报告公司投资评级 - 维持持有评级，目标价从9.08元上调至14.49元 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年用友总营收92亿元，同比降7%，净亏损扩至21亿元，主要因营收下降、员工补偿和商誉减值准备；管理层计划2025年通过提高劳动生产率和产品交付质量效率来大幅减亏 [1] - 虽长期看好用友受益于全国数字化需求增长及国际扩张计划带动营收复苏，但短期内持谨慎态度；年初至今其股价涨40%，已充分反映市场对“DeepSeek时刻”带来增量收益的积极情绪，AI增量货币化的具体证据是推动进一步估值重估的关键 [1] 各部分总结 盈利总结 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |营收（百万元）|9796|9153|9982|11081|12233| |同比增长（%）|5.8|(6.6)|9.1|11.0|10.4| |净利润（百万元）|(967.2)|(2061.3)|(426.0)|(25.2)|768.2| |每股收益（分）|(28.29)|(60.32)|(12.47)|(0.74)|22.48| |市场一致预期每股收益（分）|0.00|0.00|(3.06)|13.72|27.20| [2] 目标价格与当前价格 - 目标价14.49元，此前为9.08元，当前价14.99元，潜在涨跌幅度为(3.4%) [3] 股票数据 - 市值512.208亿元，3个月平均成交额18.265亿元，52周高低价为20.00/8.13元，总发行股份34.17亿股 [4] 股权结构 - 董事长王先生持股38.9%，香港中央结算有限公司持股7.9% [5] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|-1.7%|-1.6%| |3个月|47.4%|44.8%| |6个月|30.3%|34.7%| [6] 业务进展与问题 - 大型企业客户获取取得进展，2024年底新增7个中央国有企业合同，核心BIP3产品营收31.4亿元，占总营收比重同比升2.4个百分点；整体订阅收入同比增26%，高于总营收增速，订阅相关合同负债达23.1亿元，同比增25.9% [9] - 高研发资本化率仍令人担忧，2024年研发支出21亿元，与上年持平，但研发资本化率升至创纪录的52%；需提高ARR贡献并进一步优化研发资本化，以改善长期盈利前景 [9] - 员工数量21283人，同比减少3666人（或15%），预计劳动生产率提高将推动运营效率提升 [9] 预测调整 - 下调2025E和2026E营收预测18%，以反映大型和中型企业营收增长慢于预期；目标价基于5.3倍2025E EV/销售额上调至14.49元，以反映AI相关货币化更积极情绪带来的行业估值重估趋势 [9] 财务总结 利润表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元）|9262|9796|9153|9982|11081|12233| |销售成本（百万元）|(4041)|(4826)|(4802)|(4493)|(4887)|(5075)| |毛利（百万元）|5221|4970|4351|5490|6194|7158| |营业费用（百万元）|(5213)|(6066)|(6068)|(6022)|(6297)|(6436)| |营业利润（百万元）|8|(1096)|(1717)|(533)|(102)|722| |税前利润（百万元）|247|(910)|(2076)|(412)|22|904| |净利润（百万元）|219|(967)|(2061)|(426)|(25)|768| [15] 资产负债表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|12387|12922|11031|9761|10731|12606| |非流动资产（百万元）|11168|12599|13126|13068|12483|11604| |总资产（百万元）|23555|25521|24157|22829|23214|24210| |流动负债（百万元）|9574|11122|12365|11266|11704|12045| |非流动负债（百万元）|1463|2596|1992|2189|2162|2049| |总负债（百万元）|11037|13718|14357|13455|13866|14094| |股东权益（百万元）|11461|10152|8247|7821|7795|8564| [15] 