投资评级 - 报告对恒顺醋业维持"增持"评级 [3][6] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年前三季度实现营收16.28亿元，同比增长6.30%；实现归母净利润1.42亿元，同比增长17.98% [1] - 2025年单三季度实现营收5.02亿元，同比下降4.63%；实现归母净利润0.31亿元，同比增长17.65% [1] - 公司坚持"做强主业、提升盈利能力"的总体发展思路，预计2025-2027年归母净利润分别为1.66亿元、2.14亿元、2.54亿元，同比增长率分别为30.4%、29.0%、18.5% [3] 分产品表现 - 2025年第三季度，醋系列产品实现营收3.14亿元，同比增长7.3%，占总营收比重62.9%，为核心主导品类 [2] - 酒系列产品实现营收0.87亿元，同比下降16.3%，占比17.4% [2] - 酱系列产品实现营收0.59亿元，同比增长17.9%，占比11.9% [2] - 其他系列产品实现营收0.39亿元，同比下降46.7%，占比7.8% [2] 分渠道与战区表现 - 2025年第三季度，线上渠道实现收入0.80亿元，同比增长17.4%，增速亮眼；线下渠道实现收入4.20亿元，同比下降7.1% [2] - 分战区看，北部战区收入0.48亿元，同比增长29.8%，增长突出；苏南战区收入1.69亿元，同比增长6.4%，占比最高达33.9%；西南战区收入0.67亿元，同比增长15.6% [2] - 公司经销商数量从2025年第二季度末的2049家调整至第三季度的2095家 [2] 盈利能力与费用分析 - 2025年第三季度公司毛利率为34.71%，同比下降0.90个百分点，主要系产品结构变动所致 [3] - 同期销售费用率同比下降1.61个百分点至17.20%，管理费用率同比下降0.02个百分点至4.98%，研发费用率同比下降0.16个百分点至4.89%，财务费用率同比上升0.18个百分点至0.04% [3] - 费用率整体下行推动归母净利率同比提升1.18个百分点至6.20% [3] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为23.70亿元、25.52亿元、27.40亿元，增长率分别为7.9%、7.7%、7.4% [5] - 预测每股收益（EPS）分别为0.15元、0.19元、0.23元 [5] - 预测净资产收益率（ROE）分别为5.0%、6.4%、7.5% [5] - 对应市盈率（P/E）分别为54.0倍、41.8倍、35.3倍 [5]

业绩总结 - 2025年Q3产品合计销售收入46043.72万元，同比增2.34%；1 - 9月142955.66万元，同比增3.92%[2] - 醋系列2025年Q3销售收入31410.36万元，同比增7.33%；1 - 9月105260.49万元，同比增7.82%[2] - 酒系列2025年Q3销售收入8695.91万元，同比降16.30%；1 - 9月23784.96万元，同比降9.71%[2] 销售模式 - 经销模式2025年Q3销售收入45521.26万元，同比降6.52%；1 - 9月151344.60万元，同比增6.80%[2] - 直销模式2025年Q3销售收入3538.45万元，同比增65.83%；1 - 9月7069.16万元，同比增40.23%[2] 销售区域 - 北部战区2025年Q3销售收入4804.13万元，同比增29.81%；1 - 9月15167.00万元，同比增21.63%[4] - 东部战区2025年Q3销售收入10834.25万元，同比降27.64%；1 - 9月34610.37万元，同比降12.73%[4] 销售渠道 - 线上销售2025年Q3销售收入7964.60万元，同比增17.39%；1 - 9月22530.97万元，同比增15.06%[6] - 线下销售2025年Q3销售收入41956.99万元，同比降7.13%；1 - 9月138513.79万元，同比增6.33%[6] 用户数据 - 报告期末经销商总数2095个，报告期内增85个，减39个[6]

