报告核心观点 - 过去红利资产快速“缩圈”，除银行外表现平平，后续仍有上涨空间 [13][15] - 跑赢红利资产有两类思路，一是判断市场趋势选增强方向，二是选混合型配置思路穿越市场周期 [13][15] 如何配置红利资产 红利资产快速“缩圈”，但跑出超额的难度大 - 过去红利资产快速“缩圈”，除银行行业外表现平平，只配置银行的高股息标的收益可能最高 [27] - 红利资产“缩圈”达历史极端，全A市场类似但程度略浅，个股跑赢组合难度处历史最高水平 [32] - 红利资产和全市场标的“缩圈”后市场短期易调整再上行，红利资产估值距历史高点差距大 [37] - 从收益分布看，个股跑赢组合难度大，超额收益集中于 -10% 至 0% 区间 [43] 如何在红利资产中跑出超额 思路一：准确判断市场趋势，选择对应增强方向 - 长周期内高股息增强方向助于战胜市场，但有效性有差别，2009 - 2020 年质量因子好，2021 年至今低估值思路好 [51] - 市场表现好时选高股息 + 高 ROE、高利润增速等进攻思路，平淡时选高股息 + 低 PB、低 PE 等防御思路 [47] - 目前市场盈利水平下移但预期增速上行，后续盈利增速或进一步上行，盈利预期上行时质量、景气因子补涨可能性大，高股息 + 高质量或高股息 + 高利润增速性价比高 [54][57] 思路二：选择复合方向增强红利资产 - 用混合型策略增强红利资产，在防御和进攻指标中各选一个配置，防御选高股息 + 低 PB，进攻选高利润增速增强明显 [65] - 高股息 + 低 PB + 高利润增速配置思路表现好，牛市跑赢高股息组合，弱市基本跑平，有穿越周期属性 [69] 市场：市场逐步企稳，风格偏向价值 宽基及行业表现 - 上周小盘价值、国证 2000 表现占优，大盘成长、深证 100 落后，市场风格偏小盘、价值 [71] - 上周环保、医药生物表现占优，汽车、电力设备落后；年初至今美容护理、汽车占优，煤炭、房地产落后 [71] - 年初至今从市值看，国证 2000、中证 1000 占优，深证 100、沪深 300 居后；从风格看，小盘价值、万得双创占优，创业板 50、创成长靠后 [71] - 上周各行业盈利预期调整幅度大，有色金属、交通运输上调，电力设备、农林牧渔下调幅度大 [87] - 一年期和 3 月期轮动水平回落，市场景气有效性（MA6）和各大行业景气有效性上升 [93][95][99] 风格表现 - 中长期风格由相对景气决定并体现在相对估值中，短期受相对情绪扰动并体现在相对热度中 [103] - 估值层面，上周农产品、建筑产品、医疗等行业平均相对估值溢价抬升 [103] - 交易层面，上周军工、交运、农产品等行业平均相对热度抬升明显 [104] - 大类风格上，可选消费相对科技短期热度下降 [108] 情绪：上周行业 GLMSDI 情绪热度下降 GLMSDI 情绪指数 - 上周行业 GLMSDI 情绪热度中，国防军工上升，全 A GLMSDI 为 57%，相比 5/23 日下降 3pct [115] 流动性观察 - 5 月微观流动性环比改善，杠杆资金流入，框架模型下全 A 热度上升 [115]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[10] 报告的核心观点 - 顶层设计推动房地产新发展模式，现房销售是重要一环，各地将逐步出台现房试点政策和配套支持 [5][13][60] - 现房销售可防范交付风险、降供给稳房价，助力楼市止跌回稳；对房企经营能力要求更高，优质房企“剩者为王” [5][13][60] - 推荐在重点城市核心区持续拿地的头部央国企和改善型房企，如建发国际集团、中国海外发展等 [13][60] 制度变革 预售制 - 起源于1953年香港“预售楼花”模式，传入内地后确立法律地位并不断完善，成为房地产市场重要制度支撑 [16] - 住房制度经历“分配制（1949 - 1978年）—预售制阶段（1978 - 2020年）—现房销售试点阶段（2020年至今）”三阶段 [16] - 预售制有效解决住房短缺与开发融资难题，支撑行业高速发展，人均居住面积从1978年的6.7平方米提升至2020年的41.8平方米 [11][16] 现售制 - 经历“呼吁阶段（2000 - 2016年）—早期探索（2016 - 2018年）—政策吹风（2018 - 2020年）—试点与推广（2020年至今）—过渡落地（2025年以来）”阶段 [21][24] - 2024年全国已有6个省、32个城市发布推进现房销售的相关政策或细则 [24] 他山之石 美国 - 预售房款竣工交付后划转开发商，开发商资金主要来自建筑贷款，按工程节点放款，银行全程监督 [27] - 购房者支付5%定金（一定期限内可退），部分区域支付10% - 20%首付至托管账户，按揭贷款交付后还款 [27] 英国 - 预售流程由律师全程介入，开发商资金主要来自建筑融资，按工程节点拨付 [29] - 购房者支付2% - 