报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [1] 报告的核心观点 - TCL电子与索尼在家庭娱乐领域的战略合作是一次双赢交易，TCL电子以现金收购优质资产，无需增发，有望通过协同效应释放索尼家庭娱乐业务的盈利潜力，并提升自身品牌形象与全球市场份额 [1][4] - 全球电视行业格局正发生质变，中国品牌在出货份额和盈利能力上已超越日韩品牌，随着中国显示产业链升级，中国彩电龙头盈利能力有望稳步提升 [4] 交易结构与财务细节 - TCL电子与索尼拟成立新公司，在全球范围内开展电视及家庭音响等产品的全产业链一体化运营，新公司由TCL电子持股51%，索尼持股49%，并可在授权产品与营销物料上使用SONY商标 [1] - TCL电子同时收购索尼马来西亚雪兰莪州万宜工厂(SOEM)的100%股份 [1] - 预计交割日期为2027年4月1日 [1] - TCL电子认购51%新公司股份及马来西亚工厂的合计初步估计交易对价为37.81亿港元，以现金形式支付，占公司2025年末现金及等价物的28% [4] - 以初步估计交易对价及索尼家庭娱乐业务24Q2~25Q1税前利润8.1亿港元估算，本次交易市盈率(PE)约4.7倍 [4] 交易动因与双赢分析 - 索尼家庭娱乐业务知名度高，但盈利长期持续承压，受制于2025年关税与全球需求不确定性及激烈竞争，该业务2025年税前利润仅微利，较之前财年大幅降低，索尼或早有拆分剥离的既定策略 [4] - 本次交易使TCL电子无需增发就将优质资产纳入囊中，对交易双方是双赢 [4] 盈利潜力与协同效应 - 以24Q2~25Q1索尼显示与音响总收入8186亿日元为分母，索尼家庭娱乐业务税前利润率仅2.0% [4] - 后续借助索尼的技术、品牌价值，同时发挥TCL电子的技术、规模优势及全产业链布局和高效生产优势，新公司或有望释放盈利潜力 [4] - 历史上，索尼家庭娱乐及音响分部利润率最高达7.8%(2018财年) [4] - 横向参考，原东芝旗下TVS公司2017年深度亏损，被海信视像收购后，其2025年净利率改善至7.0% [4] 品牌与市场份额影响 - Omdia数据显示，2017年东芝/海信品牌日本电视出货量份额为14.6%/5.5%，海信视像收购TVS后，两品牌份额在2025年分别达到30.0%/14.8% [4] - 索尼在高端、大屏电视市场优势较强，2025年TCL/索尼全球电视出货量份额为14.7%/1.8% [4] - 在全球≥500美元电视市场中，TCL/索尼出货量份额为14.4%/4.4%，在≥1000美元产品于北美、西欧、日本市场，双方互补效应或更优 [4] 行业格局与投资建议 - 截至2025年第四季度，中国前两大品牌全球电视出货量份额已超越韩国前两大品牌 [4] - 2025年以来中国品牌盈利较好，日韩品牌盈利承压，全球格局已随着中国显示产业链升级而质变 [4] - TCL电子与索尼拟成立的合资公司有望充分释放盈利潜力，且全产业链协同空间广阔 [4] - 随着全球份额逐步集中至中国彩电龙头手中，看好中国彩电龙头盈利能力稳步提升，建议关注TCL电子 [4]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 2025年公司业绩受固定资产报废及减值等非经常性因素拖累，影响归母净利润约-4.35亿元 [9] - 锡行业供给侧（缅甸、印尼、刚果金）扰动持续，需求侧受AI驱动电子需求稳步复苏，锡价中枢有望持续上行，公司作为行业龙头将深度受益 [9] - 公司积极回报股东，2025年度拟现金分红5.92亿元，占归母净利润比例为30.13% [9] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入435.35亿元，同比增长3.72%；实现归母净利润19.66亿元，同比增长36.14%；扣非归母净利润24.18亿元，同比增长24.48% [9] - **2025年第四季度业绩**：营收91.18亿元，同比下滑28.54%；归母净利润2.21亿元，同比增长37.32%但环比下滑67.69% [9] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为45.91亿元、45.92亿元、46.84亿元，对应2026年3月30日股价的PE分别为12倍、12倍、11倍 [2][9] - **收入与利润增长预测**：预计2026年营业收入增长26.5%至550.72亿元，归母净利润大幅增长133.5%至45.91亿元；2027-2028年营收与净利润增长趋于平稳 [2] - **盈利能力预测**：毛利率预计从2025年的11.4%提升至2026-2028年的15.3%；归母净利润率预计从2025年的4.5%提升至2026-2028年的8.3%-8.4% [10] - **回报率预测**：净资产收益率（ROE）预计从2025年的9.03%显著提升至2026年的17.55% [10] 生产运营与资源 - **2025年产量**：生产有色金属总量35.6万吨，其中锡9.12万吨、铜13.01万吨、锌13.34万吨 [9] - **2025年自产矿量**：自产锡约3.18万吨，同比增长1.97%；自产铜约2.44万吨，同比下降9.27%；自产锌约12.07万吨，同比增长6.07% [9] - **资源自给率**：锡精矿、铜精矿、锌精矿自给率分别为28.47%、14.00%、82.75% [9] - **资源储量**：截至2025年底，保有资源储量锡61.38万吨、铜114.67万吨、锌357.84万吨；2025年新增有色金属资源量5.6万吨 [9] - **2026年产量指引**：计划生产锡9万吨、铜12.5万吨、锌13.5万吨，与2025年产量基本持平 [9] 市场价格与加工费 - **2025年均价**：锡均价约27.40万元/吨，同比上涨10.30%；铜均价约8.09万元/吨，同比上涨7.84%；锌均价约2.28万元/吨，同比下跌2.37% [9] - **2025年第四季度价格**：锡均价环比上涨3.32万元/吨至30.24万元/吨；铜均价环比上涨0.96万元/吨至8.91万元/吨 [9] - **2025年第四季度加工费**：锌、铜、锡冶炼加工费承压，其中国产锌精矿加工费均价环比下降1463元/吨至2362元/吨；铜精矿TC指数均价环比下降1.1美元/吨至-42美元/吨；锡精矿加工费环比持平为12000元/吨 [9]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][8] 核心观点 - 2025年第四季度境内酒店经营指标企稳回升，境外资本结构优化 [1][8] - 2025年公司营收受市场需求偏弱及战略性退出部分物业影响而微降，但通过内部整合与资本结构优化，归母净利润实现正增长，扣非净利润大幅增长，展现内生经营韧性 [8] - 公司持续扩张，储备门店充足，为未来增长奠定基础，同时预计2026-2028年归母净利润将保持双位数增长 [8] 2025年业绩回顾 - **整体业绩**：2025年实现营业收入138.1亿元，同比下滑1.8%；实现归母净利润9.3亿元，同比增长1.6%；扣非归母净利润9.5亿元，同比大幅增长75.2% [8] - **季度表现**：2025年第四季度收入为35.7亿元，同比增长9.1%；归母净利润为1.8亿元，同比转正；扣非归母净利润为1.1亿元，同比转正 [8] - **收入结构**：境内酒店业务收入同比增长1.9%，境外酒店业务收入同比下滑9.5%，食品餐饮业务收入同比下滑13.1% [8] - **子公司业绩**：境内核心子公司铂涛酒店实现归母净利润7.5亿元，同比增长93.8%；维也纳酒店实现归母净利润5.5亿元，同比下滑2.5%；境外卢浮集团净亏损扩大至5168万欧元（上年同期亏损1079万欧元） [8] - **费用控制**：得益于“三平台”建设与总部改革，2025年销售费用率、管理费用率、财务费用率分别同比下降0.3、1.7、0.7个百分点 [8] 经营与扩张情况 - **酒店扩张**：2025年全年新开业酒店1314家，净增酒店716家；其中第四季度新开298家，净增124家 [8] - **结构分析**：中端酒店是拓店主力，全年净增809家；其中麗枫酒店净增154家，维也纳酒店净增151家 [8] - **储备门店**：截至2025年12月末，公司储备门店达4083家，环比2025年9月末增加，为2026年计划新开1200家酒店打下基础 [8] - **经营指标**：2025年第四季度境内酒店RevPAR同比微增0.14%，企稳回升；其中经济型酒店RevPAR同比增长2.6%，直营酒店RevPAR同比增长9.1% [8] - **海外经营**：受2024年奥运会高基数及市场需求减弱影响，2025年全年境外酒店RevPAR同比下滑4.5% [8] 未来盈利预测 - **营业收入**：预计2026-2028年营业收入分别为140.5亿元、146.9亿元、153.9亿元，对应增长率分别为1.8%、4.6%、4.8% [2][8] - **归母净利润**：预计2026-2028年归母净利润分别为11.3亿元、13.3亿元、15.2亿元，对应增长率分别为22.1%、17.9%、14.1% [2][8] - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益分别为1.06元、1.25元、1.43元 [2][8] - **估值水平**：基于2026年3月31日收盘价26.87元，对应2026-2028年市盈率分别为25倍、22倍、19倍 [2][8] 财务指标预测 - **盈利能力**：预计毛利率将从2025年的38.4%持续提升至2028年的40.7%；归母净利润率将从2025年的6.7%提升至2028年的9.9% [9] - **回报率**：预计净资产收益率将从2025年的5.78%提升至2028年的8.45% [9] - **偿债能力**：预计资产负债率将从2025年的64.55%逐步下降至2028年的61.57% [9] - **现金流**：预计经营活动现金流将从2025年的33.0亿元增长至2028年的48.4亿元 [9]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][10] 报告核心观点 - 广发证券2025年业绩强劲增长，ROE重回10%，财富管理与自营业务共振向上，驱动业绩增长 [1][10] - 随着权益市场以及新发基金回暖，报告预计公司业绩有望持续增长 [10] 财务表现与盈利预测 - 2025年公司实现营业总收入354.93亿元，同比增长34.3%；归母净利润137.02亿元，同比增长42.2%；加权平均ROE为10.16%，同比提升2.72个百分点 [1] - 2025年第四季度单季度营业总收入93.3亿元，同比增长18.5%，环比下降13.4%；归母净利润27.7亿元，同比下降3.7%，环比下降38.0% [1] - 报告预测2026-2028年营业收入分别为379.29亿元、413.99亿元、456.81亿元，同比增长6.9%、9.1%、10.3% [4][10] - 报告预测2026-2028年归母净利润分别为150.45亿元、168.23亿元、190.18亿元，同比增长9.8%、11.8%、13.0% [4][10] - 报告预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.98元、2.21元、2.50元 [4][10] - 当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为9倍、8倍、7倍，市净率（PB）分别为1.0倍、0.9倍、0.9倍 [4][10] 业务分项表现 财富管理与资产管理业务 - 2025年经纪业务与资管业务合计占证券主营收比例为49.7%，是公司收入重要支柱 [1] - 2025年经纪业务收入96.0亿元，同比增长44.3%；股基成交额40.38万亿元，同比增长68.6%，市占率3.99% [2] - 截至2025年末，公司两融余额1390亿元，同比增长34.0%，市占率5.47% [2] - 2025年资管业务收入77.0亿元，同比增长11.9% [2] - 公募业务表现亮眼，截至2025年末，广发基金非货AUM为10152亿元，同比增长28%，行业排名第三；易方达基金非货AUM为18179亿元，同比增长36%，行业排名第一 [2] - 广发基金与易方达基金2025年合计实现净利润65.6亿元，合计为公司贡献净利润比例为17.3% [2] 投资银行业务 - 2025年投行业务收入8.8亿元，同比增长13.6% [3] - 2025年公司境内IPO融资规模13亿元，同比增长63.7%；境内再融资规模163亿元，同比增长122.4% [3] - 2025年境内债券主承销金额3519亿元，同比增长4.3% [3] 投资业务 - 2025年公司投资业务实现收入123.1亿元，同比增长57.8% [10] - 截至2025年末，公司金融资产合计规模4891亿元，同比增长31% [10] - 其中，交易性股票规模629亿元，同比增长63.4%；交易性债券规模1859亿元，较年初增长68.4%；其他权益工具投资规模305亿元，较年初增长36.7% [10] - 测算2025年第四季度公司年化投资收益率为2.42%，同比提升0.59个百分点 [10] - 测算2025年第四季度公司投资杠杆为3.13倍，同比增加0.60倍；经营杠杆为4.79倍，同比增加0.84倍 [10]

