公司基本信息 - 公司2024/2025中期业绩报告涵盖公司资料、主要产品、董事长报告书等多方面内容[2] - 公司执行董事包括张茵女士、刘名中先生等，独立非执行董事有林耀坚先生、陈曼琪女士等，曹振雷博士于2024年10月2日获委任，吴亮星先生于2024年12月3日退任[3][6] - 公司注册办事处位于百慕达，香港办事处位于九龙观塘海滨道181号[8][9] - 公司核数师为罗兵咸永道会计师事务所，法律顾问包括Conyers Dill & Pearman（百慕达）等[8][9] - 公司主要往来银行有交通银行、中国银行等多家银行[8][10] - 公司股份过户登记处总处位于百慕达，香港分处为卓佳证券登记有限公司[8][11] - 公司网址为www.ndpaper.com和www.irasia.com/listco/hk/ndpaper[9][11] 公司主要产品 - 公司主要产品包括牛卡纸，以玖龙、海龙区分不同档次产品[13][16] - 公司环保牛卡纸由100%废纸制造，有地龙牛卡纸等不同档次产品[14][17] - 公司白面牛卡纸是三层纸张，面已漂白，以玖龙、海龙区分不同档次产品[15][18] - 高强瓦楞芯纸提供45–180克/每平方米范围产品，45、50、60、70克/每平方米低克重产品处行业优越地位[22][25] - 涂布灰底白板纸可生产基重范围在180–550克/每平方米的产品[23][26] - 石膏板护面纸可生产基重范围在140–160克/每平方米的产品[28][31] - 白卡纸集团提供玖龙牌足克、海龙牌超高松等不同种类产品[22][24] - 文化纸中双胶纸适用于印刷书刊等，通过FSCTM认证，分海龙、地龙不同档次[27][29] - 文化纸中办公纸适用于彩色打印等，经特殊处理，海龙牌再生纤维多功能办公纸更环保且通过FSCTM认证[27][30] - 美国浆纸厂提供箱板原纸，包括再生纸及木浆纸[34][36] - 美国浆纸厂提供耐用原生纤维牛皮纸和再生牛皮纸[37][41] - 美国浆纸厂提供印刷用纸及特种纸，为各式项目提供选择[38][41] - 美国浆纸厂是美国东部及东北部知名北方漂白阔叶木浆及再生浆产品生产商[39][41] 公司下游产品 - 公司提供A、C、B、E楞及组合楞型的两层至五层高强瓦楞纸板产品，100%使用集团原纸生产[42][43] - 公司提供1 - 7色水印高强瓦楞纸箱产品，原材料符合环保要求[42][43] - 公司拥有设备提供全方位环保纸袋产品，应用于多消费领域[46][47] - 公司有多台德国原装进口高宝164大全开印刷机，能提供多种精美彩印产品[48][49] - 公司提供50 - 500g/㎡环保高效、可降解基材的单双面淋膜纸，应用领域广泛[49] 财务数据关键指标变化 - 2025财年上半年公司销量同比增长14.0%，销售收入同比增加9.3%[52][54] - 2025财年上半年公司税后净利润同比增长超1.2倍[57][60] - 本期公司销量同比增长14.0%至1140万吨，销售收入同比增加9.3%至人民币334.65亿元[67][70] - 本期公司毛利同比增长18.1%，除税后净利润同比大幅上升124.9%[68][71] - 本期公司收入约为人民币33464.6百万元，较去年同期增加约9.3%，主要来自包装纸业务，占比约90.9% [80][82] - 本期收入增加9.3%是销量增加约14.0%及平均售价下跌约4.1%的抵减影响所致[81][83] - 公司销量增加约14.0%至1140万吨，去年同期为1000万吨，增长由中国业务带动[86][88] - 本期中国消费相关收入占公司总收入89.4%，其余10.6%来自中国以外国家[86][90] - 本期来自公司五大客户的收入合共占总收入约6.9%（2023年12月31日止六个月为6.3%），最大单一客户收入约占2.6%（2023年12月31日止六个月为2.8%）[86][91] - 本期毛利润约为人民币3194.3百万元，较去年同期增加约人民币488.7百万元或18.1%，毛利率由8.8%增至约9.5% [94] - 销售及市场推广成本从去年同期的11.115亿元增加12.0%至本期的12.447亿元，占集团收入百分比从3.6%升至3.7%[95][99] - 行政开支从去年同期的10.313亿元增加17.1%至本期的12.073亿元，占集团收入百分比从3.4%增至3.6%[96][100] - 本期经营盈利约为15.969亿元，较去年同期增加3.534亿元或28.4%[97][101] - 本期毛利润约为31.943亿元，较去年同期增加4.887亿元或18.1%，毛利率从8.8%升至9.5%[98] - 财务费用净额从去年同期的6.037亿元增加1.68亿元或27.8%至本期的7.717亿元，贷款总额从2023年12月31日的610.264亿元增至2024年12月31日的683.189亿元[103][106] - 本期所得税开支约为2.519亿元，较去年同期减少14.7%或4350万元[104][107] - 除税后盈利从去年同期的3.025亿元增加至本期的6.803亿元，增加3.777亿元或124.9%[105][109] - 公司权益持有人应占盈利从去年同期的2.924亿元增加至本期的4.696亿元，增加1.771亿元或60.6%[112][115] - 存货水平从2024年6月30日的101.693亿元减少6.4%至2024年12月31日的95.225亿元，应收贸易账款增加15.4%，应付贸易账款增加18.6%[113][116][118][119] - 2024年12月31日，公司有银行及现金结馀等约118.896亿元及未动用银行融资总额约453.409亿元[114] - 截至2024年12月31日，公司银行和现金余额、短期银行存款和受限现金约为人民币11,889.6百万元，未动用银行授信额度约为人民币45,340.9百万元[121] - 截至2024年12月31日，股东资金约为人民币49,174.2百万元，较2024年6月30日增加约人民币689.7百万元或约1.4%[122][126] - 截至2024年12月31日，公司98.2%的贷款以人民币计值，无重大外汇风险[125][130] 产能数据 - 