行业核心观点 - 光伏行业联合平台有望在2025年年内搭建完成 顶层政策 行业自律 技术迭代的供给侧改革思路明确 板块已完成价格和盈利筑底 看好后续市场表现 [1] - 建议关注反内卷核心抓手多晶硅企业 具有独立α行情的BC板块 以及随着板块估值和盈利修复将外溢至辅材环节的投资机会 [1] 联合平台进展与市场影响 - 2025年10月28日CCTV2报道光伏行业高质量发展 协鑫集团董事长朱共山表示17家企业已基本签字 联合体搭建预计年内完成 [1] - 受此消息影响 10月29日光伏板块大幅上涨 阿特斯 隆基绿能 通威股份 晶澳科技 弘元绿能等多只股票涨停 逆变器公司阳光电源大涨超15% 股价创历史新高 [1] 多晶硅环节的关键作用 - 多晶硅作为光伏产业链最上游 具备资本和技术双密集型特点 是决定全链成本与利润分配的关键环节 [2] - 前期产能严重过剩引发价格战 导致全产业链陷入低价-亏损的恶性循环 [2] - 联合平台集结17家主要企业 从多晶硅环节入手 通过产能协调 质量分级和自律减产等机制遏制无序扩张 加速落后产能出清 [2] 价格与盈利修复现状 - 反内卷推进以来参与主体持续扩大 产品价格修复效果显著 2025年三季度多晶硅行业在价格法规要求下开始提涨 逐步恢复至综合成本线之上 [3] - 价格上涨带来企业盈利明显修复 大全能源2025年第三季度实现归属于上市公司股东的净利润7347.90万元 结束连续五个季度的亏损实现扭亏为盈 [3] - 协鑫科技第三季度光伏材料业务也实现扭亏为盈 行业供给侧改革加速推进 产业链价格和盈利底部已经明确 [3]

行业与公司 * 纪要涉及中国光伏行业[1] * 具体分析的公司包括福斯特（买入评级）、隆基绿能（买入评级）、协鑫科技（中性评级）、福莱特A/H股（卖出评级）、信义光能（卖出评级）、大全ADR/A股（中性/卖出评级）、通威股份（卖出评级）、TCL中环（卖出评级）、捷佳伟创（卖出评级）和迈为股份（卖出评级）[2][4] 核心观点与论据 行业整体观点与估值风险 * 行业面临利润率压力，市场对2026年多晶硅、硅片、组件、光伏玻璃的定价预期分别为人民币58元/千克、1.8元/片、0.66元/瓦、13元/平方米，但高盛预测价格分别为42元/千克、1.3元/片、0.67元/瓦、10元/平方米，认为覆盖企业股价平均面临34%的下行风险[2] * 当前的“反内卷”措施和限价令对多晶硅定价前景改善有限，下游企业在需求疲软时仍需降价以扩大市场份额[2] * 若一线厂商不削减产能，中长期正常化利润率将维持低位[2] * 在产业链中，最看好胶膜、高效组件和颗粒硅，最看淡光伏玻璃、棒状硅、硅片和设备[2] 10月份行业动态与价格 * 10月份上游价格涨势暂停（9月份环比上涨5%），可能因光伏需求走弱及银浆价格上涨（月初至今上涨18%，占电池非硅加工成本的30%-40%）削弱了下游价格接受度[3] * 10月份现货价格显示上游现金利润率基本持平，而下游现金利润率进一步降低[5] * 多晶硅整体库存环比增长7%至275GW，其中约150GW在多晶硅厂，约110GW在硅片厂，约15GW为期货合约[3] * 光伏玻璃生产厂家端的库存天数较9月末大幅增加63%至25天（相当于40GW）[3] * 供应削减进展有限，11-12月多晶硅月产量预计较10月份下降6%，而光伏玻璃新增产能持续扩大[3] * 电池片/组件出口量月环比分别下降10%/4%至11GW/28GW，主要因海外需求旺季结束，未来月度组件出口量可能进一步下降[3] 需求端数据 * 9月份全球组件需求量环比增长6%/同比下降6%至43GW，2025年1-9月累计同比增长30%至525GW[14] * 9月份国内新增装机量环比上升31%/同比下降54%至9.7GW，2025年1-9月累计新增装机量同比增长49%至240GW[15] * 9月份中国组件出口量环比下降4%/同比增长64%至28GW，2025年1-9月累计出口量同比增长13%至209GW，环比下降主因欧盟和亚洲国家需求降温[18] * 9月份美国新增交流侧光伏装机量环比/同比分别增长29%/3%至3.1GW，2025年1-9月累计同比增长3%至23GW[18] 其他重要内容 * 分析基于现货价格和估算，可能与实际值有差异，因未考虑公司层面价格折扣或溢价，以及工厂停产检修等因素[7] * 10月份各子行业产需比从9月份的113%微升至116%[8] * 10月份生产厂家端的库存天数可能从9月份的30天增至34天[10]

