纪要涉及的公司 思摩尔国际 纪要提到的核心观点和论据 1. **财务情况** - 2024 年收入 118 亿元，同比增长 5.3%，自有品牌业务占比从 16.5%提高到 21%，下半年收入增速高于上半年[3] - 2024 年毛利率 37.4%，较 2023 年的 38.7%下降，主要因下半年低毛利率 ODM 业务增长快，未来自有品牌业务占比提升将支撑整体毛利率[2][3] - 2024 年销售费用从 5.26 亿元增长到 9.19 亿元，用于海外渠道、本地化运营、广告系统投入及中国市场美容业务上线；管理费用基本持平，占比 7.7%，小幅增长 5.4%；研发费用 15.7 亿元，同比增长 6%，用于医疗和加热不燃烧研发，传统雾化电源研发投入减少[3] - 2024 年税前利润 16.5 亿元，同比下降 14.5%，受销售费用增加和所得税费增长影响；综合收益下降 9.5%至 14.2 亿元，派息率提高至 40.2%[3] - 2024 年非流动资产增长因固定资产增加和理财产品配置调整，开始投资低风险票据类产品或长期存款；流动资产下降因减少短期到期理财产品[10] - 2024 年具有追索权的已贴现应收票据所提取垫款大幅增加，因货款支付方式改为银行承兑汇票，可降低手续费并利用现金理财[11] - 2024 年下半年毛利率下降主要来自 ODM 业务，低毛利率产品占比增加和客户价格调整所致[21] - 2025 年预计总体收入高单位数增长，收入增长来自 HNB 产品在更多市场上市、自有品牌和 ODM 业务增长；利润方面，收入和毛利有望增加，但研发投入和长期激励计划摊销影响利润，调整后利润预计与 2024 年持平[23][24][26] 2. **市场表现及预期** - 欧洲市场，部分国家禁止一次性电子烟，推动换弹式和开放式产品发展[4] - 美国市场，封闭产品和多次性服务化产品稳定，但客户付款能力限制致同比下降 2.4%；HNB 市场受 FDA 严格监管，第一代产品已获 FDA 审批，其他产品需 PMTA 审批；仅拿到 STN 可能不足以确保销售，需 SDAI 码；各州加强对不合规产品执法，为合规客户提供机会[4][12][16][19] - 中国市场基数低，总收益 2.4 亿元，同比增长 25%，短期内预期不高[4] 3. **业务发展** - 尼古丁传输系统包括开放式、封闭式、自有品牌及 ODM 模式，自有品牌在开放式中重要，封闭式以 ODM 为主；家电电商与海外大客户合作，塞尔维亚试销反馈好，2025 年下半年全球推广；特殊雾化产品通过渠道整合和本土运营团队实现收入企稳[5] - 新兴业务中，雾化医疗与美国上市公司合作开发肺动脉高压治疗设备，提前完成三个里程碑，自研药物结合产品预计 2020 年底或 2021 年初上市；雾化美容 2024 年下半年收入 2700 多万元，计划拓展渠道并上线 to B 产品[2][5] 4. **应对策略** - 应对封闭式电子烟大口数产品趋势带来的利润压力，通过差异化竞争，在美国和欧洲推出创新产品，进行渠道消费模式创新，赋能本土渠道商和品牌商[8] - 应对电子烟政策压力和非法烟冲击，过去几年埋头研发，2024 年多赛道取得成果，2025 年预计全面开花[7] 5. **合作与认证** - 与英美烟草合作推出多款新品，大客户收入增长；内部有差异化产品平台，可与不同客户合作[15][27] - 欧洲 TPT 备案流程正常，美国 PMTA 申请提交正常，但审批时间难预测，后续审批速度可能加快[29] 6. **关税影响** - 累计 35%关税对公司整体影响较小，已提前布局东南亚生产基地，部分中国生产出口美国产品由客户负责清关申报交纳关税[30] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 开放式电子烟行业增速低，但思摩尔国际自有品牌增速快，因市占率提高、技术领先，推出创新爆品 cross 系列，加强渠道把控能力[9] - 2025 年研发费用未达预期增长因提高研发效率，减少雾化电子烟领域低效活动；预计 2026 年部分管线前期投入高峰过，后续投入减少，加热不燃烧产品盈利阶段对工艺改善和新型号开发投入增加[14] - 美联新材雾化电子烟收入和销量下滑，思摩尔国际大客户收入增长，因与英美烟草收入确认口径和结构差异，合作新品表现优异，美国市场不合规产品影响及 FDA 海关执法力度提升[15] - HNB 合作模式中，公司提供生产工艺和设备获取毛利，通过知识产权和专利技术服务盈利[20] - 家乐氏加热不燃烧产品刚进入医美烟草市场，比重低，但公司作为英美烟草战略合作伙伴和高端产品唯一供应商，对市占率提升有信心[28]

