投资评级 - 维持"买入"评级 当前市值对应25-27年PE为91 89X 59 02X 43 59X [5] 核心业务表现 新型烟草业务 - 25H1新型烟草收入16 51亿英镑（同比+2 4%） 调整后毛利10 06亿英镑（+6 8%） 毛利率59 5%（+2 5pct） 利润贡献1 79亿英镑（+39%） BAT预计25H2加速发展 全年收入增速中个位数 [1] 加热烟草(HNB) - 25H1收入同比+0 8% 市占率下滑70bps 主因日本市场竞争及老产品淘汰 GloHilo仙台试销5周后本地市占率+1 5pct [2] - **分区域**: - APMEA销量62亿支（+8 7%） 营收2 26亿英镑（+10 1%） 日本/哈萨克斯坦增长主导 Glo日本市占率16 8%（-1pct） 韩国8 6%（-1 4pct） [2] - AME销量39亿支（-8 3%） 营收2 18亿英镑（-7 4%） 欧洲部分国家为Glo Hilo铺路暂缓老产品供应 [2] 雾化烟 - 25H1 Vuse销量-12 9% 收入-15 3% - 美国销量1 23亿支（-13 8%） 收入4 34亿英镑（-14 5%） 市占率49 5%（-20bps） 主因非法电子烟泛滥 [3] - AME销量1 12亿支（-7 3%） 收入2 67亿英镑（-11 4%） 欧洲市占率+30bps 加拿大拖累明显 [3] 口含烟 - 25H1 Velo销量+42 2% 收入+38 1% - 美国销量11亿盒（+206%） 营收1 02亿英镑（+372%） 市占率15 5%（较24年11月+9pct） 复购率70% [4] - AME销量33亿盒（+24 9%） 营收3 47亿英镑（+14 7%） [4] - APMEA销量6亿盒（+15 1%） 营收2100万英镑（+29 7%） 枢纽免税店为主要渠道 [4] 财务预测 - **营收**: 预计25-27年131 61亿/155 90亿/186 33亿 同比+11 55%/+18 45%/+19 52% [5] - **净利润**: 25-27年归母净利润13 11亿/20 40亿/27 63亿 同比+0 57%/+55 68%/+35 40% [5] - **毛利率**: 25-27年预测39 26%/42 04%/43 58% [10] - **ROE**: 25-27年7 18%/7 65%/8 28% [10] 战略亮点 - Glo Hilo日本试销反馈积极 欧洲市场提前布局 看好后续放量 [5] - 口含烟高速增长 雾化烟在非法监管加强后有望修复 [5]

公司2025H1业绩预告 - 2025H1实现营收60.13亿元，同比增加18%，净利润4.43-5.41亿元，同比-21%至-35% [1] - 利润下降主因：1）股份支付相关非现金开支同比增加约1.76亿元 2）海外市场拓展致销售费用显著增长 3）法律服务费用大幅增加 [1] - 经调整净利润（加回股份支付）为6.88-7.87亿元，同比-9%至+4% [1] 雾化电子烟业务表现 - 营收增长主要来自自有品牌及企业客户业务 [1] - 英国一次性电子烟禁令导致行业周销售额从2300万英镑骤降至1780万英镑，单周合法渠道损失超500万英镑 [1] - 美国FDA与海关联合打击非法电子烟，累计查获价值超1.35亿美元产品 [1] 加热烟草(HNB)业务动态 - 英美烟草新品Glo Hilo采用5秒极速升温技术，9月将在日本全面上市，建议零售价3980日元（约25美元） [2] - 日本无烟产品销量已超传统卷烟，预计2024年IQOS市占率69.8%，英美烟草份额16.3% [2] - HNB业务被视为公司第二增长曲线，预计2026年起显著贡献收入 [2] 盈利预测与业务展望 - 预计2025-2027年净利润为13.37/19.12/27.60亿元，同比+2.57%/+43.01%/+44.35% [2] - 监管趋严或加速行业集中度提升，公司技术及龙头优势凸显 [2] - 自有品牌市场开拓致销售费用增长，HNB业务将成为未来核心增量 [2]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/家庭电器及用品，6个月评级为买入（维持评级），当前价格21.05港元 [5] 报告的核心观点 - 公司2025H1营收60.13亿元同比增18%，净利润4.43 - 5.41亿元同比降21% - 35%，加回非现金开支调整后净利润6.88 - 7.87亿元同比 - 9%至 + 4%，利润下降因股份开支、市场开拓及法律服务费用增加 [1] - 雾化电子烟业务受益全球市场合规化，自有品牌及企业客户业务有望延续增长 [2] - 英美烟草加热烟草新品Glo