核心观点 - 中国创新药企全球竞争力持续提升，应从“治疗领域”和“技术平台”两个维度把握投资主线[5] - 商业健康险保费规模具备提升空间，有望成为医疗支付新增量[5] - 借鉴海外MNC经验，创新是绝对核心竞争力，GLP-1、ADC、双抗等前沿技术领域是增长最快的赛道[5] - 医药行业基本面有望改善，CXO订单回暖，器械板块关注业绩边际改善机会[5] 行情回顾与行业现状 - 截至2025年11月15日，医药板块上涨22.09%，跑赢沪深300指数4.47个百分点[11] - 2025年医药生物行业表现亮眼，申万一级行业中涨跌幅排名第12位[15] - 子板块中，化学制剂表现最好，上涨40.52%，其后为医疗服务（+36.98%）和化学原料药（+25.34%）[20] - 截至2025年11月15日，医药板块PE估值为30.89倍，对于全部A股（剔除金融）的PE估值溢价率为22.30%，低于历史均值的43.19%，处于近10年来相对低位[22] - 2025年1-9月，全国规模以上医药工业企业实现收入18211.4亿元，同比下降2.00%；利润总额为2534.8亿元，同比下降0.70%[24] 创新药：治疗领域与技术平台 - **支付环境**：中国卫生总费用2023年达9.06万亿元，占GDP比重7.2%，增速基本高于GDP增速，医保承压背景下，商业健康险有望成为支付增量[26][29] - **国际趋势**：2025Q3头部MNC业绩分化，礼来、诺华等高增长依赖GLP-1、ADC、双抗等创新产品，礼来替尔泊肽前三季度销售额达248.4亿美元，诺和诺德司美格鲁肽前三季度销售额达254.62亿美元[31][32] - **潜力治疗领域**：除肿瘤与免疫外，可关注代谢领域（如减重）、慢病领域（如高血压、高血脂）、中枢神经领域（如AD、帕金森）等[5][38] - **GLP-1赛道**：GLP-1药物销售强劲，替尔泊肽和司美格鲁肽已超越Keytruda，未来减脂增肌、超长效制剂及口服制剂是重点布局方向[44][47][48] - **高血脂治疗**：他汀类是降胆固醇治疗基础，PCSK9抑制剂作为新型降脂药疗效突出，国内PCSK9药物市场预计2030年达89亿元[51][55][61] - **阿尔茨海默病（AD）**：中国约有1000万AD患者，预计2050年达4000万，Aβ单抗新药（如Lecanemab、Donanemab）有望改写早期治疗领域现状[64][65] - **下一代创新药**：全球正掀起以细胞疗法、基因疗法、ADC、放射性药物、核酸药物等为代表的“下一代创新药”研发浪潮，中国在ADC、双抗、细胞疗法研发管线中全球占比分别达56%、50%和49%[71][73][75] - **License-out趋势**：2025年前三季度中国创新药License-out交易金额达920亿美元，同比增长77%，其中“下一代创新药”占比达41%[77] CXO及生命科学上游 - **行业环境**：医药融资小幅增长，BD交易、H股IPO回暖激活创新热情，CXO订单端呈现回暖态势[5] - **外向型CXO**：整体需求增长，可关注提前布局多肽、小核酸、ADC等新兴领域的公司[5] - **内向型CXO**：订单端回暖，建议重点关注SMO、临床前CRO等领域的公司[5] - **生命科学上游**：持续演绎“海外开拓+国内渗透”的核心发展逻辑[5] 医疗器械 - **行业现状**：短期国内市场受政策影响承压，随着反内卷政策出台、集采出清、企业创新升级和国际拓展，行业基本面有望改善[5] - **出海逻辑**：国际化市场发展空间广阔，医疗器械加速出海，部分国产器械与发达国家同类产品存在价格优势[63] - **内需市场**：创新支持政策不断，行业有望迎来向上拐点[4.2]

