行业整体态势 - 2026年第一季度，房地产行业仍处于筑底调整过程中，各项指标持续下行，但部分指标同比跌幅有所收窄 [1][6] - 全国房地产开发投资同比减少11.2%，跌幅较上年末收窄6个百分点 [6] - 全国商品房销售面积同比减少10.4%，销售额同比减少16.7%，季度内两项指标同比跌幅均表现先扩大再收窄，整体跌幅较上年末仍分别扩大了1.7个和4.1个百分点 [7] 政策环境 - 中央政策总基调为着力稳定房地产市场、推动房地产高质量发展，释放稳预期、防风险、促转型的信号 [1] - 2026年《政府工作报告》明确全年房地产工作主线为着力稳定房地产市场，具体措施包括因城施策控增量、去库存、优供给，探索多渠道盘活存量商品房，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等 [1] - 金融财税政策持续宽松，包括央行下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，对“白名单”项目贷款可展期5年，商业用房购房贷款最低首付款比例调整为不低于30%，居民换购住房个人所得税退税优惠政策延续至2027年底 [1] - 自然资源部等部门明确存量土地盘活导向，要求建立健全新增建设用地与存量建设用地盘活挂钩机制，年度新增城乡建设用地原则上不得超过盘活存量土地面积 [2] - 2026年第一季度，地方累计出台房地产调控121条，其中宽松性政策103条，公积金政策成为主要优化抓手 [4] 市场供需与价格 - 2026年一季度全国房屋新开工面积同比减少20.3%，竣工面积同比减少25.0% [6] - 一季度末，商品房待售面积78601万平方米，较上年末增加1969万平方米，其中住宅待售面积增加2535万平方米 [7] - 新房价格环比跌幅收窄，同比跌幅逐月扩大，1-3月70个大中城市新建商品住房价格环比算数平均值分别为-0.37%、-0.28%和-0.21% [8] - 二手房价格3月环比上涨城市数量明显增加，环比平均跌幅逐月收窄，1-3月环比算数平均值分别为-0.54%，-0.43%，-0.24% [8] 重点城市表现 - 一季度，监测30座重点城市商品住宅成交总面积2190.07万平方米，较去年同期减少27.6% [9] - 成都成交量明显领先，为183.22万平方米，广州、天津、西安、青岛、武汉、杭州成交规模位于第二至第七 [9] - 一季度末，监测的30座重点城市中，成都商品住宅库存为2310万平方米，合肥库存面积最小为233万平方米，12座城市库存同比增加，18座城市库存同比减少 [9] - 土地市场方面，一季度监测的30座重点城市土地成交面积935.25万平方米，同比减少40.2%，土地成交总金额1421.69亿元，同比减少53.0% [10][11] 企业表现 - 一季度，销售规模靠前的100家典型房企实现销售权益金额4261.2亿元，同比减少26.1% [11] - 部分企业业绩大幅回暖，君一控股、中建玖合、联发集团等7家企业累计业绩同比增幅大于100% [11] - 一季度，克而瑞研究中心重点监测的100家企业拿地新增货值、总价和建筑面积为3225亿元、1596亿元和2397万平方米，同比分别下降48%、50%和29% [11] - 一季度重点房企整体新增债券类融资成本为3.51%，境内债券融资成本为2.73%，境外债券融资成本为10.86% [11] - 2026年一季度房地产开发企业到位资金20524亿元，同比减少17.3% [11] 行业影响与展望 - 房地产行业的持续调整导致建筑业生产总值同比下降3.8%，大量建筑企业对房企应收款计提大额坏账减值，中国建筑对2025年度计提应收款项减值准备186.6亿元 [12] - 家居、家电、装修行业的零售增速也出现明显回落，房地产市场持续低迷将进一步加大上下游行业的经营压力 [12] - 展望二季度，政策将保持宽松基调，核心聚焦预期管理，地方层面围绕“控增量、去库存、优供给”三大目标 [12] - 市场预计处于底部确认的观察阶段，投资、销售、新开工等指标规模将持续低位运行，同比跌幅有望缓慢收窄，市场呈现结构性修复特征 [13] - 企业将加速推盘、以价换量回笼资金，投资拿地策略聚焦控规模、保现金流、优货值，聚焦一线、强二线核心板块优质宅地 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本期信用债发行规模环比增长，净融资额环比减少，成交金额环比增加，收益率多数下行，信用利差整体被动走阔，多数品种利差处于历史低位。绝对收益角度信用债有望延续走强行情，相对收益角度可围绕短债与长债特性布局，后续需关注政策、权益市场、资金面及供需格局变化。地产债可关注新增融资和销售回暖企业，城投债仍可作为重点配置品种，关注“实体类”融资平台改革转型机会 [1][58] 根据相关目录分别进行总结 一级市场情况 发行与到期规模 本期（4 月 13 日至 4 月 19 日）信用债发行 457 只，发行 3676.61 亿元，环比增长 34.43%，净融资额 627.69 亿元，环比减少 57.35 亿元。企业债零发行，净融资额 -38.77 亿元；公司债、中期票据、短期融资券、定向工具发行金额增加，中期票据、短期融资券净融资额减少，企业债、短期融资券净融资额为负，其余为正 [12] 发行利率 交易商协会公布的发行指导利率多数上行，整体变化幅度为 -3 BP 至 5 BP。不同期限和等级品种利率变化幅度不同 [14] 二级市场情况 市场成交量 本期信用债合计成交 9436.47 亿元，成交金额环比增长 26.43%，各品种成交金额均增加 [16] 信用利差 中短期票据多数品种信用利差走阔，仅 7 年期 AA+级收窄；企业债各品种信用利差均走阔；城投债多数品种信用利差走阔，7 年期 AA+级及以下品种收窄 [19][27][33] 期限利差与评级利差 中短期票据、企业债、城投债的 AA+期限利差和 3 年期评级利差有不同变化，且多数处于历史中低分位或低位 [41][47][50] 信用评级调整及违约债券统计 信用评级调整统计 本期有 1 家公司评级（含展望）下调，为山东省章丘鼓风机股份有限公司 [53] 违约及展期债券统计 本期正荣地产控股有限公司名下的“H20 正荣 2”违约，余额 10.00 亿元，无债券展期 [55][57] 投资观点 与核心观点一致，强调信用债投资思路及需关注的因素，地产债和城投债的投资方向 [58]

证券研究报告 | 行业深度报告 2026 年 04 月 19 日 小阳春时间短致需求释放峰值高于历史同期 房地产行业最新观点及 26 年 1-3 月数据深度解读 周期/房地产 3 月单月/1-3 月累计竣工面积同比增速分别为-19.1%/-25.0%（较上月分别 +8.8pct/+2.9pct），3 月竣工负同比较上月震荡回升，根据销售、新开工等 领先指标，维持判断"竣工同比在 26 年下半年之前或持续处于底部震荡态势"； 3 月单月/1-3 月累计开发投资金额同比增速为-11.3%/-11.2% （较上月分别 -0.2pct/-0.1pct），3 月开发投资同比较上月负增速略有扩大，短期销售市 场热度略有回升对房企补货及投资意愿有一定提振，年初以来开发投资增速 较去年末出现较大幅度改善；往后看，判断房企施工强度或难以出现明显反 弹，结合施工规模收缩判断建安投资仍持续承压，进而影响整体开发投资； ❑ 3 月单月/1-3 月累计到位资金同比增速分别为-18.7%/-17.3%（较上月分别 -2.2pct/-0.8pct），结构上，"国内贷款"同比震荡下行而"新开工"同比 回升，往后持续关注"白名单"融资模式下部 ...