5%定金，签订合同后支付10% - 25%首付，由独立担保商托管，后续款项分期缴纳 [29] 日本 - 开发商竣工后获得售房款项，通过法律限制期房销售，首付比例不超20%，余款交付后支付 [30] - 开发商需向金融机构申请定金担保，金融机构监督施工，违约时赔付购房者 [30] 德国 - 购房者根据施工进度支付房款，最多分7期，首付比例0% - 30%，竣工后10%房款由律师保管3 - 5年作质量保证金 [31] - 贷款银行按工程账单支付房款，开发商回款与施工进度严格挂钩，购房者可要求银行担保开发商信誉 [31] 国内现状 全国现房销售面积占比 - 2025Q1全国商品住宅中现房销售面积占比32.7%，较2020年低点提升22.5个百分点 [32] - 海南等4个省市2025Q1商品住宅中现房销售面积占比已超5成，海南占比达65.5% [39] 现房销售的落地有配套政策的支持 - 顶层设计明确房地产新发展模式，包括租购并举、加大保障房建设等，要有力有序推进现房销售 [42] - 2024年30余个省市出台现房销售鼓励措施，涵盖融资支持、税费减免等六个方面 [44] 现房影响 行业 - 延缓土地到住房的转换，降低新房供给，稳定房价，低能级城市推行政策较快，高能级城市逐步试点 [47] - 或使土拍热度下降，土地价格下滑，房企拿地考虑更厚安全垫 [51] - 所见即所得，有效防范交付风险 [52] 房企 - 拉长项目经营性现金流回正周期，高周转模式难以延续 [53] - 增加开发商资金成本，影响净利率约2个点，IRR受影响更大 [56] - 对产品品质、运营效率和融资能力要求更高，或加速行业出清 [59] 投资建议 - 推荐产品品质好、运营效率高、融资能力强的优质房企，如建发国际集团、中国海外发展等 [13][60]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3][96] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司从数字商品服务拓展至华为云终端平台搭建、物联网流量运营，第二三曲线有望快速发展 [3] - 预计公司 2025 - 2027 年归母净利润分别为 1.9/2.8/4.1 亿元，当前市值对应的 PE 倍数为 47x/32x/22x [3] 根据相关目录分别进行总结 1 蜂助手：从数字商品服务拓展至云终端基座搭建者 1.1 公司概览：从流量运营扩展至算力运营 - 公司是国内互联网数字化虚拟商品综合服务提供商，业务从数字商品运营拓展至物联网流量运营，再到 AI + 算力运营 [10] - 2012 年起从事多品类数字化虚拟商品聚合运营，为基本盘业务；2016 年起提供物联网场景运营服务；2019 年起布局云终端运营 [10] - 2024 年数字商品综合运营服务收入占比 86.6%，物联网流量运营和解决方案业务收入占比不到 10%，云终端产品研发和算力运营业务收入占比约 3% [12][13] - 客户结构上，与运营商合作长期稳定，还发力合作云厂商、物联网、互联网、金融等多下游领域 [16][18] 1.2 股权结构：股权结构稳定，回购用于激励彰显发展信心 - 股权结构相对集中，实际控制人罗洪鹏直接持股 22.11%，并通过一致行动人合计控制公司 37.15%的股份 [21] - 2024 年推出限制性股票激励计划，2025 年拟回购股票用于股权激励或员工持股计划，彰显发展信心 [24] 2 数字商品运营：客户 + 规模优势，作为现金流型基本盘业务稳健增长 - 数字商品市场规模总体稳健增长，公司运营的数字商品涵盖话费、流量、会员权益等，具有高频刚需特点 [25] - 商业模式包括打造供应链、搭建云平台系统、渠道运营，提供聚合运营、融合运营及分发运营服务 [26] - 顺应移动互联网变革，推出创新产品，在供应链整合等方面有先发、规模和品牌优势，拿下多个独家代理权 [29][30] - 2020 - 2024 年营业收入 CAGR 为 32%，归母净利润 CAGR 为 12%，2024 年数字商品运营业务收入占比八成以上 [38] - 流量价格和业务结构变化致毛利率下滑，规模效应下费用率有所下降，业务模式可拓展性高 [43][47] 3 云终端运营：和华为及移动合作云手机，切入算力服务星辰大海 3.1 运营商 ARPU 承压，发力流量/算力增值服务 - 运营商移动数据流量业务收入放缓，移动 ARPU 承压，急需寻求新业务增量 [48] - 大模型为重要 C 端流量增量，运营商和云厂商开发云终端、创新商业模式，云服务及算力运营需求凸显 [51][52][55] 3.2 公司壁垒：技术嵌入 + 生态卡位，助力华为云和运营商构建云终端 - 协助中国移动与华为云构建云手机基座，云手机提供“云端运行、本地交互”体验，将由移动自上而下推广 [56][58] - 核心壁垒体现在技术深度嵌入、生态位卡位，收益与硬件应用规模挂钩 [62][63] - 针对 B 