行业投资评级 - 报告对医药行业整体持积极态度，持续推荐创新药械及产业链 [1][2][5] 核心观点 - 医保政策支持创新，2025年医保药品目录新增114种药品，其中50种为1类创新药，首版商保创新药目录纳入19种药品，涵盖CAR-T肿瘤治疗和阿尔茨海默病治疗药品，验证了内需市场可期 [2][26] - 创新药行业处于高景气度，相关产业链（包括CXO及制药上游）景气度修复，医疗器械龙头有望迎来复苏 [2][5] 根据目录总结 1. 持续推荐创新药械及产业链 - **价值有望重估的大型制药企业 (Pharma)**：维持恒瑞医药、翰森制药、三生制药、科伦药业、恩华药业“优于大市”评级 [2][5] - **创新管线兑现的生物制药企业 (Biopharma/Biotech)**：维持科伦博泰生物、百济神州、百利天恒、映恩生物、京新药业、特宝生物、我武生物、艾力斯“优于大市”评级，相关标的包括信达生物 [2][5] - **受益于创新的CXO及制药上游企业**：维持药明康德、药明合联、泰格医药、皓元医药、百普赛斯“优于大市”评级 [2][5] - **有望复苏的医疗器械龙头**：维持联影医疗、乐普医疗、春立医疗、可孚医疗、惠泰医疗“优于大市”评级 [2][5] - **提供部分公司盈利预测与估值**：例如，恒瑞医药2025年预测每股收益1.12元，市盈率57倍；百济神州2025年预测每股收益1.42元，市盈率195倍；药明康德2025年预测每股收益5.42元，市盈率17倍 [6] 2. 2025年12月第二周A股医药板块表现弱于大盘 - **整体表现**：2025年12月8日至12月12日，上证综指下跌0.3%，申万医药生物指数下跌1.0%，在申万一级行业中涨跌幅排名第16位 [2][8] - **细分板块表现**：医疗服务板块上涨1.7%，化学制剂板块下跌0.6%，化学原料药板块下跌1.7% [2][9] - **个股表现**：涨幅前三为昭衍新药(+23.4%)、热景生物(+16.8%)、海创药业-U(+13.9%)；跌幅前三为海王生物(-22.7%)、粤万年青(-19.2%)、瑞康医药(-17.6%) [2][13] - **板块估值**：截至2025年12月12日，医药板块相对于全部A股的相对溢价率为69.8%，处于正常水平 [2][16] 3. 2025年12月第二周港股医药板块表现弱于大盘，美股医药板块表现强于大盘 - **港股市场**：2025年12月8日至12月12日，恒生医疗保健指数下跌2.3%，恒生生物科技指数下跌2.2%，同期恒生指数下跌0.4% [2][19] - **港股个股**：涨幅前三为圣诺医药-B(+31%)、昭衍新药(+31%)、沛嘉医疗-B(+12%)；跌幅前三为先健科技(-18%)、科济药业-B(-14%)、荣昌生物(-11%) [2][19] - **美股市场**：同期标普500医疗保健精选行业指数上涨0.4%，而标普500指数下跌0.6% [2][19] - **美股个股**：标普500医疗保健成分股中涨幅前三为MOLINA HEALTHCARE(+11%)、ELEVANCE HEALTH(+9%)、晖致(VIATRIS)(+7%)；跌幅前三为因塞特医疗(INCYTE)(-7%)、直觉外科(INTUITIVE)(-6%)、BIO-TECHNE(-5%) [2][19]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：增持 [3] 报告核心观点 - 核心观点：医保政策支持创新，持续推荐创新药械及产业链 [2][3] - 核心观点：2025年12月7日发布医保药品目录及首版商保创新药目录，验证了医保支持创新的导向，内需市场可期 [3] - 核心观点：创新药高景气，持续推荐价值有望重估的Pharma、创新管线兑现的Biopharma/Biotech、景气度修复的CXO及制药上游、以及有望复苏的医疗器械龙头 [3][5] 根据相关目录分别进行总结 1. 持续推荐创新药械及产业链 - 推荐价值有望迎来重估的Pharma：维持恒瑞医药、翰森制药、三生制药、科伦药业、恩华药业增持评级 [3][5] - 推荐创新管线逐步兑现、业绩进入放量期的Biopharma/Biotech：维持科伦博泰生物、百济神州、百利天恒、映恩生物、京新药业、特宝生物、我武生物、艾力斯增持评级，相关标的包括信达生物 [3][5] - 推荐受益创新、景气度修复的CXO及制药上游：维持药明康德、药明合联、泰格医药、皓元医药、百普赛斯增持评级 [3][5] - 推荐有望迎来复苏的医疗器械龙头：维持联影医疗、乐普医疗、春立医疗、可孚医疗、惠泰医疗增持评级 [3][5] - 双目录发布详情：2025年医保药品目录新增114种药品，其中50种为1类创新药；首版商保创新药目录纳入19种药品，包括CAR-T等肿瘤治疗药品及阿尔茨海默病治疗药品 [3] 2. 