报告投资评级 - 行业评级：增持 [4] 报告核心观点 - 房地产行业正经历发展模式转型，在新的市场背景下，租金的重要性已超过销量，成为衡量市场健康度的关键指标，即将到来的租赁旺季（如大学就业季）是验证楼市是否真正触底的重要观察窗口 [2][4][63] - “小阳春”期间销售数据降幅收窄，验证了市场的乐观预期，但市场整体仍处于去库存阶段，新开工等前端指标持续疲弱，预计将继续探底 [4][61][62] - 投资逻辑应聚焦于能够适应新供给标准、库存水平较低的房企，这些公司是当前的核心选择 [4][61] 2026年1-3月行业数据总结 - **整体投资与开发**：2026年1-3月，全国房地产开发投资完成额累计为1.77万亿元，同比下降11.2%，降幅较1-2月扩大0.1个百分点 [7][8][11] 住宅开发投资1.35万亿元，同比下降11.0% [11] 同期，房企到位资金总额为2.05万亿元，同比下降17.3%，其中国内贷款下降23.7%，个人按揭贷款下降34.6% [7][8][48] - **开工与竣工**：1-3月房屋新开工面积1.04亿平方米，累计同比下降20.3%，但降幅较1-2月收窄2.8个百分点 [7][8][16] 房屋竣工面积0.98亿平方米，累计同比下降25.0%，降幅较1-2月收窄2.9个百分点 [8][16] - **销售表现**：1-3月商品房销售面积1.95亿平方米，销售额1.73万亿元，同比分别下降10.4%和16.7%，但降幅分别较1-2月收窄3.1和3.5个百分点，显示销售端有所改善 [8][24] 3月单月销售额和销售面积同比降幅分别为-13.9%和-8.0%，较前期明显收窄 [4][61] - **分线城市销售**：1-3月，一线、二线、三四线城市商品住宅销售面积同比分别下降13.6%、26.2%和10.0%；销售额同比分别下降24.4%、27.2%和11.7% [26][29] 三四线城市新房销售面积可能进入缓慢下行区间 [32] 市场结构与趋势分析 - **库存与去化**：截至2026年3月末，全国商品房待售面积为7.86亿平方米，去化周期（按12个月移动平均计算）为10.08个月，较2月缩短0.07个月 [36][39] 样本35城库存出清周期为27.80个月，其中一线、二线代表、三四线代表城市分别为21.08、29.46和34.85个月 [41] - **土地市场**：2025年全年土地购置费为3.08万亿元，同比下降13.9% [13] 报告认为，2025年下半年以来通过提高得房率提振土地市场的阶段已告段落，2026年市场将进入平稳期，土地出让将更贴近需求导向 [4][62] - **发展模式转型**：分析框架需从传统的信用扩张视角，逐步转向以租金定价为核心，租金回报率的重要性将提升 [4][63] 投资建议与标的 - **核心选股逻辑**：推荐能够适应新供给标准、库存水平较低的房企 [4][61] - **具体推荐标的**： - **开发类**：A股-保利发展、招商蛇口、金地集团；H股-中国海外发展 [4][61] - **商住类**：龙湖集团 [4][61] - **物业类**：华润万象生活、万物云、中海物业、保利物业、招商积余 [4][61] - **文旅类**：华侨城A [4][61]

文章核心观点 - 部分高校因新建宿舍周期长或校内土地不足 正通过租赁或购买学校周边存量社会用房来补充学生宿舍资源 以缓解住宿紧张问题 这已成为一个明确的政策鼓励方向[3][5][6] 高校宿舍资源紧张现状与解决方案 - 当前部分高校存在学生住宿紧张问题 在校内无法新建宿舍的情况下 转向校外租赁或购买存量房用作学生宿舍[3] - 郑州大学为解决主校区宿舍资源紧张问题 计划租赁校外房屋 项目预算金额为4500万元[3] - 租赁宿舍有明确要求 如通勤时间不超过20分钟 需集中且面积不低于5万平方米 具备独立封闭院落 每学年容量不少于2500人 房间需为宿舍型设计并配备独立卫生间[4] - 除郑州大学外 深圳大学、浙江大学、中国石油大学（北京）、中国政法大学、上海外国语大学、浙江科技大学等多所高校也采取了在学校周边租赁房屋用作学生宿舍的做法[5] 高校收购存量房作为宿舍的模式 - 自2025年以来 已有湖北大学、中南大学、合肥工业大学、中国矿业大学、湘潭大学5所高校通过收购校外存量房来补充学生宿舍[6] - 湘潭大学斥资8192.37万元购置一整栋商品房 其中6011万元用于房屋购置 剩余资金用于装修改造及配套 收购的房屋总建筑面积达13358.2平方米[6] - 