宏观金融数据 - 7月M2同比增长8.8%，M1同比增长5.6%，均超市场预期（彭博预期分别为8.3%和5.2%）[2] - 新增社融1.16万亿元，新增人民币贷款-500亿元，低于预期（彭博预期分别为1.63万亿元和3000亿元）[2] - 社融存量增速从6月的8.9%上升至9%，季调后环比增速从8.4%升至9.6%[2] - 政府债成为7月社融主要支撑，消费贷款财政贴息政策有望撬动增量空间[5] 策略与市场动态 - A股融资余额创近10年新高，公募基金仓位上行但仍有加仓空间[3] - 香港本地股和MSCI香港指数5月23日以来分别上涨10.2%和12.4%，跑赢恒生指数（5.3%）[4] - 8月中旬迎来解禁高峰期，本周股票解禁规模超2000亿元[3] - 外资流入趋势待确认，上期主被动配置型外资均转向净流出但规模可控[3] 行业与公司研究 科技与互联网 - 腾讯2Q营收同比增长14.5%超预期，云收入加速增长，《无畏契约》手游8月19日上线[11] - 小马智行2Q营收2145.5万美元同比+76%，Robotaxi车队规模接近500辆，年底目标千辆[19] - 晶晨股份2Q25营收18.01亿元同比+9.94%，6nm旗舰产品放量推动净利率升至16.95%[21] - 鹏鼎控股1H25营收163.75亿元同比+24.75%，加速AI算力领域产能投入[32] 消费与制造 - 三丽鸥IP运营模式为国内潮玩企业出海提供借鉴，泡泡玛特Labubu成为首个全球知名中国潮玩IP[6] - 贵州茅台25H1营收910.9亿元同比+9.2%，海外市场表现亮眼[31] - 361度1H25收入57.0亿元同比+11.0%，电商及超品店渠道优化显著[28] - 免示教机器人通过视觉系统自主规划焊接路径，正加速渗透钢结构领域[7] 金融与地产 - 贝壳2Q25预计营收同比增长12%至263亿元，家装业务或扭亏为盈[22] - 银河娱乐2Q VIP/中场/老虎机转码数分别环比+20/9/12%，受益演唱会经济[18] - 中国联通1H25营收2002亿元同比+1.45%，拟派中期股息每股0.284元同比+14.5%[23] 医药与周期 - 海思科DPP-1抑制剂HSK31858临床进展全球第二，预计26年NDA[16] - 云天化磷矿资源稀缺，预计磷矿高景气至少维持3年，目标价41.47元[15] - 中科三环25H1归母净利4399万元同比+160.82%，磁材出口下半年有望恢复[17] - 臻镭科技25H1营收2.05亿元同比+73.64%，受益卫星星座密集部署[25] 评级变动 - 银河娱乐评级上调至"买入"，目标价49.50港元[18][35] - SEA评级上调至"买入"，目标价210.50美元[29][35] - 云天化首次覆盖给予"买入"，目标价41.47元[15][35]

核心财务表现 - 第二季度调整后每股收益0.85美元 低于市场预期14.14% 去年同期为0.46美元[1] - 总收入53亿美元 同比增长38.2% 超出市场预期4.67%[1] - 调整后息税前利润8.292亿美元 同比增长84.9% 利润率提升400个基点至15.8%[8][9] 数字娱乐业务(Garena) - 收入5.591亿美元 同比增长28.4% 主要受活跃用户增长推动[2] - 季度活跃用户6.648亿 同比增长2.6% 付费用户6180万 同比增长17.8%[2] - 付费用户比率9.3% 较去年同期8.1%提升 单用户预订额0.99美元[2][3] - 总预订额6.613亿美元 同比增长23.2% 调整后息税前利润3.682亿美元[3][9] 电子商务业务(Shopee) - 电商服务收入38亿美元 同比增长33.7% 其中平台收入33亿美元 商品收入5亿美元[3] - 总商品价值298亿美元 同比增长28.2% 订单量33亿 同比增长28.6%[4] - 月活跃买家增速超30% 显著高于行业平均水平[4] - 调整后息税前利润2.277亿美元 去年同期为亏损9200万美元[9] 数字金融服务(Monee) - 收入8.828亿美元 同比增长70% 贷款规模69亿美元 增长94%[5] - 90天以上不良贷款率稳定在1% 显示良好信贷质量[5] - 商品销售4.606亿美元 同比增长34.4%[5] - 调整后息税前利润2.553亿美元 同比增长55%[10] 其他业务与运营指标 - 其他服务收入4480万美元 同比增长51.7%[6] - 毛利润24.1亿美元 同比增长52.1% 毛利率提升420个基点至45.8%[7] - 现金及等价物21.7亿美元 较上季度21.8亿美元基本持平[11] - 经营活动现金流16.2亿美元 较上季度7.569亿美元显著改善[11]