投资评级 - 报告对云铝股份维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 2025年公司业绩受减值拖累，但加回减值后符合预期，且分红率提升彰显增长信心 [1][8] - 铝行业维持紧平衡格局，铝价中枢上移，公司电解铝权益产能大，业绩弹性高，绿色铝未来价值潜力大 [8] - 预计公司2026-2028年归母净利润将实现快速增长，分别为131.0亿元、132.0亿元和144.4亿元，对应现价的市盈率均为8倍 [2][8] 2025年业绩与运营总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入600.4亿元，同比增长10.3%；归母净利润60.6亿元，同比增长37.2%；扣非归母净利润60.0亿元，同比增长40.9% [8] - **季度业绩**：25Q4实现营收159.7亿元，同比增长4.6%，环比增长6.5%；归母净利润16.6亿元，同比增长179.9%，环比增长1.6% [8] - **减值影响**：2025年计提资产减值准备3.2亿元，主要发生在第四季度，因技改对部分停用和拆除的固定资产进行减值，拖累了当期业绩 [8] - **分红情况**：2025年拟每10股派发现金红利3.79元，加上中期分红，全年现金分红合计24.2亿元，分红率达39.9%，同比提升7.7个百分点，以2026年3月30日收盘价计算的股息率为2.2% [8] 量价与盈利分析 - **产量**：公司拥有电解铝产能308万吨，氧化铝产能140万吨；2025年氧化铝产量130.4万吨，同比下降7.5%；铝商品产量322.6万吨，同比增长6.5% [8] - **价格**：2025年铝价平均为20,721元/吨，同比上涨4.0%，其中25Q4铝价为21,534元/吨，环比上涨4.0%；2025年山东氧化铝价格平均为3,178元/吨，同比下降21.0%，其中25Q4氧化铝价格为2,761元/吨，环比下降11.4% [8] - **盈利能力**：2025年公司整体毛利率为16.8%，净利率为12.2%；其中电解铝毛利率为18.2%，同比提升4.9个百分点；铝加工毛利率为15.2%，同比提升1.8个百分点；25Q4毛利率为20.7%，环比提升2.7个百分点 [8] 未来增长核心看点 - **资产负债表优化与产能提升**：随着盈利改善和资本扩张结束，公司资产质量优化；2025年通过收购子公司股权，增加电解铝权益产能15万吨以上，进一步提升了业绩弹性 [8] - **绿色铝价值凸显**：在欧洲碳关税及国内“双碳”背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行；公司2025年使用清洁能源占比超过85%，绿色铝价值前景广阔 [8] - **分红提升与红利属性**：2025年分红率同比提升7.7个百分点；随着铝价中枢上移带动业绩增长，且公司资本开支较少，分红有望稳步提升，红利属性凸显 [8] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为699.90亿元、704.18亿元、718.59亿元，增长率分别为16.6%、0.6%、2.0% [2][9] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为130.98亿元、132.00亿元、144.39亿元，增长率分别为116.3%、0.8%、9.4% [2][9] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为3.78元、3.81元、4.16元 [2][9] - **盈利能力指标预测**：预计2026-2028年毛利率分别为29.0%、29.0%、30.9%；归母净利润率分别为18.7%、18.7%、20.1% [9] - **估值指标**：基于2026年3月30日收盘价31.46元，对应2026-2028年预测市盈率均为8倍；市净率分别为2.7倍、2.3倍、2.0倍 [2][9]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][5] 核心观点 - 泰格医药2025年年报业绩强劲复苏，核心财务指标全面改善，验证了公司作为临床CRO龙头的韧性 [3] - 行业重回景气区间，公司业绩拐点已经显现，看好公司在中期维度业绩爬坡修复的持续性和弹性 [2] - 国内外需求共振，临床业务复苏，订单显著增长，前瞻指标向好为公司未来业绩增长提供了更高的确定性 [1][2] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入68.3亿元，同比增长3.5%；实现归母净利润8.9亿元，同比增长119.2%；实现扣非归母净利润3.6亿元，同比下降58.5% [2] - **历史趋势**：2023-2025年公司分别实现营收73.8/66.0/68.3亿元，同比增速分别为+4.2%/-10.6%/+3.5%；同期实现归母净利润20.2/4.1/8.9亿元，同比增速分别为+0.9%/-80.0%/+119.2% [2] - **未来预测**：预计2026-2028年公司归母净利润分别为11.85/15.75/20.41亿元，对应EPS分别为1.38/1.83/2.37元，PE对应3月31日股价分别为39/29/23倍 [3][4] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为76.17亿元、86.13亿元、98.30亿元，增长率分别为11.5%、13.1%、14.1% [4] - **利润率预测**：预计2026-2028年归母净利润率分别为15.6%、18.3%、20.8% [10] - **毛利率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为29.9%、32.0%、33.2% [10] 业务分项表现 - **临床试验技术服务**：2025年实现收入32.7亿元，同比增长2.8%，主要受2024年存量订单量价的不利影响；2025年第四季度试验工作量已恢复，新签订单均价企稳，预计国内创新药临床运营业务有望在2026年逐步改善 [3] - **临床试验相关服务及实验室服务**：2025年实现收入34.5亿元，同比增长4.6% [3] - **医学影像业务**：受益于肿瘤需求增长，实现良好增长 [3] - **SMO业务**：受益于跨国订单的充足需求，实现良好增长；截至2025年末，正在进行中的SMO项目由2024年末的2,253个增至2,753个 [3] - **数据统计业务**：维持稳健 [3] - **实验室服务**：受方达控股美国业务产业周期影响，收入同比持平 [3] 增长驱动与订单情况 - **增长驱动**：业绩复苏主要受益于供给端在2021年达峰之后持续出清，以及国内生物医药行业创新浪潮及BD授权跃进的背景下临床研究需求迅速增长 [2] - **订单情况**：截至2025年末，公司净新增订单101.6亿元，同比增长20.7%；待执行合同金额182.0亿元，同比增长15.3% [2] 其他财务与估值指标 - **盈利能力指标**：预计2026-2028年净资产收益率ROE分别为5.35%、6.64%、7.92% [10] - **估值指标**：基于2026年3月31日股价，2025-2028年预测P/E分别为52/39/29/23倍，P/B分别为2.2/2.1/2.0/1.8倍，P/S分别为6.8/6.1/5.4/4.7倍 [4][10] - **现金流**：预计2026-2028年经营活动现金流分别为13.48亿元、15.16亿元、18.66亿元 [10]

报告行业投资评级 * 报告对储能行业，特别是户用储能领域，持积极乐观态度，认为2026年全球多市场户储有望迎来景气向上周期 [1][4][10][16] 报告的核心观点 * 核心观点是：2026年，全球多个主要市场的户用储能需求有望同步进入高景气增长周期。驱动因素包括：欧洲市场收益模式完善、补贴刺激及地缘冲突推高电价；澳洲市场高光伏渗透率与低配储率形成反差，补贴政策强力刺激；美国市场在缺电导致电价上涨及虚拟电厂（VPP）提升经济性的背景下需求有望保持高位；新兴市场则因电力系统薄弱带来的缺电刚需以及光储系统成本下降而促进需求高增 [4][10][16] 根据相关目录分别进行总结 01 26年全球多市场户储有望迎来景气向上周期 * 全球市场：2025年全球户用储能系统出货量约35GWh，同比大幅增长近50%，标志着行业进入新一轮需求释放周期。德国、美国、澳大利亚、日本四大市场合计占比57% [11] * 全球展望：2026年，光伏组件和储能系统价格位于低位，叠加欧洲、澳洲、美国及新兴市场各自的驱动因素，全球多市场有望迎来户储需求高景气的向上周期 [16] 02 欧洲：收益模式完善+补贴刺激+地缘冲突有望推动需求高增 * 市场基础：2025年欧盟风光发电量占比提升至30%，首次超过化石燃料。风光出力与负荷错配导致消纳挑战，2025年欧洲负电价时长拉长，西班牙、德国、荷兰超500小时，催生配储需求 [27] * 渗透率潜力：截至2024年底，欧洲屋顶光伏装机约215GW，建筑屋顶渗透率仅约10%，潜在装机潜力达2340GW。2022-2024年间，欧洲户储在户用光伏的平均渗透率为20%，提升空间大 [28] * 经济性驱动：1) **净计量退坡**：欧洲多国（如荷兰、德国、波兰、法国）调整或取消净计量政策，鼓励户用光伏自发自用，提升配储经济性 [33][34]。2) **动态电价普及**：智能电表推广（多国超80%）助力动态电价实施，峰谷套利空间更大。例如，德国2024年上半年采用动态电价的用户节省了高达34%的电费 [35]。3) **VPP机制完善**：欧盟电力市场改革允许聚合小型分布式资源参与市场，德国、英国等国政策为户储通过VPP参与辅助服务、提升经济性提供支持 [42][44] * 政策刺激：英国、波兰、匈牙利、罗马尼亚等多国陆续推出户储补贴。