报告公司投资评级 - 首次覆盖给予山鹰国际“优于大市”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 2024年公司预计亏损，因应对“山鹰转债”兑付经营策略转向保障“流动性安全”致毛利下滑，随着转债转股及兑付，流动性压力释放、财务费用下降，未来业绩有望修复 [6] - 2024年纸价疲软影响利润，Q1 - Q3纸价下行，Q4旺季回升但成本端价格上涨使利润承压，预计2025年需求复苏，箱板纸价格上涨、盈利修复 [6] - 预计公司2024 - 2025年净利润分别为 - 3.64、6.01亿元，同比变动 - 333.2%、264.8%，3月19日收盘价对应2025年PE为15.5倍，参考可比公司，给予2025年17 - 18倍PE估值，对应合理价值区间1.87 - 1.98元 [6] 相关目录总结 公司概况 - 山鹰国际是国内包装纸龙头企业，通过自建及并购完善国内区域布局，在安徽、浙江等多地建有六大造纸基地，现有落地产能约812万吨，位列中国第二；包装板块企业布局于沿江沿海发达地区，年产量超20亿平方米，位居中国第二 [6] 市场表现 - 2024年山鹰国际与海通综指、沪深300对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为1.2%、 - 17.0%、 - 6.6%，相对涨幅分别为 - 0.7%、 - 14.7%、 - 7.0% [4] 主要财务数据及预测 - 2022 - 2026E营业收入分别为340.14、293.33、307.92、333.70、357.13亿元，同比增长3.0%、 - 13.8%、5.0%、8.4%、7.0% [6] - 2022 - 2026E净利润分别为 - 22.56、1.56、 - 3.64、6.01、7.80亿元，同比变动 - 248.9%、106.9%、 - 333.2%、264.8%、29.9% [6] - 2022 - 2026E全面摊薄EPS分别为 - 0.41、0.03、 - 0.07、0.11、0.14元 [6] - 2022 - 2026E毛利率分别为7.2%、9.9%、6.8%、9.6%、9.7% [6] - 2022 - 2026E净资产收益率分别为 - 16.6%、1.1%、 - 2.3%、3.7%、4.6% [6] 分业务盈利预测 - 原纸业务2023 - 2026E销售收入分别为192.41、204.00、223.70、240.54亿元，增长率分别为 - 11.75%、6.02%、9.66%、7.53% [9] - 纸制品业务2023 - 2026E销售收入分别为70.80、74.86、80.93、87.53亿元，增长率分别为 - 7.78%、5.73%、8.12%、8.15% [9] - 合计2023 - 2026E销售收入分别为293.33、307.92、333.70、357.13亿元，增长率分别为 - 13.76%、4.97%、8.37%、7.02%；销售成本分别为264.38、286.88、301.51、322.47亿元；毛利率分别为9.87%、6.83%、9.65%、9.71% [9] 同业可比公司 - 玖龙纸业证券代码2689，主营业务箱板瓦楞纸，3月19日收盘价3.46港元，PE（2025E）11.00倍 [9] - 太阳纸业证券代码002078，主营业务文化纸、箱板纸，3月19日收盘价14.63元，PE（2025E）11.47倍 [9] - 松炀资源证券代码603863，主营业务瓦楞纸、白板纸，3月19日收盘价15.04元，PE（2025E）42.33倍 [9] 财务报表分析和预测 - 利润表：2023 - 2026E营业总收入分别为293.33、307.92、333.70、357.13亿元；营业成本分别为264.38、286.88、301.51、322.47亿元等 [11] - 资产负债表：2023 - 2026E货币资金分别为41.54、28.69、30.15、32.25亿元；应收账款及应收票据分别为47.35、42.36、41.41、44.32亿元等 [11] - 现金流量表：2023 - 2026E净利润分别为1.56、 - 3.64、6.01、7.80亿元；少数股东损益分别为 - 0.55、 - 0.91、0.32、0.41亿元等 [11]

业绩相关 - 2025年3月17日山鹰国际子公司华中山鹰获政府补助5000万元[4] - 补助占公司2023年度归母净利润32.00%[4] - 补助将对公司利润产生积极影响[5][6]