现金流量表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流量（百万元）|286|(91)|(274)|(353)|1150|2156| |投资活动现金流量（百万元）|(3853)|(542)|(1108)|(890)|(520)|(393)| |融资活动现金流量（百万元）|7241|372|(238)|(80)|(266)|(529)| |现金净变动（百万元）|3674|(359)|(1621)|(1273)|364|1270| [16] 增长指标 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营收增长率|3.7%|5.8%|(6.6%)|9.1%|11.0%|10.4%| |毛利增长率|(4.6%)|(4.8%)|(12.5%)|26.2%|12.8%|15.6%| [16] 盈利能力指标 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |毛利率|56.4%|50.7%|47.5%|55.0%|55.9%|58.5%| |营业利润率|0.1%|(11.2%)|(18.8%)|(5.3%)|(0.9%)|5.9%| |净资产收益率|2.4%|(8.9%)|(22.4%)|(5.3%)|(0.3%)|9.4%| [16] 杠杆/流动性/活动指标 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净债务权益比|(0.3)|(0.2)|0.1|0.2|0.2|(0.1)| |流动比率|1.3|1.2|0.9|0.9|0.9|1.0| |应收账款周转天数|82.9|106.1|70.6|61.7|101.9|104.4| |存货周转天数|18.5|20.2|19.2|17.9|19.8|19.9| |应付账款周转天数|75.1|37.5|44.0|31.7|31.3|29.8| [16] 估值指标 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |市盈率|234.8|ns|ns|ns|ns|66.7| |市净率|4.1|4.3|5.2|5.5|5.5|5.1| |股息收益率（%）|0.7|0.4|0.0|0.0|0.0|0.0| |企业价值（百万元）|48652.5|51218.5|53615.7|54837.9|54209.3|52491.2| |企业价值/销售额|5.3|5.2|5.9|5.5|4.9|4.3| [16]

文章核心观点 公司2024年受多因素拖累利润亏损，但严格控费下业绩有望改善，云订阅转型有进展，大模型赋能场景和应用持续深化，预计2025 - 2027年营收和利润有变化，维持“增持”评级 [2][3][5] 事件 - 2025年3月29日公司发布2024年年报，2024年营收91.53亿元，同比-6.57%，归母净利润-20.61亿元，上年同期-9.67亿元，扣非后归母净利润-20.38亿元，上年同期-11.04亿元 [1] - 2024Q4营收34.15亿元，同比-16.48%，归母净利润-6.06亿元，上年同期0.63亿元，扣非后归母净利润-5.54亿元，上年同期0.32亿元 [1] 投资要点 - 2024年公司亏损原因包括研发投入资本化无形资产摊销增加3亿元、离职人员经济补偿金增加1.42亿元、计提长期股权投资减值损失增加6055万元且投资收益减少2341万元、计提商誉减值损失增加1.56亿元、以公允价值计量且其变动计入当期损益的投资损失增加6934万元 [2] - 2024年公司销售/管理/研发费用率为28.64%/13.34%/23.18%，同比+0.64/+2.02/+1.68pct [2] - 2024年公司优化业务组织，控制人员规模及结构，年底员工数量21283人，同比减少3666人，严格控费及AI加速内部赋能下利润有望改善 [2] 业务情况 客户收入 - 2024年大企业客户收入58.64亿元，同比-10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%；中企业客户收入12.51亿元，同比-9.7%；畅捷通收入9.65亿元，同比+19.7%；政府与其它公共组织客户收入9.07亿元，同比-7.7%；海外业务收入同比增长超50% [3] - 公司云服务累计付费客户数为87.25万家，新增云服务付费客户数15.75万家 [3] 大型企业客户 - 核心产品BIP3实现收入31.4亿元，占总收入比重同比+2.4pct，订阅收入同比+26.0% [3] - 截至2024年底，一级央企新增签约7家，累计签约44家，标杆客户一批项目成功上线 [3] 中型企业客户 - 坚持订阅化发展策略，云服务业务收入9.33亿元，同比+7.9%，订阅业务收入同比+65.8% [3] - YonSuite持续迭代完善，实现业财税人货场社会级协同融合，连续多季度业务高速增长，续费率升至95.0% [3] 畅捷通 - 已成功实现云订阅业务模式转型，云订阅收入6.56亿元，同比+34.1%，占整体收入68.0% [4] - 