报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 2026年1-2月电力行业发用电数据开局良好，发电量同比增长4.1%，全社会用电量同比增长6.1%，第二产业是拉动用电增长的核心动力 [2][5] - 中东地缘政治局势升级导致卡塔尔液化天然气（LNG）产能受损，推动欧洲与亚洲天然气价格大幅上涨，成为近期影响气价的核心因素 [2][18] - 报告基于行业趋势，在电力、燃气、环保等多个细分领域提出了具体的投资分析意见和标的推荐 [2][16] 根据相关目录分别进行总结 1. 电力：1-2月发用电开局良好 二产强劲贡献增量 - **发电情况**：2026年1-2月全国发电量15718亿千瓦时，同比增长4.1% [2][5]。其中，火力发电10539亿千瓦时，同比增长3.3%；水力发电1560亿千瓦时，同比增长6.8%；风力发电1946亿千瓦时，同比增长5.3%；光伏发电920亿千瓦时，同比增长9.9%；核能发电752亿千瓦时，同比增长0.8% [5]。发电量增长主要受上年同期基数较低和阶段性气温波动带动采暖负荷上升影响 [2][5] - **发电结构贡献**：1-2月规上发电增量约619亿千瓦时，火电对增量贡献最大，为337亿千瓦时，贡献度达54% [6][7]。水电和风电的增幅贡献度均为16% [6][7] - **用电情况**：1-2月全社会用电量16546亿千瓦时，同比增长6.1% [2][12]。第一、二、三产业和城乡居民生活用电量同比增速分别为7.4%、6.3%、8.3%、2.7% [2][12] - **用电增长驱动力**：第二产业以最大的基数贡献了64%的用电增幅贡献度，是增长的主要动力 [2][12]。第三产业和居民生活用电分别贡献了26%和8%的增幅贡献度 [2][12] - **制造业用电表现**：制造业用电量表现突出，四大高耗能行业及高技术装备制造业子行业均实现正增长 [2][13]。具体来看，建材行业用电量同比增长1.0%，为自去年3月以来首次正增长；黑色行业用电量同比增长4.4%，增速较去年12月提高3.0个百分点；有色行业用电量同比增长5.1%；化工行业用电量同比增长3.2% [2][13] 2. 燃气：中东紧张局势升级 欧亚天然气价格上涨 - **价格变动**：截至2026年3月20日，受卡塔尔LNG基础设施遇袭事件影响，欧亚天然气价格大幅上涨 [2][18]。荷兰TTF现货价格周环比上涨15.69%至59.00欧元/兆瓦时；英国NBP现货价格周环比上涨19.01%至149.95便士/色姆；东北亚LNG现货价格周环比上涨29.74%至25.3美元/百万英热，达2023年以来最高 [2][18]。同期，美国Henry Hub现货价格下跌4.91%至3.04美元/百万英热 [2][18] - **事件影响**：卡塔尔拉斯拉凡工业城遭袭导致其约17%的LNG出口能力受损，修复时间可能长达三至五年，中东局势升级成为推高全球气价的核心因素 [2][18] - **区域市场分析**： - **美国市场**：供需保持宽松，气温回升进入补库期，截至3月13日库存为18830亿立方英尺，环比增长350亿立方英尺，较近5年均值高3%，气价低位回落 [21] - **欧洲市场**：截至3月20日，欧盟天然气库存量为326.19太瓦时，库存水平约为2021-2025五年均值的70.0%，地缘政治是导致气价上涨的主因 [27] - **亚洲市场**：东北亚LNG现货价格大幅上涨，部分长期合同供应受不可抗力影响，供给压力或将在较长时间内维持 [35] - **中国市场**：LNG全国出厂价周环比微跌0.27%至4868元/吨，下游对高价资源接受度有限，价格窄幅震荡 [38] 3. 投资分析意见 - **火电**：因2025年一季度煤价基数高，预期在河北、内蒙、广东等电价下行幅度小的区域，火电盈利有望实现同比正增长 [2][16] - **水电**：2025年秋汛保障了蓄水，2026年一季度发电量有望稳中有增，叠加折旧到期和财务费用下降，盈利能力将提升，目前估值处于底部，有修复机遇 [2][16] - **核电**：核电燃料成本占比低且稳定，利用小时数高，2025年核准10台机组，成长空间打开，盈利规模随新机组投产而提升 [2] - **绿电**：各地新能源入市规则陆续推出，增强了存量项目收益率稳定性，绿证等环境价值释放将长期增加运营商回报 [2][16] - **零碳园区**：能够大幅提升绿电消纳能力，降低算力企业的用能成本与碳足迹 [2][17] - **气电**：广东容量电费提升将提振当地气电盈利的稳定性 [2][17] - **天然气**：建议关注具备国际长协资源与全球贸易网络的LNG贸易商，以及受益于高气价环境的非常规气资源商 [2][40] - **环保**：受益于化债及互换便利政策推进，建议关注业绩稳健的高股息标的，以及可持续航空燃料（SAF）产业链相关公司 [2] - **其他**：包括热电联产高股息、可控核聚变低温环节、氢能制氢环节等细分领域的投资机会 [2] 4. 公司及行业动态 - **氢能政策**：工信部等三部委印发通知，拟通过“揭榜挂帅”开展氢能综合应用试点，目标到2030年终端用氢平均价格降至25元/千克以下，中央财政将以奖代补，单个城市群奖励上限不超过16亿元 [46][48] - **环保立法**：《中华人民共和国生态环境法典》获通过，将于2026年8月15日起施行，共5编1242条，标志着生态环境保护进入“法典化”时代 [48] - **技术推广**：生态环境部印发指南，通过财政资金引导，支持多污染物超低排放、水生态修复、土壤污染防治等11个方向的生态环境新技术推广应用 [48] - **电力市场**：陕西省印发省间电力现货市场购售电交易实施细则，明确了紧缺购电、平衡购电、富裕购电和“关中减煤”购电四种交易方式 [48] - **公司公告**：涉及多家上市公司，包括联美控股参与设立产业基金、德林海冲回预计负债致2025年业绩扭亏、维尔利可能触发可转债赎回、龙净环保发布2025年高比例分红方案等 [49][51]

