投资评级与核心观点 - 维持“买入”评级 目标价32港元 较当前价格有17%的上涨空间 [1][3] - 核心观点：维持对创信工业的积极看法 主要基于其强劲的产能增长和显著的成本降低潜力 [1] - 2025年净利润同比增长33%至27.3亿元人民币 超出该机构预期5% 但低于彭博一致预期2% [1] - 公司提议派发末期股息每股0.77港元 派息率约54% 高于该机构预期 [1] 财务业绩与预测 - 2025年总收入同比增长23.2%至186.81亿元人民币 主要由氧化铝及氢氧化铝业务收入同比激增139%驱动 [2][9] - 电解铝业务毛利率同比提升3.3个百分点至30.2% 但综合毛利率因低毛利氧化铝收入占比提升而同比收窄3.4个百分点至24.8% [9][11] - 2025年调整后净利润为27.31亿元人民币 预计2026年将大幅增长66.4%至45.44亿元人民币 [2][16] - 得益于强劲盈利和香港IPO 2025年末净负债权益比率大幅改善至56% 而2024年末为466% [9] - 预计2026年市盈率将降至11.0倍 2028年进一步降至9.8倍 [2][16] 业务运营与收购 - 公司宣布两项关联交易：1) 以5.26亿元人民币收购山东创源剩余41.5%股权 实现全资控股 该交易对应总估值约12.7亿元人民币 相当于约4.7倍2025年市盈率 [1][9] - 尽管当前氧化铝价格疲软 该机构认为从长期视角增加氧化铝业务敞口是合理的 [1][9] - 以10亿元人民币对价收购通辽智能矿业（煤炭开采业务） 该矿可采储量4.81亿吨 规划年产能600万吨 但2025年税后利润仅52万元人民币 该机构认为估值不具吸引力 [1][9] - 收购煤炭业务被视为略微负面 因公司已为降低铝业务成本而从煤电转向可再生能源 [1] 增长动力与敏感性分析 - 增长动力主要来自沙特项目的产能增长以及在中国因使用绿色能源带来的巨大成本优势 [1][8] - 盈利对铝价和成本敏感：模型显示 2026年预期净利润对铝价和煤炭成本变动敏感 例如 在其他条件不变下 铝价每变动5% 净利润变动范围约在32.38亿至58.50亿元人民币之间 [12] - 盈利亦对氧化铝价格和铝土矿成本敏感：氧化铝价格或铝土矿成本每变动5% 同样会对2026年预期净利润产生显著影响 [13][14] 市场表现与估值 - 公司市值为410.10亿港元 [4] - 股价近期表现强劲 近1个月绝对回报19.3% 近3个月绝对回报42.9% [5] - 当前股价为27.34港元 [3] - 相关报告指出 铝价因中东潜在供应中断和全年供应紧张而得到支撑 [8]

协议相关 - 2026年3月17日公司与创新新材订立框架协议，期限至2026年12月31日[2][4][5] - 截至2025年12月31日止三年度，采购产品及服务金额为0.96百万元、4.67百万元、0.70百万元[9] - 截至2026年12月31日，采购产品及服务年度上限为180百万元[10] - 截至2026年12月31日，租赁设备年度上限为9百万元[10] - 框架协议交易最高适用百分比率超0.1%低于5%[3] - 产品及服务采购及设备租赁框架协议下拟进行的交易构成公司的持续关连交易，年度上限最高适用百分比率超0.1%但低于5%[16] 股权结构 - 公司由Bloomsbury Holding Limited持股72.29%[14] - 创新新材由创新集团及崔立新分别持有30.08%及14.40%权益[3][15] 产量预测 - 2026年铝锭产量预计较2025年同比增长5%至10%[11] 成本占比 - 预计采购电缆等成本占新能源项目总投资不超10%[11] 公司治理 - 公司在董事会下设关连交易控制委员会，主席及多数成员为独立非执行董事[17] - 集团相关业务部门运营部会将拟议交易条款与和独立第三方达成的类似交易比较[17] - 集团批准内部指引，拟进行关连交易价值预期超限额需报告并开展额外评估及批准程序[17] - 公司向独立非执行董事及核数师提供资料及证明文件进行年度审阅[17] 公司信息 - 公司于2023年7月4日在开曼群岛注册成立[18] - 创新集团于2013年8月13日根据中国法律成立[18] - 截至2026年3月17日，董事会成员包括董事长兼非执行董事崔立新等[20] 其他 - 崔立新拥有创新新材权益，放弃相关董事会决议案投票[13]

