报告公司投资评级 - 维持"推荐"评级 [9] 报告的核心观点 工程代理业务持续增长，经销商数量快速提升 - 工程代理商渠道持续开拓酒店、学校、医院、康养、公寓、企业办公楼等新质业务，赋能老代理商，开拓新代理商，提升款清业务占比，2024年上半年公司拥有代理商1000余家（2023年底为800余家） [3] - 经销方面渠道不断下沉，大力拓展经销商，2024年年中公司拥有经销商52368家，较年初净增15801家 [3] 2024年二季度毛利率稳定，费用率优化 - 2024年上半年/二季度公司毛利率同比变动-1.27/+0.03pct至22.23%/24.90%，毛利率下滑主要系行业承压，收入下降导致 [4] - 2024年上半年/二季度公司期间费用率14.32%(-0.13pct)/14.50%(-0.48pct)，其中销售费用率下降主要系公司减少广宣费及人员工资所致 [4] - 2024年上半年/二季度公司实现归母净利率7.28%(-1.58pct)/9.34%(+0.26pct) [4] 多元化渠道成长潜力大，持续推进渠道下沉 - 公司持续开拓多元客户，工程方面同步推进直营和代理商渠道，持续推行全赛道、多品类销售，业务上由单品类项目向多品类项目转型，市场上由一、二线市场下沉三、四线市场 [5] - 在经销商渠道实施宣品引领、爆品切入、联品跟进的产品策略，进一步推进渠道下沉 [5] - 外贸方面，聚焦中东、北美等区域业务开拓，实现主流市场本地化业务开发 [5] 财务数据总结 - 2024-2026年归母净利润预计分别为3.86/4.26/4.68亿元，同比变动-0.9%/+10.3%/+9.9% [6][7] - 当前股价对应2024-2026年PE分别为8/7/6X [6][7]

财务数据 - 营业收入为14.42亿元，同比下降9.95%[126] - 营业成本为11.22亿元，同比下降8.46%[126] - 销售费用为1.10亿元，同比下降11.71%[126] - 管理费用为4,357.47万元，同比下降2.41%[126] - 财务费用为735.05万元，同比增加21.16%[126] - 研发费用为4,571.25万元，同比下降18.80%[126] - 经营活动产生的现金流量净额为-13,769.88万元[126] - 投资活动产生的现金流量净额为-19,806.27万元[126] - 筹资活动产生的现金流量净额为-16,666.86万元[126] - 归属于上市公司股东的净利润为1.05亿元，同比下降26.06%[22] - 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为8300万元，同比下降26.61%[22] - 基本每股收益为0.60元，同比下降25.93%[25] - 扣除非经常性损益后的基本每股收益为0.47元，同比下降26.56%[25] - 加权平均净资产收益率为6.61%，同比下降2.94个百分点[25] - 扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率为5.23%，同比下降2.38个百分点[25] - 归属于上市公司股东的净资产为13.26亿元，较上年度末下降13.57%[22] - 总资产为40.87亿元，较上年度末下降11.52%[22] 业务概况 - 公司主要从事设计、研发、生产、销售、服务于一体的专业制门业务[33] - 公司拥有多个生产基地,产品线包括门类、窗类、墙板类、柜类、地板、卫浴、五金等一体化健康家居产品[33] - 公司采取严格的供应商管理制度,采购部门负责供应商的开发、筛选和管理[39] - 公司采用自主生产模式,针对不同客户采取大批量生产、类工程单生产和小批量定制化生产等方式[40,41,42,43] - 