2025年12月第二周A股医药板块表现弱于大盘 - 市场表现：2025年12月8日至12月12日，上证综指下跌0.3%，SW医药生物指数下跌1.0%，涨跌幅在申万一级行业中排名第16位 [3][7] - 细分板块表现：医疗服务板块上涨1.7%，化学制剂板块下跌0.6%，化学原料药板块下跌1.7% [3][11] - 个股表现：涨幅前三为昭衍新药(+23.4%)、热景生物(+16.8%)、海创药业-U(+13.9%)；跌幅前三为海王生物(-22.7%)、粤万年青(-19.2%)、瑞康医药(-17.6%) [3][14] - 估值溢价：截至2025年12月12日，医药板块相对于全部A股的相对溢价率为69.8%，处于正常水平 [3][14] 3. 2025年12月第二周港股医药板块表现弱于大盘，美股医药板块表现强于大盘 - 港股市场：2025年12月8日至12月12日，恒生医疗保健指数下跌2.3%，港股生物科技指数下跌2.2%，同期恒生指数下跌0.4% [3][18] - 港股个股：涨幅前三为圣诺医药-B(+31%)、昭衍新药(+31%)、沛嘉医疗-B(+12%)；跌幅前三为先健科技(-18%)、科济药业-B(-14%)、荣昌生物(-11%) [3][18] - 美股市场：同期标普医疗保健精选行业指数上涨0.4%，而标普500指数下跌0.6% [3][18] - 美股个股：标普500医疗保健成分股涨幅前三为MOLINA HEALTHCARE(+11%)、ELEVANCE HEALTH(+9%)、晖致(VIATRIS)(+7%)；跌幅前三为因塞特医疗(INCYTE)(-7%)、直觉外科(INTUITIVE)(-6%)、BIO-TECHNE(-5%) [3][18] 4. 相关标的盈利预测估值摘要 - 恒瑞医药(600276.SH)：预计2025年每股收益1.12元，同比增长17%，2025年预测市盈率57倍 [6] - 百济神州(688235.SH)：预计2025年每股收益1.42元，2026年每股收益2.96元，同比增长108%，2026年预测市盈率93倍 [6] - 药明康德(603259.SH)：预计2025年每股收益5.42元，同比增长71%，2025年预测市盈率17倍 [6] - 联影医疗(688271.SH)：预计2025年每股收益2.20元，同比增长44%，2025年预测市盈率58倍 [6] - 翰森制药(3692.HK)：预计2025年每股收益0.74元，同比增长1%，2025年预测市盈率54倍 [6] - 信达生物(1801.HK)：预计2025年每股收益0.62元，2026年每股收益1.34元，同比增长117%，2026年预测市盈率58倍 [6]

核心观点 - 医药行业创新产品集体涌现，国内需求明确，出海潜力充足，建议坚守创新药产业链进行投资 [4] - 当前医药行业处于“低仓位+估值底”的背景下，随着创新成长逻辑持续兑现，具备较高的配置性价比 [9] - 行业发展的核心驱动力在于创新，具体表现为需求稳定扩容、支付端迎来增量，以及投融资与出海共振 [9] - 投资应聚焦于肿瘤免疫（IO）双抗和GLP-1两大主线，并关注小核酸、体内CAR-T等新兴技术风口 [9] 行业业绩与行情回顾 - **整体业绩承压**：2025年前三季度，医药行业营收同比下滑0.9%，归母净利润和扣非净利润分别同比下滑2.2%和9.6% [15][16] - **板块内部分化加剧**：创新药及产业链表现优异，CRO/CMO和化学制药板块扣非净利润分别实现同比31.0%和16.6%的增长，远高于行业平均；而生物制品和非药板块短期业绩压力较大 [17][18] - **基金持仓处于低位**：截至2025年第三季度，全市场基金重仓股中的医药持仓占比为6.6%，与医药总市值占比（6.4%）相当，从历史数据看处于较低水平 [20] - **持仓结构集中**：医药主题基金重仓创新药产业链，截至25Q3，化学制药和CXO板块合计持仓占比已超过一半（约53%） [22][24] 行业需求与支付端分析 - **需求端稳定扩容**：2024年诊疗人次和出院人次仍有同比5%上下的增长；同时人口老龄化加剧，2024年65岁及以上人口达2.2亿人，占总人口比例16%，远期需求确定 [26][28] - **医保支付压力缓解**：2025年1-9月，基本医疗保险基金收入端同比增速重新超过支出端，控费效果显著，当期结存率显著回升 [32][34] - **医保有效支撑创新药放量**：2020-2024年通过谈判纳入医保的新药，医保首年销售额较纳入前一年实现了约5倍增长；2024年医保基金对创新药支出规模超1000亿元，占医保基金支出比例达3.4% [36] - **商保带来增量支付**：2025年1-9月商业健康险收入达0.84万亿元；首版商业健康保险创新药品目录于2025年12月发布，有望为创新药支付带来增量 [39][41] 投融资与创新研发进展 - **IPO市场回暖**：2025年前三季度，我国医疗健康领域IPO数量为28起，同比增长100%，其中港股成为近2年主要IPO板块 [42][43] - **一级市场融资额增**：2025年前三季度一级市场融资事件数同比下降，但融资金额达795亿元，同比增长22%，平均融资金额见底回升 [45][46] - **License-out交易量价齐升**：2025年前三季度License-out交易数量达103起，同比增长41%；交易总金额飙升至920亿美元，同比增长174%，占相关交易总金额的98% [48][50][52] - **研发管线处于高位**：2025年我国创新药IND数量达2182个，新开临床数量达1013个，其中II/III期临床增速更快；NDA品种达97个，同比增长26% [53][56][57] - **国产新药快速上市**：2025年（截至11月19日）已有91款新药获批，其中国产新药占比高达60%，获批数量和国产占比均创历史新高 [57][59] 前沿技术迭代与投资主线 - **国产ADC率先突围**：在过去十年的全球重磅交易中，科伦博泰与默沙东的ADC交易总额达94.8亿美元，百利天恒与百时美施贵宝的ADC交易总额达84亿美元，显示国内ADC资产获得MNC青睐 [60][61][64] - **国产双抗成为全球焦点**：2025年以来，以三生制药SSGJ-707、信达生物IBI363为代表的PD-(L)1双抗相继被辉瑞、武田等跨国巨头高额引进，BD交易金额屡创新高 [64][65] - **IO 2.0：决战核心市场**：康方生物的依沃西单抗（AK112）在非小细胞肺癌（NSCLC）领域进展领先，并拓展一线结直肠癌、胰腺癌等市场；辉瑞、BMS、武田等MNC正围绕一线NSCLC和结直肠癌加速推进国产双抗的全球III期临床 [70][72][73][74] - **IO+ADC：加速替代化疗**：荣昌生物的HER2 ADC联合君实PD-1在一线尿路上皮癌的III期临床中，中位PFS达13.1个月（vs 化疗6.5个月），中位OS达31.5个月（vs 化疗16.9个月），展现国产组合优势 [76][77] - **TROP-2 ADC+IO竞争激烈**：阿斯利康/第一三共的Dato-DXd联用PD-L1抑制剂一线治疗NSCLC的关键数据即将读出；科伦博泰的SKB264（TROP-2 ADC）已与默沙东的K药联用开展8项全球三期临床，覆盖NSCLC、TNBC、宫颈癌等领域 [78][79][80][82] - **GLP-1赛道价值重估**：GLP-1药物已从降糖减重拓展至心血管、肾脏、心衰、呼吸暂停等多适应症，不断突破治疗价值天花板；2025年前三季度，诺和诺德的司美格鲁肽销售额达260.9亿美元，礼来的替尔泊肽销售额达248.4亿美元（同比增长125%） [67][68][87] - **新兴技术风口已至**：小核酸药物正迎来适应症拓展和肝外递送系统的突破，商业化潜力有望爆发；体内CAR-T技术获得MNC高度认可，国内外创新药企密集融资与合作推动mRNA和慢病毒两大技术路线的创新升级 [9]

