股权结构 - 湛江市对虾饲料有限公司持股26461.2万股，比例37.80%[4] - 香港煌达实业有限公司持股16410.6万股，比例23.44%[4] - 湛江承泽投资中心持股5239.2万股，比例7.48%[4] 股份质押 - 控股股东解质2500万股，占所持9.45%，总股本3.57%[2] - 控股股东质押2600万股，占所持9.83%，总股本3.71%[2] - 质押后股东及其一致行动人质押9884万股，占比20.50%，总股本14.12%[4]

饲料行业产业链全景梳理 - 产业链上游为原料包括能量类原料、蛋白类原料、微生物类原料等 中游为饲料产品研发生产包括猪饲料、禽饲料、反刍饲料、水产饲料等 下游为农户和养殖企业涵盖家禽养殖、畜牧业养殖、水产养殖等 [1] - 上游原料方面国家推动玉米、豆粕减量替代 未来原料对外依存度降低 国内原料库逐渐建立 原料稳定性提升 [1] - 中游饲料生产环节创新能力加强 新产品研发加快 纵向一体化程度加深 与上下游联系更紧密 [1] - 下游养殖业方面中国肉类消费水平提升将扩大养殖业业务规模 [1] 饲料行业产业链代表企业 - 上游原料提供商有北大荒集团、绿康生化等 中游生产企业有新希望集团、海大集团、唐人神、通威股份等 下游养殖企业有牧原股份、温氏股份、国联水产等 [4] - 行业企业纵向一体化程度较高 新希望集团、海大集团、大北农等布局饲料及下游养殖业 部分企业如百洋股份开始布局上游原料 [4] 饲料行业区域分布 - 上游原料供应商主要分布于内蒙古、广东、福建、北京等省市 [6] - 饲料生产企业主要分布在广东、四川等省份 广东省饲料上市公司数量众多包括海大集团、粤海饲料等 [6] - 下游养殖业代表上市公司分布于广东、江苏、河南等省份 [6] 饲料行业企业经营情况 - 2023年饲料收入较高企业包括海大集团、新希望、通威股份 收入均超300亿元 [9] - 行业整体毛利率较低 大北农、京基智农、神农集团毛利率超过11% 高于其他上市公司 [9] - 海大集团和新希望饲料产销量较高 均超过2000万吨 [9] - 大部分企业销售网络分布全国主要省市 京基智农、天康生物、正虹科技等重点关注优势省份布局 [9] 饲料行业投资动向 - 2023年以来企业投资动向主要包括设立子公司、新建项目、对子公司增资等 [10]

资金使用与归还 - 2024年4月25日公司同意用不超1.6亿元闲置募集资金补流[1] - 公司实际使用1.51亿元闲置募集资金补流[2] - 2024年10月8日归还3000万元，2025年4月21日归还1.21亿元[2] - 截至公告披露日1.51亿元已全部归还[2]

国际贸易环境与对虾市场 - 国际贸易环境剧烈变动导致对虾市场面临巨大变局 [2] - 厄瓜多尔等国家对虾将填补美国市场 中国对虾消费市场或将出现重大机遇 [3] - 国内对虾年消费量350-400万吨 其中进口120-150万吨 [28] 小棚虾养殖模式 - 小棚虾模式具有小水体高密度、高产量、成功率高等特点 [18] - 该模式可建立流程化、标准化 可复制性强 是业内最健康的养殖模式之一 [19] - 华南小棚虾产量普遍在1600-1800斤/棚 25头虾成本14-16元/斤 [23] - 粤海园区22-25头虾成本降至12元/斤 目标降至10元/斤内 [24][27] 粤海饲料的战略布局 - 公司通过小棚虾园区提供高效技术方案和专业服务 帮助园区实现高质量发展 [7][8] - 园区规划扩大技术团队至60-80人 提供业内领先的技术支持 [34][35] - 启动"粤海创富行·战春行动" 规划建立100个以上"粤海村" [70][71] 技术创新与养殖效益 - 园区实现平均棚产2800多斤 最高接近3800斤 个别棚产值达10万元 [38][39] - 集中标苗方案可降低发病风险 每批虾节省半个月时间 降低成本1-2元/斤 [50][51] - 疏虾养殖方案可灵活调整生产节奏 最高价格达28元/斤 棚产值达9万元 [54][55] 行业服务与市场拓展 - 公司通过托管业务成功解决投苗成功率低的问题 现已投入正常生产 [60][61] - 园区持续培养技术管理人才 提炼有效服务模式 帮助更多投资者成功 [15][64] - "粤海村"项目引领乡村致富 推动产业进步 为经营大型养殖场提供经验 [68][69]