报告行业投资评级 **看好** [1] 报告核心观点 报告认为，2026年1-2月电力行业发用电数据开局良好，显示电力生产已由2025年初的低位恢复至正常增速区间，其中第二产业用电增长强劲是主要驱动力[2][7]。同时，中东紧张局势升级导致卡塔尔液化天然气（LNG）产能受损，引发欧亚天然气价格大幅上涨，成为影响全球天然气市场的核心因素[2][22]。基于此，报告对公用事业及环保行业多个细分领域提出了具体的投资分析意见[2][19]。 根据相关目录分别总结 1. 电力：1-2月发用电开局良好 二产强劲贡献增量 - **发电量恢复增长**：2026年1-2月全国发电量15,718亿千瓦时，同比增长4.1%，主要因上年同期基数较低及阶段性气温波动带动采暖负荷上升[2][7]。 - **火电贡献主要增量**：火力发电量10,539亿千瓦时，同比增长3.3%，在总发电增量619亿千瓦时中贡献了337亿度，贡献度达54%[2][8][9]。 - **水电增速加快**：水力发电量1,560亿千瓦时，同比增长6.8%，贡献增量99亿度，贡献度为16%[2][7][9]。 - **新能源发电增速分化**：风电发电量1,946亿千瓦时，同比增长5.3%；光伏发电量920亿千瓦时，同比增长9.9%；核电发电量752亿千瓦时，同比增长0.8%[7][9]。 - **全社会用电量增长强劲**：1-2月全社会用电量16,546亿千瓦时，同比增长6.1%[2][14]。 - **第二产业是核心拉动力**：第二产业用电量10,279亿千瓦时，同比增长6.3%，以最大的用电基数贡献了总用电增量951亿千瓦时中的609亿度，贡献度高达64%[2][14][17]。 - **制造业用电表现突出**：四大高耗能行业及高技术装备制造业子行业用电均实现正增长，其中建材行业用电量同比增长1.0%（自2025年3月以来首次转正），黑色行业用电量同比增长4.4%，有色行业用电量同比增长5.1%，化工行业用电量同比增长3.2%[2][16]。 2. 燃气：中东紧张局势升级 欧亚天然气价格上涨 - **地缘冲突推高气价**：卡塔尔拉斯拉凡工业城遭袭，导致其约17%的LNG出口产能受损，修复时间可能长达三至五年，中东局势升级成为推高全球气价的核心因素[2][22][32]。 - **欧亚现货价格大幅上涨**：截至2026年3月20日，荷兰TTF现货价格周环比上涨15.69%至€59.00/MWh；英国NBP现货价格周环比上涨19.01%至149.95 pence/therm；东北亚LNG现货价格周环比暴涨29.74%至$25.3/mmBtu，达2023年以来最高水平[2][22][23]。 - **美国气价因供需宽松下跌**：美国Henry Hub现货价格周环比下跌4.91%至$3.04/mmBtu，主要因气温回暖导致库存提取速度下降，甚至出现库存上升，国内供需保持宽松[2][22][25]。 - **中国LNG价格相对稳定**：LNG全国出厂价周环比微跌0.27%至4,868元/吨，因下游对高价资源需求跟进较弱；综合进口价格周环比微涨0.44%至3,112元/吨[22][43]。 3. 一周行情回顾 - **板块表现分化**：在2026年3月16日至3月20日期间，燃气板块相对沪深300指数跑赢，而公用事业、电力、电力设备及环保板块均跑输沪深300[48]。 4. 公司及行业动态 - **氢能产业政策**：工信部等三部委印发通知，拟通过“揭榜挂帅”开展氢能综合应用试点，目标到2030年终端用氢平均价格降至25元/千克以下，中央财政对单个城市群试点奖励上限不超过16亿元[52]。 - **生态环境法典通过**：《中华人民共和国生态环境法典》获通过，将于2026年8月15日起施行，标志着生态环境保护进入“法典化”时代[54]。 - **陕西电力市场规则**：陕西省印发省间电力现货市场购售电交易实施细则，明确了紧缺购电、平衡购电、富裕购电和“关中减煤”购电四种交易方式[54]。 - **重点公司公告摘要**：包括联美控股子公司参与投资基金、德林海冲回预计负债致2025年扭亏为盈、龙净环保2025年归母净利润同比增长33.95%并公布分红方案、鹏鹞环保实控人因涉嫌内幕交易被公诉等[55][58]。 5. 投资分析意见 - **火电**：因2025年一季度煤价基数高，预期在河北、内蒙、广东等电价下行幅度小的区域，火电企业盈利有望实现同比正增长[2][19]。 - **水电**：受益于2025年秋汛保障蓄水，2026年一季度发电量有望稳中有增，同时折旧到期和财务费用下降将提升盈利能力，当前估值处于底部具备修复机遇[2][19]。 - **核电**：核电燃料成本占比低且稳定，利用小时数高，2025年核准10台机组延续高增节奏，为公司成长打开空间[2][19]。 - **绿电**：各地新能源入市规则推出增强存量项目收益率稳定性，绿证等环境价值释放将长期增加运营商回报[2][19]。 - **零碳园区**：可提升绿电消纳能力，降低算力企业用能成本与碳足迹[2][21]。 - **气电**：广东容量电费提升将增强当地气电盈利稳定性[2][21]。 - **天然气**：建议关注具备国际长协资源与全球贸易网络的LNG贸易商，以及受益于高气价环境的非常规气资源商[2][45]。 - **环保**：受益于化债及互换便利推进，建议关注业绩稳健的高股息标的；同时可持续航空燃料（SAF）量价齐升，建议关注相关标的[2]。 - **其他领域**：包括热电联产高股息、可控核聚变低温环节及氢能制氢环节的相关公司[2]。

报告行业投资评级 - 发电行业：增持（维持）[2] - 环保工程及服务行业：增持（维持）[2] 报告核心观点 - 辽宁核电可持续发展价格结算机制的试点落地，标志着2023年以来“煤价下降，电价下降”趋势出现阶段性句号，预示清洁能源盈利的政策拐点提前到来[5][9][11] - 化石能源具有全球流动性，中美一次能源价格分化（中国煤价回落 vs 美国气价上涨）导致的中美工业电价“剪刀差”难以长期持续，一次能源价格传导及AI推理时代电力产品流动将带动电价差距收窄[6][38][45] - 中国电价尚未充分体现碳排放成本或清洁能源的绿色属性，“十五五”期间通过绿证、碳价、绿电直连等机制，绿色溢价将逐步增强，推动可再生能源价值重估[7][58] 根据相关目录分别进行总结 辽宁核电机制电价试点及其影响 - 辽宁试点建立核电可持续发展价格结算机制，机制电量比例为实际上网电量的70%，机制电价按核准电价执行（例如红沿河电站平均为0.3798元/千瓦时）[5][12][13] - 新规预计将增厚中国广核2026年归母净利润约7亿元人民币，使红沿河电站子公司ROE修复至7%~9%，ROA修复至2%~3%，这可能是政府认可的电力企业合理回报水平[5][12][14] - 若该机制在全国推广，中国广核2026年归母净利润有望修复至140亿元人民币以上，其港股（1816 HK）基于所有已获批项目的DCF估值空间或超过70%[17][22][23] - 核电机制在其他省份推广对用户侧的电价上涨压力远小于辽宁（辽宁工商业用户电价预计上涨2分/度），除广西和福建外，其他主要核电省份压力较小[15][16] 清洁能源电价支撑与反转逻辑 - 核电要实现全投资内部收益率（IRR）6%，在沿海省份需要0.37-0.38元/度的电价支撑，而2026年长协电价已普遍低于此水平[26][31][32] - 光伏的平准化度电成本（LCOE）在煤价低于700元/吨时难以持续，若考虑配置6小时储能（成本0.5元/Wh），几乎所有光伏项目在煤价700元/吨的假设电价下都无法盈利[33][34][35] - 报告认为，即便煤价不反弹，可再生能源电价也终将通过市场化或政策性路径出现反转[5][87] 化石能源与电力价格的全球联动 - 2025年下半年起中美工业电价出现倒挂，主要源于2024年以来中美一次能源价格分化，但化石能源的全球流动性将促使价格传导，收窄电价“剪刀差”[6][38][45] - 地缘局势（如霍尔木兹海峡封锁）可能推升煤价，测算显示港口5500大卡动力煤价格上涨50元/吨，将导致火电单位燃料成本增加1.3分/度，推动批发侧电价上涨约3%[6][56] - AI推理时代，电力作为产品流动性增强（如Token出海），能源成本在AI总成本中占比可能提升至10%-30%，这将增加对中国电力的需求，并拉近全球电价差距[48][51][55] “绿色”溢价机制与价值重估 - **绿证市场**：2026年以来绿证均价为6元/张，能为绿电带来约0.6分/度的溢价，当前绿证价格仅为同期碳价的9%；若实现“碳证平价”，批发电价将增厚15%[7][63] - **碳市场**：中国碳价上涨50元/吨，等价于煤电度电成本上升0.047元，可能直接推升火电市场化报价5-9分/度[7][69][70] - **绿电直连**： - 离网项目：考虑欧盟高碳价和潜在关税政策，节约成本或可高达0.4元/度[7][80] - 并网项目：不考虑CBAM的情况下，电价可节省0.01-0.07元/度；若考虑碳排成本，总节约可达0.4元/度[7][85] - 绿电直连可降低风光电站弃电率，对光伏电站而言，电价每增厚0.01元/度，项目盈利弹性可达约40%[82][84] 投资建议 - **核电板块**：首推中国广核H股，因其对政策变化弹性最大（辽宁试点若铺开，公司盈利或有40%以上修复弹性），同时推荐中国核电[8][11][86] - **风光运营商**：推荐龙源电力H股、京能清洁能源、三峡能源、华润电力等，因绿色属性尚未充分体现，未来无论是碳价推升火电报价还是绿证价值显现，均具备较大盈利弹性[8][87] - **绿电直连稀缺标的**：推荐龙净环保，其背靠紫金矿业，在“源网荷储”创新模式中受益[8][87]