行业投资评级与核心观点 - 报告看好光伏行业后续市场表现，认为板块已完成价格和盈利筑底 [4] - 投资分析意见建议关注多晶硅企业、BC板块及辅材环节 [4] 行业事件与市场反应 - 2025年10月28日CCTV2报道光伏行业高质量发展，协鑫集团董事长朱共山表示17家企业已基本签字，联合体搭建预计年内完成 [2] - 受此消息影响，2025年10月29日光伏板块大幅上涨，阿特斯、隆基绿能、通威股份、晶澳科技、弘元绿能等多只股票涨停，逆变器公司阳光电源大涨超15%，股价创下历史新高 [2] 供给侧改革进展与影响 - 多晶硅是反内卷的核心抓手，联合平台集结17家主要企业，旨在通过产能协调、质量分级和自律减产等机制遏制行业无序扩张 [4] - 反内卷推进以来产品价格修复效果显著，2025年三季度多晶硅价格开始提涨，逐步恢复至综合成本线之上 [4] - 价格上涨带来企业盈利明显修复，大全能源2025年第三季度实现归属于上市公司股东的净利润7347.90万元，结束了自2024年第二季度以来连续五个季度的亏损记录，实现扭亏为盈；协鑫科技第三季度光伏材料业务也实现扭亏为盈 [4] - 行业供给侧改革正加速推进，产业链价格和盈利底部已经明确 [4] 重点公司关注建议 - 反内卷核心抓手多晶硅企业：通威股份、大全能源和协鑫科技 [4] - 具有独立α行情的BC板块：爱旭股份、隆基绿能 [4] - 随着板块估值和盈利修复，供给侧改革将外溢至辅材环节，建议关注光伏胶膜企业福斯特、玻璃企业福莱特 [4] 重点公司估值数据 - 通威股份：2025年10月29日收盘价24.87元，总市值1120亿元，Wind一致预测2026年净利润26.92亿元，对应PE 42倍；2027年净利润53.71亿元，对应PE 21倍 [5] - 大全能源：2025年10月29日收盘价30.45元，总市值653亿元，Wind一致预测2026年净利润13.81亿元，对应PE 47倍；2027年净利润22.15亿元，对应PE 29倍 [5] - 协鑫科技：2025年10月29日收盘价1.32元，总市值403亿元，Wind一致预测2026年净利润13.88亿元，对应PE 29倍；2027年净利润26.11亿元，对应PE 15倍 [5] - 隆基绿能：2025年10月29日收盘价20.79元，总市值1575亿元，Wind一致预测2026年净利润32.02亿元，对应PE 49倍；2027年净利润54.11亿元，对应PE 29倍 [5] - 福斯特：2025年10月29日收盘价15.76元，总市值411亿元，Wind一致预测2025年净利润14.01亿元，对应PE 29倍；2026年净利润19.87亿元，对应PE 21倍；2027年净利润26.00亿元，对应PE 16倍 [5] - 爱旭股份：2025年10月29日收盘价16.43元，总市值348亿元，Wind一致预测2025年净利润2.37亿元，对应PE 146倍；2026年净利润12.67亿元，对应PE 27倍；2027年净利润22.02亿元，对应PE 16倍 [5]

