报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价20.40元 [5][8] 报告的核心观点 - 用友网络2025Q1营收13.78亿元（yoy -21.22%），归母净利 -7.36亿元（yoy -62.41%），扣非净利 -7.94亿元（yoy -76.00%），收入下滑受24Q4及25年1月合同签约金额下降影响，25年2月起签约金额恢复正增长，AI战略有望带动25年业绩加速修复 [1] - 25Q1云服务累计付费客户数达91.88万家，新增4.63万家，订阅相关合同负债22.7亿元，同比 +25.0%，云转型推进顺利，长期有望拉动收入 [2] - 25Q1整体毛利率39.06%，同比 -11.79pct，销售/管理/研发费用率同比增加，员工数量较24年末减少1,689人，看好AI内部自用带动人效提升 [3] - 25年3月发布“AI至上”战略，推出“用友BIP企业AI”，25Q1新增智能体15个，加快生态构建，携手18家伙伴成立联盟，截至25Q1注册ISV伙伴3,814家，开发者117万 [4] - 考虑订阅转型和毛利率承压，下调25 - 27年营收和盈利预测，预计营收为99.58、110.18、123.15亿元，EPS为0.05、0.17、0.31元 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027E营业收入分别为97.96亿、91.53亿、99.58亿、110.18亿、123.15亿元，增速分别为5.77%、 -6.57%、8.80%、10.64%、11.77% [7][19] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为 -9.67亿、 -20.61亿、1.59亿、5.93亿、10.70亿元，增速分别为 -541.28%、 -113.13%、107.70%、273.22%、80.51% [7][19] - 2023 - 2027E EPS分别为 -0.28、 -0.60、0.05、0.17、0.31元 [7][19] 云业务情况 - 25Q1云服务累计付费客户数91.88万家，新增4.63万家，订阅相关合同负债22.7亿元，同比 +25.0% [2] - 大型企业25Q1新增一级央企签约1家，累计签约45家，新增头部客户；中型企业25Q1客户订阅收入同比 +45.6%；小微企业25Q1子公司畅捷通云订阅收入1.71亿元，同比 +15.6% [2] 成本费用情况 - 25Q1整体毛利率39.06%，同比 -11.79pct，全年有望修复 [3] - 25Q1销售/管理/研发费用率为33.01%/22.81%/40.62%，同比 +3.82pct/+6.01pct/+9.27pct，主要因人员优化成本增加 [3] AI业务进展 - 25年3月发布“AI至上”战略，推出“用友BIP企业AI”，打造企业数智底座 [4] - 25Q1新增智能体15个，覆盖多领域，加快生态构建，携手18家伙伴成立联盟，截至25Q1注册ISV伙伴3,814家，开发者117万 [4] 可比公司估值 - 石基信息、汉得信息、金蝶国际2025E PS分别为6.09、5.09、5.82倍，平均5.67倍 [13] 盈利预测调整 - 下调25 - 27年营收预测为99.58、110.18、123.15亿元（前值101.03、112.62、126.98亿元） [5] - 下调25 - 27年EPS预测为0.05、0.17、0.31元（前值0.06、0.22、0.40元） [5]

文章核心观点 全球AI应用普及热潮加速企业数智化转型，用友确立发展战略把握机遇，在云服务、AI应用、业务模式转型等方面取得进展，加速全球化布局，将引领中国企业软件产业创新发展，助力企业数智化，迈向全球前三 [2][3][6] 公司发展战略 - 2025年新年伊始确立“客户成功、生态共荣、全球市场、AI至上、产品第一、交付革新”发展战略，把握市场机遇，推动AI落地，服务企业数智化转型 [2] 云服务业务 - 2025年一季度新增云服务付费客户数4.63万家，累计付费客户数达91.88万家 [2] - 公司订阅收入同比增长15.8%，核心产品收入占比与业务收入结构质量持续提升 [2] - 2024年云服务业务收入占比达74.8%，2025年一季度加速云服务业务战略发展，推动公有云、专属云和私有云三种云模式 [3] AI应用 - 春节后率先上线接入DeepSeek大模型，3月发布“用友BIP企业AI”，实现企业流程、数据、AI原生一体化，推动AI普及应用 [3] - 用友BIP企业AI具有统一数智底座、嵌入核心业务、结果可靠、安全合规四大特性，助力企业降本增效等 [3] - 云南白药、爱尔眼科等众多领先企业在用友BIP助力下成功落地AI应用，提升运营效率与竞争力 [3] 业务模式转型 - 中国企业软件业务模式向“软件应用订阅、业务运营服务”模式发展，中端和小微企业市场已成主流，高端企业市场加速演进 [3] - 小微企业市场畅捷通两年前率先盈利，2024年净利润同比翻倍，云订阅收入同比增长34%，2025年一季度持续盈利 [4] - 中端企业市场2025年一季度订阅收入同比增长45.6%，付费企业用户规模扩大 [4] - 高端企业市场虽面临挑战，仍坚定推进“软件应用订阅、业务运营服务”模式落地 [4] 产品优势与市场表现 - 用友BIP发展成为数智时代中国领先、全球先进的企业软件，全栈适配自主技术体系，是价值化国产替代第一选择 [5] - 截至2025年一季度，已有6.5万多家大中型企业选择用友BIP，众多行业领先企业陆续签约 [5] 全球化布局 - 2025年一季度持续深耕亚太地区，拓展美洲、欧洲及中东市场，通过产品本地化与业务在地化服务中企出海和海外本地企业数智化 [5] - 已在海外设立12个分支机构，累计销售和交付近1300家海外大中型企业客户 [5] 行业发展与公司前景 - 中国企业软件经历全方位创新与进化，虽面临经营效益压力，但发展方向正确，前景广阔 [6] - 用友1月签约金额同比下降较大，2、3月合同签约金额恢复正增长，呈现改善趋势 [6] - 用友将引领中国企业软件产业创新发展，助力企业数智化，迈向全球前三 [6]