市场扩张和并购 - 2026年3月17日，公司拟5.25527亿元收购山东创源余下41.5%股权[3][7] - 2026年3月17日，公司拟10.008131亿元收购通辽智慧矿业全部股权[3][7] - 收购山东创源余下股权完成后将成全资附属公司[17][18][20] 财务数据 - 山东创源2024年除税前利润20.4964亿元，除税后利润15.3723亿元[18] - 山东创源2025年除税前利润3.5953亿元，除税后利润2.6965亿元[18] - 山东创源2025年12月31日资产总值约64.6482亿元，资产净值约13.0578亿元[18] - 通辽智慧矿业2024年除税前利润为 -0.02百万元，除税后利润为 -0.02百万元[31] - 通辽智慧矿业2025年除税前利润为0.82百万元，除税后利润为0.52百万元[31] - 通辽智慧矿业2025年12月31日资产总值约2923.38百万元，资产净值约1000.75百万元[33] 交易安排 - 收购山东创源余下股权代价分三期支付，比例分别为40%、40%、20%[11] - 收购通辽智慧矿业代价分三期支付，比例分别为40%、40%、20%[27] - 收购山东创源及通辽智慧矿业股权均需完成工商登记备案，在第一期付款后7个营业日内完成[16][29] 其他信息 - 公司2023年7月4日在开曼群岛注册成立，2025年11月24日在联交所主板上市[36] - 公司由Bloomsbury Holding持有72.29%，Bloomsbury Holding由崔立新全资拥有[36] - 创新集团由崔立新及其联系人持有，建议收购事项构成关联交易[5][38] - 公司预计2026年4月15日或前后上传通函至联交所及公司网站[41] - 建议收购事项可能进行也可能不进行，投资者交易应谨慎[42]

委员会职责 - 为董事会物色、考虑及推荐合适人选出任董事等[3] - 每年至少检讨一次董事会架构、人数及组成等[12] 成员构成 - 大部分成员须为独立非执行董事，董事会委任主席[6] 会议安排 - 每年至少举行一次会议，可按需增加[6] - 法定人数为两名成员[7] - 例会提前七日发通知，议程会前三日寄发[7] 投票规则 - 成员均有一票投票权，票数相等主席有第二票[7] 其他 - 可全面接触管理层，公司提供充足资源[12] - 向董事会主席及/或首席执行官咨询董事建议意见[12] - 主席或代表出席股东周年大会回应提问[13]

委员会组成 - 成员不少于3名，执行董事不少于1名，独立非执行董事不少于1名[6] 会议规则 - 每年至少举行一次会议[6] - 法定人数为两名成员[8] - 例会至少提前七日发通知[8] - 会议议程及辅助文件会前至少三日寄发[8] 投票规则 - 各成员一票投票权，票数相等时主席有第二票或决定票[8] 委员会权限 - 可全面接触管理层并邀其出席会议[8] - 获授权对活动展开调查并向员工索取资料[10] 其他职责 - 主席或代表须出席公司股东周年大会并回应提问[12] - 须履行研究ESG趋势等多项职责[14]

公司信息 - 公司名为创新实业集团有限公司，股份代号为02788[1][2] 管理层信息 - 董事长兼非执行董事为崔立新先生[3] - 执行董事包括曹勇先生、张建乡先生、张悦女士、伏骞先生[3] - 独立非执行董事有刘言昭先生、郑娟女士、申凌燕女士[3] 委员会信息 - 董事会设审核、提名、薪酬、关连交易、环境社会及管治五个委员会[3] - 崔立新是审核、提名委员会成员[4] - 曹勇是环境、社会及管治委员会主席[4] - 张建乡是关连交易、环境、社会及管治委员会成员[4] - 刘言昭是审核、薪酬、关连交易委员会主席[4] - 环境、社会及管治委员会成员还包括高级管理层郭伟先生[5]

