核心观点 - 财通证券首次覆盖绿城管理控股，给予“买入”评级，主要基于公司在代建领域的持续深耕、已形成的规模优势与品牌效应、新拓面积与销售额的行业领先地位、充裕的在手订单以及项目启动效率的提升 [1] 业务模式与行业地位 - 公司是国内房地产轻资产开发模式的先行者与引领者，核心业务包括政府代建、商业代建、资方代建三大主业及金融服务、产城服务、产业链服务三大配套服务 [2] - 公司于2020年在港交所主板上市，成为国内代建第一股 [2] 经营业绩与规模增长 - 2025年上半年，公司新拓代建项目总建筑面积同比增长13.9%至1989万平方米，位居行业首位 [3] - 2025年上半年，公司新拓代建项目代建费预计约50亿元，同比增长19.1%，代建费增速高于新拓面积增速，显示公司致力于有质量的规模扩张 [3] 股东回报与公司行动 - 公司自上市以来持续重视股东回报，2022年与2023年的分红比例均超过100% [4] - 2025年上半年，公司首次进行中期分红，派息态度积极 [4] - 公司在中期业绩发布后持续回购，已累计回购1000万股，回购总额2791万元，截至10月28日，回购股份已完成注销 [4]

公司业务与市场地位 - 公司是国内房地产轻资产开发模式的先行者与引领者，核心业务包括三大代建主业（政府代建、商业代建、资方代建）及三大配套服务（金融服务、产城服务、产业链服务）[1] - 公司2020年在港交所主板上市，成为国内代建第一股 [1] - 公司新拓代建项目总建筑面积及销售额多年稳居行业榜首 [1] 最新运营与财务表现 - 1H2025公司新拓代建项目总建筑面积同比增长13.9%至1989万平方米，位居行业首位 [2] - 1H2025公司新拓代建项目代建费预计约50亿元，同比增长19.1%，代建费增速高于新拓面积增速 [2] - 公司在手订单充裕，项目启动逐步提效 [1] 股东回报与资本管理 - 公司自上市以来持续重视股东回报，2022-2023年分红比例均超100% [3] - 1H2025公司首次进行中期分红，派息态度积极 [3] - 公司在中期业绩发布后持续回购，已累计回购1000万股，回购总额2791万元，截至10月28日回购股份已完成注销 [3]

行业竞争格局与增量机会 - 2024年代建新签约规模下滑 但2025年上半年已无新规模房企入局 行业格局趋稳 头部企业份额继续扩大[1] - 行业竞争回归理性 头部企业更注重风险管控和盈利能力 非理性内卷竞争逐步缓解[1] - 城市更新、"白名单"扩围及推广"好房子"等城建政策加力推进 为行业带来结构性增量机会[1] - 相比一二线城市 三四线楼市供需格局优化、改善及大户型化趋势明显、房企竞争强度更弱 代建拓展机会更多[1] 公司经营与财务表现 - 公司在手订单总建面1.265亿平米 2025年上半年新拓代建费、建筑面积已同比双位数增长[1] - 公司近年市场份额均超20% 毛利率、净利率仍处于40%、20%左右水平[1] - 公司在手现金、经营性现金流净额均有改善 人均产值逐步提升[1] - 2025年公司业绩或阶段性承压 小幅下调2025年EPS预测为0.28元 维持2026年EPS预测0.31元 上调2027年EPS预测至0.34元[2] 公司竞争优势与未来展望 - 公司作为代建头部企业 具备综合实力护城河 有望凭借产品力与运营效率驱动利润稳健修复[1] - 中央表态在"十五五"期间将"好房子"展现在消费者面前 公司可为中小开发商、城投公司、老旧住房改造更新、纾困机构等赋能代建[1] - 公司轻资产模式仍具备派息潜力 近年均保持较高派息比例 2025年首次实施中期派息 股息率显著高于主流商管、物业公司[1] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为10.0倍、9.1倍、8.3倍[2]