实现归母净利润3346万元，新增云服务业务付费企业用户14.3万家，累计付费企业用户达77.5万家 [4] 大模型应用 - 公司发布企业服务垂类大模型YonGPT2.0，基于Agent等框架发布通用产品及100多个场景化企业智能服务，覆盖多领域，打造针对特定行业的专业大模型 [4] - 在头部客户实现成功应用，2025年2月用友BIP上线接入DeepSeek，接入多个大模型服务，实现融合创新 [4][5] - 2024年BIP3发布R5及R6版本，加强AI融合等能力，通过创新技术实现资源消耗降低50%、运维成本节省30%，支持大数据处理 [5] 盈利预测和投资评级 - 预计公司2025 - 2027年营收100.07/110.47/123.14亿元，归母净利润-2.9/3.87/7.21亿元 [5] - 对应2026 - 2027年EPS分别为0.11/0.21元，PE分别为132/71x，维持“增持”评级 [5]

纪要涉及的公司 用友网络 纪要提到的核心观点和论据 2024 年经营业绩与业务进展 - 财务业绩未达预期，营业收入 91.5 亿元，同比下降 6.6%，扣非后净利润亏损 20.4 亿元[3] - 核心产品用友 BIP 收入 31.4 亿元，订阅收入同比增长 26%，合同负债 23.1 亿元，同比增长 25.9%[3] - 中型企业客户订阅收入同比增长 65.8%，小微企业客户订阅收入同比增长 34%，小微企业业务商业通公司新增付费客户 15.75 万，总计 87.25 万[3][4] - 发布企业服务垂类大模型 mGPT2.0 及智能助理数字员工，发布用友 ERP V3 的 R5 和 R6 版本，实现全栈国产替代批量化交付能力，降低资源消耗和运维成本[3][4] - 大型企业客户新增 7 家一级央企签约，总计 44 家，签约中国中化等知名头部企业，用友 U8 Cloud 续费率达 95%[3][4] - 全球化业务推进，海外业务收入同比增长超 50%，累计销售并交付超 1300 家海外大中型企业客户，60%为本地客户[3][4] 2025 年战略计划 - 确定六个发展战略：客户成功、生态共融、全球市场、AI 至上、产品第一和交付革新，愿景是成为全球前三的企业软件与智能服务提供商[5][8] 2025 年经营目标与业务策略 - 经营目标是增长收入，提高人效，大幅扭转经营业绩[9] - 业务策略包括加强战略客户突破与区域客户覆盖，加速公有云业务增长，规模化国产替代 AI 数据新业务增长，保持海外业务高速增长；控制项目签约质量，推进交付方式革新，精简直销产品线资源，聚焦 BIP 系列产品集群，加强内部管理，控制人员规模[9] 产品研发计划 - 2024 年 VIP 3V326 实现规模化交付能力，2025 年目标是规模化销售[10] - 贯彻“AI 至上”战略，发展 VIA 企业 AI，推出更多智能体覆盖更多应用场景[10] - 启动 VIP 5 研发工作，跳过 BIP 4，打造高可靠、高性能、更智能、更易交付的系统，增强全球化、行业化和生态化[10] - 研发体系全面推行产品研发过程的 AI 化[10] 业绩下滑原因与扭转措施 - 原因：持续战略投入研发新一代产品 VIA；推进国产替代前期投入大；软件业务向云服务转型影响当期收入和毛利；宏观经济环境变化影响客户购买和付款[15] - 措施：拓展收入来源，提升运营效率，加强技术创新，深化生态合作[12][13][15] 2025 年企业数字化转型市场机会与公司优势 - 市场机会：数字化升级、中国企业出海全球化、信创国产化、政府政策和财政投入推动、跨国公司在华业务倾向选择本土软件[14] - 公司优势：大量高端大型客户基础；新一代产品竞争力强；海外业务和团队基础扎实；行业化经营组织经验丰富；品牌基础雄厚[14] 与国际厂商对比 - 差距：在制造领域与 SAP 等国际厂商存在差距[16] - 优势：BIP 产品达国际先进水平，在财务等领域产品能力已追赶上来，产品理念适合国情，能更好服务各行业及海外客户[16] - 发展目标：成为全球前三的企业软件智能服务提供商[16] AI 技术影响与规划 - 影响：为企业提供降本增效机会，加速企业数字化进程，带来新机遇，但发展速度快，竞争加剧[17] - 规划：持续迭代企业 AI 产品和服务，增强智能平台能力，深度嵌入企业核心业务场景，发展 AI 原生应用[18] 资源和人员配置 - 严格控制人员规模，精简组织和干部层级，优化人员结构，提高销售营销人员占比，降低交付人员占比[19] - 高阶技能人员需求增加，初中级人员需求减少，部分低技能岗位被智能化替代，研发新兴岗位增加[19][20] 海外业务目标与优势 - 目标：两年内海外业务翻倍增长，达到十亿元阶段性目标[23] - 优势：启动全球化布局，产品具有全球化和本地化能力，积累丰富客户实践，依托强大生态系统[23] 2025 