行业投资评级 - 报告对行业给予“推荐”评级 [1] 核心观点 - SpaceX的估值体系已发生根本性转变，市场对其定价不再局限于航天公司，而是视为未来太空经济基础设施运营商 [7] - 其核心价值基于“三层资产叠加”：1）以猎鹰火箭与龙飞船发射业务为稳定现金流底座；2）以Starlink全球网络资产为现金奶牛；3）以星舰与太空算力代表远期增长期权 [7][22] - 火箭能力的工业化突破（特别是星舰与3D打印技术）正在重塑太空产业的底层生产逻辑，将单位入轨成本压缩至传统火箭的数量级以下，使大规模太空基建首次具备经济可行性 [7][24] - Starlink正经历从全球通信网络到覆盖地轨的算力基础设施平台的战略跃迁，其卫星系统需在能源、通信网络和极端环境可靠性三大硬件系统上进行代际升级 [7][58][61] 根据目录分章节总结 1 SpaceX：估值与愿景相互支撑 - **估值历史三阶段**：经历了从商业发射（猎鹰系列）、卫星服务（Starlink）到太空基建（星舰+AI）的估值跃迁 [17][18][19] - 2002年成立时估值仅为2700万美元，2008年猎鹰1号首次发射成功后估值达4.1亿美元 [17] - 2015年布局Starlink后估值120亿美元，2021年Starlink规模成熟后估值首次突破1000亿美元 [18] - 2024年星舰首次轨道级试飞后估值达1800亿美元，2025年末因太空算力概念估值实现万亿级别跃迁 [19][20] - **当前估值框架**：市场给予的约1.5万亿美元估值是三层资产的叠加 [22] - 第一层现金流资产：猎鹰9号火箭和龙飞船，是现役主力和“印钞机” [22] - 第二层网络资产：Starlink拥有超900万用户，是“现金奶牛” [22] - 第三层期权资产：星舰是太空经济的“看涨期权”，ARK乐观预测其包含的“未来溢价”约3000亿美元；太空算力中心是AI时代算力卡点的解决方案 [22] - **独家优势**：通过“低成本、高频率、可规模化”的底层能力构建系统性优势，成为少数有能力探索太空算力新范式的公司 [24] - **太空数据中心产业共识**：谷歌、亚马逊等巨头加速布局，但SpaceX凭借星舰的运力突破拥有垄断性优势，其终极目标为每年生产1万艘星舰，每年新增100GW的AI计算能力 [27][28] 2 火箭技术与先进制造：星舰蓝图与3D打印的产业化路径 - **火箭演进**：从猎鹰系列到星舰，根本目的在于摊薄单位成本以满足战略载荷需求 [29][33] - 猎鹰9号累计完成超600次轨道发射，占据全球商业发射市场大部分份额 [29] - 星舰作为百吨级全复用运输平台，旨在将单位入轨成本压缩至传统火箭的数量级以下 [7][24] - **星舰发展现状**：星舰V3计划于2026年第一季度进行首次轨道测试，目标实现完全可回收复用，推动火箭从消耗品转变为耐用资产 [10][34][35] - **3D打印技术的核心作用**：解决了猛禽发动机复杂内流道制造的痛点，是实现高频复用与降本增效的关键 [37] - 传统制造无法加工复杂内流道，而3D打印能实现无焊缝的整体零件制造 [37] - 相比传统工艺，初级增材制造技术可缩短工期56%，降低成本35%；双材料增材3D打印技术可缩短工期至五个月，费用降低60% [43] - 猛禽引擎早期原型机约40%的部件是3D打印的，猛禽3引擎通过3D打印和一体化设计减少了60%的钎焊连接和45%的机加工工时 [46] - **技术突破与场景拓展**：新一代“无支撑、全流量”金属3D打印技术（如Velo3D的SupportFree技术）是突破核心，未来应用场景可拓展至月球与火星基地的制造 [47][48][51] 3 Starlink：从全球连接到太空计算的战略跃迁 - **核心愿景与现状**：正从场景多元化向功能算力化演进，终极定位是“太空算力中心” [58] - 全球活跃用户已突破900万，仅2025年便新增约460万 [58] - 服务场景从个人宽带扩张至航空、海事、政府专网及手机直连等多元领域 [58] - **实现太空算力的三大系统性挑战与硬件升级** [61] 1. **能源系统**：需要超大功率太阳翼构筑“太空电站” [73] - V3卫星采用双太阳翼，面积较前代显著增大，单星发电能力预期达数十千瓦量级，甚至可扩展至100kW以上 [73] - 光电材料从硅基向钙钛矿-硅叠层电池演进，实验转换效率可超32%，较高效单晶硅电池峰值（约26.8%）提升幅度超过25% [74] 2. **通信网络**：需打造满足AI协同的极致低延迟太空网络 [64][75] - **星地接入（相控阵天线）**：V3卫星强化E-band高频段应用，目标实现下行速率10倍提升、上行速率24倍跃升 [83][84] - **星间骨干（激光链路ISL）**：战略定位从“补盲”升级为“太空光纤骨干网”，V3整星吞吐能力目标达4 Tbps，单链路传输速率向数百Gbps（峰值约400 Gbps）迈进 [89][91] - 激光通信终端成本已下探至“百万元人民币”量级，单台价格约60-100万元人民币 [93] 3. **热控与辐射防护**：需克服极端太空环境下的可靠运行难题 [69] - 采用CPI薄膜等耐温、耐辐射材料用于热管理和外层保护 [96][97] - 采用高导热石墨膜、相变热管及可展开辐射散热器构建高效热导路径 [96] 4 投资建议 - **火箭环节**：关注航天级金属3D打印设备、材料及工艺服务龙头，重点留意在复杂内流道制造、耐高温合金打印方面有技术积累的企业 [7][100] - **卫星环节**：建议关注柔性太阳翼基板及制造设备、相控阵天线核心组件（如T/R组件、GaN PA、BFIC芯片）及耐极端环境材料（如CPI薄膜）等 [7][11][100]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][7] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度实现经调整利润转正，全年营收实现高增长，Robotaxi商业化进程加速，并依托吉利生态与战略收购向“整车制造+运营服务+技术研发”一体化的Robotaxi平台进化，有望复制网约车成功经验，打通自动驾驶商业化闭环 [1][7] 2025年业绩回顾 - **营收高速增长**：2025年实现营业收入201.90亿元（约20,190百万人民币），同比增长37.7% [2][7] - **业务双轮驱动**：出行服务营收185.64亿元，同比增长36.8%；车辆销售营收14.18亿元，同比增长63.6%，年内销量达15,346辆 [7] - **盈利能力改善**：2025年毛利率为9.4%，同比提升1.3个百分点；全年净亏损6.14亿元，同比收窄50.8%；2025年第四季度实现经调整净利润转正（Non-IFRS） [7] - **费用结构变化**：销售及营销开支为18.03亿元，同比增长47.5%；一般及行政开支为6.11亿元，同比下降19.8%；研发开支为2.06亿元，同比下降12.0% [7] 未来财务预测 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为259.46亿元、319.82亿元、377.90亿元，对应增长率分别为28.5%、23.3%、18.2% [2][7] - **净利润预测**：预计归母净利润将于2027年转正，2026-2028年分别为-0.90亿元、6.06亿元、11.51亿元 [2] - **盈利指标预测**：预计毛利率将持续改善，2026-2028年分别为10.85%、11.70%、12.13%；预计每股收益（EPS）2027-2028年分别为1.04元、1.98元 [8] - **估值指标**：基于2026年3月30日收盘价25.42港元，对应2026-2028年市销率（P/S）分别为0.5倍、0.4倍、0.3倍；对应2027-2028年市盈率（P/E）分别为22倍、11倍 [2][7] 战略与业务进展 - **Robotaxi商业化提速**：公司基于“智能定制车+智能驾驶技术+智能运营”三位一体战略推进Robotaxi落地，2025年2月在苏杭推出曹操智行平台，12月发布Robotaxi 2.0全栈解决方案，截至2026年3月已部署90辆第二代Robotaxi汽车 [7] - **国际化战略推进**：2025年11月亮相阿布扎比自动驾驶展，成立海外业务单元，计划2026年在国际市场部署Robotaxi，并在香港探索网约车及Robotaxi业务 [7] - **深度协同吉利生态**：与吉利集团加速开发专为Robotaxi设计的第三代L4汽车，计划2026年底亮相，2027年起量产，目标全球大规模商业运营 [7] - **战略收购拓展企业服务**：于2025年底订立协议收购蔚星科技（耀出行）及吉利商务全部股权，整合高客单价、高毛利的商旅解决方案，拓展企业端市场，预期产生客群交叉销售与流量转化协同效应 [7]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][8] 报告核心观点 - 报告认为，在监管介入推动外卖行业竞争趋缓的背景下，美团凭借其履约及经营效率优势，外卖业务利润有望迎来长期修复，同时新业务运营效率将持续提升，公司盈利节奏清晰 [8] - 报告标题“轻舟已过万重山”及内容指出，公司正度过艰难时期，预计2026年第一季度外卖业务单位经济效益（UE）将实现更显著的环比改善，2027年将实现经调整净利润转正 [1][8] 2025年第四季度业绩表现 - **总体业绩**：2025年第四季度实现营收921亿元人民币，同比增长4.1%，基本符合市场一致预期；经营亏损161亿元，高于预期6%；经调整净亏损151亿元，高于预期16%；期末现金及现金等价物为1，068亿元，短期投资为601亿元 [8] - **核心本地商业**：收入648亿元，同比微降1%；经营亏损100亿元，经营亏损率为15.5%，环比收窄5.4个百分点，亏损情况优于预期；外卖业务单位经济效益（UE）亏损边际收敛，订单平均交易价值（AOV）环比回升，公司在中高客单价订单中保持竞争优势 [8] - **新业务**：收入273亿元，同比增长19%；经营亏损46.5亿元，经营亏损率为17.1%，亏损增加主要由于对海外业务Keeta的投资加大；食品零售业务运营效率有所提升，部分抵消了海外投资的负面影响 [8] 业务展望与战略 - **外卖业务**：管理层预计，在监管推动行业回归理性竞争、公司聚焦精细化运营、巩固中高单价订单份额及产品创新的驱动下，2026年第一季度外卖UE亏损将较2025年第四季度实现更显著的环比改善，并预计该业务UE将持续改善 [8] - **新业务（Keeta）**：公司预计Keeta沙特市场将于2026年底前实现首个盈利月，且盈利速度快于中国香港市场；目前沙特部分城市已实现盈亏平衡，公司近期已大幅削减该市场补贴，但订单量保持稳定；预计2026年Keeta亏损仍将显著，但受益于效率提升，新业务总亏损不会超过2025年 [8] - **人工智能（AI）战略**：公司正加大AI投资，致力于打造AI驱动的本地生活入口；通过融合自研LongCat大模型与开源模型，并利用其独有的海量POI数据、实时商家运营数据等，推动物理世界AI发展；近期推出了智能生活助手“小美”和“小团” [8] 财务预测与估值 - **收入预测**：预测公司2026年至2028年营业收入分别为4，011.59亿元、4，764.39亿元、5，573.38亿元，同比增长率分别为10.0%、18.8%、17.0% [3][8] - **利润预测**：预测公司2026年至2028年经调整净利润分别为-210.69亿元、276.44亿元、398.71亿元，预计在2027年实现扭亏为盈 [3][8] - **估值指标**：基于2026年3月30日收盘价，对应2027年、2028年的经调整市盈率（P/E）分别为17倍和11倍；市净率（P/B）预测分别为3.2倍和2.6倍 [3][8] - **关键财务比率预测**：毛利率预计从2025年的30.43%提升至2027年的35.46%；净资产收益率（ROE）预计在2027年转正至15.01% [10]

投资评级 - 报告对华泰证券维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 报告认为公司未来将持续保持财富管理领先地位，业绩有望随市场回暖进一步提升 [9] - 预计2026-2028年公司营收和归母净利润将保持增长，当前股价对应2026-2028年PB估值分别为0.90/0.87/0.83倍 [9] 2025年业绩表现总结 - 2025年实现营业收入358.1亿元，同比增长6.8%；归母净利润163.8亿元，同比增长6.7% [9] - 扣非归母净利润162.7亿元，同比大幅增长80.1% [9] - 加权平均ROE为9.2%，较去年同期微降0.04个百分点 [9] - 2025年第四季度单季度营业收入86.8亿元，同比下降7.8%，环比下降20.4%；归母净利润36.5亿元，同比增长29%，环比下降29.6% [9] 分业务板块表现 - **财富管理业务**：2025年累计实现经纪业务收入91.2亿元，同比增长41.5% [9] - **两融业务**：截至2025年末，公司两融余额为1841亿元，同比增长41.5%，测算市占率为7.25%，同比提升0.27个百分点 [9] - **资产管理业务**：2025年实现资管业务收入18.0亿元，同比下降56.6% [9] - **基金子公司**：截至2025年第四季度末，华泰柏瑞非货AUM为7618亿元，同比增长35%，环比增长6%；股混AUM为6335亿元，同比增长29%，环比增长6% [9] - **投资银行业务**：2025年累计实现投行业务收入31.0亿元，同比增长47.8% [9] - IPO承销规模163亿元，同比增长90.4%，行业排名第五 [9] - 再融资规模352亿元，同比下降5%，行业排名第六 [9] - 债券承销规模13607亿元，同比增长5.5%，行业排名第四 [9] - **金融投资业务**：2025年累计实现投资净收入（含汇兑收益）127.8亿元，同比下降15.7% [9] - 测算2025年第四季度年化投资收益率为2.25%，同比下降1.14个百分点，环比下降1.29个百分点 [9] - 截至2025年末，金融投资规模4946亿元，同比增长34%，其中交易性金融资产规模3907亿元，同比增长25% [9] - **国际业务**：2025年实现收入59.2亿元，同比下降46.7%，占营收比重为16.5%，同比下降16.6个百分点 [9] - 若剔除去年处置子公司一次性损益影响，国际业务创收同比增长23.8% [9] 杠杆水平 - 测算公司2025年第四季度投资杠杆为2.39倍，同比增加0.46倍 [9] - 