文章核心观点 公司发布2025年第一季度报告，虽营收下降、亏损，但经营有改善趋势，同时推进子公司闲置募集资金补充流动资金及向关联方申请授信额度事项，相关议案均获董事会和监事会通过 [5][6][41] 第一季度财务报告 主要财务数据 - 第一季度财务报表未经审计 [3] - 报告期内公司实现营业收入137,806万元，同比下降21.2%；归属于上市公司股东的净亏损额为73,579万元，扣非后净亏损额为79,432万元；经营活动产生的现金流量净额相比去年同期改善2.7亿元 [5][6] 股东信息 - 披露普通股股东总数、表决权恢复的优先股股东数量及前十名股东持股情况表 [4] 经营与业务进展 总体经营情况 - 1月签约金额同比下降大，2、3月恢复正增长；核心产品BIP 3收入占比同比提升；订阅收入同比增长15.8%；截至报告期末，订阅相关合同负债为22.7亿元，较去年一季度末增长25.0%，占总合同负债比例达75.8%；云服务累计付费客户数为91.88万家，新增4.63万家 [5] 产品发展情况 - 发布“AI至上”战略，推出“用友BIP企业AI”，上市智能体15个，覆盖多领域 [7] - 完成大型企业客户业务组织优化，推进交付革新，加强产品智能化等能力，开展营销活动，新增一级央企签约1家，累计签约45家，成功签约多家头部客户 [8] 业务进展情况 - 中型企业客户业务订阅收入同比增长45.6%；畅捷通聚焦小微企业数智财税和商业领域，实现收入23,697万元，同比增长11.3%，云订阅收入17,087万元，同比增长15.6%，净利润1,861万元，云服务业务累计付费企业用户数达82万 [10] - 控股子公司用友政务聚焦财政等业务，新签约多家单位；用友新道聚焦多领域，公有云订阅业务和AI+系列产品发展进展显著 [11] - 全面贯彻全球化2.0战略，加快海外市场拓展 [12] - 注册ISV伙伴总计3,814家，成立逐浪出海生态联盟，开展多项战略合作，用友BIP开发者生态规模壮大，注册开发者达117万 [13] 员工与组织发展情况 - 进一步优化人员结构，控制人员规模，鼓励青年人才发展；截至报告期末，员工数量为19,594人，比2024年末减少1,689人 [14] 全资子公司使用闲置募集资金补充流动资金 募集资金基本情况 - 2022年1月完成非公开发行股票，募集资金净额为5,257,527,633.50元，已专户存储并签订监管协议 [20] 募集资金投资项目情况 - 截至2025年3月31日，应结余募集资金余额为27,663.89万元 [21] 本次借用计划 - 子公司用友（南昌）拟使用不超过22,000万元闲置募集资金暂时补充流动资金，使用期限不超过2个月，到期归还 [22] 审议程序 - 2025年4月24日，第九届董事会第十九次会议、第九届监事会第十四次会议审议通过该议案 [23] 专项意见 - 监事会认为该举措有利于降低财务费用，提高资金使用效率，未违反规定，同意该议案 [24] - 保荐人认为履行了必要程序，符合规定，符合公司实际需要，无异议 [25] 向关联方申请授信额度暨关联交易 关联交易概述 - 公司拟向中关村银行申请2亿元集团综合授信额度，期限1年，授信品种为流动资金贷款，构成关联交易，无需提交股东大会审议，不构成重大资产重组 [29] 关联方介绍 - 公司持有中关村银行29.8%股权，董事长和董事担任其董事，构成关联关系 [31] - 中关村银行注册资本400,000万元，2024年相关财务数据未经审计，资产总额7,493,886万元，负债总额6,923,683万元，净资产570,203万元，营业收入181,769万元，利润总额28,803万元，净利润27,537万元 [32] 关联交易内容及定价 - 申请2亿元授信额度，以同类产品市场价格定价，公允合理 [34] 对公司影响 - 有利于提高资金融通效率，补充流动资金，对经营有积极作用，不损害公司及股东利益 [35] 审议程序 - 董事会审议通过，关联董事回避表决 [36] - 监事会认为符合公司经营需要，不损害利益，符合公平原则 [38] - 独立董事专门会议认为符合规定，对经营有积极作用，不损害利益 [39] - 关联交易控制委员会认为定价公允 [39] 董事会会议决议 - 2025年4月24日召开第九届董事会第十九次会议，审议通过《公司2025年第一季度报告》《公司关于全资子公司使用部分闲置募集资金暂时补充流动资金的议案》《公司关于向北京中关村银行股份有限公司申请授信额度暨关联交易的议案》 [41][43][45] 监事会会议决议 - 2025年4月24日召开第九届监事会第十四次会议，审议通过《公司2025年第一季度报告》《公司关于全资子公司使用部分闲置募集资金暂时补充流动资金的议案》《公司关于向北京中关村银行股份有限公司申请授信额度暨关联交易的议案》，并发表审核意见 [50][52][54]