公司产品销售主要通过经销商渠道、工程客户渠道、外贸公司渠道和出口渠道[44] - 公司大力拓展各类加盟经销商,培育安装服务团队,经销商渠道不断下沉,品牌影响力持续提升[45,46,47] - 公司对经销商采取"下单前付全款"的结算方式[48] - 公司积极开拓工程客户渠道,为工程客户提供定制化服务[48] - 公司不断丰富产品种类,推出设计感强的"宣品"、高品价比的"爆品"、配套丰富的"联品"[46] - 公司开展线上线下联动销售,自建商城并入驻大型电商平台[47] - 公司工程客户渠道包括直销和通过工程代理商销售两种方式[49] - 公司直营工程客户稳定，拥有工程代理商约1,000家[49] - 针对直营工程客户，公司的盈利来源主要为产品利润和服务利润；针对工程代理商开发的工程客户，盈利来源主要为公司产品利润[50] - 外贸公司渠道的主要客户类型为外贸公司，公司针对外贸公司基本采用先款后货的结算方式[52] - 出口渠道产品主要销往国外建材超市、房地产开发商等，公司针对出口客户基本采用先款后货的结算方式[53] 行业分析 - 我国木门行业起步较晚，但发展非常迅速，2022年行业产值首次出现下滑，2023年总产值为1,240亿元，同比下降4.91%[61] - 中国木门行业正由高速增长模式向更加理性且具有文化内涵的高质量增长模式转换[62] - 中国木门行业发展规划提出保持行业产值稳步增长、培育全国、区域、工程影响力品牌等目标[70][71][72] - 金融支持政策延长至2024年12月31日，引导金融机构继续对房地产企业存量融资展期[74] - 中国经济长期向好的基本趋势没有改变，为木门行业转型升级创造了有利条件[65] 公司竞争力 - 公司已建立覆盖全国 31 个省区的销售网络，拥有各类加盟经销商 52,000 余家[88] - 公司已与国内主要优质工程客户建立了战略合作关系，并荣获多项行业荣誉[89] - 公司采用标准部件标准化生产和定制部件柔性化生产相结合的方式，确保了木门的制造品质和加工精度[93][95] - 公司引进了包括电子开料锯、CNC 加工中心等先进生产设备，建成国内木门行业集规模化、自动化、智能化于一体的生产线[95] - 公司以"中国的欧派·世界的欧派"为企业目标，产品款式新颖、系列丰富，品牌形象良好[96] - 公司已建立成熟的工程业务团队和工程服务团队，拥有工程代理商约 1,000 家[91] - 公司在内销市场上具有规模化生产、短期内快速供货的核心竞争优势[92] - 公司的营销网络覆盖经销商渠道、工程客户渠道、外贸公司渠道和出口渠道等多元化渠道[87] - 公司在木门行业市场占有率近 2.5%，行业发展空间广阔[83][84] - 公司已由木门单品向门类、窗类、墙板类、柜类、地板、卫浴、五金等一体化健康家居产品拓展[85] - 公司木门产品主要品牌为欧派品牌，已成为国内知名木门品牌[97] - 公司拥有多项专利技术和标准化工作，如一种全自动高速的线条生产系统、一种三线式高效木门产线等[99] - 公司拥有专业的

公司基本情况 - 江山欧派是一家集设计、研发、生产、销售、服务于一体的专业制门企业，位于中国木门之都─江山[3] - 2023年度，公司实现营业收入373,795.34万元，较上年同期增长16.49%；归母净利润38,992.65万元，同比扭亏为盈[3] 行业分析 - 木门行业竞争激烈，行业集中度较低，但机械化程度高、规模化生产和具备品牌知名度的头部企业将不断提升市占率[3] - 公司上市以来，木门营收市占率从2017年的0.67%提升至2023年的2.42%，而根据公开数据显示，2023年木门营收位列后九名的家具建材上市公司木门市占率合计不到3%[3] - 随着住宅标准化进程的加速，建筑门洞尺寸趋向统一规范，为未来标准门的发展提供了市场基础，有助于提高木门行业的生产效率，规模化生产企业的竞争优势将进一步显现，行业集中度将进一步提高[3] 