公司纤维原料年设计产能将达819万吨，其中木浆543万吨、再生浆70万吨、木纤维206万吨[58] - 公司在广西北海和湖北荆州投资白卡纸和文化纸，年设计产能共370万吨，所有项目投产后年设计造纸产能将达2537万吨[59] - 新项目投产后，公司纤维原料年设计产能达819万吨，其中木浆543万吨、再生浆70万吨、木纤维206万吨[61] - 公司在广西北海和湖北荆州投资，漂白折叠箱板纸和印刷书写纸年设计产能共370万吨，全部项目投产后，公司纸年设计产能将达2537万吨[62] - 截至2024年12月31日，公司纤维原料总设计年产能为684万吨，其中木浆408万吨、再生浆70万吨、木纤维206万吨[68][72] - 截至2024年12月31日，公司造纸总设计年产能为2287万吨[68][72] - 截至2024年12月31日，公司下游包装厂总设计年产能逾28.6亿平方米[68][72] - 公司在广西北海和湖北荆州投资木浆年设计产能305万吨、白卡纸及文化纸年设计产能370万吨，项目完成后纤维原料总设计年产能达819万吨，造纸总设计年产能达2537万吨[73][74] - 广西北海化学浆110万吨、化学机械浆60万吨预计2024年第三季完成，湖北荆州化学浆65万吨、化学机械浆70万吨预计2025年第二季完成，木浆总产能305万吨[76] - 广西北海白卡纸120万吨预计2024年第三季完成，文化纸70万吨预计2025年第二季完成；湖北荆州第二期文化纸60万吨预计2025年第一季完成，第三期白卡纸120万吨预计2025年第二季完成，造纸总产能370万吨[79] - 2024年12月31日公司包装纸板、文化用纸等设计年产能合共约2770万吨，四家美国浆纸厂年产能约130万吨[85][87] 公司策略 - 下半财年公司核心策略包括严抓生产成本、强化品牌效应、提高营运效益、加强底线管理[65] - 公司秉持“以质促量、以效争先”理念，实现向高档产品进军目标及销量价齐升[67][70] - 公司持续优化原料布局，运用大数据驱动管理，提升成本控制和运行效率[68][71] 公司治理架构 - 公司已继续全面遵守联交所上市规则附录C1所载《企业管治守则》条文规定[133][137] - 公司采纳上市规则附录C3所载标准守则作为董事证券交易守则，董事及高级管理层在期内遵守该守则[134][138] - 执行委员会负责公司业务管理和行政工作，成员为执行董事且不超四名，董事会主席任执行委员会主席，现有成员包括张茵女士等[135][139][140][141] - 薪酬委员会就薪酬政策向董事会提建议，检讨及厘定执行董事及高级管理人员薪酬，监督执行2016年购股计划，成员包括陈曼琪女士等[136][142][143][144][147] - 审核委员会每年至少开会四次，监督集团财务报表完整性，成员均为独立非执行董事，包括林耀坚先生等[145][148] - 提名委员会负责检讨及建议董事会架构等，成员包括张茵女士等[146] 股息政策 - 董事会决定不向股东派发截至2024年12月31日止六个月的中期股息（2023年同期亦无）[157][162] 股份持有情况 - 2024年12月31日公司已发行股份总数为4,692,220,811股普通股[166][167] - 张茵女士持有公司股份好仓总数为3,113,811,942股，持股百分比为66.36%[166] - 刘名中先生持有公司股份好仓总数为3,113,811,942股，持股百分比为66.36%[166] - 张成飞先生持有公司股份好仓总数为34,399,821股，持股百分比为0.73%[166] - Ken Liu先生持有公司股份好仓总数为2,993,502,000股，持股百分比为63.80%[166] - 刘晋嵩先生持有公司股份好仓总数为3,006,269,000股，持股百分比为64.07%[166] - Best Result直接持有公司29.9212亿股股份[176][180] - 张茵女士通过The Cheung Family Trust持有Best Result已发行普通股37073股，占比37.073%[174] - 刘名中先生通过The Liu Family Trust持有Best Result已发行普通股37053股，占比37.053%[174] - Ken Liu先生持有Best Result已发行普通股90000股，占比90.000%[174] - 刘晋嵩先生持有Best Result已发行普通股90000股，占比90.000%[174] - 截至2024年12月31日，公司已发行股份总数为4,692,220,811股普通股[184][185] - Best Result、YC 2013 Company Limited、Goldnew Limited、Zedra Jersey Trust Corporation Limited均持有2,992,120,000股本公司股份，概约持股百分比为63.77%[184] - Best Result已发行股本中，YC 2013 Company Limited持有约37.073%，Goldnew Limited持有约37.053%，Acorn Crest Limited持有约10.000%，Winsea Investments Limited持有约15.874%[188][192] 证券发行与持有情况 - 2024年6月公司发行4亿美元（折合人民币28.454亿元）的14.0%优先永续资本证券[171][172] - 张茵女士持有14.0%优先永续证券本金2.704亿美元，占比67.60%[171] - 刘名中先生持有14.0%优先永续证券本金2.704亿美元，占比67.60%[171] - 张成飞先生持有14.0%优先永续证券本金2700万美元，占比6.75%[171] - 刘晋嵩先生持有14.0%优先永续证券本金2780万美元，占比6.95%[171] 融资情况 - 2023年1月，公司获交通银行（香港）有限公司提供475百万美元融资，为期三年，若张茵女士及其家族成员合共不再持有及控制公司不少于51%股权，融资将即时到期偿还[190][195] - 2023年12月，玖龍紙業馬來西亞（雪蘭莪）有限公司获若干银行提供人民币2,630百万元融资，为期三年，若张茵女士及其家族成员合共不再直接或间接合法且实益拥有及控制公司至少51%的已发行及缴足股本或不再对公司维持管理控制权，融资将即时到期偿还[191][196] 证券交易情况 - 公司或其附属公司在本期内无购买、出售或赎回公司上市证券[197][198] 人员变动 - 2024年12月3日，独立非执行董事吴亮星先生退休不寻求连任[199] - 2024年12月3日起，李惠群博士获委任为公司企业管治委员会主席及审核、提名、薪酬委员会成员[199] - 2025年3月3日起，独立

