人员变动 - 核心技术人员马晓亮2025年3月2日合同到期后离职[3] - 变动后核心技术人员为罗佳林、田先瑞、潘和平、莫可璋、翟占利[10] 人员数据 - 2021 - 2023年末研发人员数量分别为310、449、842人[10] - 2021 - 2023年末研发人员占比分别为12.97%、17.90%、13.77%[10] 其他情况 - 马晓亮持5000股，已获授未归属限制性股票作废[6] - 马晓亮任职专利非单一发明人且归公司，签保密协议未违规[7][8] - 马晓亮完成工作交接，公司研发和经营正常推进[11]

诉讼金额 - 涉案金额184780万元，为预期或有经济损失[3] - 一审判决赔偿3158075.11元[5] - 上诉人一审诉讼请求暂计1847800013.75元[6] - 二审案件受理费9265010元退回[8] 诉讼进程 - 2024年1月进入应诉程序[3] - 2024年7月一审判决协议关系2023年12月31日终止[5] - 2024年8月原告上诉[6] - 二审裁定发回重审[3][8] 公司态度 - 预计重审不影响日常经营[3][9] - 对上诉人主张不予认可，将维权[3][9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][9] 报告的核心观点 - 盈利能力处于阶段性底部，四季度减值拖累业绩，光伏行业供需错配致硅料价格下降，公司24Q4计提存货跌价和长期资产减值损失影响业绩 [9] - 四季度开工率调降以减少现金消耗，成本控制能力优异，24Q4多晶硅产出环比降21.4%，以40%-50%产能利用率运营，现金成本环比降9.6%，预计25Q1产量2.5 - 2.8万吨，全年11 - 14万吨 [9] - 行业供需有望迎来改善，静待价格修复，硅料企业开工率低，3月后抢装与旺季需求共振，产业链价格有望回升 [9] - 考虑行业自律和供给侧改革，公司产品品质及成本领先，有望率先受益于行业盈利修复，调整盈利预测，给予公司2025年1.4x PB，对应目标价27.08元 [9] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024年公司营收74.11亿元，同比降54.62%；归母净利润 - 27.18亿元，同比由盈转亏；归母净利率 - 36.68%，同比明显下降；2024Q4营收14.06亿元，同比降59.26%，环比降1.06%；归母净利润 - 16.19亿元，同比由盈转亏，环比增亏；归母净利率 - 115.16%，同环比均下降 [3] - 预测2024 - 2026年营业总收入分别为74.11亿、69.54亿、79.85亿元，同比增速分别为 - 54.6%、 - 6.2%、14.8%；归母净利润分别为 - 27.18亿、7.88亿、12.36亿元，同比增速分别为 - 147.2%、129.0%、57.0% [5] 公司基本数据 - 总股本214,520.57万股，已上市流通股55,270.57万股，总市值468.73亿元，流通市值120.77亿元，资产负债率10.68%，每股净资产19.54元，12个月内最高/最低价38.44/17.14元 [6] 市场表现对比图 - 展示2024 - 03 - 04至2025 - 03 - 03大全能源与沪深300近12个月市场表现对比 [7][8] 相关研究报告 - 提及《大全能源（688303）2024年三季报点评：现金成本进一步优化，保持成本领先优势》《大全能源（688303）2024年半年报点评：硅料龙头经营稳健，资金充裕助力穿越周期》《大全能源（688303）2023年报点评：N型占比快速提升，完善产业链布局增强综合竞争力》 [9] 附录：财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务预测数据，如2024 - 2026年货币资金、应收票据、营业成本等项目预测值及相关财务比率 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价25.55元 [4][6] 报告的核心观点 - 看好行业限价配额等政策落地效果或超预期，供需错配格局有望持续改善，公司作为硅料龙头，资金储备充足，有望穿越行业周期 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司2024年业绩快报情况 - 2024年营业收入74.11亿元，同比-54.62%，归母净利润-27.18亿元，同比-147.17%，扣非净利润-26.38亿元，同比-145.67%，其中归母净利润基本符合此前-27.87亿元的预期 [1] 24Q4公司经营情况 - 24Q4逐步启动产线阶段性检修，对部分产线进行有序减产控产，Q4多晶硅产量3.4万吨，环比下降21% [2] - 加速库存去化，Q4多晶硅销量4.2万吨，环比持平，或去库0.8万吨 [2] - 积极推进降本增效，Q4单位现金成本35.19元/公斤，环比下降11% [2] - 因短期盈利承压，Q4计提多晶硅老产能减值约13亿元 [2] - 截至24年底，公司货币资金余额约73亿元，现金储备充裕 [2] 2025年公司经营计划及行业趋势 - 计划2025年全年保持较低开工率，直至行业出现拐点，预计全年多晶硅产量约为11 - 14万吨，其中25Q1产量约为2.5 - 2.8万吨 [3] - 通过持续提高运营效率，有望对冲停产装置折旧费用，预计多晶硅现金成本或稳中有降 [3] - 看好行业供给侧有望持续改善，驱动产业链盈利回升，因CPIA定期召开会议商讨限产事宜，行业自律效果较好；二三线企业成本较高，较早开始停产检修，后续复产可能性有限，且现金储备有限，或加速产能去化速度 [3] 盈利预测与估值调整 - 下调公司25 - 26年多晶硅销量至13.5、15万吨（下调幅度50%/48%），下调25 - 26年多晶硅价格至52、55元/公斤（下调幅度5%/4%），下修25 - 26年归母净利润预测至15.56、16.47亿元（下修幅度41%/41%） [4] - 根据可比公司25年Wind一致预期平均32x PE，考虑到公司硅料龙头地位稳固，成本与技术优势显著，现金储备充足，有望充分受益于行业供给端改善，给予公司25年35x PE，对应目标价25.55元（前值30.75元，对应25年25x PE） [4] 经营预测指标与估值数据 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |---|---|---|---|---|---| |营业收入(人民币百万)|30,940|16,329|7,411|7,056|8,290| |+/-%|185.64|(47.22)|(54.62)|(4.78)|17.48| |归属母公司净利润(人民币百万)|19,121|5,763|(2,718)|1,556|1,647| |+/-%|234.06|(69.86)|(147.16)|157.27|5.84| |EPS(人民币，最新摊薄)|8.91|2.69|(1.27)|0.73|0.77| |ROE(%)|41.99|13.13|(6.75)|3.96|4.35| |PE(倍)|2.47|8.21|(17.40)|30.39|28.71| |PB(倍)|1.04|1.08|1.17|1.20|1.25| |EV EBITDA(倍)|1.08|3.77|(18.56)|10.92|10.01|[5] 可比公司估值表 |证券代码|公司简称|收盘价（元）|总市值（亿元）|EPS（元/股）（2024E）|EPS（元/股）（2025E）|EPS（元/股）（2026E）|PE（倍）（2024E）|PE（倍）（2025E）|PE（倍）（2026E）| |---|---|---|---|---|---|---|---|---|---| |3800 HK|协鑫科技|1.27|361.71|-0.11|0.03|0.11|-11.17|38.84|11.60| |600438 CH|通威股份|21.56|970.63|-1.19|0.77|1.40|-18.14|28.11|15.41| |601012 CH|隆基绿能|17.10|1295.85|-0.94|0.58|0.90|-18.26|29.73|18.98| ||均值||||||-15.86|32.23|15.33|[11] 核心假设变动表 | |前次假设（2024E）|前次假设（2025E）|前次假设（2026E）|本次假设（2024E）|本次假设（2025E）|本次假设（2026E）|调整幅度（2024E）|调整幅度（2025E）|调整幅度（2026E）| |---|---|---|---|---|---|---|---|---|---| |多晶硅出货量（万吨）|20.50|27.00|29.00|18.14|13.50|15.00|-12%|-50%|-48%| |多晶硅价格（元/公斤）|40.00|55.00|57.00|40.68|52.00|55.00|2%|-5%|-4%| |多晶硅收入（亿元）|82.00|148.50|165.30|73.78|70.20|82.50|-10%|-53%|-50%| |归母净利润（亿元）|-27.87|26.33|27.97|-27.18|15.56|16.47|2%|-41%|-41%|[12] 盈利预测相关报表数据 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2022 - 2026E各年度公司的资产、负债、收入、利润、现金流等情况及相关财务比率 [18]