端市场提供云游戏能力支撑、社媒运营、工作云手机等产品，加入鸿蒙生态可延伸至“泛终端”场景 [66][68] 4 物联网场景运营：AI 端侧流量运营，助力大厂构建 AIoT 生态 4.1 以物联网通信连接为基础，以流量运营为核心商业模式 - 2016 年开启物联网流量运营和解决方案板块，为物联网场景提供综合服务，有超 500 家行业客户，连接数超千万 [73] - 针对 2C/2B/2H 开发不同产品及解决方案，核心商业模式为流量运营，多元渠道布局 [73] - 产品包括物联网流量卡套餐产品、多功能模组和主板产品、蜂助手盒子系列产品、物联网 IOT 解决方案 [74][76][80][84] - 自主研发三网通及流量动态调度技术，将加大研发力度 [86] 4.2 与大厂生态互补，抢占 AIoT 和边缘算网红利 - 与火山引擎合作开发 5G 专网融合产品，推出 P8 - SDWAN 设备，参与“AI 点亮 IT 计划” [87] - 火山引擎提供技术工具及线上销售流量扶持，公司研发硬件并完成场景落地，合作具强互补性和可复制性 [88][89] 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 - 预计 2025 - 2027 年数字商品综合运营业务营收增速分别为 28.0%、27.0%、26.0%，毛利率分别为 17.9%、17.4%、16.9% [90] - 预计 2025 - 2027 年物联网应用解决方案业务营收增速分别为 28.8%、28.2%、27.4%，毛利率分别为 41.0%、42.0%、43.0% [91] - 预计 2025 - 2027 年云终端技术及云算力服务业务营收增速分别为 122.4%、91.8%、75.7%，毛利率分别为 45.0%、50.0%、54.0% [92] - 预计 2025 - 2027 年技术服务业务营收增速分别为 20.0%、20.0%、20.0%，毛利率分别为 40.5%、40.0%、40.0% [92] - 预计 2025 - 2027 年营收分别为 20.2 亿元、26.3 亿元、34.2 亿元，同比分别增长 31.0%、30.6%、30.1%，毛利率分别为 21.7%、22.4%、23.4% [93] - 预计 2025 - 2027 年销售费用率为 2.5%/2.4%/2.4%，管理费用率为 2.3%/2.3%/2.3%，研发费用率为 3.8%/3.6%/3.4% [94] 5.2 估值分析与投资建议 - 采用 PE 可比公司估值法，选择梦网科技、彩讯股份、顺网科技作为可比公司，可比公司对应 PE 均值高于蜂助手 2025 - 2027 年 PE [95][96] - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [96]

关税调整情况 - 中美经贸高层5月10 - 11日在日内瓦会谈，12日发布联合声明，承诺14日前显著下调互加的额外关税[14][20][22] - 相对于2025年前，美国对中国或加征约30%关税（20%芬太尼关税 + 10%对等关税基准最低税率），中国对美国加征10%关税[8][14][23] 关税政策分析 - 美国本轮对全球加征关税最低税率可能是10%，较高税率“对等关税”是极限施压手段[8][15][28] - 因资本市场负面反馈，较高税率“对等关税”叫停，仅落地10%“最低基准关税”[15][30] 关税影响测算 - 美国全面加征10%关税，进口或下降6524亿美元，可能征收到约2644亿美元额外关税收入[8][15][30][35] - 只考虑中美贸易，加征10%关税美国自中国进口额或降约495亿美元（约2024年进口额11%），获约489亿美元关税收入；加征30%关税进口额或降近1500亿美元，降幅超30%[30] 风险提示 - 美国经济有突然衰退风险，美联储高利率政策或使经济放缓超预期[37] - 特朗普政府政策不确定性大，可能出台意料之外的政策组合[38]

报告核心观点 - 已完成港美双重上市的中概股市值占比较高且退市流程需一定时间，短期风险可控；两地上市标的抗压性更高，本轮需关注美国机构持仓占比较高个股的减持压力；中长期把握中概的回流机遇，符合回港条件的优质企业若回流港股市场，有望提振港股整体流动性并扩大南向资金的投资范围，此事件短期影响有限，港股投资机会值得关注 [8] 中概股潜在风险及其影响评估 中概股的退市风险敞口究竟多大 - 市值分布上，截至4月18日，美国交易所场内交易的390只中概股中，已完成香港和美国两地上市的公司市值占比超70%，ADR跨市场切换成本低且港交所允许切换上市地位，整体影响可控 [29] - 行业影响上，未在香港市场上市的中概股集中在可选消费行业，仅在美股上市的中概股中，可选消费市值占比最高达69.6%，其次是工业8.27% [34] - 退市生效时间上，结合美国证监会规定和2020 - 2022年案例，若特朗普行使总统权力将中概股列入“禁投名单”，完成退市流程至少需9 - 10个月；若基于《外国公司问责法案》，完成退市流程至少约需3年，企业及投资者有一定应对时间 [37] - 整体表现上，上一轮“退市风波”发酵期间，纳斯达克金龙指数承压，自2021年高点持续回落，选取的样本中【仅在美上市】的中概股明显跑输其他中概股 [42] - 短期市场表现上，选取特定样本，近两轮“退市风波”关键事件催化下，港美两地上市中概股表现占优，能抵御部分负面影响 [47] 如何应对可能的投资限制再加码 港股市场交投升温，活跃个股本身更抗风险 - 对于港美两地上市证券，港股市场成交额占比自2020年起稳步提升，截至4月17日，港股成交额占比（30日移动平均）约为39%，港股市场定价能力较“退市风波1.0”阶段明显提升，两地上市中概股本轮更“抗压” [52] - 个股层面，两地上市中概股中，港股成交额占比高的个股如理想汽车、小鹏汽车、金山云等，若后续退市风险升温，股价或更具韧性 [56] 若投资限制再加码，警惕部分标的减持风险 - 若投资限制加码，美国机构持仓占比高的标的或面临更大减持压力，全样本美国机构持仓占中概股流通市值比约15%，部分标的美国机构持仓占比超40%，面临压力更大 [58] 回流趋势若能延续，南向投资范围有望拓宽 - 港股是中概股回流首要选择，回港上市有双重主要上市和第二上市两种方式，双重主要上市流程复杂但满足时长可纳入港股通，第二上市流程简单耗时短，香港相关政策定调积极 [61] - 筛选出34家符合回港上市要求且当前市值大于1000万港元的公司，若回流将改善港股市场活跃度和流动性 [64] - 过去15家双重主要上市公司纳入港股通后，短期内绝对表现好且相对恒生指数有超额收益，中概股通过双重主要上市回流港股，将拓宽南向资金投资范围并带来机遇 [67]

报告行业投资评级 - 报告评级为强于大市，维持评级 [2] 报告的核心观点 - 卡游作为中国集换式卡牌龙头，凭借一体化商业模式、多元化产品和丰富IP矩阵，在行业中占据领先地位，受益于行业增长趋势，未来有望通过产能扩张、IP拓展和业务优化实现持续增长 [7][13][28] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 卡游是中国集换式卡牌领域龙头，以集换式卡牌为核心，业务涵盖动漫衍生品制造、销售等多个领域，2024年在集换式卡牌等领域排名第1 [7] - 发展历程可分为率先布局、获授权搭建渠道、推出原创IP等阶段，与多个热门IP合作，2024年营收突破100亿元 [7][8] - 核心竞争力基于产品体验、互动运营和生产能力的一体化商业模式，构建多元产品组合，举办TCG活动，紧跟生产工艺发展 [13] - 股权结构集中，创始人李奇斌持股超80%，曾获红杉资本、腾讯A轮融资，A轮估值约9亿美元 [14] - 管理团队泛娱乐行业经验丰富，在战略、运营、财务等方面各司其职 [16] - 募资预计用于生产设施扩建升级、丰富IP矩阵、产品设计开发等方面，预计义乌、开化生产设施扩建后产能大幅提升 [19][20] 行业 - 中国泛娱乐产品行业增速较快，产业链涵盖IP授权、产品设计生产和销售，泛娱乐玩具为最大细分品类，文具增长最快 [22][28] - 集换式卡牌市场规模高速增长，2019 - 2024年CAGR为56.6%，预计2029年达446亿元，人偶市场增速位列第2 [31] - 美日集换式卡牌发展成熟，中国市场人均支出低，有较大增长潜力，东南亚市场预计未来五年快速增长 [32][36] - 泛娱乐文具行业增长迅猛，2019 - 2024年CAGR为23.6%，预计2029年达162亿元，占比提升至9.6% [43] - 竞争格局方面，卡游在集换式卡牌行业以71%的市占率领先，在泛娱乐产品、玩具、文具等领域也位居前列 [44][45][47][49][51] 公司业务 - 以集换式卡牌为核心构建多元产品组合，2022 - 2024年推出多个玩具系列，集换式卡牌营收占比超80% [54][55] - 集换式卡牌主题内容、艺术风格多元，涵盖多种IP和美术风格，融入趣味文化元素，建立稀有度体系 [60] - 集换式卡牌制作工艺精美，使用多种印刷材料，有多种工艺效果，玩法设计创新，有英雄对决玩法，还运营TCG赛事增强用户粘性 [61][65][67][79] - 人偶、其他玩具、文具业务也有发展，2023 - 2024年人偶、其他玩具、文具营收和销量有不同程度增长 [82] - 建立多元化IP矩阵，截至2024年底有70个IP，设有IP团队采购IP，建立全面IP运营模式 [86] - 内部搭建专业产品设计开发团队，有11个设计工作室和美术支持团队，使用AIGC提效，部分工作外包，产品上线时间短 [96] - 有3个在营和3个在建生产基地，生产流程精简，引入数字化技术，产能有望扩张，义乌、开化生产基地投产后产能大幅提升 [98][99] - 销售渠道以经销商渠道为主，KA、零售占比提升，直营渠道线上线下结合，包括旗舰店、自动贩卖机和线上自营店 [100][104][111] 公司财务 - 2021 - 2022年营收增长，2023年下滑，2024年同比增长278%至100.6亿元，集换式卡牌贡献主要收入，KA、直营渠道占比提升 [120] - 毛利率维持较高水平，2024年达67.3%，集换式卡牌毛利率较高，直接材料成本占比最高且呈下降趋势，版权费占营收比重5% - 8% [126] - 经调整净利润高增，2024年同比增长378%至44.7亿元，净利润率达44.4%，研发投入增加，行政费用率较高 [133] - 账上现金储备充足，2021 - 2024年末分别为10.9/5.9/10.0/48.8亿元，经营性现金流稳健，2024年投资现金净流出11亿元 [137] - 存货、应收/应付账款周转较快，存货周转天数减少，应收/应付账款周转天数也减少，主要因销售增长和管理加强 [144]

报告核心观点 - 2018年中美贸易摩擦期间内需型公司在基本面和股价表现上优于外需型公司，出口地区差异对企业表现无明显影响，引入FactSet供应链数据库分析发现内需型且下游在美国无收入的公司表现更优，市场逐步企稳风格偏向价值，上周行业GLMSDI情绪热度上升 [8][14][15] 供应链维度，寻找“完全”内需行业 2018年中美贸易摩擦期间，内需型公司优于外需型公司 - 2018年中美贸易摩擦美国对中国部分商品加征最高25%关税，人民币汇率贬值抵消部分负面影响，外需型企业营收和净利润增速略低于内需型企业但差距可控 [14][29] - 内需型企业股市表现更稳健，股价回撤幅度小且后续反弹力度强 [14][29] 对美暴露低、对欧盟、新兴市场暴露高，基本面和股价表现不一定更优 - 2024年中美贸易摩擦新阶段美国加征税率突破100%，人民币贬值对冲效果减弱，内需导向型和在美业务占比低的出口企业或更具优势 [42] - 基于FactSet数据对外需型企业三维度细分，出口地区差异对基本面和股价无明显影响，资本市场对外需型企业风险定价整体下调 [43][45] 供应链维度，寻找下游（需求端）在美国收入占比低的行业 - 推测出口区域差异未显著影响企业表现是因产业链各环节在美国市场均有收入，引入FactSet供应链数据库分析各公司产业链环节在美国收入占比 [53] - 验证需求端不受影响的组合表现，内需型且下游在美国无收入的公司净值、营收增速、净利润增速、毛利率和净利率表现更优 [56] - 煤炭、建材、社服、食品饮料、通信和公用事业海外收入及供应链在美国收入占比低，可视作内需型行业 [56][67] 市场：市场逐步企稳，风格偏向价值 宽基及行业表现 - 上周上证50、大盘价值表现占优，中小100、深创100表现落后，市场风格偏向大盘、价值 [68] - 行业方面上周银行、房地产表现占优，国防军工、农林牧渔表现落后；年初至今有色金属、银行表现占优，煤炭、电力设备表现落后 [68] - 年初至今从市值看国证2000、上证50表现占优，深证100、中小100表现居后；从风格看科创50、上证50表现占优，创成长、创业板50表现靠后 [68] - 上周各行业盈利预期调整幅度大，通信、综合行业盈利预期上调，房地产、建筑装饰行业下调幅度大 [79] 风格表现 - 中长期风格由相对景气决定并体现在相对估值中，短期受相对情绪扰动并体现在相对热度中 [94] - 估值层面上周平均相对估值溢价抬升的行业有石化、银行等 [94] - 交易层面上周平均相对热度抬升明显的行业有房地产、银行、建筑产品等 [95] - 大类风格上必选消费相对金融短期热度下降 [99] 情绪：上周行业GLMSDI情绪热度上升 GLMSDI情绪指数 - 上周行业GLMSDI情绪热度中房地产、建筑材料上升，截至上周五全A GLMSDI为22%，相比4/11日上升4pct [107] 流动性观察 - 4月微观流动性环比改善，杠杆资金流出，框架模型下全A热度上升 [107]

报告公司投资评级 - 报告对奇瑞汽车的评级为强于大市，维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 奇瑞汽车技术自研、多品牌、全球化战略助力其在智能电动领域突围，研发投入高、技术进阶、品牌布局完善，新能源转型加速且出口表现优异，建议关注其产业链核心优质公司 [90] 根据相关目录分别进行总结 公司：从自主创新到全球领航，奇瑞汽车的崛起之路 - 发展历经初期创业与自主研发、国际化拓展与品牌建设、新能源与智能化转型、全面发展与高质量增长阶段，2024年奇瑞控股集团营收390.917亿美元登《财富》世界500强，2025年1月坚持“五向发展”战略 [5][9] - 集团以汽车业务为核心多元化发展，业务遍布全球100多个国家和地区，旗下有300余家成员企业 [10] - 业务商乘并举、油电协同，零部件业务在关键领域处国内先进水平，2024年10月三体复合翼飞行汽车首航成功，还布局人形机器人 [12][15][19] - 股权结构多元，芜湖国资委为实控人，2025年1月控股股东下沉提升决策效率 [23][25] - IPO历程坎坷，2025年积极推动港股上市，已提交招股说明书 [29] - 财务上销量高增推动营收创新高，2024年集团营收4800亿元，同比增长超50%，奇瑞汽车收入利润高增、毛利率和净利率稳定 [36][44] 行业：电动化、智能化与全球化的三重变革 - 全球汽车销量近三年稳定，国内近年波动回升，2024年全球销量9086.7万辆、同比增长2.8%，国内销量3142.6万辆、同比增长4.6% [46] - 新能源品牌崛起，传统车企承压，丰田下滑，比亚迪、特斯拉增长，Stellantis、通用、大众销量下降 [50] - 国内乘用车市场稳步复苏，批发销量和上牌量均增长，2024年批发销量2751.4万辆、同比增长5.9%，上牌量2292.1万辆、同比增长8.5% [52] - 国内新能源崛起重塑格局，传统车企份额承压，2024年比亚迪批发和上牌量及份额领先 [56] - 国内新能源市场快速增长、渗透率提升，2024年销量1197万辆、同比+33.1%，渗透率达43.5% [62] - 纯电增长放缓、插混高速增长，2024年插混销量477.1万辆、同比+73.6%，纯电销量720.0万辆、同比+15.3% [66] - 智能驾驶渗透率提升成购车重要因素，2024年12月L2+级高阶智驾渗透率超13%，约54%消费者将智能化列为购车关键因素 [76] - 奇瑞发布全域智能战略，加速布局全球市场与智驾平权，计划2025年全品牌车型搭载“猎鹰智驾” [82] - 国内车企出海出口量增长，2024年乘用车出口量495.5万辆、同比增加19.7%，奇瑞集团出口114.5万辆、占比44% [83][84] 业务：技术自研+多品牌+全球化战略助力奇瑞汽车智能电动突围 - 研发投入持续增长、费率稳定，2023年投入66.6亿元、同比+82.8%，2024年前三季度投入65.5亿元、同比49.3% [91] - 以两大平台和五大技术支持多品牌战略，五大技术全面进阶，混动和电动平台助力全栈技术突破 [94][96][99] - 五大品牌差异化布局覆盖全价格带，2024年销量260.3万辆、同比+38.4%，出口114.5万辆、同比+21.4% [100][103] - 奇瑞品牌车型丰富，2024年销量首破160万，瑞虎、艾瑞泽、探索、风云系列各有特点和销量表现 [116] - 捷途聚焦旅行SUV市场，销量高速增长，2024年达56.8万辆，年均复合增长率超40% [142][143] - 星途定位科技新豪华，2024年销量13.4万辆，部分车型销量突出，价格10 - 30万，动力形式多样 [148][149][150] - iCAR面向Z世代，2024年销量6.6万台，有两款车型，后续或推新车及新动力形式 [159] - 智界携手华为，面向追求智能等的客户，2024年销量5.8万辆，有两款车型，价格20 - 30万 [160][163] - 2023年新能源板块增长承压，后发布新能源战略，2024年销量58.3万辆、同比增长232.7% [168][183] - 与蔚来合作布局换电车型，首款换电车型计划2025年三季度上市 [179] - 全球化布局超20年，2024年业务覆盖110多个国家和地区，出口114万辆、同比+21.4% [184] - 出口份额逐年扩大，2024年维持在22%左右，海外网点和收入增长 [191][197] - 全球产能布局有8个研发中心，构建覆盖多洲的生产网络 [198][200] - 出口销量增长，俄罗斯市场表现亮眼，海外布局多在欠发达地区，2024年巴西贡献最大销量 [208][209] 产业链：合作共赢，奇瑞产汽车业链协同发展 - 文档未提及相关内容 投资建议：关注奇瑞汽车产业链核心优质公司 - 文档未提及相关内容

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 2024Q4海尔智家营收830.10亿元，同比+9.88%，归属净利润35.87亿元，同比+3.96%；2024A营收2859.81亿元，同比+4.29%，归属净利润187.41亿元，同比+12.92%。内销在政策刺激和中国区主动调整下迎来拐点，海外表现稳健。2025年以来，内销强劲，结构改善+一次性影响逐步消退，预计公司收入业绩均有望提速 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司事件 - 2024Q4营收830.10亿元，同比+9.88%，归属净利润35.87亿元，同比+3.96%，扣非净利润31.20亿元，同比+0.52%；2024A营收2859.81亿元，同比+4.29%，归属净利润187.41亿元，同比+12.92%，扣非净利润178.05亿元，同比+12.52%；拟每10股派现9.65元（含税），总额89.97亿元（含税），分红率48%。