投资评级与核心观点 - 报告维持对公司“买入”的投资评级 [7] - 报告将估值窗口切换至2026年，基于分部估值法给予公司目标价132.6美元，较前值184.0美元有所下调 [5][7][28] 4Q25业绩总览 - 4Q25总收入为68.5亿美元，同比增长38.4%，高于Visible Alpha一致预期的63.9亿美元，三大业务板块收入均超预期 [1][7] - 4Q25经调整EBITDA为7.9亿美元，低于一致预期的8.4亿美元 [1][7] - 管理层预计2026年电商板块GMV有望实现超过25%的同比增速，且2026年电商板块经调整EBITDA利润绝对额将高于2025年 [1] - 公司短期目标为优先追求增长并保持财务纪律，对实现电商长期经调整EBITDA/GMV利润率2-3%的水平保持信心 [1] 分业务板块表现与展望 电商业务 - 4Q25电商收入同比增长35.8%至49.7亿美元，高于一致预期的47.0亿美元 [2] - 4Q25电商经调整EBITDA为2.0亿美元，对应利润率4.1%，同比下降0.1个百分点，主要因物流履约和VIP订阅项目投入 [2] - 4Q25电商广告收入同比增长70%，广告佣金率同比提升超过0.8个百分点 [2] - 4Q25电商订单量与GMV分别同比增长30.5%和28.6% [2] - 2026年，管理层计划持续强化物流能力、推进Shopee VIP会员体系建设以及扩展内容生态体系 [2] 电子支付业务 - 4Q25电子支付收入同比增长54.3%至11.3亿美元，优于一致预期的同比增长46.9% [3] - 4Q25电子支付经调整EBITDA为2.6亿美元，同比增长24.7%，对应利润率23.2% [3] - 截至4Q25末，Monee贷款余额约92亿美元，同比增长80.4%，不良贷款占比约为1.1%，同比略有优化 [3] - 截至4Q25末，消费贷款和中小企业贷款产品活跃用户数达3,700万人，同比增长超40% [3] - 管理层对该板块增长前景保持高度信心，预计Monee将成为长期重要利润贡献来源，并持续拓展数字银行、保险等产品与服务 [3] 游戏业务 - 4Q25游戏收入同比增长35.1%至7.0亿美元，远好于一致预期的同比增长12.5%，主因《Free Fire》表现健康及其他游戏稳健增长 [4] - 4Q25游戏经调整EBITDA为3.6亿美元，同比增长25.6%，对应利润率51.9% [4] - 4Q25游戏净预订量为6.7亿美元，同比增长23.8%，好于一致预期的6.6亿美元 [4] - 4Q25季度活跃用户为6.3亿人，同比增长2.5%，付费用户为5,800万人，同比增长15.1%，付费率升至9.2%，同比上升1.0个百分点 [4] - 管理层预计2026年游戏板块净预订量有望实现双位数增长，并计划在3Q26期间上线《火影忍者》联名IP [4] 盈利预测与估值调整 - 考虑到公司为强化电商业务长期竞争力而进行的投入或使板块利润率短期兑现速度不及预期，报告下调2026/2027年经调整EBITDA预测17.2%/13.9%至39.1亿/50.8亿美元，并引入2028年预测值61.7亿美元 [5][25][26] - 同时，报告将2026/2027年收入预测分别上调5.0%/9.5%至294.0亿/353.5亿美元，主要因电商和游戏收入或好于此前预期，并引入2028年收入预测值407.9亿美元 [25][26] - 基于分部估值模型的新目标价为132.6美元，具体构成如下： - 游戏板块每股估值32.5美元，基于2026年经调整17.9倍目标市盈率 [28] - 电商板块每股估值44.5美元，基于2026年0.18倍目标P/GMV，较全球可比公司均值0.37倍有所折价，主因公司加大投入导致短期盈利兑现速度或不及预期 [28] - 电子支付板块每股估值55.6美元，基于2026年7.0倍目标市销率，高于行业均值1.3倍，溢价主因预计该板块收入增速（Monee 2025-2027年预期CAGR 37.4%）远快于可比公司均值（5.2%）[28] 财务预测与经营指标 - 根据预测，公司营业收入预计将从2025年的229.4亿美元增长至2028年的407.9亿美元，2026-2028年同比增速预测分别为28.1%、20.3%、15.4% [11][27] - 归属母公司净利润预计将从2025年的15.8亿美元增长至2028年的36.0亿美元 [11] - 预计经调整EBITDA利润率将从2025年的15.0%调整至2026年的13.3%，随后在2027-2028年逐步回升至14.4%和15.1% [27] - 预计毛利率将从2025年的44.7%小幅调整至2026年的45.2% [26][27]