报告公司投资评级 - 优于大市 [6][8] 报告的核心观点 - 报告首次覆盖玖龙纸业，认为其作为包装纸行业龙头产能持续扩张，预计25 - 26年净利润分别为13.53、18.82亿元，同比增速80%、39%，3月19日收盘价对应25 - 26年PE为12.00、8.63倍，给予25年13 - 14倍PE估值，对应合理价值区间3.77 - 4.06元（4.10 - 4.41港元），评级“优于大市” [6][8] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3月19日收盘股价3.46港元，52周股价波动4.10 - 7.35港元，总股本4692百万股，总市值16235百万港元 [3] 市场表现 - 沪深300对比1M、2M、3M绝对涨幅分别为2.7%、12.0%、7.8%，相对涨幅分别为 - 5.3%、 - 14.5%、 - 17.6% [5] 主要财务数据及预测 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为568.85、598.18、692.03、790.53、867.09亿元，同比变动 - 12.2%、5.2%、15.7%、14.2%、9.7%；净利润分别为 - 23.83、7.51、13.53、18.82、24.99亿元，同比变动 - 172.8%、131.5%、80.2%、39.1%、32.8%；全面摊薄EPS分别为 - 0.51、0.16、0.29、0.40、0.53元；毛利率分别为2.70%、9.60%、10.11%、10.50%、11.00%；净资产收益率分别为 - 5.3%、1.7%、2.9%、3.9%、4.9% [7] 事件分析 - 25财年上半年公司实现收入334.65亿元，同比增长9.06%，归母净利润4.70亿元，同比增长60.57%，EPS0.10元 [8] - 卡纸类销量增长14.0%至11.4百万吨，牛卡纸、瓦楞纸、白卡纸和白板纸销量分别同比变动16.5%、11.2%、16.6%、 - 1.5%，平均售价同比减少4.1% [8] - 25财年上半年毛利31.94亿元，同比增长18.1%，毛利率同比提升0.7pct至9.5%；销售费用11.12亿元，销售费用率同比提升0.1pct至3.7%，管理费用10.31亿元，管理费用率同比提升0.2pct至3.6%，期间费用率因广西北海项目投产产生额外费用略有提升 [8] - 截止24年底国内产能约27.7百万吨，美国四家浆纸厂产能约1.3百万吨；扩产计划包括3.05百万吨木浆以及3.70百万吨纸，广西北海预计新投产能3.60百万吨，湖北荆州预计新投产能3.15百万吨，全部投产后纤维原料和造纸产能预计分别达8.19、25.37百万吨 [8] 主要盈利预测假设 - 包装纸业务预计25 - 27年收入增长16.13%、15.00%、10.00%；文化纸业务预计25 - 27年收入变动 - 19.60%、5.00%、5.00% [10][11] - 预计25 - 27年毛利率分别为10.11%、10.50%、11.00%，销售费用率维持3.9%，管理费用率维持3.6% [11] 财务报表分析和预测 - 资产负债表方面，2024 - 2027年预计流动资产分别为36313、35856、39361、42950百万元，非流动资产分别为102059、105002、105894、106758百万元等 [12] - 利润表方面，2024 - 2027年预计营业总收入分别为59496、67497、77176、84644百万元，营业成本分别为321、1707、1877、2065百万元等 [12] - 现金流量表方面，2024 - 2027年预计经营活动现金流分别为 - 794、10955、6817、7662百万元，投资活动现金流分别为 - 12656、 - 6785、 - 5000、 - 5000百万元等 [12] - 主要财务比率方面，2024 - 2027年预计营业收入增长率分别为4.86%、13.45%、14.34%、9.68%，归属母公司净利润增长率分别为131.50%、80.20%、39.09%、32.82%等 [12] - 每股指标方面，2024 - 2027年预计每股收益分别为0.16、0.29、0.40、0.53元，每股经营现金分别为 - 0.17、2.33、1.45、1.63元等 [12] - 价值评估方面，2024 - 2027年预计P/E分别为20.31、12.00、8.63、6.50倍，P/B分别为0.34、0.35、0.34、0.32倍等 [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [8] 报告的核心观点 - 公司发布 FY2025H1 财报，业绩表现符合预期，收入、销量、利润均有增长，战略布局效果显现，经营现金流改善，虽下调盈利预测但仍维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025 年 03 月 06 日收盘价 3.46 港币，恒生中国企业指数 8938.09，52 周最高/最低 4.88/2.72 港币，H 股市值 162.35 亿港币，流通 H 股 4692.22 百万股，汇率 1.0840（人民币/港币） [1] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027 年预计营业收入分别为 567.39 亿、594.96 亿、673.98 亿、786.29 亿、872.18 亿元，同比增长率分别为 -12%、5%、13%、17%、11% [7] - 2023 - 2027 年预计归母净利润分别为 -23.83 亿、7.51 亿、11.79 亿、19.93 亿、30.02 亿元，同比增长率分别为 -173%、131%、57%、69%、51% [7] - 2023 - 2027 年预计净资产收益率分别为 -5.34%、1.66%、2.52%、4.12%、5.92%，市盈率分别为 -6.3、20.0、12.7、7.5、5.0，市净率均为 0.3 [7] 业绩点评 - FY2025H1 收入 334.65 亿元，同比增长 9.3%，销量 1140 万吨，同比增长 14%，剔除永续债影响后归母净利润 6.69 亿元，同比增长 128.8%，环比增长 39.4% [8] - 收入端产销量高速扩张，但价格回落压制收入增长，各品类收入和销量有不同表现 [8] - 战略布局效果逐渐体现，盈利延续改善趋势，单吨毛利和净利同比/环比有变化，后续继续推进战略完善布局 [8] - 经营现金流明显改善，经营周转指标健康，虽投资活动现金流导致自由现金流流出但较之前已改善 [8] - 公司造纸产能超 2000 万吨，规模效应显著，行业供需有望改善，公司产业链一体化优势将优化产品结构和成本，下调盈利预测但维持“买入”评级 [8] 合并利润表 - 展示了 FY2020 - FY2027E 营业总收入、营业成本、毛利润等多项财务指标及同比变化 [9]

集团整体财务关键指标变化 - 集团销量增加14.0%至约1140万吨[3] - 收入增加9.3%至约人民币334.646亿元[3] - 毛利润增加18.1%至约人民币31.943亿元[3] - 除税后盈利增加124.9%至约人民币6.803亿元[3] - 公司权益持有人应占盈利增加60.6%至约人民币4.696亿元[3] - 每股基本盈利增加66.7%至约人民币0.1元[3] - 公司销量同比增长14.0%至1140万吨，销售收入同比增加9.3%至人民币33465百万元[46] - 公司毛利同比增长18.1%，除税后净利润同比大幅上升124.9%[47] - 公司收入约为人民币33464.6百万元，较去年同期增加约9.3%，主要来自包装纸业务，占比约90.9%[51] - 公司销量增加约14.0%至1140万吨，牛卡纸、高强瓦楞芯纸及白卡纸销量分别增加16.5%、11.2%及16.6%，涂布灰底白板纸销量减少约1.5%[54] - 公司毛利约为人民币3194.3百万元，较去年同期增加约人民币488.7百万元或18.1%，毛利率由8.8%增至约9.5%[55] - 销售及市场推广成本由去年同期的人民币1111.5百万元增加约12.0%至约人民币1244.7百万元，占收入百分比由3.6%升至约3.7%[56] - 公司经营盈利约为人民币1596.9百万元，较去年同期增加约人民币353.4百万元或28.4%[59] - 所得税开支约为2.519亿元，较去年同期减少14.7%或4350万元[61] - 除税后盈利由去年同期约3.025亿元增加至本期约6.803亿元，增加约3.777亿元或124.9%[63] - 公司权益持有人应占盈利由去年同期约2.924亿元增加至本期约4.696亿元，增加约1.771亿元或60.6%[64] 资产负债关键指标变化 - 截至2024年12月31日，总资产为人民币1432.98435亿元，较6月30日的1383.7149亿元有所增加[10] - 截至2024年12月31日，总负债为人民币941.24239亿元，较6月30日的898.87013亿元有所增加[11] - 截至2024年12月31日，总权益为人民币491.74196亿元，较6月30日的484.84477亿元有所增加[10] - 2024年12月31日物业、厂房及设备期末账面净值为101,055,731千元人民币，使用权利资产为5,301,637千元人民币[36] - 2024年12月31日存货为9,522,526千元人民币，较6月30日的10,169,308千元人民币有所减少[37] - 2024年12月31日应收贸易账款及应收票据分别为4,078,417千元人民币和3,091,076千元人民币[37] - 2024年12月31日贷款总额为68,318,900千元人民币，较6月30日的67,179,081千元人民币有所增加[41] - 2024年12月31日应付贸易账款及应付票据分别为5,627,419千元人民币和8,295,000千元人民币[43] - 2024年12月31日公司在物业、厂房及设备已订约但未拨备的资本承担为6,888,598千元人民币[44] - 存货水平由2024年6月30日的101.693亿元减少约6.4%至2024年12月31日的约95.225亿元[65] - 应收贸易账款约为40.784亿元，较2024年6月30日的35.343亿元增加约15.4%[65] - 应付贸易账款由2024年6月30日的47.454亿元增加约18.6%至2024年12月31日的约56.274亿元[65] - 2024年12月31日，股东资金约为491.742亿元，较2024年6月30日增加约6.897亿元或约1.4%[68] 各业务线收入及开支情况 - 截至2024年12月31日止六个月，公司销售包装纸收入为30,435,375千元，销售文化用纸收入为2,640,554千元，销售高价特种纸产品收入为331,749千元，销售浆品收入为56,933千元，总收入为33,464,611千元；2023年同期对应收入分别为28,146,246千元、2,119,937千元、321,402千元、23,644千元，总收入为30,611,229千元[23] - 截至2024年12月31日止六个月，已耗用原料及耗用品开支为26,067,923千元，成品变动开支为1,231,566千元，雇员福利开支为2,015,971千元等；2023年同期对应开支分别为24,903,111千元、179,217千元、2,021,605千元等[24] - 截至2024年12月31日止六个月，银行存款利息收入为64,199千元，贷款利息费用为1,123,946千元等，财务费用总计835,907千元；2023年同期对应收入为83,379千元，贷款利息费用为1,056,644千元等，财务费用总计687,101千元[25] - 