报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 近期Glo Hilo在日本仙台试销反馈好，HNB产品体验提升、转化烟民提速带动行业加速增长，思摩尔国际绑定英美烟草充分受益，同时雾化&医疗业务向好[2] 根据相关目录分别进行总结 近期催化与核心观点 - Glo Hilo在日本仙台试销反馈较好，HNB产品体验提升、转化烟民提速带动行业加速增长，思摩尔国际绑定英美烟草充分受益，雾化&医疗业务向好[2] Glo Hilo烟弹涨价彰显产品力信心，英美烟草预期投入较大 - Hilo涨价：Glo Hilo配套烟弹Virto定价580日元/盒（约4美元），较此前Hyper配套烟弹Lucky Strike涨幅超30%，提价后英美烟草出厂价有望直逼IQOS，思摩尔国际有望分享丰厚回报[3] - 预期英美烟草对Hilo投入较大：英美烟草规划2035年新型烟草收入占比达50%，目前仅13%，提振HNB成重中之重，预计其投入资源与营销力度将显著提高[4] 相关报告 HNB产业变"卷"、烟民体验提升，行业渗透率加速向上 - 产业变"卷"：过去IQOS一家独大，技术迭代慢、产品体验差影响烟民转化，现在英美、日烟等加入竞争，产品体验提升，转化率和粘性强化，如Glo Hilo在塞尔维亚试销复购率翻倍[8] - Glo Hilo在日本试销反馈较好：6月9日在日本仙台首发，消费者反馈普遍正面[9] - 一家独大格局有望被打破：传统卷烟市场中菲莫、日烟、英美份额较均衡，长期看各家推出更好HNB产品组合推动产业渗透率提升、缩小市占率差异[9] 雾化烟受益欧美监管加强，医疗业务具备潜力 - 欧美监管落地、公司合规产品出货有望超预期：英国、新西兰、瑞士等地实施一次性电子烟禁令，美国扣押未经授权电子烟产品，开放式和换弹式电子烟更受欢迎[11] - 医疗业务有望逐步进入收效期：24年技术服务收入显著上升，员工成本增加因雾化医疗研发人员薪酬增加，2024年HNB与雾化医疗业务研发投入取得阶段性突破，2025年是研发重点方向[11] 盈利预测及估值 - 预计公司25 - 27年营收128.9亿、153.1亿、183.5亿，同比增长+9%、+19%、+20%，归母净利润13.2亿、20.0亿、27.3亿，同比增长2%、+51%、+36%，当前市值对应25 - 27年PE为86.61X、57.29X、42.06X，维持“买入”评级[12]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：思摩尔国际、英美烟草、菲莫国际、日烟 - 行业：新型烟草行业 纪要提到的核心观点和论据 思摩尔国际股价异动原因 - 英美烟草二代产品 Hilo 在日本发布引发市场积极预期，其新品发布倒计时推动股价上涨[2] - 出口链对等关税影响减弱，公司主要通过东南亚工厂出口，且东南亚有 10%基础关税豁免，大部分由客户承担，对公司估值有修复作用[1][2] 思摩尔国际业务表现 - 电子烟和大麻雾化器具业务稳定，虽受美国对等关税政策有压力，但通过东南亚工厂出口实际影响有限，计划三季度末将国内大麻雾化器具生产转移到海外基地以减少关税影响，整体业务有韧性，前景乐观[1][4] 英美烟草新产品 Hilo 对思摩尔国际业绩影响 - 2025 年中期进入市场，短期内对业绩贡献有限，但长期市场潜力大，一代产品年销 200 亿支，新一代产品力提升有望推动销售增长，HMT 赛道成长性好，用户主要来自传统卷烟用户，渗透率提升空间大，长期将带来显著业绩增长[5] 思摩尔国际未来发展方向和投资前景 - 发展方向：继续专注电子烟及相关领域，拓展自有品牌和医疗等新业务，传统主业走出困境，监管环境向好，大公司受益于行业整合规范对其是利好[1][6] - 投资前景：管理层信心强，熊总增持股份，市值激励预案显示未来市值空间大，达 700 