行业发展前景 - 中国生活用纸行业市场规模持续稳步扩张，消费量逐年稳步上扬 [2][3] - 激烈竞争使落后产能被淘汰，行业集中度上升，先进技术与设备广泛应用，推动产品品质提升和功能多样化，中国企业国际竞争力将提升 [2][3] 行业及企业业绩表现 - 行业市场规模和消费量增长，先进技术与设备推广应用，但原材料价格大幅波动给企业带来压力，利润空间受挤压 [3] - 其他主要企业业绩需通过公开信息查看 [3] 公司盈利增长驱动因素 - 通过持续品牌建设和品质保障，成为高端生活用纸代表品牌，稳居行业第一梯队 [3] - 优化产品结构，将高端、高毛利的非传统干巾定位为重点战略品类，驱动高端产品销售份额增长，提升毛利率与盈利能力 [3] 公司本期财务盈利表现 - 2024年度主动调整部分低效业务，采取稳健销售策略，营业收入下降 [3] - 实现销售收入81.51亿元，受市场竞争加剧等因素影响，整体毛利率同比下降，实现归属于上市公司股东的净利润7718万元 [3][4] 公司2025年业绩增长点与创新点 - 坚持以生活用纸为核心业务，加大生活用巾产品研发投入，推出多样化、个性化产品 [4] - 优化产品结构，推动高端、高毛利产品销售份额增长，提升整体毛利率与盈利能力 [4] - 尝试有限相关多元化品类，拓展护理用品、健康精品、家居清洁领域等业务，培育新增长曲线，如推广洁柔益生菌湿厕纸、朵蕾蜜天鹅奢绒系列卫生巾、洁仕嘉洗衣液和厨房厨电清洁剂等 [4]

回购计划 - 公司拟用3000万至6000万元回购A股，价格不超9.77元/股，预计回购3070625至6141248股[2] - 回购实施期限为2025年4月2日至2026年4月1日[2] 回购进展 - 截至2025年4月30日累计回购2100000股，占总股本0.16%[3] - 截至2025年4月30日最高成交价6.50元/股，最低成交价6.01元/股[3] - 截至2025年4月30日成交总金额13216384元[3]

股票期权注销 - 2025年4月23日审议通过注销部分股票期权议案[1] - 本次注销股票期权共计4,592,850份[1] - 2025年5月6日注销股票期权事项办理完毕[2] 激励计划进程 - 2022年12月20日审议通过激励计划相关议案[3] - 2023年1月10日股东大会审议通过激励计划相关议案[4] - 2024年4月23日审议通过注销部分股票期权及回购注销部分限制性股票的议案[6] - 2025年2月7日披露部分限制性股票回购注销完成的公告[9]

公司财务表现 - 2024年营收同比下滑16 84%至81 51亿元 归母净利润同比下滑76 80%至7718 16万元 扣非净利润同比下滑82 96%至5102 77万元 [1] - 生活用纸板块营收同比下滑16 77%至80 42亿元 占营收比重98 66% 毛利率同比下滑2 51%至30 46% [1] - 个护及其他板块营收同比下滑21 76%至1 09亿元 占营收比重1 34% [1] - 成品产品营收同比下滑17 59%至79 50亿元 半成品及其他营收同比增长30 29%至2 01亿元 [2] - 境内营收同比下滑18 03%至78 81亿元 境外营收同比增长44 72%至2 70亿元 [2] - 传统销售模式营收同比下滑26 07%至32 59亿元 非传统模式营收同比下滑7 29%至48 91亿元 [2] 行业竞争态势 - 行业市场竞争加剧导致毛利率同比下降 盈利空间受挤压 [1] - 恒安国际纸巾产品收入同比下滑2 37%至134 22亿元 分部利润亏损2 45亿元 毛利率由21 7%下跌至18 9% [2] - 国内品牌价格战导致行业销售下滑 预期2025年减价促销持续 [3] 公司战略方向 - 主动调整低效业务 采取稳健销售策略 [1] - 以生活用纸为核心业务 加大研发投入推出多样化产品 [3] - 优化产品结构推动高端高毛利产品销售 尝试有限多元化拓展家居清洁领域 [3] - 朵蕾蜜等新业务2019-2024年营收占比未超6% [3]