行业与公司概述 - 公司：斯莫尔（Small），成立于2009年，是全球领先的物化科技解决方案提供商，旗下拥有自由品牌和三个技术品牌[1] - 行业：物化电子烟行业，主要覆盖2B和2C业务，2B业务收入占比78%，2C业务收入占比22%[2] - 2024年上半年公司营收为50亿元，同比下降1.7%，规模净利润为6.8亿元，同比下降4.8%[1] 业务与市场 - 2B业务：主要为国际烟草公司（如英美烟草、日本烟草等）提供电子物化产品组件和加热不燃烧产品（H1B）的设计与代工服务[2] - 2C业务：主要销售开放式物化特殊用途物化的自由产品[2] - 主要市场：国内营收占比仅为1%左右，主要收入来自美国和欧美等国家[2] 行业政策与监管 - 国内政策：经历严格的口味限制和销售限制后，政策导向转向推动不合规企业和产品退出市场，以规范电子烟市场[3] - 国际政策：美国PMTA审批流程严格且费用高，而欧洲GPD流程相对简化[3] - 一次性产品监管：美国和欧洲部分国家考虑禁售一次性电子烟，因其低售价和青少年使用问题[4] 产品与技术 - 产品线：覆盖一次性电子烟、换代式电子烟、开放式大烟和全逼产品[2] - 技术优势：陶瓷芯技术领跑市场，拥有3800多项发明专利，技术壁垒深厚[6] - 产品创新：基于corex解决方案和matex平台，持续进行产品迭代和创新[6] 市场机会与风险 - 市场机会：美国HMB市场因专利战和解，预计2025年销量将攀升，斯莫尔有望受益[5] - 利润率提升：一次性产品毛利为18%，换代产品毛利为40%，向换代产品转化有望提升利润率[4] - 风险提示：行业政策监管超预期、竞争对手技术突破、产品授权未通过、汇率风险、产品替代风险、新业务发展不达预期[7] 财务预测与评级 - 财务预测：预计2024-2026年规模净利润分别为14亿、17亿和24亿元[7] - 估值与评级：基于2024年1月2日收盘价，市盈率为54、44、31倍，首次覆盖给予“买入”评级[7] 其他重要内容 - 法律声明：会议内容严禁录音或转发，国海证券保留一切法律权利，对使用会议信息引发的损失概不负责[1][8] - 风险提示：市场有风险，投资需谨慎[1][8]

行业或公司 * **公司**：国泰均安证券 * **行业**：物化电子烟、H&B（加热不燃烧）电子烟 核心观点和论据 * **股权激励**：董事会主席陈总获得6100万股股权激励，行权价基于市值目标，目标市值分别为3000亿、4000亿和5000亿港币，对应解锁比例分别为30%、60%和100%[2]。 * **估值**：公司目前市值低估，净现金充足，资产负债表结构优秀[5]。 * **物化电子烟**：过去几年受政策影响，收入和盈利预期大幅下行，但合规化趋势明确，行业集中度较高，ViuS品牌占比40%[6][7][8]。 * **H&B电子烟**：全球市场规模约400亿美金，年复合增长率双位数，中国市场渗透率约5-6%，未来增长潜力大[9][10][11]。 * **行业竞争格局**：iQ品牌市占率70%以上，英美烟草和H&B市占率约15%，竞争格局头部效应明显[12]。 * **研发投入**：公司持续加大研发投入，研发费用率较高，产品迭代升级和新技术研发不断推出[15][16]。 其他重要内容 * **政策转向**：美国FDA批准了四款薄荷纯微电子烟，政策转向有利于公司发展[5]。 * **回购**：公司二季度开始回购，显示管理层对公司未来发展信心[5]。 * **H&B产品**：Glow Halo产品在高端市场具有竞争力，试点销售效果良好[13]。 * **自由品牌APV**：自由品牌APV市场触底反弹，持续改善，具有较大想象空间[16]。

行业或公司 * **行业**：新型烟草行业，包括物化电子烟、加热不燃烧（H&B）和口含力不低加热不燃烧。 * **公司**：Smart，一家全球新型烟草行业的核心供应商。 核心观点和论据 * **Smart股价复盘**：过去几年Smart经历了业绩下滑，主要原因是非法市场的冲击和合规市场增长放缓。但公司在大客户绑定和产品迭代方面保持优势，有望实现业绩反转。 * **Glow Halo产品**：Glow Halo是Smart的新产品，具有快速加热、便携、充电速度快和性价比高等特点，有望替代老产品并提升市场份额。 * **H&B业务**：H&B市场增长迅速，Smart在H&B领域具有较大发展空间，有望成为新的增长点。 * **美国市场**：美国非法市场占比高，但监管力度加大，合规市场有望扩容，Smart有望受益。 * **欧洲市场**：欧洲市场对一次性烟的限制可能导致毛利下降，但换弹式和开放式产品占比提升，Smart有望受益。 * **大麻物化**：大麻物化市场潜力巨大，Smart有望通过其物化电子链平台进入该领域。 其他重要内容 * **中国市场**：中国合规市场受非法市场冲击，但Smart在大客户绑定和产品迭代方面保持优势，有望实现业绩反转。 * **研发投入**：Smart持续加大研发投入，保证在核心品类上的领先优势，并开发新的增长点。 * **市值目标**：Smart制定了宏大的市值目标，有望在未来几年实现业绩增长和市值提升。 数据和百分比 * **H&B市场规模**：2023年约340亿美元，年复合增长率约23%。 * **Smart美国市场收入**：2023年约31亿人民币。 * **Smart市场份额**：H&B市场约15%-16%。 * **Smart市值目标**：2030年达到5000亿港币。