文章核心观点 公司为苏州兴华、华南山鹰和武汉祥恒提供担保以满足其日常生产经营所需，担保金额未超授权额度，被担保人信用良好、偿债能力强，担保风险可控 [4][16] 担保情况概述 本次担保事项履行的内部决策程序 - 2024年4月22日公司召开第九届董事会第七次会议及第九届监事会第三次会议，6月6日召开2023年年度股东大会，审议通过《关于2024年度担保计划的议案》，同意2024年度公司及合并报表范围内子公司预计对外担保额度不超30.5亿元 [4] - 为苏州兴华提供总额不超1.5亿元的担保额度，为华南山鹰提供总额不超20亿元的担保额度，为山鹰纸业销售提供总额不超9亿元的担保额度，将山鹰纸业销售未使用的担保额度调剂至武汉祥恒 [4] 本次担保事项的基本情况 - 公司与中国银行苏州高新区支行签《最高额保证合同》，为苏州兴华提供8000万元连带责任保证担保，已实际担保余额为0，新增担保未超授权额度 [4] - 公司与中国银行漳州长泰支行签《最高额保证合同》，为华南山鹰提供1亿元连带责任保证担保，已实际担保余额为12.52772亿元，新增担保未超授权额度 [5] - 公司拟与交通银行武汉江汉支行签《保证合同》，为武汉祥恒提供6000万元连带责任保证担保，已实际担保余额为0，新增担保未超授权额度 [5][6] 本次担保额度调剂情况 - 山鹰纸业销售2024年度审议担保额度为9亿元，调剂给集团内子公司1.6055亿元，剩余7.3945亿元 [7] 被担保人基本情况 苏州兴华印刷科技有限公司 - 企业类型为其他有限责任公司，法定代表人吴镇辉，1999年9月22日成立，注册资本4000万元，注册地址在苏州高新区广东街99号 [7] - 2023年12月31日总资产2.253081亿元，净资产2364.12万元，2023年度营收2.784263亿元，净利润 - 664.05万元；2024年9月30日总资产1.942978亿元，净资产1982.46万元，2024年1 - 9月营收1.860922亿元，净利润 - 381.66万元 [7] - 公司全资子公司祥恒创意包装股份公司持股60%，自然人股东徐惠华持股40%，为公司控股子公司 [8] 山鹰华南纸业有限公司 - 企业类型为有限责任公司，法定代表人文学芬，2004年7月20日成立，注册资本14亿元，注册地址在福建省漳州市长泰区武安镇官山村武兴路3号 [8] - 2023年12月31日总资产38.538349亿元，净资产16.883904亿元，2023年度营收19.51233亿元，净利润 - 1.493548亿元；2024年9月30日总资产34.712637亿元，净资产16.0644亿元，2024年1 - 9月营收13.137331亿元，净利润 - 9832.56万元 [9] - 公司持股100%，为公司全资子公司 [9] 武汉祥恒包装有限公司 - 企业类型为有限责任公司，法定代表人宋士国，2011年10月17日成立，注册资本6000万元，注册地址在湖北省武汉市东西湖区走马岭兴工十路21号 [10] - 2023年12月31日总资产4.553001亿元，净资产8777.92万元，2023年度营收5.224204亿元，净利润1591.64万元；2024年9月30日总资产4.088691亿元，净资产9213万元，2024年1 - 9月营收3.55944亿元，净利润435.08万元 [10] - 公司全资子公司祥恒创意包装股份公司持股100%，为公司间接全资子公司 [11] 担保协议的主要内容 苏州兴华印刷科技有限公司 - 债权人为中国银行苏州高新区支行，被担保人为苏州兴华，保证人为公司，担保金额8000万元，保证方式为连带责任保证，合同期限12个月 [12] - 保证范围包括主债权本金及利息等费用，保证期间为债务履行期限届满之日起三年，苏州兴华股东徐惠华提供反担保 [12][13] 山鹰华南纸业有限公司 - 债权人为中国银行漳州长泰支行，被担保人为华南山鹰，保证人为公司，担保金额1亿元，保证方式为连带责任保证，合同期限12个月 [14] - 保证范围包括主债权本金及利息等费用，保证期间为债务履行期限届满之日起三年 [14] 武汉祥恒包装有限公司 - 债权人为交通银行武汉江汉支行，被担保人为武汉祥恒，保证人为公司，担保金额6000万元，保证方式为连带责任保证，合同期限12个月 [14] - 保证范围包括主债权本金及利息等费用，保证期间自债务履行期限届满之日起计至全部主合同项下最后到期的主债务的债务履行期限届满之日后三年止 [14][15] 担保的必要性和合理性 - 公司为三家子公司提供担保的融资款项用于日常生产经营，公司能掌握其运行和管理情况，要求苏州兴华参股股东提供反担保 [16] - 担保金额未超授权额度，被担保人信用良好、有偿债能力，担保风险可控，不损害公司及股东利益 [16] 累计对外担保数量及逾期担保数量 - 截至公告披露日，公司及控股子公司累计对外担保余额为15.3354009亿元，占上市公司最近一期经审计净资产的比例为111.55%，均为对合并报表范围内子公司的担保，无逾期对外担保 [18]