Hilo营销积极，9月日本全国上市，HNB业务作为公司第二增长曲线将贡献收入增长 [3] - 预计公司2025 - 2027年净利润为13.37/19.12/27.60亿元，同比 + 2.57%/+43.01%/+44.35%，基于技术和龙头优势维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025H1公司实现营收60.13亿元，同比增加18%，净利润4.43 - 5.41亿元，同比 - 21%至 - 35%，加回非现金开支调整后净利润6.88 - 7.87亿元，同比 - 9%至 + 4% [1] 雾化电子烟业务 - 2025H1营收增长受益于自用品牌及企业客户业务，英国一次性电子烟禁令重塑市场格局，美国打击非法电子烟，监管加强有望使业务延续增长 [2] HNB业务 - 英美烟草Glo Hilo采用红外线石英加热技术，6月宫城县试销告捷，9月1日日本全国上市，公司作为合作方HNB业务将贡献收入增长 [3] 盈利预测及投资建议 - 预计公司2025 - 2027年净利润为13.37/19.12/27.60亿元，同比 + 2.57%/+43.01%/+44.35%，维持“买入”评级 [4] 基本数据 - 港股总股本6,188.32百万股，总市值130,264.20百万港元，一年内最高/最低23.10/7.85港元 [6]

公司业绩 - 25H1收入60.13亿元（yoy+18%），期内溢利4.43~5.41亿元（yoy-35~-21%），经调整期内溢利6.88~7.87亿元（yoy-9~+4%）[1] - 收入增长主要因欧美执法力度加强及监管趋严，自主品牌及ToB业务表现较好[1] - 期内溢利下滑因非现金股份支付同比增加1.76亿元至2.45亿元，以及自主品牌业务扩张相关费用增加[1] 雾化业务 - 美国FDA查获3400万美元非法电子烟产品，合规产品终端销售恢复[2] - 欧洲一次性电子烟监管加强，英国、新西兰禁令生效，瑞士禁令获参议院批准[2] - 监管趋严驱动用户需求转向合规产品，雾化电子烟主业持续修复，产品结构变化或提升毛利率[2] HNB新业务 - 英美烟草HNB新品Glo Hilo于日本仙台销售，优化器具设计并新增8款烟弹（含6款爆珠）[3] - Glo Hilo加热效率升级，缩短加热时间同时提升口感还原度及抽吸口数[3] - 英美烟草计划9月1日起在日本全境铺货，产品力验证后有望拓展至其他重要市场[3] 盈利预测与估值 - 预计25-27年归母净利润13.23/21.40/27.62亿元，对应EPS 0.21/0.35/0.45元[3] - 给予26年65倍PE目标估值，目标价上调至25.00港币（前值16.25港币）[3] - 估值提升基于HNB新业务成长潜力、雾化主业恢复及医疗雾化领域前景[3]

业绩表现 - 2025H1公司实现营业收入60.13亿元，同比增长18% [1] - 2025H1预计净利润为4.43-5.41亿元，同比-35%至-21%，增速中枢为-28% [1] - Q2净利润为2.5-3.5亿元，同比-27.1%至+1.6% [1] - 股权激励费用同比增加1.8亿元，调整后净利润为6.88-7.87亿元，同比-9%至+4%，增速中枢为-2.5% [1] - 整体收入表现优异，利润环比呈现改善态势 [1] 雾化电子烟业务 - 美国FDA严厉打击非法产品，查处近3400万美元非法电子烟，并借助AI工具提高执法效率 [1] - 参议院批准向FDA拨款2亿美元以打击非法电子烟和尼古丁袋，合规市场扩容趋势明显 [1] - 英国全面禁售一次性烟，欧洲市场换弹式销售有望持续回暖 [1] - 公司显著受益于海外对非法产品的打击力度，合规市场扩容趋势显现 [1] HNB业务 - Glo hilo目前在塞尔维亚和日本仙台试点销售，25H1贡献有限 [1] - 根据英美烟草表态，Glo hilo产品力优异，后续贡献值得期待 [1] - 公司第二增长曲线已逐步开启 [1] 盈利能力 - 25H1经调整后盈利中枢同比仅-2.5%，毛利率水平已现一定改善 [2] - 雾化电子烟业务中高毛利率产品占比提升，盈利改善趋势较优 [2] - 欧洲限制一次性烟+美国打击非法产品，雾化烟产品结构有望进一步优化 [2] - HNB业务顺利推进，有望进一步提升盈利能力上限 [2] 公司优势 - 公司是唯一深度切入海外大烟草集团雾化+HNB供应链的上市企业 [2] - 欧美雾化电子烟监管趋势向好，HNB业务推进顺利，医疗雾化等新业务持续贡献业绩 [2] - 公司具备"稀缺性+确定性"，有望充分受益新型烟草产业发展机遇 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS分别为0.21/0.42/0.58元 [2] - 当前股价对应PE分别为94/48/34倍 [2]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 思摩尔国际主业稳步增长，HNB 有望加速放量，预计 2025 - 2027 年公司净利润分别为 12.1、20.3、30.0 亿元，对应 PE 分别为 99.4X、59.3X、40.3X [1][2] 报告总结 事件总结 - 公司发布 2025 上半年盈利预告，预计 25H1 收入 60.13 亿元（同比 +18.3% ），期内全面收益总额 4.51 - 5.51 亿元（同比 -37.8% - -23.9%），中值 5.01 亿元（同比 -30.8%）；单 Q2 期内全面收益总额 2.43 - 3.44 亿元（同比 -41.4% - -17.2%），中值 2.93 亿元（同比 -29.3%）；Q2 收入双位数增长，利润同比承压因股份支付费用增加 1.76 亿元、销售和管理费用率提升，盈利能力环比平稳 [1] 业务分析 - 雾化业务积极应对市场变化，传统一次性业务或延续承压但有望平稳向上，合规换弹产品延续稳健修复，APV 有望稳健增长，客户和产品结构分散使毛利率或小幅下滑 [2] - HILO 产品力靓丽，6 月初日本仙台市发售（预计 9 月全境推广），可媲美 IQOS ILUMA，借助英美烟草渠道力，日本加速放量可期，后续意大利、韩国等重点市场有望加快开放节奏，为 26 年 HNB 增长提供动能 [2] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年公司净利润分别为 12.1、20.3、30.0 亿元，对应 PE 分别为 99.4X、59.3X、40.3X [2] 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|11799|12011|13922|17063| |增长率 YoY %|6%|2%|16%|23%| |归属母公司净利润(百万元)|1303|1213|2034|2995| |增长率 YoY%|-21%|-7%|68%|47%| |EPS(摊薄)(元)|0.21|0.20|0.33|0.48| |市盈率 P/E(倍)|57.75|99.43|59.28|40.26|[4] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|16846|17334|20459|24616| |非流动资产|10808|10831|10853|10679| |资产总计|27654|28165|31312|35295| |流动负债|5259|4562|5678|6670| |非流动负债|490|490|490|490| |负债合计|5750|5052|6169|7161| |归属母公司股东权益|21897|23106|25136|28127| |少数股东权益|8|8|8|8| |股东权益合计|21905|23113|25143|28134| |负债和股东权益|27654|28165|31312|35295|[6] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|11799|12011|13922|17063| |营业成本|7387|7257|8196|9908| |销售费用|920|949|975|1024| |管理费用|914|1009|975|1024| |研发费用|1572|1610|1601|1877| |财务费用|38|-239|-259|-377| |除税前溢利|1655|1516|2543|3744| |所得税|352|303|509|749| |净利润|1303|1213|2034|2995| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|1303|1213|2034|2995| |EBIT|1693|1277|2284|3367| |EBITDA|1978|1454|2462|3541| |EPS (元)|0.21|0.20|0.33|0.48|[6] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|1753|942|2398|3084| |投资活动现金流|-1865|-510|-15|633| |筹资活动现金流|-46|-20|-20|-20| |现金净增加额|-161|408|2359|3693|[7] 财务指标分析 - 成长能力：营业收入增长率 2024 - 2027 年分别为 5.64%、1.80%、15.91%、22.57%，归属母公司净利润增长率分别为 -20.78%、-6.96%、67.74%、47.25% [7] - 获利能力：毛利率 2024 - 2027 年分别为 37.39%、39.58%、41.13%、41.93%，销售净利率分别为 11.05%、10.10%、14.61%、17.55%，ROE 分别为 5.95%、5.25%、8.09%、10.65%，ROIC 分别为 6.09%、4.42%、7.27%、9.57% [7] - 偿债能力：资产负债率 2024 - 2027 年分别为 20.79%、17.94%、19.70%、20.29%，净负债比率分别为 -23.61%、-24.14%、-31.57%、-41.34%，流动比率分别为 3.20、3.80、3.60、3.69，速动比率分别为 2.92、3.54、3.34、3.43 [7] - 营运能力：总资产周转率 2024 - 2027 年分别为 0.44、0.43、0.47、0.51，应收账款周转率分别为 5.94、5.77、6.17、6.32，应付账款周转率分别为 5.60、5.34、5.72、5.90 [7] - 每股指标：每股收益 2024 - 2027 年分别为 0.21、0.20、0.33、0.48，每股经营现金流分别为 0.28、0.15、0.39、0.50，每股净资产分别为 3.54、3.73、4.06、4.55 [7]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：思摩尔国际 - 行业：电子烟行业、HNB 行业、THC 大麻雾化产品行业、医疗美容行业 纪要提到的核心观点和论据 - **业绩表现**：2025 年上半年思摩尔收入同比增加 18%，利润端基本符合预期；ODM 业务大小客户代工业务双位数增长，小客户增速高于大客户；自由品牌业务接近双位数增长，大麻雾化 TGC 业务止跌企稳；利润下降 21% - 35%，主因股权激励费用增加约 2 亿、全年预计增超 3 亿及法律相关费用计提[1][2][5] - **市场影响** - **美国市场**：对一次性电子烟执法力度加强，清除不合规产品，为合法产品创造更好市场环境，推动美国业务恢复[1][3] - **欧洲市场**：2025 年 6 月 1 日起实施一次性电子烟禁令，短期渠道低价清销，长期合规产品将占更大市场份额，对思摩尔有利[1][4] - **日本市场**：新产品 Hilo 在仙台市试销乐观，用户转换率和满意度高，预计 9 月 1 日全日本放开销售后扩展新口味；市场整体乐观，符合或略超预期，全年业绩预计按指引完成[1][6][7][9] - **行业趋势** - **HNB 市场**：成长趋势确定，美国政策反转、欧洲禁令、日本新品试销良好，对思摩尔未来发展有利[1][7] - **传统雾化电子烟市场**：在美国和欧洲呈现边际改善趋势[9][10] - **THC 大麻雾化及医疗美容领域**：THC 大麻雾化产品止跌，相关医疗美容产品前景乐观，为公司带来新增长机会[11] - **关税影响**：印尼工厂目前无需承担额外关税，即便未来承担，因产品加价倍率高、单价低、属成瘾性消费品，关税影响有限，不会对整体业绩产生重大负面影响[1][8] - **投资价值**：2025 年利润少，静态 PE 角度股价不便宜或有波动，但中长期发展和未来趋势看，公司有很大投资价值，推荐重点关注[12] 其他重要但可能被忽略的内容 - 仙台市 HNB 渗透率约 6 - 7 成，新产品覆盖度达 100%；新款 Hilo 推力更大，一半以上消费者来自一代转换，30%以上来自传统烟民转换，10%以上来自 IQOS 用户转换，冰薄荷、冰梅味和烟草口味最受欢迎[6] - 2025 年不是利润大年，但传统雾化电子烟市场在美国和欧洲边际改善[9] - 日本自 2025 年 9 月 1 日起全国范围内铺开 HNB 销售，将成行业及公司重要催化因素[10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 雾化基本盘营收表现强劲、监管改善逻辑兑现，HNB 长坡厚雪，25H1 营收 60.13 亿（同比+18%），表现强于市场预期；期内利润 4.43 - 5.41 亿元，同比 -21% 至 -35%，均值为 4.92 亿（-28%） [1] - 激励费用、营销投入、法律服务费增加拖累盈利，但还原费用口径后公司实际盈利表现较优 [2] - 雾化烟显著受益监管落地，非法产品挤压乱象被遏制，25H1 收入彰显弹性 [3] - HNB 近期日本试销反馈优秀、期待放量，Glo Hilo 日本发售定价锚定 IQOS，用户满意度高，9 月 1 日将在日本全面推广 [4] - 预计公司 25 - 27 年实现营收 131.61 