公司业绩 - 2024年度公司实现营业收入741,051.84万元 同比减少54.62% [1] - 2024年度公司实现归属于上市公司股东的净利润-271,813.24万元 同比减少147.17% [1] - 2024年度公司归属于上市公司股东的扣非净利润为-263,793.60万元 同比减少145.67% [1] - 2024年公司基本每股收益为-1.27元 上年同期为2.70元 [1] - 2024年公司加权平均净资产收益率为-6.48% 上年同期为13.30% [1] 公司上市及首次募资 - 公司于2021年7月22日在上海证券交易所科创板上市 公开发行股份数为300,000,000股 发行价格为21.49元/股 [1] - 公司首次公开发行股票募集资金总额为644,700.00万元 募集资金净额为606,719.18万元 较原计划多106,719.18万元 [1] - 公司首次公开发行股票的发行费用总额为37,980.82万元 其中保荐及承销费用为34,432.00万元 [2] - 公司拟将首次募资用于年产1,000吨高纯半导体材料项目、年产35,000吨多晶硅项目、补充流动资金 [1] 公司2022年向特定对象发行股票 - 公司2022年向特定对象发行A股股票 实际已发行212,396,215股 发行价格为51.79元/股 [2] - 公司本次发行募集资金总额为10,999,999,974.85元 扣除发行费用后净额为10,936,772,174.98元 [2] - 截至2023年12月31日 公司累计使用募集资金10,953,146,619.15元 2022年度向特定对象发行A股股票实际募集资金已全部投入使用 [2] - 目前该股股价低于增发价 [2] 公司募资总计 - 公司两次募集资金合计174.47亿元 [3]