年财务展望 - 预计实现稳健营业收入增长，毛利率提升至 55% - 60%，力争扭亏为盈，加强成本费用管控[24][25] 订阅业务发展 - 2025 年中型企业客户业务初步完成以订阅收入为主体的收入结构转型，采取推进经销伙伴云转型、利用 AI 推广应用、深化行业应用等措施[30] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 黄博士卸任总裁后以董事身份参与公司重大事项决策并指导团队工作，公司生态建设战略不变[11] - 2025 年春节后 AI 普及为企业软件创新发展创造有利环境，推动交付革新战略[7] - 国内外 To B 端应用厂商重视数字化发展，用友网络在 AI 领域有多项成果，DAP 平台有独特优势，采用多种方式确保 ERP 系统不落伍[26] - 引入 2000 个数字员工提升研发中心效率，实现 10%人员节省，客户量显著增加[27] - 与央企、国企和民营企业的数字科技公司建立合作关系，形成多种合作模式[28][29]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 短期受外部大环境影响，公司业绩有所承压；公司为国内 ERP 龙头厂商，在 AI 应用、信创、云等领域均具备核心卡位，大力推行提质增效经营，进一步夯实订阅占比、核心产品占比、合同负债、云客户等质量指标，有望逐步迎来拐点 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司实现营业收入 91.53 亿元，同比降低 6.57%；归属于上市公司股东的净利润 -20.61 亿元，同比降低 113.13% [1] - 云服务业务实现收入 68.50 亿元，同比下降 3.4%；核心产品 BIP3 实现收入 31.4 亿元，占整体收入的比例同比提升 2.4 个百分点；订阅收入同比增长 26.0% [1] 合同负债与客户情况 - 报告期末，公司合同负债为 30.5 亿元，较 2023 年年末增长 8.8%；云业务相关合同负债为 27.8 亿元，较 2023 年年末增长 13.0%；订阅相关合同负债为 23.1 亿元，较 2023 年年末增长 25.9% [2] - 截至报告期末，公司云服务累计付费客户数为 87.25 万家，新增云服务付费客户数 15.75 万家 [2] 现金流与人员情况 - 2024 年，销售商品、提供劳务收到的现金为 98.0 亿元，保持基本稳定 [2] - 报告期内，公司控制人员规模，员工数量相较 2024 年初减少约 3700 人 [2] 产品创新情况 - 报告期内，公司发布企业服务垂类大模型 YonGPT2.0，基于相关应用框架发布通用型产品及 100 多个场景化的企业能体服务 [3] - 核心产品 BIP3 发布了 R5 及 R6 版本，全面加强 AI 融合、数据服务、全球化能力 [3] 盈利预测情况 - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入约为 101.67、111.95、123.07 亿元；归母净利润 -1.01、3.51、9.15 亿元 [4] 财务指标情况 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9796|9153|10167|11195|12307| |增长率 yoy（%）|5.8|-6.6|11.1|10.1|9.9| |归母净利润（百万元）|-967|-2061|-101|351|915| |增长率 yoy（%）|-541.3|-113.1|95.1|446.2|160.6| |EPS 最新摊薄（元/股）|-0.28|-0.60|-0.03|0.10|0.27| |净资产收益率（%）|-9.5|-25.0|-1.2|4.1|9.7| |P/E（倍）|—|—|—|144.8|55.6| |P/B（倍）|5.0|6.2|6.3|6.0|5.4| [5] 股票信息情况 - 行业为软件开发，前次评级为买入，2025 年 04 月 01 日收盘价为 14.87 元，总市值为 50810.75 百万元，总股本为 3417.00 百万股，自由流通股占比 100.00%，30 日日均成交量为 125.88 百万股 [6]