多亿支销量目标将提升利润弹性，投资潜力大[7] 新品 Glo Halo 相关情况 - 与 Glo Hyper 相比：加热时间从 15 秒缩短至 5 秒，优化消费者使用体验，更符合用户需求，成为更具吸引力的新一代加热不燃烧产品，有望提升市场渗透率[1][8] - 消费者使用体验优化：等待时间减少 2/3，加热温度统一为 370 度香气释放更好，一体机重量约 74 克比旧款轻 20%，提升便捷性[9] - 烟弹结构和加热技术改进：采用针状加热技术，加热均匀性改善，烟弹内部烟草排列与技术匹配为条状结构，减少外圈焦糊感和异味感，解决积碳问题，延长设备使用寿命并保持口感[3][10] - 与 IQOS 对比：单次抽吸口感和长期稳定性明显改善，整体口感接近 IQOS 水平，但风味细节待优化，在日本市场有望快速验证市场表现[11] - 日本市场推广：日本是 HNB 渗透率最高市场，渗透率接近 50%，消费者教育和渠道渗透完善，参考初代产品推广节奏，因有成熟渠道且是重磅新款，预计推广速度更快[3][12][13] - 定价策略：烟弹零售价格约 580 日元，与 IQOS 主流产品 Tera 价格一致，定位高端市场与 IQOS 竞争[14] 日本市场新型烟草产品价格对比 - Glo Hyper 和日烟 Pro 零售端单价约 400 日元，最新 Loqino 产品单价 580 日元，对标 IQOS，是英美烟草布局中高端 HNB 业务重要抓手[15] 美国市场新型烟草产品推广情况 - 菲莫国际推动 IQOS 产品，2024 年 10 月发起活动介绍产品，2025 年 3 月在德州推出设备售价约 60 美元，烟弹售价 8 美元比传统卷烟万宝路低约 20%，2025 年 5 月在佛罗里达州销售 ICAD 产品，IQOS 被美国 FDA 认证为低风险烟草产品，德州奥斯汀试点报名消费者超 5000 名，预计 2030 年占美国卷烟和 HNB 市场份额 10%左右，计划 2025 年下半年通过美国联邦层面 PMTA 审核[16][17] 英美烟草与菲莫国际竞争情况 - 卷烟规模相近，每年销量均超 5000 亿支，但英美烟草在 HNB 方面仅占 15%市场份额，因过去产品战略导向及研发投入不足，美国市场打开，新型 HNB 产品加速全球推广，思摩尔国际凭借优势进入高附加值环节[18] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 日本市场是验证 HNB 产品力的重要途径，711、全家便利店等都有相关产品销售[12] - 佛罗里达州代托纳海滩地区因文化与产业兼具多元结构，被认为是理想布局区域[16]

纪要涉及的公司 思摩尔国际 纪要提到的核心观点和论据 1. **财务情况** - 2024 年收入 118 亿元，同比增长 5.3%，自有品牌业务占比从 16.5%提高到 21%，下半年收入增速高于上半年[3] - 2024 年毛利率 37.4%，较 2023 年的 38.7%下降，主要因下半年低毛利率 ODM 业务增长快，未来自有品牌业务占比提升将支撑整体毛利率[2][3] - 2024 年销售费用从 5.26 亿元增长到 9.19 亿元，用于海外渠道、本地化运营、广告系统投入及中国市场美容业务上线；管理费用基本持平，占比 7.7%，小幅增长 5.4%；研发费用 15.7 亿元，同比增长 6%，用于医疗和加热不燃烧研发，传统雾化电源研发投入减少[3] - 2024 年税前利润 16.5 亿元，同比下降 14.5%，受销售费用增加和所得税费增长影响；综合收益下降 9.5%至 14.2 亿元，派息率提高至 40.2%[3] - 2024 年非流动资产增长因固定资产增加和理财产品配置调整，开始投资低风险票据类产品或长期存款；流动资产下降因减少短期到期理财产品[10] - 2024 年具有追索权的已贴现应收票据所提取垫款大幅增加，因货款支付方式改为银行承兑汇票，可降低手续费并利用现金理财[11] - 