行业转型趋势 - 代建行业正经历深刻转型，从“增量扩张”转向“存量提质”的新时代 [6] - 行业集中度显著提升，“头部聚拢、尾部出清”的马太效应日益凸显，规模房企入局已基本完成 [2][6] - 行业核心竞争力从“价格比拼”全面转向更深层次的“价值创造” [2][7] 市场环境与需求变化 - 土地资源高度聚焦核心城市，TOP20城市贡献了逾六成的土地出让金成交，部分核心城市央国企拿地占比超70% [8] - 改善型需求成为市场中流砥柱，客户对产品品质、服务体验与整体解决方案提出更高期待 [8] - 委托方结构呈现“多元均衡”化，国有平台发挥“压舱”作用，民营房企参与度积极回升，绿城管理的民营委托方占比达37%，同比提升8个百分点 [5][8] 政策支持与发展机遇 - 从中央到地方的政策指向城中村改造、“保交楼”、“好房子”建设和发展新模式等重点方向，为行业注入确定动能 [5][9] - 地方政府收购存量商品房用于保障性住房，衍生出改造、装修、运营等全链条服务需求，为代建企业向“轻资产综合服务”转型提供重要切口 [9] - 政策对“高质量”的界定已延伸至全生命周期管理，涵盖“好建造、好服务、好维护”等多元维度，为行业打开更广阔的价值创造空间 [10] 行业发展潜力与方向 - 当前行业渗透率为12.5%，相较欧美成熟市场20%-30%的水平，增长潜力巨大 [5][13] - 城市更新、存量改造等细分赛道将成为新的增长极 [5][13] - 最终胜出的企业需在履约兑现、产品打造、成本控制、运营效率、服务延伸和风险管控等多个维度具备系统能力 [5][13] 公司业绩与战略重点 - 公司上半年新拓代建面积约1989万平方米，同比增长13.9%，新拓代建费约50亿元，同比增幅19.1% [11] - 公司客户重复委托率达22%，中标率在2024年基础上提升15个百分点，且连续三年稳步攀升，上半年高质量交付45个项目，为2.56万户业主创造家园 [11] - 公司聚焦三大核心方向：高效兑现与品质升级、标杆引领、以及在纾困保交楼、城市更新等领域的创新破题 [11][12]

行业整体增长态势 - 2025年1-9月头部代建企业新增签约建筑面积达15771万平方米，同比大幅增长31% [1] - 前三季度代建中标项目总量约432个，同比增长18%，增速较2024年同期下降10个百分点但较半年度有所回升 [3] - 季度中标数量持续走高，第三季度中标172个项目创历史新高，同比和环比增幅分别达到37%和17% [3] 市场竞争格局 - 行业集中度与专业度持续提升，第三季度45%的中标项目由已搭建专业平台的进驻企业获得 [3] - 绿城管理中标数量断层领先，第三季度公开中标项目接近20个，龙湖龙智造、蓝城集团、旭辉管理、金地集团等企业中标数量也显著高于同行 [3] - 头部企业在市场增量空间收窄环境下凭借规模与品牌优势加速拓展，巩固市场地位 [3] 委托方结构变化 - 政府与国企委托项目为市场主力，项目体量大且集中于安置保障房、医院、场馆等类型 [7] - 第三季度国资类招投标项目占比显著波动，9月份占比降至70%，较前8个月平均水平下降近20个百分点 [7] - 私企及其他委托方占比小幅提升，其中村委会、合作社等委托项目增多，但单项目金额多在100万元以下且由小型建筑公司主导 [7] 区域市场分布 - 项目能级分布保持稳定，前三季度一线、二线、三四线城市中标数量占比分别为14%、35%和51%，三四线为主力 [9] - 第三季度一线城市占比走高至17%，二线城市占比相应回落 [9] - 长三角区域占比最高但呈下降趋势，前三季度占比47%较二季度末下降4个百分点，第三季度占比进一步降至45% [9] - 中西部、珠三角、环渤海区域前三季度占比分别为22%、19%和12% [9]