亿、155.90 亿、186.33 亿，同比增长 +11.55%、+18.45%、+19.52%，实现归母净利润 13.11 亿、20.40 亿、27.63 亿，同比增长 +0.57%、+55.68%、+35.40% [5] 各部分总结 盈利端 - 期内利润下滑主要系股权激励费用增加 1.76 亿，经调整后净利润 25H1 为 6.88 - 7.87 亿，同比 -9%~+4% [2] - 加大自有品牌海外市场开拓、分销开支增长较大 [2] - 法律服务相关费用增长较大 [2] 收入端 - 公司所营雾化烟皆为合规产品，非法产品挤压乱象被遏制，25H1 收入彰显弹性 [3] - 英国、新西兰、瑞士等地实施一次性电子烟禁令，美国 FDA 扣押未经授权的电子烟产品 [3] 后续展望 - Glo Hilo 日本发售定价锚定 IQOS，烟弹涨价给到供应链价值分配空间 [4] - 用户对瞬间加热、烟香还原满意度较高，期待尽快全国发售，9 月 1 日将在日本全面推广，看好市占率显著提升 [4] 盈利预测及估值 - 预计公司 25 - 27 年实现营收 131.61 亿、155.90 亿、186.33 亿，同比增长 +11.55%、+18.45%、+19.52% [5] - 预计公司 25 - 27 年实现归母净利润 13.11 亿、20.40 亿、27.63 亿，同比增长 +0.57%、+55.68%、+35.40% [5] - 当前市值对应 25 - 27 年 PE 为 90.72X、58.28X、43.04X [5] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11799|13161|15590|18633| |(+/-) (%)|5.64%|11.55%|18.45%|19.52%| |归母净利润（百万元）|1303|1311|2040|2763| |(+/-) (%)|-20.78%|0.57%|55.68%|35.40%| |每股收益(元)|0.21|0.21|0.33|0.45| |P/E|89.79|90.72|58.28|43.04|[10] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现公司 2024 - 2027E 年各项财务指标变化，如流动资产、现金、应收账款及票据等 [11] - 各年成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率有所不同，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率等 [11] - 每股指标和估值比率展示了每股收益、每股经营现金流、P/E、P/B、EV/EBITDA 等数据 [11][12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价25.00港币 [1][4][6] 报告的核心观点 - 公司25H1收入60.13亿元（yoy+18%），溢利4.43 - 5.41亿元（yoy - 35 - -21%），经调整溢利6.88 - 7.87亿元（yoy - 9 - +4%），预计收入增长因欧美监管加强，自主品牌和ToB业务增长；溢利下行因股份支付增加和费用增加 [1] - 随着政策监管规范化，雾化主业有望延续增长，HNB新品Glo Hilo验证产品力，成长潜力大 [1] - 维持盈利预测，预计25 - 27年归母净利润分别为13.23/21.40/27.62亿元，对应EPS分别为0.21/0.35/0.45元，给予26年65倍PE，目标价25.00港币 [4] 各部分总结 雾化业务 - 美国FDA及各州加强对不合规电子雾化产品执法，查获3400万美元非法电子烟；欧洲加强一次性电子烟监管，英、新禁令生效，瑞士禁令获批，有望驱动需求向合规产品转化，带动公司雾化主业修复和毛利率提升 [2] HNB新业务 - 25年6月9日，英美烟草HNB新品Glo Hilo在日本仙台销售，相比塞尔维亚版本优化器具、丰富烟弹口味，核心优势是加热效率升级，产品力持续验证，成长空间广阔 [3] - 英美烟草9月1日起将在日本全境铺开销售，新品有望在重要市场铺开，公司作为研发创新者和产业链配套商将受益 [3] 盈利预测与估值 - 维持盈利预测，预计25 - 27年归母净利润13.23/21.40/27.62亿元，对应EPS 0.21/0.35/0.45元 [4] - 参考可比公司26年Wind一致预期PE均值23倍，考虑HNB新业务、雾化主业和医疗雾化新领域情况，给予公司26年65倍PE，目标价25.00港币，维持“买入”评级 [4] 基本数据 - 