文章核心观点 - 美国加征关税和水产养殖“蛋白虚高”问题冲击农业产业链，粤海饲料响应国家战略研发“低蛋白日粮技术”，以“三高三低”战略应对危机，其实践成效显著，未来有望借助AI技术发展，推动中国水产业绿色转型 [1][3][5] 行业情况 - 2025年4月美国加征关税使全球农业产业链震荡，大豆等饲料核心原料国际贸易成本陡增 [1] - 水产养殖行业长期存在“蛋白虚高”问题，过量蛋白推高饲料成本、引发鱼类疾病和水质污染，侵蚀养殖户利润 [1] - 农业农村部2018年启动豆粕减量替代工作，2021年明确推进玉米豆粕减量替代，2023年印发《饲用豆粕减量替代三年行动方案》 [1] 粤海饲料技术战略 - 董事长郑石轩数年前响应国家战略开启“低蛋白日粮技术”研发，形成“三高三低”技术战略 [1][3] - 精准营养设计：根据蛋白质氨基酸营养平衡理论，合理搭配原料、补充外源氨基酸降低蛋白水平，维持氨基酸/蛋白比例在88% - 92%以上，提高饲料能量 [3] - 原料替代与工艺升级：推进原材料技术替代，精进产品配方技术降低成本，结合先进膨化工艺提升饲料消化利用率 [3] - 构建四重保障体系：搭建整体技术框架、精细研发配方、优化改进工艺、建立市场反馈机制，确保产品稳定性和养殖效果 [3] 粤海饲料技术实效 - 草鲫鱼混养场景吨产突破1500斤，鱼虾内脏更健康、出肉率更高、发病率更低、抗应激更强 [5] - 对虾、加州鲈、黄颡鱼、泥鳅养殖领域吨产高达2000斤 [5] - 四川眉山地区引入后水质改善，死鱼率近乎归零 [5] - 2025年目标对比市场主流品牌，实现生长速度提高10%、饲料系数降低10%、损耗减少50% [5] 未来展望 - 郑石轩董事长展望AI与水下机器人助力低蛋白技术迈入2.0时代，智能投喂系统可动态优化饲料配比 [6] - 更多企业投身“降蛋白、提效率”浪潮，中国水产业绿色转型有望进入新阶段 [8]

公司业务活动情况 - 2025年3月27 - 28日，公司接待渤海财产保险、万家基金等机构研究员及分析师现场参观交流 [1] 业务经营成果 - 战春行动激发业务人员积极性，主要产品销量同比大幅增长 [1] 应收账款管理 - 过去两三年受行业不利因素和极端天气影响，公司期末应收账款余额大，近两年计提信用减值损失同比增幅大，影响净利润 [2] - 2024年起公司严格管理应收账款，精准授信并落实抵押担保，加强回收管理，应收账款整体可控 [2] 行业市场动态 - 2025年1 - 2月全国水产品总产量同比增长4.03%，淡水养殖产量增长4.06%，养殖户投苗积极性回升，水产饲料需求回暖 [2] - 近期鱼价上涨，养殖户投苗积极性显著提高，苗价同步提高，利好水产种苗及饲料行业 [2] 行业景气度与看好品种 - 公司对2025年水产饲料行业景气度持乐观态度，预计近期豆粕、鱼粉等原材料价格冲高回落，饲料成本压力缓解 [2] - 看好特种水产饲料、普水料、功能性饲料 [3] 行业竞争格局 - 行业竞争呈现“加速分化、龙头主导”特征，未来集中度持续提升，竞争焦点转向技术与品牌，推动绿色与国际化转型 [4] - 公司聚焦特种料细分市场，强化功能性饲料研发，2025年提出产品技术目标 [4] 公司战略目标 - 坚持“打造中国最强、世界一流的水产饲料企业”愿景，聚焦特种水产饲料，以技术和管理创新为驱动，实现用户、环境、消费者友好 [5] - 寻求上下游合作机会，加快全产业链布局，增强抗风险能力，培育新利润增长点 [5] 原材料价格趋势 - 2025年豆粕价格预计在2700 - 3400元/吨区间宽幅震荡 [7] - 鱼粉价格呈上涨趋势，公司鱼粉备货充足，采购价格有优势 [7] 海外业务布局 - 越南生产基地一期工程年产10万吨高端水产饲料基地，计划2025年三季度建成投产，未来三、五年力争扩建至20万吨 [7] - 依托自主技术和创新能力，因地制宜开拓海外市场 [7] 合作与并购项目 - 与水下机器人企业沟通合作，意向为养殖户提供一站式解决方案，后续加强产学研合作 [8] - 2024年10月拟收购宜兴市天石饲料有限公司51%股权，中介机构尽调、审计、评估等工作有序开展 [8]