公司信息 - 公司为创新实业集团有限公司，股份代号02788[1] - 董事会成员包括董事长兼非执行董事崔立新等[2] 股息信息 - 截至2025年12月31日止年度末期股息为每股0.77 HKD[1] - 股东批准日期为2026年4月23日[1] - 除净日为2026年4月27日[1] - 股息派发日为2026年7月23日[1]

财务数据关键指标变化：收入与利润 - 收入为人民币18,680.6百万元，同比增长约23.20%[4] - 2025年度公司总收入为人民币18,680,567千元，较2024年的15,163,182千元增长23.2%[17] - 公司总营收为186.81亿元人民币，其中电解铝业务对外销售额为131.62亿元，氧化铝业务对外销售额为20.01亿元[22][30] - 公司2025年营业收入约为人民币186.81亿元[52] - 总收入为人民币18,680.6百万元，同比增长23.2%[59] - 归属于母公司净利润为人民币2,730.8百万元，同比增长约32.81%[4] - 2025年除税前利润为34.81亿元人民币，较2024年的32.81亿元人民币增长6.1%[34] - 集团除税前利润为32.81亿元人民币[22] - 2025年度公司除税前利润为人民币3,480,866千元[21] - 除税前利润为人民币3,480,866千元，上年同期为人民币3,280,897千元[5] - 公司股东应占净利润为人民币2,730.8百万元，同比增长32.8%；每股基本盈利为人民币1.75元（2024年：人民币1.37元）[72][73] - 2025年归属于公司所有者的持续经营业务基本每股盈利为1.75元人民币（按利润27.31亿元人民币及加权平均股数15.56亿股计算），较2024年的1.37元人民币增长27.7%[36] - 每股收益为人民币1.75元，同比增长27.74%[4] 财务数据关键指标变化：成本与费用 - 总销售成本为人民币14,055.9百万元，同比增长29.1%[60] - 2025年财务费用为6.80亿元，其中银行借款利息支出为6.81亿元[32] - 财务费用为人民币680.2百万元，同比下降10.7%，占收入比降至3.6%（同比-1.4个百分点）[69] - 2025年所得税费用为5.62亿元，其中即期企业所得税为4.34亿元[32] - 2025年实际所得税费用为5.62亿元人民币，有效税率约为16.1%，低于25%的法定税率，主要得益于子公司优惠税率等[34] - 2025年公司折旧及摊销费用为9.95亿元[25] - 截至2025年12月31日止年度，公司汇兑损失约为人民币41.9百万元[80] - 其他收益及亏损为净损失约人民币116.3百万元，去年同期为净收益约人民币18.5百万元[65] - 截至2025年12月31日，公司员工总数为4,050名，年度员工成本总额约为人民币526.5百万元，同比增长约19.7%[81] 财务数据关键指标变化：毛利率 - 毛利为人民币4,624,624千元，上年同期为人民币4,276,460千元[5] - 产品总毛利率为24.8%，同比下降3.4个百分点；其中电解铝毛利率为30.2%（同比+3.3个百分点），氧化铝及其他相关产品毛利率为4.6%（同比-26.7个百分点）[62] 各条业务线表现 - 2025年度电解铝业务收入为人民币13,924,418千元，同比增长5.8%[17] - 2025年度氧化铝业务收入为人民币4,756,149千元，同比增长137.7%[17] - 2025年度分部间销售总额为人民币2,518,637千元，全部来自氧化铝业务[21] - 2025年度分部利润总额为人民币3,573,937千元，其中电解铝业务贡献2,983,791千元，氧化铝业务贡献374,622千元[21] - 