2025年第四季度经营杠杆为4.04倍，同比增加0.76倍 [9] 盈利预测与财务指标 - **营业收入预测**：预计2026/2027/2028年分别为423.47亿元、454.67亿元、486.88亿元，同比增长18.3%、7.4%、7.1% [3][9] - **归母净利润预测**：预计2026/2027/2028年分别为194.69亿元、210.41亿元、226.20亿元，同比增长18.8%、8.1%、7.5% [3][9] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026/2027/2028年分别为2.16元、2.33元、2.51元 [3][9] - **市盈率（PE）预测**：当前股价对应2026-2028年PE估值分别为8倍、8倍、7倍 [3] - **市净率（PB）预测**：当前股价对应2026-2028年PB估值分别为0.90倍、0.87倍、0.83倍 [3][9]

核心观点 - 报告认为4月信用债市场整体呈现供需两旺格局，配置需求预计超过2万亿元，供给压力虽大但预计扰动有限，投资策略上推荐优先配置中短久期、适度下沉，并关注3-5年期二永债的交易性机会 [5][32][42] 4月机构配置需求展望 - 整体看4月配置需求依旧较强，或有超过2万亿元的资金需要配置 [5][8] - 理财方面，4月规模通常呈现季节性增长，2020-2025年每个二季度理财规模平均增长1.04万亿元，4月理财规模平均环比净增长2.06万亿元 [5][8] - 保险方面，4月保费收入通常季节性缩减，近两年总量维持在1.5万亿元左右，4月平均保费收入约为3526亿元 [5][8] - 基金方面，需关注固收+产品的边际规模变化，2026年3月固收+基金发行量保持在200亿元高位，同时需关注摊余债基配置需求，二季度3Y-5Y摊余打开规模约为1649亿元，4月为打开淡季，仅有161亿元3Y定开和82亿元5Y定开产品迎来开放期 [5][9] 4月债市供给展望 - 4月通常为信用债一级发行大月，2020-2025年信用债平均发行量为14132亿元，金融债平均发行4108亿元 [5][20] - 4月也是偿还大月，信用债平均偿还金额达11007亿元，金融债偿还金额达2929亿元，今年4月城投、产业和金融债偿还金额合计14784亿元 [5][20] - 若今年4月净融资规模保持2021-2025年平均净融资规模2052亿元，则预计有16836亿元的信用债发行 [5][20] - 金融债方面，二季度预计有6000亿元左右的供给，其中二级资本债约2728亿元、永续债约2342亿元，TLAC债约1098亿元，需关注发行节奏，集中供给可能带来一二级套利机会 [5][29] - 2026年一季度信用债净融资为10071亿元，较去年同期的4513亿元大幅增长，也高于过去6年的平均值8968亿元 [20] 3月信用债机构行为复盘及后续策略展望 - 3月基金是1-3Y信用债的绝对净买入方，净买入801亿元的1-3Y信用债，672亿元的1Y内信用债，326亿元的3-5Y信用债，显示买入3Y内中短久期债券是主流策略 [5][30] - 对于二永债，基金增配了约583亿元3-5Y二永债，而理财和其他机构合计增配了约374亿元的1-3Y二永债 [5][30] - 展望4月，多数机构预计将维持中短久期策略，二永债交易仍是获取超额收益的重要手段 [32] - 宏观层面，需关注3月经济金融数据是否持续好转，以及中东局势带来的高油价是否会推高长端名义收益率 [32] - 资金面方面，货币政策“适度宽松”主基调未变，资金面低波状态大概率延续 [32] - 供求面预计呈现供需两旺格局，发行量提升预计不会带来太大扰动，但需重点关注金融债发行节奏 [32] 本周信用债市场情况和交易策略 - 本周信用债市场成交量相比前一周下降至1.43万亿元左右，隐含评级AAA-的主体成交最为活跃，AAA+和AAA-级环比成交量分别减少16.5%和12%，仅有AA-及以下品种成交量环比增加0.81% [33] - 二级市场城投债和产业债平均成交久期分化，城投债成交久期环比上升至2.55，产业债成交久期环比下降至2.74，为年内低位 [33][34] - 一级市场发行量周环比继续提升，信用债和金融债发行额环比增加至4341亿元和4544亿元 [34] - 配置方案建议：1）基础配置层面，大仓位优先考虑信用风险可控、期限偏短的信用品种；2）增强收益层面，考虑3-5年期二永债的交易性机会，或3-5Y城投、产业债及TLAC债，观察摊余债基配置需求带来的收益率下行机会 [37] - 中低等级城投绝对收益仍有下行空间，但等级利差持续压缩使其吸引力降低，可继续挖掘绝对收益高的短久期品种 [37] - 收益率方面，本周各期限品种收益率均有下行，其中5Y和10Y下行幅度较大，1Y AAA级下行1bp，2Y AAA级下行1bp，3Y AAA级下行2bp，5Y AAA级下行2.2bp，10Y AAA级下行4.4bp [37] - 二永债方面，本周各期限收益率均下行，中长久期品种表现强势，5Y期AAA-级二级资本债下行约3.2bp，永续债下行约4.6bp，当前3Y期大行二级资本债收益率约1.83%，永续债约1.87%，5Y期二级资本债约2.07%，永续债约2.10% [38] - 对比普信债，二永债性价比较高，3Y二永收益逐步接近3Y城投产业债，5Y二永性价比更高 [39] - 套息空间方面，各期限息差基本收窄，本周R007均值上行至1.5%附近，3Y期大行二级资本债与R007息差降至32bp，5Y期降至57bp [40] - 利差方面，多数期限二永信用利差收窄，仅有3Y二永信用利差走阔，3Y期大行二级资本债信用利差上行至51bp，5Y期下行至52bp，相比同期限AAA中短期票据利差更具性价比 [41] - 从历史分位数看，1-3Y普信收益率处于近三年较低位，可关注AA+弱资质城投、3-5Y券商次永债、银行TLAC债和保险资本补充债 [41] - 策略上仍推荐优先配置中短久期、适度下沉，3Y以内中短债因摊余债基需求、地缘政治不确定性等因素更具确定性，但降息前继续大幅下行阻力较大，可关注5Y二永债在收益率回调后的配置机会 [42] 区域与行业配置建议 - 报告按不同逻辑对城投债投资区域进行了详细划分：1）经济大省（如广东、江苏、浙江等），可适当拉长久期至5年；2）化债政策利好区域（如重庆、天津、广西等），可考虑久期在3年以内；3）产业基础强、有省级战略支持的地级市（如湖南、湖北、河南、四川等省份的部分城市），可选择期限3-5年，但不宜久期过长 [55][56][57][60][65] - 分区域看，部分区域如甘肃、陕西、黑龙江、广西、天津等地，2Y内AA+及以下评级城投债仍有成交在2%以上 [39] - 分行业看，2Y AA级内收益较高的产业债主体集中在房地产、通信、石油化工、计算机、机械设备等行业，收益率均在2.3%以上 [39]

报告行业投资评级 - 行业评级为“推荐”，并维持该评级 [4] 报告核心观点 - 汽车智能电动趋势或将重塑产业秩序，坚定看好“整车出海”大趋势 [11] - “内需好转+出口向上”是核心投资逻辑，预计3月汽车需求有望企稳回升 [2][12] - 智能化方面，华为“四界”齐发，激光雷达下放至20万元级，智驾平权元年已至 [2][26] - 人形机器人产业化1-10阶段即将开启，汽车主机厂与供应链公司深度参与 [30] - AI算力需求激增，带动北美缺电与数据中心液冷散热产业链机遇 [34][36] 根据相关目录分别进行总结 1 周观点：四界齐发智驾升级 坚定看好整车出海大趋势 - **乘用车**：地方以旧换新补贴政策（如上海等地）陆续出台，叠加车企将在北京车展前推新，预计3月内需将企稳回升 [12][13][15]。出口方面，国际油价高位震荡强化新能源汽车全生命周期成本优势，2026年1-2月乘用车累计出口113.6万辆，同比增长54.6%，其中吉利汽车出口同比增长129%，比亚迪海外销售同比增长51% [7][11][15]。看好“出海+高端化+智能化”主线 [15] - **智能电动**：2026年第一季度零部件业绩分化，成本端聚丙烯价格环比2025年第四季度上涨9.5%，铝价环比上涨11.8%，热轧卷板价格环比下降1.1% [16]。海运费同比大幅下降34.0%，利好出口业务 [20]。坚定看好新势力产业链与智能电动增量，客户结构上华为智选>自主品牌>新势力>合资品牌 [25][28] - **机器人**：特斯拉Optimus V3将于2026年启动量产，小鹏人形机器人IRON预计2026年下半年量产，产业化加速 [30]。宇树科技等国产机器人主机厂迎来密集IPO，成为板块催化剂 [30]。汽车零部件公司因生产与客户优势，成为机器人供应链重要力量 [31] - **商用车**：2026年2月重卡销售约7.4万辆，同比下滑9.6%，客车销量2.9万辆，同比下滑14.9%，受春节季节性影响 [32]。政策延续支持报废更新，客车出口表现强劲，2月大中型客车出口5,307辆，同比增长82.9% [32][33] - **液冷+缺电**：AI算力需求导致北美电力供应缺口扩大，美国数据中心规划装机容量从2023年初的5GW增长至2025年10月的超245GW [34]。液冷技术（尤其是冷板式和浸没式）成为数据中心散热关键，建议关注液冷系统核心组件公司 [36][37] - **摩托车**：2026年2月250cc以上摩托车销量4.6万辆，同比下滑20.5%，主要受春节影响 [39]。结构上，500cc以上排量车型增长强劲，2月排量>800cc销量同比增长50.2% [41]。头部企业份额稳固，春风动力、隆鑫通用领先 [41] - **轮胎**：行业短期受益于需求维持高位与低估值，中长期逻辑在于智能制造能力外溢、全球化产能布局及产品结构优化 [44]。