融资情况 - 公司向特定对象发行1.1亿股A股，每股发行价10.39元，募集资金总额11.429亿元，净额11.214375亿元[2] 募投项目资金使用 - 截至2025年9月30日，募投项目合计拟使用募集资金7.9亿元，已投入7.426574亿元[5][6] - 恒顺香醋扩产续建工程项目（二期）拟使用募资8522.35万元，已投入8522.35万元[5] - 年产3万吨酿造食醋扩产项目拟使用募资1.2亿元，已投入9619.8万元[5] - 10万吨黄酒、料酒建设项目（扩建）拟使用募资1.3亿元，已投入1.30045亿元[5] - 徐州恒顺万通年产4.5万吨原酿酱油醋智能化产线项目拟使用募资2.347765亿元，已投入2.10893亿元[5] - 云阳公司年产10万吨调味品智能化生产项目（首期工程）拟使用募资1.6亿元，已投入1.601057亿元[5][6] - 智能立体库建设项目拟使用募资6000万元，已投入6019.22万元[5][6] 项目延期情况 - 恒顺香醋扩产续建工程项目（二期）和徐州恒顺万通年产4.5万吨原酿酱油醋智能化产线项目预定可使用日期由2025年12月延至2027年12月[2][8] - 徐州恒顺万通项目因规划调整投资进度延迟，达到预定可使用状态的时间延期至2027年12月[9] 公司策略 - 公司将密切关注市场和项目建设进度，制定计划、优化配置保障项目按期完成[10] - 公司将遵守相关法规，加强募集资金使用监督[11] 审批情况 - 2025年10月29日审计委员会审议通过部分募投项目延期议案[13] - 2025年10月30日董事会审议通过将两个募投项目达到预定可使用状态日期由2025年12月延期至2027年12月[13] - 该议案无需提交股东会审议[13] 保荐人意见 - 保荐人认为项目延期履行必要审批程序，符合公司需求和法规要求[14] - 保荐人对恒顺醋业本次部分募投项目延期事项无异议[15]

关联交易 - 2025年10月29日独董会议、10月30日董事会审议通过2026年度日常关联交易预计议案[3] - 2025年度向关联人购买原材料原预计13800万元，1 - 9月实际发生6786.52万元[4] - 2026年度预计向关联人购买原材料12500万元，2025年1 - 9月已发生5859.97万元[5] 公司业绩 - 江苏恒达时代科技2025年1 - 6月营收6181.35万元，净利润138.95万元[8] - 镇江恒顺生物工程2025年1 - 6月营收2470.10万元，净利润 - 161.41万元[10] - 某公司2025年1 - 6月营收14.90万元，净利润 - 125.66万元[13] 财务指标 - 江苏恒达时代科技2025年6月30日资产负债率44.38%，2024年12月31日为48.22%[8] - 镇江恒顺生物工程2025年6月30日资产负债率68.21%，2024年12月31日为72.77%[10] - 某公司2025年6月30日资产负债率2.05%，2024年12月31日为1.61%[13] 公司信息 - 江苏恒顺包装注册资本5300万元，江苏恒达时代科技2600万元，镇江恒顺生物工程5412.02万元[6][7][9] - 江苏恒顺包装和镇江恒顺生物工程是控股股东全资子公司，江苏恒达时代科技是间接控股股东控制公司[11]

公司第三季度业绩 - 第三季度营收为5.02亿元，同比下降4.63% [1] - 第三季度净利润为3112.48万元，同比增长17.65% [1] 公司前三季度累计业绩 - 前三季度累计营收为16.28亿元，同比增长6.30% [1] - 前三季度累计净利润为1.42亿元，同比增长17.98% [1]

会议信息 - 公司第九届董事会第十二次会议于2025年10月30日召开[1] - 会议通知于2025年10月17日以书面、邮件和电话方式发出[1] - 公告发布时间为二〇二五年十月三十一日[10] 审议事项 - 《公司2025年第三季度报告》审议通过[1][3] - 《关于2026年度日常关联交易预计的议案》审议通过[4][5][6] - 《关于部分募投项目延期的议案》审议通过[7][9]