担保额度 - 2024年度公司及子公司预计对外担保额度不超30.5亿元[5] - 为苏州兴华、华南山鹰、武汉祥恒分别担保8000万、1亿、6000万元[4] - 山鹰纸业销售调剂6000万元担保额度给武汉祥恒[7] 担保余额 - 截至公告披露日，累计为被担保方担保余额12.52772亿元[4] - 截至公告披露日，公司及控股子公司累计对外担保余额15.3354009亿元，占比111.55%[4] 子公司财务数据 - 截至2024年9月30日，苏州兴华总资产1.942978亿元，净资产1982.46万元，1 - 9月净利润 - 381.66万元[8] - 截至2024年9月30日，华南山鹰总资产34.712637亿元，净资产16.0644亿元，1 - 9月净利润 - 9832.56万元[10] - 截至2024年9月30日，武汉祥恒总资产4.088691亿元，净资产9213万元，1 - 9月净利润435.08万元[10] 担保相关条款 - 三笔担保合同期限均为12个月[13][15] - 三笔担保保证期间均为债务履行期限届满之日起三年[13][14][15] - 苏州兴华股东徐惠华为公司对苏州兴华担保事项提供反担保[13]

债券发行 - 2019年12月13日公开发行1860万张可转换公司债券，总额18.6亿元[4] 转股价格调整 - “鹰19转债”调整前转股价格2.24元/股，调整后1.76元/股[5] - 2025年3月6日董事会同意调整转股价格[7] 转股时间 - 2025年3月7日停止转股，3月10日恢复转股[5][8] 价格调整条件 - 公司股票连续十五个交易日收盘价低于转股价格80%满足修正条件[6] 股价数据 - 2025年第一次临时股东大会前20日均价1.76元/股，前1日1.69元/股[8]

股东大会信息 - 2025年第一次临时股东大会通知2月19日公告[5] - 现场会议3月6日14点30分在安徽马鞍山召开[5] - 股权登记日为2月25日[7] 投票情况 - 网络投票时间3月6日9:15 - 15:00[5] - 现场6人持股48,111,710股占0.8793%[9] - 网络3793名代表1,518,155,877股占27.7475%[9] 议案表决 - 《关于向下修正"鹰19转债"转股价格议案》表决通过[11] - 同意股数1,471,508,246股占93.9499%[11]

会议出席情况 - 出席会议的股东和代理人人数为3799人[4] - 出席会议股东所持表决权股份总数为1566267587股[4] - 占公司有表决权股份总数比例为28.6293%[4] - 在任董事7人、监事3人全部出席[9] 投票情况 - A股股东同意、反对、弃权票数及比例分别为1471508246（93.9499%）、87077398（5.5595%）、7681943（0.4906%）[7] - 5%以下股东同意、反对、弃权票数及比例分别为81248206（46.1617%）、87077398（49.4736%）、7681943（4.3647%）[8]

公司信息 - 股票简称山鹰国际，代码600567[1] - 债券简称鹰19转债，代码110063[1] 股东大会 - 公司拟于3月6日14:30召开2025年第一次临时股东大会[2] - 本次股东大会采用现场和网络投票结合方式[2] 提醒服务 - 公司拟使用上证信息股东大会提醒服务[3] - 投资者可按提示投票，遇拥堵有其他投票途径[3] - 投资者可反馈对服务的意见建议[3]

会议信息 - 2025年第一次临时股东大会3月6日14:30在安徽马鞍山山鹰国际办公大楼召开[5] 债券情况 - 2019年12月13日发行18.6亿元“鹰19转债”，期限6年[7] - “鹰19转债”票面利率逐年递增，初始转股价3.30元/股，现为2.24元/股[7][8] 转股价格修正 - 2025.1.10 - 2.18已有十五个交易日收盘价低于当期转股价格80%[10] - 董事会提议向下修正转股价格，修正后不低于特定均价较高者[10] - 提请股东大会授权董事会确定修正后转股价格等事项[11] - 持有“鹰19转债”股东审议该议案时回避[12]

担保情况 - 2024年度预计对外担保额度不超305亿元[4] - 为浙江山鹰供应链担保额度不超7亿，本次担保4000万[4][5] - 为山鹰纸业销售担保额度不超9亿[5] - 为四川祥恒担保额度1300万，其资产负债率超70%[4][6] - 累计为被担保方提供担保余额5.7668亿元[4] - 公司及控股子公司累计对外担保余额157.235454亿元，占比114.38%[4][18] - 累计对外担保均为对合并报表内子公司担保，无逾期[18] 子公司数据 - 2023年底浙江山鹰供应链总资产12.588374亿，净资产3.074605亿，营收43.8182亿，净利润159.46万[9] - 2024年9月底浙江山鹰供应链总资产14.651281亿，净资产3.074744亿，1 - 9月营收31.514689亿，净利润1.39万[9] - 2023年底四川祥恒总资产1.327269亿，净资产3292.19万，营收1.518303亿，净利润435.23万[11] - 2024年9月底四川祥恒总资产1.455722亿，净资产3635.66万，1 - 9月营收1.243195亿，净利润343.47万[11] 资金用途 - 为浙江山鹰供应链和四川祥恒担保的融资款用于日常生产经营[17]