2024 年下半年毛利率下降主要来自 ODM 业务，低毛利率产品占比增加和客户价格调整所致[21] - 2025 年预计总体收入高单位数增长，收入增长来自 HNB 产品在更多市场上市、自有品牌和 ODM 业务增长；利润方面，收入和毛利有望增加，但研发投入和长期激励计划摊销影响利润，调整后利润预计与 2024 年持平[23][24][26] 2. **市场表现及预期** - 欧洲市场，部分国家禁止一次性电子烟，推动换弹式和开放式产品发展[4] - 美国市场，封闭产品和多次性服务化产品稳定，但客户付款能力限制致同比下降 2.4%；HNB 市场受 FDA 严格监管，第一代产品已获 FDA 审批，其他产品需 PMTA 审批；仅拿到 STN 可能不足以确保销售，需 SDAI 码；各州加强对不合规产品执法，为合规客户提供机会[4][12][16][19] - 中国市场基数低，总收益 2.4 亿元，同比增长 25%，短期内预期不高[4] 3. **业务发展** - 尼古丁传输系统包括开放式、封闭式、自有品牌及 ODM 模式，自有品牌在开放式中重要，封闭式以 ODM 为主；家电电商与海外大客户合作，塞尔维亚试销反馈好，2025 年下半年全球推广；特殊雾化产品通过渠道整合和本土运营团队实现收入企稳[5] - 新兴业务中，雾化医疗与美国上市公司合作开发肺动脉高压治疗设备，提前完成三个里程碑，自研药物结合产品预计 2020 年底或 2021 年初上市；雾化美容 2024 年下半年收入 2700 多万元，计划拓展渠道并上线 to B 产品[2][5] 4. **应对策略** - 应对封闭式电子烟大口数产品趋势带来的利润压力，通过差异化竞争，在美国和欧洲推出创新产品，进行渠道消费模式创新，赋能本土渠道商和品牌商[8] - 应对电子烟政策压力和非法烟冲击，过去几年埋头研发，2024 年多赛道取得成果，2025 年预计全面开花[7] 5. **合作与认证** - 与英美烟草合作推出多款新品，大客户收入增长；内部有差异化产品平台，可与不同客户合作[15][27] - 欧洲 TPT 备案流程正常，美国 PMTA 申请提交正常，但审批时间难预测，后续审批速度可能加快[29] 6. **关税影响** - 累计 35%关税对公司整体影响较小，已提前布局东南亚生产基地，部分中国生产出口美国产品由客户负责清关申报交纳关税[30] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 开放式电子烟行业增速低，但思摩尔国际自有品牌增速快，因市占率提高、技术领先，推出创新爆品 cross 系列，加强渠道把控能力[9] - 2025 年研发费用未达预期增长因提高研发效率，减少雾化电子烟领域低效活动；预计 2026 年部分管线前期投入高峰过，后续投入减少，加热不燃烧产品盈利阶段对工艺改善和新型号开发投入增加[14] - 美联新材雾化电子烟收入和销量下滑，思摩尔国际大客户收入增长，因与英美烟草收入确认口径和结构差异，合作新品表现优异，美国市场不合规产品影响及 FDA 海关执法力度提升[15] - HNB 合作模式中，公司提供生产工艺和设备获取毛利，通过知识产权和专利技术服务盈利[20] - 家乐氏加热不燃烧产品刚进入医美烟草市场，比重低，但公司作为英美烟草战略合作伙伴和高端产品唯一供应商，对市占率提升有信心[28]

