投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 公司作为湖南龙头企业，高端产能不断释放，未来业绩增长可期 [3] - 2025年公司业绩在营收下滑背景下，归母净利润实现同比增长，但第四季度受补税等因素拖累，业绩环比大幅下滑 [1] - 公司未来核心看点是加快品种结构优化和精益化成本极致对标 [10] 2025年财务业绩总结 - 2025年全年实现营业收入1217.41亿元，同比减少15.86% [1] - 2025年全年实现归母净利润26.11亿元，同比增长28.49% [1] - 2025年全年实现扣非归母净利润23.09亿元，同比增长76.80% [1] - 2025年第四季度实现营业收入266.93亿元，同比减少19.16%，环比减少16.47% [1] - 2025年第四季度实现归母净利润1.01亿元，同比减少61.34%，环比减少86.76% [1] - 2025年第四季度实现扣非归母净利润0.15亿元，同比扭亏，环比减少98.02% [1] - 2025年钢材销量为2263万吨，同比减少10.55% [10] - 2025年第四季度吨钢毛利为449元/吨，吨钢净利为17元/吨，环比分别下降125元/吨和116元/吨 [10] - 2025年公司补缴2018-2023年环境保护税及滞纳金约6.57亿元，其中第四季度体现4.33亿元，对当期业绩造成明显拖累 [10] - 2025年公司拟每股派发现金0.16元（含税），预计派发现金10.96亿元，占归母净利润的42%，分红比例连续5年提升 [10] 未来盈利预测 - 预计2026-2028年归母净利润依次为36.14亿元、39.01亿元、43.11亿元 [3] - 预计2026-2028年归母净利润增长率依次为38.4%、7.9%、10.5% [4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）依次为0.53元、0.57元、0.63元 [4] - 以2026年4月1日收盘价5.11元计算，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为10倍、9倍、8倍 [3][4] - 预计2026-2028年营业收入依次为1225.96亿元、1234.33亿元、1245.67亿元，增长率依次为0.7%、0.7%、0.9% [4] - 预计2026-2028年毛利率依次为10.2%、10.5%、10.9% [11] - 预计2026-2028年归母净利润率依次为2.9%、3.2%、3.5% [11] 业务运营与未来看点 - **产品销量与结构**：2025年钢材销量下降，减量集中在棒材、线材等初级产品，而镀层板和钢管销量逆势增长 [10]；重点品种钢销量占比达到68.5%，同比提升3.5个百分点 [10] - **产线升级与产能释放**：华菱湘钢、华菱涟钢、华菱衡钢多个产线升级改造项目有序推进 [10]；硅钢产品生产线形成50万吨年生产能力，成功打通全低温高磁感取向硅钢生产工艺 [10] - **市场开拓与认证**：硅钢产品已通过高端家电、高效工业电机和新能源等行业龙头企业认证并实现大批量稳定供货 [10]；汽车板子公司VAMA获得安塞乐米塔尔24项新钢种技术许可，推出多款创新解决方案 [10]；管材产品通过卡塔尔能源认证，压力容器管实现对华能集团四大管道直供 [10] - **成本控制与效率提升**：进口矿非主流使用比例达55.6%，较上年提升3.6个百分点 [10]；全年自发电量达100亿千瓦时，同比增加3.33亿千瓦时 [10]；全年财务费用为3266万元，同比降低5505万元，综合融资成本处于历史低位 [10]

投资评级 - 报告对海信视像维持“推荐”评级 [6] 核心观点 - 海信视像2025年第四季度盈利能力创下自2016年第四季度以来新高，归母净利率同比提升0.32个百分点至5.56% [6][9] - 尽管2025年第四季度营收因国内补贴高基数影响而下滑，但公司通过产品结构优化、降本增效及新业务增长，实现了毛利率的显著提升 [6] - 展望未来，公司将继续通过高端化（如MiniLED电视）、全球化（体育赛事营销）及多场景业务拓展来提升经营质量，挖掘利润增量，前景可期 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业收入5，767.9亿元，同比下降1.45%；实现归母净利润24.54亿元，同比增长9.24% [3][6] - **2025年第四季度业绩**：当季实现营业收入148.49亿元，同比下降16.95%；实现归母净利润8.26亿元，同比下降11.81% [6] - **盈利能力**：2025年第四季度毛利率同比大幅提升2.14个百分点至19.70%，主要得益于彩电产品结构优化、内部降本及高毛利新业务占比提升 [6][9] - **费用情况**：2025年第四季度销售费用率同比上升1.43个百分点至7.70%，主要因公司加强营销推广；管理费用率同比下降0.26个百分点至1.67% [6][9] - **未来预测**：报告预测公司2026-2028年营业收入将分别达到632.14亿元、701.25亿元和770.01亿元，增长率分别为9.6%、10.9%和9.8% [3] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为28.12亿元、32.43亿元和36.92亿元，对应增长率分别为14.6%、15.3%和13.9% [3][6] - **估值水平**：基于2026年3月31日收盘价22.36元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为10倍、9倍和8倍 [3][6] 业务分析 - **分产品表现**： - 智慧显示终端业务2025年收入449.64亿元，同比下降3.58%，毛利率提升0.69个百分点至15.14% [12] - 新显示新业务收入84.58亿元，同比大幅增长24.92%，毛利率为28.07% [12] - **分地区表现**： - 境内市场收入246.34亿元，同比下降5.14%，但毛利率提升0.99个百分点至23.58% [12] - 境外市场收入292.30亿元，同比增长4.57%，毛利率提升1.12个百分点至12.03% [12] - 海外市场中，东盟地区收入同比增长30%以上，日本REGZA品牌增长10%以上，欧洲、中东非、中南美稳步增长 [6] - **分季度运营**：2025年第四季度，公司内销电视出货量同比下滑29.5%，但外销电视出货量同比增长2.1%，显示海外经营相对稳健 [6] - **新业务进展**：子公司TVS全年主营收入同比增长13.5%；乾照光电2025年第四季度营收同比增长17.5% [6] 发展战略与展望 - **高端化战略**：2025年公司MiniLED电视收入占比提升3个百分点至23%，75英寸及以上电视收入占比提升1个百分点至39% [6] - **全球化布局**：公司2025年外销收入同比增长4.6%，2026年将借助体育赛事营销进一步提升全球知名度与市场份额 [6] - **新业务拓展**：激光显示、商用显示等业务在海外市场实现快速增长，有望为公司打开新的规模成长空间 [6] - **经营重心**：2026年公司将聚焦经营质量提升，执行利润优先战略，以期在产品升级和全球营销支撑下达成利润增长目标 [6]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：社融自下而上拆分预测框架[11] * **模型构建思路**：依据社融各子项的经济逻辑、高频数据、季节性特征等特点，分别构建子项预测模型，再汇总得到社融总量预测，旨在提高总量预测准确性的同时，提供结构信息预测[11]。 * **模型具体构建过程**：该框架是一个复合模型，由针对不同社融子项的多个预测方法组合而成。具体子项预测方式如下[12]： * **人民币贷款（企业贷款+居民短贷）**：以PMI与唐山钢厂产能利用率为自变量，对信贷大月和小月分别进行滚动回归预测[12]。 * **人民币贷款（居民中长贷）**：以住房按揭贷款为主，与商品房销售数据强相关。根据商品房销售代理指标与居民中长贷的三阶段特点进行预测[12]。 * **企业票据融资**：与转贴现利率呈明显负相关。以转贴现利率为外生变量，使用5年窗口的滚动自回归进行预测[12]。 * **政府债券**：可跟踪高频的发行到期数据，但存在口径差异。通过将月末新发政府债券计入下月，对高频跟踪数据进行口径调整[12]。 * **企业债券**：可跟踪高频的发行到期数据，但存在口径差异。使用5年窗口的滚动回归对企业债券子项重新配权，以降低口径差异[12]。 * **外币贷款**：平滑后与人民币汇率和中美国债利差相关性强，但月度间波动大。使用过去3个月均值作为预测[12]。 * **信托贷款**：资管新规后规模下降。通过跟踪集合信托以及单一信托发行到期的披露情况进行近似预测[12]。 * **委托贷款**：资管新规后规模压降且相对稳定。使用过去12个月均值作为预测，部分基建相关增量额外进行判断[12]。 * **未贴现银行承兑汇票**：鉴于票交所高频数据停止对外公布，使用过去三年同期平均值作近似估计[12]。 * **非金融企业境内股票融资**：可跟踪高频股权融资数据，但存在口径差异。将股权融资（包括IPO、增发、配股、优先股）的月频净融资数据扣除金融企业部分得到预测[12]。 * **贷款核销**：集中于季末特别是年末，季节效应显著。使用去年同期值作为预测[12]。 * **存款类金融机构资产支持证券**：信息披露少，增量规模不大。使用信贷ABS净融资高频跟踪进行预测[12]。 模型的回测效果 * 本报告未提供模型历史回测的具体绩效指标（如预测误差、决定系数R²等）[7][11][12][16][17][20]。报告通过展示2023年以来各月社融预测结果与实际值的对比图，以及2026年3月社融结构预测与去年同期的对比，来定性说明预测框架的准确性[16][18][20]。