行业投资评级 - 行业评级：买入 [3] 核心观点 - 重申绿电重估行情，关注年报一季报业绩 [2] - 核心观点：算电协同项目持续落地，电力AI时代到来，绿电资产迎来盈利稳定可展望与长期成长可预期的戴维斯双击，行情可类比2021年双碳政策驱动下的行情（当时板块涨幅超过55%）[4] - 年报无需多虑，市场已充分预期减值等因素，一季报业绩将是电力板块行情的重要影响因素 [4] - 重估行情继续，多维度改善进行中：电价预期改善、AI需求超预期缓解电力供大于求悲观预期、电力系统改革加速利好风光消纳、资本开支高峰度过带动自由现金流与分红预期提升 [4] 根据目录总结 一、电量：1-2月用电量同比+6.1%，发电量同比+4.1% - **全社会用电量**：2026年1-2月全社会用电量达1.65万亿千瓦时，同比增长6.1%（去年同期为1.3%），其中第一产业/第二产业/第三产业/城乡居民用电量同比分别增长7.4%/6.3%/8.3%/2.7% [4][16] - **用电结构变化**：用电量增量由第二产业转向第三产业+城乡居民，2023-2025年第三产业+城乡居民用电增量占全部增量的比例分别为34.6%、47.6%、49.5%，2026年1-2月该部分用电量占比进一步提升至36.5% [4][16] - **细分产业贡献**： - 第二产业：2025年12月用电量增速贡献度前三的行业为计算机等电子设备制造业（贡献度7.13%）、有色金属冶炼及压延加工业（6.42%）、电气机械和器材制造业（5.74%）[33][42] - 第三产业：2025年12月用电量增速贡献主要来自批发和零售业（贡献度32.64%）以及信息传输、软件和信息技术服务业（贡献度23.88%，同比高增18.85%）[42][44][49] - **规上发电量**：2026年1-2月全国规上口径发电量达1.57万亿千瓦时，同比增长4.1%（去年同期为-1.3%）[4][53] - **分电源发电量**：2026年1-2月，火电、水电、风电、光伏、核电发电量同比增速分别为+3.3%、+6.8%、+5.3%、+9.9%、+0.8% [4][53] - **发电增量结构**：2026年1-2月，风光发电增量贡献了全部发电增量的46.1%，发电结构逐渐转向以风光为主导 [4][67][70] 二、装机：风光装机新增438GW，火电占比降至40% - **总装机规模**：截至2025年12月末，全国发电设备总装机容量达3891GW，同比增长16.2% [71][72] - **装机结构**：火电装机占比下降至39.6%，水电、风电、光伏、核电占比分别为11.5%、16.5%、30.9%、1.6% [71][72] - **新增装机**：2025年全年新增装机546GW，其中风光新增装机合计438GW，占全口径新增装机的80%；火电、水电、核电新增装机分别为94.5GW、12.1GW、1.53GW [71][73] - **火电核准与开工**：2025年累计新增核准火电32.05GW，累计新开工火电71.70GW [84][89] - **设备利用小时**：2025年全国发电设备平均利用小时数同比下滑323小时，其中火电利用小时数同比下降254小时，水电同比上升17小时 [96][99] - **风光消纳率**：2026年1月，全国风电利用率为94.5%，光伏利用率为94.3%；三北地区消纳压力较大，调节电源价值提升 [100][103][105] 三、水情：3月来水分化，红水河流域及清江大幅偏丰 - **来水情况分化**：2026年3月以来，金沙江溪洛渡电站入库流量同比偏低23.0%，向家坝同比偏高12.6%；红水河龙滩电站入库流量同比大幅增长72.2%；清江水布垭电站入库流量同比大幅增长76.8% [111] - **水库蓄水位**：年初以来主要流域蓄水位同比偏高，但雅砻江流域锦屏一级、二滩电站水位连续3个月偏低 [112] 四、电价：重视稳电价稳煤价反内卷的进程 - **电价预期改善**：各地长协电价下调预期已充分反映，近期煤价回升利好月度及现货电价回升，特别是此前已极度悲观的水电、核电、绿电价格 [4] - **市场化交易**：2025年市场化交易电量占比达64.0%，绿电交易电量大规模提升 [4] - **容量电价**：2026年1-3月，单位火电容量电价在0.038元/千瓦时以上 [4] 五、煤价近期保持高位，LNG到岸价同比上升两成 - **煤炭价格**：煤价在高库存和煤电电量承压的情况下回升后，如期保持高位 [4] - **天然气消费与价格**：2025年天然气表观消费量同比微增0.1%，海外气价较年初有所回升，中国LNG到岸价同比上升约两成 [4] 六、关注转型契机下的投资机会 - **火电**：关注绩优高股息标的，如华能国际电力股份、华电国际电力股份、国电电力、申能股份、内蒙华电、赣能股份 [4] - **水电**：关注业绩高增长的长江电力、有资产注入预期的桂冠电力 [4] - **燃气**：关注煤制气落地的九丰能源、绿甲醇催化的佛燃能源 [4] - **绿电**：关注高ROE低PB的龙源电力H、福能股份 [4] - **核电**：关注广东核电政策调整的中广核电力 [4]