财务数据和关键指标变化 - 2024年营收达数十亿元，同比增长5.3%，下半年增速优于上半年 [32] - 毛利率为37.4%，较2023年的38.7%略有下降，主要因下半年ODM良率提升但部分毛利率略低 [33] - 销售费用从5.26亿元增至9.19亿元，主要因自有品牌业务增长及美妆优化业务营销投入 [33][34] - 行政费用从8.67亿元增至9.14亿元，同比增长5.4%，与营收增长同步，未来将提升内部管理效率以降低行政费用占比 [35] - 研发费用从14.8亿元增至15.7亿元，在传统电子烟产品研发投入减少，在医疗、H&B产品研发投入增加 [35][50] - 税前利润16.55亿元，下降14.5%；税后利润下降4.8%；全年综合收入14.16亿元，下降9.5%，降幅收窄，因持有美元资产产生汇率收益 [36][37] - 每股收益21.42元，全年股息5元，派息率40.2%，较过去几年的35%有所提高，股息金额不低于2023年 [38] 各条业务线数据和关键指标变化 自有品牌业务 - 2024年营收24.8亿元，占总营收比例从2023年的16.5%升至21%，未来重要性将提升 [39][40] - 上半年增长30%，下半年增长13.3%，主要贡献来自欧洲及其他海外市场，美国市场营收4.02亿美元，中国市场营收3000万元，主要来自美妆雾化产品 [41][42][43] ODM业务 - 2024年总营收93.2亿元，占总营收70.9%，略有下降0.3%，上半年下降11%，下半年增长9.7% [40][44] - 欧洲市场营收增长0.3%，美国市场营收下降2.4%，主要因部分客户经营现金流压力影响出货，中国市场营收增长25% [45][46][47] 各个市场数据和关键指标变化 美国市场 - 政策方面，薄荷味获批，今年1月咖啡、肉桂味获批，审批将以科学为基础，执法力度加强，市场回归理性 [67][68] - 公司认为合规产品且具备技术能力的企业产品将更易进入市场，对此表示乐观 [70] 欧洲市场 - 政策上，英国出台长期产品注册指南，法国明确调味大烟雾产品定义，公司利用技术研发优势推出不同产品，对一次性特别是调味长烟雾产品做了充分准备 [63][64] - 公司预计欧洲市场将实现稳定增长，对营收和利润贡献增加 [117] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司制定“8531”战略，希望在电子烟、H&B、美妆、吸入疗法和特殊用途雾化五个领域于2030年全面开花，推动、引领和创造雾化行业 [22] - 坚持看好雾化行业美好未来，长期经营和创新发明，通过管理升级提升管理质量，包括发放与业务结果相关的长期股票激励、加强绩效管理和优化组织设计 [24][27][29] - 公司在雾化领域具有全球化优势，服务全球客户，提供雾化产品整体解决方案，将业务分为核心业务和新兴业务 [55][56] - 自有品牌Vapreso在海外主流市场市占率第一，品牌声誉高，未来将加强产品和营销创新；一次性业务基于差异化产品合规满足市场需求，开发电子水烟等新产品；豆荚式产品未来将更重要，公司有信心提供更好体验 [57][60][66] - H&B业务2024年是里程碑年，关键客户已发布数据，公司与关键客户合作进行试销，反馈良好，对转化烟民有信心 [71][92] - 美妆雾化Moyo于去年3月推出，已取得良好反馈，今年进入2B市场，希望发挥更大作用；吸入疗法与美国上市公司合作，已提前完成里程碑，进展顺利 [74][75][76] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年是公司发展的转折点和拐点之年，电子烟业务将在稳定中实现增长，公司持谨慎乐观态度；H&B业务今年将奠定坚实基础，未来将发挥重要支撑作用 [13][17][18] - 公司在各业务领域已建立良好竞争力，未来将巩固地位，通过提升管理效率释放生产力，实现高速增长，回报投资者信任 [26][30] 其他重要信息 - 公司将产品销售收入和技术服务收入纳入集团营收，技术服务为未来增长趋势，已从企业客户获得2亿多元技术服务收入 [48][49] - 公司传统电子烟产品仍有近1亿用户，是重要基础，H&B、美妆和医疗领域服务更多用户后将共同实现提升人们生活的使命 [78] 问答环节所有提问和回答 