公司分部利润合计33.11亿元，其中电解铝业务贡献14.54亿元，氧化铝业务贡献20.63亿元[22] - 电解铝销售收入约为人民币136.22亿元，占总收入的72.92%[52] - 氧化铝及其他相关产品销售收入约为人民币44.17亿元，占总收入的23.64%[52] - 电解铝产品收入为人民币13,621.9百万元，同比增长5.7%；氧化铝及其他相关产品收入为人民币4,416.9百万元，同比增长138.8%[59] - 公司在内蒙古霍林郭勒市拥有电解铝年产能78.81万吨[52] - 公司在山东滨州市拥有氧化铝精炼年产能120万吨[53] - 公司拥有氢氧化铝年产能298万吨，并已获批600万吨由氢氧化铝焙烧生产氧化铝的产能[53] - 截至2025年底，公司吨铝完全成本约为人民币15,800元（含税）[57] - 公司电解铝人均年产量约为670吨，显著高于行业平均的300至400吨[57] 各地区及市场表现 - 2025年来自客户A的收入为98.20亿元，占公司总收入的52.6%[31] 管理层讨论和指引 - 公司管理层正与银行及金融机构磋商，寻求替代融资、再融资及/或延长债务到期日以维持持续经营[15] - 国际财务报告准则第18号将于2027年1月1日生效，预计将对公司综合损益表的结构与呈列产生影响[13] - 公司于2025年完成股份发行，截至2025年12月31日已发行普通股20.75亿股，股本为74千元人民币[48] - 公司在沙特阿拉伯投资年产能为500.0千吨的电解铝产业链综合项目[55] - 截至2025年底，公司已建成640兆瓦风力发电站和110兆瓦光伏发电站，绿色能源装机占比约为43%[54] - 公司计划收购山东创源新材料科技41.5%股权，交易金额约为5.255亿元人民币[92] - 公司计划收购通辽市智慧矿业100%股权，交易对价约为10.008亿元人民币[92] - 公司2026年股东周年大会将于4月23日举行，股份过户登记将于4月20日至23日暂停[93] - 为确定末期股息领取资格，股份过户登记将于4月29日至5月4日暂停[94] - 公司自2025年11月24日上市至2025年12月31日期间，一直遵守联交所企业管治守则[97] 市场与价格环境 - 2025年沪铝主力合约均价为人民币20,719元/吨，同比上涨736元或3.7%[50] - 2025年LME三月期铝均价为2,641美元/吨，同比上涨183美元或7.5%[50] - 2025年中国氧化铝现货均价为人民币3,236元/吨，同比下降20.6%[51] - 2025年国外氧化铝现货均价为385美元/吨，同比下降23.9%[51] 资产与负债状况 - 截至2025年12月31日，公司总资产为283.49亿元，较上年同期的183.20亿元增长54.7%[24] - 截至2025年12月31日，公司总负债为181.76亿元，较上年同期的159.94亿元增长13.6%[25] - 截至2025年12月31日，公司总负债约为人民币18,175.6百万元，较2024年增长约13.6%[76] - 截至2025年12月31日，公司资产负债比率约为64.1%，较2024年下降约23.2个百分点[76] - 资产净值为人民币10,173,271千元，较上年的2,326,268千元大幅增加[7] - 本公司拥有人应占权益为人民币9,623,076千元，较上年的1,254,713千元大幅增加[7] - 截至2025年12月31日，公司流动负债超出流动资产人民币4,325,464,000元[15] 借款与融资活动 - 银行借款及其他借款（流动部分）为人民币9,428,500千元，较上年的4,941,606千元增加[6] - 银行借款总额增长至124.04亿元人民币，较2024年的109.48亿元增长13.3%[42] - 截至2025年12月31日，公司银行及其他借款约为人民币12,404.0百万元，较2024年增加约人民币1,455.8百万元[76] - 