拟于自3月27日起12个月内以10 - 20亿元回购股份，价格不超40元/股，对应约0.4 - 0.7亿股，占总股本0.4% - 0.8% [13] 国内表现强劲，海外稳健增长 - 2024Q4海尔收入同比+10%，Q2/Q3分别同比+0.1%/+0.5%，受益国内以旧换新政策及开利制冷并表，Q4主营提速明显。内销方面，Q4冰箱/洗衣机/空调出货量分别同比+10%/+8%/+29%，政策拉动出货，产品结构好转，卡萨帝Q4收入同比+30%，全年零售+12% [14] - 2024A海尔海外收入同比+5%，其中H1/H2分别同比+4%/+7%，环比提速，开利制冷10月并表有积极影响；2024H2美洲收入同比持平，欧洲较H1提速6pct至+15%，南亚/中东非等新兴区域高增 [14] 真实盈利改善，一次性有拖累 - 2024Q4公司归母净利润率同比-0.2pct，毛利率同比+1.3pct，期间费用率同比+1.6pct，考虑会计准则调整影响营业成本及销售费用，当季毛销差同比+0.3pct，连续改善 [15] - 分项看，2024Q4管理/财务/研发费用率分别同比+0.3/+0.2/+0.1pct，一次性因素较多，财务费用率预计主因汇兑拖累，高利率或也有影响，管理费用率或主要受开利等并表影响 [15] - 2024Q4期末合同负债108.5亿，环比+73.3亿，同比+30.0亿，有力支撑后续主营；Q4经营现金净流量126.7亿，同比-5%，略有波动 [15] 投资建议 - 预计2025/2026年业绩分别为212亿/240亿，对应当前股价PE分别为12.0x及10.6x，股息率约4%，分红率稳步提升，维持“买入”评级 [16] 2024年公司分产品分区域经营表现 |分产品/区域|营业收入（亿元）|营业成本（亿元）|毛利率|营业收入同比|营业成本同比|毛利率同比（pct）| |----|----|----|----|----|----|----| |空调|491|373|23.9%|7.44%|7.06%|0.27| |电冰箱|832|576|30.8%|1.96%|1.26%|0.48| |厨电|411|291|29.3%|-1.15%|-1.65%|0.36| |水家电|158|92|41.6%|4.93%|3.04%|1.07| |洗衣机|630|433|31.4%|2.87%|2.02%|0.57| |装备部品及渠道综合服务|324|296|8.6%|16.13%|14.78%|1.07| |国内|1417|995|29.8%|3.12%|2.69%|0.30| |海外|1429|1066|25.4%|5.32%|4.96%|0.26| [18] 2024Q4及2024全年公司利润表各项目变动 |项目|2024Q4|2023Q4|同比/pct|项目|2024A|2023A|同比/pct| |----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|100.00%|100.00%|-|营业收入|100.00%|100.00%|-| |营业成本|79.66%|81.00%|(1.3)|营业成本|72.20%|72.51%|(0.31)| |毛利率|20.34%|19.00%|1.3|毛利率|27.80%|27.49%|0.31| |税金及附加|0.57%|0.48%|0.1|税金及附加|0.45%|0.42%|0.03| |销售费用率|5.78%|4.72%|1.1|销售费用率|11.74%|11.94%|(0.19)| |管理费用率|5.19%|4.90%|0.3|管理费用率|4.23%|4.33%|(0.10)| |研发费用率|3.14%|3.09%|0.1|研发费用率|3.76%|3.79%|(0.03)| |财务费用率|1.04%|0.81%|0.2|财务费用率|0.34%|0.18%|0.16| |其他收益|0.98%|1.00%|(0.0)|其他收益|0.60%|0.63%|(0.03)| |投资收益|0.41%|0.25%|0.2|投资收益|0.67%|0.62%|0.05| |公允价值变动净收益|0.05%|-0.04%|0.1|公允价值变动净收益|0.02%|0.01%|0.01| |信用减值损失|-0.14%|-0.02%|(0.1)|信用减值损失|-0.09%|-0.09%|(0.00)| |资产减值损失|-0.50%|-0.69%|0.2|资产减值损失|-0.45%|-0.55%|0.10| |资产处置收益|-0.01%|0.02%|(0.0)|资产处置收益|0.00%|0.00%|0.00| |营业利润率|5.42%|5.52%|(0.1)|营业利润率|8.01%|7.43%|0.58| |营业外收入|0.07%|0.05%|0.0|营业外收入|0.06%|0.05%|0.02| |营业外支出|0.30%|0.31%|(0.0)|营业外支出|0.13%|0.11%|0.02| |利润总额|5.19%|5.27%|(0.1)|利润总额|7.95%|7.37%|0.58| |所得税|0.20%|0.20%|(0.0)|所得税|1.10%|1.14%|(0.04)| |净利润|4.99%|5.06%|(0.1)|净利润|6.85%|6.23%|0.61| |少数股东损益|0.67%|0.50%|0.2|少数股东损益|0.29%|0.18%|0.11| |归母净利润率|4.32%|4.57%|(0.2)|归母净利润率|6.55%|6.05%|0.50| [20] 