问题1：董事长股票激励计划与市值挂钩的考虑及确定目标市值的依据和信心 - 公司认为在各业务领域有较大发展空间和潜力，技术和产品良好，团队有信心实现目标，但也面临挑战 [82] - 董事长表示信心源于内部同事，通过股票激励向同事传达对未来的信心，希望大家齐心协力实现公司愿景 [84][85][86] - 公司认为市值目标的实现很大程度取决于H&B业务的成功，同时其他业务可相互对冲风险，且市场研究表明目标可以实现 [87][88][90] 问题2：HMB新产品客户反馈及全球市场推出进展 - 试销反馈令人兴奋，消费者认为产品方便性大幅提升，口味更接近真烟，外观设计受好评 [93][94][95] - 关键客户去年获得积极反馈，今年计划积极进行全球布局并扩大产能，2025年先形成良好趋势，营收表现不会太明显 [96][97] 问题3：欧洲市场消费者对一次性产品的接受度及关键客户订单和自有品牌产品销售情况 - 英国6月起要求商店下架一次性产品后，豆荚式、封闭式和开放式系统产品在实体店销售增长，公司在这些产品上进行技术和设计创新并推向市场 [99][100] 问题4：第一增长曲线业务进展及H&P业务达到可观规模和成功的时间 - 电子烟业务政策逐渐清晰，公司利用技术创造有竞争力产品支持品类转换，ODM和自有品牌业务已做好准备 [103][104] - H&P业务是长期过程，2025年是拐点，2026 - 2027年有良好增长潜力 [104] 问题5：H&B从研发到上市的时间、如何帮助客户加快上市时间及2025年增长预期 - H&B的HALO产品从项目开始到去年大致耗时10年进行研发 [106] - 公司通过向客户推荐优质产品和提供生产设备进行赋能 [107][108] - 自有品牌产品2024年全球增长良好，今年将继续加强产品迭代和本地化营销运营，在关键市场设立产品中心，进行本地化生产，有信心实现预期增长 [108][109][111] 问题6：美国新政策对调味香烟的影响及欧洲产品创新对业务结果的定价和利润影响 - 美国调味产品审批行业更乐观，新技术有助于产品审批；欧洲产品分为合规高烟雾量产品和其他调味产品，公司能提供合规产品带来更好用户体验，预计欧洲市场稳定增长，对营收和利润贡献增加 [115][116][117]

行业与公司概述 - 公司：斯莫尔（Small），成立于2009年，是全球领先的物化科技解决方案提供商，旗下拥有自由品牌和三个技术品牌[1] - 行业：物化电子烟行业，主要覆盖2B和2C业务，2B业务收入占比78%，2C业务收入占比22%[2] - 2024年上半年公司营收为50亿元，同比下降1.7%，规模净利润为6.8亿元，同比下降4.8%[1] 业务与市场 - 2B业务：主要为国际烟草公司（如英美烟草、日本烟草等）提供电子物化产品组件和加热不燃烧产品（H1B）的设计与代工服务[2] - 2C业务：主要销售开放式物化特殊用途物化的自由产品[2] - 主要市场：国内营收占比仅为1%左右，主要收入来自美国和欧美等国家[2] 行业政策与监管 - 国内政策：经历严格的口味限制和销售限制后，政策导向转向推动不合规企业和产品退出市场，以规范电子烟市场[3] - 国际政策：美国PMTA审批流程严格且费用高，而欧洲GPD流程相对简化[3] - 一次性产品监管：美国和欧洲部分国家考虑禁售一次性电子烟，因其低售价和青少年使用问题[4] 产品与技术 - 产品线：覆盖一次性电子烟、换代式电子烟、开放式大烟和全逼产品[2] - 技术优势：陶瓷芯技术领跑市场，拥有3800多项发明专利，技术壁垒深厚[6] - 产品创新：基于corex解决方案和matex平台，持续进行产品迭代和创新[6] 市场机会与风险 - 市场机会：美国HMB市场因专利战和解，预计2025年销量将攀升，斯莫尔有望受益[5] - 利润率提升：一次性产品毛利为18%，换代产品毛利为40%，向换代产品转化有望提升利润率[4] - 