截至2024年12月31日止六个月，即期所得税为44,027千元，递延所得税为207,844千元，所得税开支总计251,871千元；2023年同期对应金额分别为106,683千元、188,735千元、295,418千元[26] 所得税相关情况 - 公司于中国内地的附属公司按25%税率缴纳企业所得税，部分符合高新技术企业资格的附属公司享有15%的优惠税率[27] - 公司销售的再生产品自2021年1月1日起，计算企业所得税时可自应课税收入扣除10%来自销售再生产品的收入[27] - 中国内地成立的公司向海外投资者宣派股息，符合条件的香港注册海外投资者预扣所得税税率从10%降至5%，截至2024年12月31日止六个月，公司中国内地附属公司的中间控股公司适用预扣所得税税率为5%[28] - 公司于马来西亚的附属公司截至2024年12月31日止六个月按24%税率缴纳企业所得税[29] - 公司在越南的附属公司在2024年和2023年截至12月31日止六个月按10%或20%缴纳企业所得税[30] - 2024年和2023年截至12月31日止六个月，公司在美国和香港无应课税盈利，未计提所得税拨备[31][33] 准则修订情况 - 公司采用于2024年7月1日开始的财政年度生效的准则修订，另有部分已颁布但尚未生效的准则修订及新订准则，公司仍在评估其影响[17][20] 产能情况 - 截至2024年12月31日，公司纤维原料总设计年产能为684万吨，造纸总设计年产能为2287万吨，下游包装厂总设计年产能逾286亿平方米[47] - 公司正在广西北海市及湖北荆州市投资木浆年设计产能305万吨以及白卡纸及文化纸年设计产能370万吨，项目完成后，纤维原料总设计年产能将达819万吨，造纸总设计年产能将达2537万吨[49] 客户收入占比情况 - 中国消费相关收入占公司总收入89.4%，来自五大客户的收入合共占约6.9%，最大单一客户收入约占2.6%[54] 备用财务资源情况 - 备用财务资源有银行及现金结余等约118.896亿元及未动用银行融资总额约453.409亿元[68] 贷款币种情况 - 2024年12月31日，集团98.2%的贷款以人民币计值，无重大外汇风险[72] 股息派发情况 - 董事会决定不向股东派发截至2024年12月31日止六个月的中期股息[75] 应收贸易账款账期情况 - 公司向客户销售的信贷期主要不多于60日，2024年12月31日0至60日应收贸易账款为3,976,683千元人民币[39] 资本化利率情况 - 截至2024年12月31日止六个月，资本化利率约为3.4%；2023年同期为3.7%[25] 基本每股盈利及对应盈利情况 - 2024年和2023年截至12月31日止六个月，公司基本每股盈利分别为0.10元人民币和0.06元人民币，对应盈利为469,569千元人民币和292,436千元人民币[34] 公司业务范围 - 公司主要从事包装纸、文化用纸及高价特种纸产品以及浆品生产和销售[13]

投资评级 - 玖龙纸业 (2689.HK) 的投资评级为买入，股价相对强于基准15%以上 [25] 核心观点 - 玖龙纸业 FY2024H2 实现收入 291.34 亿元，同比增长 13.8%，归母净利润 4.58 亿元，同比增长 146.1%，销量同比增加 160 万吨至 960 万吨，剔除汇兑损益后吨净利 45 元，环比增加 10 元/吨 [18] - Q3 终端需求疲软，箱板/瓦楞价格环比分别下降 1.0%/1.4%，预计吨盈利环比略下滑；Q4 受益于旺季驱动和下游补库，预计产销景气，销量有望逐月上行，箱板/瓦楞价格分别自底部上涨 160/330 元/吨，预计 Q4 盈利能力环比温和改善 [18] - 预计 2025 年经济复苏预期强化提振需求，2024 年龙头企业合计新增产能超 200 万吨，2025 年龙头企业主要新增产能仅有五洲 25 万吨、太阳纸业 120 万吨、新乡亨利纸业 30 万吨，预计表观供需压力缓和 [18] - 截至 2024 年 6 月底，公司浆纸产能合计达 2681 万吨，其中造纸/原材料产能分别为 2167 万吨/514 万吨，广西北海基地 24Q3/25Q2 将分别新增 120 万吨白卡/70 万吨文化纸，湖北荆州基地 25Q1/25Q2 将分别新增 60 万吨文化纸/120 万吨白卡纸，产品结构持续优化 [18] - 预计公司 2025-2027 财年归母净利润分别为 12.1 亿元/21.1 亿元/35.4 亿元，对应 PE 分别为 11.8X/6.8X/4.0X [18] 财务数据 - 2024A 营业总收入为 59496 百万元，同比增长 5%，预计 2025E 营业总收入为 64492 百万元，同比增长 8% [20] - 2024A 归属母公司净利润为 751 百万元，同比增长 131.5%，预计 2025E 归属母公司净利润为 1214 百万元，同比增长 61.68% [20] - 2024A EPS 为 0.16 元，预计 2025E EPS 为 0.26 元 [20] - 2024A 毛利率为 9.6%，预计 2025E 毛利率为 9.9% [22] - 2024A 销售净利率为 1.26%，预计 2025E 销售净利率为 1.88% [22] - 2024A ROE 为 1.66%，预计 2025E ROE 为 2.62% [22] - 2024A 资产负债率为 64.96%，预计 2025E 资产负债率为 63.8% [22] - 2024A 流动比率为 1.16，预计 2025E 流动比率为 1.22 [22] - 2024A 速动比率为 0.83，预计 2025E 速动比率为 0.84 [22] - 2024A 总资产周转率为 0.46，预计 2025E 总资产周转率为 0.47 [22] - 2024A 应收账款周转率为 9.19，预计 2025E 应收账款周转率为 8.66 [22] - 2024A 应付账款周转率为 5.14，预计 2025E 应付账款周转率为 5.55 [22] 行业分析 - 箱板瓦楞纸与我国社会零售额、GDP 增速等宏观经济指标具备较强关联性，预计 2025 年经济复苏预期强化提振需求 [18] - 2024 年龙头企业合计新增产能超 200 万吨，2025 年龙头企业主要新增产能仅有五洲 25 万吨、太阳纸业 120 万吨、新乡亨利纸业 30 万吨，预计表观供需压力缓和 [18] - 2024 年 10 月我国箱板/瓦楞进口总量分别为 39.5/19.3 万吨，较高点分别下降 13.2/30.0 万吨，零关税影响逐步减弱 [18]