报告公司投资评级 - 增持（首次）[3][9] 报告的核心观点 - 受水产养殖行业低迷影响，2024年粤海饲料盈利承压，但2025年“战春行动”有望提升饲料销量、拓宽业绩增长空间，且公司加强回款力度、整合资源，盈利有望重回正轨，故给予“增持”评级[3][4][9] 根据相关目录分别进行总结 受水产养殖行业低迷影响，2024业绩盈利承压 - 2024年度业绩预告显示，预计归母净亏损6900 - 9800万元，扣非后归母净亏损8100 - 11000万元，为IPO公布业绩后首次亏损[3] - 盈利承压主因2024年度拟计提减值损失超3亿元，源于近3年应收账款坏账准备[3] - 2022年以来受疫情开放、水产品市场低迷、市价低、2024年台风极端天气等影响，养殖户资金无法正常回笼，部分客户延后结算货款[3] “战春行动”助力饲料销量提升，持续拓宽业绩增长空间 - 2025年初启动“粤海创富行·战春行动”，通过技术创新和模式优化降本增效，提供优质产品和技术指导，建立市场服务体系，吸引转化更多客户，有望实现水产饲料销售量高增长[4] - 与养殖户深度合作，降低养殖成本，提升成功率和回款能力，增强公司应收账款管理能力[4] - 加大水产种苗研发力度，2024年将种苗业务板块归到集团上市公司主体，未来种苗业务有望成收入新开源点[4] 2025预计持续加强回款力度，盈利有望重回增长正轨 - 截至2024Q3末，应收账款净额达19.23亿元，较2021年底增幅150.36%[5][7] - 公司加强应收账款回收管理，与客户签订回款计划，制定考核指标与激励措施[7] - 国内水产养殖行业恢复正常投苗节奏，养殖户盈利和回款能力回暖，公司逐季度减轻应收账款回收压力，有望优化应收账款坏账问题，业绩盈利重回正轨[7] 并购股权整合资源，持续提升市场竞争力 - 2024年拟收购宜兴市天石饲料有限公司51%股权，整合其专项领域专业优势，打造水产饲料营养添加剂甜菜碱行业领先地位[8] - 利用被收购公司海外业务布局，打通海外市场发展渠道，培育利润新增长点[8] 盈利预测 - 预测2024 - 2026年收入分别为60.11、85.69、103.39亿元，EPS分别为 - 0.12、0.15、0.22元，当前股价对应PE分别为 - 78.1、65.2、42.3倍[9] 财务数据 |预测指标|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |主营收入（百万元）|6,872|6,011|8,569|10,339| |增长率（%）|-3.1%|-12.5%|42.6%|20.7%| |归母净利润（百万元）|41|-85|102|157| |增长率（%）|-64.2%|-306.1%|/|54.1%| |摊薄每股收益（元）|0.06|-0.12|0.15|0.22| |ROE（%）|1.5%|-3.3%|3.8%|5.7%|[11] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |资产总计（百万元）|4,635|4,737|4,915|4,775| |负债合计（百万元）|1,909|2,134|2,260|2,042| |所有者权益（百万元）|2,727|2,604|2,655|2,733| |营业收入（百万元）|6,872|6,011|8,569|10,339| |净利润（百万元）|41|-85|102|157| |经营活动现金净流量（百万元）|479|-408|554|213| |营业收入增长率（%）|-3.1%|-12.5%|42.6%|20.7%| |归母净利润增长率（%）|-64.2%|-