风险提示：行业政策监管超预期、竞争对手技术突破、产品授权未通过、汇率风险、产品替代风险、新业务发展不达预期[7] 财务预测与评级 - 财务预测：预计2024-2026年规模净利润分别为14亿、17亿和24亿元[7] - 估值与评级：基于2024年1月2日收盘价，市盈率为54、44、31倍，首次覆盖给予“买入”评级[7] 其他重要内容 - 法律声明：会议内容严禁录音或转发，国海证券保留一切法律权利，对使用会议信息引发的损失概不负责[1][8] - 风险提示：市场有风险，投资需谨慎[1][8]

行业或公司 * **公司**：国泰均安证券 * **行业**：物化电子烟、H&B（加热不燃烧）电子烟 核心观点和论据 * **股权激励**：董事会主席陈总获得6100万股股权激励，行权价基于市值目标，目标市值分别为3000亿、4000亿和5000亿港币，对应解锁比例分别为30%、60%和100%[2]。 * **估值**：公司目前市值低估，净现金充足，资产负债表结构优秀[5]。 * **物化电子烟**：过去几年受政策影响，收入和盈利预期大幅下行，但合规化趋势明确，行业集中度较高，ViuS品牌占比40%[6][7][8]。 * **H&B电子烟**：全球市场规模约400亿美金，年复合增长率双位数，中国市场渗透率约5-6%，未来增长潜力大[9][10][11]。 * **行业竞争格局**：iQ品牌市占率70%以上，英美烟草和H&B市占率约15%，竞争格局头部效应明显[12]。 * **研发投入**：公司持续加大研发投入，研发费用率较高，产品迭代升级和新技术研发不断推出[15][16]。 其他重要内容 * **政策转向**：美国FDA批准了四款薄荷纯微电子烟，政策转向有利于公司发展[5]。 * **回购**：公司二季度开始回购，显示管理层对公司未来发展信心[5]。 * **H&B产品**：Glow Halo产品在高端市场具有竞争力，试点销售效果良好[13]。 * **自由品牌APV**：自由品牌APV市场触底反弹，持续改善，具有较大想象空间[16]。

行业或公司 * **行业**：新型烟草行业，包括物化电子烟、加热不燃烧（H&B）和口含力不低加热不燃烧。 * **公司**：Smart，一家全球新型烟草行业的核心供应商。 核心观点和论据 * **Smart股价复盘**：过去几年Smart经历了业绩下滑，主要原因是非法市场的冲击和合规市场增长放缓。但公司在大客户绑定和产品迭代方面保持优势，有望实现业绩反转。 * **Glow Halo产品**：Glow Halo是Smart的新产品，具有快速加热、便携、充电速度快和性价比高等特点，有望替代老产品并提升市场份额。 * **H&B业务**：H&B市场增长迅速，Smart在H&B领域具有较大发展空间，有望成为新的增长点。 * **美国市场**：美国非法市场占比高，但监管力度加大，合规市场有望扩容，Smart有望受益。 * **欧洲市场**：欧洲市场对一次性烟的限制可能导致毛利下降，但换弹式和开放式产品占比提升，Smart有望受益。 * **大麻物化**：大麻物化市场潜力巨大，Smart有望通过其物化电子链平台进入该领域。 其他重要内容 * **中国市场**：中国合规市场受非法市场冲击，但Smart在大客户绑定和产品迭代方面保持优势，有望实现业绩反转。 * **研发投入**：Smart持续加大研发投入，保证在核心品类上的领先优势，并开发新的增长点。 * **市值目标**：Smart制定了宏大的市值目标，有望在未来几年实现业绩增长和市值提升。 数据和百分比 * **H&B市场规模**：2023年约340亿美元，年复合增长率约23%。 * **Smart美国市场收入**：2023年约31亿人民币。 * **Smart市场份额**：H&B市场约15%-16%。 * **Smart市值目标**：2030年达到5000亿港币。