证券研究报告 宏观经济|宏观点评 通胀低于预期市场押注美联储 6 月降息 ——美国 2 月 CPI 数据点评 请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 2025年03月14日 证券研究报告 |报告要点 美国 2 月 CPI 同比增长 2.8%，核心 CPI 同比增长 3.1%，都低于预期和前值。长期的通胀预期 总体来说仍较为稳定，然而短期通胀预期维持相对高位。结构上，核心商品继续通缩，不过离 转正并不远，二手车的通胀同比第二个月正增长，而环比增速略微回落。核心服务通胀环比增 速较上月下行，同比继续小幅回落，居所通胀环比小幅回落，同比增速也继续下行。市场对美 联储 2025 年降息的预期边际变化不大，2025 年降息 2 次及以上的概率约 9 成。目前市场预期 美联储再次降息的时间点或在 6 月。 |分析师及联系人 王博群 方诗超 SAC：S0590524010002 SAC：S0590523030001 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 18 宏观经济|宏观点评 glzqdatemark2 2025年03月14日 宏观点评 通胀低于预期市场押注美联储 6 月降息 ——美国 2 月 CPI ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 十四届全国人大三次会议上李强总理作的政府工作报告提出的经济增长目标基本符合预期，传递稳增长信号，财政政策延续“更加积极”基调，政府工作任务中扩大内需和国家创新体系建设重要性上升 [4][8] - 今年GDP增速目标5%左右，利于推动经济负产出缺口收敛、稳就业与保障居民收入增长，从1 - 2月高频数据看有信心实现该目标 [9] - 财政安排延续积极基调，赤字率、专项债、特别国债等安排有望支撑扩大内需 [10] - 报告对扩大内需和提升创新体系效能重视程度上升，在相关领域有更详细部署和新举措 [11] 根据相关目录分别进行总结 政策目标总体符合预期 5%左右的GDP目标传递稳增长信号 - 今年GDP增速目标5%左右，城镇调查失业率5.5%左右，城镇新增就业1200万人以上，居民消费价格涨幅2%左右，单位国内生产总值能耗降低3%左右等 [17] - GDP增速目标符合预期，传递稳增长信号，利于推动经济负产出缺口收敛、稳就业和保障居民收入增长 [18] - 虽实现目标有难度，但从1 - 2月国内实体经济高频数据看，有信心实现目标，维持全年GDP5.0%的预测 [23] 财政安排延续“更加积极”的基调 - 财政政策延续“更加积极”基调，有望支撑扩大内需 [25] - 今年赤字率拟按4%安排，较去年提高1个百分点，财政赤字规模预计增1.6万亿元；一般公共预算支出规模29.7万亿元、增加1.2万亿元；地方专项债拟按4.4万亿元安排，增加5000亿元；中央财政拟发行超长期特别国债1.3万亿元、增加3000亿元，拟发行特别国债5000亿元支持国有大型商业银行补充资本；强调“政府过紧日子” [26] 重视扩大内需与提升创新体系效能 扩大内需的重要性进一步凸显 - “扩大国内需求”从去年第三提至今年首位，对提振消费、促进投资有更详细部署 [29] - 消费领域，安排3000亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，增强财政支持力度；从供需两端提出促消费政策，需求端完善劳动者工资增长机制、落实和优化休假制度，供给端扩大多元化服务供给、完善免税店政策等 [29][31] - 投资领域，今年中央预算内投资拟安排7350亿元，增加350亿元；通过超长期特别国债等支持“两重”建设，新提出加大服务业投资力度 [31] 强调提升创新体系整体效能 - 在“实施科教兴国战略”中扩充“提升国家创新体系整体效能”要求，补充促进高水平科技发展举措，如推进科研院所改革、推动科技支出向基础研究倾斜等 [32] - 人才队伍建设方面，提出加强东中西部人才协作和完善海外引进人才支持保障机制 [32] - 产业端对培育壮大“新质生产力”全面布局，提及商业航天、低空经济等新兴产业 [32]