核心财务表现 - 2025年第四季度调整后每股收益为80美分，同比增长29%，但低于Zacks一致预期11.11% [1] - 2025年第四季度总收入为69亿美元，同比增长38.4%，主要受Shopee和Monee增长驱动，小幅超出Zacks一致预期0.65% [1] - 2025年第四季度调整后EBITDA为7.871亿美元，同比增长33.2%，调整后EBITDA利润率为11.5%，同比收窄40个基点 [9] 电商业务 (Shopee) - 2025年第四季度Shopee总收入为50亿美元，同比增长35.8%，其中GAAP平台收入43亿美元，GAAP产品收入6亿美元 [2] - 2025年第四季度Shopee商品交易总额(GMV)为367亿美元，同比增长28.6% [2] - 2025年第四季度Shopee总订单量达40亿，同比增长30.5% [2] - 2025年Shopee活跃买家约4亿，卖家2000万，全年GMV达1270亿美元 [3] - 公司预计Shopee 2026年全年GMV将同比增长约25% [3] - 2025年第四季度Shopee调整后EBITDA为2.025亿美元，较去年同期的1.522亿美元大幅增长 [9] 数字金融服务 (Monee) - 2025年第四季度Monee收入为11亿美元，同比增长54.3%，主要由信贷业务强劲扩张驱动 [3] - 截至2025年12月底，消费者和中小企业贷款未偿还本金达92亿美元，同比增长80% [4] - 2025年第四季度逾期90天以上的不良贷款率稳定在消费者和中小企业贷款总额的1.1% [4] - 2025年第四季度Monee调整后EBITDA为2.631亿美元，同比增长24.7% [9] 数字娱乐业务 (Garena) - 2025年第四季度Garena收入为7.01亿美元，同比增长35.1% [4] - 2025年第四季度Garena季度活跃用户为6.333亿，同比增长2.5% [5] - 2025年第四季度Garena季度付费用户为5800万，同比增长15%，付费用户比率达9.2%，高于去年同期的8.2% [5] - 2025年第四季度Garena每用户平均预订额为1.06美元，高于去年同期的0.88美元 [5] - 2025年第四季度Garena总预订额同比增长23.8%至6.724亿美元 [5] - 2025年第四季度Garena商品销售额同比增长35.8%至6.406亿美元 [5] - 2025年第四季度Garena调整后EBITDA为3.638亿美元，同比增长25.6% [10] 其他业务与运营数据 - 2025年第四季度其他服务收入为4220万美元，同比增长25.2% [6] - 2025年第四季度毛利润为30亿美元，同比增长36%，毛利率为43.8%，同比收缩80个基点 [7] - 2025年第四季度销售商品收入同比增长35.8%至6.406亿美元 [5] 资产负债表与现金流 - 截至2025年12月31日，公司现金及现金等价物为41.6亿美元，较2025年9月30日的30.7亿美元有所增加 [11] - 2025年第四季度，公司作为10亿美元股票回购计划的一部分，以1450万美元总价回购了11.62万股 [11] - 2025年第四季度，公司经营活动产生的现金流为14.8亿美元，高于上一季度的11.8亿美元 [11]

文章核心观点 - Sea公司正面临严峻挑战 其业务所在的东南亚和拉丁美洲市场电子商务环境竞争高度激烈[1] 分析师背景与研究方法 - 分析师拥有超过35年的投资领域经验 曾担任卖方和买方分析师 并管理过债务和股票基金的投资组合[1] - 分析师目前管理一只拉美高收益债券基金[1] - 分析师的目标是以精简的机构研究形式 提供对公司和基金的基本面观点与分析[1] - 分析基于运营和财务预测来驱动估值和最终评级 这些预测可能来自分析师自身或市场共识[1] - 分析师注重财务数据 并用文字解释其含义和潜在影响[1] - 分析师的选择通常反映其认为具有长期潜力的标的 并经常为个人账户在许多想法上建立头寸[1]

分析师背景与经验 - 拥有超过十年的公司深度研究经验 涵盖大宗商品 如石油 天然气 黄金 铜 以及科技公司 如谷歌 诺基亚 和众多新兴市场股票 [1] - 撰写个人博客约三年后 转向专注于价值投资的YouTube频道 迄今已研究过数百家不同的公司 [1] - 最擅长覆盖金属和矿业类股票 同时对其他多个行业有深入研究 包括可选消费品 必需消费品 房地产投资信托基金和公用事业 [1]