报告投资评级 - 行业评级为“增持” [5] 报告核心观点 - 美以伊冲突推高全球油价，进而带动海外煤价上涨，华泰预期2026年我国北港5500大卡动力煤价格中枢将上移至750元/吨附近 [2] - 煤价上涨将通过能源价格传导机制推高市场化电价，测算显示港口5500大卡动力煤价格上涨50元/吨（含税），将导致批发侧电价上涨约2.9%，工业电价上涨约2.0%-2.2% [2] - Token出海加速国产AI算力全球渗透，将集中释放AIDC（人工智能数据中心）绿电需求，有望推升当前严重折价的绿证价格 [3] - 绿证价格提升将显著增厚电价，若绿证价格提升至与碳价持平，则批发电价将增厚15%，工业电价将增厚10-11% [3] - 煤价上涨带来的电价提升更有利于成本端基本稳定的清洁能源（核电、绿电、水电），同时推荐经营稳健的煤电联营公司以应对成本波动 [2][4] 关键数据与测算 - 截至2026年3月9日，秦皇岛5500大卡动力煤价为755元/吨，较年初上涨65元/吨（同比上涨9.4%） [2] - 测算情景：若港口5500大卡动力煤价格上涨50元/吨，考虑火电企业50%煤炭年度长协比例，火电单位燃料成本将增长1.3分/千瓦时（不含税） [2] - 基于2025年火电/核电/新能源发电量占比59%/5%/22%及市场化比例约100%/50%/60%，批发侧电价将上涨1.1分/千瓦时（含税） [2] - 对应工业电价上涨1.3分/千瓦时（含税） [2] - 截至2026年3月6日，我国碳价为82元/吨，绿证价格为6.63元/张，绿证价格仅为碳价的9% [3] - 若绿证价格与碳价持平，批发电价将增至0.429元/千瓦时，工业电价将增至0.649-0.701元/千瓦时 [3] 推荐投资标的 - 报告推荐更受益于市场化电价上涨且成本稳定的清洁能源公司，以及经营稳健的煤电联营公司 [4] - 绿电板块推荐：绿发电力、龙源电力H、京能清洁能源、节能风电、甘肃能源等 [4] - 核电板块推荐：中广核电力、中国核电 [4] - 水电板块推荐：长江电力、川投能源、国投电力等 [4] - 火电板块首推煤电联营公司：华能蒙电、陕西能源、淮河能源、国电电力等 [4] - 报告列出了14家重点推荐公司的股票代码、目标价及投资评级，其中13家为“买入”，1家为“增持”（节能风电） [7] - 重点推荐公司的目标价、最新收盘价、市值及盈利预测详见报告图表 [9]

研报核心观点 - AI行业已从训练时代进入推理时代，Agent模式将推动Token消耗呈指数增长，国产与海外算力差距缩小，国内大模型规模与成本优势显现 [1] - 若全球日均Token调用量达千万亿级，叠加国产大模型30%-50%的全球市占率、70%-90%的本土算力部署，Token出海将拉动中国电量/电力需求分别达8%/18% [1] - Token出海对电力价格的拉动呈现“绿证先于容量电价先于电量电价”的特征，最利好绿电和火电板块，2026年电力供给侧降速后板块已步入配置窗口 [1][2][10] AI竞赛进入推理时代及其影响 - 市场未意识到AI竞赛已从“训练时代”演化到“推理时代”，Agent模式的Token消耗是“任务复杂度×执行时长”的指数函数，而非“对话量”的线性函数 [2][17] - 推理时代，国产与海外算力差距在缩小，海外大模型的GPU优势边际减弱，国产算力依靠更高性价比在全球竞争中脱颖而出 [17] - 推理模型对芯片峰值算力要求降低，但产能利用率显著低于训练模型，导致相同耗电量下用电负荷更高，对电力需求的弹性可能胜于电量的弹性 [8] 电力成本在AI算力竞争中的角色演变 - 当前电力成本在AI算力竞争中的重要性持续提升，但芯片仍是核心决定因素 [1][7] - 在高配训练版AIDC中，电价成本占比仅5%；在推理模型下，电价占比翻倍至10%；在自研推理级芯片配置下，电价占比可能升至20%-30% [1][7] - 市场可能认为中国大模型Token出海的核心竞争优势是低电价，但测算发现目前电价在单位Token成本中占比仅约10%，后续占比有望随芯片推理经济性优化而持续提升 [2][9][43] - 中国宽松的电力供需不会成为算力扩张瓶颈，且中美工业电价剪刀差进一步凸显中国电力供应优势 [1][20] Token出海对中国电力需求的具体拉动测算 - **对电量的拉动**：中性情景下（全球日均Token消费量3000万亿，百万Token用电量0.1度），Token出海有望拉动中国电量需求增长约1%（329亿度）[75] - **对电力（负荷）的拉动**：相同中性情景下，有望拉动中国电力需求增长约8GW [75] - **对绿电需求的拉动**：受AIDC绿电消费比例80%以上的政策要求，Token需求将增厚2026-2030年中国绿电需求4%-33% [2][81] - **对容量电价的拉动**：推理模型用电负荷更高，有望推动2026-2030年容量电价增厚50-300元/千瓦 [2][8] - **对绿证价格的拉动**：绿证价格当前被低估（2026年均价5.5元/张，仅为同期碳价的8%），新增绿电需求将直接利好绿证价格 [2][18][82] 对不同电力板块及公司的投资影响 - **最利好绿电和火电板块**，尤其推荐关注低估值港股 [10] - **受益于AIDC可再生能源（绿电）需求的公司**：龙源电力H、绿发电力、京能清洁能源、中广核电力H、节能风电等 [10] - **受益于容量电价弹性的公司**：建投能源、京能电力、浙能电力、淮河能源、陕西能源等 [10] - **电量和电价弹性下利润兼具弹性、估值兼具性价比的港股火电公司**：华能国际电力H、华润电力、中国电力 [10] - **2026年开始中国基荷电源和新能源装机降速，板块步入配置窗口，推荐龙头公司**：长江电力、国投电力、川投能源等 [10]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持此评级 [8] 报告核心观点 - 作为“十五五”开局之年的2026年，能源规划再次聚焦“绿色低碳”，绿电板块有望成为全年投资主线之一 [2][11] - 基于2021年“十四五”开局之年绿电行情的复盘，政策年行情通常呈现“主题先行、龙头跟随”的特征，并经历“上涨-震荡-主升”三个阶段，主题交易在财报季（会后约20个交易日）可能进入回调，而配套政策落地和龙头公司上市是启动系统性主升浪的重要节点 [2][11] - 2026年绿电行情展望与2021年存在差异：2021年由供给侧扩张驱动，而2026年核心在于需求侧完善，通过绿电绿证等方式让高耗能行业为绿电环境价值“买单”，以完善长期机制并修复估值 [11] - 2026年绿电行情的重要驱动可能来自“科技+”外溢，“算电协同”可被视为科技行情的延伸 [11] 历史行情复盘（2021年） - **会前（政策预期催化）**：2021年2月底至3月初，新能源运营商板块累计涨幅3.89% [11] - **会中（政策明朗，震荡调整）**：2021年3月5日至11日，新能源运营商板块累计下跌0.53% [11] - **会后（先抑后扬）**：政策明朗后板块先强势上行，3月12日至4月7日累计涨幅高达30.32%，随后在4月财报季进入回调 [11] - **全年主升浪催化**：三峡能源于2021年6月上市为板块提供估值锚点和资金载体，叠加后续配套政策出台，年中开启系统性主升浪 [11] 当前市场表现与展望（2026年） - **板块近期表现**：自2026年2月2日至报告期，新能源发电运营（长江）指数累计上涨10.94% [11] - **行情特征**：初期由“算电协同”等产业新方向带领（金开新能、协鑫能科涨幅居前），随后情绪扩散至龙源电力H、三峡能源等大市值龙头 [11] - **估值水平**：截至2026年3月6日，CJ新能源板块市盈率(TTM)为25.8倍，对沪深300指数溢价90.65% [23] - **公用事业板块表现**：近一周上涨3.75%，近一月上涨8.23%，年初至今上涨10.52%，近一年上涨20.09% [30][31] 投资建议与关注公司 - **优质转型火电运营商**：推荐华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际、中国电力、华润电力、福能股份、内蒙华电 [11] - **水电板块**：推荐长江电力、国投电力、川投能源、华能水电 [11] - **新能源运营商**：推荐龙源电力H、新天绿色能源H、中国核电、中闽能源 [11] 行业数据与公司动态 - **电力子板块估值**：截至2026年3月6日，CJ火电、水电、电网、燃气的市盈率(TTM)分别为14.87倍、20.23倍、41.33倍、23.25倍 [23] - **近期股价表现**：本周（截至2026年3月6日）涨幅前五的电力公司为桂冠电力(23.17%)、豫能控股(19.04%)、涪陵电力(17.09%)、金开新能(16.37%)、华银电力(14.36%) [23][37] - **发电量数据**： - 龙源电力2026年2月发电量63.73亿千瓦时，同比增长0.73%；2026年累计发电量135.36亿千瓦时，同比增长6.42% [59] - 湖北能源2026年2月发电量33.54亿千瓦时，同比增加14.20% [60] - 中国电力2026年1月合并总售电量104.60亿千瓦时，同比增长4.79% [61] - **项目进展**：上海电力江苏滨海南区H5（40.32万千瓦）和东台H7（20.16万千瓦）海上风电项目获得核准 [62] - **煤炭价格**：截至3月2日，秦皇岛港山西优混(Q5500K)平仓价为735.75元/吨，较上周上涨29.75元/吨 [48] - **现货电价**：2月28日至3月6日，广东发电侧日前成交周均价0.31165元/千瓦时，周环比提升5.81%；山东周均价0.33905元/千瓦时，周环比大幅提升67.50% [47]

证券简称变更 - 2026年2月14日会议9票同意通过变更证券简称议案[3] - 现简称易被误认且与多家企业相近，申请由“内蒙华电”变“华能蒙电”[4] - 证券简称变更日期为2026年3月9日，代码“600863”不变[5][6]

行业投资评级 - 公用事业行业评级为“增持”（维持） [7] - 发电行业评级为“增持”（维持） [7] 报告核心观点 - AI发展已从“训练时代”进入“推理时代”，国产与海外算力差距缩小，Agent模式将驱动Token（AI模型调用单位）消耗量呈指数级增长，成为未来AI能耗的主要来源[5][12] - 随着硬件架构迭代，芯片单Token成本下降，能源价格在全球AI竞争中的重要性日益凸显，千万亿级别的全球日均Token用量对中国电量和电力需求有10%级别的弹性[1] - 中国大模型Token出海（即全球用户调用部署在中国的AI算力）将对中国电力行业产生显著拉动，其核心竞争优势不仅是低电价，更在于充足的电力供应和算力供给无瓶颈[3][17] - Token出海对电力市场的影响顺序是：绿证价格最先受益，其次是容量电价，最后才是电量电价[4][14] - 2026年开始中国电力供给侧增速放缓，电力板块步入配置窗口，Token出海需求将成为额外的增长动力[1] 行业趋势与测算分析 - **AI推理时代的电力需求特征**：推理模型对芯片峰值算力要求低于训练模型，国产芯片适配度提升，但推理模型产能利用率显著低于训练，导致相同耗电量下用电负荷更高，因此AI对“电力”（瞬时功率）需求的弹性可能超过对“电量”（总能耗）的弹性[3][4] - **Token能耗测算**：常见参数的MoE推理模型每百万Token的电耗在0.01-1度之间[2]。