投资评级 - 维持"强烈推荐"评级，看好三大业务稳固竞争力及增长潜力 [1][4] 核心观点 - 2025Q2营业收入53亿美元，同比增长38%，电商收入38亿美元同比增长33.7%，经调整EBITDA 8.3亿美元，均超市场预期 [1] - 电商业务Shopee GMV 298亿美元同比增长28.2%，订单量同比增长28.6%，核心市场收入同比+46.2%，增值服务收入同比+2.9% [4] - 数字娱乐业务收入5.6亿美元同比+28.4%，预订量同比+23.2%，上调Garena全年预订量增速指引至30%以上 [4] - 数字金融业务收入8.83亿美元同比+70%，贷款规模同比增长逾90%至69亿美元，逾期90天不良贷款率仅1.2% [4] 业务表现 电商业务 - 2025上半年Shopee GMV同比增长25%，预计Q3增势延续，全年增速有望好于年初预期 [1] - 广告收入强劲增长，使用广告产品的卖家数量同比+20%，平均广告支出同比+40%，购买转化率提升8% [4] - VIP会员计划在印尼表现优异，当地VIP会员GMV环比增长近50%，用户留存率高出20%，计划将推广至更多市场 [4] - 巴西市场25%包裹次日送达，40%两日内送达，每单物流成本同比降低16%，已成为订单量市场领导者 [4] 数字娱乐业务 - Q2季度活跃用户6.65亿同比+2.6%，付费用户比例9.3%同比+1.2pct，经调整EBITDA 3.68亿美元同比+21.6% [4] - Free Fire保持强劲增长，上调2025年预订量增速指引至30%以上 [1][4] 数字金融业务 - Q2新增超过400万首次借款用户，带来正向单用户经济效益，90天不良贷款率维持在1% [4] - 经调整EBITDA 2.55亿美元同比+55%，盈利能力持续增强 [4] 财务数据 收入与利润 - 2025E主营收入21748百万美元同比+29%，2026E 26548百万美元同比+22%，2027E 29203百万美元同比+10% [2] - 2025E经调整EBITDA 3552百万美元同比+81%，2026E 4439百万美元同比+25%，2027E 5282百万美元同比+19% [2] - 2025E每股收益4.46美元，对应PE 39倍，2026E 5.12美元对应PE 34倍 [2][8] 财务比率 - 毛利率从2023年44.7%提升至2025E 46%，净利率从2023年1.2%提升至2025E 11.4% [8] - ROE从2023年2.3%大幅提升至2025E 22.9%，资产负债率从2023年64.5%降至2025E 51.6% [8] 股价表现 - 过去1个月绝对涨幅17.4%，6个月34.2%，12个月160.2%，均显著跑赢基准指数 [3]

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公司评级与目标价 - 高盛给予Sea(SE US)"买入"评级 目标价193美元 [1] 财务表现 - 公司截至6月的三个月营收同比增长38%至52 6亿美元 创纪录水平 [1] - 营收远超分析师平均预估的50亿美元 [1] - 净利润从上年同期的7990万美元跃升至4 142亿美元 [1]