投资评级 - 报告对绿城管理控股的投资评级为“推荐”（维持）[1] 核心观点 - 行业竞争趋于理性，代建行业格局趋稳，头部企业份额扩大，非理性内卷竞争将逐步回归理性 [6][10] - 公司经营端出现积极信号，2025年上半年新拓代建费总额和建筑面积实现双位数增长，在手订单总建面达1.265亿平米，高股息为估值提供支撑 [6] - 公司作为代建头部企业，具备综合竞争优势，虽2025年业绩或阶段性承压，但有望逐步走出低谷，轻资产模式具备派息潜力 [6] 行业竞争格局 - 2025年上半年已无新规模房企入局代建行业，行业格局趋稳，未来竞争将集中于头部企业之间 [6][10] - 城市更新、“白名单”扩围及推广“好房子”等城建政策加力推进，为代建行业带来结构性增量机会 [6][10] - 尽管行业单方代建费用下行，但公司近年市场份额均超20%，毛利率、净利率仍处于约40%和20%的水平 [6][18] 公司经营与财务表现 - 2025年上半年新拓代建费总额同比增长19.3%，新拓总建筑面积同比增长13.9% [6][30] - 截至2025年上半年末，公司在手现金为16.44亿元，较2024年末增长8.3%；经营性现金流净额同比增长44.4% [51][55] - 公司近年保持较高派息比例，2025年首次实施中期派息，截至2025年11月21日股息率达11.12% [6][51] - 2025年8月29日至10月17日期间，公司累计完成1000万股股份回购 [51] 业务优势与前景 - 公司客户结构多元，涵盖政府、国企、私营企业、金融机构四大核心群体，业务模式包括政府代建、商业代建和资方代建 [36][38] - 秉承“绿城系”基因，产品力有望受益于“好房子”、城市更新等需求，尤其在三四线城市，产品力优势更易凸显 [32][33] - 截至2024年末，公司累计落地纾困保交楼总建筑面积超1000万平米，与多家知名AMC及金融机构合作 [40] 盈利预测 - 报告小幅下调公司2025年EPS预测至0.28元（原为0.32元），维持2026年EPS预测0.31元，上调2027年EPS预测至0.34元（原为0.31元）[6][59] - 预计2025-2027年营业收入分别为29.94亿元、32.48亿元、35.31亿元，同比变化分别为-13.0%、8.5%、8.7% [5][58] - 预计2025-2027年毛利率分别为40.0%、41.5%、41.5%，净利率分别为20.5%、20.6%、20.9% [5][58] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为10.0倍、9.1倍、8.3倍 [5][6]

项目背景与战略意义 - 绿城·凤鸣观棠项目于海南全岛封关运作临近的关键窗口期在北京举办全球首发城市巡礼 [1] - 活动旨在深度解析时代机遇并锚定顶奢度假资产价值 [1] - 项目亮相被视为对海南自贸港历史先机的有力回应 [5] 海南封关运作的资产价值影响 - 封关运作是清晰的价值分水岭 封关前被视为进行战略性资产布局的黄金窗口期 [3] - 封关后海南将成为海关监管特殊区域 其税收政策、贸易自由度和资金流动便利性将使资产属性发生质的飞跃 [3] - 国家海岸海棠湾的优质物业在封关后将成市场中极度稀缺的硬通货 [3] 项目核心价值解析 - 项目具备超越房地产的离岸资产属性 深度关联海南自贸港政策红利转化的资产增值动力 [8] - 在双循环格局下 位于海南的顶奢度假资产对个人财富配置具有战略意义 [8] - 海棠湾作为成熟国家级湾区 其极度稀缺的土地资源为项目构筑价值护城河 [8] 品牌定位与生活方式 - 活动选址北京宝格丽酒店 体现绿城与宝格丽在精神内核上的高度契合 [11] - 两个品牌均强调对传承与经典的尊重、对细节与工艺的苛求以及对精英生活方式的引领 [11] - 项目旨在呈现如宝格丽般历久弥新、兼具艺术美感与卓越品质的可居住珠宝 [11] 市场机遇与项目进展 - 项目为全国顶尖圈层提供在国家海岸最后核心地段拥有传世资产的稀缺准入机遇 [13] - 海棠湾价值正从旅居资源向战略资产进行深层次跃迁 [15] - 绿城·凤鸣观棠实景美学示范区将于12月初正式开放 [15]