2026年3月PCR轮胎加权平均成本同比下降4.2% [45] 2 本周行情：整体强于市场 - 本周（3月23日-3月29日）A股汽车板块下跌0.43%，表现强于沪深300指数（下跌1.41%） [46] - 细分板块中，商用车上涨0.65%，乘用车上涨0.14%，汽车服务、汽车零部件、摩托车及其他分别变化-0.05%、-0.76%、-1.01% [46] 3 本周数据：新能源车出口强劲发展 - **出口趋势**：2026年2月乘用车出口55.5万辆，同比增长59.0% [54]。1-2月累计出口113.6万辆，同比增长54.6% [54]。新能源车出口表现尤为突出，2月新能源乘用车出口26.9万辆，同比增长128.0%，渗透率达48.5% [54] - **车企表现**：2026年2月，奇瑞出口11.7万辆，比亚迪出口10.1万辆成为国内出口第二大车企，吉利出口同比增长138.3%，特斯拉（上海）出口同比增长506.1% [63] - **折扣率**：2026年2月行业整体折扣率为16.2%，与1月基本持平 [69]。燃油车折扣率（20.4%）高于新能源车（10.7%） [69] - **轮胎开工率**：2026年3月（截至27日）PCR（半钢胎）开工率为74.0%，TBR（全钢胎）开工率为65.9%，处于逐渐恢复状态 [74][75] 4 本周新车 - 本周有多款新能源车型上市或改款，涉及北汽新能源（享界S9系列）、奇瑞新能源（智界系列）、赛力斯（问界系列）、长安、零跑和比亚迪等品牌 [79]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩超预期，机器人业务从布局走向落地，有望构筑第二成长曲线，同时主业壁垒深厚，海外业务持续扩张 [1][7] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入152.13亿元，同比增长26.46% [7] - 实现归母净利润17.64亿元，同比增长19.87% [7] - 第四季度（Q4）实现营收46.10亿元，同比增长34.10%，环比增长16.44% [7] - Q4实现归母净利润5.79亿元，同比增长27.27%，环比增长39.52% [7] - Q4毛利率为25.00%，同比下降2.27个百分点，环比上升1.34个百分点 [7] - Q4净利率为12.57%，同比下降0.67个百分点，环比上升2.08个百分点 [7] 研发与技术创新 - 2025年研发投入达8.83亿元，同比增长38.04%，显著高于营收增速 [7] - 截至报告期末，公司及子公司拥有专利792项，同比增加51.72% [7] - 公司在高可靠性电池顶盖、轻量化与高倍率盖板、46系列一体成型等关键技术上取得突破 [7] - 公司成功通过“制造业单项冠军”企业复核 [7] 全球化产能布局 - 将原计划的马来西亚投资项目变更为泰国项目 [7] - 将美国投资项目实施地点由印第安纳州变更为威斯康星州，以利用更优的产业协同与人才资源 [7] - 投资建设匈牙利三期项目 [7] - 新设香港子公司作为国际化运营平台 [7] 机器人业务进展 - 公司与伟创电气、银轮股份等产业伙伴合资设立“苏州依智灵巧驱动科技有限公司”，聚焦灵巧手这一人形机器人核心部件 [7] - 已形成以减速器为主的旋转关节、以丝杠为主的直线关节和灵巧手三大方向协同的产品布局 [7] - 部分产品已进入样品测试及性能验证阶段 [7] 财务预测与估值 - 预计2026-2028年营业收入分别为203.86亿元、257.74亿元、316.02亿元，同比增速分别为34.0%、26.4%、22.6% [2][7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为24.62亿元、31.75亿元、38.72亿元，同比增速分别为39.6%、29.0%、21.9% [2][7] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为8.93元、11.52元、14.04元 [2] - 基于当前股价（177.32元），对应2026-2028年市盈率（PE）分别为20倍、15倍、13倍 [2][7] - 预计2026-2028年市净率（PB）分别为3.2倍、2.8倍、2.4倍 [2] - 预计2026-2028年毛利率分别为23.2%、22.9%、22.6% [8] - 预计2026-2028年归母净利润率分别为12.1%、12.3%、12.3% [8] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为16.31%、18.33%、19.39% [8]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][8] 核心观点总结 - 公司作为我国能源强国建设的领导者，能源电力、水利两大核心主业全产业链优势强，聚焦“能源”、“能源+”，储能、氢能等新兴产业持续突破，公司转型前景值得期待 [8] - 