收购现房模式可大幅缩短建设周期 规避交付风险 且在当前房价调整背景下 成本可能比自建更有优势[7] - 该模式被视为房地产发展新模式中供给层面的有效措施 是优化资源配置、推动城市更新的有效方式[7] 政策支持与模式意义 - 2024年初发布的《国家发展改革委等部门关于加强高校学生宿舍建设的指导意见》明确提出 鼓励高校通过购买、租赁学校周边的人才公寓、商住楼等社会用房来补充宿舍资源[5] - 通过租赁、购买学校周边存量社会用房以补充宿舍资源 成为部分高校未来解决住宿问题的一个方向[5] - 收储存量房的使用方向多元化 不仅可用于高校宿舍 还可用于蓝领公寓、养老公寓等[7] 管理模式转变与挑战 - 从传统的学校自建宿舍管理转变为对商品房小区的管理 涉及与物业、开发商等多方协调 管理难度相应增加[8] - 可通过打造专属出入口、设置集中充电区域、增加值守人员、实行物业与校方共管等前置解决方案 来平衡各方利益并保障居住品质与安全[8]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本期信用债发行规模环比增长，净融资额环比减少，成交金额环比下降，收益率继续下行，信用利差整体收窄，多数品种利差处于历史低位 [1][54] - 绝对收益角度，信用债有望延续走强行情，未来收益率仍在下行通道，可逢调整增配 [1][54] - 相对收益角度，市场资金偏好短债，随着短债下行空间逼仄，资金将流向中长债，可围绕短债与长债特性差异化布局，配置以票息策略为核心，交易可博弈长债波段机会 [1][54] - 房地产政策积极，新模式进入落地新阶段，地产债可关注新增融资和销售回暖企业，配置重点是央企、国企及优质民企债券，可拉长久期增厚收益或博弈超跌房企债券估值修复机会 [2][55][56] - 城投债违约可能性低，可作为信用债重点配置品种，关注“实体类”融资平台改革转型机会 [3][56] 根据相关目录分别进行总结 一级市场情况 发行与到期规模 - 本期（4 月 6 日至 4 月 12 日）信用债发行 329 只，发行 2734.88 亿元，环比增长 24.28%，净融资额 685.04 亿元，环比减少 55.87 亿元 [12] - 企业债零发行，净融资额 -112.32 亿元；公司债发行 130 只，发行金额 1001.73 亿元，环比增长 45.42%，净融资额 188.19 亿元；中期票据发行 109 只，发行金额 949.36 亿元，环比增长 91.57%，净融资额 505.29 亿元；短期融资券发行 78 只，发行金额 699.50 亿元，环比下降 21.22%，净融资额 113.90 亿元；定向工具发行 12 只，发行金额 84.30 亿元，环比下降 34.29%，净融资额 -10.01 亿元 [13] 发行利率 - 交易商协会公布的发行指导利率多数下行，整体变化幅度为 -5 BP 至 0 BP [14] - 1 年期品种利率变化幅度为 -4 BP 至 -2 BP，3 年期品种利率变化幅度为 -4 BP 至 -1 BP，5 年期品种利率变化幅度为 -5 BP 至 0 BP，7 年期品种利率变化幅度为 -3 BP 至 -1 BP [14] - 重点 AAA 级及 AAA 级品种利率变化幅度为 -4 BP 至 0 BP，AA+级品种利率变化幅度为 -4 BP 至 -2 BP，AA 级品种利率变化幅度为 -5 BP 至 -3 BP，AA-级品种利率变化幅度为 -3 BP 至 -1 BP [14] 二级市场情况 市场成交量 - 本期（4 月 6 日至 4 月 12 日）信用债成交 7464.03 亿元，成交金额环比下降 17.37%，各品种成交金额均减少 [17] 信用利差 - 中短期票据多数品种信用利差收窄，仅 1 年期 AA-级品种信用利差走阔 [20] - 企业债各品种信用利差均收窄，7 年期品种收窄幅度相对较小，3 年期、5 年期品种收窄幅度相对较大 [28] - 城投债各品种信用利差均收窄，5 年期品种收窄幅度相对较小，1 年期、3 年期品种收窄幅度相对较大 [33] 期限利差与评级利差 - AA+中短期票据 3Y - 1Y 利差收窄 0.53 BP，5Y - 3Y 利差收窄 0.57 BP，7Y - 3Y 利差走阔 0.59 BP；3 年期中短期票据(AA - ) - (AAA)利差收窄 1.00 BP，(AA) - (AAA)利差持平，(AA+) - (AAA)利差收窄 0.50 BP [40] - AA+企业债 3Y - 1Y 利差走阔 0.15 BP，5Y - 3Y 利差收窄 2.27 