财务预测摘要 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|261428|285981|305975|319483|336339| |增长率（%）|7.36%|9.39%|6.99%|4.41%|5.28%| |EBITDA（百万元）|27026|31786|28920|33322|38028| |归母净利润（百万元）|16597|18741|21192|23962|27004| |增长率（%）|12.82%|12.92%|13.08%|13.07%|12.70%| |EPS（元/股）|1.77|2.00|2.26|2.55|2.88| |市盈率（P/E）|15.4|13.6|12.0|10.6|9.4| |市净率（P/B）|2.5|2.3|2.1|1.9|1.7| |EV/EBITDA|6.9|7.9|8.1|6.7|5.6| [16][22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5][7][13] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比增长，但Q4业绩下滑，鉴于公司是远东地区成品油运输市场领先者，船队经营灵活，有抵御风险和穿越周期能力，维持“买入”评级 [5][11][13] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 总股本/流通股本4802百万股，流通A股市值14597.64百万元，每股净资产2.25元，资产负债率15.08%，一年内最高/最低股价4.11/2.73元 [8] 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入64.75亿元，同比+4.5%；归母净利润19.21亿元，同比+23.4%；扣非归母净利润16.69亿元，同比+8.6%；2024Q4实现营业收入14.67亿元，同比-5.3%，归母净利润2.65亿元，同比-25.0%；扣非归母净利润2.81亿元，同比-19.5% [5][11] 各业务情况 - 成品油运输：2024年业务收入37.51亿元，同比+9.3%，毛利率32.8%，同比-2.88pcts；下半年市场收益下滑明显，MR-TC7航线下半年平均TCE较上半年下降52.1%；预计运价将不断震荡 [11] - 原油运输：2024年业务收入18.66亿元，同比+4.1%，毛利率37.7%保持稳定；2024年BDTI均值同比略有提高；国内原油水运总量同比略减；2025年预计市场总体保持稳定 [11] - 其他运输：2024年化学品和乙烯运输业务收入分别为4.66、1.99亿元，同比分别+6.4%、+10.6%；毛利率分别为18.7%、32.4%，同比分别+1.35、4.08pcts；2025年化学品水运市场或呈现内卷外稳局面，乙烯运输水运需求预计同步增长 [12] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为65.20/70.06/75.36亿元，同比分别+0.7%/+7.5%/+7.6%；归母净利润分别为16.30/17.29/20.46亿元，同比分别-15.1%/+6.1%/+18.4%，3年CAGR为2.1%；EPS分别为0.34/0.36/0.43元/股；维持“买入”评级 [13] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6197|6475|6520|7006|7536| |增长率（%）|-1.08%|4.50%|0.69%|7.45%|7.57%| |EBITDA（百万元）|2547|2874|2555|2673|3057| |归母净利润（百万元）|1557|1921|1630|1729|2046| |增长率（%）|8.55%|23.38%|-15.14%|6.05%|18.36%| |EPS（元/股）|0.32|0.40|0.34|0.36|0.43| |市盈率（P/E）|9.4|7.6|9.0|8.4|7.1| |市净率（P/B）|1.6|1.3|1.2|1.0|0.9| |EV/EBITDA|5.1|4.3|3.9|3.1|2.2| [14] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据展示了2023 - 2027E年公司财务状况及相关比率变化 [16][17]