2025年公司收入增长保持一定韧性，但盈利能力阶段承压 [1] - 公司经营回款管理表现出色，战新业务等投资保持强度 [8] 财务业绩与预测 - **2025年实际业绩**：营业收入4,529.30亿元，同比增长3.7%；归母净利润58.40亿元，同比下降30.4%；扣非归母净利润46亿元，同比下降29% [1][2] - **2025年第四季度业绩**：收入1,294亿元，同比下降9%；归母净利润27亿元，同比下降44%；扣非归母净利润20亿元，同比下降46% [1] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为4,908.72亿元、5,225.08亿元、5,552.19亿元，同比增长率分别为8.4%、6.4%、6.3% [2][8] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为64.46亿元、71.26亿元、78.38亿元，同比增长率分别为10.4%、10.5%、10.0% [2][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为0.15元、0.17元、0.19元 [2] - **估值水平**：基于2026年3月27日收盘价，对应2026-2028年市盈率分别为20倍、18倍、16倍 [2][8] 分业务表现 - **收入构成**：2025年设计咨询/工程建设/投资运营/工业制造业务收入分别为220亿元、3,890亿元、388亿元、343亿元，同比分别增长6%、6%、7%、6% [8] - **新能源及综合智慧能源收入**：在工程建设业务中同比增长2%，在投资运营业务中同比增长30%，但在设计咨询业务中同比下降3% [8] - **毛利率变化**：2025年综合毛利率同比下降0.2个百分点至12.2%；分业务看，设计咨询/工程建设/投资运营/工业制造毛利率分别为40.5%/7.2%/30.6%/17.2%，同比分别+4.2/-0.4/-3.5/+0.4个百分点 [8] 运营与战略进展 - **电力资产规模**：截至2025年末，公司控股装机电力资产达23.5GW，同比增加5.9GW；其中风光装机达19.1GW，同比增加4.6GW [8] - **新能源指标获取**：期末累计获取风光新能源指标82.0GW，同比增加11.6GW [8] - **新兴业务布局**：公司加大新型储能（如压缩空气储能）及“一体化氢能”布局力度，战略性新兴产业加速突破 [8] 现金流与运营效率 - **现金流改善**：2025年经营活动净现金流为116亿元，同比增加5亿元；投资活动净现金流为-441亿元，净流出同比增加62亿元 [8] - **运营效率提升**：2025年公司两金周转天数同比减少3天至233天，显示回款管理改善 [8] - **净利率**：2025年归母净利率为1.3%，同比下降0.6个百分点 [8]

报告行业投资评级 - 推荐 维持评级 [2] 报告的核心观点 - 当前焦炭行业利润已见底，在高油价和地缘冲突导致化工品供给收缩的背景下，焦化副产品利润具备高弹性，相关公司业绩有望实现底部反弹 [6][52] - 焦化副产品（煤焦油、甲醇、纯苯）的产出比例是决定行业利润分化的关键因素，副产品比例高、深加工能力强的企业盈利能力更强 [6][9] - 焦炭主业供需呈现弱平衡，行业供给增速在“十五五”规划下将显著放缓，预计焦炭价格将随成本（焦煤）波动，副产品加工环节无明显的额外成本压力 [6][43][50] 根据相关目录分别进行总结 1 焦化副产品的产出比例是行业利润分化的决定因素 - 焦化产业主产品为焦炭，每生产1吨焦炭，会伴随产出**4%~10%的煤焦油**、**4%~8%的甲醇**、**1%~5%的粗苯/纯苯** [6][12] - 在焦炭利润持续低迷的背景下，企业副产品比例越高、深加工力度越大，盈利能力越强，行业龙头公司（如中国旭阳、山西焦化）的副产品产出比例基本处于区间上限 [6][12] - 数据显示，考虑副产品后，焦化产业链的整体价差显著优于单纯的焦炭-焦煤价差，验证了副产品对利润的贡献 [12][13][16] 2 副产品：受油价推涨和供给收缩驱动，利润弹性可观 - **甲醇**：供给端受美以伊地缘冲突严重冲击。伊朗是全球第二大甲醇生产国，产能约**1760万吨**，占全球的**9%**。冲突导致其**近80%的甲醇生产设施**原料供应中断，且**全球约35%的海运甲醇贸易**通道霍尔木兹海峡被封锁，全球供给面临大幅收缩 [6][27][28]。需求端，甲醇下游**53%** 用于CTO/MTO制烯烃，其价格与油价正相关，油价上涨将传导并拉动甲醇需求 [29][30]。国内甲醇开工率已居历史高位，短期增产有限，预计甲醇价格弹性或高于油价 [28] - **煤焦油与纯苯**：价格与油价高度相关。煤焦油可作为汽柴油的替代品，纯苯的**83%** 来源于石油路线（石油苯）。