财务表现 - 2024年公司营业收入81.51亿元，同比下降16.84%，归母净利润0.77亿元，同比下降76.8% [1] - 2024年第四季度营业收入21.95亿元，同比下降26.27%，归母净利润0.24亿元，同比下降85.9% [1] - 2025年第一季度营业收入20.68亿元，同比增长12.06%，归母净利润0.67亿元，同比下降30.05% [1] 业务分析 - 2024年生活用纸业务收入80.42亿元，同比下降16.77%，个人护理及其他业务收入1.09亿元，同比下降21.76% [1] - 生活用纸业务毛利率30.46%，同比下降2.51个百分点，公司整体毛利率30.7%，同比下降2.45个百分点 [1][2] - 公司调整低效业务并采取稳健销售策略，导致收入下降，同时行业竞争加剧挤压盈利空间 [1] 费用结构 - 2024年销售费用率21.6%，同比下降0.91个百分点，管理费用率5.18%，同比上升0.83个百分点 [2] - 2024年第四季度销售费用率22%，同比下降5.6个百分点，管理费用率4.39%，同比上升0.74个百分点 [2] - 2025年第一季度销售费用率20.39%，同比下降0.08个百分点，管理费用率4.04%，同比下降1.63个百分点 [2] 未来展望 - 预计2025-2027年营收分别为87.48/93.22/98.23亿元，同比增长7.3%/6.6%/5.4% [3] - 预计2025-2027年归母净利润2.12/2.61/3.11亿元，同比增长174.4%/23.2%/19.1% [3] - 公司为高端生活用纸代表品牌，稳居行业第一梯队，长期经营优势未改 [3]

2024年及1Q25业绩表现 - 2024年收入81.5亿元，同比下降16.8%，归母净利润7718万元，同比下降76.8% [1] - 1Q25收入20.7亿元，同比增长12.1%，归母净利润6676万元，同比下降30.1% [1] - 分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q24收入分别同比下降10.5%/17.1%/9.5%/26.3%，2Q/3Q24归母净亏损787/3400万元，4Q24归母净利润2360万元，同比下降85.9%但环比扭亏 [1] 行业竞争与经营表现 - 2024年生活用纸/个人护理收入80.4/1.1亿元，分别同比下降16.8%/21.8%，行业竞争加剧导致短期承压 [2] - 传统模式/非传统模式收入32.6/48.9亿元，分别同比下降26.1%/9.3%，电商等新兴渠道表现较好，校园渠道分销布局强化 [2] - 1Q25营收在低基数下恢复正增长，同比增长12.1%至20.7亿元，品类优化和渠道强化有望推动持续增长 [2] 盈利能力与成本压力 - 2024年/1Q25毛利率分别为30.7%/30.8%，同比下降2.5/3.7个百分点，主因竞争加剧及原材料价格高位 [3] - 1Q25外盘阔叶浆均价同比下降8%，若浆价低位盘整，毛利率有望企稳回升 [3] - 1Q25销售/管理+研发/财务费用率同比-0.1/-3.4/+0.4个百分点，2024年/1Q25归母净利率0.9%/3.2%，同比-2.5/-1.9个百分点 [3] 中长期成长前景 - 生活用纸核心品类优势强化，同时加速培育卫生巾、家清、护肤、母婴等品类，打造第二成长曲线 [3] - 线下渠道积累深厚，KA、GT渠道效率提升，线上拓展新零售和内容营销，2024年成立海外通路部门加速海外业务 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025年归母净利润预测31%至2.6亿元，引入2026年预测3.2亿元，当前股价对应2025/26年33/27倍P/E [4] - 维持目标价8元，对应2025/26年40/32倍P/E，有20%上行空间 [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 行业竞争加剧，2024年公司业绩承压，2025年一季度毛利率环比改善 [1] - 下调2025 - 2026年营收和归母净利润预测，新增2027年营收和归母净利润预测，公司作为国内生活用纸头部企业，维持“增持”评级 [9] 事件总结 - 公司2024年实现营收81.5亿元、归母净利润0.8亿元，同比分别-16.8%、-76.8%；4Q2024实现营收22.0亿元、归母净利润0.2亿元，同比分别-26.3%、-85.9%；1Q2025实现营收20.7亿元、归母净利润0.7亿元，同比分别+12.1%、-30.1% [5] 点评总结 新兴渠道拓展 - 2024年生活用纸和个人护理营收分别为80.4亿元、1.1亿元，同比-16.8%、-21.8%，营收占比分别为98.7%、1.3%；传统和非传统销售模式营收分别为32.6亿元、48.9亿元，同比-26.1%、-9.3%，营收占比分别为40.0%、60.0%；公司主动调整低效业务致营收下滑 [6] - 2024年梳理品类结构，将非传统干巾和朵蕾蜜卫生巾等定义为重点品类，推进校园渠道布局，重组电商通路运营系统，成立海外通路部拓展海外业务 [6] 盈利能力变化 - 2024年毛利率30.7%，同比-2.4pcts，主要因行业竞争使产品售价下滑幅度大于原材料库存成本下滑幅度；期间费用率29.7%，同比+0.4pcts，销售、管理、财务费用率有不同变化 [7] - 1Q2025毛利率30.8%，同比-3.7pcts，环比+1.0pcts，因生活用纸提价且木浆库存成本下降；期间费用率26.7%，同比-3.0pcts [8] 竞争优势分析 - 短期纸浆价格下降缓解成本压力推动盈利回升，中长期生活用纸新增产能释放压力大，公司达州30万吨竹浆纸一体化项目稳步推进，有望平抑成本波动，提高盈利稳定性 [9] 盈利预测与估值总结 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9,801|8,151|9,267|10,194|11,281| |营业收入增长率|14.37%|-16.84%|13.70%|10.01%|10.66%| |归母净利润（百万元）|333|77|209|257|285| |归母净利润增长率|-4.92%|-76.80%|170.70%|22.98%|10.73%| |EPS（元）|0.25|0.06|0.16|0.20|0.22| |ROE（归属母公司)（摊薄）|6.08%|1.43%|3.72%|4.41%|4.70%| |PE|26|109|40|33|30| |PB|1.6|1.6|1.5|1.4|1.4|[10] 财务报表总结 利润表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|9,801|8,151|9,267|10,194|11,281| |营业成本|6,552|5,648|6,311|6,924|7,646| |...|...|...|...|...|...| |归属母公司净利润|333|77|209|257|285| |EPS(元)|0.25|0.06|0.16|0.20|0.22|[11] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|1,242|-349|736|514|436| |净利润|333|77|209|257|285| |...|...|...|...|...|...| |净现金流|819|-580|273|185|217|[11] 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产|9,558|9,336|9,829|10,427|11,029| |货币资金|2,155|1,581|1,853|2,039|2,256| |...|...|...|...|...|...| |少数股东权益|9|9|8|7|6|[12] 主要指标总结 盈利能力（%） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|33.2%|30.7%|31.9%|32.1%|32.2%| |EBITDA率|7.7%|6.5%|7.0%|7.1%|7.0%| |...|...|...|...|...|...| |经营性ROIC|5.5%|1.5%|3.3%|3.8%|4.1%|[13] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|43%|42%|43%|44%|45%| |流动比率|1.49|1.47|1.53|1.51|1.53| |...|...|...|...|...|...| |有形资产/有息债务|9.16|6.09|6.21|5.73|5.19|[13] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|22.51%|21.60%|21.70%|21.60%|21.60%| |管理费用率|4.35%|5.18%|4.60%|4.50%|4.50%| |...|...|...|...|...|...| |所得税率|9%|23%|14%|14%|14%|[14] 每股指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |每股红利|0.06|0.00|0.04|0.05|0.05| |每股经营现金流|0.93|-0.27|0.57|0.40|0.34| |...|...|...|...|...|...| |每股销售收入|7.34|6.30|7.17|7.89|8.73|[14] 估值指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE|26|109|40|33|30| |PB|1.6|1.6|1.5|1.4|1.4| |...|...|...|...|...|...| |股息率|0.9%|0.0%|0.6%|0.7%|0.8%|[14]