财务表现与指引 - 2025年上半年GMV同比增长25% Q2总订单量 GMV和收入均创环比新高[1] - 预计第三季度增长势头延续 增长率与上半年基本持平 全年增长将超过此前预期[1][2] - 广告收入是主要驱动力 使用广告卖家数增长20% 付费卖家平均广告支出增长超40% 购买转化率提升8%[1] - 巴西市场月活买家同比增长超30% 已实现盈利运营 并成为订单量市场领导者[1] 市场与竞争格局 - 巴西市场竞争中 物流成本结构优于竞争对手 配送速度更快 产品定价极具竞争力[3] - 新入局者Temu受巴西税收结构限制规模很小 TikTok电商业务刚起步 订单量不大 未改变市场基本格局[7][8] - 公司正向高客单价品类拓展卖家基础 这一趋势预计将持续[3] - 一些竞争对手也提高了费率 有些在特定市场完全照搬公司做法 竞争环境健康[10] 业务发展策略 - 商城业务在巴西收入贡献占比约百分之十几 远低于亚洲 考虑到巴西更高人均GDP 未来渗透率会超过亚洲[1][9] - 上季度调整卖家端佣金 生态系统反应平稳 定价结构变化符合预期 没有出现卖家流失[1][10] - 即时配送服务旨在吸引高价值用户 这些用户盈利能力更强 对稍高配送费接受度高 预计会提升整体盈利能力[5] - 物流模式资本支出不高 不买地不买卡车 投资主要集中在分拣中心自动分拣机和建立配送枢纽上[14] 广告与变现率 - 广告变现率目前约2% 远低于区域内同行 未来有巨大增长空间[1][15] - 主要通过更优算法和更好卖家工具提升广告变现率 改进广告和自然流量分配算法 推出GMV Max等新产品[12] - 活跃广告卖家数增长20% 单个卖家广告花费增长40% 预计增长势头将持续未来几个季度[13] - 正在实验利用AI技术进一步优化算法 初步结果很好 部分成果将在下半年上线[13] 金融科技业务 - 巴西第二季度贷款业务增长良好 活跃用户和贷款余额均同比增长超过2倍[11] - 将个人现金贷和先买后付额度合二为一 整合更多巴西本地外部数据到风控系统中[11] - 已获得SE牌照和SEFI牌照初步批准 为未来提供更好资金来源 并开始和外部贷款方合作[11] - 先买后付在电商场景渗透率在个位数到十位数出头范围 与亚洲市场相比还有巨大增长空间[11] 游戏业务 - 上调游戏业务全年指引 主要驱动力是《Free Fire》的强劲表现[9] - 第二季度发布三年来首个新地图 受到新老玩家一致好评[9] - 与Netflix及《火影忍者》合作成果显著 对合作进行了优化 效果很好[9] - 新游戏如《Delta Force》和《Free City》仍处于非常早期的微调阶段 虽有一些初步势头 但远未成为爆款[17] AI技术应用 - 主要将AI用于赋能现有业务和优化内部运营[16] - 在游戏领域 AI用于提高开发效率 大量生成基础美术素材 提升生产力效率和内容多样性[18] - 在《Free Fire》中引入AI机器人作为玩家队友或教练 鼓励更多社交互动 提高用户留存[18] - 积极探索利用生成式AI让玩家自己创造内容 使游戏体验更沉浸更具互动性和个性化[18] - 客服聊天机器人80%由AI驱动 并用AI辅助卖家与买家沟通 以降低成本增加销售机会[16]

公司业绩表现 - 公司季度营收同比增长38%至创纪录的52.6亿美元 远超分析师平均预估的50亿美元 [1] - 季度净利润从上年同期的7990万美元跃升至4.142亿美元 略低于分析师预测的4.44亿美元 [1] 市场地位与竞争优势 - 公司是亚洲不断增长的游戏、电商和数字金融市场的领导者 [1] - 公司拥有早期的先发优势、坚实的业绩记录和品牌认知度 [1] - 公司在电商领域的货币化和盈利能力日益增加 [1] 区域扩张与增长潜力 - 公司成功进入拉美市场带来进一步上升潜力 [1] 分析师评级与目标价 - 高盛给予公司"买入"评级 目标价193美元 [1]

公司市值表现 - 公司市值达1030亿美元 逼近星展集团1130亿美元市值 [1] - 周二股价暴涨19% 创两年多来最大涨幅 收于2022年初以来最高水平 [2] 财务业绩表现 - 第二季度营收增长38%至52.6亿美元 超出分析师平均预估的50亿美元 [2] - 电商业务Shopee营收增长34%至38亿美元 [2] - 金融业务Monee销售额增长70%至8.828亿美元 [3] - 游戏部门Garena收入增长23% [3] 电商业务运营 - 电商总订单和商品交易总额增长近30% [2] - 自建物流网络SPX Express承担每年数十亿包裹中的大部分配送 [2] - 在各核心市场将商户佣金率逐步上调约三分之一 [2] - 广告技术改进带动商家投放数量和平均支出增加 [3] 市场竞争格局 - 与字节跳动TikTok Shop和阿里巴巴Lazada等资金雄厚的全球竞争者展开较量 [1] - SHEIN和拼多多旗下Temu等新兴企业试图打入6.75亿人口的东南亚市场 [1] - 公司展现出用户转化率、购买频率、客单价、商家广告投放意愿的积极改善 [2] 业务发展战略 - 通过数字金融等新举措巩固优势 [3] - 规模效应在巴西市场降低单均成本 增强电商整体盈利能力 [3] - 自营物流网络和物流设施被分析师认为是强劲竞争优势 [2] - 分析师预计三大业务全线增长将推动2025年净利润翻两番 [3]

