公司运营管理 - 公司已建立财务共享中心 [1] - 财务共享中心目前运行良好 [1]

公司市场地位与产品 - 公司是瓦楞箱板纸行业龙头企业 [1] - 公司在核心产品瓦楞箱板纸领域拥有显著的市场优势 [1] - 公司持续保持着行业领先地位和重要的市场份额 [1] 公司未来战略 - 公司将依托产业链优势进一步开拓市场 [1] - 公司计划提升市场占有率 [1]

公司2025年业绩预告 - 预计2025年全年归属净利润亏损8.5亿至10亿元，较2024年4.51亿元的亏损额扩大近一倍 [1][2] - 预计2025年扣非净利润亏损10.5亿至12.0亿元，创下2023年以来最差业绩水平 [1][2] - 扣非净利润已连续第四年录得亏损，且两项利润指标亏损额度均较上年进一步扩大 [1] 业绩亏损原因分析 - 主营业务毛利率下降，为应对“鹰19转债”到期兑付前的信用压力，公司主动阶段性调整应收应付账期，加速资金回笼，导致当期毛利率下滑 [2] - 投资收益减少，主要因上年同期出售北欧纸业股权带来较高收益，而本期对联营及合营企业的投资收益相对较少 [2] - 主营业务盈利能力持续下滑，2022年至2024年扣非净利润分别亏损24.07亿元、2.98亿元和8.43亿元，累计亏损额超过35亿元 [3] 公司财务状况与市场表现 - 截至2025年三季度末，公司货币资金为41.47亿元，但短期借款高达155.5亿元，长期借款达63.23亿元，债务结构凸显偿债压力 [3] - 自2022年以来股价持续下行，2022年初股价约3元，2024年6月一度下探至1.32元历史低位，截至2026年1月27日午间收盘报1.65元 [3] 行业背景与竞争格局 - 造纸行业延续供需宽松格局，箱板瓦楞纸等主要产品价格承压，废纸、木浆等原材料成本处于高位震荡，行业整体盈利空间受挤压 [2][4] - 行业处于“供需失衡、成本高企”的结构性调整阶段，传统纸品产能过剩、需求放缓，特种纸、高档包装纸等高端细分领域增长迅速但门槛高 [4] - 具备“林浆纸一体化”产业链布局能力和产品差异化竞争优势的头部企业，在行业下行周期中展现出更强的抗风险能力和经营韧性 [4] 同业对比与公司转型滞后 - 太阳纸业广西北海项目投产后木浆自给率达60%，构建显著成本优势，2022年至2024年归母净利润稳步增长，毛利率稳定在15%以上 [5] - 仙鹤股份全面启动“林浆纸用一体化”战略，恒丰纸业推进高端产品布局，推动产品结构向高端化转型 [5] - 山鹰国际配套各造纸基地的50万吨木纤维和10万吨秸秆浆产能计划在2023年落地，但截至2025年半年报披露时，项目仍处于“推进中”阶段，尚未形成实际产能 [6] - 木纤维项目属于重资产投资，建设周期长、资金需求大，而公司当前毛利率不足8%、扣非后年亏超10亿元，或难以支撑大规模资本开支 [6]

市场整体表现 - 2025年1月26日，造纸板块整体下跌0.37%，表现弱于大盘，当日上证指数下跌0.09%，深证成指下跌0.85% [1] - 板块内个股表现分化，荣晟环保领涨，涨幅为4.03%，民士达领跌，跌幅为3.91% [1][2] 个股涨跌情况 - 涨幅居前的个股包括：荣晟环保（涨4.03%，收15.24元）、仙鹤股份（涨1.33%，收24.33元）、博汇纸业（涨1.26%，收7.26元）、五洲特纸（涨1.11%，收13.65元）、华泰股份（涨0.98%，收4.12元）[1] - 跌幅居前的个股包括：民士达（跌3.91%，收60.63元）、景兴纸业（跌3.72%，收5.69元）、松炀资源（跌3.55%，收20.63元）、安妮股份（跌3.46%，收10.03元）、青山纸业（跌3.24%，收3.88元）[2] 资金流向分析 - 当日造纸板块整体呈现主力资金和游资净流出，散户资金净流入的格局，主力资金净流出2.28亿元，游资资金净流出4424.93万元，散户资金净流入2.72亿元 [2] - 个股资金流向分化明显，荣晟环保主力资金净流入1649.07万元，净占比13.05%，山鹰国际主力资金净流入1557.05万元，净占比7.55%，五洲特纸主力资金净流入1266.07万元，净占比9.39% [3] - 部分个股遭遇主力资金流出，太阳纸业主力资金净流出184.01万元，恒丰纸业主力资金净流出237.08万元，净占比达-5.10% [3]

