南向资金持股变动 - 11月12日南向资金减持绿城管理控股48.7万股，持股比例占公司已发行普通股的14.01% [1] - 近5个交易日中有4天出现减持，累计净减持222.9万股 [1] - 近20个交易日中有10天出现增持，累计净增持63.9万股 [1] 近期持股变动详情 - 11月12日持股总数2.80亿股，变动-48.70万股，变动幅度-0.17% [2] - 11月11日持股总数2.81亿股，变动-51.30万股，变动幅度-0.18% [2] - 11月10日持股总数2.81亿股，变动-77.50万股，变动幅度-0.27% [2] - 11月7日持股总数2.82亿股，变动-47.20万股，变动幅度-0.17% [2] - 11月6日持股总数2.83亿股，变动1.80万股，变动幅度0.01% [2] 公司业务概况 - 公司是一家主要提供代建服务的公司，通过三个部门开展业务 [2] - 商业代建部门向项目拥有人提供物业开发管理服务 [2] - 政府代建部门向政府提供徙置住房及公共基础设施的物业开发管理服务 [2] - 其他部门提供政府项目的项目管理服务以及建筑设计等咨询服务，业务主要在中国市场 [2]

核心观点 - 高基数下市场增速全面承压，政策空窗期板块表现走弱 [1] - 行业估值处于历史低位，当前16家主流A+H房企25年10月PB水平为0.49倍，处于2017年以来的4.0%分位数 [5] - 报告维持对房地产行业的“买入”评级，认为“好房子+大地块”等因素将提升新房销售利润率的确定性，业绩将逐步筑底回升，建议坚定持有优质房地产开发企业 [5] 房地产市场成交表现 - 2025年10月，46城商品住宅成交面积同比下降33.3%，降幅较上月扩大27.7个百分点，主要受2024年“924”新政后高基数影响 [11] - 分线城市看，10月一线、二线、三四线城市商品住宅成交面积同比分别下降39.1%、26.8%、46.0% [17] - 2025年1-10月，46城商品住宅累计成交面积同比下降10.9% [11] - 2025年10月百强房企实现销售金额2766亿元，同比下降41%，前10月累计销售金额2.77万亿元，同比下降17% [29] - 分企业性质看，10月央国企、民企销售金额同比分别下降37%、52% [30] - 2025年10月，11城二手房成交面积同比下降21.3%，为年内最大降幅，1-10月累计同比上升8.3% [35] - 2025年10月，80城二手房成交套数同比下降24.3%，为2024年3月以来中介认购同比首次转负 [48] 市场景气度表现 - 2025年10月贝壳57城二手房价格环比下降1.7%，近5个月累计下跌8.7%，年初以来累计下跌13.0%，下行速度较2023年、2024年同期加快 [61] - 分线城市看，10月一线、二线、三四线城市二手房价格环比分别下降0.2%、2.2%、1.4%，过去5个月累计分别下滑6.9%、9.8%、7.5% [61] - 2025年10月，重点10城商品住宅短期库存环比下降2.1%，去化周期小幅回落至15.31个月 [84] - 2025年10月重点11城新盘去化率为58%，2025年累计去化率为56%，其中纯新盘为65%，老盘为51%，整体去化率优于2024年水平 [88] 政策动向 - “十五五”规划对房地产定调为“推动房地产高质量发展”，相较于“十四五”期间“房住不炒”的主线，新规划在保民生基础上，强调好房子、好服务，对商品房市场从抑制转为鼓励合理需求，限制性措施将逐步解除 [5][98] 土地市场表现 - 2025年10月，600城商住用地出让金2394亿元，同比下降27.8%，1-10月累计出让金1.82万亿元，同比微增0.6% [104] - 10月住宅用地出让金1943亿元，同比下降28.7%，成交建筑面积同比下降28.8%，成交楼面均价同比持平 [105] - 10月600城宅地流拍率为1.5%，为25年以来较低水平，平均溢价率为3.3%，创25年新低 [112] - 10月非城投（房企）拿地面积同比下降10%，城投拿地面积同比下降46% [113] 板块行情及估值 - 2025年10月，SW房地产指数下跌2.37%，跑输大盘2.4个百分点，主流开发、其他A股房企、物业管理、香港地产板块分别下跌9.0%、0.2%、4.2%、1.5% [5] - 重点覆盖的16家A+H房企估值处于历史低位，例如招商蛇口2025年预测PE为19.1倍，保利发展为43.2倍，华润置地为7.0倍 [6]