行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [4] 报告核心观点 - 光伏供给侧改革取得新进展，由17家企业组成的联合体预计在2025年内完成搭建，此举被视为行业反内卷的核心举措 [2][4] - 多晶硅环节是反内卷的核心抓手，其产能协调、质量分级和自律减产等机制将加速落后产能出清，推动价格理性回归至成本线以上，为全产业链盈利修复奠定基础 [4] - 反内卷推进已带来价格和盈利的明显修复，多晶硅价格在2025年第三季度已恢复至综合成本线之上，部分企业如大全能源、协鑫科技已实现扭亏为盈 [4] - 行业价格和盈利底部已经明确，在顶层政策、行业自律和技术迭代的共同推动下，看好光伏板块后续市场表现 [4] 行业事件与市场反应 - 2025年10月28日，央视报道光伏行业高质量发展，协鑫集团与隆基绿能董事长接受采访，透露17家企业已基本签字，联合体搭建预计年内完成 [2] - 受此消息影响，2025年10月29日光伏板块大幅上涨，阿特斯、隆基绿能、通威股份、晶澳科技、弘元绿能等多只股票涨停，阳光电源股价大涨超15%，创历史新高 [2] 投资分析建议 - 建议关注反内卷核心抓手多晶硅企业：通威股份、大全能源和协鑫科技 [4] - 建议关注具有独立α行情的BC板块：爱旭股份、隆基绿能 [4] - 建议关注随估值和盈利修复将受益的辅材环节：光伏胶膜企业福斯特、玻璃企业福莱特 [4] 重点公司估值与盈利预测 - 通威股份：总市值1120亿元，Wind一致预测2026年净利润26.92亿元，对应PE 42倍；2027年净利润53.71亿元，对应PE 21倍 [5] - 大全能源：总市值653亿元，Wind一致预测2026年净利润13.81亿元，对应PE 47倍；2027年净利润22.15亿元，对应PE 29倍 [5] - 协鑫科技：总市值403亿元，Wind一致预测2026年净利润13.88亿元，对应PE 29倍；2027年净利润26.11亿元，对应PE 15倍 [5] - 隆基绿能：总市值1575亿元，Wind一致预测2026年净利润32.02亿元，对应PE 49倍；2027年净利润54.11亿元，对应PE 29倍 [5] - 福斯特：总市值411亿元，Wind一致预测2025年净利润14.01亿元，对应PE 29倍；2026年净利润19.87亿元，对应PE 21倍 [5] - 爱旭股份：总市值348亿元，Wind一致预测2025年净利润2.37亿元，对应PE 146倍；2026年净利润12.67亿元，对应PE 27倍 [5]

行业整体业绩表现 - 光伏主链企业业绩呈现显著回暖迹象，硅料企业成为回暖先锋，电池、硅片和组件等其他主链环节企业也同步呈现向好态势 [2] - 硅料头部企业大全能源和双良节能在第三季度实现盈利，通威股份则在第三季度大幅减亏 [2] - 光伏电池企业钧达股份、组件企业东方日升以及硅片巨头TCL中环等其他主链企业，第三季度亏损也大幅收窄 [2] 硅料企业季度业绩详情 - 大全能源第三季度实现营业收入17.73亿元，同比增加24.75%，实现归母净利润7347.9万元，结束了自2024年第二季度以来的连续亏损局面 [4] - 双良节能第三季度营业收入达16.88亿元，同比减少49.86%，归母净利润为5317.79万元，同比增长164.75% [4] - 通威股份第三季度亏损额收窄至3.15亿元，环比第二季度20多亿元的亏损额，盈利状况明显改善 [4] - 协鑫科技光伏材料业务今年第三季度盈利约9.6亿元，与去年同期18.1亿元的亏损额相比，形成巨大反差 [4] 产品价格与成本分析 - 多晶硅价格显著上涨，n型复投料成交均价从年初的4.15万元/吨升至9月24日的5.32万元/吨，涨幅超28%，n型颗粒硅成交均价从3.88万元/吨升至5.05万元/吨，涨幅超30% [5] - 大全能源多晶硅单位销售价格从第一季度的31.77元/公斤、第二季度的30.33元/公斤上升至第三季度的41.49元/公斤，同时单位现金成本从第一季度的36.82元/公斤、第二季度的38.96元/公斤下降至第三季度的34.63元/公斤 [5] - 协鑫科技颗粒硅平均外部含税售价从第二季度的32.93元/公斤显著上升至第三季度的42.12元/公斤，同时平均生产现金成本进一步下降至24.16元/公斤 [6] 销量与运营效率 - 大全能源第三季度销量环比显著增长，一至三季度的销量分别为28008吨、18126吨和42406吨，公司多晶硅产品产销率达到138% [6][7] 下游企业业绩改善 - 光伏电池企业钧达股份第三季度实现归母净利润-1.55亿元，同比减亏38.05% [9] - 光伏组件企业东方日升第三季度归母净利润为-2.54亿元，同比减亏57.39% [9] - 光伏硅片龙头TCL中环第三季度实现归母净利润-15.34亿元，环比减亏8.02亿元，同比减亏14.63亿元 [10] 价格传导与行业动态 - 硅料实际成交价格上涨带动了下游电池片、硅片和组件价格回升，例如N型G12R单晶硅片成交均价从1月2日的1.2元/片升至9月25日的1.4元/片 [9] - 伴随反内卷工作深化，产业链上游价格在7至9月进一步回升，并逐步传导至硅片环节，产业盈利有所修复 [10]

