报告投资评级 - 投资评级为买入丨维持[3] 报告核心观点 - 2023年竣工增长支撑江山欧派全年较优增势，大宗业务增幅超过零售，业务结构优化2023年公司大宗/经销收入同增17%/12%，大宗业务中的直营工程/代理工程收入同增12%/22%，零售渠道在经销商数快速攀升下不断扩张，全年净增约12000家至36000家，且增长结构不断优化，收款条件及风控情况较好的经销及代理工程渠道收入占比提升至55.9%，直营工程业务中客户结构亦持续改善[3] - 2024Q1在高基数下同比有所承压，收入同降8%，2024Q1大宗/经销同降6%/24%，大宗业务中的直营工程/代理工程同比 -37%/+45%[3] - 2023年降本提效+费用摊薄助力江山欧派经营盈利改善，2024Q1阶段性盈利承压2023年毛利率同升2.2pcts，其中经销/大宗渠道分别改善2.5/1.2pcts，销售/管理/研发/财务费用率同比 -1.9/-0.4/-0.5/+0.04pcts，费用获较好摊薄，全年计提的信用减值损失同比大幅减少，2024Q1毛利率同降2.9pcts，其中经销/大宗渠道分别同比+0.1/-5.9pcts，费用端整体平稳，扣非净利率同降2.6pcts[3] - 零售端积极拓展，新模式加大推广助力渠道创利提高，经销商门店数量快速拓展，2021 - 2023年平均以每年约1万家左右的节奏净增，持续推动开拓家装渠道，积极开展线上线下联动销售，不断深化对既有渠道的挖潜[3] - 持续关注营销变革带动的新增长点，在当前房企资金流有所承压的大背景下，江山欧派聚焦优质战略客户，积极推动营销变革，加速推进经销商渠道和代理工程渠道的拓展，新增长点逐步显现，2023年分红率为80%，对应当前股息率约7.6%，预计2024 - 2025年归母净利润为4.4/5.0亿元，对应PE为9/8x[3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩数据方面 - 2023年江山欧派实现营收/归母净利润/扣非净利润37.38/3.90/3.39亿元，同比+16%/扭亏/扭亏，其中2023Q4分别对应10.33/0.99/0.87亿元，同比+4%/扭亏/扭亏，2024Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润6.26/0.29/0.19亿元，同降8%/51%/50%[1][3] - 财务报表预测了2023A - 2026E的各项指标，如营业总收入、营业成本、毛利等，以及相关比率如毛利率、净利率等，还包括每股收益、每股经营现金流、市盈率、市净率等基本指标[8] 业务结构方面 - 2023年公司大宗业务增幅超过零售，大宗/经销收入同增17%/12%，其中代理工程增速较优，与公司招募代理商不断收效有关（2023年末合作数自2022年末的470余家增至800余家），直营工程业务受益于保交楼项目稳步开展，零售渠道不断扩张[3] - 公司增长结构不断优化，2023年收款条件及风控情况较好的经销及代理工程渠道收入占比提升至55.9%，且直营工程业务中客户的结构亦持续改善，在聚焦核心优质地产客户的同时积极拓展酒店、学校等非住宅类客户[3] 盈利方面 - 2023年降本提效+费用摊薄助力经营盈利改善，毛利同升2.2pcts，其中经销/大宗渠道分别改善2.5/1.2pcts，销售/管理/研发/财务费用率同比 -1.9/-0.4/-0.5/+0.04pcts，费用获较好摊薄，全年计提的信用减值损失同比大幅减少，2024Q1阶段性盈利承压，毛利率同降2.9pcts，其中经销/大宗渠道分别同比+0.1/-5.9pcts，费用端整体平稳，扣非净利率同降2.6pcts[3] 零售端方面 - 经销商门店数量快速拓展，2021 - 2023年平均以每年约1万家左右的节奏净增，鉴于当前在对空白地区的覆盖上仍有较大空间，预期后续仍有望延续高增步伐，持续推动开拓家装渠道，积极开展线上线下联动销售，不断深化对既有渠道的挖潜[3] 营销变革方面 - 在当前房企资金流有所承压的大背景下，公司聚焦优质战略客户，积极推动营销变革，加速推进经销商渠道和代理工程渠道的拓展，新增长点逐步显现，2023年分红率为80%，对应当前股息率约7.6%，预计2024 - 2025年归母净利润为4.4/5.0亿元，对应PE为9/8x[3][4]