就业市场数据 - 2025年2月失业率从4.011%升至4.139%，预期4%，Sahm法则指标降至0.27%，劳动参与率降至62.4%[8][21] - 2月非农新增就业15.1万人，略低于预期16万人，3个月平均新增非农20万人，6个月平均19.1万人[9][45] - 2月3个行业就业减少，私人部门新增就业14.1万人，教育和保健服务等行业增幅居前[63][65] 薪资与失业金情况 - 2月平均时薪同比增4%，环比增0.3%，9个行业时薪跑赢通胀[11][70] - 3月1日当周初次申请失业金人数22.1万人，较上周回落，2月均值22.4万，较1月上升1.1万人[12][41] 市场预期与反应 - 市场认为3月美联储大概率暂停降息，2025年降息2次或以上概率近9成，3次或以上概率超65%[13][81] - 非农数据公布后，债券收益率上行，股市上涨，10年与3个月利差涨3个基点[14][91] 风险提示 - 美国经济放缓超预期，美联储高利率政策或使经济减速过快[97] - 地缘政治风险超预期，俄乌或以哈冲突可能引发更广泛地缘风险[97]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [7] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示全年营收32.57亿元同比增29.49%，归母净利润3.52亿元同比增2.67%，扣非归母净利润2.40亿元同比增4.03%；2024Q4营收12.50亿元同比增12.00%，归母净利润2.06亿元同比降13.95%，扣非归母净利润1.69亿元同比降2.70% [5][13] - 第二增长曲线云服务业务高增，特种领域与政府业务稳定增长，收获70,199个企业和开发者用户，月活跃应用数达12,375个，日均Tokens消耗量达2.29亿次 [14] - 面对低空行业周期性加速，公司有望成AI+低空领军者，制定“1+2+N+M”低空战略，2024年7月发布GEOVIS数智低空大脑产品，新增申请知识产权，新增获756项其中发明专利78项、软件著作权634项 [15] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为46.56/60.58/78.07亿元，同比分别增42.95%/30.11%/28.86%；归母净利润分别为5.93/7.82/10.24亿元，同比增速分别为68.74%/31.81%/30.90%；EPS分别为1.09/1.44/1.88元/股，维持“买入”评级 [15] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 总股本/流通股本为543/543百万股，流通A股市值31,371.64百万元，每股净资产7.07元，资产负债率44.55%，一年内最高/最低股价为75.21/25.52元 [8] 财务数据和估值 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2516|3257|4656|6058|7807| |增长率（%）|59.54%|29.49%|42.95%|30.11%|28.86%| |EBITDA（百万元）|595|713|1028|1372|1824| |归母净利润（百万元）|343|352|593|782|1024| |增长率（%）|41.11%|2.67%|68.74%|31.81%|30.90%| |EPS（元/股）|0.63|0.65|1.09|1.44|1.88| |市盈率（P/E）|91.6|89.2|52.9|40.1|30.6| |市净率（P/B）|8.8|8.2|7.2|6.2|5.3| |EV/EBITDA|28.8|39.9|31.1|23.3|17.6| [17] 财务预测摘要 资产负债表（单位:百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|1636|1292|933|1391|2052| |应收账款+票据|2219|3198|4274|5561|7166| |预付账款|136|263|301|391|504| |存货|391|695|970|1242|1573| |其他|237|385|343|440|561| |流动资产合计|4618|5835|6821|9025|11856| |长期股权投资|217|209|198|186|175| |固定资产|208|331|297|260|219| |在建工程|12|127|106|85|64| |无形资产|243|325|331|325|307| |其他非流动资产|732|1462|1372|1287|1215| |非流动资产合计|1411|2455|2304|2143|1979| |资产总计|6029|8289|9125|11167|13836| |短期借款|235|835|0|0|0| |应付账款+票据|1244|1898|2503|3204|4059| |其他|518|731|1068|1374|1750| |流动负债合计|1997|3464|3570|4578|5810| |长期带息负债|29|112|85|60|35| |长期应付款|0|0|0|0|0| |其他|97|117|117|117|117| |非流动负债合计|126|229|203|177|152| |负债合计|2123|3693|3773|4754|5961| |少数股东权益|342|756|999|1384|1960| |股本|366|543|543|543|543| |资本公积|2282|2078|2078|2078|2078| |留存收益|916|1218|1731|2407|3292| |股东权益合计|3906|4596|5352|6413|7874| |负债和股东权益总计|6029|8289|9125|11167|13836| [21] 