例如，英国计划至2030年投入**150亿英镑**推动光伏储能普及；波兰计划2026-2030年实施预算高达**10亿波兰兹罗提**的“家庭储能补贴”；匈牙利推出总预算**1000亿福林**的户储补贴计划，单个家庭最高可覆盖80%投资成本 [46][47] * 地缘冲突影响：美伊冲突可能推升欧洲天然气价格，进而带动电价上涨。2026年3月23日，意大利、奥地利等国平均日前电力现货市场价格超过**150欧元/MWh**。电价上涨将缩短户储投资回收期，刺激需求 [48]。乌克兰因冲突导致发电能力从冲突前**40GW**降至约**15GW**，超60%电力基础设施损毁，家庭电价上涨约**64%**，户储刚需属性强，推动装机增长 [53] * 需求展望：2025年欧盟户储新增装机**9.8GWh**，连续两年下滑。展望2026年，在补贴、经济性提升及地缘冲突等多重因素推动下，欧洲户储需求有望高增 [60] 03 澳洲：户用光伏渗透率高+配储率低，补贴刺激户储需求高增 * 市场现状：截至2025年底，澳大利亚屋顶光伏渗透率达**39%**，但户储渗透率仅**10.6%**，配储率低，提升空间大 [4][63] * 经济性驱动：2025年第四季度，可再生能源在澳洲能源结构占比首次超过半数，达**51%**。新能源装机增加导致电价波动性增强，2025年第四季度南澳大利亚州有**48.4%**的时段出现负电价，峰谷价差扩大，增加储能套利空间 [68] * 政策刺激：2025年7月，澳大利亚政府启动**23亿澳元**的“家用电池补贴计划”。刺激下，2025年下半年新增户储装机**18.3万套**，同比大增**305%**。2025年12月，政府将补贴预算追加至**72亿澳元**，目标到2030年实现**40GWh**新增储能容量，并引入容量分级补贴机制，预期2026年需求有望延续高增 [4][73][76] 04 美国：缺电下电价上涨+VPP提升经济性，户储需求有望高景气 * 近期回顾与展望：2025年因税收抵免取消引发抢装，户用储能系统新增装机**2.685GW/3.318GWh**，功率/容量同比分别增长**92%/39%**。展望2026年，第三方所有权（TPO）模式可作为替代方案，叠加缺电及VPP提升经济性，2026-2031年美国户储装机仍有望维持高位 [79] * 缺电与电价：AI数据中心激增等因素导致电力缺口。预计到2030年，AI数据中心电力需求达**158-253GW**，而同期美国前端电网净可用容量增量预计仅**33GW**。缺电导致电价上涨，2025年全年美国平均居民电价同比上涨**5%**，2026年1月同比上涨**9.5%**，弗吉尼亚州等数据中心聚集州涨幅更大（如**13.8%**）。电价上涨提升户用光储经济性 [85][89] * VPP提升经济性：美国VPP机制完善，联邦政策要求向分布式能源聚合开放市场。截至2026年2月，约半数州的户储所有者有机会加入VPP获得报酬。美国能源部计划到2030年将VPP装机容量提升至**80-160GW**，以满足全国**10%-20%**的峰值负荷需求。户储通过参与VPP提升经济性，缩短投资回报周期 [95] 05 新兴市场：缺电刚需+光储系统成本下降促进需求高增 * 驱动因素：印度、巴基斯坦、东南亚、非洲等新兴市场电力系统薄弱，缺电刚需频繁。同时，光储系统成本下降提升了居民购买能力，共同推动需求高景气 [4][103] * 区域情况：伊拉克、以色列、黎巴嫩等中东地区因地缘冲突频繁，电力供应不稳定，缺电刚需同样刺激户储需求 [4][103] 06 投资建议 * 行业观点：持续看好户储板块投资机会。预计2026年全球多市场户储需求高景气，相关公司销量同比有望明显提升，叠加产品结构优化和持续降本，盈利能力有望迎来明显改善 [107] * 建议关注公司：报告建议关注【德业股份】、【固德威】、【锦浪科技】、【艾罗能源】等，并上调了其中三家的盈利预测 [4][107] * **德业股份**：户储全球渠道布局优势显著，工商储产品快速起量。2025年上半年储能电池收入**14.2亿元**，同比大增**85.8%** [112] * **固德威**：受益于澳洲市场增长和欧洲市场复苏，2025年归母净利润实现扭亏为盈 [114] * **锦浪科技**：欧洲及亚非拉需求增长，叠加产品与客户结构优化、持续降本，推动盈利能力提升 [118] * **艾罗能源**：在稳固欧洲市场基础上，拓展澳洲、亚非新兴市场带动收入修复。