文章核心观点 用友网络筹划发行境外股份（H股）并在香港联交所上市，但市场反应平淡，公司面临基本面业绩不佳、资金压力、云转型遗留问题、换帅频繁等困境，全球化战略破局有挑战，AI大模型是机会但研发投入存不确定性 [1][3][18][19] 公司现状 上市计划 - 公司为推进全球化2.0战略，加强与境外资本市场对接，筹划发行境外股份（H股）并在香港联交所上市 [1] 市场反应 - 股民投资者对公司二度上市不看好、不信任，消息发酵后资本市场波澜不惊，股价走势不振 [1] 业绩情况 - 2019年后营收增速从双位数降至个位数，2024年营收91.53亿元，同比增长 -6.57% [3] - 2023年和2024年归属净利润亏损，2年合计亏损约30.28亿元，亏完2019 - 2022年4年净利润之和 [4] 资金状况 - 2024年末货币资金64.24亿元，交易性金融资产1.269亿元，长期股权投资28.19亿元；短期借款43.58亿元、一年内到期的非流动负债12.33亿元、长期借款14.33亿元，短期资金压力明显 [5] - 2021 - 2024年经营性现金流净额从13.04亿元下滑至 -2.736亿元 [5] 问题原因 云转型影响 - 低估市场落地难度，2020 - 2023年砸下85.45亿元销售费用，销售费用同比增速远超研发费用，挤压利润 [8] - 高估自身服务能力边界，营业成本占比从2019年的34.57%上升至2023年的49.27%，通过拓展生态伙伴和扩张员工规模应对，2023年因外包成本和咨询顾问费用增加成本大涨 [9] 换帅频繁 - 过去四年3次换帅，2019 - 2024年营收和净利润增速受影响，投资者担忧战略稳定性和接班人问题 [15][17] 解决措施 降本增效 - 2024年员工数量减少3666人，离职人员经济补偿金增加1.423亿元，销售费用同比下滑4.42%至26.22亿元 [10] - 新总裁计划用2 - 3年时间实现80%客户项目由生态伙伴交付 [10] 发展方向 全球化战略 - 随着中国企业出海，全球化供应链等管理体系有市场想象力，2024年海外业务收入同比增长超50%，在40多个国家和地区交付超1300家海外客户 [18][19] - 但国内服务经验能否复制海外存疑，可能增收不增利，利润亏损问题难解决 [19] AI大模型 - 2023年7月公司发布企业服务大模型YonGPT，大模型加入企服市场带来行业巨变，若公司领先可实现降本增效 [19][20] - 未来需加大研发投入，公司能否保持投入完成转型未知 [20]

资金募集 - 2022年1月11日完成非公开发行165835214股，发行价31.95元/股，募资总额5298435087.30元，净额5257527633.50元[3] 项目投资 - 截至2024年12月31日，用友商业创新平台YonBIP项目投资总额459713.00万元，累计投入474701.05万元[6] - 截至2024年12月31日，用友产业园（南昌）三期项目投资总额62787.00万元，累计投入31550.17万元[6] - 截至2024年12月31日，补充流动资金及归还银行借款项目投资总额7343.51万元，累计投入7343.51万元[6] - 截至2024年12月31日，项目合计投资总额529843.51万元，累计投入513594.73万元[6] 资金结余与使用 - 截至2025年3月31日，应结余募集资金余额27663.89万元[6] - 子公司拟用不超22000万元闲置募集资金临时补流，期限不超2个月[2] - 2025年4月24日会议通过子公司使用闲置募集资金补流议案[8] - 监事会、保荐人同意子公司使用部分闲置募集资金暂时补流[9]