若全球日均Token调用量达到千万亿级别（目前为百万亿级），对中美用电量的弹性在2%-12%[2]。假设国产大模型获得30%-50%的全球市场份额，且其中70%-90%的算力部署在中国本土，则Token出海对中国电量/电力的正向拉动可能达到8%/18%[2] - **成本结构变化**：在训练时代，高配AIDC中电价成本占比仅约5%[3]。在推理时代，使用国产自研芯片时，电价在Token单位成本中的占比可能上升至20%-30%[3][13]。目前，在英伟达芯片配置下，Token成本中电价占比通常在10%以内[13][40] - **中美电价对比**：自2025年底起，中美工业电价已出现明显剪刀差，中国电价具备优势[3][15]。但低电价并非吸引AI算力投资的决定性因素，中国充足的电力供应才是算力扩张不受能源瓶颈制约的关键前提[17][30] Token出海对电力各细分市场的影响 - **对绿电和绿证市场的影响**：中央政策要求国家枢纽节点新建数据中心绿色电力消费比例不低于80%[74]。Token出海带来的新增用电需求将显著增厚绿电需求。测算显示，新增绿电需求可能使中国2026-2030年绿电需求增长4%-33%[4][74]。这将直接利好目前价格显著低估的绿证（2025年均价4.2元/张，2026年以来均价5.5元/张）[14][75] - **对容量电价和火电的影响**：推理模型的高负荷特性将推高电力系统的尖峰负荷。测算表明，Token需求可能带来8GW至274GW的尖峰负荷增长[71]。这将有效增厚电力系统的容量供需系数，从而推动容量电价上涨，实现2026-2030年容量电价增厚50-300元/千瓦[4][77]。因此，能够提供可靠容量的火电企业将受益[1][4] - **对电量电价的影响**：相比绿证和容量电价，Token出海对基础电量电价的直接拉动作用可能较晚显现，且弹性相对较小[4][14]。中美两国在AI需求爆发下缺“电量”的概率不大，但缺“电力”（即尖峰时刻供电能力）几乎是确定性的[4] 投资建议与推荐标的 - **推荐逻辑一：受益于AIDC清洁能耗需求的绿电运营商**。推荐关注低估值的绿电公司，如龙源电力H股、绿发电力、京能清洁能源、中广核电力H股、节能风电等[1][6] - **推荐逻辑二：受益于容量电价市场化改革的火电运营商**。推理时代电力瓶颈的出现大概率先于电量瓶颈，容量电价市场化利好火电[1]。推荐建投能源、京能电力、浙能电力、淮河能源、陕西能源等[6] - **推荐逻辑三：兼具电量和电价弹性、估值具备性价比的港股火电**。如华能国际H股、华润电力和中国电力[6] - **推荐逻辑四：电力供给侧降速背景下的板块配置窗口**。报告重申2026年开始中国基荷电源和新能源装机增速都会下降，板块已步入配置窗口[1]。推荐长江电力、国投电力、川投能源等龙头公司[6] - **重点推荐股票列表**：报告列出了超过20家重点推荐公司，包括川投能源、长江电力、华润电力、华能国际、龙源电力等，多数给予“买入”评级，并给出了目标价[8][83]

行业核心驱动力 - **全国统一电力市场建设**：正在推进的市场化改革将优化电力定价与交易机制，提升绿电溢价，并为各类电源（水电、核电、火电、新能源）提供更完善的容量补偿与辅助服务收益机制 [1][3][9] - **AI算力需求爆发**：带动电力资产价值重估，对电力的稳定性、可靠性和低碳性要求提升，凸显了稳定基荷电源（如水电、核电）和绿电直供的战略价值 [1][3][15] - **“东数西算”工程推进**：在西部算力节点区域催生了对稳定、清洁电力的巨大需求，为位于相关区域的发电企业（特别是新能源与水电企业）带来直接的市场机遇 [2][15][31] 水电行业 - **长江电力**：作为全球水电龙头，装机规模与发电量全球第一，业务稳定、清洁、低成本，将受益于全国统一电力市场下的跨区交易与绿电溢价提升，并积极布局抽水蓄能与储能业务 [1][40] - **华能水电**：依托澜沧江流域优质水电资源，装机规模行业前列，将受益于统一市场打破区域壁垒带来的跨省跨区交易规模与溢价提升，并推进抽水蓄能项目建设 [5][44] - **川投能源**：依托雅砻江流域水电资源，装机规模行业前列，同样受益于跨省跨区交易与绿电溢价，并积极推进抽水蓄能与储能项目 [14][53] - **桂冠电力**：构建以水电为核心，火电、风电、光伏协同的“水火互补”电源结构，在华南电力供给中地位重要，可灵活参与统一市场交易与辅助服务，并契合当地算力中心绿电需求 [15][53] 核电行业 - **中国广核**：国内核电运营龙头，核电装机规模与发电量行业前列，业务稳定、高效、低碳，统一电力市场建设将优化其定价机制并提升辅助服务收益 [3][42] - **中国核电**：国内核电运营核心企业，形成“核电+新能源”双轮驱动格局，统一电力市场将为其提供更完善的容量电价与辅助服务补偿机制 [4][43] 