核心观点 - 山鹰国际2025年最高预亏10亿元的业绩预告并非经营恶化，而是一次主动的“战略换仓”，旨在牺牲短期利润以保障现金流安全、出清历史风险并为长期发展奠定基础 [1] - 随着可转债兑付完成、战略投资者引入以及行业出现改善迹象，公司正从“求生”转向“求胜”，聚焦高端化战略，2026年或成为验证业绩拐点的关键一年 [4] 业绩亏损原因分析 - 亏损主因之一是公司为保障“鹰19转债”到期兑付前的流动性安全，主动调整应收应付账期，战略性牺牲毛利率以捍卫现金流 [2] - 另一重要原因是投资收益同比减少，主要源于2024年出售北欧纸业股权带来的一次性高收益导致对比基数过高 [2] - 若剔除出售北欧纸业的非经常性收益，公司主营的造纸板块实现了产销同步增长，显示主业韧性 [2] 财务与资本运作 - 公司成功引入中国东方资产、财信人寿、信达资本等战略投资者，通过资产出资设立合伙企业的方式获得近7.5亿元资金，极大改善了资产负债表 [3] - 引入兼具央企与地方国资背景的长期战略伙伴，提升了公司抵御周期波动的抗风险能力和市场信用 [3] - 随着“鹰19转债”顺利实现转股及兑付，长期压制公司信用和估值的最大隐患已被彻底清除 [2] 行业状况与公司定位 - 光大证券分析指出，公司三季度亏损主要受纸价下行拖累 [3] - 四季度以来，在国家“反内卷”政策导向与成本端压力下，包装纸企密集发布涨价函，行业整体盈利能力有望环比改善 [3] - 山鹰国际作为行业龙头，新增产能的释放将使其优先受益于行业的景气回升 [3] 未来发展战略 - 公司发展重心已从“求生”全面转向“求胜”，核心战略将聚焦于专注精益运营高质量发展 [4] - 具体路径是推动高端纤维木浆项目落地，实现高端纤维自主，向上游核心原材料领域延伸，以从根本上掌控成本、提升竞争力 [4] - 该战略旨在平滑原材料价格波动的影响，并在同质化竞争中建立差异化优势，以实现业绩拐点 [4]

股价与交易表现 - 截至2026年1月23日收盘，山鹰国际股价报收于1.7元，较前日上涨1.19% [1] - 当日换手率为1.97%，成交量为124.04万手，成交额为2.09亿元 [1] 资金流向 - 1月23日，主力资金净流出372.73万元，占总成交额的1.78% [1][3] - 1月23日，游资资金净流出606.2万元，占总成交额的2.9% [1] - 1月23日，散户资金净流入978.93万元，占总成交额的4.68% [1] 2025年度业绩预告 - 公司预计2025年全年归属于上市公司股东的净利润将亏损8.5亿元至10亿元 [1][3] - 公司预计2025年全年扣除非经常性损益后的净利润将亏损10.5亿元至12亿元 [1][3] - 预计亏损额较上年同期有所扩大 [1] 业绩变动原因分析 - 业绩预亏主要因主营业务毛利率下降及投资收益减少 [1][3] - 毛利率下滑的原因是，在“鹰19转债”到期兑付前，为保障流动性安全，公司主动调整应收应付账期，导致信用折损 [1] - 投资收益减少系因上期（2024年）出售北欧纸业股权所致 [1] - 目前可转债已顺利转股及兑付，信用折损正在逐步修复 [1] 公司经营状况 - 公司当前生产经营正常 [1] - 公司表示未触及财务类退市风险警示 [1]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出统一的行业投资评级，但对各细分板块的景气度进行了判断 [4] 报告的核心观点 * 报告认为，轻工行业各细分板块呈现分化态势，需关注结构性机会，具体包括：潮玩行业受益于节日营销和AI技术融合，有望迎来拐点向上；新型烟草（特别是HNB）在政策引导和巨头投入下，渗透率有较大提升空间；家居板块内销处于磨底阶段，外销已进入温和修复通道；造纸包装板块成本压力缓解，下游需求稳步恢复；个护行业关注高端化与国际化主线；AI眼镜、AI+3D打印等新兴领域在技术驱动下呈现稳健或拐点向上的发展态势 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 一、细分赛道景气跟踪 1.1. 