BP，7Y - 3Y 利差收窄 0.23 BP；3 年期企业债(AA - ) - (AAA)利差收窄 1.00 BP，(AA) - (AAA)利差收窄 1.00 BP，(AA+) - (AAA)利差持平 [45] - AA+城投债 3Y - 1Y 利差走阔 0.69 BP，5Y - 3Y 利差走阔 0.77 BP，7Y - 3Y 利差收窄 1.85 BP；3 年期城投债(AA - ) - (AAA)利差走阔 2.00 BP，(AA) - (AAA)利差持平，(AA+) - (AAA)利差持平 [48] 信用评级调整及违约债券统计 信用评级调整统计 - 本期（4 月 6 日至 4 月 12 日）有 2 家公司评级（含展望）上调，分别是成都香城投资集团有限公司和南方工业资产管理有限责任公司 [51][52] 违约及展期债券统计 - 本期（4 月 6 日至 4 月 12 日）无发行人名下的信用债违约和展期 [53] 投资观点 - 同报告核心观点 [1][54]

行业投资评级 - 推荐（维持）[7] 报告核心观点 - 报告基于2026年4月10日前的周度高频数据追踪，核心观点聚焦于房地产市场在政策支持下显现的结构性改善迹象，特别是二手房市场的活跃度提升和新房市场的部分复苏，但不同城市能级间分化显著[1][2][3] - 结合政府工作报告，报告判断下半年是观察城市更新对房地产需求及投资拉动效果的关键窗口期，政策将更聚焦于稳定市场成交量以带动价格企稳，并关注“白名单”制度及房地产发展新模式相关制度的建设进展[5] 根据相关目录分别总结 一、核心要点：新房与二手房市场表现分化 - **新房市场**：截至4月10日，样本城市新房网签面积同比为+3%，较3月扩大2个百分点，但城市能级分化明显：一线城市同比大幅转正至+41%，二线城市同比为-4%（降幅扩大），三线城市同比为-23%（由正转负）[2][3] - **二手房市场**：截至4月10日，样本城市二手房网签面积同比为+3%，较3月转正且提升13个百分点，各能级城市普遍转正或改善：一线城市同比+3%，二线城市同比+7%，三线城市同比-1%（降幅收窄）[2][3] - **最近一周（4.4-4.10）数据**：新房网签面积同比为-10%，二手房网签面积同比为+6%，显示二手房市场相对更具韧性[3] 二、新房网签：同比增幅扩大，环比高于过去4年同期水平 - **同比表现**：4月1日至10日，整体样本城市新房网签面积同比增幅扩大，其中“贸易五省”（广东、江苏、浙江、上海、北京）的样本城市同比转正[9][10] - **环比表现**：同期，整体样本城市和“贸易五省”样本城市的新房网签面积环比均高于过去4年（2022-2025年）同期水平[11][12] 三、二手房网签：同比转正，环比高于过去4年同期水平 - **同比表现**：4月1日至10日，整体样本城市二手房网签面积同比转正，但“贸易五省”样本城市同比降幅扩大[13][14] - **环比表现**：同期，整体样本城市二手房网签面积环比均高于过去4年同期水平，“贸易五省”样本城市环比高于2022、2023、2025年同期，但低于2024年同期[15][16] 四、滚动网签：二手房日均网签面积高于去年同期水平 - **滚动数据**：样本城市新房一周滚动网签面积低于2020-2025年同期水平，而二手房一周滚动网签面积则高于2020-2025年同期水平[18][19] 五、拿地：成交建面同比降幅收窄，成交均价同比降幅扩大 - **全国整体**：2026年1-3月，全国土地成交建筑面积同比降幅较1-2月收窄12个百分点至-18%，成交均价同比降幅扩大4个百分点至-25%[21] - **城市能级**：一线城市1-3月累计成交建面同比-19%，成交均价同比-26%；二线城市累计成交建面同比-38%，成交均价同比-26%；三四线城市累计成交建面同比-11%，成交均价同比-7%[21] - **月度数据**：2026年3月，全国土地成交建面同比转正，流拍率较上月下降14.3个百分点至9.3%，但成交楼面均价同比降幅扩大，土地溢价率较上月下降5.8个百分点至3.3%[22][26] - **土地出让金**：2026年3月，全国土地出让金同比降幅较2月收窄14.4个百分点至-28.8%[28] 六、库存：推盘未售去化周期上升 - **整体库存**：最新一期（2026年2月），拿地未售和推盘未售口径的库存较1月上升，开工未售口径库存较12月下降；对应去化周期，前两者较1月上升，后者较12月下降[29] - **分线库存**：2026年2月，一线、二线城市推盘未售库存较上月下降，三四线上升；但一线、二线、三四线城市的推盘未售去化周期均较上月上升[32] 