业务拓展 - 公司主要通过直营工程渠道和代理商渠道开拓非住宅类业务，目前涉及酒店、学校、医院、康养、企业办公楼等[3] - 公司通过直营工程渠道、代理商渠道积极主动对接相关城市的保障房、城中村改造等项目，目前已有部分项目签约[3] - 公司执行走出去战略，持续开拓中东、东南亚、北美等市场，跟进主流市场项目，加强主流客户开发及转化，主流媒介引流及品牌推广，扩充销售类别，助力多品类销售[3] 成本管控 - 公司的降本措施主要有:材料集中采购优化成本、优化产线布局提高设备自动化信息化水平、持续投入建设厂房屋顶光伏电站优化能源结构降低能源消耗[3] 产品创新 - 公司研发"以竹代木"技术，对木门结构进行优化，内部采用香杉立竹蜂巢门芯板设计[3] - 公司攻克了水性漆工艺制造技术，将水性漆全面应用于烤漆类产品[3] - 公司一直注重产品的环保性，与高校合作成立"产学研基地"，在技术研发、原材料采购、设备引进上投入大量人力物力提升产品环保水平[3] 分红政策 - 公司一贯重视股东回报，2021年以来，现金分红比例均在80%以上[3] - 未来的分红政策会在综合考虑公司盈利情况、现金流状况及资金需求等各种因素的情形下制定具体的利润分配方案，争取保持分红的稳定性、持续性和可预期性，提高投资者的获得感[3]

会议主要讨论的核心内容 - 公司采取线上宣传和营销的方式,利用自身的知名度吸引经销商加盟 [1][2] - 公司通过严格管控制造加盟商的材料、工艺、生产系统等,确保产品和服务质量 [5][6] - 公司为制造加盟商提供渠道和品牌支持,同时从中收取品牌使用费,实现双赢 [4][5] - 公司正在大量招募经销商、制造商和安装服务商,构建完整的盈利体系 [11][12] - 公司今年的考核重点转移到利润和现金流,不再单纯追求收入和发货增长 [9][10] - 公司将继续保持高股息率,为投资者带来稳定的分红回报 [14][18] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **分析师提问** 目前头部经销商的贡献是否集中,大经销商的年销售额有多少 [7] **公司高管回答** 过去有个大经销商年销售额达3000万,但现在已经被分散,最大的经销商年销售额不到1000万,小的经销商也有几百万的销售额 [7] 问题2 **分析师提问** 公司对制造加盟商的品牌使用费收取比例是如何确定的 [8] **公司高管回答** 公司根据自身品类的强弱程度,收取3%-13%不等的品牌使用费,核心品类收取较高比例 [8] 问题3 **分析师提问** 公司今年在各个渠道的收入和利润情况如何 [9][10] **公司高管回答** 公司今年不再考核收入和发货指标,而是重点关注利润和现金流,预计现金流和利润表现会较为稳定 [9][10]

公司基本情况 - 江山欧派是一家集设计、研发、生产、销售、服务于一体的专业制门企业，位于中国木门之都─江山 [4] - 2023年度公司实现营业收入373,795.34万元，较上年同期增长16.49%；归母净利润38,992.65万元，同比扭亏为盈 [4] 行业竞争情况 - 行业竞争加剧，市场份额进一步向头部企业集中，公司在木门行业的市占率逐步提升 [6] - 公司木门单品收入29.98亿元，在已上市的家居建材公司中排名第二，其他公司木门单品收入均在10亿以下 [6][7] 分渠道收入和毛利率 - 2023年度经销商渠道收入9.81亿元，工程直营渠道收入13.39亿元，代理商渠道收入11.10亿元 [8] - 2023年度经销商渠道毛利率24.23%，工程直营渠道毛利率30.34%，代理商渠道毛利率17.82%，均有所增长 [9] 柜类产品销售渠道 - 公司柜类产品在直营工程渠道、代理工程渠道、经销商渠道、外贸和出口渠道全面推广 [10] 净利润变动原因 - 2023年一季度净利润下降的主要原因包括:基数较高、收入下滑、工程客户产品单价下降、政府补助减少 [11] - 2023年度净利润同比扭亏为盈的主要原因包括:营销变革驱动收入增长、信用减值损失大幅减少 [12][13] 经销商管理 - 公司已建成覆盖全国31个省区的销售网络，通过经销商拓展到各地门店、家装公司、建材市场等 [14] - 公司对经销商实施统一管理，主要提供服务和产品支持，未开展分级管理 [15] - 木门为定制产品，经销商一般无库存 [15] 原材料价格 - 目前原材料价格较为稳定，没有大幅波动 [15] 非住宅业务 - 公司非住宅业务类型主要涉及酒店、学校、医院、康养、公寓、企业办公楼等 [16] 外贸和出口规划 - 公司执行走出去战略,组建外拓团队,持续开拓中东、东南亚、北美等市场,参加境内外展会 [17][18] - 跟进主流市场项目,加快主流客户开发及转化,加强产品销售体系建设,开发木塑门、原木门等新品 [17][18] 分红政策 - 公司一贯重视股东回报,2021年以来现金分红比例均在80%以上,未来会综合考虑各种因素制定分红方案 [19] 资本开支 - 公司暂时没有大额的资本开支 [19]

报告公司投资评级 公司维持"强推"评级。[1] 报告的核心观点 1) 公司营销变革持续推动,规模效应释放,全年毛利率增长2.2pct至26.0%。[3] 2) 费用端持续优化,归母净利率提升19.7pct至10.4%。[3] 3) 24Q1受多因素影响,毛利率和净利率有所下滑,但随着生产基地产能利用率提升,预计盈利端长期向好。[3] 4) 公司平台赋能、营销引领、产品驱动、供应为王的战略方针有望持续推动业绩增长,预计24/25/26年利润4.05/4.61/5.17亿元。[1][3] 分产品总结 1) 夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品的23年营收分别为21.7/8.3/2.3/3.0亿元,同比增长8.6%/22.7%/11.8%/71.5%,毛利率整体改善。[1] 2) 23年夹板模压门销量/均价分别同比+17.0%/-7.2%,实木复合门销量/均价分别同比+18.4%/+3.7%。[1] 分地区总结 1) 23年内销/外销收入为34.4/0.9亿元,同比增长15.5%/16.8%,公司持续开拓境外市场。[1] 分销售渠道总结 1) 23年经销商/大宗渠道实现收入9.8/25.5亿元,同比增长11.9%/17.0%。[1] 2) 经销商渠道营收稳步增长,公司持续进行渠道下沉/开拓培育各类经销商和安装服务商,23Q4末经销商数量3.6万余家。[1] 3) 大宗渠道营收增速亮眼,工程渠道推行全渠道、多品类销售,通过开拓精装/毛坯市场及切入酒店等多元赛道,创造新增长空间。[1] 4) 代理商渠道营收23年同比增长22.1%至11.1亿元。[1] 5) 24年公司计划深化电商合作,培育赋能代理商,有望带来新增长点。[1]

业绩总结 - 公司4月订单同比持平，5月争取同比持平[3] - 公司在一季度的保交量同比下滑七八千万，主要是因为去年一季度基数较高[11] - 公司历史账款充分，恒大和阳光城已经集体到较高比例[16] 用户数据 - 公司直营工程的利润率比代理商渠道更高，收入的拉动比利润的拉动更强[7] - 公司对于直营渠道的付款条件逐步变差表示担忧，计划降低直营渠道的比重[14] - 公司与地产客户合作稳定，如万科给予的房子地段较好，但地产行业存在应收账款风险[23] 未来展望 - 公司计划开拓外贸和出口渠道，设立香港欧派公司以便开拓海外市场[11] - 公司正在考察与东南亚国家合作项目，希望延续外贸增长趋势[12] - 公司出海战略主要集中在一带一路国家，认为美国和欧洲市场竞争优势不明显[18] 新产品和新技术研发 - 公司目前产能弹性较强，已做好规划和准备，场能支撑能够达到100亿的产值[21] - 公司在优化成本方面要做出努力，包括从工艺、产品结构、制造费用等方面进行优化[22] - 公司预计材料价格下降对利润率有利，同时要在内部优化成本，提高效率[22] 市场扩张和并购 - 公司正在考虑海外设厂，但建厂涉及到很多风险和问题，如注册公司、用工要求、税率等[20] - 公司海外部门定下了目标要做到20%以上的增长[19] - 公司在政策利好的情况下已做好各方面准备，希望能够取得20年度的胜仗[24]