一年内到期的借款大幅增加至94.285亿元，占借款总额的76.0%，较2024年的49.42亿元增长90.8%[42] - 浮动利率借款增至33.184亿元，较2024年的16.174亿元增长105.2%，占总借款比例升至26.8%[42] - 有抵押及有担保的借款为104.147亿元，其中以物业、厂房及设备等抵押的借款为36.029亿元，以电解铝指标等抵押的借款为54.105亿元[42] - 公司年内借款有效年利率介于2.8%至5.5%之间，其中固定利率借款占比73.2%[76] - 借款实际年利率：固定利率为3.00%至5.50%，浮动利率为2.80%至4.60%[45] - 公司全球发售净募集资金（扣除相关费用后）约为人民币5,637.5百万元[88] - 截至2025年12月31日止年度，公司融资活动现金流量净额约为人民币5,324.1百万元[76] 现金流与资本开支 - 现金及现金等价物为人民币5,091,063千元，较上年的人民币176,401千元大幅增加[6] - 现金及现金等价物为人民币5,091.1百万元，较上年末增加约人民币4,914.7百万元[74] - 经营活动现金流量净额为人民币4,925.3百万元[75] - 2025年公司非流动资产添置总额为39.50亿元，其中电解铝业务占25.58亿元，氧化铝业务占13.92亿元[25] - 截至2025年12月31日止年度，公司资本开支约为人民币3,612.3百万元[78] 营运资金与往来款项 - 存货为人民币2,435.9百万元，较上年末增加54.4%[75] - 2025年末贸易应收款项总额为12.12亿元人民币，较2024年末的3.97亿元人民币大幅增长205.3%，主要源于第三方应收款增长[37] - 2025年末贸易应收款项中，逾期但未违约的金额为1718万元人民币，较2024年的600.8万元人民币增长186.0%[38] - 2025年末预付款项及其他应收款项总额为11.81亿元人民币，较2024年末的8.26亿元人民币增长42.9%[39] - 2025年末贸易应付款项、应付票据及其他应付款项总额为50.91亿元人民币，较2024年末的29.45亿元人民币大幅增长72.9%[40] - 2025年末贸易应付款项账龄超过181天的金额为2.66亿元人民币，占贸易应付款项总额的19.1%[41] 资本承诺与募资用途 - 截至2025年12月31日，公司已订约但未计提拨备的资本承诺为人民币1,499,455,000元[15] - 截至2025年12月31日，约人民币4,929.9百万元的全球发售所得款项净额尚未动用[89] - 全球发售所得款项净额总计56.375亿港元，其中50%（28.187亿港元）用于沙特电解铝产业链一体化工厂，40%（22.55亿港元）用于绿色能源发电站，10%（5.638亿港元）用于营运资金[91] - 截至2025年底，已动用全球发售所得款项净额7.076亿港元，尚未动用金额为49.299亿港元[91] - 沙特电解铝工厂年产能为50万吨，预计动用剩余款项的时间为2027年底或之前[91] 股息与股东回报 - 宣派末期股息为每股0.77港元[3] - 公司建议派发2025年末期股息每股0.77港元，总额约15.98亿港元（约合14.00亿元人民币）[35] - 董事会建议派发2025年末期股息每股0.77港元，总额为15.978亿港元[95] - 2025年度末期股息预计将于2026年7月23日或之前派发，需待股东周年大会批准[95]