指数表现与市场概况 - 12月11日，生物经济（970038）指数报收于2087.03点，下跌0.99% [1] - 当日指数成交额为124.89亿元，换手率为0.93% [1] - 指数成份股中，上涨家数为10家，下跌家数为40家 [1] 成份股涨跌情况 - 京新药业以3.63%的涨幅领涨成份股 [1] - 华兰疫苗以3.38%的跌幅领跌成份股 [1] 资金流向分析 - 指数成份股当日主力资金净流出合计7.97亿元 [2] - 游资资金净流入合计1.31亿元 [2] - 散户资金净流入合计6.65亿元 [2] 指数成份调整 - 近10日内，生物经济（970038）指数成份股新纳入了9只股票 [2] - 同期，指数成份股剔除了9只股票 [2]

公司研发策略 - 京新药业在投资者互动平台回应了关于JX11502和盐酸卡利拉嗪两种药物均针对精神分裂适应症的疑问 [2] - 公司表示将在精神分裂症的细分适应证上进行差异化布局 [2] 产品管线信息 - 公司研发管线中包含两款针对精神分裂适应症的候选药物，分别为JX11502和盐酸卡利拉嗪 [2]

公司对外授权进展 - 公司针对LP(a)机制降脂新药的对外授权工作正在进行中 [2] - 公司表示会努力推进该项工作 [2] - 相关进展需关注公司后续公告 [2]

核心观点 - 2025年医药行业迎来反转行情，以创新药为主导，港股创新药板块年初至今最高涨幅超过80% [1] - 创新药的核心催化来自政策支持与BD出海逻辑的兑现，2025年医保“双轨并行”改革（商保创新药目录）为高值创新药提供支付新通道，同时中国药企license-out交易金额与数量创新高 [1][2] - 展望2026年，创新药投资逻辑将从“BD为王”转向“数据为王”，全球多中心临床试验数据读出将成为关键催化 [2] - 行业整体盈利保持平稳但子板块分化严重，医疗服务板块景气度高，而生物制品等板块利润大幅回落 [11][28] - 传统仿创药企集采压力逐步出清，创新转型迎来收获期；医疗AI行业在政策与技术进步推动下加速发展 [39][40] 行业整体表现与盈利状况 - **营收与利润**：2025年1-9月，医药制造业累计营业收入为18211亿元，同比下滑2.0%；累计利润总额为2535亿元，同比下滑0.7%，利润下滑幅度逐年收窄 [11] - **上市公司板块**：2025年1-9月，医药生物板块（801150.SI）实现营业收入18064亿元，同比下滑2.0%；实现归母净利润1392亿元，同比下滑5.1%，利润端下滑收窄，盈利开始修复 [19] - **盈利能力**：2025年1-9月，医药板块毛利率为31.5%，同比下降1.2个百分点；净利率为8.1%，与去年同期持平，在毛利率下行背景下企稳回升 [21] - **板块估值**：截至2025年12月11日，医药板块市盈率（TTM）为29倍，在申万31个一级行业中排名第10位，估值处于中上游水平，主要因行业长期成长性强 [26] 子板块分化情况 - **医疗服务板块表现突出**：2025年1-9月，医疗服务板块收入同比增长3.6%，利润同比大幅增长36.4% [28] - **生物制品板块持续下行**：同期，生物制品板块收入同比下滑13.7%，利润同比大幅下滑27.6% [28] - **其他板块回落**：医疗器械板块收入同比下滑2.3%，利润同比下滑14.0%；化学制药板块收入同比下滑4.1%，利润同比下滑12.8% [28] - **估值处于低位**：截至2025年12月11日，医药生物各子领域估值均低于历史平均水平，尤其是医疗服务板块，已进入估值合理的价值投资阶段 [30] 医保支付体系改革与创新药支付 - **医保“双轨并行”改革**：2025年10月30日，伴随年度医保谈判同步启动商保创新药目录价格协商，旨在解决医保“保基本”与高值创新药的矛盾，引导商业保险承接保障缺口 [1] - **商保创新药目录详情**：2025年共有121个新药通过商保目录形式审查，其中肿瘤药超过40款，罕见病用药35款，包括5款单价超百万元的CAR-T疗法 [43] - **医保基金状况**：2024年全国基本医保基金总收入34913.4亿元，总支出29764.0亿元，当期结存4639.2亿元，结余率14.7%，收支增速趋于平稳 [31][34] - **创新药械支付结构**：2024年我国创新药械市场规模预计达1620亿元，同比增长16%，其中个人现金支出占比高达49%，医保基金支出占44%，商业健康险赔付仅占7.7% [46] - **未来支付空间**：预计到2035年，创新药械市场规模将达1万亿元，假设个人自费占比降至20%，则商业健康险对创新药械的支付规模需达到约4400亿元，支付占比需达到44%左右 [46][47] 创新药研发与出海（License-out） - **新药获批情况**：截至2025年11月21日，CDE共批准56个国产创新药上市，其中恒瑞医药及其子公司获批7个产品，数量领先 [53] - **研发热情高涨**：CDE注册临床试验数量从2016年的337例上升至2025年（截至11月21日）的1876例 [58] - **热门研发靶点**：2025年临床试验热门靶点包括GLP1R、PD-1、CD3、EGFR、PD-L1等，显示研发热点从肿瘤向代谢、自免等慢病领域多元化分散 [61] - **License-out交易创新高**：截至2025年11月13日，中国药企license-out首付款总金额达62.98亿美元，同比增长53%；总交易金额达1188.62亿美元，同比增长125%；交易数量156个，同比增长22% [2][68] - **大额交易涌现**：2025年首付款前十的交易中，包括三生制药/三生国健与辉瑞关于SSGJ-707（首付款12.5亿美元）、信达生物与武田关于IBI363等资产（首付款12亿美元）等大额交易 [71] 传统仿创药企转型 - **集采压力出清**：国家集采常态化，第十一批集采规则在竞价、报量等方面优化，避免低价恶性竞争，药品带量采购进入成熟稳定新阶段 [39] - **行业长期成长性不变**：人口老龄化带来诊疗需求持续增加，新一轮全球处方药专利悬崖高峰即将到来，为国内化学制剂提供长期成长空间 [39] - **创新转型收获期**：国内仿创药企研发投入持续增加，布局多年的创新转型迎来收获期，创新产品成功商业化将打开长期发展空间 [39] 医疗AI行业发展 - **政策持续赋能**：2021年至2025年，医疗+AI政策从“资质规范”演进到“全周期治理+产业链赋能”，推动医院智能化与产品创新 [40] - **技术加速应用渗透**：AI产品在医疗机构的认可度逐渐提升，DeepSeek等开源模型加速了医疗场景的应用落地 [40] - **关注流量与商业模式**：未来应用有望实现全链条覆盖，建议关注具备医生流量壁垒、AI产品力升级的企业（如医脉通），以及具备生态赋能和差异化竞争力的供应商（如平安好医生） [40]

行业投资评级 - 看好（维持）[5] 报告核心观点 - 医保局大力鼓励创新药高质量发展，创新药支付端政策趋暖愈发明确[3] - 国内创新药龙头进入商业兑现周期[3] - 2025年医保谈判整体运行平稳坚定支持创新，降价幅度已不构成主要矛盾，医保政策风险评价有望下降[7] - 医保市场加速分化，国产创新药龙头胜出[7] - 首版商保目录落地，开启中国创新药“新黄金十年”[7] 2025年医保谈判结果分析 - **事件概述**：2025年12月7日，国家医保局发布2025年国家医保药品目录及首版商保创新药目录，新版目录自2026年1月1日起执行[7] - **谈判结果与创新支持**： - 共有127个目录外产品参与竞价，最终成功新增114种药品，其中1类创新药50种，占比高达44%，创历史新高[7] - 整体谈判成功率为90%，创近七年新高和历史第二高[7] - 申报药品谈判成功率为18%（同比+2.5个百分点），通过形式审查药品谈判成功率为21.3%（同比+1.1个百分点）[7] - 平均降价幅度可能维持在60%左右的水平，但新药上市定价高、赠药政策已变相降价，表观降幅巨大不代表企业实际商业压力同等大[7] - **市场竞争格局**： - 