七、前瞻及佐证指标 - **价格与租金**：2026年2月，北京、上海二手成交价格同比降幅收窄，广州、深圳降幅扩大；四大一线城市租金回报率均下降[4][41] - **带看人数**：2026年3月，12个样本城市平均二手带看人数环比大幅转正至+221%，同比降幅较2月收窄57个百分点至-2%[4][44] - **流动性前瞻**：根据报告模型判断，2026年4月宏观层面流动性环比宽松力度收窄，同比紧缩力度扩大[4][49] - **挂牌量**：2026年3月，49个样本城市总二手房存续挂牌套数环比+1.1%[4][51] - **居民信贷与存款**：2026年2月，居民新增存款趋势同比降幅收窄；居民新增中长期贷款趋势项同比降幅收窄并转正[35][38] - **货币活化**：2026年2月货币活化指数（M1/M2口径）较上月上升[47]

文章核心观点 中国房地产行业正处于从传统“高负债、高杠杆、高周转”的规模扩张旧模式，向以居住为本、质量提升为核心的高质量发展新模式转型的关键节点 “十五五”规划为行业明确了“先化风险、再谋新路”的清晰路径 当前阶段的核心任务是稳住市场、构建新模式并提升居住品质，通过分层供给、因城施策、财政协同、金融支持等多维度措施，推动行业回归居住本源，实现深刻转型[1][2][23] 行业现状与核心风险 - 行业已结束高速增长期，当前风险是资产负债表衰退在房地产领域的集中显现，并非简单的周期性波动[4] - 传统“高负债-高增长”模式导致资产端（房价、地价）下行与负债端（银行贷款、债券）刚性形成错配，直接损害了微观主体的资产负债表，使其经营目标从“利润最大化”转向“风险最小化”[5] - 需警惕“合成谬误”，即房企个体为偿债而折价抛售资产和收缩投资的理性行为，若在宏观上形成共振，将导致资产价格大幅下跌和流动性枯竭的恶性循环[6] - 房地产风险已与地方债务风险、金融风险高度交织，成为当前经济风险的核心关切 “十五五”规划首要任务即是统筹化解这些关联领域风险，严防系统性风险[6] 构建房地产发展新模式的具体举措 - **做实项目公司制**：旨在切断风险传导链条，确保单个项目资金优先用于自身开发建设，防止集团总部挪用[10] - **推行主办银行制**：一个项目确定一家主办银行，实现资金封闭运行、风险共担 截至2025年9月底，全国“白名单”项目贷款审批金额已超过7万亿元，支持近2000万套住房建设交付[11] - **推进现房销售制**：从根本上防范交付风险 现房销售面积占比从2020年的12.7%提升至2025年的35.9%，6年提升23.2个百分点 2025年全国商品住宅现房销售面积达3.16亿平方米，较2024年增长6.4%[11] - **发展代建模式**：作为轻资产转型重要方向，2024年代建企业新签约规划建筑面积预计为16500万平方米 全国已有超100家房企涉足，销售额前100的房企中八成已参与[12] 优化住房供给体系 - **补齐保障房短板**：当前保障性住房（不含棚改）占存量住房面积比例仅8.0%，城镇家庭户中租赁或购买保障房的比例合计7.2%[13] - **扩大保障房覆盖面**：政策要求各地每年新增保障性住房面积占新增住宅总量的30%[13] - **借鉴国际经验**：如新加坡组屋制度覆盖80%以上居民，形成阶梯化供应体系，我国在覆盖范围、资金来源等方面仍有差距[13] - **建立梯度供给格局**：目标形成“低端有保障、中端有支持、高端有市场”的住房供应体系[12] 房地产经济功能的拓展与转型 - **从经济支柱到多元载体**：行业需从单一依赖投资拉动，转向协同发挥居住保障、人力资本积累、消费释放等多维价值[15] - **满足多层次居住需求**：通过保障房满足基本需求，共有产权房降低低收入群体购房门槛，市场满足改善性需求[15] - **投资重点从“物”转向“人”**：建设“安全舒适绿色智慧”的“好房子”，提升居住品质以促进人力资本积累[16] - **通过城市更新拉动投资**：“十五五”期间若每年改造5万个老旧小区，可拉动投资超万亿元，同时改善数千万家庭居住条件[16] - **释放消费潜力**：截至2024年底，住房公积金缴存余额10.93万亿元，使用效率偏低 若适度放宽使用范围至医疗、养老等领域，每年可释放数千亿元消费潜力[17] - **降低居住成本以刺激消费**：通过增加保障性租赁住房和市场化长租房供给，将租金回报率稳定在3%~4%合理区间，可使租房家庭释放30%~40%的住房支出用于其他消费[17] - **协同住房与生育政策**：若“十五五”期间每年支持100万个三孩家庭改善住房，按每户补贴20万元计算，需财政资金2000亿元，但可带动住房消费超1万亿元[18] 