Sea Ltd (SE) 2Q25 电话会议纪要分析 公司概况 - **公司名称**: Sea Ltd (SE) [1] - **行业**: 东南亚互联网巨头，覆盖电商、游戏、数字金融三大业务 [30] - **当前股价**: $146.23，12个月目标价$206（潜在涨幅40.9%）[1][3] - **市值**: $92.8bn，企业价值$87.9bn [4] 核心业务表现 电商业务（Shopee） - **GMV增长**: 1H25同比增长25%，管理层预计3Q25将延续这一趋势，隐含全年增速可能超现有20%指引 [1][16] - **巴西市场**: - 月活跃买家同比+30% [16] - 保持调整后EBITDA为正，物流成本同比-16%，平均配送时间缩短>2天 [16] - 30%活跃卖家首次通过Shopee进行线上销售，超半数卖家将其作为主要收入来源 [16] - **盈利能力**: - 2Q25 EBITDA $228mn（EBITDA/GMV利润率0.8%）[16] - 预计FY25 EBITDA/GMV达0.8%（FY24为0.2%）[16] - **新举措**: - VIP订阅服务（印尼/泰国/越南）: 会员数达200万，订阅后购买量提升30%，留存率高20% [18] - 物流优化: 亚洲和巴西城乡配送速度提升 [16] 游戏业务（Garena） - **预订量**: 上调2025年指引至同比>30%增长（原GS预测33%）[2] - **IP合作**: - 第二季《火影忍者》联动和《鱿鱼游戏》合作推动7月收入创新高 [22][24] - **利润率**: 2Q25 EBITDA利润率55.7% [22] 数字金融（SeaMoney） - **贷款规模**: 从1Q25的$5.8bn增长至$6.9bn [2][27] - **市场拓展**: - 马来西亚贷款规模突破$10亿，成为继印尼、泰国后第三个达此里程碑的市场 [27] - 新增>400万首次借款人，活跃用户超3000万（同比+45%）[27] 财务数据更新 - **收入预测**: - 2025E上调至$21,975mn（+4% vs旧预测）[28] - 2027E上调至$33,423mn（+13%）[28] - **利润率扩张**: - 2025E EBITDA margin从6.0%提升至11.0% [10] - 2027E净利率预计达15.4% [10] - **估值指标**: - 2025E P/E 30.1x，2027E降至14.0x [10] - 2025E FCF yield 3.2%，2027E提升至6.9% [10] 竞争与行业动态 - **巴西竞争**: 管理层未观察到Temu/TikTok的显著影响，主因进口税结构限制跨境业务 [16] - **东南亚定价**: - 印尼主要平台6-8月相继实施新卖家费用（如固定订单处理费Rp1,250/单）[20] - TikTok越南C2C卖家费用从1-4%上调至1.5-12% [18] 风险因素 1. 竞争加剧风险（特别是全球直播电商和跨境平台）[33] 2. 宏观及监管风险（汇率波动等）[33] 3. 巴西市场执行风险 [33] 4. 跨业务协同效应不及预期 [33] 分析师调整 - 目标价从$193上调至$206，维持"买入"评级 [3][26] - 估值方法: 分类加总法（电商DCF 12% WACC，金融科技6.5x EV/S）[32] ``` 注：所有数据引用自原始文档编号[1]-[33]，已严格遵循3个以内编号/关键点的要求。未包含任何第一人称表述或无关内容。

公司业绩表现 - 东南亚互联网巨头Sea第二季度整体营收同比增长38% 跑赢市场预期 [1] - 电商和金融业务是推动业绩增长的主要动力 [1] 电商业务Shopee - Shopee的GMV同比增长28% 增速较上一季度明显加快 [1] - 增长主要由订单量驱动 显示出健康的增长势头 [1] - Shopee营收同比增长34% 远超市场预期 [1] 金融业务Monee - Monee营收同比增长79% 增速显著 [1] - 贷款余额净增10亿美元 显示业务规模快速扩张 [1] 游戏业务Garena - Garena流水同比增长23% 增速较上一季度有所放缓 [1] - 游戏业务表现仍小幅超出市场保守预期 [1]