报告投资评级 - 行业评级为“推荐” [4] 报告核心观点 - 2026年医药行业投资应重视供应链（CXO及上游板块），核心逻辑在于内外需共振与创新迭代驱动业绩进入景气区间 [1][2] - 2024年下半年海外新药供应链需求开始复苏，2025年下半年国内需求复苏，预计2026年将形成内外需共振，叠加ADC、小核酸、多肽等新技术平台迭代，共同驱动CXO及上游板块业绩 [2] - 短期临近业绩期，看好龙头公司业绩兑现的确定性和强度；中期看好临床CRO/安评等内需方向受国内创新浪潮复苏带来的超预期机遇，以及CDMO在大单品（如多肽、ADC、口服小分子GLP-1）驱动下的增长 [2][3] 按目录章节总结 1 再次强调2026年重视供应链(CXO和上游板块)，聊聊选股思路 - **行业趋势与业绩回顾**：CXO行业处于景气上行区间，2025年第四季度龙头公司业绩呈现稳健增长，彰显确定性与稀缺性 [13] - 药明康德4Q25收入125.99亿元，同比增长9.19%，归母净利润70.75亿元，同比增长142.52% [14] - 康龙化成4Q25收入指引37.86~41.534亿元，同比增长11.7%~22.5%，归母净利润指引4.73~5.45亿元，同比增长27.33%~46.64% [14] - 行业驱动因素从产能扩张转向技术赋能（如ADC、多肽/寡核苷酸、基因与细胞治疗）和投融资环境边际改善 [14] - **后端CDMO投资机会**： - **礼来口服小分子GLP-1 (Orforglipron)**：有望较快获批，其合成工艺复杂（涉及多手性中心控制、8步线性反应等），是高壁垒方向，关注有能力承接的CDMO龙头及在特定片段具规模生产能力的特色公司 [2][18][19][20] - **礼来供应链布局**：2026年3月礼来宣布与康龙化成达成2亿美元战略合作，布局O药本土化生产；海特生物/汉瑞药业已成功研发其关键片段生产工艺 [21] - **多肽CDMO高景气**：全球多肽疗法市场规模预计2025年达796亿美元（同比增39%），2026年达988亿美元（同比增24%），2030年达1603亿美元（2024-2030年CAGR约15.8%），驱动上游CDMO业务高增 [26] - **多肽CDMO龙头业绩**：药明康德TIDES业务2025年收入增速或超80%；诺泰生物跟随下游景气度，业绩高增具持续性 [29] - **上游及CRO产业链投资机会**： - **板块迎来戴维斯双击拐点**：2024年下半年以来，随全球投融资改善及下游需求回暖，生命科学上游及CRO板块基本面趋势反转，盈利能力显著扭转 [31][33] - **内外需共振**：2025年三季度以来，国内创新药浪潮带动内需订单进入景气区间，有望与海外复苏需求共振，驱动2026年业绩弹性 [35] - **实验猴价格验证需求**：国内实验猴价格从2025年中的约9.2万元/只快速上涨至近期的12-13万元/只，反映国内新药研发需求明显改善 [38] - **安评业务量价齐升**：受国内创新浪潮催化，安评需求改善，看好布局实验猴供应链的龙头公司 [40] - **具体投资建议**： - **生科上游**：关注1) 受益早研创新的试剂耗材类（百奥赛图、百普赛斯、药康生物）；2) 困境反转的制药装备类（森松国际、东富龙、楚天科技） [41] - **CRO方向**：关注平台型临床CRO龙头（泰格医药）及边际弹性大的前端CRO公司（泓博医药、昭衍新药、美迪西、益诺思） [43] - **CDMO方向**：关注1) 多肽供应链龙头（药明康德、诺泰生物）；2) ADC受益公司（药明合联、皓元医药）；3) 小核酸特色公司（诺泰生物、诚达药业）；4) 大单品牵引公司（凯莱英、维亚生物、博腾股份） [43] 2 医药行情回顾与热点追踪 - **行情回顾**： - 当周（3.16-3.20）医药生物指数环比下跌2.77%，跑输沪深300指数（跌2.19%）和创业板指数（涨1.26%） [10][45] - 当周医药成交额4096.84亿元，占沪深总成交额123960.25亿元的比例为3.30%，低于2013年以来均值7.07% [10][67] - 子行业方面，当周表现最好为医药中药II（环比-1.16%），最差为化学原料药（环比-5.16%）；年初至今表现最好为医疗器械II（跌0.38%），最差为化学制剂（跌6.98%） [57][60] - **市场热度**： - 当周医药行业PE（TTM）为35.83，较2005年以来均值低6.29个单位；估值溢价率（相较A股剔除银行）为24.48%，较2005年以来均值低30.27个百分点 [63] - **个股行情**： - 当周涨幅前五个股：*ST景峰（涨27.72%）、三生国健（涨23.14%）、基蛋生物（涨15.57%）、九安医疗（涨12.75%）、信立泰（涨10.90%） [71] - 当月（截至3.20）涨幅前三个股：赤天化（涨47.92%）、*ST景峰（涨43.21%）、九安医疗（涨40.48%） [71]