财务数据 - 公司23年实现营业收入37.4亿元，同比增长16.5%[1] - 公司23年综合毛利率为26.0%，同比增加2.2个百分点[3] - 公司23年经销商/工程渠道/代理商渠道收入分别为9.81/13.39/11.10亿元，同比增长+11.9%/+12.4%/+22.1%[7] - 江山欧派公司2023-2026年的营业总收入预计呈逐年增长趋势，分别为3738百万元、4191百万元、4682百万元和5236百万元[11] - 公司的P/E比率预计在2023年至2026年间逐年下降，分别为10.36、9.25、8.08和7.08[11] - 公司的净利润率预计在2023年至2026年间逐年增长，分别为10.4%、10.4%、10.7%和10.9%[11] 分析师信息 - 分析师郭庆龙具有证券投资咨询执业资格，独立客观出具报告，数据来源于市场公开信息[12] - 分析师负责的股票研究范围包括喜临门、江山欧派等多家公司，投资评级分为优于大市、中性和弱于大市三种[13] - 投资评级标准中，优于大市表示预期个股相对基准指数涨幅在10%以上，中性表示涨幅介于-10%与10%之间，弱于大市表示低于-10%及以下[13] 法律声明 - 法律声明指出本报告仅供公司客户使用，不构成投资建议，公司不对使用报告内容引发的损失负责[15] - 公司报告中的资料、意见及推测仅反映当日判断，证券价格、价值及投资收入可能波动，公司可发出与报告不一致的报告[16] - 市场有风险，投资需谨慎，报告提供信息仅供特定客户参考，不构成投资建议，公司可能持有报告中提到的公司证券并进行交易[17] - 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，不得复制或再次分发[18]

资金运用 - 公司拟用不超10亿闲置资金现金管理至2023年年度股东大会召开日[9] - 本次投资5亿闲置资金，期限2024年5月10日至6月10日[5][7][8] 财务数据 - 2023年末资产46.19亿、负债30.31亿、净资产15.34亿，2024年3月末对应为41.88亿、25.72亿、15.63亿[15] - 2023年经营现金流净额4.24亿，2024年为 - 2.07亿[15] 理财情况 - 最近12个月投入委托理财6亿未收回，单日最高投入6亿占近一年净资产39.11%[16] - 最近12个月委托理财累计收益占近一年净利润0.00%[16] - 已用理财额度6亿，未用4亿，总额度10亿[16] 投资产品 - 投资建设银行浙江省分行结构性存款，金额2亿和3亿，预计年化收益率1.05 - 2.70%和1.05 - 3.00%[12]

业绩总结 - 公司23年的净现金流超过40亿，高于净利润[2] - 代理商渠道一季度收入增速达到45%，达到2.5亿[6] - 经销商渠道的收入下滑了24%，但实际合并AAM业务后有增长[6] - 公司计划将工程直营渠道收入占比降至25%以下[4] - 保交楼项目因为资金短缺无法下单，导致今年保交量相对较少[9] 用户数据 - 公司有三个生产基地，产能储备丰富[5] 未来展望 - 公司零售渠道采取差异化竞争策略，不同于传统零售模式[16] - 公司的经销商渠道快速扩张，计划每年至少招募一万家以上的经销商[21] - 公司海外市场布局包括成立香港公司，与央企合作开展北美、东南亚、中东、东欧等地区的合作[25] 新产品和新技术研发 - 公司收入结构发生了很大的变化，现金流不断改善[36]

投资种类：委托理财； 投资金额：10,000 万元； 履行的审议程序：江山欧派门业股份有限公司(以下简称"公司") 第四 届董事会第二十五次会议、第四届监事会第十四次会议、2022 年年度股东大会， 审议通过了《关于公司及子公司使用闲置自有资金进行现金管理的议案》。公司 独立董事、监事会均发表了明确同意意见。 特别风险提示：尽管公司及子公司购买的产品为安全性高，流动性好， 风险低的理财产品，属于低风险投资产品，但仍不排除因市场波动、宏观经济及 金融政策变化、操作风险等原因引起的影响收益的情况。 | 证券代码：603208 | 证券简称：江山欧派 | 公告编号：2024-025 | | --- | --- | --- | | 债券代码：113625 | 债券简称：江山转债 | | 江山欧派门业股份有限公司 关于公司及子公司使用闲置自有资金进行现金管理的 进展公告 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述 或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性依法承担法律责任。 重要内容提示： 一、投资情况概述 （一）投资目的 为提高公司及子公司资金使用效率，在不影响公司及子公司正常经营的情况 ...