募资情况 - 公司向特定对象发行1.1亿股A股，每股10.39元，募资11.429亿元，净额11.2143750037亿元[1] 募投项目投入 - 截至2025年9月30日，募投项目拟用7.9亿元，已投7.426574亿元[4][5] - 恒顺香醋扩产续建工程（二期）拟用8522.35万元，已投8522.35万元[5] - 年产3万吨酿造食醋扩产项目拟用1.2亿元，已投9619.8万元[5] - 万吨黄酒、料酒建设（扩建）项目拟用1.3亿元，已投1.30045亿元[5] - 徐州恒顺万通项目拟用2.347765亿元，已投2.10893亿元[5] - 云阳公司项目拟用1.6亿元，已投1.601057亿元[5] - 智能立体库建设项目拟用6000万元，已投6019.22万元[5] 项目延期 - 恒顺香醋扩产续建工程（二期）和徐州恒顺万通项目预定可使用日期延至2027年12月[10] - 恒顺香醋扩产续建工程（二期）因市场波动，徐州恒顺万通项目因规划调整延期[11] 会议决策 - 2025年10月30日公司召开第九届董事会第十二次会议[13] - 会议通过《关于部分募投项目延期的议案》，同意延期[14] 各方意见 - 华泰联合证券认为项目延期履行必要审批程序[15] - 保荐人对部分募投项目延期事项无异议[16]

收入和利润（同比环比） - 本报告期营业收入为5.02亿元，同比下降4.63%[4] - 年初至报告期末营业收入为16.28亿元，同比增长6.30%[4] - 本报告期利润总额为4173.16万元，同比大幅增长39.67%，主要因市场费用投入下降所致[4][9] - 年初至报告期末归属于上市公司股东的净利润为1.42亿元，同比增长17.98%[4] - 本报告期归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为1868.03万元，同比下降22.76%[4] - 本报告期基本每股收益为0.0389元/股，同比大幅增长192.48%，主要因净利润增加所致[5][9] - 营业总收入为16.28亿元人民币，同比增长6.3%[18] - 净利润为1.41亿元人民币，同比增长21.1%[19] - 归属于母公司股东的净利润为1.42亿元人民币，同比增长18.0%[19] - 基本每股收益为0.1291元/股，同比增长18.5%[20] - 营业收入同比增长4.7%至15.30亿元，去年同期为14.62亿元[30] - 净利润同比增长30.6%至1.21亿元，去年同期为0.93亿元[31] - 营业利润同比增长29.4%至1.40亿元，去年同期为1.08亿元[31] 成本和费用（同比环比） - 销售费用为2.91亿元人民币，同比增长9.2%[19] - 研发费用为7987.2万元人民币，同比增长15.4%[19] - 研发费用同比增长16.6%至0.68亿元，去年同期为0.58亿元[30] 现金流量表现 - 年初至报告期末经营活动产生的现金流量净额为3773.59万元，同比大幅下降86.95%，主要因购买商品、接受劳务支付的现金等增加所致[4][9] - 经营活动产生的现金流量中销售商品收到的现金为16.20亿元人民币[23] - 经营活动产生的现金流量净额大幅下降至37.7百万元，相比去年同期的289.1百万元下降86.9%[24] - 投资活动产生的现金流量净额为负69.8百万元，主要由于投资支付现金达1,550.0百万元[24] - 筹资活动产生的现金流量净额为负124.8百万元，主要因分配股利等支付现金110.6百万元[25] - 经营活动产生的现金流量净额由正转负，为-0.60亿元，去年同期为2.35亿元[33] - 投资活动产生的现金流量净额改善至0.14亿元，去年同期为-2.09亿元[33] - 购买商品、接受劳务支付的现金同比增长24.0%至10.53亿元，去年同期为8.49亿元[33] 资产负债项目变化 - 公司货币资金为4.4658亿元，较年初6.0404亿元下降26.1%[14] - 交易性金融资产为4.5207亿元，较年初5.3497亿元下降15.5%[14] - 应收账款为5,111.35万元，较年初3,798.50万元增长34.6%[14] - 存货为2.6892亿元，较年初2.7614亿元下降2.6%[14] - 资产总计41.3208亿元，较年初43.6425亿元下降5.3%[14] - 合同负债为5,936.64万元，较年初25,007.08万元大幅下降76.3%[15] - 应付职工薪酬为3,883.00万元，较年初4,485.66万元下降13.4%[15] - 其他应付款为1.9532亿元，较年初2.2280亿元下降12.3%[15] - 期末现金及现金等价物余额为444.8百万元，较期初601.5百万元下降26.1%[25] - 母公司货币资金下降至262.1百万元，相比2024年底的419.9百万元下降37.6%[26] - 母公司交易性金融资产为452.1百万元，相比2024年底的535.0百万元下降15.5%[26] - 母公司合同负债大幅下降至84.8百万元，相比2024年底的273.9百万元下降69.0%[27] - 母公司资产总计为3,781.8百万元，相比2024年底的4,035.7百万元下降6.3%[27] - 期末现金及现金等价物余额同比下降28.3%至2.60亿元，去年同期为3.63亿元[34] 非经常性损益 - 本报告期非经常性损益项目中，政府补助为375.31万元，金融资产公允价值变动损益为371.66万元[7] - 年初至报告期末非经常性损益合计为2297.56万元[8] - 其他收益同比增长76.7%至0.18亿元，去年同期为0.10亿元[31] - 利息收入同比增长25.5%至0.29亿元，去年同期为0.23亿元[30] 股东权益和利润留存 - 总负债为10.35亿元人民币，所有者权益为33.29亿元人民币[16] - 母公司未分配利润为995.6百万元，相比2024年底的984.8百万元增长1.1%[28] - 母公司所有者权益合计为3,164.1百万元，相比2024年底的3,144.3百万元增长0.6%[28] 股权结构 - 报告期末普通股股东总数85,684户[11] - 控股股东江苏恒顺集团有限公司持股449,036,422股，占总股本40.58%[11]