稳住市场的关键措施 - **行业下行压力显著**：2025年，新建商品房销售面积88101万平方米，比上年下降8.7%；全国房地产开发投资82788亿元，比上年下降17.2%[20] - **稳住高能级城市市场**：作为关键支点，一线城市已梯度放松限购政策（如上海放宽外环外、深圳放开非深籍购房限制），以精准释放改善型需求[20] - **落实“好房子”理念**：市场下行为提升建设质量腾出资金空间，“好房子”成为打破市场观望情绪的关键抓手[21] - **中央财政与金融创新支持**： - 中央财政可通过发行特别国债，支持地方政府收购闲置土地与存量商品房转化为保障性租赁住房，以缓解房企现金流压力并加速价格底部形成[22] - 应加快REITs和ABS等金融产品发行，将存量资产转化为流动金融产品，降低开发商资产负债率并提供社会投资渠道[22]

核心观点 - 报告认为，相对旺盛的配置需求将推动信用债延续走强行情，尽管震荡调整难以避免，但信用债全面走熊的条件不充分，长远来看收益率仍在下行通道，逢调整增配的思路可行 [1] - 4月策略可围绕短债与长债进行差异化布局：配置思路以票息策略为核心，交易思路可灵活博弈长债的波段机会，择券需关注利率债变化趋势及个券票息价值 [1] - 地产债方面，随着市场企稳信号出现，风险偏好较高的资金可考虑提前布局，重点发掘新增融资和销售回暖表现突出的企业 [2] - 城投债方面，在统筹发展和安全的原则下，违约可能性很低，仍可作为信用债重点配置品种，并可重点关注“实体类”融资平台改革转型的机会 [3] 一级市场情况 - **发行与到期规模**：3月信用债共发行1791只，发行金额14993.28亿元，月环比大幅增长153.86% [12]。净融资额为3667.98亿元，月环比增加2561.74亿元 [12] - **分品种发行**：企业债保持零发行 [13]。公司债发行5385.94亿元，月环比增长156.93%；中期票据发行4956.96亿元，月环比增长186.29%；短期融资券发行3888.86亿元，月环比增长125.95%；定向工具发行761.52亿元，月环比增长113.18% [13] - **分品种净融资**：企业债净融资额为-509.86亿元，月环比减少410.37亿元；短期融资券净融资额为95.81亿元，月环比减少79.92亿元 [13]。公司债、中期票据、定向工具净融资额均环比增加，分别为1813.70亿元、2247.93亿元和20.40亿元 [13] - **发行利率**：交易商协会公布的发行指导利率多数下行，整体变化幅度为-4 BP至2 BP [15]。分期限看，1年期变化-3 BP至0 BP，3年期变化0 BP至2 BP，5年期变化-4 BP至0 BP，7年期变化-4 BP至1 BP [15]。分等级看，AA+级品种利率变化幅度最大（-4 BP至1 BP）[15] 二级市场情况 - **市场成交量**：3月信用债合计成交41096.46亿元，月环比增长81.31%，各品种成交金额均增加 [17]。其中，企业债成交782.49亿元，公司债成交16374.03亿元，中期票据成交14920.71亿元，短期融资券成交6617.02亿元，定向工具成交2402.21亿元 [17] - **信用利差（中短期票据）**：多数品种信用利差月度均值环比走阔 [20]。具体来看，1年期、3年期、7年期各等级利差均走阔；5年期中，AA级及以下品种利差收窄，其余走阔 [25]。例如，AAA级1年期利差走阔3.02 BP至13.25 BP，AA-级3年期利差走阔4.33 BP至89.29 BP，而AA-级5年期利差收窄2.40 BP至116.69 BP [25] - **信用利差（企业债）**：多数品种信用利差月度均值环比走阔，仅1年期、3年期AA-级品种利差收窄 [27]。例如，AAA级1年期利差走阔2.22 BP至13.41 BP，而AA-级1年期利差收窄3.37 BP至54.64 BP [28] - **信用利差（城投债）**：多数品种信用利差月度均值环比走阔 [35]。具体来看，1年期、3年期各等级利差均走阔；5年期、7年期中，仅AAA级品种利差走阔，其余等级利差收窄 [36]。例如，AAA级3年期利差走阔2.78 BP至20.04 BP，而AA+级5年期利差收窄0.66 BP至25.08 BP [36] - **期限利差与评级利差分位数**：多数品种利差处于历史低位 [1]。