306.1%|/|54.1%| |毛利率（%）|10.7%|11.1%|11.4%|12.0%| |净利率（%）|0.6%|-1.4%|1.2%|1.5%| |ROE（%）|1.5%|-3.3%|3.8%|5.7%| |资产负债率（%）|41.2%|45.0%|46.0%|42.8%| |总资产周转率|1.5|1.3|1.7|2.2| |应收账款周转率|5.1|3.0|5.2|7.3| |存货周转率|8.4|7.6|10.1|12.2| |EPS（元/股）|0.06|-0.12|0.15|0.22| |P/E|160.9|-78.1|65.2|42.3| |P/S|1.0|1.1|0.8|0.6| |P/B|2.4|2.5|2.5|2.4|[12]

报告公司投资评级 - 报告对粤海饲料给出“增持（首次）”投资评级 [3][9] 报告的核心观点 - 受水产养殖行业低迷影响，2024年粤海饲料盈利承压，但2025年“战春行动”有望提升饲料销量、拓宽业绩增长空间，公司加强回款力度且并购股权整合资源，盈利有望重回增长正轨，故给予“增持”评级 [3][4][7][9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 截至2025年3月14日，当前股价9.46元，总市值66亿元，总股本700百万股，流通股本699百万股，52周价格范围6.2 - 10.22元，日均成交额55.85百万元 [1] 2024年业绩情况 - 粤海饲料2024年度预计归母净亏损6900 - 9800万元，扣非后归母净亏损8100 - 11000万元，为IPO公布业绩以来首次亏损 [3] - 盈利承压主因2024年度拟计提减值损失超3亿元，主要源于近3年应收账款坏账准备 [3] - 自2022年以来，受疫情开放、水产品市场低迷、部分水产品市价低、2024年台风极端天气等影响，行业水产养殖投苗节奏延后，养殖户资金无法正常回笼，部分客户延后结算货款 [3] “战春行动”影响 - 2025年初启动“粤海创富行·战春行动”，通过技术创新和模式优化降本增效，提供优质产品和技术指导建立市场服务体系，有望吸引转化更多客户，提升水产饲料销售量 [4] - 与养殖户深度合作，帮助降低养殖成本、提升成功率和盈利，间接提升养殖户回款能力，增强公司应收账款管理能力 [4] - 加大水产种苗研发力度，2024年将种苗业务板块归到集团上市公司主体，未来种苗业务有望成收入新开源点 [4] 应收账款情况 - 截至2024Q3末，应收账款净额达19.23亿元，较2021年底增幅150.36% [5][7] - 公司加强应收账款回收管理，与客户签订回款计划，制定考核指标与激励措施；伴随行业恢复，养殖户回款能力回暖，公司预计逐季度减轻回收压力 [7] 并购股权情况 - 2024年拟收购宜兴市天石饲料有限公司51%股权，整合其专项领域专业优势，打造水产饲料营养添加剂甜菜碱行业领先地位 [8] - 利用被收购公司海外业务布局，打通海外市场发展渠道，培育利润新增长点 [8] 盈利预测 - 预测2024 - 2026年收入分别为60.11、85.69、103.39亿元，EPS分别为 - 0.12、0.15、0.22元，当前股价对应PE分别为 - 78.1、65.2、42.3倍 [9] 财务指标预测 |预测指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|6,872|6,011|8,569|10,339| |增长率（%）|-3.1%|-12.5%|42.6%|20.7%| |归母净利润（百万元）|41|-85|102|157| |增长率（%）|-64.2%|-306.1%|/|54.1%| |摊薄每股收益（元）|0.06|-0.12|0.15|0.22| |ROE（%）|1.5%|-3.3%|3.8%|5.7%|[11] 资产负债表预测 |资产负债表|2023A|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产合计|3,229|3,291|3,429|3,251| |非流动资产合计|1,406|1,446|1,486|1,525| |资产总计|4,635|4,737|4,915|4,775| |流动负债合计|1,777|2,002|2,128|1,910| |非流动负债合计|132|132|132|132| |负债合计|1,909|2,134|2,260|2,042| |所有者权益|/|/|/|/| |负债和所有者权益|4,635|4,737|4,915|4,775|[12] 利润表预测 |利润表|2023A|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|6,872|6,011|8,569|10,339| |营业成本|6,134|5,346|7,593|9,097| |营业税金及附加|12|11|17|21| |销售费用|193|180|274|331| |管理费用|179|180|266|321| |财务费用|39|25|25|25| |研发费用|132|90|189|269| |费用合计|543|476|754|945| |资产减值损失|0|0|0|0| |公允价值变动|0|2|1|1| |投资收益|8|-3|5|5| |营业利润|16|-141|121|197| |加:营业外收入|2|1|2|2| |减:营业外支出|3|1|3|3| |利润总额|15|-142|120|196| |所得税费用|-26|-57|18|39| |净利润|41|-85|102|157| |少数股东损益|0|0|0|0| |归母净利润|41|-85|102|157|[12] 主要财务指标预测 |主要财务指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | |成长性|/|/|/|/| |营业收入增长率|-3.1%|-12.5%|42.6%|20.7%| |归母净利润增长率|-64.2%|-306.1%|/|54.1%| |盈利能力|/|/|/|/| |毛利率|10.7%|11.1%|11.4%|12.0%| |四项费用/营收|7.9%|7.9%|8.8%|9.1%| |净利率|0.6%|-1.4%|1.2%|1.5%| |ROE|1.5%|-3.3%|3.8%|5.7%| |偿债能力|/|/|/|/| |资产负债率|41.2%|45.0%|46.0%|42.8%| |营运能力|/|/|/|/| |总资产周转率|1.5|1.3|1.7|2.2| |应收账款周转率|5.1|3.0|5.2|7.3| |存货周转率|8.4|7.6|10.1|12.2| |每股数据(元/股)|/|/|/|/| |EPS|0.06|-0.12|0.15|0.22| |P/E|160.9|-78.1|65.2|42.3| |P/S|1.0|1.1|0.8|0.6| |P/B|2.4|2.5|2.5|2.4|[12] 现金流量表预测 |现金流量表|2023A|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | |净利润|41|-85|102|157| |少数股东权益|0|0|0|0| |折旧摊销|104|55|55|56| |公允价值变动|0|2|1|1| |营运资金变动|334|-379|396|-1| |经营活动现金净流量|479|-408|554|213| |投资活动现金净流量|34|-44|-43|-42| |筹资活动现金净流量|-1055|-38|-51|-78| |现金流量净额|-542|-490|460|93|[12]