南向资金持股变动 - 11月17日南向资金减持绿城管理控股169.7万股，持股比例降至13.88% [1] - 近5个交易日南向资金连续减持，累计净减持359.2万股 [1] - 近20个交易日中有13天为减持，累计净减持370.7万股 [1] 近期详细持股数据 - 2025年11月17日持股总数为2.78亿股，单日变动-169.70万股，变动幅度-0.61% [2] - 2025年11月14日持股总数为2.80亿股，单日变动-35.30万股，变动幅度-0.13% [2] - 2025年11月13日持股总数为2.80亿股，单日变动-54.20万股，变动幅度-0.19% [2] - 2025年11月12日持股总数为2.80亿股，单日变动-48.70万股，变动幅度-0.17% [2] - 2025年11月11日持股总数为2.81亿股，单日变动-51.30万股，变动幅度-0.18% [2] 公司业务概况 - 公司是一家主要提供代建服务的公司，业务主要在中国国内市场开展 [2] - 公司通过商业代建、政府代建及其他三个部门开展业务 [2] - 商业代建部门向项目拥有人提供物业开发管理服务 [2] - 政府代建部门向政府提供徙置住房及公共基础设施的开发管理服务 [2] - 其他部门从事政府项目的管理服务以及建筑设计咨询等业务 [2]

南向资金持股变动 - 11月14日南向资金减持绿城管理控股35.3万股 [1] - 近5个交易日南向资金持续减持，累计净减持267.0万股 [1] - 近20个交易日中有12天为减持，累计净减持130.1万股 [1] - 截至11月14日，南向资金持股总数为2.8亿股，占公司已发行普通股的13.97% [1] - 11月10日至11月14日，单日持股变动幅度在-0.13%至-0.27%之间 [2] 公司业务概况 - 公司为一家主要提供代建服务的公司 [2] - 业务通过三个部门开展：商业代建、政府代建及其他部门 [2] - 商业代建部门向项目拥有人提供物业开发管理服务 [2] - 政府代建部门向政府提供徙置住房及公共基础设施的开发管理服务 [2] - 其他部门从事政府项目的管理服务及建筑设计咨询等业务 [2] - 公司主要在中国国内市场开展业务 [2]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1][3][4][5] 报告核心观点 - 重点监测房企在土地市场保持活跃，一周内共拿地32宗，总成交金额达375.3亿元 [4][5] - 品牌房企融资活动相对平稳，一周内共完成4笔融资，融资总金额为45亿元 [4][5] 土地储备 - 越秀地产以11.94亿元总价竞得广州番禺大石宅地，溢价率为8.2%，成交楼面价为15423元/平方米 [8] - 华润置地经过71轮竞价，以19.1亿元夺得东莞松山湖宅地，可售楼面价为21606元/平方米，较2023年区域地王价格低约17% [11] - 中国绿发以13.6亿元底价摘得三亚湾两宗宅地组合，总规划建筑面积21.5万平方米，因含约16亿元配建成本，实际楼面价约1.38万元/平方米 [10] - 长沙集中出让3宗涉宅用地，总成交价18.9亿元，其中开福区地块由华源地产以14.74亿元竞得，溢价率18% [9] - 北京城建等企业联合体以28.09亿元竞得北京昌平区住宅用地，成交楼面价32008元/平方米 [5] - 保利发展在西安以23.411亿元获得综合用地，楼面价8183元/平方米，在长沙以14.7402亿元获得综合用地，楼面价8496元/平方米 [5] 投资融资 - 天地源成功发行2亿元中期票据，期限3年，发行利率为3.60% [12][14] - 福州城投集团成功发行5.8亿元超短期融资券，期限270天，发行利率低至1.73%，获得32亿元合规申购金额 [12][15] - 中交地产集团一笔3亿元的非公开发行公司债券项目获得深交所审核通过 [13][16] - 杭州安居集团一笔20亿元的非公开发行公司债券项目获得上交所审核通过 [13][17] 企业动态 - 中建集团与重庆市政府签署战略合作框架协议，将在重大项目建设、房地产高质量发展等领域深化合作 [18] - 绿城管理与重庆绿发实业签订合作开发协议，将共同开发璧山区玉泉湖活力核心区等项目，结合品牌代建经验与本地土地资源 [19]