利润表（单位:百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|2516|3257|4656|6058|7807| |营业成本|1300|1642|2412|3087|3912| |营业税金及附加|14|22|24|32|41| |营业费用|187|246|321|424|547| |管理费用|573|791|992|1254|1569| |财务费用|-35|1|19|-1|-4| |资产减值损失|-29|-8|-14|-18|-23| |公允价值变动收益|2|0|0|0|0| |投资净收益|-18|-8|-11|-11|-11| |其他|11|-24|-39|-61|-84| |营业利润|443|515|824|1172|1624| |营业外净收益|83|36|51|51|51| |利润总额|526|551|875|1223|1675| |所得税|44|25|39|55|75| |净利润|482|526|836|1168|1600| |少数股东损益|139|174|242|385|576| |归属于母公司净利润|343|352|593|782|1024| [21] 现金流量表（单位:百万元） |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|482|526|836|1168|1600| |折旧摊销|104|162|134|150|152| |财务费用|-35|1|19|-1|-4| |存货减少（增加为“-”）|-2|-304|-275|-272|-332| |营运资金变动|-578|-883|-404|-739|-939| |其它|154|418|296|289|351| |经营活动现金流|125|-81|607|595|828| |资本支出|-347|-438|0|0|0| |长期投资|-299|-278|0|0|0| |其他|-41|-227|-5|-6|-7| |投资活动现金流|-687|-942|-5|-6|-7| |债权融资|247|683|-862|-26|-25| |股权融资|121|177|0|0|0| |其他|-123|-213|-99|-105|-135| |筹资活动现金流|245|647|-961|-131|-160| |现金净增加额|-316|-376|-359|458|661| [22] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入|59.54%|29.49%|42.95%|30.11%|28.86%| |EBIT|69.95%|12.46%|62.14%|36.65%|36.79%| |EBITDA|73.34%|19.91%|44.22%|33.35%|32.96%| |归属于母公司净利润|41.11%|2.67%|68.74%|31.81%|30.90%| |获利能力| | | | | | |毛利率|48.33%|49.59%|48.21%|49.04%|49.89%| |净利率|19.16%|16.14%|17.95%|19.27%|20.49%| |ROE|9.61%|9.16%|13.63%|15.55%|17.31%| |ROIC|24.21%|18.01%|17.67%|22.59%|27.31%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|35.22%|44.55%|41.35%|42.57%|43.09%| |流动比率|2.3|1.7|1.9|2.0|2.0| |速动比率|2.0|1.3|1.5|1.6|1.6| |营运能力| | | | | | |应收账款周转率|1.1|1.0|1.1|1.1|1.1| |存货周转率|3.3|2.4|2.5|2.5|2.5| |总资产周转率|0.4|0.4|0.5|0.5|0.6| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|0.63|0.65|1.09|1.44|1.88| |每股经营现金流|0.2|-0.1|1.1|1.1|1.5| |每股净资产|6.6|7.1|8.0|9.3|10.9| |估值比率| | | | | | |市盈率|91.6|89.2|52.9|40.1|30.6| |市净率|8.8|8.2|7.2|6.2|5.3| |EV/EBITDA|28.8|39.9|31.1|23.3|17.6| |EV/EBIT|35.0|51.6|35.7|26.2|19.2| [22]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [8] 