股权结构 - 开曼大全持有公司71.40%的股权[2] 业绩数据 - 2024年第4季度多晶硅产量34,236吨，销量42,191吨，营收1.95亿美元，净亏损1.80亿美元[3] - 2024年多晶硅产量205,068吨，销量181,362吨，营收10.29亿美元，净亏损3.45亿美元[4] - 2024年度经营、投资、筹资活动现金流量净额分别为4.38亿、14.78亿、4.7亿美元[4] 产能与产品 - 2024年第四季度产能利用率40%-50%[4] - 2024年多晶硅年产量同比增长3.7%[4] - 2024年N型产品产量占比从40%提升至70%[4] 未来展望 - 预计2025年第一季度多晶硅产量25,000 - 28,000吨[2][6] - 预计2025年全年多晶硅产量110,000 - 140,000吨[2][6] 其他 - 公司营业收入占开曼大全营业收入的比例是100%[2]

业绩总结 - 2024年营业收入为10.291亿美元，2023年为23.077亿美元[6] - 2024年净亏损4.48153亿美元，2023年净利润6.52886亿美元[46] - 2024年基本每股收益为 - 5.22美元/ADS，2023年为5.75美元/ADS[46] - 2024年经营亏损为564.1百万美元，经营利润率为 - 54.8% [28] - 2024年息税折旧摊销前利润（非会计准则）为 - 3.388亿美元，利润率为 - 32.9%；2023年分别为9.186亿美元和39.8%[32] 季度数据 - 2024年第4季度末现金等余额总计22亿美元，第3季度末为24亿美元[3] - 2024年第4季度多晶硅产量为34,236吨，第3季度为43,592吨[3] - 2024年第4季度多晶硅销售量为42,191吨，第3季度为42,101吨[3] - 2024年第4季度多晶硅单位制造成本为6.81美元/公斤，第3季度为6.61美元/公斤[3] - 2024年第4季度多晶硅平均售价为4.62美元/公斤，第3季度为4.69美元/公斤[3] - 2024年第4季度营业收入为195.4百万美元，第3季度为198.5百万美元[3] - 2024年第4季度销售毛利为 - 65.3百万美元，毛利率为 - 33.4%[3] - 2024年第4季度经营亏损为300.9百万美元，经营利润率为 - 154.0% [17][18] - 2024年第4季度归属于公司股东的净亏损为180.2百万美元，基本每股收益为 - 2.71美元/ADS [19] 未来展望 - 预计2025年第一季度多晶硅总产量约为25,000 - 28,000吨，全年产量约为110,000 - 140,000吨[7] 资产数据 - 截至2024年12月31日、9月30日、2023年12月31日，公司现金、现金等价物和受限资金余额分别为10.383亿美元、8.534亿美元和30.48亿美元[33] - 截至2024年12月31日、9月30日、2023年12月31日，应收票据余额分别为5520万美元、8450万美元、1.164亿美元[34] - 截至2024年12月31日、9月30日、2023年12月31日，一年内定期存款余额分别为10.872亿美元、12.152亿美元、0[34] - 2024年12月31日公司资产合计6418243千美元，较2023年12月31日的7426866千美元有所下降[49] 现金流数据 - 2024年1 - 12月经营活动使用现金流量净额为4.377亿美元，2023年同期为16.16亿美元；投资活动使用净额为14.785亿美元，2023年同期为11.96亿美元；筹资活动使用净额为4740万美元，2023年同期为7.954亿美元[35] - 2024年度经营活动产生的现金流量净额为 - 437720千美元，2023年度为1616042千美元[52] - 2024年度投资活动使用的现金流量净额为 - 1478483千美元，2023年度为 - 1195955千美元[52] - 2024年度筹资活动（使用）/产生的现金流量净额为 - 47358千美元，2023年度为 - 795398千美元[52] 其他数据 - 2024年多晶硅产量为205,068吨，较2023年同比增长3.7%[6][7] - 公司目前多晶硅总产能为30.5万吨/年[42] - 2024年加权平均基本流通股股数ADS为6615.8657万股，2023年为7471.7201万股[46] - 2024年第4季度息税折旧摊销前利润率为 - 121.1%，2023年第4季度为26.9%[55] - 2024年度息税折旧摊销前利润率为 - 32.9%，2023年度为39.8%[55] - 2024年度调整后基本每股收益为 - 4.12美元/ADS，2023年度为7.54美元/ADS[55] - 2024年度调整后稀释每股收益为 - 4.12美元/ADS，2023年度为7.51美元/ADS[55] - 2024年末现金、现金等价物及受限资金余额为1038349千美元，较年初的3047956千美元减少[52] - 2024年第4季度销售及管理费用为29.4百万美元，含14.9百万美元股份支付费用[13] - 2024年第4季度确认18.1百万美元信用减值损失和175.6百万美元长期资产减值损失[14][15]