南向资金持股动态 - 11月6日南向资金增持绿城管理控股1.8万股，持股总数达2.83亿股，占公司已发行普通股的14.12% [1] - 近5个交易日中，南向资金有2天减持，累计净减持9.5万股 [1] - 近20个交易日中，南向资金有12天增持，累计净增持388.9万股 [1] 近期持股变动详情 - 11月5日持股变动为增持74.5万股，变动幅度为0.26% [2] - 11月4日持股变动为减持88.2万股，变动幅度为-0.31% [2] - 11月3日持股变动为增持28万股，变动幅度为0.10% [2] - 10月31日持股变动为减持25.6万股，变动幅度为-0.09% [2] 公司业务概况 - 公司是一家主要提供代建服务的公司，业务通过商业代建、政府代建及其他三个部门开展 [2] - 商业代建部门主要向项目拥有人提供物业开发管理服务 [2] - 政府代建部门主要向政府提供徙置住房及公共基础设施的物业开发管理服务 [2] - 其他部门主要从事政府项目的项目管理服务以及建筑设计咨询等业务，主要市场在中国国内 [2]

股本与股份数据 - 截至2025年10月底，公司法定/注册股本总额10亿港元，股份100亿股，每股面值0.01港元[1] - 截至2025年10月底，已发行股份总数20亿股，较上月减少1000万股[2] - 2025年8月29日至10月17日购回1000万股，10月28日注销[4]

行业总体规模与竞争格局 - 2025年前三季度代建新增规模TOP20企业新增签约建面为15771万平方米，同比增幅达到31% [2] - 绿城管理、旭辉建管、润地管理、蓝城集团、龙湖龙智造、金地管理6家企业新增代建规模超1000万平方米，位居头部阵营 [2] - 排名第一的绿城管理前三季度新拓规模已超2700万平方米，是第二名的两倍左右，新拓规模在300-800万平方米的企业有11家，行业集中度较高 [2] 主要业务模式 - 代建业务主要分为政府代建、商业代建和资本代建等类型 [3] - 商业代建是市场最主流的模式，代建方为委托方提供"贴牌+全流程管理"服务并收取管理费，典型企业为绿城管理 [3] - 资本代建业务复杂度最高，常与金融资本、不良资产处置和项目纾困相连，绿城管理将该类业务视为重要增长点 [3] 企业差异化竞争策略 - 部分企业选择在特定领域建立优势，如朗诗聚焦绿色科技住宅，金地管理在产业园和商办地产代建领域表现突出 [4] - 企业需通过提升产品力、经营力、服务力来赢得市场，例如金地管理践行'不卷价格卷价值'的理念 [5] - 代建企业需要创新业务模式，开拓高附加值细分市场，如远洋建管聚焦"不良资产盘活"，而今管理提供产业规划运营一体化方案 [5] 政策环境与市场机遇 - 2025年第三季度共有7个省市出台政府代建政策，1-9月出台政策的城市达21个，政策呈现适用范围精准下沉、管理要求精细化等趋势 [4] - 城市更新项目持续落地带来机遇，绿城管理、蓝城集团、金地管理、旭辉管理等头部企业已中标相关代建服务 [5] - "保交楼"政策持续推进，释放出大量需要专业力量介入以完成建设和交付的项目需求 [6] 不良资产处置领域的发展 - 不良资产赛道前景广阔且处于发展初期，未来两三年业务规模会快速增长 [6] - 除远洋外，绿城管理、而今管理等公司也在大力拓展不良资产业务，但项目存在债务债权复杂、盘活难度高等难点 [6] - 行业底层逻辑正从"增量扩张"转向"存量盘活"，对现有存量资产的盘活和价值提升成为市场重心 [6]