报告的核心观点 - 东诚药业2024年实现收入28.69亿元，同比下降12.42%，归母净利1.84亿元，同比下降12.35%，扣非归母净利0.79亿元，同比下降62.69%；第四季度收入7.07亿元，同比增长2.35%，归母净利润0.17亿元，同比扭亏 [5][14] - 核药业务持平，原料药业务受肝素出口价格拖累，核药有望凭借新产品、核药房迎来加速发展 [15] - 东诚药业核药布局丰富，检测诊断类的应用有望增强，核药中心覆盖国内93.5%人口的核医学需求 [16] - 鉴于肝素原料药出口价格有待提高，子公司蓝纳成需投入较多研发费用，预计公司2025 - 2027年营业收入分别为30.98/33.61/36.61亿元，同比增速分别为7.99%/8.50%/8.93%；归母净利润分别为2.37/2.64/2.97亿元，同比增速分别为28.97%/11.54%/12.23%；EPS分别为0.29/0.32/0.36元；看好公司发展，维持“买入”评级 [17] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 总股本/流通股本为825/743百万股，流通A股市值10,057.99百万元，每股净资产5.43元，资产负债率37.79%，一年内最高/最低股价为16.46/11.33元 [9] 分业务情况 - 2024年原料药业务收入12.55亿元，同比-25.17%，主要因肝素钠销售价格下降；核药业务整体持平，18F - FDG收入4.21亿元，同比+0.25%，云克注射液收入2.31亿元，同比-5.48%，锝标药物收入0.99亿元，同比-0.99% [15] 核药布局 - 锝标替曲膦获批上市，氟[18F]思睿肽、氟[18F]阿法肽、铼[188Re]依替膦酸盐处在III期临床阶段，99mTc - GSA已完成III期临床 [16] - 报告期内安徽合肥正电子类核药中心投入运营，已有7个以单光子药物为主的核药中心和21个正电子为主的核药生产中心 [16] 财务预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3276|2869|3098|3361|3661| |增长率（%）|-8.58%|-12.42%|7.99%|8.50%|8.93%| |EBITDA（百万元）|513|460|741|835|891| |归母净利润（百万元）|210|184|237|264|297| |增长率（%）|-31.75%|-12.35%|28.97%|11.54%|12.23%| |EPS（元/股）|0.25|0.22|0.29|0.32|0.36| |市盈率（P/E）|53.2|60.7|47.1|42.2|37.6| |市净率（P/B）|2.3|2.5|2.4|2.3|2.2| |EV/EBITDA|31.6|24.9|16.9|15.1|14.2|[17][21][22]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 比亚迪技术进步带动销量增长飞轮持续演绎，“全民智驾”智能化战略有望助力公司实现量价齐升；全球化进程加速，高端化受益智能化 + 大车型战略，有望打开营收和利润空间，中长期盈利水平有望持续提升 [15] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025 年 3 月 1 日，比亚迪公布 2025 年 2 月销售数据，实现销量 32.3 万辆，同比增长 164.0%，环比增长 7.4%；其中乘用车销量为 31.8 万辆，同比增长 161.4%，环比增长 7.3% [12] 受益“全民智驾”智能化战略，比亚迪技术飞轮有望持续演绎 - 2025 年 2 月比亚迪乘用车销量 31.8 万辆，同比增长 161.4%，环比增长 7.3%；2025 年 1 - 2 月乘用车累计销量 61.5 万辆，累计同比增长 90.4%，高增速系“全民智驾”智能化战略赋能、老款非智驾车型清库、2024 年 2 月以旧换新政策未发布致基数偏低三大因素共振 [4][12] 王朝 + 