公司第三季度业绩 - 第三季度营收为5.02亿元，同比下降4.63% [1] - 第三季度净利润为3112.48万元，同比增长17.65% [1] 公司前三季度累计业绩 - 前三季度累计营收为16.28亿元，同比增长6.30% [1] - 前三季度累计净利润为1.42亿元，同比增长17.98% [1]

板块整体表现 - 2023年10月29日调味发酵品板块整体上涨0.37%，领先个股为朱老六，涨幅3.54% [1] - 当日上证指数上涨0.7%至4016.33点，深证成指上涨1.95%至13691.38点 [1] - 板块内10只个股上涨，4只个股下跌，恒顺醋业股价持平 [1][2] 个股价格表现 - 涨幅居前个股包括朱老六(涨3.54%至19.28元)、日辰股份(涨2.30%至34.71元)、安琪酵母(涨2.27%至41.00元) [1] - 跌幅最大个股为安记食品，下跌3.19%至11.85元 [2] - 行业龙头海天味业微涨0.10%至38.44元，成交额达5.23亿元 [1][2] 资金流向分析 - 调味发酵品板块整体主力资金净流出6096.35万元，游资净流入1291.29万元，散户资金净流入4805.06万元 [2] - 仲景食品主力净流入1028.81万元，净占比达19.30%，为板块最高 [3] - 千禾味业主力净流出767.66万元，净占比-11.63%，为板块最低 [3] - 涪陵榨菜虽主力净流入564.76万元，但游资净流出1267.13万元 [3] 成交活跃度 - 莲花控股成交量最大，达41.49万手，成交额2.36亿元 [1][2] - 海天味业成交额最高，达5.23亿元 [2] - ST加加成交量14.38万手，成交额1.04亿元 [1]