文章核心观点 国泰君安作为用友网络分拆友车科技至科创板上市的独立财务顾问，经核查认为用友网络在分拆后持续督导期间符合《分拆规则》相关要求，包括保持独立性、未影响持续经营能力，友车科技未发生对上市公司权益和股价有重大影响的情况，且信息披露合规 [1][5] 本次分拆上市概况 - 2021年3月26日，用友网络召开第八届董事会第十七次会议，审议通过分拆友车科技至科创板上市相关议案 [1] - 2021年4月16日，用友网络召开2020年年度股东大会，审议通过分拆友车科技至科创板上市相关议案，且均及时履行信息披露 [1] - 2021年6月21日，友车科技收到上交所受理其首次公开发行股票并在科创板上市申请的通知 [2] - 2022年3月7日，友车科技通过上交所上市委会议审议 [2] - 2023年3月7日，友车科技收到中国证监会同意其首次公开发行股票注册的批复 [2] 上市公司核心资产与业务的独立经营状况及持续经营能力 - 上市公司和友车科技均拥有独立完整、权属清晰的经营性资产，建立独立财务部门和制度，对资产独立登记、建账、核算、管理 [2] - 友车科技组织机构独立于控股股东和关联方，上市公司和友车科技职能和管理机构独立行使职权，不存在机构混同 [2] - 上市公司与友车科技资产相互独立，在财务、机构、人员、业务等方面保持独立，有完整业务体系和独立经营能力，分拆未对上市公司其他业务不利影响，符合相关要求 [3] - 分拆上市后，用友网络仍是友车科技控股股东，可从其增长获益，且拓宽融资渠道，提高融资效率，降低资产负债率，增强综合实力，未影响持续经营能力 [3] 分拆上市后对上市公司权益有重要影响的资产和财务状况变化情况 - 2024年度，公司营业收入91.53亿元，同比降6.57%；归属于上市公司股东的净利润 -20.61亿元，同比降113.13%；经营活动产生的现金流量净额 -2.74亿元，同比降202.37%；归属于上市公司股东的净资产241.57亿元，同比降5.35% [4][5] - 2024年度，公司基本每股收益 -0.62元/股，同比降113.79%；加权平均净资产收益率 -23.05%，同比减少13.86个百分点 [5] - 上市公司不存在因分拆导致资产和财务状况重大变化情形 [5] 对上市公司股票价格产生较大影响情况 截至2024年12月31日，分拆上市后友车科技未对用友网络股票价格产生较大影响 [5] 上市公司依法履行信息披露情况 上市公司持续督导期内关于友车科技及本次分拆上市的信息披露符合规定，无虚假记载、误导性陈述或重大遗漏 [5] 相关ETF情况 - 食品饮料ETF（515170）跟踪中证细分食品饮料产业主题指数，近五日涨跌 -0.67%，市盈率20.94倍，最新份额58.1亿份，减少1500.0万份，主力资金净流出12.5万元，估值分位20.91% [7] - 游戏ETF（159869）跟踪中证动漫游戏指数，近五日涨跌 -1.23%，市盈率47.66倍，最新份额51.1亿份，增加2.0亿份，主力资金净流出527.0万元，估值分位71.05% [7] - 机器人ETF（562500）跟踪中证机器人指数，近五日涨跌 -2.72%，市盈率65.89倍，最新份额130.9亿份，增加1.2亿份，主力资金净流出1.0亿元，估值分位91.26% [7] - 云计算50ETF（516630）跟踪中证云计算与大数据主题指数，近五日涨跌 -1.56%，市盈率90.94倍，最新份额5.9亿份，增加400.0万份，主力资金净流出175.2万元，估值分位82.55% [7][8]

业绩总结 - 2024年度营业收入9152729443元，较2023年减少6.57%[9] - 2024年度归属于上市公司股东的净利润 -2061309357元，较2023年减少113.13%[9] - 2024年末归属于上市公司股东的净资产8246605925元，较上年度末减少18.77%[10] - 2024年度基本每股收益 -0.62元/股，较2023年减少113.79%[11] 其他数据 - 2023年5月11日，友车科技于上交所科创板上市[4] - 2024年签约金额同比下滑，研发投入资本化无形资产摊销增30036万元[6] - 2024年末公司员工较2023年末减少3666人，离职补偿增加14230万元[6] - 2024年末长期股权投资账面价值281866万元，减值损失增6055万元，投资收益减2341万元[7] - 2024年末商誉原值193509万元，减值损失较上年增加15582万元[7] - 2024年末以公允价值计量的股权投资账面价值90761万元，投资损失较上年增加6934万元[7]

回购方案 - 首次披露日为2024年9月5日[2] - 实施期限为董事会审议通过后12个月[2] - 预计回购金额5000万至10000万元[2] 回购进展 - 累计已回购股数2400690股，占比0.07%[2] - 累计已回购金额2576.6855万元[2] - 2025年3月回购38300股，支付696159元[5] 价格区间 - 实际回购价格9.92元/股至18.44元/股[2]