财务表现 - 公司2025年全年营收达到229亿美元，同比增长36.4% [2] - 公司2025年净利润飙升至16亿美元，较上一年度的4.478亿美元增长近260% [2] - 尽管全年利润翻倍，但季度利润为4.109亿美元，未达市场预期，导致股价单日暴跌16.5%，为两年来最大跌幅 [6] 业务分部表现 - 金融科技分部Monee是公司增长最快的业务，在2025年实现了60%的增长 [2] - 电子商务平台Shopee上季度营收增长35.8%，但同期营收成本上升43.2%，主要原因是订单量增长导致物流成本增加 [6] - 公司正寻求扩展金融科技产品组合，计划进军数字银行和保险等领域 [2] 市场扩张与战略 - 巴西是公司2025年增长最快的市场，公司计划在该市场加强履约能力 [3] - 公司致力于深化在巴西等现有市场的布局，例如在第四季度将300个当地巴西品牌引入Shopee Mall，并将买家等待时间缩短了1.5天 [5] - 公司首席执行官表示，在台湾市场有巨大空间来巩固市场领先地位并提高电商渗透率 [3] 人工智能布局 - 公司与谷歌签署合作伙伴关系，共同开发应用于其三大业务板块的人工智能工具 [4] - 具体合作包括：为电商平台Shopee开发智能购物代理，为金融科技分部Monee开发AI驱动的支付工具，以及为游戏部门Garena开发AI增强的游戏开发工具 [4] 行业竞争环境 - 公司在越南和巴西等市场正面临日益激烈的电商竞争，主要竞争对手包括TikTok Shop和Temu等中国平台 [6] - 有分析师认为股价下跌是市场过度反应，并指出公司的战略举措（如物流规模、AI驱动的承保和生态系统深度）是在构建长期竞争壁垒，将增强长期盈利能力 [7]

投资评级 - 报告未明确给出冬海集团的投资评级 [1][2][3] 核心观点 - 报告核心观点认为，冬海集团在GMV（商品交易总额）与利润率之间的权衡将持续 [2] - 冬海集团2025年第四季度业绩表现喜忧参半：Shopee的GMV略超预期，但其调整后Ebitda利润率未达预期 [3] - 管理层指引2026年GMV同比增长25%，增速强劲，但由于持续投入应对竞争，2026年利润率指引（0.6%）低于市场一致预期 [3] - 集团净利润4.11亿美元符合预期，因Shopee GMV增长及Garena业务增长抵消了Shopee和Monee利润率下降的影响 [3] 业务表现总结 电商业务 (Shopee) - Shopee GMV同比增长29%至367亿美元，优于此前预测 [3] - GMV增长得益于总订单量同比增长33%至40亿单 [3] - 月活跃买家同比增长15%，购买频率持续提升 [3] - 台湾市场实现双位数增长，而增长最快的巴西市场保持盈利 [3] - 集团2025年第四季度广告收入同比增长超70%，受平均广告支出同比增超45%支撑 [3] - 广告货币化率同比提升逾80个基点 [3] - Shopee收入达50亿美元，货币化率同比微增0.7%至13.5% [3] - 调整后息税折旧摊销前利润率走弱至0.6%，导致调整后息税折旧摊销前利润2.025亿美元不及预期 [3] - 管理层表示Shopee将继续优先考虑增长而非盈利，并指引2026年全年GMV增长25%，调整后息税折旧摊销前利润绝对额不低于2025年水平，这意味着2026年潜在利润率为0.6% [3] 数字娱乐业务 (Garena) - Garena预订量同比增长24%但环比下降20%，因2025年第三季度受《鱿鱼游戏》联动活动提振 [3] - 调整后Ebitda环比降22%至符合预期的3.64亿美元 [3] - 季度活跃用户达6.33亿（2024年第四季度：6.18亿） [3] - 付费用户比率达9.2%（2024年第四季度：8.2%；2025年第三季度：9.8%） [3] - 分析指出在2025年强劲表现后，2026年预订量可能同比放缓，因新联动活动或难复制《火影忍者》与《鱿鱼游戏》的成功 [3] 数字金融服务 (Monee) - Monee贷款规模强劲增长至92亿美元（2025年第三季度：79亿美元；2024年第四季度：51亿美元） [10] - 不良贷款率稳定在1.1% [10] - 用户平均贷款余额同比增27%至240美元 [10] - 尽管贷款组合推动调整后Ebitda同比增长25%至2.63亿美元，但因促销活动及泰国等低收益国家业务加速增长，利润率降至23.2%（2024年第四季度：29%；2025年第三季度：26%） [10] 催化因素 - 清晰健康的游戏开发将成为Garena产品线的强催化因素，带动估值倍数提升 [4] - 电商市场进一步整合及新进入者退出的消息将对Shopee构成利好 [4] 公司概况与财务数据 - 冬海集团是线上游戏、零售电商平台及数字金融服务提供商 [6] - Shopee是三大业务中规模最大者，覆盖东盟、台湾和巴西 [6] - Garena是线上游戏平台并提供本地化发行服务，是腾讯在东盟地区（越南除外）的实际游戏发行商 [6] - 数字金融服务已发展成为印尼、菲律宾和越南的先买后付服务商，并持有新加坡和马来西亚的全面数字银行牌照 [6] - 收入按产品分类：电商68.9%，数字娱乐16.6%，数字金融服务13.5%，其他服务1.0% [7] - 收入按地区分类：亚洲81.7%，美洲17.5%，欧洲0.6%，中东及非洲0.2% [7] - 股价（截至2026年2月27日）：108.45美元 [10] - 12个月最高/最低价：196.5美元/104.47美元 [10] - 市值：642.00亿美元 [10] - 3个月日均成交额：616.30百万美元 [10] - 市场共识目标价（路孚特）：180.86美元 [10] - 主要股东：创始人及管理层53.00%，腾讯10.00% [10] 同业比较 - 报告列举了乐天集团和阿里巴巴作为同业比较对象，提供了市值、股价、市盈率、市净率、股息收益率和股本回报率的预测数据 [14]