投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 核心观点 - 海信视像2025年第四季度盈利能力创下自2016年第四季度以来新高，归母净利率同比提升0.32个百分点至5.56% [6] - 尽管2025年第四季度营收受内销高基数拖累下滑，但公司通过产品结构优化、降本增效及高毛利率新业务增长，实现了毛利率的显著提升 [6] - 展望未来，公司将继续通过高端化、全球化及多场景布局提升经营质量，2026年将执行利润优先战略，有望在体育赛事营销和产品升级带动下实现份额与利润增长 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：全年实现营业收入576.79亿元，同比下降1.45%；归母净利润24.54亿元，同比增长9.24% [3][6] - **2025年第四季度业绩**：单季实现营业收入148.49亿元，同比下降16.95%；归母净利润8.26亿元，同比下降11.81% [6] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为28.12亿元、32.43亿元、36.92亿元，对应增长率分别为14.6%、15.3%、13.9% [3][6] - **估值水平**：基于2026年3月31日收盘价22.36元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为10倍、9倍、8倍 [3][6] 业务分析 - **营收结构**： - 分产品：智慧显示终端收入449.64亿元，同比下降3.58%；新显示新业务收入84.58亿元，同比增长24.92%，毛利率达28.07% [12] - 分地区：境内收入246.34亿元，同比下降5.14%；境外收入292.30亿元，同比增长4.6%，其中东盟增长超30%，日本REGZA增长超10% [6][12] - **盈利能力改善**： - 2025年第四季度毛利率同比提升2.14个百分点至19.70%，主要得益于彩电产品结构优化、内部降本增效以及高毛利新业务占比提升 [6][9] - 全年毛利率提升1.04个百分点至16.70% [9] - **费用情况**：2025年第四季度销售费用率同比提升1.43个百分点至7.70%，主要因加强营销推广；管理、研发、财务费用率分别变动-0.26、+0.46、+0.25个百分点 [6][9] 增长驱动与展望 - **高端化战略**：2025年MiniLED电视收入占比提升3个百分点至23%，75英寸及以上电视收入占比提升1个百分点至39%；2026年计划以RGB-MiniLED电视进一步抢占高端市场 [6] - **全球化扩张**：海外市场稳健增长，TVS公司全年主营同比增长13.5%；2026年体育赛事营销有望进一步提升全球知名度与市场份额 [6] - **新业务发展**：激光显示、商用显示在海外快速增长；子公司乾照光电2025年第四季度营收同比增长17.5% [6]

投资评级 - 报告对小米集团-W（1810.HK）维持“推荐”评级 [4][10] 核心观点 - 报告认为公司增长动能正由传统手机业务向“智能电动车+AIoT+互联网服务”多极驱动切换，汽车业务放量叠加毛利率提升，已成为收入与盈利的重要支撑，建议重视公司下半年汽车产品新周期 [10] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营收4572.87亿元，同比增长24.97% [10] - 2025年全年经调整净利润为391.66亿元，同比增长43.81% [10] - 2025年全年毛利率为22.26%，同比提升1.34个百分点 [10] - 2025年全年经调整净利率为8.6%，同比提升1.2个百分点 [10] - 2025年第四季度实现营收1169.17亿元，同比增长7.3%，创历史新高 [10] - 2025年第四季度经调整净利润为63亿元，同比下降23.7%，对应经调整净利率为5.4% [10] 分业务表现 - **手机×AIoT分部**：2025年全年实现营收3512亿元，创历史新高，毛利率21.7%，同比提升0.5个百分点，同样达历史新高 [10] - **智能手机业务**：2025年实现营收1864亿元，同比下降2.8%，占总营收40.8%；毛利率10.9%，同比下降1.7个百分点；2025年出货量1.652亿台，同比减少2.0% [10] - **IoT与生活消费品业务**：2025年实现营收1232亿元，同比增长18.3%，创历史新高，占总营收26.9%；毛利率23.1%，同比提升2.8个百分点，创历史新高 [10] - **互联网服务业务**：2025年实现营收374亿元，同比增长9.7%，创历史新高，占总营收8.2%；毛利率76.5%；其中广告业务收入285亿元，同比增长15.2%，创历史新高 [10] - **汽车及AI等创新业务**：2025年实现营收1061亿元，同比增长223.8%，占总营收23.2%；毛利率24.3%，同比提升5.8个百分点；其中智能电动汽车实现营收1033亿元，其他相关业务实现营收28亿元 [10] 市场地位与战略 - **智能手机市场**：2025年全球智能手机出货量排名前三，市场份额13.3%，连续五年稳居全球前三；在拉美和东南亚地区出货量排名第二，市占率分别达17.5%和17.0%，均同比提升0.9个百分点 [10] - **高端化战略**：2025年公司在中国大陆地区市场高端智能手机销量占比已达27.1%，创历史新高，同比提升3.8个百分点 [10] - **IoT产品**：2025年公司可穿戴腕带设备、TWS耳机全球出货量分别排名第一、第二 [10] - **用户规模**：2025年12月全球月活跃用户数达7.541亿，同比增长7.4%，再创历史新高 [10] - **汽车业务**：2025年交付新车411,082台；截至2026年2月，Xiaomi YU7系列达成连续7个月在中国大陆地区中大型SUV销量排名第一 [10] 研发投入与AI布局 - 2025年研发投入331亿元，同比增长37.8%；公司预估自2026年开始，未来五年累计研发开支将超过2000亿元 [10] - 截至2025年12月31日，研发人员总数达25，457人，创历史新高 [10] - 2025年12月，Xiaomi MiMo-V2- Flash正式发布并开源，模型专为现实世界的Agent工作场景而打造 [10] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为5029.96亿元、5822.29亿元、6677.83亿元，增长率分别为10.0%、15.8%、14.7% [4][10] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为332.65亿元、436.33亿元、543.24亿元，增长率分别为-20.1%、31.2%、24.5% [4][10] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.28元、1.68元、2.09元 [4][10] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为22倍、17倍、13倍；对应市净率（P/B）分别为2.4倍、2.1倍、1.8倍 [4][10] 财务指标预测 - **盈利能力**：预计2026-2028年毛利率分别为22.56%、23.05%、23.41%；净利率分别为6.61%、7.49%、8.14%；ROE分别为11.11%、12.71%、13.67% [11] - **偿债能力**：预计2026-2028年资产负债率分别为45.64%、44.54%、43.05%；流动比率分别为1.40、1.49、1.60 [11] - **成长能力**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为10.00%、15.75%、14.69%；归母净利润增长率分别为-20.12%、31.17%、24.50% [11]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度经营提速，龙头率先修复，经营拐点或已现，经营势能向上 [8] - 2025年剔除商誉减值扰动后，实际净利率同比优化，预计提升1-2个百分点 [8] - 行业低点已过，格局边际改善，需求渐进式恢复，公司2026年有望增长提速，业绩弹性可期 [8] 财务表现与预测 - **2025年实际业绩**：实现营业收入161.93亿元，同比增长7.0%；归母净利润13.59亿元，同比下降8.5% [2][8] - **2025年第四季度**：实现营业收入48.2亿元，同比增长19.1%；归母净利润4.1亿元，同比下降6.3% [8] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为183.92亿元、205.65亿元、228.23亿元，同比增长13.6%、11.8%、11.0% [2][8] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为18.06亿元、20.75亿元、23.49亿元，同比增长32.9%、14.9%、13.2% [2][8] - **盈利预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为5.42元、6.23元和7.05元 [2] - **估值水平（基于2026年3月31日股价93.26元）**：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为17倍、15倍和13倍 [2] 分产品收入分析 - **速冻调制食品**：2025年收入84.5亿元，同比增长7.8%，销量增长5.9%，价格增长1.8% [8] - **速冻菜肴制品**：2025年收入48.2亿元，同比增长10.8%，销量增长7.2%，价格增长3.4% [8] - **速冻面米制品**：2025年收入24.0亿元，同比下降2.6%，销量增长1.6%，价格下降4.1% [8] - **烘焙食品**：2025年收入0.7亿元，主要因2025年7月收购鼎味泰 [8] 分渠道收入分析 - **经销渠道**：2025年收入129.3亿元，同比增长4.5% [8] - **特通直营渠道**：2025年收入11.9亿元，同比增长18.6% [8] - **新零售及电商渠道**：2025年收入11.8亿元，同比增长31.8%，主因扩大与盒马鲜生、美团等平台合作及加大抖音、天猫投入 [8] - **商超渠道**：2025年收入8.8亿元，同比增长6.4% [8] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年为21.6%，同比下降1.7个百分点，主因核心原料价格上涨及新投产工厂折旧增加 [8] - **原料价格**：2025年鱼糜、牛肉、鲜虾平均采购单价同比分别上涨13.1%、16.2%、43.8% [8] - **费用率**：2025年四费（销售、管理、研发、财务）率同比下降0.9个百分点，主因行业格局改善及旺季费用收促 [8] - **净利率**：2025年归母/扣非净利率为8.4%/7.7%，同比下降1.4/1.3个百分点；剔除1.8亿元小龙虾商誉减值影响，预计归母净利率同比提升1-2个百分点 [8] - **未来毛利率展望**：预测2026-2028年毛利率分别为22.1%、22.3%、22.6% [9] 关键财务指标预测 - **净资产收益率（ROE）**：预测2026-2028年分别为11.05%、12.09%、13.01% [9] - **资产负债率**：预测2026-2028年分别为24.33%、24.79%、25.14% [9] - **经营活动现金流**：预测2026-2028年分别为24.20亿元、25.11亿元、27.97亿元 [9] - **股利政策**：预测2026-2028年股利支付率维持70.01% [9]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告核心观点 - 公司业绩高速增长，2026年第一季度归母净利润预计同比大幅增长107.9% [9] - 电解铝盈利能力明显提升，主要受益于铝价上涨及能源成本下降 [9] - 公司一体化布局完善，新增产能逐步释放，成本优势突出，是核心看点 [9] - 电解铝行业供需格局向好，铝价中枢上移，公司有望持续受益 [9] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入295.02亿元，同比增长5.0%；归母净利润48.18亿元，同比增长8.1% [2][9] - **2026年第一季度预告**：预计实现归母净利润22.0亿元，同比增长107.9%，环比增长48.6% [9] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为92.80亿元、100.34亿元、104.68亿元，对应增长率分别为92.6%、8.1%、4.3% [2] - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益分别为2.00元、2.17元、2.26元 [2] - **估值水平**：基于2026年3月31日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率分别为9倍、8倍、8倍 [2] - **盈利能力提升**：预计毛利率将从2025年的24.4%提升至2028年的35.3%；归母净利润率将从2025年的16.3%提升至2028年的27.2% [10] - **股东回报**：2025年现金分红总额25.2亿元，分红率达52.4%，对应股息率3.1% [9] 经营与业务分析 - **产量情况**：2025年电解铝产量118.6万吨，同比增长0.8%；氧化铝产量251.5万吨，同比增长10.4% [9] - **价格与成本**： - 2025年铝价20，721元/吨，同比上涨4.0%；2026年第一季度铝价24，024元/吨，环比上涨11.6% [9] - 2025年电解铝吨铝生产成本1.27万元，同比下降6.7%，主要因自发电成本下降约23%，外购电成本下降约17% [9] - 2025年吨铝毛利0.55万元，同比增加0.16万元 [9] - 氧化铝业务受铝土矿价格上涨及产品价格下跌影响，2025年单吨毛利降至290元，同比减少726元 [9] - **新增产能**：20万吨电解铝新增产能建设稳步推进，计划2026年上半年全部投产，产能正逐步释放 [9] - **一季度产销**：2026年第一季度，公司140万吨电解铝能效提升项目部分产能释放，电解铝产销量同比增长10% [9] 公司核心优势与战略布局 - **一体化布局完善**：拥有广西氧化铝产能250万吨、预焙阳极产能60万吨、电力装机2100MW，电力自给率85%-90%，原材料保障能力强 [9] - **能源成本优势突出**：电解铝产能位于新疆，当地煤炭资源丰富，能源成本低廉，成本优势显著 [9] - **海外资源布局**： - 战略布局印尼200万吨氧化铝产能，一期100万吨项目已列入印尼国家战略清单 [9] - 布局几内亚铝土矿资源，通过持股获得年产500-600万吨铝土矿项目的独家购买权，原料已逐步运回国内 [9] - **国内资源保障**：广西铝土矿项目采矿证已于2025年4月获批，选矿厂在建设中，进一步增强原料保障 [9]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，2026年第一季度业绩预告显示高速增长，归母净利润同比预增107.9%至22.0亿元 [9] - 电解铝业务盈利能力显著提升，主要得益于铝价上涨及能源成本下降，2025年吨铝毛利同比增加0.16万元至0.55万元 [9] - 公司一体化布局完善，新增产能（20万吨电解铝）预计2026年上半年全部投产，将驱动未来业绩增长 [9] - 电解铝行业供需格局向好，铝价中枢上移，公司凭借新疆的能源成本优势及海外资源布局，盈利持续性较强 [9] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入295.02亿元，同比增长5.0%；归母净利润48.18亿元，同比增长8.1% [2][9] - **2026年第一季度预告**：预计实现归母净利润22.0亿元，同比增长107.9%，环比增长48.6% [9] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为92.80亿元、100.34亿元、104.68亿元，对应增速为92.6%、8.1%、4.3% [2] - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益分别为2.00元、2.17元、2.26元 [2] - **估值水平**：基于2026年3月31日收盘价17.79元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为9倍、8倍、8倍 [2] - **盈利能力提升**：预计毛利率将从2025年的24.4%提升至2028年的35.3%；归母净利润率从16.3%提升至27.2% [10] - **分红回报**：2025年现金分红合计25.2亿元，分红率52.4%，以3月31日收盘价计算股息率为3.1% [9] 经营与业务分析 - **产量情况**：2025年电解铝产量118.6万吨，同比增长0.8%；氧化铝产量251.5万吨，同比增长10.4% [9] - **价格与成本**： - 2025年铝价20，721元/吨，同比上涨4.0%；2026年第一季度铝价24，024元/吨，环比上涨11.6% [9] - 2025年电解铝吨铝生产成本1.27万元，同比下降6.7%，主要因自发电成本下降约23%，外购电成本下降约17% [9] - 2025年氧化铝单吨生产成本2，704元，同比上升8.7%，单吨毛利降至290元，同比减少726元 [9] - **新增产能**：20万吨电解铝新增产能建设稳步推进，计划2026年上半年全部投产 [9] 公司核心优势与战略布局 - **一体化布局完善**：拥有广西250万吨氧化铝产能、60万吨预焙阳极产能及2100MW电力装机，电力自给率85%-90%，原材料保障能力强 [9] - **突出的成本优势**：电解铝产能位于新疆，受益于低廉的能源成本，成本优势突出 [9] - **海外资源战略**： - 计划投资15.56亿美元在印尼建设200万吨氧化铝产能，一期100万吨项目已列入印尼国家战略清单 [9] - 通过持股及独家购买权，布局几内亚铝土矿资源，规划年产能500-600万吨 [9] - 广西铝土矿项目采矿证已获批，选矿厂在建设中 [9]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告核心观点 - 2025年第四季度经营提速，龙头率先修复，经营拐点或已现 [8] - 2025年剔除商誉减值影响后，实际净利率同比优化1-2个百分点 [8] - 行业低点已过，格局边际改善，2026年公司有望持续提升市场份额，业绩弹性可期 [8] - 预计2026-2028年归母净利润将实现高速增长，增速分别为32.9%、14.9%、13.2% [2][8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入161.9亿元，同比增长7.0%；归母净利润13.6亿元，同比下降8.5%；扣非净利润12.4亿元，同比下降8.5% [8] - **2025年第四季度业绩**：单季度营业收入48.2亿元，同比增长19.1%；归母净利润4.1亿元，同比下降6.3%；扣非净利润3.8亿元，同比增长5.1% [8] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为183.9亿元、205.7亿元、228.2亿元，同比增长13.6%、11.8%、11.0% [2][8] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为18.1亿元、20.8亿元、23.5亿元，同比增长32.9%、14.9%、13.2% [2][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为5.42元、6.23元、7.05元 [2] - **估值水平**：基于2026年3月31日收盘价93.26元，对应2026-2028年市盈率分别为17倍、15倍、13倍 [2] 分产品业务分析 - **速冻调制食品**：2025年收入84.5亿元，同比增长7.8%，销量增长5.9%，均价提升1.8% [8] - **速冻菜肴制品**：2025年收入48.2亿元，同比增长10.8%，销量增长7.2%，均价提升3.4% [8] - **速冻面米制品**：2025年收入24.0亿元，同比下降2.6%，销量增长1.6%，均价下降4.1% [8] - **烘焙食品**：2025年收入0.7亿元，主要因2025年7月收购鼎味泰 [8] 分渠道业务分析 - **经销渠道**：2025年收入129.3亿元，同比增长4.5% [8] - **特通直营渠道**：2025年收入11.9亿元，同比增长18.6% [8] - **新零售及电商渠道**：2025年收入11.8亿元，同比增长31.8%，主要因扩大与盒马鲜生、美团等平台合作，并加大抖音、天猫投入 [8] - **商超渠道**：2025年收入8.8亿元，同比增长6.4% [8] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年毛利率为21.6%，同比下降1.7个百分点，主要因核心原料价格上涨及新投产工厂折旧增加 [8] - **原料成本**：2025年鱼糜、牛肉、鲜虾平均采购单价同比分别上涨13.1%、16.2%、43.8% [8] - **费用率**：2025年四费（销售、管理、研发、财务）率同比下降0.9个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.6/-0.8/-0.1/+0.5个百分点，费率优化主因行业格局改善及旺季促销 [8] - **净利率**：2025年归母/扣非净利率为8.4%/7.7%，同比分别下降1.4/1.3个百分点；若剔除1.8亿元小龙虾商誉减值影响，归母净利率预计同比提升1-2个百分点 [8] - **未来利润率展望**：预计2026-2028年毛利率将逐步提升至22.1%、22.3%、22.6%，归母净利率将提升至9.8%、10.1%、10.3% [9] 公司战略与行业展望 - 公司在外部需求偏弱下主动调整，稳步推进战略单品，推新贡献增量，并“有管控地推进定制业务” [8] - 