海洋网销量强势向上，智能化赋能下高端品牌增长潜力充足 - 2025 年 2 月王朝 + 海洋网/腾势/方程豹/仰望分别实现销量 304,673/8,513/4,942/105 辆，同比分别增长 167.1%/85.1%/113.9%/-86.5%；2025 年 1 - 2 月王朝 + 海洋网累计实现销量 58.3 万辆，同比增长 94.8%；高端品牌以方程豹 8 和腾势 N9 为代表，智能化叠加“532”战略赋能下具备较强增长后劲 [13] 海外销量：全球化进程加速，2 月份销量同比高增延续 - 2025 年 2 月比亚迪海外销量 6.7 万辆，同比增长 187.8%，环比增长 1%，海外销量占比 21.1%，同比提升 1.9pct，环比下滑 1.3pct；2025 年 1 月比亚迪品牌出口量 6.6 万辆，超过奇瑞品牌位列品牌出口量第一，宋 PLUS 新能源出口量 2.7 万辆，超过 Model3 位列车型出口量第一 [14] 投资建议 - 预计公司 2024 - 2026 年营收分别为 8130.6/9529.8/11626.4 亿元，同比增速分别为 35.0%/17.2%/22.0%，归母净利润分别为 405.1/513.8/639.2 亿元，同比增速分别为 34.8%/26.8%/24.4%，EPS 分别为 13.9/17.7/22.0 元/股，3 年 CAGR 为 28.6%，维持“买入”评级 [15] 财务数据和估值 |指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|424061|602315|813062|952984|1162640| |增长率（%）|96.20%|42.04%|34.99%|17.21%|22.00%| |EBITDA（百万元）|39245|77953|148670|176783|210336| |归母净利润（百万元）|16622|30041|40508|51378|63922| |增长率（%）|445.86%|80.72%|34.84%|26.83%|24.41%| |EPS（元/股）|5.71|10.33|13.92|17.66|21.97| |市盈率（P/E）|63.3|35.0|26.0|20.5|16.5| |市净率（P/B）|9.5|7.6|6.0|4.8|3.8| |EV/EBITDA|19.0|7.4|6.7|4.9|3.3| [16] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如 2024 - 2026E 营业收入分别为 813062、952984、1162640 百万元等，还涉及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率预测 [21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][16] 报告的核心观点 - 公司2024年实现收入158.39亿元，同比增长40.63%，归母净利润33.27亿元，同比增长63.09%，扣非净利润32.62亿元，同比增长74.48%，接近业绩预告中枢 [4][14] - 特饮稳健、补水啦带动其他饮料高增，线上与华北表现亮眼，成本红利及规模效应带动盈利能力进一步提升 [4] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为206.13/254.23/303.75亿元，同比增长30.14%/23.34%/19.48%，归母净利润分别为43.31/54.87/66.98亿元，同比增长30.20%/26.67%/22.08%，对应CAGR为26.27%，对应2025 - 2027年PE估值分别为28/22/18X [16] - 公司能量饮料市场稳步扩容，第二曲线表现亮眼，助力从能量饮料龙头向泛饮料平台转变，加速布局海外市场，东南亚有望带来新增量 [16] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年公司实现收入158.39亿元，同比增长40.63%，归母净利润33.27亿元，同比增长63.09%，扣非净利润32.62亿元，同比增长74.48%；2024Q4实现收入32.81亿元，同比增长25.12%，归母净利润6.19亿元，同比增长61.21%，扣非净利润5.99亿元，同比增长62.97% [14] - 分产品看，2024年能量饮料/电解质饮料/其他饮料分别实现收入133.04/14.95/10.23亿元，分别同比增长28.49%/280.37%/103.19% [14] - 