科创板指数表现 - 科创板50指数收盘上涨1.2% [1] - 科创100指数与科创综指均上涨0.9% [1] - 科创成长指数上涨0.8% [1] 光伏板块行情 - 光伏板块集体爆发，阿特斯涨停 [1] - 天合光能、固德威、艾罗能源股价上涨超过10% [1] - 晶科能源、大全能源、昱能科技股价上涨超过7% [1] 固态电池板块行情 - 固态电池板块大涨，厦钨新能股价上涨超过9% [1] - 杭可科技股价上涨超过8% [1] - 嘉元科技、利元亨股价上涨超过4% [1] 科创综指ETF易方达 - 跟踪上证科创板综合指数 [7] - 该指数由科创板全市场证券组成，覆盖大、中、小盘风格 [7] - 聚焦人工智能、半导体、新能源、创新药等核心前沿产业，覆盖科创板全部17个一级行业 [7] 科创成长50ETF - 跟踪上证科创板成长指数 [7] - 该指数由科创板中营业收入与净利润等业绩指标增长率较高的50只股票组成 [7] - 成长风格突出，业绩高增长行业占比高 [7] 小科创企业行业分布 - 小科创企业在电子、医药生物、电力设备、计算机行业合计占比超过80% [5] - 其中电子和医药生物行业占比较高 [5]

公司股价与基本面 - 10月29日大全能源股价上涨5.2%至29.92元/股，成交额4.66亿元，换手率0.75%，总市值641.85亿元 [1] - 公司主营业务为高纯多晶硅的研发、制造与销售，该业务收入占比高达97.95% [1] - 公司成立于2011年2月22日，于2021年7月22日上市 [1] 主要机构持仓变动 - 华泰柏瑞沪深300ETF三季度减持大全能源57.07万股，当前持有1109.63万股，占流通股比例0.52%，该基金当日浮盈约1642.26万元 [2] - 华泰柏瑞景气优选混合A持有大全能源25.8万股，占基金净值比例1.59%，为第九大重仓股，该基金当日浮盈约38.18万元 [4] - 华泰柏瑞沪深300ETF最新规模为4255.81亿元，今年以来收益率为22.11% [2] - 华泰柏瑞景气优选混合A最新规模为4.66亿元，今年以来收益率为23.71% [4] 相关基金经理信息 - 华泰柏瑞沪深300ETF基金经理柳军累计任职时间16年152天，管理基金总规模5425.04亿元 [3] - 华泰柏瑞景气优选混合A基金经理赵劼累计任职时间3年54天，管理基金总规模5.55亿元 [5]

市场表现 - 10月29日午后光伏产业链出现集体上涨行情 [1] - 隆基绿能涨停且成交额超过60亿元 [1] - 阿特斯、通润装备、弘元绿能三家公司股价涨停 [1] - 天合光能股价上涨幅度超过10% [1] 个股涨幅详情 - 阿特斯涨幅最高达+19.97%，现价14.84元 [2] - 天合光能涨幅+10.53%，现价19.63元 [2] - 通润装备涨幅+10.01%，现价19.34元 [2] - 隆基绿能涨幅+10.00%，现价20.79元 [2] - 弘元绿能涨幅+9.99%，现价26.32元 [2] - 阳光电源涨幅+9.70%，现价181.97元 [2] - 爱旭股份涨幅+9.50%，现价16.37元 [2] - 艾罗能源涨幅+8.85%，现价76.26元 [2] - 晶澳科技涨幅+7.94%，现价13.86元 [2] - 通威股份涨幅+7.39%，现价24.28元 [2] - 晶科能源涨幅+7.01%，现价5.80元 [2] - 艾能聚涨幅+6.91%，现价20.27元 [2] - 双良节能涨幅+6.18%，现价6.87元 [2] - 上能电气涨幅+5.92%，现价31.49元 [2] - 锦浪科技涨幅+5.31%，现价80.14元 [2] - 大全能源涨幅+5.13%，现价29.90元 [2]