经营业绩 - 收入同比增长4.9%至人民币59,496.4百万元[5] - 毛利润同比增长273.2%至人民币5,711.5百万元[5] - 经营利润由去年同期亏损转为盈利人民币2,645.1百万元[5] - 总资产较上年同期增长14.7%至人民币138,371.5百万元[5] - 总权益较上年同期增长7.4%至人民币48,484.5百万元[6] - 资本开支同比下降27.6%至人民币12,818.9百万元[5] - 毛利率由去年同期的2.7%提升至9.6%[5] - 总负债率由去年同期的62.6%上升至65.0%[5] - 每股基本盈利由去年同期亏损人民币50.8分转为盈利人民币16.0分[5] - 每股攤薄盈利由去年同期亏损人民币50.8分转为盈利人民币16.0分[5] 产品概况 - 集团分别以玖龍、海龍、地龍、江龍等不同品牌区分不同档次的牛卡纸产品，以适应客户不同需求[1] - 集团提供基重范围150-320克/平方米的食品级白卡纸,包括纸杯原纸和塗布食品卡,产品具有优异的挺度、耐折度和抗边渗性[1] - 集团生产基重范围45-180克/平方米的高强瓦楞芯纸,其中45、50、60、70克/平方米的低克重高强度瓦楞纸处于行业优越地位[12] - 集团生产基重范围180-550克/平方米的塗布灰底白板纸,用于需要高质印刷适性的小型彩盒包装[12] - 集团生产基重范围300-500克/平方米的灰板纸,是由再生废纸制成的环保型包装材料[12] - 集团提供各种包装用途的再生纸及木浆纸作为箱板原纸[15] - 集团生产耐用的原生纤维牛皮纸和再生牛皮纸,满足各种坚固包装的需求[16] - 集团拥有先进的高速瓦楞纸板生产线,提供A、C、B、E楞及组合楞型的三层至五层瓦楞纸板产品[19] - 集团提供1-7色水印瓦楞纸箱产品,具有抗压稳定性强、印刷效果清晰等特点[20] - 集团的漂白阔叶木浆及再生浆产品因其稳定性和实用性而闻名市场[17] 产能情况 - 集团销量同比大幅上漲18.3%[27] - 集团销售收入同比上漲4.9%至人民币59,496.4百萬元[27] - 集團毛利潤同比顯著上升273.2%[27] - 集團毛利率同比大幅上升6.9個百分點[27] - 集團成功實現扭虧為盈[27] - 集團纖維原料總設計年產能為5.14百萬噸[27] - 集團造紙總設計年產能為21.67百萬噸[27] - 集團下游包裝廠總設計年產能為28.6億平方米[27] - 集團正在擴建白卡紙和文化紙合共370萬噸造紙產能[24] - 集團未來將新增3.05百萬噸木漿產能[29] 财务状况 - 集团销售收入约为人民币59,496.4百万元，较上一年度增加约4.9%[31] - 销量达到约19.6百万吨，较上一年度增加约18.3%[32] - 毛利率由上一年度的2.7%增加至9.6%[33] - 销售及市场推广成本占收入比重由上一年度的3.7%增加至3.9%[34] - 行政开支占收入比重由上一年度的4.5%减少至3.6%[35] - 实现经营盈利约人民币2,645.1百万元，上一年度则录得经营亏损[36] - 财务费用净额增加约27.2%至人民币1,433.6百万元[37] - 获得所得税优惠政策，90%再生产品销售收入可免税[38] - 实现本公司权益持有人应佔盈利約人民幣750.7百萬元，上一年度則錄得虧損[39] - 存货水平由2023年6月30日的人民幣8,855.7百萬元增加約14.8%至2024年6月30日的約人民幣10,169.3百萬元[40] - 應收貿易賬款及應收票據約為人民幣8,482.3百萬元，較2023年6月30日的人民幣4,460.1百萬元增加約90.2%[40] - 應付貿易賬款及應付票據約為人民幣11,266.1百萬元，較2023財政年度的人民幣9,648.3百萬元增加約16.8%[40] - 於2024年6月30日，股東資金約為人民幣48,484.5百萬元，較2023年6月30日增加約人民幣3,348.1百萬元或約7.4%[42] - 未偿還贷款由2023年6月30日的人民幣56,773.3百萬元增加約人民幣10,405.8百萬元至2024年6月30日約人民幣67,179.1百萬元[43] - 長期貸款及短期貸款的實際利率於2024年6月30日均維持穩定於每年約3.2%及3.1%[46] - 利息總額及融資費用由2023財政年度的人民幣2,035.8百萬元增加至2024財政年度約人民幣2,317.0百萬元[46] 未来展望 - 公司將做好產銷平衡，有序推進國內外原料布局，加強技術創新和資源整合，提供差異化高質量產品[47] - 公司將全方位踐行降本增效舉措、貫徹審慎的財務策略、做好安全及綠色生產[47] - 公司將實現高質量可持續發展和保持穩健的盈利能力[47] 历史表现 - 公司在過去五年的收入和毛利潤情況[48] - 公司在2022年上半年的經營業績和財務狀況[48] - 公司2023年和2024年的預測數據[48] 公司概况 - 公司主要從事環保包裝紙和高檔全木漿紙的生產和銷售[50] - 公司秉承"沒有環保,就沒有造紙"的理念,使用可循環再利用的廢紙作為主要原料[50] - 公司致力於環境保護和節能減排[50] - 公司為全球領先的造紙集團和漿紙一體化的龍頭企業[50] - 公司業務覆蓋上下游產業鏈,產品包括各類環保包裝紙和高檔全木漿紙[50] 原料供應 - 本集團擁有強大的採購網絡，自2018年起已逐步提高國廢採購及使用比例，以填補進口廢紙的缺口[58] - 本集團擴建再生漿、木漿和木纖維產能，以補充原材料儲備[58] - 本集團加強原料採購網絡，並自建原料及燃料儲備，以應對價格大幅波動[60] 風险管理 - 本集團不斷完善應急及安全管理機制，迅速應對各項突發公共衛生事件[62] - 本集團根據各工廠當地氣候預先制定相應的應急方案，並定期進行演練，減少氣候變化導致的不利影響[63] - 本集團自組消防隊伍，定期舉行消防演習，以應付突發火災[63] - 本集團已成功簽訂多筆能充分支持未來新產能資本支出的銀團貸款，營運資金有所保證[64] 