业绩总结 - 公司二三年收入增长了16%[3] - 22年净利润为负，23年转正为3.9亿[3] - 23年Q1收入下滑8%，净利下滑50%[3] 直营工程渠道 - 23年Q1直营工程渠道收入占比18%，较往年高[4] - 直营工程渠道价格下滑严重，客户售价下滑6%到12%[5] 渠道发展 - 公司代理商渠道发展良好，同比增速45%[14] - 公司经销商渠道合并AAM业务，实际产品价格有增长[15] 项目对接 - 公司对接存量房项目成效不显著，年初至今对接几千万的量[19] - 公司2023年对接保交楼量大概几千万，与前期持平[20] 毛利率 - 直营业务的毛利下降了四个点左右，主要是因为销售单价下降导致[26] - 经销商渠道的毛利率持续提升，二三年相比提升了2.5个点左右[32] 订单情况 - 四月份订单和发货有小幅下滑，但五月份预计会改善[34] - 经销商和代理商渠道可能会比直营渠道恢复得更好一些[36] 招商模式 - 公司招商模式包括电话、线上和直播招商，制造加盟工厂也是招商的重要方式[59] 海外业务 - 公司海外业务规划主要包括与一带一路沿线国家合作，目前海外业务体量较小但有潜力[66]

公司投资评级 - 报告对江山欧派的投资评级为"增持"，合理价值为29.37元/股，当前价格为23.42元/股 [2] 核心观点 - 江山欧派2023年实现营收37.38亿元，同比增长16.5%，归母净利润3.90亿元，同比增长230.6%，扭亏为盈 [16] - 2024年一季度营收6.26亿元，同比下降8.2%，归母净利润0.29亿元，同比下降50.8%，主要受高基数影响 [16] - 公司2023年现金分红比例达83%，按4月30日收盘价计算股息率达8.8%，积极回馈股东 [16] 渠道分析 - 预计2024-2026年大宗渠道收入27.65/30.03/32.74亿元，同比增长8.4%/8.6%/9.0% [5] - 工程渠道收入预计2024-2026年为12.18/11.57/11.57亿元，同比下滑9.0%/5.0%/0.0% [5] - 代理商渠道收入预计2024-2026年为14.42/17.32/19.91亿元，同比增长30.0%/20.0%/15.0% [5] - 经销商渠道收入预计2024-2026年为11.42/13.79/15.70亿元，同比增长27.3%/28.8%/29.1% [5] - 2024年一季度新拓经销商8014家，较2023年全年新增11998家 [5] 财务预测 - 预计2024-2026年营业收入41.54/46.54/51.29亿元，同比增长11.1%/12.0%/10.2% [12] - 预计2024-2026年归母净利润4.34/4.85/5.35亿元，同比增长11.2%/11.9%/10.2% [12] - 预计2024-2026年毛利率23.5%/23.7%/23.8%，较2023年有所下滑 [19] - 预计2024-2026年EPS为2.45/2.74/3.02元/股 [12] 行业对比 - 可比公司包括欧派家居、索菲亚、金牌厨柜、好莱客，2024年PE估值分别为11.9/11.9/10.0/9.9倍 [21] - 江山欧派2024年PE估值为9.57倍，低于行业平均水平 [12] 公司优势 - 深耕专业木门制造多年，技术经验积淀深厚 [38] - 参与木门领域多项行业标准制定，具有先发优势和深厚壁垒 [38] - 持续扩张代理商和经销商渠道，多元化渠道发展 [38]