文章核心观点 - 新加坡电商集团Sea Limited在公布业绩后股价遭到抛售 尽管其营收表现超出预期 但每股收益未达预期且前景展望弱于预期 这反映出当前投资者情绪紧张 一有坏消息迹象就准备抛售股票 [1] 公司业绩与市场反应 - Sea Limited最新季度营收表现健康 超出市场预期 [1] - 公司每股收益未达市场预期 [1] - 公司提供的业绩展望比市场预期的更为疲弱 [1] - 业绩公布后 公司股价成为市场抛售的对象 [1] 行业背景与作者信息 - 文章作者Gary Alexander在华尔街和硅谷拥有覆盖科技公司的综合经验 [1] - 作者曾担任多家种子轮初创公司的外部顾问 对当前塑造行业的许多主题有深入了解 [1] - 作者自2017年以来一直是Seeking Alpha的定期撰稿人 其文章被Robinhood等流行交易应用转载至公司页面 [1]

公司业绩概览 - 第四季度营收同比增长38.4%至68.5亿美元，每股收益同比增长61.5%至0.63美元，均超分析师预期 [1][3] - 尽管业绩强劲，但公司股价在财报发布日一度暴跌26.8%，收盘时仍下跌16.4% [1] - 股价已从其52周高点下跌超过一半，当前市场反应可能为这家市场领导者创造了机会 [2] 电商业务（Shopee） - 第四季度电商业务营收同比增长35.8% [4] - 调整后息税折旧摊销前利润同比增长33%，增速低于营收增长 [4] - 尽管公司提高了卖家佣金率，但运营杠杆效应有限，利润率扩张不明显 [4] 金融科技业务（Monee） - 第四季度金融科技业务营收同比飙升54.3% [5] - 公司加速放贷，贷款余额增长超过80%，达到92亿美元 [5] - 该业务调整后息税折旧摊销前利润仅增长24.7%，主要原因是信贷损失拨备大幅增加了66.7% [5] - 投资者可能对公司在经济下行风险下如此快速扩张贷款业务感到担忧 [1][5] 数字娱乐业务（Garena） - 第四季度数字娱乐业务预订量同比增长23.8%，调整后息税折旧摊销前利润同比增长25.5%，利润率有所扩张 [6] - 然而，该高利润部门的预订量环比出现下降，季度活跃用户数也环比下滑 [1][6] - 第四季度的环比下滑是趋势转变还是季度噪音仍有待观察 [6] 市场反应与投资观点 - 市场表现紧张，因公司加速增长的电商和金融科技业务利润率受到挤压，而高利润的游戏业务出现季度性下滑 [8] - 乐观观点认为，Shopee和Monee的利润率压缩与对未来增长的投资有关，这些投资未来可能带来回报 [8] - 总体而言，这是一份强劲财报中的一些不完美之处 [2]

Exhibit 99.1 Sea Limited Reports Fourth Quarter and Full Year 2025 Results Singapore, March 3, 2026 – Sea Limited (NYSE: SE) ("Sea" or the "Company") today announced its financial results for the fourth quarter and full year ended December 31, 2025. In the fourth quarter of 2025, Sea's GAAP revenue was US$6.9 billion, up 38.4% year-on-year. The Company also achieved gross profit of US$3.0 billion, up 36.0% year-on-year, and net income of US$410.9 million, up 72.9% year-on-year. Adjusted EBITDA1 increased by ...