2026年1月与澳洲代理商签订协议，约定2026年度合作产品出货不低于**1GWh** [127]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 报告认为中金公司国际业务领先，合并后新主体实力有望增强，业绩有望随市场回暖进一步提升 [8] - 报告预计公司2026至2028年营收与净利润将持续增长，当前估值具有吸引力 [8] 财务表现与盈利预测 - 2025年公司实现营业收入284.81亿元，同比增长33.5%；实现归母净利润97.91亿元，同比增长71.9% [2][8] - 2025年加权平均ROE为9.39%，同比提升3.88个百分点 [8] - 2025年第四季度单季营业收入77.2亿元，同比下滑2%；归母净利润32.2亿元，同比增长14% [8] - 预测2026至2028年营业收入分别为303.95亿元、336.58亿元、367.88亿元，同比增长率分别为6.7%、10.7%、9.3% [2][8] - 预测2026至2028年归母净利润分别为105.01亿元、118.16亿元、128.33亿元，同比增长率分别为7.3%、12.5%、8.6% [2][8] - 预测2026至2028年每股收益（EPS）分别为2.18元、2.45元、2.66元 [2][8] - 当前股价对应2026至2028年预测市盈率（PE）分别为15.0倍、13.3倍、12.3倍；预测市净率（PB）分别为1.47倍、1.36倍、1.26倍 [2][8] 分业务板块表现 - **经纪业务**：2025年累计收入61.71亿元，同比增长44.8%；第四季度单季收入16.5亿元，同比下滑3% [8] - **资产管理业务**：2025年累计收入15.82亿元，同比增长30.9%；第四季度单季收入5.2亿元，同比增长41% [8] - 控股子公司中金基金截至2025年末非货币基金AUM为933亿元，同比增长12% [8] - **投资银行业务**：2025年累计收入50.31亿元，同比增长62.6%；第四季度单季收入20.9亿元，同比增长103%，占主营业务收入比重达27.2% [8] - 2025年服务中资企业全球IPO合计56单，融资规模267.8亿美元，排名市场第一 [8] - 2025年公司境内IPO主承销金额178亿元，同比增长289%，市占率13.6%，行业第四 [8] - 2025年港股IPO主承销规模79亿美元，行业第一 [8] - 2025年A股再融资发行规模1102亿元，同比增长1113%，市占率12.6%，行业第四 [8] - 2025年境内债券承销规模13423亿元，同比增长17.4%，市占率8.4%，行业第五 [8] - **投资业务**：2025年累计实现投资净收入（含汇兑收益）141.2亿元，同比增长20.5%；第四季度单季收入28.3亿元，同比下滑35% [8] - 截至2025年末，公司金融资产投资规模达4394亿元，同比增长13%，其中交易性及衍生金融资产规模3081亿元，同比增长4% [8] - 测算2025年第四季度年化投资收益率为2.73%，同比下降1.90个百分点 [8] - 测算2025年公司经营杠杆为5.35倍，同比增加0.37倍；投资杠杆为3.60倍，同比增加0.23倍 [8] 国际化与境外业务 - 2025年公司境外业务营收84亿元，同比增长58.1%，占总营收比重为29.5% [8] - 子公司中金国际2025年实现净利润50.9亿港元，同比增长78%，贡献母公司利润比重为47%，较2024年同期提升2个百分点 [8] 资产负债表关键数据（2025年实际） - 资产总计7828.26亿元，其中投资资产4267.15亿元，银行存款1497.02亿元 [9] - 负债总计6584.38亿元，其中代理买卖证券款1301.05亿元 [9] - 归属于母公司所有者权益合计1220.58亿元 [9]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 核心观点 - 公司作为国内油气龙头企业，油气上游资源丰富，下游产业链完整，业绩彰显强韧 [7][8] - 尽管2025年因油价下滑导致业绩同比略有下降，但公司各业务板块经营稳健，并持续推进转型升级，绝对分红水平维持不变 [1][7][8] - 预计公司2026-2028年归母净利润将保持稳健增长，分别为1753.15亿元、1734.75亿元和1785.99亿元，对应市盈率均为13倍，估值具备吸引力 [7][8] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入28644.7亿元，同比下降2.5% [7][8] - 2025年实现归母净利润1573.0亿元，同比下降4.5% [7][8] - 2025年实现扣非归母净利润1616.7亿元，同比下降6.7% [8] - 2025年第四季度营业收入为6952.1亿元，同比增长2.2%；归母净利润为310.2亿元，同比下降2.7% [8] - 