公司基本情况 - 江山欧派是一家集设计、研发、生产、销售、服务于一体的专业制门企业，位于中国木门之都─江山 [1] - 公司以实木复合门、夹板模压门等门类产品为核心，推出门类、窗类、墙板类、柜类、地板、卫浴、五金等一体化健康家居产品 [1] - 2023年度公司实现营业收入373,795.34万元，较上年同期增长16.49%；归母净利润38,992.65万元，扭亏为盈 [1] - 2024年第一季度公司实现营业收入62,649.08万元，较上年同期下降8.17%；归母净利润2,878.87万元，较上年同期下降50.79% [1] 渠道及产品结构 - 2023年度经销商渠道收入98.1亿元，工程直营渠道收入133.9亿元，代理商渠道收入111亿元 [2][3] - 2024年一季度经销商渠道收入12.9亿元，工程直营渠道收入17.6亿元，代理商渠道收入25.3亿元 [2][3] - 2023年度夹板模压门收入216.9亿元，实木复合门收入82.9亿元，柜类产品收入23.2亿元，其他产品收入30.1亿元 [3] - 2024年一季度夹板模压门收入36.5亿元，实木复合门收入9.1亿元，柜类产品收入5亿元，其他产品收入7.2亿元 [3] 经营管理 - 截至2024年3月31日，公司拥有加盟经销商44,559家 [6][7] - 截至2024年3月31日，公司拥有代理商800余家 [9] - 公司对经销商主要通过品牌维护管理、产品授权管理、经销商服务标准管理、规范促销活动、下单管理、结算管理等方式进行管理 [7] - 公司主要通过直营工程渠道和代理商渠道开拓非住宅类业务 [10] - 公司执行走出去战略，持续开拓中东、东南亚、北美等市场，参加境内外展会，加强产品销售体系建设 [11] 财务及战略 - 公司一贯重视股东回报，2021年以来现金分红比例均在80%以上，未来会在综合考虑公司盈利情况、现金流状况及资金需求等因素后制定具体的利润分配方案 [12] - 公司坚持平台赋能、合伙共享、营销引领、产品驱动、供应为王的战略方针，坚持经销商渠道、工程客户渠道、外贸和出口渠道多轮驱动的渠道策略，推行1+N的产品战略 [13] - 公司以消费者为中心，不断提升产品品质和服务质量，与全球用户共绘健康家居美好生活 [13]

江山欧派门业股份有限公司 2023 年年度股东大会会议资料 江山欧派门业股份有限公司 2023 年年度股东大会会议资料 （股票代码：603208） 会议时间：二〇二四年五月十五日 1 | 2023 年年度股东大会会议须知 | 3 | | --- | --- | | 2023 年年度股东大会会议议程 | 5 | | 2023 年年度股东大会会议议案 | 7 | | 议案一：2023 年度董事会工作报告 | 7 | | 议案二：2023 年度监事会工作报告 | 22 | | 议案三：2023 年度财务决算报告 | 27 | | 议案四：2023 年年度报告及其摘要 | 29 | | 议案五：关于公司董事、监事 2024 年度薪酬的议案 30 | | | 议案六：关于公司及子公司 2024 年度向银行等机构申请综合授信额度及担保事宜的 | | | 议案 | 32 | | 议案七：关于预计公司及子公司 2024 年度开展无追索权应收账款保理业务额度的议 | | | 案 | 48 | | 议案八：关于公司及子公司使用闲置自有资金进行现金管理的议案 50 | | | 议案九：关于续聘 2024 年度会计师事务所的议案 | ...

业绩总结 - 公司发布2023年报及2024年一季报，24Q1收入6.3亿，同比-8.2%，归母净利润0.3亿，同比-50.8%[1] - 23年收入37.4亿，同比+16.5%，归母3.9亿，同比+230.6%，扣非3.4亿，同比+190.6%[1] - 23年分红3.13亿，分红比例80.3%，高分红回馈股东[1] - 公司从聚焦直营工程大客户转为直营工程和代理商工程业务齐头并进，深入布局全渠道[1] - 23年经销收入9.8亿，同比+11.9%，毛利率24.2%，同比+2.5pct[1] - 公司收入多元发力，规模化生产、短期快速供货构筑核心优势[1] - 调整盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为4.5/5.1/5.8亿元，对应PE分别为9/8/7X[1] - 营业收入预测2024年为4,191.74百万元，增长率12.14%[1] - 归属母公司净利润预测2024年为446.74百万元，增长率14.57%[1] - EPS预测2024年为2.52元/股，市盈率为9.10[1] - 公司2026年预计营业收入将达到5338.70百万元，较2022年增长66.5%[2] - 2026年预计净利润为576.85百万元，较2022年增长188.8%[2] - ROIC预计在2026年将达到157.84%，较2022年增长约8倍[2] 市场展望 - 天风证券可能会根据不同假设和标准，采用不同的分析方法，对市场评论和交易观点进行口头或书面发表[7] - 天风证券可能持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供各种金融服务，投资者应考虑潜在利益冲突[8] - 天风证券对股票和行业的投资评级分为买入、增持、持有、卖出、强于大市、中性、弱于大市等级别，预期相对收益和行业指数涨幅不同[9]