环境保护 - 本集團緊貼國際及地方環保政策，落實執行比標準更嚴謹的環保措施[65] - 本集團有應對氣候變化風險的政策，並採用綜合法的管治架構[65] - 本集團已建設環保焚燒爐，將造紙產生的固廢全部轉化為清潔能源，不對外排放[65] - 東莞基地已啟用兩台燃氣機組，提高清潔能源應用[65] - 本集團固廢資源化利用，每年節約標準煤54萬噸[71] - 東莞基地屋頂光伏發電項目每年節約標準煤4,800噸[72] - 本集團廢水循環利用率保持在97.5%以上[72] - 本集團回收廢紙超過1,400萬噸[73] - 本集團委託具有經營許可證的單位進行無害化處理危險廢物[73] 可持续发展 - 本集團積極實踐國家"綠水青山就是金山銀山"的生態文明思想，秉承"沒有環保,就沒有造紙"的企業理念[79] - 本集團倡導"減量化、再利用、資源化"的可持續發展循環經濟模式，使用廢紙作為造紙主要原料，大大減少林木砍伐[79] - 本集團先於業界建設環保焚燒爐，將造紙產生的固廢全部轉化為清潔能源，不對外排放，為創建"無廢城市"作出貢獻[79] - 本集團各生產基地均採用世界先進的高效氧化鎂濕法脫硫、靜電+布袋兩級除塵工藝和低氮燃燒+SCR/SNCR脫硝工藝，大幅降低污染物排放[86] - 本集團在同業中率先建成全自動、封閉式圓形煤倉，避免了煤炭在裝卸、儲運過程中的揚塵污染問題[86] - 本年度本集團用於新增和升級各基地環保設施的資本開支超過人民幣16億元[82] - 本年度造紙產量同比增加約349萬噸或22.1%，二零二四財年比二零二零財年產量增加約460萬噸，年複合增長率為7.1%[83] - 在"禁廢令"下，本集團加強建造自用木漿、再生漿和木纖維產能去補充原料儲備，但相比以廢紙造紙，生產木漿過程中所耗用的水電和排放也會較多[84] - 本集團新建的漿紙一體化生產基地將採用最新最先進的設備，對控制排放有一定幫助，且漿紙一體化的營運模式能夠回用部分水，排放密度有所降低[84] - 引入燃氣渦輪機組,形成多類型能源並行的運行模式,幫助降低煤炭資源消耗、水資源消耗及污染物排放[87] - 成立專業的能源運營團隊,取得國家管網、接收站等基礎設施的使用權,與國內大型能源公司和海外供應商達成合作[87] - 溫室氣體排放密度同比下降0.1%,二氧化硫密度同比減少2.3%[89][90] - 採用先進的污水處理設備,包括白水回收循環系統、厭氧IC、曝氣池等核心設施,排放水質指標優於國家標準[91][92] - 對有害及無害固體廢物進行規範化管理,通過工業垃圾焚燒爐及污泥乾化設備實現資源化利用,有害廢棄物密度下降8.0%[93] - 公司回收利用的廢紙超過1,400萬噸，較去年增加[95] - 公司致力運用一系列舉措，以減少煤炭使用及能耗，包括制定節能技術研發及改造計劃、淘汰高耗能設備、辦公室採用節能燈具等[96] - 公司建設了屋頂光伏發電項目，目前已建成並投用的光伏發電裝機容量達17兆瓦，本年度節約標準煤4,800噸[97] - 公司引入燃氣渦輪機組，未來將形成以燃氣渦輪機組、燃煤機組、固廢綜合利用、光伏發電、沼氣焚燒利用發電等

报告公司投资评级 - 报告给予玖龙纸业"增持"评级 [4] 报告的核心观点 - 产能扩张期步入尾声,资本开支即将放缓 [4] - 浆纸一体化布局稳步推进,吨盈利环比提升 [5] - 需求平淡,价格平稳,但成本下降驱动公司吨毛利环比提升 [5] - 预计公司未来3年收入和净利润将保持增长,2025年收入648.96亿元,同比增长9.1%,归母净利润12.58亿元,同比增长66.7% [6][9] 财务数据总结 - 2024财年营业收入595.0亿元,同比增长4.9% [5] - 2024财年归母净利润7.5亿元,扭亏为盈 [5] - 2024财年销量同比增长18.3%至约1960万吨 [5] - 2024财年毛利率9.6%,净利率1.3% [10] - 2024财年经营性现金流净额亏损7.9亿元,主要系应收银行票据大幅增加所致 [5] - 预计2025-2027年收入和净利润将保持增长,2025年收入648.96亿元,同比增长9.1%,归母净利润12.58亿元,同比增长66.7% [6][9] - 预计2025-2027年毛利率将逐步提升至10.6%,净利率将提升至2.9% [10]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [5] 报告的核心观点 业绩表现符合预期 - 公司FY2024实现收入594.96亿元，同比增长4.9%，归母净利润7.51亿元，扭亏为盈 [3] - FY2024H2实现收入288.85亿元，同比增长13.1%，归母净利润4.58亿元，扭亏为盈 [3] 产销量高速扩张，价格回落压制收入增长 - FY2024公司销量同比增长18.3%，但收入增长仅4.9%，主要系行业整体价格受供需压力有所回落 [3] - 截至FY2024末，公司分别拥有卡纸、瓦楞纸、白板纸、文化纸、特种纸产能1343、370、260、167、27万吨 [3] 战略布局效果逐渐体现，盈利改善趋势明显 - FY2024公司吨纸盈利38元，较FY2023吨纸亏损144元改善明显 [3] - FY2024H2吨纸盈利48元，同比扭亏为盈，环比提升18元/吨 [3] - 公司继续推进浆纸一体化、产品矩阵多元化战略，有利于进一步强化公司盈利稳定性 [3] 资产负债率有所上升，预计FY2026往后逐渐迎来改善 - 截至FY2024末，公司资产负债率达到65.0%，同比提升2.4pct [3] - 公司规划FY2025资本开支128亿，基本持平FY2024，预计短期资产负债率仍将上行 [3] - 结合公司产能规划，预计FY2026往后公司资本开支逐渐趋缓，后续资产负债率有望得到改善 [3] 其他内容总结 现金流表现较差，FY2024H2有所改善 - FY2024经营活动现金流净流出7.94亿元，主要系公司对客户的付款政策调整和销售规模扩大 [5] - FY2024H2公司经营活动现金流净流入17.19亿，公司逐渐开始收紧付款政策带动现金流改善 [5] 公司规模优势明显，向上弹性充足 - 下游需求逐渐复苏，进口纸冲击趋缓，行业供需有望得到改善 [5] - 公司原料产能逐渐投产，产业链一体化优势重新建立，产品结构和成本有望得到优化 [5] - 前期为产能高速扩张期，后续产能爬坡摊薄制造成本，同时资本开支放缓减轻财务压力 [5]