报告公司投资评级 - 增持（首次）[3][9] 报告的核心观点 - 受水产养殖行业低迷影响，2024年粤海饲料盈利承压，但2025年“战春行动”有望提升饲料销量、拓宽业绩增长空间，且公司加强回款力度、并购股权整合资源，盈利有望重回增长正轨，故给予“增持”评级 [3][4][7][9] 根据相关目录分别进行总结 受水产养殖行业低迷影响，2024业绩盈利承压 - 2024年度业绩预告显示，预计归母净亏损6900 - 9800万元，扣非后归母净亏损8100 - 11000万元，为IPO后首次亏损 [3] - 盈利承压主因2024年拟计提减值损失超3亿元，源于近3年应收账款坏账准备 [3] - 2022年以来受疫情、市场低迷、极端天气等影响，水产养殖投苗延后，养殖户资金回笼难，部分客户延后结算货款 [3] “战春行动”助力饲料销量提升，持续拓宽业绩增长空间 - 2025年初启动“粤海创富行·战春行动”，通过技术创新和模式优化降本增效，提供优质产品和技术指导解决销售难题 [4] - 即使行业慢复苏，该行动构建的服务体系有望吸引转化更多客户，提升水产饲料销售量，助力客户盈利并增强公司应收账款管理能力 [4] - 加大水产种苗研发力度，2024年将种苗业务板块归到集团上市公司主体，未来种苗业务有望成收入新开源点 [4] 2025预计持续加强回款力度，盈利有望重回增长正轨 - 截至2024Q3末，应收账款净额达19.23亿元，较2021年底增幅150.36% [5][7] - 公司加强应收账款回收管理，与客户签订回款计划，制定考核指标与激励措施；伴随行业恢复，养殖户回款能力回暖，公司应收账款回收压力逐季度减轻 [7] 并购股权整合资源，持续提升市场竞争力 - 2024年拟收购宜兴市天石饲料有限公司51%股权，整合其专项领域专业优势，打造水产饲料营养添加剂甜菜碱行业领先地位 [8] - 利用被收购公司海外业务布局，打通海外市场发展渠道，培育利润新增长点 [8] 盈利预测 - 预测2024 - 2026年收入分别为60.11、85.69、103.39亿元，EPS分别为 - 0.12、0.15、0.22元，当前股价对应PE分别为 - 78.1、65.2、42.3倍 [9] 财务数据 |预测指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|6,872|6,011|8,569|10,339| |增长率（%）|-3.1%|-12.5%|42.6%|20.7%| |归母净利润（百万元）|41|-85|102|157| |增长率（%）|-64.2%|-306.1%|/|54.1%| |摊薄每股收益（元）|0.06|-0.12|0.15|0.22| |ROE（%）|1.5%|-3.3%|3.8%|5.7%|[11] |资产负债表及利润表等其他财务指标详见文档[12]| | | | |

股份限售解除情况 - 本次解除限售股份481,110,000股，占总股本68.73%[2][11] - 解除限售股份上市流通日期为2025年2月21日[2][11] - 申请解除股份限售股东3名，均为法人股东[6][11] 股本结构 - 首次公开发行前总股本600,000,000股，发行后总股本700,000,000股[3] - 首次公开发行后，限售股600,000,000股占85.71%，流通股100,000,000股占14.29%[3] - 本次解除限售后，流通股699,132,701股占99.88%，限售股867,299股占0.12%[4] 股东情况 - 对虾公司解除限售264,612,000股，质押97,840,000股[11] - 香港煌达解除限售164,106,000股[11] - 承泽投资解除限售52,392,000股[11] 股东承诺 - 三股东承诺上市36个月内不转让，6个月内满足条件锁定期延长6个月[7] - 对虾公司、香港煌达锁定期满2年内，每年减持不超25%[7] - 承泽投资锁定期满2年内，每年减持不超80%[7] - 三股东减持需提前5个交易日通知并公告，3个交易日后减持[7] 承诺履行与违规处理 - 截至公告日，三股东严格履行承诺，无违规情形[10] - 若对虾公司未稳定股价，将说明原因道歉，未履行停领分红[8] - 若需补缴社保公积金或受罚，相关方承担费用损失[8] - 若未履行避免同业竞争承诺，相关方赔偿，否则发行人截留分红薪酬[9] - 若招股书有虚假记载，对虾公司督促回购股份[9]