财务数据变动 - 应收款项融资较2024年末减少566.94万元，降幅55.04%，主要系银行承兑汇票减少所致 [4] - 预付款项较2024年末增加1961.6万元，增幅73.34%，主要系预付材料款增加 [5] - 其他流动资产较2024年末增加3.01亿元，增幅82.02%，主要系持有的大额存单增加 [5] - 合同负债较2024年末减少8298.88万元，降幅61.14%，主要系预收客户货款减少 [5] - 研发费用较2024年同期减少2885.91万元，降幅44.35%，主要系研发投入减少 [6] - 财务费用较2024年同期增加940.93万元，增幅450.52%，主要系利息费用和汇兑损益增加 [6] 利润分配方案 - 2024年度利润分配预案为不派发现金红利、不送红股、不以资本公积转增股本 [13] - 2024年度母公司实现净利润4.15亿元，合并报表可供分配利润36.26亿元 [16] - 2024年度现金分红和回购注销总额7.12亿元，占归属于上市公司股东净利润的921.98% [18][19] - 不进行利润分配的原因包括保障公司正常生产经营、考虑未来发展及股东长远利益 [19] 股权激励计划调整 - 拟回购注销617.82万股限制性股票，涉及资金总额3903.07万元 [36][44] - 拟注销459.29万份股票期权，其中首次授予426.68万份、预留授予32.61万份 [66] - 调整原因包括部分激励对象离职及第二个解除限售期/行权期业绩考核未达标 [43][66] - 回购注销完成后公司注册资本将减少至12.86亿元，股份总数减少至12.86亿股 [36] 会计政策变更 - 根据财政部规定变更会计政策，涉及《企业数据资源相关会计处理暂行规定》和《企业会计准则解释第18号》 [23][25] - 变更自2024年1月1日起执行，不涉及以前年度追溯调整 [26][29] - 变更不会对公司财务状况、经营成果和现金流量产生重大影响 [28][29] 其他重要事项 - 公司拟修订《公司章程》中关于注册资本的条款 [37] - 董事会提请股东大会授权制定2025年中期分红方案，分红总额不超过相应期间归属于上市公司股东的净利润 [54] - 2025年第一季度报告未经审计 [3][11]