关联交易 - 公司拟向中关村银行申请2亿元1年期集团综合授信，构成关联交易[3][4][6] - 2025年4月24日相关会议审议通过议案，关联董事回避表决[4][11] - 本次交易无需股东大会审议，不构成重大资产重组[4][5] 银行情况 - 公司持有中关村银行29.8%股权，董事长和董事任其董事[3][6] - 中关村银行注册资本4亿，多家公司持股[6] - 截至2024年底，资产74.94亿，负债69.24亿，净资产5.7亿[7] - 2024年营收18.18亿，利润总额2.88亿，净利润2.75亿[7] 交易评估 - 独立董事认为交易合规，利于资金融通和补充流动资金[11] - 董事会关联交易控制委员会认为定价公允[13] - 交易对公司经营有积极作用[10][11]

会议情况 - 2025年4月24日召开第九届监事会第十四次会议，3名监事实到[1] 议案表决 - 《公司2025年第一季度报告》议案全票通过[1][2] - 《公司关于全资子公司使用部分闲置募集资金暂时补充流动资金的议案》全票通过[2][3] - 《公司关于向北京中关村银行股份有限公司申请授信额度暨关联交易的议案》全票通过[3]

会议决策 - 2025年4月24日召开第九届董事会第十九次会议，7名董事实到[1] - 《公司2025年第一季度报告》经审议通过，7票同意[1] 资金使用 - 全资子公司拟用不超22000万元闲置募集资金补流，期限不超2个月[1] - 该议案7票同意[2] 授信申请 - 公司拟向中关村银行申请2亿元集团综合授信额度，期限1年[3] - 该议案5票同意[3]

主要会计数据和财务指标 - 2025年一季报基本每股收益为 -0.2200元，较2024年一季报的 -0.1400元减少57.14%，2023年一季报为 -0.1200元 [1] - 2025年一季报每股净资产为2.19元，较2024年一季报的2.82元减少22.34%，2023年一季报为3.22元 [1] - 2025年一季报每股公积金为1.59元，较2024年一季报的1.56元增加1.92%，2023年一季报为1.7元 [1] - 2025年一季报每股未分配利润为 -0.56元，较2024年一季报的0.12元减少566.67%，2023年一季报为0.48元 [1] - 2025年一季报营业收入为13.78亿元，较2024年一季报的17.49亿元减少21.21%，2023年一季报为14.75亿元 [1] - 2025年一季报净利润为 -7.36亿元，较2024年一季报的 -4.53亿元减少62.47%，2023年一季报为 -3.97亿元 [1] - 2025年一季报净资产收益率为 -9.36%，较2024年一季报的 -4.69%减少99.57%，2023年一季报为 -3.55% [1] 前10名无限售条件股东持股情况 - 前十大流通股东累计持有192522.78万股，累计占流通股比56.34%，较上期变化1073.88万股 [2] - 北京用友科技有限公司持有92116.16万股，占总股本比例26.96%，持股不变 [3] - 上海用友科技咨询有限公司持有39206.93万股，占总股本比例11.47%，持股不变 [3] - 香港中央结算有限公司持有12843.43万股，占总股本比例3.76%，增持2021.69万股 [3] - 上海益倍管理咨询有限公司持有12808.00万股，占总股本比例3.75%，持股不变 [3] - 北京用友企业管理研究所有限公司持有10784.86万股，占总股本比例3.16%，持股不变 [3] - 共青城优富投资管理合伙企业(有限合伙)持有8036.13万股，占总股本比例2.35%，持股不变 [3] - 中国证券金融股份有限公司持有4976.79万股，占总股本比例1.46%，持股不变 [3] - 用友网络（600588）科技股份有限公司 - 2023年度员工持股计划持有4419.81万股，占总股本比例1.29%，减持8.48万股 [3] - 万家优选持有4000.01万股，占总股本比例1.17%，减持499.99万股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF持有3330.66万股，占总股本比例0.97%，为新进股东 [3] - 刘世强上期持有3770.00万股，占总股本比例1.10%，退出前十大股东 [3] 分红送配方案情况 - 公司本次不分配不转赠 [4]

财务表现 - 2025年第一季度营业收入13.78亿元，同比下降21.22% [1] - 归属于上市公司股东的净利润亏损7.36亿元，上年同期净亏损4.53亿元 [1]