目标价25.00港币，收盘价（截至7月15日）21.10港币，市值130,574百万港币，6个月平均日成交额472.15百万港币，52周价格范围7.85 - 23.10港币，BVPS 3.54元 [7] 经营预测指标与估值 - 2024 - 2027E营业收入分别为11,799/12,958/14,939/17,124百万，增速5.31%/9.82%/15.29%/14.63%；归母净利润1,303/1,323/2,140/2,762百万，增速 - 20.78%/1.54%/61.71%/29.08% [10] - 2024 - 2027E ROE为6.02%/5.90%/8.97%/10.65%，PE为91.12/89.86/55.57/43.05倍，PB为5.42/5.18/4.80/4.39倍，EV EBITDA为88.41/82.57/49.30/38.93倍，股息率为0.24%/0.24%/0.39%/0.50% [10] 可比公司估值 - 宁德时代、歌尔股份、雾芯科技、盈趣科技2026E PE均值23倍 [11] 财务报表预测 - 利润表：2023 - 2027E营业收入、毛利润、归母净利润等有相应变化，如营业收入从11,203百万增长到17,124百万 [16] - 现金流量表：2023 - 2027E EBITDA、经营活动现金流、投资活动现金流等有相应变化，如EBITDA从1,718百万到2,871百万 [16] - 资产负债表：2023 - 2027E存货、应收账款和票据、总资产等有相应变化，如总资产从25,508百万增长到34,065百万 [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司将显著受益于海外加大对非法产品打击力度，合规市场扩容趋势已显现，第二增长曲线逐步开启，盈利能力有望回升，具备“稀缺性 + 确定性”，看好其后续充分受益新型烟草产业发展大机遇 [3][4] 业绩简评 - 2025 年 7 月 15 日公司发布半年度业绩预告，2025H1 实现营业收入 60.13 亿元，同比增长 18%，预计净利润 4.43 - 5.41 亿元，同比 - 35% 至 - 21%，增速中枢 - 28%，Q2 净利润 2.5 - 3.5 亿元，同比 - 27.1% 至 + 1.6% [2] - 25H1 股权激励费用同比增加 1.8 亿元，调整后净利润 6.88 - 7.87 亿元，同比 - 9% 至 + 4%，增速中枢 - 2.5%，整体收入表现优异，利润环比改善 [2] 经营分析 - 海外加大非法打击力度推动雾化电子烟业务改善，H1 收入表现优异，美国新局长打击非法产品，欧洲多国收紧监管，公司换弹式销售有望回暖 [3] - HNB 方面，Glo hilo 目前仅在塞尔维亚和日本仙台试点销售，25H1 贡献有限，但产品力优异，后续贡献值得期待，第二增长曲线已开启 [3] 盈利能力分析 - 25H1 还原股权激励摊销费用影响，经调整后盈利中枢同比仅 - 2.5%，预计毛利率水平已改善，盈利改善趋势较优，主因雾化电子烟业务中高毛利率产品占比提升 [4] - 后续雾化烟产品结构有望进一步优化，HNB 业务推进有望提升盈利能力上限 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司 2025 - 2027 年 EPS 分别为 0.21/0.42/0.58 元，当前股价对应 PE 分别为 94/48/34 倍 [5] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|11,168|11,799|13,192|16,264|19,693| |营业收入增长率|- 8.04%|5.64%|11.81%|23.29%|21.09%| |归母净利润(百万元)|1,645|1,303|1,311|2,585|3,608| |归母净利润增长率|- 34.47%|- 20.78%|0.58%|97.20%|39.57%| |摊薄每股收益(元)|0.27|0.21|0.21|0.42|0.58| |每股经营性现金流净额|0.52|0.28|0.22|0.40|0.48| |ROE(归属母公司)(摊薄)|7.68%|5.95%|5.65%|10.02%|12.28%| |P/E|22.98|59.36|93.64|47.48|34.02| |P/B|1.75|3.53|5.29|4.76|4.18|[10] 三张报表预测摘要 - 涵盖损益表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据预测，包括主营业务收入、成本、毛利、各项费用、利润、资产、负债等指标及相关比率、增长率、资产管理能力、偿债能力等情况 [12]