2016年初至2026年3月25日，煤焦油价格与油价的相关系数为**0.87**，纯苯价格与油价的相关系数为**0.84** [6][33] 3 焦炭：供需弱平衡，行业利润见底 - **供给增速放缓**：“十五五”规划对焦化行业实行严格的总量管控，预计2026年国内新增焦化产能约**1028万吨**，远低于“十四五”期间的年均增量**2351万吨**和2025年的增量**1945万吨** [6][43] - **需求弱平衡**：2026年前2月，国内焦炭产量**8255万吨**，同比增长**0.8%**；同期铁水产量约**14427万吨**，同比增长**0.9%**。内需受地产低迷制约，基建投资形成一定支撑；外需因海外反倾销及国内重启钢材出口许可证管理，2026年前2月钢材出口量同比下降**8.1%**，增速或将放缓 [6][44][45][49] - **利润已见底**：行业处于弱平衡状态，盈利普遍困难。预计未来焦炭价格将随焦煤价格同步波动，成本传导顺畅，副产品加工环节无进一步成本压力 [6][50][52] 4 投资建议 - 建议关注两类公司：一是焦炭基本盘稳定、主业成本优势强的公司；二是焦化副产品收入占比高、品种多、产品高端的公司 [6][52] - **中国旭阳集团**：主业成本优势强，副产品产量规模大、收入占比高，在化工品涨价阶段利润弹性大 [6][52][54] - **山西焦化**：副产品收入占比较高，且参股中煤华晋具备自供焦煤的成本优势，中煤华晋里必煤矿有望于2026年投产 [6][52] - **美锦能源与陕西黑猫**：建议关注美锦能源的基本盘稳定性，以及陕西黑猫因副产品收入占比较高可能迎来的业绩拐点 [6][52]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [5][6] 核心观点 - 公司2025年业绩实现高速增长，营收达30.01亿元，同比增长16.65%，经调整净利润达3.81亿元，同比增长40.96% [2] - 公司增长由内生外延双轮驱动，内生方面通过“三大超级战略”强化增长动力，外延方面通过收购奈瑞儿、思妍丽等整合效果显著，提升市占率 [5] - 亚健康医疗服务成为第三增长极，2025年营收同比增长62.16%至3.26亿元，增速显著高于其他业务 [3] - 公司盈利能力持续改善，2025年毛利率提升2.79个百分点至49.05%，经调整净利率提升2.19个百分点至12.69% [4] - 基于“双美+双保健”商业模式及“内生+外延”战略，报告预计公司2026-2028年营收及利润将持续增长，当前估值具有吸引力 [5][6] 业绩表现与财务分析 - **整体业绩**：2025年全年营收30.01亿元（yoy+16.65%），经调整净利润3.81亿元（yoy+40.96%）；下半年营收15.42亿元（yoy+7.46%），经调整净利润1.90亿元（yoy+44.30%）[2] - **分业务营收**： - 美容和保健服务：营收16.58亿元（yoy+14.88%），其中直营店收入15.12亿元（yoy+15.82%），加盟及其他收入1.46亿元（yoy+5.90%）[3] - 医疗美容服务：营收10.17亿元（yoy+9.56%）[3] - 亚健康医疗服务：营收3.26亿元（yoy+62.16%）[3] - **盈利能力**：2025年毛利率为49.05%（同比+2.79pct），经调整净利率为12.69%（同比+2.19pct）；下半年毛利率为48.79%（同比+3.07pct），经调整净利率为12.34%（同比+3.15pct）[4] - **费用管控**：2025年销售/管理/研发费用率分别为17.15%/15.90%/1.40%，同比变化-0.8pct/+0.81pct/持平，整体费用管控稳健 [4] 增长战略与驱动因素 - **内生增长**：公司于2025年11月发布“超级品牌、超级连锁、超级数字化”三大战略，旨在以客户为中心强化内生增长动力 [5] - **外延并购**：收购是公司核心战略，2024年收购奈瑞儿后协同成效显著，单店收入与盈利能力大幅提升；2025年10月收购思妍丽并于2026年1月并表，预计为业绩注入新动能 [5] - **商业模式**：“双美+双保健”商业模式持续释放客户价值，推动向消费医疗服务转化及客流增长 [3] 未来业绩预测 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为40.08亿元（yoy+33.6%）、45.19亿元（yoy+12.8%）、48.97亿元（yoy+8.4%）[5][6] - **利润预测**：预计2026-2028年经调整净利润分别为5.00亿元（yoy+31.2%）、6.00亿元（yoy+20.1%）、6.93亿元（yoy+15.5%）[5][6] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年经调整市盈率（P/E）分别为9倍、8倍、6倍 [5][6]