财务业绩 - 销量增加约18.3%[2] - 收入增加约4.9%至人民幣59,496.4百萬元，主要由於二零二四財政年度的銷量增加所致[2] - 毛利潤增加約273.2%至人民幣5,711.5百萬元[2] - 二零二四財政年度的本公司權益持有人應佔盈利約為人民幣750.7百萬元[2] - 每股基本盈利約為人民幣0.16元[2] - 截至2024年6月30日止年度，本集团实现营业收入594.96亿元人民币，较上年同期增长4.9%[14] - 截至2024年6月30日止年度，本集团实现经营利润7.94亿元人民币，较上年同期扭亏为盈[9] - 截至2024年6月30日止年度，本集团销售包装纸546.09亿元人民币，占总收入的91.8%[14] - 截至2024年6月30日止年度，本集团销售文化用纸41.34亿元人民币，占总收入的6.9%[14] - 截至2024年6月30日止年度，本集团销售高价特种纸产品6.42亿元人民币，占总收入的1.1%[14] - 截至2024年6月30日止年度，本集团销售浆品1.12亿元人民币，占总收入的0.2%[14] - 集团销量同比大幅增长18.3%[39] - 销售收入同比增加4.9%至人民幣59,496.4百万元[39] - 毛利润同比显著增长273.2%，毛利率同比大幅上升6.9个百分点[39] - 集团二零二四财政年度销售收入约为人民币59,496.4百万元，较二零二三财政年度增加约4.9%[3] - 集团二零二四财政年度销量达到约19.6百万吨，较二零二三财政年度的16.6百万吨增加约18.3%[3] - 集团二零二四财政年度毛利率由二零二三财政年度的2.7%增加至9.6%[5] - 集团二零二四财政年度经营盈利约为人民幣2,645.1百万元，而二零二三財政年度則錄得經營虧損[8] - 集团二零二四财政年度本公司权益持有人应佔盈利約為人民幣750.7百万元，而二零二三財政年度則錄得虧損[51] 资产负债情况 - 物业、廠房及設備增加至人民幣95,462,861千元[6] - 應收票據增加至人民幣4,948,012千元[6] - 貸款（非流動）增加至人民幣52,326,732千元[8] - 貸款（流動）增加至人民幣14,852,349千元[8] - 應收貿易賬款及應收票據增加約90.2%，主要來自應收票據的增加[53] - 銀行及現金結餘、短期銀行存款及受限制現金約為人民幣10,730.1百萬元，未動用銀行融資總額約為人民幣39,314百萬元[54] - 股東資金約為人民幣48,484.5百萬元，較上年增加約7.4%[54] - 未偿還贷款增加約人民幣10,405.8百万元至人民幣67,179.1百万元[55] - 外币贷款占比约1.6%，人民币贷款占比约98.4%[57] - 长期贷款及短期贷款的实际利率分别约为3.2%及3.1%[58] 产能规划 - 集团纤维原料总设计年产能为5.14百万吨[39] - 集团造纸总设计年产能为21.67百万吨[39] - 集团下游包装厂总设计年产能为28.6亿平方米[39] - 广西北海新基地正式投入营运，进一步扩大了集团的市场覆盖范围[39] - 计划在广西北海新增化学浆1.10百万吨和化学机械浆0.60百万吨产能[40] - 计划在湖北荆州新增化学浆0.65百万吨和化学机械浆0.70百万吨产能[40] - 集团纤维原料总设计年产能将达到8.19百万吨，造纸总设计年产能将达到25.37百万吨[1][2] - 集团二零二四年六月三十日的包装纸板、文化用纸、高价特种纸及漿产品的设计年产能总额約為24.8百萬吨[3] 税务情况 - 中國附屬公司享有15%優惠稅率[18] - 中國內地附屬公司的中間控股公司適用5%預扣所得稅稅率[19] - 馬來西亞附屬公司按24%稅率繳納企業所得稅[20] - 越南附屬公司按10%或20%稅率繳納企業所得稅[21] - 本集團於截至2024年6月30日止年度並無任何應課稅盈利[22,23] - 本公司權益持有人應佔盈利為人民幣750,677千元[24] - 每股基本盈利為人民幣0.16元[24] - 截至2024年6月30日止年度，本集团所得税费用4.44亿元人民币[17] 其他 - 新增使用權資產主要包括8艘船舶,價值人民幣2,198,727千元[28] - 存貨撇減至可變現淨值的金額為人民幣35,468千元,並撥回先前撇減人民幣268,777千元[31] - 集团二零二四財政年度的五大客户收入合共佔其總銷售收入約6.4%[44] - 集团二零二四財政年度的銷售及市場推廣成本佔收入的百分比由二零二三財政年度的3.7%輕微上升至約3.9%[46] - 集团二零二四財政年度的行政開支佔收入的百分比由二零二三財政年度的4.5%減少至約3.6%[47] - 公司將提高高附加值產品比例，實現高質量可持續發展[59] - 董事會決定不派發截至2024年6月30日止年度的

业绩总结 - 公司第一季度总共做了超过400万吨，四月份单月份达到了约170万吨，表现良好[1] - 公司去年第四季度开始盈利，整体盈利水平较好，预计未来价格在夏季和下半年会有上升趋势[3] - 公司盈利水平过去一年平均每吨白卡盈利约400块[10] - 公司上半年产量达到历史高位，一千万吨，四月份产量达到一百七十万吨[17] 产品和技术 - 高端牛卡纸中木浆含量较高，公司扩大木浆产量，预计年底木浆资产率将达到95%以上[7] - 公司目前自制木浆与外购木浆价格差异较大，影响盈利水平[8] - 公司自制木匠价格上升趋势，未来价格可能会提升[12] - 公司预计未来文化资产品将更高端化[15] 市场和竞争 - 公司海外产能分别在越南、马来西亚和美国，越南产能较好，马来西亚产能相对较弱[14] - 公司计划在明年第二季度投资60万吨文化资[15] - 进口纸对公司产品竞争影响较小，公司有海外厂商供货优势[21] - 特种纸和包装纸企业之间的业务重叠可能会增加竞争[27] 财务和投资 - 公司预计明年资本开支将达到约100亿左右，主要用于维护和项目付款[19] - 公司目前主要采购国内木片，未来可能会增加进口木片采购[25] - 原料库存大概是三个礼拜左右[26]