分区域看，线上、华北、重客及其他、西南区域增速超50%，2024年广东/华东/华中/广西/西南/华北/线上/重客及其他分别实现收入43.60/22.01/20.75/11.54/17.25/18.56/4.45/20.06亿元，分别同比增长15.93%/45.13%/48.17%/17.41%/54.65%/83.85%/116.95%/59.22% [14] 盈利能力 - 2024年公司毛利率44.81%，同比提升1.74pct，主因原材料成本红利，PET、白糖价格延续低位 [15] - 费用率18.82%，同比下降2.31pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.93%/2.69%/0.40%/-1.20% ，分别同比减少0.43/0.58/0.08/1.22pct，受益于规模效应提升 [15] - 2024年公司归母净利率21.00%，同比提升2.89pct，2024Q4公司归母净利率18.88%，同比提升4.23pct，同比增速环比加速 [15] 财务预测摘要 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为206.13/254.23/303.75亿元，同比增长30.14%/23.34%/19.48%，归母净利润分别为43.31/54.87/66.98亿元，同比增长30.20%/26.67%/22.08% [16][22] - 2025 - 2027年毛利率分别为45.38%/45.69%/45.80%，净利率分别为21.01%/21.58%/22.05% [22] - 2025 - 2027年资产负债率分别为51.18%/46.92%/45.08%，流动比率分别为1.1/1.4/1.6，速动比率分别为0.7/0.9/1.2 [22]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [6][12][19] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司业务围绕义乌小商品市场展开，分为商品销售、市场经营、配套服务、贸易服务四大业务板块，市场经营业务是基本盘，公司正从“物业管理者”向“国际贸易综合服务商”转型 [3][15][26] - 基本盘市场经营业务通过“扩容”和“提价”助力业绩增长，创新业务涵盖平台、支付、物流等服务的外贸生态逐步完善，且有1039模式、一带一路、义乌深化国际贸易综改方案等政策支持 [10][11] - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为145.38/182.86/236.83亿元，同比增速分别为28.66%/25.78%/29.51%；归母净利润分别为29.82/38.00/57.02亿元，同比增速分别为11.41%/27.45%/50.04%，3年CAGR为28.68%；EPS分别为0.54/0.69/1.04元/股，2025年可比公司平均PE为26倍，综合考虑给予“买入”评级 [12][19] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：逐步从物业公司向贸易服务商转型 - 业务概况：公司业务围绕义乌小商品市场展开，分为四大业务板块，市场经营业务是基本盘，靠收租盈利，同时拓展数字化贸易服务业务打造新增长曲线 [26] - 发展历程：公司紧跟国家战略，从1982年开放小商品市场，到2020年上线“Chinagoods”贸易平台等，不断推动从“传统商贸市场”向“国际贸易综合服务商”转型 [28] - 股权结构：2020年股权划转后上市公司更市场化，实控人为义乌国资委，截至2024年9月底，实控人和第二大股东合计持股比例约51.2%，管理层经验丰富推动转型，2020年股权激励目标顺利实现 [31][33][35] - 财务表现：2020年剥离地产后收入主要来自市场经营和商品销售，商品销售驱动营收快速增长，市场经营贡献核心利润，贸易服务毛利润占比提升快，期间费用率优化，盈利能力稳中有升 [39][42][46] 主营业务：以市场经营为核心的四大业务 - 商品销售：2019年重启后收入高速增长，从0.69亿元增长至2023年的67.92亿元，CAGR为214.98%，毛利率逐步提升，包括“爱喜猫”和“Yiwu Selection”两大自营品牌，未来毛利率有望提升 [50][53][54] - 市场经营：以“收租”为核心，是全球最大小商品批发市场，交易额增长，出租率高，毛利率稳中有升；全球数贸中心2025年10月试营业，有望贡献营收增量；租金上涨，目前少部分商位按市场价出租，提价空间大，公司增强配套服务能力提升商户涨租接受度，预计未来3年租金增长率不低于5% [55][66][75] - 