新能源发电（风电、光伏） - **华电新能**：华电集团旗下新能源核心平台，聚焦风电、光伏，装机规模持续扩张，深度绑定“东数西算”项目提供绿电直供，将受益于绿电交易平台扩大与溢价提升 [2][41] - **龙源电力**：国内风电龙头企业，风电装机规模与发电量行业前列，在低重稀土永磁技术方面有深厚积累，将受益于统一电力市场下的绿电交易 [6][45] - **三峡能源**：国内新能源发电龙头，聚焦风电、光伏，具备技术与规模双重优势，深度绑定“东数西算”项目，将受益于绿电交易机制优化与溢价提升 [7][47] - **太阳能**：国内装机规模最大的光伏企业之一，光伏电站布局全国，其光伏资产将成为绿电交易核心供给方，并积极推进“光伏+储能”一体化项目 [38][77] - **新天绿能**：华北地区领先的清洁能源企业，核心业务为风电、光伏，在陆上风电开发运营方面经验丰富，将受益于华北区域旺盛的绿电需求及溢价提升 [25][63] - **电投绿能**：国家电投旗下清洁能源平台，已完成向“风电+光伏+储能”转型，在光伏电站智能化运营方面有优势，是西北区域绿电外送的核心供给方 [31][70] - **福能股份**：福建省领先的清洁能源企业，在风电领域优势显著，海上与陆上风电装机规模省内第一，能为算力中心提供充足绿电 [30][69] 火电行业 - **华能国际**：国内火电龙头企业，火电装机规模与发电量行业前列，统一电力市场建设将优化火电收益机制，提升容量补偿与辅助服务收益，人民币升值降低其进口燃料成本 [9][49] - **华电国际**：华电集团核心火电平台，火电机组能效领先且具备深度调峰能力，统一电力市场下其调峰能力将转化为辅助服务收益，并推进“火电+储能”项目 [18][55] - **大唐发电**：国内火电龙头企业，情况与华能国际类似，受益于统一市场优化火电收益机制、人民币升值降低燃料成本及AI算力带动电力需求 [11][51] - **陕西能源**：形成“煤炭+电力”一体化运营，火电多为坑口电站，煤炭自给率高，成本优势突出，是西电东送的重要源头，能为西北算力中心提供稳定基荷电力 [21][59] - **内蒙华电**：立足内蒙古能源基地，火电多为坑口电站，燃料成本控制能力突出，是蒙西电网核心供电及西电东送重要参与者，将受益于跨省跨区交易规模爆发式增长 [23][61] - **京能电力**：北京能源集团旗下核心电力平台，火电资产布局在京津冀负荷中心，能效与环保标准领先，区位优势使其在跨省跨区交易中拥有优先话语权 [24][62] 综合能源与多元化业务 - **国投电力**：聚焦水电、火电、新能源发电及配售电，水电与新能源装机规模持续扩张，统一电力市场将优化电力定价机制，公司积极推进储能、虚拟电厂业务 [10][50] - **国电电力**：国内电力行业核心企业，主营火电、水电、新能源发电及配售电，产业链布局完善，统一电力市场将打破区域壁垒提升交易规模，公司积极推进电网数字化改造 [11][51] - **湖北能源**：湖北省综合能源龙头，构建“水电为基、火电为补、新能源加速、天然气协同”的多元体系，作为华中电网核心枢纽，能灵活参与区域电力市场交易 [26][64] - **深圳能源**：粤港澳大湾区核心能源龙头，业务涵盖火电、水电、风电、光伏、垃圾发电、天然气供应等，其中垃圾发电与天然气发电契合深圳环保要求，区位优势明显 [27][65] - **粤电力A**：广东省内装机规模最大的电力企业，电源形式多样，是粤港澳大湾区电力保供核心力量，正大力推进“绿电+储能”一体化项目为算力中心服务 [32][71] - **广州发展**：广州市属国有能源龙头，业务覆盖电力、天然气、新能源、能源金融，形成全产业链布局，正打造“天然气发电+光伏+储能”复合供电模式服务算力中心 [36][74] 1. **申能股份**：拥有火电、水电、核电、新能源、燃气等多元能源资产，产业链布局完整，多元电源结构可灵活参与统一电力市场各类交易，并打造“绿电+算力”服务模式 [20][58] - **江苏国信**：业务围绕“能源+金融”展开，能源板块以火电、新能源为主布局于长三角负荷中心，金融板块可为算力中心建设提供资金支持，实现双重赋能 [29][68] 储能与调节服务 - **南网储能**：国内储能行业龙头，核心优势在抽水蓄能，装机规模全球第一，抽水蓄能是技术最成熟、经济性最优的调峰调频手段，将成为辅助服务市场核心供给方 [19][56] - **南网能源**：南方电网旗下节能服务与新能源开发平台，综合节能服务领域龙头，为数据中心提供节能解决方案，并积极参与虚拟电厂建设整合分布式能源资源 [28][66] 其他特色企业 - **电投产融**：业务涵盖电力生产、金融服务与产业投资，统一电力市场建设将带动电力交易与金融服务需求，公司可受益于业务协同发展 [8][48] - **协鑫能科**：专注于清洁能源与移动能源，核心业务包括热电联产、新能源发电、换电服务，热电联产可为工业园区内的算力节点提供定制化服务 [37][76] - **川能动力**：业务聚焦“能源+储能+锂电”，新能源发电项目布局于四川、新疆等地，其锂矿资源与储能业务协同，能为新型储能提供核心原材料 [33][72] - **甘肃能源**：立足西北能源基地，形成“传统能源+新能源”协同供电模式，是西电东送重要参与者，其火电资产能为甘肃庆阳算力节点提供稳定基荷电力 [36][75]