医保市场呈现集中效应，少数国内头部创新药企贡献大部分新增纳入的创新药[7] - **恒瑞医药**成为最大赢家，共有20款创新药/适应症入选，其中10款创新药首次纳入，包括7个1类新药[7] - **信达生物**共7款创新药纳入医保，6款首次纳入，其中5款为合作引进或独家商业化[7] - **康方生物**共有5款创新药入选，其5款已上市创新药所有获批适应症均已纳入[7] - **科伦博泰**共有3款创新药入选，其Trop2 ADC芦康沙妥珠单抗的两项适应症均被纳入医保[7] - **重点品种与赛道分析**： - **礼来替尔泊肽**：其2型糖尿病适应症首次纳入医保，但医保报销范围被严格局限于降糖领域，超适应症使用空间极其有限[7] - 国内GLP-1市场格局清晰：降糖等治疗性适应症将获医保支持，自费减重市场仍处起步阶段，呈增量竞争格局[7] - **诺华siRNA英克司兰**首次进入医保，适应症为原发性高胆固醇血症和混合型血脂异常，对PCSK9单抗形成竞争[7] 首版商保创新药目录分析 - **目录概况**：121个通过形式审查的新药最终只有19个进入目录，远低于惠民保特药平均41款的体量[7] - **结构特点**： - 肿瘤仍是主战场，19款中有14款入选，占比达74%[7] - 5款国产CAR-T全部入场，2款AD（阿尔茨海默病）新药同时入选，显示出商保谈判对高临床疗效和高价值创新的认可[7] - **意义与展望**：本次商保目录价格谈判只是一个开始，后续目录制定和价格谈判规则会在探索中趋于成熟，相关配套政策有望逐步落地[7] 投资建议与标的 - 报告建议关注进入商业兑现周期的国内创新药龙头[3] - 提及的相关标的包括： - **恒瑞医药(600276，买入)**[3] - **科伦药业(002422，买入)**[3] - **信立泰(002294，增持)**[3] - **奥赛康(002755，买入)**[3] - **京新药业(002020，买入)**[3] - **和黄医药(00013，买入)**[3] - 其他提及但未给予评级的公司包括：恩华药业、海思科、科伦博泰生物-B、康方生物、信达生物、荣昌生物[3]

回购方案基本情况 - 公司于2025年1月8日通过董事会决议，计划使用自有资金以集中竞价交易方式回购股份，用于股权激励或员工持股计划，初始回购总金额为不低于人民币2亿元，不超过人民币4亿元，回购价格上限为不超过14.80元/股 [2] - 按初始方案上限测算，预计回购股份数量约为1,351万股至2,703万股，约占公司当时总股本的1.57%至3.14% [2] - 2025年3月7日，公司董事会决议将回购资金总额大幅上调至不低于人民币3.5亿元，不超过人民币7亿元，除金额外方案其他内容未变 [3] - 因实施2024年年度权益分派，公司于2025年5月29日起将回购价格上限由14.80元/股调整为14.47元/股 [4] - 按调整后的回购价格上限及新的资金总额测算，预计回购股份数量约为2,419万股至4,838万股，约占公司当时总股本的2.81%至5.62% [4] - 回购方案的实施期限为自董事会首次审议通过之日起12个月内 [2] 回购实施进展 - 截至2025年11月30日，公司已通过回购专用证券账户累计回购股份4,727.1295万股，占公司目前总股本的5.49% [5] - 累计回购成交总金额为60,872.22万元（约6.09亿元），回购股份最高成交价为14.41元/股，最低成交价为11.86元/股 [5] - 回购价格未超过规定的14.47元/股上限，回购资金为自有资金，符合相关法律法规及既定方案 [5] 回购操作合规性说明 - 公司回购股份的时间、数量及集中竞价交易的委托时间段均符合深圳证券交易所的相关自律监管规定 [6] - 公司声明未在可能对股价产生重大影响的重大事项发生或决策过程中至依法披露之日内进行股份回购 [7] - 公司以集中竞价方式回购股份时，委托价格未采用当日涨幅限制价格，且未在开盘集合竞价、收盘集合竞价及股票价格无涨跌幅限制的交易日内进行委托 [8]