文章核心观点 公司2024年营收短期小幅承压、出现亏损，但核心产品表现良好、订阅收入持续攀升，不同规模企业客户业务有增长，人员优化持续推进，预测2025 - 2027年营收增长并维持“买入”评级 [1][3][6] 分组1：2024年年报情况 - 公司于2025年3月28日发布年报，2024年实现营收91.53亿，同比下滑6.57%，归母净利润 - 20.61亿 [1] 分组2：营收下降原因 - 部分客户需求阶段性延后，签约金额同比下滑；更大力度推进订阅业务模式，对短期整体收入造成一定影响 [2] 分组3：亏损原因 - 研发投入形成的资本化无形资产摊销金额较上年增长30,036万元 [3] - 员工数量相较2023年末减少3,666人，离职人员经济补偿金相应增加14,230万元 [3] - 期末长期股权投资账面价值281,866万元，因被投资公司经营情况波动和业绩下滑，计提长期股权投资减值损失较上年增加6,055万元，投资收益较上年减少2,341万元 [3] - 期末商誉原值为193,509万元，因收购的子公司业绩下滑，计提商誉减值损失较上年增加15,582万元 [3] - 期末以公允价值计量的股权投资账面价值90,761万元，因被投资公司估值下降，以公允价值计量且其变动计入当期损益的投资损失较上年增加6,934万元 [3] 分组4：核心产品与订阅收入情况 - 核心产品BIP3实现收入31.4亿元，占整体收入的比例同比提升2.4个百分点；订阅收入同比增长26.0% [3] 分组5：不同规模企业客户业务情况 - 大型企业端：2024年全年新增以及央企签约数量为7家，累计44家，全年成功签约多家大型央国企 [4] - 中型企业端：订阅收入同比增长65.8%，核心产品YonSuite持续迭代完善，续费率提升至95.0% [4] - 小微企业端：云订阅收入同比增长34.1%，新增云服务业务付费企业用户数14.3万家，累计付费企业用户数达到77.5万家 [4] - 2024年公司合同负债为30.5亿元，较2023年年末增长8.8%，云业务相关合同负债为27.8亿元，较2023年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较2023年年末增长25.9% [4] 分组6：人员优化情况 - 公司进一步优化业务组织，控制人员规模、优化人员结构，报告期末员工数量为21,283人，较2023年末减少3,666人 [5] 分组7：盈利预测与估值 - 预测公司2025 - 2027年实现营收96.07/103.67/113.67亿元，同比增速分别为4.97%/7.90%/9.65%，对应P/S为5.49/5.08/4.64倍，维持“买入”评级 [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司2024年年报业绩略低于市场预期，转型阶段业绩承压持续，但云转型进入后期订阅收入持续增长，AI及Agent是后续战略重点，基于对公司未来长期成长性的判断维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月28日收盘价15.42元，一年内最高/最低20.00/8.03元，市净率6.0，股息率-，流通A股市值526.9亿元，上证指数3351.31，深证成指10607.33 [1] 基础数据 - 2024年12月31日每股净资产2.41元，资产负债率59.43%，总股本/流通A股34.17亿股，流通B股/H股无 [1] 财务数据及盈利预测 |年份|营业总收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|毛利率（%）|ROE（%）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|9796|5.8|-967|-541.3|-0.29|50.7|-9.5|-54| |2024|9153|-6.6|-2061|-|-0.62|47.5|-25.0|-26| |2025E|10505|14.8|101|-|0.03|49.4|1.2|523| |2026E|12187|16.0|410|307.2|0.12|50.4|4.7|128| |2027E|14181|16.4|838|104.2|0.25|51.6|8.7|63| [5] 业绩情况 - 2024年公司实现总营业收入91.53亿元，同比-6.6%；实现归母净利润-20.61亿元，较23年亏损扩大10.9亿元，实际收入处于预告收入中值，实际亏损略超出预告净亏损的17.2 - 19.2亿元，业绩略低于市场预期 [6] 业绩承压原因 - 营业收入下降主要由于部分客户需求阶段性延后，签约金额同比下滑；订阅业务模式迁移，对短期整体收入造成一定影响 [6] - 亏损主要系研发投入形成的资本化无形资产摊销金额较上年增长3亿元；报告期末员工较23年末减少3666人，离职人员经济补偿金相应增加1.4亿元；计提商誉减值损失较上年增加1.6亿元等因素影响 [6] 云业务情况 - 2024年云服务业务实现收入68.5亿元，同比-3.4%；订阅收入同比增长26.0% [6] - 