公司业绩 - 公司去年实现37亿收入，利润3.9亿，一季度收入6.26亿，利润2900万[5] - 利润下滑主要因客户价格下降和恒大订单减少[5] - 公司一季度收入下滑8个点，但与2022年相比正常[6] - 公司地产渠道收入占比约30%，经销商和代理商渠道占比60%以上[7] - 公司预计继续面临压价情况，毛利率与同行业相比较好[8] - 江山澳派去年年度的毛利率大约为24.6%，较前几年有所下滑[9] - 公司计划将直营地产收入占比降至25%以内，目前占比约为30%[11] - 公司主要直营客户包括保利、中海、万科等央国企和民企[11] - 公司目前主要欠款客户为恒大，欠款金额约为7.13亿[12] 市场趋势 - 房地产政策放松，市场需求逐步回暖[3] - 公司地产政策放开可能对公司有潜在负面影响，需关注后续发展[7] - 公司市占率提高缓慢，市占率从2.05%提高到3%[20] - 公司年度收入保持16%以上增长[20] 产品和渠道 - 公司通过代理商渠道的飞机上业务占整个大工程收入的一半以上[16] - 公司今年不再考核发货额度，而是更注重结构调整和渠道份额占比[17] - 经销商渠道预计保持一定增长，代理商渠道维持两位数增长[19] - 直营地产回款率目标为87%以上[18] - 直营渠道收入占比下滑，出口渠道预计有一定增长[19] 成本控制 - 公司通过降本增效措施，包括采购成本控制、工艺改进、材料节约等方式来提高效益[29] - 公司通过集采优势、竞争对手谈判以及成本分析等方式，在采购端实施成本管控措施[30] - 公司通过工艺改进、材料节约、电费节约等方式在生产端降低成本，提高效益[31]

公司业绩 - 公司23年实现营业收入37.4亿元，同比增长16.5%[1] - 公司23年综合毛利率为26.0%，同比增加2.2个百分点[3] - 公司23年经销商/工程渠道/代理商渠道收入分别为9.81/13.39/11.10亿元，同比增长分别为11.9%/12.4%/22.1%[6] - 2023年公司营业总收入达到37.38亿元，同比增长16.5%[12] - 2023年净利润为3.9亿元，净利润率为10.4%[12] 股票评级 - 2024年P/E为9倍，目标股价为36.96元，给予“表现优异”评级[16] - 海通国际股票研究评级分布显示，优于大市占90.4%，中性占8.8%，弱于大市占0.8%[31] 投资提示 - 过去表现不代表未来结果，某些交易存在重大风险，不适合所有投资者[54] - HTISG及其关联公司、高管、董事和员工可能持有本报告提到的证券或衍生品的长仓或短仓，并进行买卖[61] 报告使用 - 本研究报告仅提供给专业投资者，未经证监会审查，不构成证券要约或公众要约[65] - 海通国际证券集团有限公司提供的研究报告仅供收件人使用，未经书面同意不得复制和再次分发[76][86]