文章核心观点 - 绿城管理通过规模与品牌护城河、多元业务矩阵和效率提升体系，在代建行业调整期展现出“强者恒强”的态势，其发展逻辑清晰且具备可持续性 [4][5][20][22] 规模与品牌优势 - 公司连续9年新拓面积市占率超20%，意味着每5个代建项目中就有1个选择绿城管理 [5] - 2025年上半年新拓代建项目建筑面积1989万平方米，同比增长13.9%，新拓代建费约50亿元，同比增长19.1% [5] - 前三季度以2790万平方米新签约规模、706亿元合约销售金额登顶行业双榜，头部地位稳固 [3][5] - 代建业务覆盖全国30个省、直辖市及自治区的132座主要城市，合约总面积1.27亿平方米，在建面积5408万平方米，风险分散且收入确定性高 [7] - 武汉桂湖云翠项目实现市场溢价，单价较周边竞品每平米高出4000元至7000元，1月至9月跻身武汉销售市场第七位，稳居洪山区销冠 [9] 多元业务结构 - 构建政府代建、商业代建、资方代建三维业务矩阵，形成抗风险屏障 [11][12] - 政府代建作为“稳基本盘”的压舱石，在产业园、市政公建等赛道实现突破，例如华云科创中心、金华信息产业园等项目 [11][12] - 商业代建聚焦“好房子”需求，覆盖一二线高端市场与三四线改善需求，不陷入低价抢单恶性循环 [11][12] - 资方代建以纾困为核心，武汉桂湖云翠项目自2024年12月开盘以来实现65%的累计去化率，形成示范效应 [11] 效率提升与体系化能力 - “七龙珠”能力体系覆盖信任建立至价值延伸全链条，包括主体信用、团队能力、品牌、客户资产、供应链、知识体系、金融协同七个维度 [15] - 武汉桂湖云翠项目通过强管控与供应商协商，以1/3预算撬动复工，存量债权协商减少6000多万元现金流支出 [16] - 数字化转型赋能营销，高管直播、新媒体运营等手段助力三四线项目市占率常达50%以上 [16] - 2025年上半年经营性现金流同比增长45%，效率提升成果直接体现在经营健康度上 [18] 行业引领与认可 - 公司累计斩获超30项行业TOP1荣誉，并主编发布首个《代建企业综合能力评价标准》，填补行业空白 [20] - 中金公司发布研报，维持公司“跑赢行业”评级，认可其行业竞争力与未来增长潜力 [1][18] - 公司自8月29日起累计回购1000万股股份，总斥资约3067.16万港元，并于10月28日注销，传递对自身价值的坚定认可 [3]

公司近况与项目分析 - 中金公司于10月31日参加了公司举办的投资者开放日活动，参观拜访了武汉绿城桂湖云翠项目并与公司管理层座谈 [1] - 桂湖云翠项目在前开发商出现资金问题后，由中国长城资产接手控股，并在多家竞标代建企业中优选绿城管理作为代建执行方 [1] - 绿城管理在项目面临前期债务冗杂、规划设计不合理、部分已建已售、业主集中维权等复杂困境下，通过产品品质和实景展示重获市场认可，项目开盘以来实现65%的累计去化率且加推项目实现提价 [1] - 该项目获得委托方中国长城资产的高度认可，双方持续探索全国范围内的更多项目合作 [1] 经营与财务表现 - 公司1H25新拓合同额同比增长19%至50亿元，全年拓展情况有望好于2024年（2024年全年实现拓展93.2亿合同额、3649万平米） [1] - 随着存量问题项目清退及新拓项目单体体量下降、质量提升，公司财报收入（2024年34.4亿元）与新拓合同额体量差异有望缓慢收窄 [2] - 公司1H25经营性现金流与净利润比例为44%，较去年同期的15%有所改善，且改善趋势有望在2H25延续 [2] 股东回馈 - 公司中期业绩发布后持续回购，累计回购1000股，占总股本的0.5% [2] - 公司执行总裁王俊峰先生于10月30日增持50万股公司股份 [2] - 公司派息态度积极，在收款情况改善的背景下，有望在2025年维持与2024年相当的每股股息，隐含2025年股息收益率8.7% [2]