潮玩 * 行业迎来春节和情人节营销催化，泡泡玛特、布鲁可等公司推出限定系列产品，如“怦然星动”盲盒、三国积木等，部分隐藏款溢价显著，例如“星星人”系列隐藏款毛绒挂件溢价率达326.97%~349.44% [7][8] * 产业红利向AI玩具等细分环节扩散，孩子王推出自研AI玩偶“啊贝贝”，京东发布JoyInside方案并布局AI玩具产业带，AI与玩具融合进入落地阶段 [7][8] * 跨界潮玩持续扩容，TOYCITY与芒果TV合作推出《大侦探》十周年限定产品，乐高、52TOYS等公司也推出新品，行业在内容、技术及渠道维度全面升级 [7][9][10] * 板块景气度判断为“拐点向上” [4] 1.2. 新型烟草 * **雾化电子烟**：2025年全年中国电子烟出口总额约105.98亿美元，同比下降约3.3%，其中对美国出口额约41.04亿美元，占近四成，未来出口走势预计呈现高集中度与高波动性特征 [11] * **加热不燃烧烟草（HNB）**：国际烟草巨头持续加大投入，在日本市场推出新品及联名款，例如菲莫国际因应烟草税调整将IQOS烟弹涨价40日元/盒（约0.3美元） [12] * 国内政策方面，2026年全国烟草工作会议提出要实施更加积极有为的政策措施，推动中式卷烟创新发展，在国内中烟保障税利、实现高质量发展的要求下，发展新型烟草的必要性凸显 [1][12] * 板块景气度判断为“稳健向上” [4] 1.3. 家居板块 * **内销**：地产端景气度仍偏弱，截至1月23日，30大中城市商品房成交面积当周同比-29.23%，14城二手房成交面积当周同比-8.94%，行业处于需求收缩阶段 [2][13] * **外销**：12月中国家具出口金额同比-8.7%，降幅收窄；同期越南家具出口金额同比+20.5%，增长态势显著，中国对东南亚主要国家的出口规模稳步抬升 [2][13] * 展望后续，内销短期仍在磨底，但在消费政策刺激下有望修复；外销在美国失业率修复、家具库销比维持较优的背景下，已进入温和修复通道 [14] * 板块景气度判断为“底部企稳” [4] 1.4. 造纸包装 * **造纸**：截至1月22日，国内针叶浆/阔叶浆价格环比上周分别下跌154/56元/吨至5388/4671元/吨；箱板纸/瓦楞纸价格较上周分别下跌65/54元/吨，主要因春节前备货结束，需求支撑退坡 [2][15] * **包装**：2025年全年，全国粮油食品、饮料、烟酒、日用品、家电社零增速分别为9.3%、1.0%、2.7%、6.3%、11.0%，下游包装需求稳步恢复，为包装企业业绩恢复奠定基础 [2][16] * 山鹰国际发布2025年业绩预告，预计归母净利润亏损8.5亿元到10亿元，主要因主营业务毛利率下降及投资收益减少 [16] * 造纸板块景气度判断为“底部企稳”，包装板块为“稳健向上” [4] 1.5. 个护+AI眼镜 * **轻工个护**：关注高端化与国际化主线，宝洁中国区依托新型高端“丝柔亲肤”纸尿裤产品，在中国婴儿护理市场实现两位数增长；登康口腔等本土品牌持续推进国际化布局 [3][17] * **AI眼镜**：行业战略从元宇宙转向AI穿戴现实，苹果已基本暂停对Vision Pro产业端的维护，Meta裁员Reality Labs超千人并关闭多家VR游戏工作室，资源更多转向AI可穿戴设备 [3][17] * 苹果AI眼镜项目“Project Atlas”预计2026年Q2亮相（可能为概念和SDK发布），量产至少要到2027年；乐奇Rokid的AI Glasses Style已上市销售 [17] * 轻工个护板块景气度判断为“略有承压”，AI眼镜板块为“稳健向上” [4] 1.6. 小米集团 * 小米集团于1月22日晚间发布自动股份购回计划，拟回购不超过25亿港元的B类普通股，为公司首次在限制期内启动回购，彰显对业务前景的信心 [3][18] * MiMo-V2-Flash模型在Open Router大模型API调用量周榜位列第二，其官方免费公测已于1月20日结束，需关注商业化过渡期后的排名与用户规模变化 [3][18] * 手机业务方面，2025年全年小米中国市场出货量43.8百万台，同比+4.3%；全球市场出货量165.3百万台，同比-1.9% [19] * 汽车业务方面，2025年交付超41万台，2026年定调55万台交付目标，产品矩阵加速迭代，并推出金融政策降低入手门槛 [20] 1.7. 