财务数据关键指标变化 - 2024年营业总收入741,051.84万元，同比减少54.62%[3][5] - 2024年归属于上市公司股东的净利润-271,813.24万元，同比减少147.17%[3][5] - 2024年扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为-263,793.60万元，同比减少145.67%[3][5] - 2024年基本每股收益-1.27元，同比减少147.04%[3][5] - 报告期末总资产4,420,024.93万元，较上年末减少12.81%[5][6] - 报告期末归属于上市公司股东的所有者权益4,015,774.13万元，较上年末减少8.48%[5][6] - 报告期末归属于上市公司股东的每股净资产18.72元，较上年末减少8.5%[5][6] 多晶硅业务线数据关键指标变化 - 2024年多晶硅产量205,068吨，销量181,362吨[9] - N型硅料产量比例从2023年的40%提升至70%[9] - 2024年多晶硅单位现金成本降至38.82元/公斤[9]

投资评级 - 报告维持公司"增持"投资评级 [10] 核心观点 - 多晶硅行业低迷导致公司业绩大幅亏损 2024年公司净利润预计亏损26亿到31亿元 主要受多晶硅行业供给过剩和产品价格大幅下滑影响 同时公司对存货和固定资产计提了减值准备 2024年前三季度资产减值损失达13.67亿元 [9] - 多晶硅行业进入去产能周期 2024年多晶硅料月度产量从峰值的18.95万吨压减到12月份的10.38万吨 产量减少幅度达45.22% 行业开工率不足50% 预计2025年行业仍将处于低开工率状态 但去库存和落后产能淘汰将优化供给结构 [9] - 公司成本控制能力位于行业第一梯队 2024年第一季度、第二季度和第三季度 公司单位成本分别为45.99、45.94、48.83元/公斤 对应的现金成本分别为40.50、40.16和38.93元/公斤 公司现金类资产合计近150亿元 无短期借款、长期借款等债务 资金实力雄厚 [9] 财务预测 - 预计公司2024年、2025年和2026年归属于上市公司股东的净利润为-27.01、14.13和32.27亿元 对应的全面摊薄EPS分别为-1.26、0.66和1.50元/股 按照1月21日20.59元/股收盘价计算 对应2025、2026年PE分别为31.26倍和13.69倍 [10] - 预计公司2024年、2025年和2026年营业收入分别为78.72、100.26和133.38亿元 同比增长率分别为-51.79%、27.36%和33.04% [12] - 预计公司2024年、2025年和2026年毛利率分别为-14.04%、17.98%和28.88% 净利率分别为-34.31%、14.09%和24.19% [19]

财务业绩预测 - 预计2024年年度归属于母公司所有者的净亏损为260,000.00万元到310,000.00万元[5][7] - 预计2024年年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净亏损为255,000.00万元到305,000.00万元[5][7] - 2023年同期归属于母公司所有者的净利润为576,269.62万元[8] - 2023年同期归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为577,593.65万元[8] 行业与市场影响 - 2024年多晶硅市场价格持续走低，跌破行业现金成本，导致行业整体毛利及盈利水平大幅下降[10] 资产减值与财务处理 - 公司计提了存货跌价准备，并对固定资产等非流动资产进行了减值测试，计提相应的资产减值准备[11] - 2024年半年度和第三季度已分别计提资产减值损失[11] 未来战略与计划 - 2025年公司将继续开展降本、增效、提质工作，加大供应链与销售渠道的多元化探索[11]