合同负债为30.5亿元，较23年年末增长8.8%，其中云业务相关合同负债为27.8亿元，较23年年末增长13.0%，订阅相关合同负债为23.1亿元，较23年年末增长25.9% [6] - 截至报告期末，云服务累计付费客户数为87.25万家，新增云服务付费客户数15.75万家 [6] AI战略情况 - 公司发布企业服务垂类大模型YonGPT2.0，通过1个大模型平台、2个应用框架（Agent和RAG）以及在应用中数据闭环，有效连接“繁杂企业需求”与“通用大模型”的鸿沟 [6] - 基于Agent、HCI、RAG等应用框架发布了智能助理、数智员工、友智库等通用型产品及100多个场景化的企业智能服务，覆盖财务、人力、供应链等企业服务领域，将深度受益于AI agent技术发展 [6] 盈利预测调整 - 综合下调公司25 - 26年盈利预测，新增公司27年盈利预测，预计公司25 - 27年实现收入105.1、121.9、141.8亿元（此前预测25 - 26年收入为132.8、156.4亿元），实现归母净利润1.0、4.1、8.4亿元（此前预测25 - 26年归母净利润为5.1、8.1亿元） [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 预计2025 - 2027年公司实现营收101.74/113.87/127.89亿元，同比增长11.16%/11.92%/12.31%；预计归母净利润为 - 4.21/1.16/4.33亿元，对应5.18/4.63/4.12倍PS [4] 各部分总结 业绩简评 - 2024年公司实现营收91.5亿元，同比下降6.6%；归母净利润 - 2.1亿元，同比下降113.1%；扣非归母净利润为 - 2.0亿元，同比下降84.6%；合同负债30.5亿元，较2023年末增长8.8% [1] 经营分析 - 云服务业务营收6.85亿元，同比下降3.4%，因部分客户需求延后和加大订阅制推广力度；大型企业客户收入5.86亿元，同比下降10.0%，核心产品YonBIP续费率达91.5%；中型企业客户营收12.5亿元，同比下降9.7%，订阅业务收入增长65.8%，YonSuite续费率达95.0%；小微企业畅捷通营收9.65亿元，同比增长19.7%，新增云服务客户14.3万家；政府及公共组织营收9.07亿元，同比下降7.7%，新增上海税务局、北京人社局等项目 [2] - 公司全面拥抱AI，发布企业服务垂类大模型YonGPT2，BIP接入多个大模型，推出通用型产品及100多个场景化企业智能服务，AI功能已在头部客户成功应用，2025年有望加速推广落地 [2] BIP产品推广与海外市场拓展 - 核心产品BIP3迭代至R5/R6版本，融合AI技术实现资源消耗降低50%、运维成本节省30%，已发布263个细分行业解决方案，累计签约44家一级央企，并在战略级客户成功上线 [3] - 2024年海外收入同比增长超50%，新设立越南、日本、墨西哥、德国及阿联酋子公司，开始拓展美洲、欧洲及中东市场，有望随中企出海加速拓展全球市场 [3] 盈利预测、估值与评级 - 预计2025 - 2027年公司营收分别为101.74亿元、113.87亿元、127.89亿元，同比增长11.16%、11.92%、12.31%；预计归母净利润为 - 4.21亿元、1.16亿元、4.33亿元，对应5.18、4.63、4.12倍PS，维持“买入”评级 [4] 主要财务指标 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|9,796|9,153|10,174|11,387|12,789| |营业收入增长率|5.77%|-6.57%|11.16%|11.92%|12.31%| |归母净利润(百万元)| - 967| - 2,061| - 421|116|433| |归母净利润增长率| - 541.28%|113.13%| - 79.56%|N/A|273.28%| |摊薄每股收益(元)| - 0.283| - 0.603| - 0.123|0.034|0.127| |每股经营性现金流净额| - 0.03| - 0.08| - 0.12|0.30|0.48| |ROE(归属母公司)(摊薄)| - 9.53%| - 25.00%| - 5.38%|1.46%|5.17%| |P/S|6.21|4.01|5.18|4.63|4.12| |P/B|5.99|4.45|6.73|6.64|6.29| [7] 附录：三张报表预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表展示了2022 - 2027E公司各项财务指标，如主营业务收入、成本、利润、资产、负债等情况及变化趋势 [9] - 比率分析涵盖每股指标、净资产收益率、总资产收益率、投入资本收益率、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标及变化 [9]