涉及的公司与行业 * 公司：药明康德 (Pharmaron) A股代码 300759 CH，H股代码 3759 HK [2] * 行业：医药研发生产外包 (CRO/CDMO)，特别是小分子药物和全球GLP-1（胰高血糖素样肽-1）供应链 [2][4] 核心业务更新与战略意义 * 公司于2026年3月11日宣布与礼来公司 (Eli Lilly) 达成一项价值2亿美元的合作，负责礼来口服GLP-1受体激动剂Orforglipron在美国以外地区的制剂生产 [2][19] * 该协议是礼来宣布在中国投资30亿美元扩大制造和供应链能力后，首个公开确认的CDMO合作，标志着公司成为全球GLP-1供应链的潜在关键参与者 [2][19] * 此次合作被视为对中国小分子CDMO全球竞争力的战略验证，表明尽管存在地缘政治不确定性，跨国药企仍持续依赖中国先进的制造生态系统 [4] 财务影响与预测 * 该合作对近期财务贡献有限，市场反应平淡，A/H股年初至今分别下跌3.5%和上涨1.2% [2] * 预计收入将从2027年开始增长，假设公司满足Orforglipron美国以外制剂需求的约40%，则2027e和2028e的增量收入分别约为7400万元人民币和2.05亿元人民币 [3] * 预计GLP-1相关收入在2026年至2035年间将以约89%的年复合增长率增长 [3][9] * 整体预计2025-27e收入年复合增长率为17% [3] * 由于现有基础设施，为满足Orforglipron制剂需求所需的近期增量资本支出有限，多年供应协议可提供更强的长期收入可见性 [3] * 估值具有吸引力，2026e市盈增长比率 (PEG) 为0.9倍/0.6倍 [2] 市场与竞争格局 * 中国GLP-1治疗药物的CDMO市场竞争激烈，有多家主要参与者争夺与跨国公司的合作 [30] * 中国占全球原料药和肽合成产能的70%以上，使其在GLP-1制造中具有战略重要性 [30] * 主要竞争对手包括药明康德 (无锡)、凯莱英、博腾股份等，商业准备时间多在2026-2027年 [31] 财务数据与估值 * 维持A/H股“买入”评级，目标价分别为人民币40.50元和港币29.20元，意味着较当前股价有45.7%和47.8%的上涨空间 [5][7] * 估值基于贴现现金流模型，关键假设包括加权平均资本成本8.7%，终端增长率3.0% [34][36] * H股目标价应用了0.72倍的经外汇调整的H/A股折价 [35] * 财务预测显示收入持续增长，从2024a的122.76亿元人民币增至2027e的192.99亿元人民币 [10] * 预计调整后净利率将从2025e的12.9%提升至2027e的14.4% [33] 催化剂与风险 **股价催化剂：** * 全球医疗融资活动复苏和降息导致订单积压增长 [39] * 中国政策顺风支持创新药发展 [39] * 新设施（包括大分子领域）产能提升 [39] * 人工智能应用和其他技术突破的进展 [39] * 主要商业化项目的进展 [39] **下行风险：** * 地缘政治紧张局势加剧和全球供应链转移 [39] * 竞争加剧带来的利润率压力 [39] * 未能满足监管标准、更严格的合规要求及监管延迟 [39] * 项目交付失败和重要客户流失 [39] * 外汇逆风 [39]

核心观点 - 2026年3月16日，Norges Bank增持康龙化成H股55.75万股，增持后其持股比例由6.91%上升至7.07% [1][2] 股东权益变动详情 - 增持方为Norges Bank，增持日期为2026年3月16日 [1][2] - 增持股份数量为55.75万股，增持总金额约为1092.56万港元 [1] - 增持平均价格为每股19.5974港元 [1][2] - 增持完成后，Norges Bank最新持股总数达到2494.43万股 [1][2] 持股比例变化 - 增持前，Norges Bank持有康龙化成H股的比例为6.91% [1] - 此次增持使其持股比例提升至7.07%，增加了0.16个百分点 [1]

公司股权变动 - 挪威中央银行于3月12日增持康龙化成221.82万股，每股作价20.0864港元，总金额约为4455.57万港元 [1] - 增持后，挪威中央银行最新持股数目约为2295.94万股，最新持股比例达到6.51% [1]

公司股权变动 - 挪威中央银行于2024年3月12日增持康龙化成221.82万股[1] - 此次增持每股作价为20.0864港元，涉及总金额约为4455.57万港元[1] - 增持后，挪威中央银行对康龙化成的持股总数增至约2295.94万股，持股比例上升至6.51%[1]

公司股权变动 - 挪威中央银行于3月16日增持康龙化成55.75万股 [1] - 此次增持每股作价为19.5974港元，涉及总金额约为1092.56万港元 [1] - 增持后，挪威中央银行的持股总数增至约2494.43万股 [1] - 增持后，挪威中央银行的持股比例上升至7.07% [1]

公司股权变动 - 挪威中央银行于3月16日增持康龙化成55.75万股 [1] - 本次增持每股作价为19.5974港元，涉及总金额约为1092.56万港元 [1] - 增持后，挪威中央银行最新持股数目约为2494.43万股，持股比例升至7.07% [1] 股东行为分析 - 挪威中央银行作为长期机构投资者，此次增持行为表明其对康龙化成未来前景的看好 [1] - 此次增持巩固了挪威中央银行作为公司重要股东的地位 [1]

会议安排 - 公司将于2026年3月30日召开董事会会议[3] - 董事会会议将审议及批准截至2025年12月31日止年度业绩并考虑建议派发末期股息[3] 其他信息 - 公告日期为2026年3月16日[3] - 董事会包括9人，含执行、职工代表、非执行、独立非执行董事[3]

公司治理与财务规划 - 康龙化成董事会会议定于2026年3月30日举行 [1] - 会议主要议程包括审议及批准公司及其附属公司截至2025年12月31日止年度的年度业绩 [1] - 董事会将在会议上考虑建议派发末期股息（如有） [1]

会议安排 - 公司董事会会议将于2026年3月30日举行[3] - 会议将审议及批准2025年度业绩[3] - 会议将考虑建议派发末期股息（如有）[3] 人员构成 - 截至公告日期，董事会有3名执行董事、1名职工代表董事、2名非执行董事和3名独立非执行董事[3]