光伏产业链市场表现 - 10月29日午后光伏产业链集体上涨，隆基绿能涨停且成交额超60亿元 [1] - 阿特斯、通润装备、弘元绿能涨停，天合光能涨幅超过10% [1] - 多家光伏公司股价显著上涨，包括阳光电源涨9.70%、爱旭股份涨9.50%、晶澳科技涨7.94% [2] - 通威股份涨7.39%，晶科能源涨7.01%，艾能聚涨6.91%，双良节能涨6.18% [2] - 上能电气涨5.92%，锦浪科技涨5.31%，大全能源涨5.13% [3] 重点公司股价数据 - 阿特斯涨幅最高达+19.97%，现价14.84元 [2] - 天合光能涨幅+10.53%，现价19.63元 [2] - 通润装备涨幅+10.01%，现价19.34元 [2] - 隆基绿能涨幅+10.00%，现价20.79元 [2] - 弘元绿能涨幅+9.99%，现价26.32元 [2]

行业与公司 * 纪要涉及中国太阳能行业的多晶硅细分领域[1] * 重点覆盖三家多晶硅龙头企业：GCL Tech、通威股份、大全新能源[1] 核心观点与论据 3Q25业绩超预期与原因 * 三家多晶硅公司3Q25业绩复苏强于预期，主要受政策引发的下游补库存活动暂时性利好推动[1] * 大全新能源3Q25多晶硅销量环比增长134%，高于此前59%的预期[1] * 大全新能源3Q25多晶硅实现价格环比上涨37%，高于此前28%的预期[1] * 3Q25标志着多晶硅一线企业自1Q24以来首次实现部门层面营业利润转正[23] 对多晶硅价格前景的分歧 * 公司观点：GCL和大全重申多晶硅价格指引为2026年达到60-80元/公斤，通威预计行业范围的供应削减将支持价格进一步上涨[2] * 分析师观点：对多晶硅价格前景持谨慎态度，认为成本下降和供需因素将超越政策成为未来关键价格驱动因素[3] * 论据：估计一线企业在实现价格低于50元/公斤时已在3Q25实现营业利润转正，而最新现货价格为53元/公斤[3] 成本快速下降 * GCL 3Q25现金成本环比下降5%，大全环比下降11%，并指引未来季度进一步下降[6] * 估计通威现金成本环比下降8%，得益于利用率提升及四川和云南产能的季节性低电价[6] 供应削减可能缓慢 * 通威和GCL指引可能从11月初开始减产，而大全将其4Q25利用率指引从9M25的36%提升至52%-56%[6] * 行业层面，硅业分会预计11-12月月度产量仅比10月下降6%[6] 行业库存高企 * 估计10月多晶硅总库存达275GW，包括约150GW在多晶硅工厂侧、110GW在硅片工厂侧及15GW通过期货合约[6] * 该库存水平估计是4Q25-1Q26月度组件生产需求的7-9倍[7] 公司具体运营数据 * GCL Tech：实现约7.5万吨多晶硅出货，单位毛利为3元/公斤[12] * 通威股份：记录约9.5万吨多晶硅销售，估计单位毛利为2.3元/公斤[12] * 大全新能源：实现4.2万吨出货，单位利润为-4.55元/公斤[12] 目标价与评级 * 报告将多晶硅覆盖公司的12个月目标价平均上调5%，主要基于成本下降进度加快及销量提升[9] * 最新目标价隐含平均32%的股价下行空间，因认为市场目前对多晶硅价格前景过于乐观[9] * 通威股份：卖出评级，目标价13.5元人民币[26][28] * GCL Tech：目标价1.2港元[26][30] * 大全新能源ADR：中性评级，目标价18.3美元[26][33] * 大全新能源A股：卖出评级，目标价16.5元人民币[26][35] 其他重要内容 风险因素 * 关键风险包括行业尾部产能收购规模超预期或需求强于预期实质性改善盈利前景，以及成本下降进度快于或慢于预期等[29][31][32][34][36] 方法论与披露 * 目标价基于贴现现金流或市净率等估值方法得出[26][29][31][34][36] * 高盛与部分覆盖公司存在做市商关系或非证券服务客户关系[44]