报告投资评级 - 投资评级为买入丨维持[3] 报告核心观点 - 2023年竣工增长支撑江山欧派全年较优增势，大宗业务增幅超过零售，业务结构优化2023年公司大宗/经销收入同增17%/12%，大宗业务中的直营工程/代理工程收入同增12%/22%，零售渠道在经销商数快速攀升下不断扩张，全年净增约12000家至36000家，且增长结构不断优化，收款条件及风控情况较好的经销及代理工程渠道收入占比提升至55.9%，直营工程业务中客户结构亦持续改善[3] - 2024Q1在高基数下同比有所承压，收入同降8%，2024Q1大宗/经销同降6%/24%，大宗业务中的直营工程/代理工程同比 -37%/+45%[3] - 2023年降本提效+费用摊薄助力江山欧派经营盈利改善，2024Q1阶段性盈利承压2023年毛利率同升2.2pcts，其中经销/大宗渠道分别改善2.5/1.2pcts，销售/管理/研发/财务费用率同比 -1.9/-0.4/-0.5/+0.04pcts，费用获较好摊薄，全年计提的信用减值损失同比大幅减少，2024Q1毛利率同降2.9pcts，其中经销/大宗渠道分别同比+0.1/-5.9pcts，费用端整体平稳，扣非净利率同降2.6pcts[3] - 零售端积极拓展，新模式加大推广助力渠道创利提高，经销商门店数量快速拓展，2021 - 2023年平均以每年约1万家左右的节奏净增，持续推动开拓家装渠道，积极开展线上线下联动销售，不断深化对既有渠道的挖潜[3] - 持续关注营销变革带动的新增长点，在当前房企资金流有所承压的大背景下，江山欧派聚焦优质战略客户，积极推动营销变革，加速推进经销商渠道和代理工程渠道的拓展，新增长点逐步显现，2023年分红率为80%，对应当前股息率约7.6%，预计2024 - 2025年归母净利润为4.4/5.0亿元，对应PE为9/8x[3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩数据方面 - 2023年江山欧派实现营收/归母净利润/扣非净利润37.38/3.90/3.39亿元，同比+16%/扭亏/扭亏，其中2023Q4分别对应10.33/0.99/0.87亿元，同比+4%/扭亏/扭亏，2024Q1实现营收/归母净利润/扣非净利润6.26/0.29/0.19亿元，同降8%/51%/50%[1][3] - 财务报表预测了2023A - 2026E的各项指标，如营业总收入、营业成本、毛利等，以及相关比率如毛利率、净利率等，还包括每股收益、每股经营现金流、市盈率、市净率等基本指标[8] 业务结构方面 - 2023年公司大宗业务增幅超过零售，大宗/经销收入同增17%/12%，其中代理工程增速较优，与公司招募代理商不断收效有关（2023年末合作数自2022年末的470余家增至800余家），直营工程业务受益于保交楼项目稳步开展，零售渠道不断扩张[3] - 公司增长结构不断优化，2023年收款条件及风控情况较好的经销及代理工程渠道收入占比提升至55.9%，且直营工程业务中客户的结构亦持续改善，在聚焦核心优质地产客户的同时积极拓展酒店、学校等非住宅类客户[3] 盈利方面 - 2023年降本提效+费用摊薄助力经营盈利改善，毛利同升2.2pcts，其中经销/大宗渠道分别改善2.5/1.2pcts，销售/管理/研发/财务费用率同比 -1.9/-0.4/-0.5/+0.04pcts，费用获较好摊薄，全年计提的信用减值损失同比大幅减少，2024Q1阶段性盈利承压，毛利率同降2.9pcts，其中经销/大宗渠道分别同比+0.1/-5.9pcts，费用端整体平稳，扣非净利率同降2.6pcts[3] 零售端方面 - 经销商门店数量快速拓展，2021 - 2023年平均以每年约1万家左右的节奏净增，鉴于当前在对空白地区的覆盖上仍有较大空间，预期后续仍有望延续高增步伐，持续推动开拓家装渠道，积极开展线上线下联动销售，不断深化对既有渠道的挖潜[3] 营销变革方面 - 在当前房企资金流有所承压的大背景下，公司聚焦优质战略客户，积极推动营销变革，加速推进经销商渠道和代理工程渠道的拓展，新增长点逐步显现，2023年分红率为80%，对应当前股息率约7.6%，预计2024 - 2025年归母净利润为4.4/5.0亿元，对应PE为9/8x[3][4]