以AA+级品种为例，中短期票据的3Y-1Y、5Y-3Y、7Y-3Y期限利差分别处于23.5%、26.2%、36.7%的历史分位数 [43]。企业债的相应期限利差分别处于32.9%、8.5%、27.7%的历史分位数 [46]。城投债的相应期限利差分别处于29.1%、8.8%、31.2%的历史分位数 [51]。各券种3年期评级利差均处历史极低位，例如城投债(AA)-(AAA)利差处于0.8%的历史分位数 [51] 信用评级调整及违约债券统计 - **评级调整**：3月共有9家公司评级（含展望）进行调整，其中下调2家，上调7家 [54]。下调公司包括东方时尚驾驶学校股份有限公司（调至CC/负面）和中节能铁汉生态环境股份有限公司（调至AA-/负面）[55]。上调公司主要为地方国有企业，如江苏龙城国有控股集团有限公司、张家港经开区控股集团有限公司等均上调至AAA/稳定 [55] - **违约与展期**：3月无发行人名下信用债违约 [56]。但有3家发行人名下信用债展期，分别为奥园集团、江苏中南建设集团、广东珠江投资，展期债券余额合计28.29亿元 [57][58] 行业观点（地产与城投） - **地产债**：中央和地方持续优化房地产政策，因城施策控增量、去库存、优供给 [2]。《政府工作报告》明确提出“着力稳定房地产市场”，房地产发展新模式进入制度化、体系化落地新阶段 [60]。配置重点应是历史估值稳定、业绩优异的央企、国企，以及含有强力担保的优质民企债券，可拉长久期增厚收益或博弈超跌房企的估值修复交易机会 [61] - **城投债**：化债成效显著，融资平台改革转型进入收尾阶段 [3]。未来重点在于化解经营性债务风险，信用资质将回归基本面定价 [3]。城投债违约可能性很低，仍可作为重点配置品种 [61]

核心业绩与财务表现 - 2025年公司收入为1680.9亿元，除税前溢利为206.1亿元，股东应占核心溢利130.1亿元，为行业仅有两家百亿级利润规模房企之一 [2][3] - 全年合计派发股息每股港币50仙，派息率达38.6%，保持高位派息率 [2] - 期末资产负债率为54.1%，净借贷比率为34.2%，两项指标均处于行业最低区间 [2] - 2025年全年回款2385亿元，回款率约95%，经营现金净流入167.3亿元 [3] 销售规模与市场地位 - 2025年全年合约销售额为2512.3亿元，权益销售额连续两年位列行业第一 [3] - 2026年1-3月，实现合约销售额515.1亿元，同比增长11%，权益销售继续稳居行业第一 [3] - 在34个城市市占率跻身当地前三，其中15个城市排名第一 [4] - 北京合约销售额502.6亿元，连续八年蝉联当地市占率第一；香港销售额222.3亿元，位居香港中资房企第一，并首次进入当地前五 [4] 投资布局与土地储备 - 2025年新增购地规模稳居行业第一，在15个内地城市及香港获取35幅地块，权益购地金额达924.2亿元 [4] - 73.9%的购地金额用于布局香港及北上广深五城，土储货值中一线与强二线城市占比达86.5% [4] - 2026年公司将继续聚焦一线及强二线城市，保持投资的积极态势 [5] 产品力与运营质量 - 产品力成为销售核心支撑，首发“中海好房子 Living OS”系统成为行业引领标准 [4] - 2025年高质量交付4.6万套房屋，客户满意度保持行业标杆 [4] - 坚持自主开发、高权益操盘，关注能带来实际利润的“规模增长” [3] 经营性业务发展 - 2025年商业运营收入达72.0亿元，首次完全覆盖集团总利息支出 [6] - 商业收入中，购物中心及写字楼双核收入占比81%，一线及新一线城市收入占比达78% [6] - 旗下华夏中海商业REIT在深交所成功上市，为内地首单“收购-改造-提升-盘活”消费REITs，标志着“投、融、建、管、退”全周期资产管理能力形成闭环 [6] - 经营性业务在2025年实现从“规模增长”到“模式成熟”的突破，成为集团现金流核心压舱石 [5] 战略目标与未来展望 - 公司从“抗风险能力强”升级为“具备长期引领行业的核心竞争力” [5] - 未来将努力实现“三个领军”发展目标：品质与客户满意度领军企业；效益与品牌价值领军企业；践行房地产发展新模式的领军企业 [6] - 对香港市场表示乐观，认为市场已经企稳有望继续回升，将抓住机遇加大推售与投资力度 [5] - 将在首个商业公募REITs成功发行的基础上，通过持续注入成熟资产，积极构建新的REITs平台 [6]