宠物食品&用品 * 行业竞争加剧导致销售费用率提升，中腰部非上市品牌收益恶化，上市公司凭借资金优势开启并购整合，竞争格局有望改善 [4][21] * 建议关注两类公司：品牌效应和矩阵已形成的龙头公司，以及积极收并购的宠物行业公司 [4][21] * 线上销售数据显示，2025年12月猫东抖（猫粮、京东、抖音）宠物食品GMV同比-11%，天猫宠物食品GMV同比-23%，抖音宠物食品GMV同比+7% [23][24] * 宠物食品板块景气度判断为“略有承压” [4] 1.8. 银发经济 * 民政部、财政部联合印发通知，自2026年1月1日起在全国范围内向中度以上失能老年人发放养老服务消费补贴，每月最高800元，以电子消费券形式发放，涵盖多项养老服务内容 [25] * 美团旅行推出“父母出行安心护航”计划，为55岁及以上乘客提供全流程引导服务，上线不足一周已有超300名子女为长辈预约 [26] 1.9. AI+3D打印 * 2025年12月，中国3D打印机出口57万台，同比+81%；出口金额14.7亿元，同比+121%，呈现量价齐升态势 [4][27] * 高增长得益于政策支持、技术突破与下游需求爆发的协同驱动，产业正加速从消费级向工业级渗透 [4][27] * 创想三维预告推出桌面级3D打印耗材回收与制造系统，实现“粉碎干燥-挤出成丝”完整闭环，推动行业向“材料自主循环”转型 [27] * 板块景气度判断为“拐点向上” [4] 1.10 AI+床垫 * 前小米高管王腾创立的睡眠健康科技公司“今日宜休”完成数千万规模种子轮融资，喜临门等机构参投，公司计划构建从消费级到医疗级的立体化软硬件产品矩阵，融合传感器与AI大模型技术 [32] * 王腾曾推荐高端AI床垫品牌aise宝褓，并提及喜临门在软硬度调节技术上领先，双方未来有望联合开发智慧睡眠产品 [32] 1.11. 两轮车 * 头部车企密集发布“新国标”合规车型填补市场空缺，带动供给端复苏；工信部等6部门明确自2026年4月1日起严禁将新能源汽车废旧动力电池用于电动自行车，加速行业出清低价劣质竞争 [4][33] * 2025年12月，国内电动两轮车产量275万辆，同比+2%；销量269万辆，同比+5%；内销256万辆，同比+9%；出口13万辆，同比-36% [34] * 雅迪12月产量/销量/内销/出口同比分别增长15.7%/45.8%/46.6%/35.0%；爱玛产量/销量/内销同比分别增长17.6%/20.9%/24.2%，出口同比下降33.0% [35] * 板块景气度判断为“略有承压” [4] 二、行业重点数据及热点跟踪 2.1. 新型烟草行业出口数据跟踪和一周热点回顾 * 2025年12月，中国电子烟出口额9.7亿美元，同比-3.9%；其中对美国出口3.81亿美元，同比-4.1%；对英国出口0.85亿美元，同比-16%；对韩国出口0.41亿美元，同比-35.3% [41] * 全球热点包括：波兰生效加热烟草香味禁令；法国撤回电子烟监管相关预算条款；俄罗斯收缩反电子烟行动，转向区域试点；美国阿拉巴马州拟将电子烟纳入公共场所禁烟范围；澳大利亚将电子烟产品列入2026年优先监管清单 [44][45] 2.2 轻工消费&潮玩板块线上销售数据 * 2025年12月，卫生巾线上销售额9.13亿元，同比+7%；牙膏线上销售额8.26亿元，同比+1% [45] * 潮玩动漫线上销售额11.07亿元，同比-18%；其中盲盒娃娃销售额4.4亿元，同比-14%；动漫游戏周边销售额3.4亿元，同比-12% [46] * AI眼镜（XR设备）线上销售额1.21亿元，同比+31% [46] 2.3 家居板块行业高频数据跟踪 * **中国地产数据**：本周（1.16-1.23）30大中城市商品房成交面积同比-21.13%；14城二手房成交面积同比-8.94% [50] * **美国地产数据**：2025年12月成屋销售套数（折年数）同比+1.40%；本周美国30年期住房贷款利率为6.06% [57] * **家具出口及零售**：2025年12月中国家具类零售额207亿元，同比-3.8%；1-12月累计零售额2091.9亿元，累计同比+14.6% [60] 2.4 造纸板块行业高频数据跟踪 * **价格数据**：本周（1.19-1.23）针叶浆和阔叶浆价格环比分别下跌50元/吨；瓦楞纸和箱板纸价格环比分别下跌100元/吨和150元/吨 [70] * **产销数据**：2025年12月，白卡纸/双胶纸/双铜纸单月产量同比分别增长25%/13.2%/15.3%；箱板纸/瓦楞纸单月产量同比分别增长0.9%/7% [73] 2.5 轻工出口链高频数据跟踪 * **保温杯出海**：2025年12月，Stanley在亚马逊美国站销量134.5万个，同比+50.65%；Owala在亚马逊美国站销量225.46万个，同比+795.72%，市占率达43.46% [88][89] * **跨境电商**：2025年12月，恒林股份/乐歌股份在亚马逊美国站GMV同比分别增长26.7%/25.1%；致欧科技在亚马逊德国站GMV同比+54.8% [107]

股价与市值表现 - 截至2026年1月23日收盘，公司股价报收于1.7元，较上周的1.66元上涨2.41% [1] - 本周（截至1月23日）盘中最高价为1.7元，最低价为1.65元 [1] - 公司当前最新总市值为107.23亿元，在造纸板块市值排名第3（共22家），在两市A股市值排名第1972（共5182家） [1] 2025年业绩预告 - 公司预计2025年全年归属净利润亏损8.5亿元至10亿元，亏损较上年同期扩大 [2][3][4][6] - 公司预计2025年全年扣除非经常性损益后的净利润亏损10.5亿元至12亿元 [2][4][6] 业绩预亏原因 - 业绩预亏主要因主营业务毛利率下降及投资收益减少 [4][6] - 毛利率下滑因鹰19转债到期兑付前信用折损，导致公司主动调整应收应付账期以保障流动性安全 [4] - 投资收益减少系上期出售北欧纸业股权所致 [4] 公司近期状况 - 目前可转债已顺利转股及兑付，信用折损正逐步修复 [4][5][6] - 公司生产经营正常，未触及财务类退市风险警示 [5]

公司2025年业绩预告 - 公司预计2025年全年归属于上市公司股东的净利润亏损8.5亿元至10.0亿元 [1] - 2025年亏损额较2024年4.51亿元的亏损额有所扩大 [1] 业绩预亏主要原因 - 主营业务毛利率下滑 [1] - 投资收益减少 [1] - 毛利率承压源于公司为保障“鹰19转债”到期兑付，阶段性调整应收应付账期以优先保障现金流安全 [1] 公司经营策略与风险化解 - 公司采取“以短期利润换经营安全”的策略，阶段性调整经营以化解债务风险 [1] - 该策略成效显著，公司已顺利完成可转债转股及兑付，系统性信用风险彻底解除 [1] - 信用折损将逐步修复，融资环境有望持续改善 [1] 主营业务运营状况 - 公司主营业务造纸板块实现产销同步增长 [1] - 2025年三季报显示经营性现金流净额保持健康，主营业务造血能力稳定，生产经营未受影响 [1] 未来发展战略与布局 - 偿债压力缓解后，公司正聚焦高端纤维木浆项目，推进高端纤维自主化布局 [1] - 此举旨在突破原材料制约、提升成本竞争力，借助产业链协同效应把握行业转型升级机遇 [1] - 公司通过布局高端制造，为长期发展奠定基础 [1]

2025年度业绩预告 - 预计2025年归母净利润亏损8.5亿元至10亿元，上年同期亏损4.51亿元，亏损额同比扩大 [4] - 预计2025年扣非净利润亏损10.5亿元至12亿元，上年同期亏损8.43亿元，亏损额同比扩大 [4] 估值指标 - 以最新收盘价计算，公司市净率（LF）约0.7倍，市销率（TTM）约0.37倍 [4] - 当公司亏损时市盈率为负，此时市盈率估值无实际意义，常用市净率或市销率做参考 [16] - 市净率估值法多用于盈利波动较大而净资产相对稳定的公司 [17] - 市销率估值法通常用于亏损或微利的成长型公司 [18] 主营业务与经营表现 - 公司主营业务为箱板纸、瓦楞原纸、特种纸、纸板及纸制品包装的生产和销售，以及国内外回收纤维贸易业务 [14] - 2025年度公司造纸板块实现产销同步增长 [15] 业绩亏损原因分析 - 本期业绩亏损主要为主营业务毛利率下降及投资收益减少所致 [15] - 毛利率下滑主要系本报告期内公司受制于鹰19转债到期兑付前信用折损，为保障存量项目顺利投产及日常经营平稳运行，公司阶段性主动调整应收应付账期，收缩利润端以保障流动性安全 [15] - 投资收益减少主要系公司上期出售北欧纸业股权，本期对联营合营企业的投资收益减少 [15]