公司整体业绩概览 - 2025年第四季度GAAP收入同比增长38%至69亿美元，全年收入同比增长36%至229亿美元，创下历史记录 [3][4] - 2025年全年净利润为16亿美元，同比增长260%；全年调整后EBITDA为34亿美元，同比增长75% [4] - 2025年第四季度调整后EBITDA同比增长33%至7.87亿美元，全年调整后EBITDA同比增长75%至34亿美元 [3] - 公司2025年业绩增长主要由电商平台Shopee和数字金融服务Monee驱动 [3][7] 电商平台Shopee业绩 - 2025年全年GMV同比增长27%至1270亿美元，全年调整后EBITDA超过8.8亿美元 [1] - 2025年第四季度GMV同比增长29%至367亿美元，总订单量同比增长30%至40亿单 [8] - 2025年Shopee拥有约4亿活跃买家和2000万卖家 [1] - 2025年第四季度Shopee GAAP收入为50亿美元，其中市场收入为43亿美元（同比增长36%），产品收入为6亿美元 [8] - 核心市场收入（主要为交易费和广告费）同比增长50%至36亿美元，增值服务收入（主要为物流相关）为7亿美元 [8] - 2025年全年Shopee GAAP收入为170亿美元，其中市场收入为150亿美元（同比增长34%），产品收入为20亿美元 [8] Shopee运营与增长策略 - 广告业务表现强劲：第四季度付费广告卖家同比增长超20%，平均广告支出同比增长超45%，广告收入同比增长超70%，广告变现率同比提升超80个基点 [9] - 物流能力持续扩张：旗下物流服务SPX Express日均处理超3000万个包裹，即时配送和当日达服务在曼谷、雅加达等大都市区的订单量占比已达两位数 [10] - 重点市场表现突出：台湾市场2025年GMV增长加速至两位数，自提点网络扩展至超2800个地点；巴西市场是2025年增长最快的市场且保持盈利 [11] - 会员计划进展显著：付费VIP会员计划在年底拥有超700万订阅用户，较一个季度前翻倍多，在印尼带来30%-40%的消费提升 [19] - 内容与联盟营销：第四季度由YouTube内容驱动的订单同比增长超两倍，与Meta的合作在年底链接了超300万联盟会员 [19] - 2026年目标：公司计划Shopee的GMV实现约25%的同比增长，同时全年调整后EBITDA在绝对金额上不低于2025年水平 [7][10] 数字金融服务Monee业绩 - 2025年全年收入同比增长60%至38亿美元，调整后EBITDA同比增长43%至超10亿美元 [12] - 2025年第四季度GAAP收入同比增长54%至11亿美元，调整后EBITDA同比增长25%至2.63亿美元 [13] - 截至2025年12月底，消费和中小企业贷款未偿还本金达92亿美元，同比增长80%，90天不良贷款率约为1.1% [6][13] - 2025年新增超2000万首次借款人，贷款总额超90亿美元 [12] - 业务扩张：通过“全民可申请”模式、提高现有借款人额度与期限、以及拓展Shopee外使用场景驱动增长，截至2025年底，Shopee外SPayLater贷款同比增长超300%，占SPayLater总组合超15% [14] 数字娱乐Garena业绩 - 2025年是一个“创纪录之年”，预订量同比增长37%至近29亿美元，调整后EBITDA同比增长38% [15] - 2025年第四季度预订量同比增长24%至6.72亿美元，GAAP收入同比增长35%至7.01亿美元 [16] - 2025年全年GAAP收入同比增长26%至24亿美元，调整后EBITDA同比增长38%至17亿美元 [16] - 2025年平均每日连接超1亿玩家 [15] - 增长驱动：主要游戏《Free Fire》通过重大内容更新（如《火影忍者》章节）和合作（如《鱿鱼游戏》）保持增长，电竞赛事生态活跃 [17] - 2026年展望：管理层预计Garena将实现“两位数增长”，并计划延续《火影忍者》合作，预计在第三季度左右推出新内容 [18] 技术与生态系统协同 - AI投资聚焦于具有明确投资回报率的应用场景，包括搜索推荐、广告系统、多模态搜索以及面向卖家的AI工具（如聊天机器人、内容创作工具） [20] - 生态系统协同效应显著：Monee利用Shopee数据进行风险评估，支付业务支持游戏，各业务在商品销售和用户获取方面开展跨业务协作 [20]