投资评级与估值 - 维持跑赢行业评级和3.2港元目标价 对应12倍2025年市盈率和8%预期股息收益率 [1] - 公司目前交易于11.6倍2025年市盈率和8.7%预期股息收益率 存在6%上行空间 [1] - 维持2025和2026年盈利预测不变 [1] 核心竞争力与项目表现 - 桂湖云翠纾困项目凸显核心竞争力 在前期债务冗杂、规划设计不合理等复杂困境下协调各方利益 [2] - 通过超越市场的产品品质和全方位实景展示重获购房人信任 项目开盘后实现65%累计去化率且加推项目实现提价 [2] - 标杆项目获委托方中国长城资产高度认可 双方持续探索全国范围内更多项目合作 [2] 经营趋势与财务状况 - 1H25新拓合同额同比增长19%至50亿元 全年拓展情况有望好于去年（2024年全年拓展93.2亿合同额） [3] - 随着存量问题项目清退和新拓项目单体体量下降、质量提升 财报收入与新拓合同额体量差异有望缓慢收窄（2024年收入34.4亿元） [3] - 1H25经营性现金流与净利润比例为44% 较去年同期15%有所改善 且改善趋势有望在2H25延续 [3] 股东回馈 - 公司中期业绩发布后累计回购1000万股 占总股本0.5% 执行总裁王俊峰于10月30日增持50万股 [4] - 派息态度积极 有望在2025年维持与2024年相当的每股股息 隐含2025年股息收益率8.7% [4]

投资评级与估值 - 维持跑赢行业评级和目标价3.2港元 对应12倍2025年市盈率和8%预期股息收益率 [1] - 公司目前交易于11.6倍2025年市盈率和8.7%预期股息收益率 [1] - 维持2025和2026年盈利预测不变 [1] 核心竞争力与项目表现 - 桂湖云翠项目作为典型纾困案例凸显公司核心竞争力 在前开发商资金问题后由长城资产接手并优选公司作为代建方 [2] - 公司协调复杂困境 通过产品品质和实景展示重获市场信任 项目开盘实现65%累计去化率且加推提价 [2] - 标杆项目获委托方高度认可 双方持续探索全国范围更多项目合作 [2] 经营与财务趋势 - 公司1H25新拓合同额同比增长19%至50亿元 全年有望延续积极势头且好于去年全年93.2亿元合同额 [3] - 随着问题项目清退和新拓项目质量提升 财报收入与新拓合同额差异有望缓慢收窄 [3] - 1H25经营性现金流与净利润比例为44% 较去年同期15%改善 且改善趋势有望在2H25延续 [3] 股东回报 - 公司中期业绩后持续回购 累计回购1000万股占总股本0.5% 执行总裁王俊峰增持50万股 [4] - 公司派息态度积极 有望在2025年维持与2024年相当的每股股息 隐含股息收益率8.7% [4]

公司内部人士交易 - 执行董事王俊峰于10月30日增持公司股份50万股 [1] - 增持每股作价为3.0483港元，总金额约为152.42万港元 [1] - 增持后最新持股数目增至520万股，最新持股比例为0.26% [1]