2025年全年每股收益为0.86元 [7] 分业务经营表现 - **油气和新能源业务**：2025年实现经营利润1360.7亿元，同比下降14.8%，主要受原油实现价格同比下降14.2%至64.1美元/桶影响 [8] - 油气当量产量1842百万桶，同比增长2.5%，其中原油产量948百万桶（+0.7%），天然气产量1519亿立方米（+4.5%） [8] - 新能源发展迅速，2025年获取风光发电指标超2000万千瓦，风光发电量79.3亿千瓦时，同比增长68.0% [8] - **天然气销售业务**：2025年销售天然气3147亿立方米，同比增长7.0%，实现经营利润608.0亿元，同比增长12.6% [8] - **炼油业务**：2025年实现经营利润217.0亿元，同比增长19.1% [8] - 原油加工量1376百万桶，同比微降0.2% [8] - 成品油产量下降，汽油/柴油/煤油产量分别为4532万吨（-5.7%）、5269万吨（-3.2%）、1877万吨（+8.2%） [8] - **化工业务**：2025年实现经营利润25.4亿元，同比下降19.4%，主要因化工市场供需宽松导致产品毛利空间收窄 [8] - 乙烯产能首次突破1000万吨/年，2025年乙烯产量930万吨，同比增长7.5% [8] - **销售业务**：2025年实现经营利润175.5亿元，同比增长6.4% [8] - 汽/柴/煤油销量分别为6277万吨（-2.2%）、7359万吨（-0.8%）、2445万吨（+18.3%） [8] - 积极开发车用LNG加注、充换电、非油业务等新增长点 [8] 分红与股息 - 2025年全年累计分红每股0.47元，总计860.2亿元，绝对分红水平与上年持平 [8] - 分红比例提高2.4个百分点至54.7% [8] - 以2026年3月27日收盘价计算，A股股息率为3.9%，H股股息率为4.8% [8] 未来盈利预测 - **营业收入**：预计2026-2028年分别为35558.16亿元、33536.90亿元、33767.85亿元，同比增长率分别为24.1%、-5.7%、0.7% [7] - **归母净利润**：预计2026-2028年分别为1753.15亿元、1734.75亿元、1785.99亿元，同比增长率分别为11.5%、-1.0%、3.0% [7] - **每股收益**：预计2026-2028年分别为0.96元、0.95元、0.98元 [7] - **估值指标**：预计2026-2028年市盈率均为13倍，市净率分别为1.4倍、1.3倍、1.2倍 [7] 关键财务指标预测 - **毛利率**：预计2026-2028年分别为20.6%、20.9%、21.0% [9] - **归母净利润率**：预计2026-2028年分别为4.9%、5.2%、5.3% [9] - **净资产收益率**：预计2026-2028年分别为10.46%、9.90%、9.72% [9] - **资产负债率**：预计2026-2028年分别为37.57%、35.75%、34.67% [9] - **每股股利**：预计2026-2028年分别为0.52元、0.52元、0.53元，股利支付率维持在54.69% [9]

总体PMI表现 - 2026年3月制造业PMI为50.4%，较上月上升1.4个百分点，重返扩张区间[5] - 3月PMI环比1.4个百分点的涨幅基本符合春节后季节性反弹的历史规律[5] 价格指标 - 3月PMI原材料购进价格指数为63.9%，环比大幅上升9.1个百分点[5] - 3月PMI出厂价格指数为55.4%，环比上升4.8个百分点[5] - 两大价格指标均创下2022年第二季度以来的新高，预示3月PPI同比可能转正[3][5] 需求端表现 - 3月PMI新订单指数为51.6%，环比显著上升3.0个百分点，增幅远超季节性并创近一年新高[5] - 3月PMI新出口订单指数为49.1%，环比上升4.1个百分点，为2024年5月以来最高值，显示出口韧性[3][5] 生产与就业 - 3月PMI生产指数为51.4%，环比上升1.8个百分点，增幅基本符合季节性，未明显超预期[5] - PMI从业人员指数显示节后返工规模略低于往年同期，生产经营预期指数仅小幅上升0.2个百分点[5] 非制造业 - 3月服务业PMI为50.2%，环比上升0.5个百分点，在春节后重返扩张区间[5] - 3月建筑业PMI为49.3%，环比上升1.1个百分点，呈现温和复苏[5] 风险与关注点 - 上游原材料价格涨幅（+9.1pct）明显大于下游出厂价格（+4.8pct），显示价格传导不畅，若需求不足可能使价格指标再度回落[5] - 报告提示未来政策不及预期、国内经济形势变化超预期、出口变动超预期等风险[5]