配套服务：酒店服务方面，公司自有5家酒店和1家民宿，受委托经营1家酒店，经营数据受疫情影响波动，2023年逐渐恢复；展览广告业务承办多个展会，为市场交易提供流量配套，2022年以来毛利率持续提升 [78][81] - 贸易服务：B2B交易平台Chinagoods将线下经营户上线，提供在线商城及增值服务，交易规模快速扩张，未来变现空间大；金融服务方面，公司获得多项支付牌照，YiwuPay提升跨境支付便捷性，2024年完成“跨境人民币+跨境外汇+跨境数字人民币”体系搭建，业务交易额增长 [84][89][93] 行业分析：政策支持下公司价值有望持续提升 - 1039模式：市场采购贸易（1039）是高效出口通关模式，2013年在义乌试点，助力出口商降本增效 [11] - 一带一路：义乌是“义新欧”中欧班列起点，与沿线国家贸易往来密切，公司作为出海平台将受益 [11] - 义乌深化国际贸易综改方案：2024年12月落地，与公司相关内容集中在提升进出口便利性和外贸基础设施，进口业务有望成新增长点 [11] 盈利预测、估值与投资建议 - 盈利预测：预计公司2024 - 2026年营业收入分别为145.38/182.86/236.83亿元，同比增速分别为28.66%/25.78%/29.51%；归母净利润分别为29.82/38.00/57.02亿元，同比增速分别为11.41%/27.45%/50.04%，3年CAGR为28.68%；EPS分别为0.54/0.69/1.04元/股 [12][19] - 估值与投资建议：2025年可比公司平均PE为26倍，综合考虑可比公司估值以及政策支持下公司的独特市场地位，首次覆盖，给予“买入”评级 [12][19]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [7][12][18] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为钴酸锂材料龙头，后续业绩增长源于钴酸锂市占率第一且技术领先、三元正极材料中镍高压产品性能优且高功率产品量产及高镍系产品推新、NL 正极优势明显、卡位布局硫化物固态电解质 [4][16] 根据相关目录分别进行总结 钴酸锂龙头，盈利能力回暖 钴酸锂龙头，发力固态和 NL 正极材料 - 报告研究的具体公司前身为厦门钨业下属电池材料事业部，2021 年于科创板上市，2024 年分别与国联汽车动力电池研究院和欣旺达在固态电池方面达成合作 [25] - 主要产品包括高电压钴酸锂、高电压三元材料、高镍三元材料等，应用于 3C 消费电子、新能源汽车、储能等领域 [27] - 钴酸锂 + 三元材料双主线布局，深度绑定消费与动力电池两大高景气赛道，2022 - 2023 年钴酸锂与 NCM 三元材料营收占比较大 [30] - 实控人为福建国资委，厦门钨业持股比例为 50.26%，股权结构稳定 [31] - 从新材料新技术、原材料布局、海外布局、优质客户深度绑定方面持续发力，有望提升市场份额与盈利能力 [33] 产品价格企稳，业绩触底反弹 - 2024Q4 公司业绩触底反弹，2024Q3 营收与归母净利润同比下降，2024Q4 归母净利润同比 +13% [36] - 2024Q3 毛利率及净利率同比双升，主要系上游材料价格企稳，下游需求回暖公司销量提升 [39] - 公司费用率相对较低，预计 2025 年公司费用率将维持较低水平 [41] 钴酸锂 + 三元材料技术优势明显 钴酸锂：市占率第一，技术全球领先 - 钴酸锂因压实密度高，广泛应用于 3C 电子领域，2024 年钴酸锂下游应用中手机占比最大 [44][49] - AI 手机和折叠屏手机需求高增带动钴酸锂电池需求提升，预计 3C 数码类消费电池需求将维持增长 [51][54] - 钴酸锂为六方晶系层状结构，高电压钴酸锂显著提升材料比容量 [56][59] - 报告研究的具体公司高电压钴酸锂在技术和规模上均处于领先地位，2024 年全球市占率达 44%，4.53V 钴酸锂产品已通过多家客户认证，实现小批量供货 [60] - 公司钴酸锂业务布局上游原材料减弱成本波动 [62] 三元正极：中镍高压技术领先，全产品布局服务客户需求 - 三元材料因能量密度高被广泛应用于新能源车，新能源车市场终端需求大，但三元正极需求短期承压 [63][65] - 高镍化、高电压化是三元正极材料未来发展趋势，中镍高电压三元正极材料兼具成本低、安全性强的特点 [71][72] - 中镍高电压三元材料能量密度可比肩高镍三元材料，渗透率突破新高 [76][77] - 报告研究的具体公司中镍高压三元材料性能优于头部厂商高镍产品，深度绑定下游优质客户 [83][87] - 公司高功率三元材料赋能电动汽车和低空领域，高镍技术积累雄厚，产品不断推陈出新 [87][88] - 公司技术储备深厚，全产品布局服务客户需求，形成“技术 + 客户”双重护城河 [91] 硫化物固态电解质与 NL 正极放量在即 NL 正极材料性能优势明显 - 锂电正极材料改性技术主要包括体相掺杂和表面包覆 [92] - NL 新型正极材料性能优势明显，成本下降空间潜力大，预计 2025 年率先在手机领域实现应用，公司预计 2025 年将增加数千吨产量 [97] - NL 结构未来有望替代当前材料体系，广泛运用到 3C 消费电子、机器人、低空经济、固态电池等领域 [97] 卡位布局硫化物固态电解质 - 全固态是下一代电池技术发展主要路径，硫化物全固态电池被认为是最具发展潜力的固态电解质 [99] - 硫化物固态电解质市场增长潜力大，降本是量产面临主要难题之一 [106][108] - 各厂商积极布局硫化锂领域，报告研究的具体公司硫化锂合成工艺成本较低，小试、中试结果反馈技术指标良好，降本空间较大 [110][112] 盈利预测、估值与投资建议 盈利预测 - 预计公司 2024 - 2026 年营业收入分别为 133.0/155.9/205.6 亿元，同比分别 -23.2%/+17.2%/+31.9%，归母净利润分别为 5.0/7.8/10.0 亿元，同比分别 -5.7%/+56.6%/+27.9% [12][18] 估值与投资建议 - DCF 法测得合理估值为每股 65.80 元，参考可比公司 2025 年平均 PE 为 38 倍，综合绝对估值和相对估值，给予公司 2025 年 36 倍 PE，目标价 66.6 元，首次覆盖，给予“买入”评级 [18]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[7] 报告的核心观点 - 印尼水产、家禽养殖规模持续扩大，人均GDP增长推动肉类消费升级，带动养殖业和饲料需求扩张，饲料市场前景广阔 [3] - CPIN、Japfa等龙头企业凭借产业链一体化优势，销售额和市占率不断增长 [3] - 海大集团积极拓展海外市场，将“饲料 + 种苗 + 动保”模式推向国际，2024年海外饲料销量高速增长，建议关注其海外发展 [3] 根据相关目录分别进行总结 印尼水产养殖迅速发展，畜禽养殖蓄势待发 印尼市场水产养殖业迅速发展 - 2002 - 2022年印尼水产养殖产量复合增速达13.63%，产值复合增速11.87%，远超捕捞渔业的2.63% [21] - 2022年鲶鱼、罗非鱼和虾类产量占比近7成，静水池和简易养殖池产量占比分别为39%和38%，爪哇岛和苏门答腊岛产量占比分别为43%和29% [10] 禽类养殖规模持续增长，猪肉市场活力有限 - 2002 - 2022年印尼家禽肉产量复合增速6.85%，屠宰量复合增速6.28%，存栏量复合增速5.28%，主要集中在爪哇岛和苏门答腊岛 [38] - 印尼约87%人口信奉伊斯兰教，猪肉市场规模受限，2019年末非洲猪瘟致存栏量下降后2022年有所恢复，非穆斯林和旅游区是养殖核心区 [42][45] 养殖业规模有望持续扩张，饲料市场前景广阔 肉类消费持续增长，养殖业规模有望持续扩张 - 2002 - 2023年印尼GDP复合增速9.72%，人均GDP复合增速8.49%，推动肉类消费升级，人均消费量增长 [47] - 2002 - 2022年印尼人均动物蛋白供应量复合增速4.24%，未来养殖业规模有望持续增长 [52] 饲料需求上扬，市场前景广阔 - 2015 - 2023年印尼饲料产量复合增速3.72%，2020年下降后恢复，禽类饲料产量占比近9成 [55][58] - 玉米和豆粕是禽类饲料主要原料，印尼玉米自给率超90%，大豆进口依存度约80% [60] 龙头企业产业链一体化优势明显，海大集团发挥全产业链优势 龙头企业产业链一体化优势明显 - 2023年CPIN、Japfa、新希望、Malindo、CJ五家外资企业在印尼饲料市场产能占比分列前五 [65] - CPIN饲料产能市占率35%，2023年禽类饲料板块销售额16.52万亿印尼盾；Japfa禽类饲料产量市占率21%，2023年动物饲料板块净销售额33.3万亿印尼盾；Malindo禽类饲料产量市占率8%，2023年动物饲料板块销售额7.84万亿印尼盾 [13][67][73] 海大集团在印尼市场发挥全产业链优势 - 海大集团2017年布局印尼，2024年楠榜海大饲料工厂开业，未来有望扩大产能 [78] - 海大集团将“饲料 + 种苗 + 动保”模式复制到印尼，截至2024年海外饲料销量达240万吨，同比增速超40% [14][80] 投资建议：关注海大集团海外发展 - 2024年海大集团饲料销量约2650万吨，海外饲料销量约240万吨，未来将产品和产业链布局推向国际，打开海外增长空间 [15][83]