港股铝业股市场表现 - 港股市场铝业板块股价普遍走高，创科实业领涨，涨幅超过8% [1] - 中国铝业上涨5.5%，中国宏桥上涨超过4%并逼近历史新高 [1] - 俄铝上涨4.2%，南山铝业国际上涨3.7% [1] 铝价上涨的核心驱动因素 - 中东地区冲突升级导致该地区铝供应前景恶化，推动铝价升至近四年来的最高水平 [1] - 中东地区至少两家大型冶炼厂（分别位于卡塔尔和巴林）被迫暂停交货，美国买家正紧急从亚洲寻求替代供应 [1] - 中金报告指出，铝供需缺口扩大，且美伊冲突带来脆弱性增强，叠加全球积极的财政和货币政策共振，铝价有望创出新高 [1] 行业盈利前景与投资建议 - 中金报告认为，考虑到成本处于低位，吨铝利润有望进一步走阔 [1] - 考虑到能源以及氧化铝价格回升，建议重点关注电力和氧化铝自给率高的标的 [1] - 报告推荐关注的标的包括南山铝业国际、中国宏桥、中国铝业等 [1]

**涉及的公司与行业** * 公司：创新实业（一家聚焦于铝产业链上游的电解铝公司）[3] * 行业：电解铝/铝行业[5] **核心观点与论据** **产能与业务布局** * 截至2025年中期，公司拥有78.81万吨电解铝产能、120万吨氧化铝产能和298万吨氢氧化铝产能[3] * 公司在建200万吨氧化铝项目，建成后氧化铝总产能将达320万吨[2][3] * 公司是华北地区第四大、中国第十二大电解铝生产商（按2024年产量计算）[3] * 公司规划在沙特建设一期50万吨电解铝及50万吨铝加工品项目，总投资18亿美元，预计2027年放量[2][4][8] **国内业务：成本优势与降本路径** * 公司现金成本位于全球成本曲线前50%分位，2024年可获得约3,800元/吨的超额利润[7] * **铝土矿成本下降**：进口铝土矿CIF均价为66美元/吨（截至2026年1月22日），同比下降43%[7]；几内亚铝土矿出口量达2026万吨（2026年1月），同比增长583万吨，矿端供应边际宽松[7] * **电力成本优化**：公司自备6台330兆瓦火电机组[7]；规划1,750兆瓦风光装机，投产后年发电量可达51亿度，占公司总用电量的52%[7]；新能源电力冶炼成本可降至0.10-0.18元/度，相比0.33元/度的火电成本，预计年节约成本约10亿元[7][8] **海外业务：沙特项目的优势** * **核心优势**：极低的能源成本，沙特高能耗行业耗电成本约0.032美元/度，折合人民币约0.2元/度[8] * **成本竞争力**：参考阿联酋环球铝业约13,000元/吨的营业成本，项目具备显著竞争力[8] * **区位优势**：选址紧邻法赫德国王工业港，便于原料进口和产品出口[8] * **股权结构**：公司持股33.6%，创新集团和创新材各持25.2%，独立第三方持有16%[8] **行业供需格局与景气度** * **供给受限**：受指标、电力及废铝等因素限制，全球电解铝产能年增速仅1.5%-2%[2][6] * **需求强劲**：电力行业需求动力强劲，预计2024至2030年全球电力需求年均增速为4%[2][6]；交通和工业材需求持续增长，支撑整体需求增速维持在2%以上[6] * **库存低位**：全球电解铝库存处于低位[2][5] * **价格驱动**：铝价正进入由金融、商品及能源属性三线驱动的上升通道[5][6] **市场预期差** * 市场可能高估了未来电解铝的产能增长潜力，低估了西方电解铝减产的可能性[9] * **新建产能延期**：印度韦丹塔、印尼亚沙汗等项目因电力配套不足持续延期[2][9] * **海外减产加速**：2021至2025年海外产能累计减产225万吨；2026年3月莫桑比克宣布减产；近期卡塔尔也因能源价格上涨发布停产公告[9] **盈利预测与估值** * **盈利预测**：若2026年铝价维持2.5万元/吨，公司归母净利润可达60亿级别[2][10]；在保守铝价假设下（2026年23,000元/吨），2026年归母净利润预计可达50亿元[10] * **估值**：沙特项目单吨盈利能力预计接近1万元，贡献约250亿估值增量[2][10]；公司2026年合理估值远超600亿元，沙特项目投产后合理估值有望突破800亿元，具备三年一倍潜力[2][10][11] **其他重要内容** * 公司IPO融资额的50%将用作沙特项目的资本金[8] * 公司建设新能源设施也是为了满足25%的绿电比例要求[7]