业绩数据 - 2024年度公司合并口径营业收入为815,057.95万元[8] - 2024年营业总收入81.51亿元，同比下降16.85%[37] - 2024年营业总成本81.20亿元，同比下降14.39%[37] - 2024年净利润7605.63万元，同比下降77.14%[37] - 2024年基本每股收益0.06元/股，同比下降76.92%[37] - 2024年经营活动产生的现金流量净额为 -3.49亿元，同比下降128.13%[42] - 2024年投资活动产生的现金流量净额为 -4.35亿元，同比增长46.73%[42] - 2024年筹资活动产生的现金流量净额为2.01亿元，同比下降47.79%[42] - 2024年现金及现金等价物净增加额为20.68亿元，同比增长65.56%[42] - 2024年归属于母公司所有者的净利润7718.16万元，同比下降76.86%[37] - 2024年综合收益总额7605.63万元，同比下降77.14%[37] - 2024年度母公司营业收入19.14亿元，较2023年度增长0.34%[54] - 2024年度母公司净利润4.15亿元，较2023年度增长25.4%[54] - 2024年度母公司经营活动现金流入小计46.62亿元，较2023年度增长39.91%[57] - 2024年度母公司经营活动现金流出小计49.85亿元，较2023年度增长48.9%[57] - 2024年度母公司经营活动产生的现金流量净额为 -3.24亿元，亏损扩大[57] - 2024年度母公司投资活动产生的现金流量净额为5.02亿元，由负转正[57] - 2024年度母公司筹资活动产生的现金流量净额为 -6800.89万元，由正转负[57] 资产负债数据 - 2024年末流动资产合计54.85亿元，较2023年末下降5.12%[1] - 2024年末非流动资产合计38.51亿元，较2023年末增长2.09%[1] - 2024年末资产总计93.36亿元，较2023年末下降2.32%[1] - 2024年末流动负债合计37.20亿元，较2023年末下降3.85%[31] - 2024年末非流动负债合计1.93亿元，较2023年末下降7.36%[31] - 2024年末负债合计39.13亿元，较2023年末下降4.02%[31] - 2024年末归属于母公司所有者权益合计54.14亿元，较2023年末下降1.06%[31] - 2024年末少数股东权益946.60万元，较2023年末增长5.05%[31] - 2024年末所有者权益合计54.23亿元，较2023年末下降1.06%[31] - 2024年末负债和所有者权益总计93.36亿元，较2023年末下降2.32%[31] - 2024年12月31日母公司流动资产合计为1675452183.48元，2023年为1166088449.69元[49] - 2024年12月31日母公司非流动资产合计为2624373279.49元，2023年为2726689944.67元[49] - 2024年12月31日母公司资产总计为4299825462.97元，2023年为3892778394.36元[49] - 2024年12月31日母公司货币资金为426672014.28元，2023年为321355495.96元[49] - 2024年12月31日母公司应收账款为538098157.40元，2023年为89210317.06元[49] - 2024年12月31日母公司长期股权投资为2328705431.07元，2023年为2100412911.72元[49] - 2024年末母公司流动负债合计14.14亿元，较2023年末增长10.43%[51] - 2024年末母公司非流动负债合计81.52万元，较2023年末下降88.07%[51] - 2024年末母公司负债合计14.14亿元，较2023年末增长10%[51] 审计相关 - 审计认为公司财务报表在所有重大方面按企业会计准则编制，公允反映2024年财务状况及经营成果和现金流量[5] - 审计将收入的确认和存货跌价准备的计提识别为关键审计事项[8][12] - 审计对收入确认和存货跌价准备计提实施多项程序，未发现异常[9][10][14][15] 其他数据 - 2024年12月31日公司存货余额为208,481.77万元[11] - 2024年12月31日公司计提的存货跌价准备余额为2,578.96万元[12] - 截至2024年12月31日，公司注册资本为13.01亿元，股本为12.94亿元[63]

会议召开情况 - 2024年召开8次董事会、4次股东大会[6] - 2024年董事会审计委员会召开6次会议，提名委员会召开3次会议[5] 独立董事情况 - 2024年独立董事累计现场工作时间达15天[8] - 2024年独立董事按规定履职，2025年将继续履职[13] 报告与审计 - 按时披露2023 - 2024年多份报告[10] - 《2023年度内部控制评价报告》客观全面[10] - 聘任容诚会计师事务所为2024年度财务报告和审计机构[11] 公司治理 - 2024年未审议关联交易事项[10] - 完成董事会、监事会换届选举并补选独立董事[12] - 审议通过高级管理人员和董事2023年度薪酬议案[12]