速冻行业低点已过，行业格局边际改善，需求渐进式恢复 [8] - 公司作为行业龙头，2025年逆势彰显经营韧性，2026年有望在规模效应、老品促销及新品溢价下持续优化利润端 [8]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][10] 核心观点 - 公司2025年业绩创新高，汽车业务放量开启多元增长新阶段 [2] - 公司增长动能正由传统手机业务向“智能电动车+AIoT+互联网服务”多极驱动切换，汽车业务放量叠加毛利率提升，已成为收入与盈利的重要支撑，建议重视公司下半年汽车产品新周期 [10] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入4572.87亿元，同比增长24.97% [10] - 2025年全年实现归母净利润416.43亿元，同比增长76.0% [4] - 2025年全年实现经调整净利润391.66亿元，同比增长43.81% [10] - 2025年全年毛利率为22.26%，同比提升1.34个百分点 [10] - 2025年全年经调整净利率为8.6%，同比提升1.2个百分点 [10] - 2025年第四季度实现营业收入1169.17亿元，同比增长7.3%，环比增长3.36%，创历史新高 [10] - 2025年第四季度经调整净利润为63亿元，同比下降23.7%，环比下降43.9%，对应经调整净利率为5.4% [10] 分业务表现 - **智能手机业务**：2025年实现营收1864亿元，同比下降2.8%，占总营收40.8%；毛利率10.9%，同比下降1.7个百分点 [10] - **IoT与生活消费产品业务**：2025年实现营收1232亿元，同比增长18.3%，占总营收26.9%，创历史新高；毛利率23.1%，同比提升2.8个百分点，创历史新高 [10] - **互联网服务业务**：2025年实现营收374亿元，同比增长9.7%，占总营收8.2%，创历史新高；毛利率76.5% [10] - **智能电动汽车及AI等创新业务**：2025年实现营收1061亿元，突破1000亿元，同比增长223.8%，占总营收23.2%；毛利率24.3%，同比提升5.8个百分点 [10] 运营与市场数据 - **智能手机出货量**：2025年全球出货量达1.652亿台，同比减少2.0% [10] - **智能手机市场份额**：2025年全球市场份额达13.3%，连续五年稳居全球前三；在拉美和东南亚地区出货量排名第二，市占率分别达17.5%和17.0%，均同比提升0.9个百分点 [10] - **高端化战略**：2025年公司在中国大陆地区市场高端智能手机销量占比已达27.1%，创历史新高，同比提升3.8个百分点 [10] - **IoT产品地位**：2025年，公司可穿戴腕带设备、TWS耳机全球出货量分别排名第一、第二 [10] - **互联网用户规模**：2025年12月全球月活跃用户数达7.541亿，同比增长7.4%，再创历史新高 [10] - **广告业务**：2025年广告业务收入为285亿元，同比增长15.2%，创历史新高 [10] - **汽车交付**：2025年交付新车达411,082台；截至2026年2月，Xiaomi YU7系列达成连续7个月在中国大陆地区中大型SUV销量排名第一 [10] 研发投入 - 2025年研发投入331亿元，同比增长37.8% [10] - 公司预估自2026年开始，未来五年累计研发开支将超过2000亿元 [10] - 截至2025年12月31日，研发人员总数达25,457人，创历史新高 [10] - 2025年12月，Xiaomi MiMo-V2-Flash正式发布并开源 [10] 财务预测 - **营业收入**：预计2026-2028年分别为5029.96亿元、5822.29亿元、6677.83亿元，增长率分别为10.0%、15.8%、14.7% [4][10] - **归母净利润**：预计2026-2028年分别为332.65亿元、436.33亿元、543.24亿元，增长率分别为-20.1%、31.2%、24.5% [4][10] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为1.28元、1.68元、2.09元 [4][10] - **市盈率（P/E）**：基于当前股价，对应2026-2028年预测分别为22倍、17倍、13倍 [4][10] - **市净率（P/B）**：基于当前股价，对应2026-2028年预测分别为2.4倍、2.1倍、1.8倍 [4] - **毛利率**：预计2026-2028年分别为22.56%、23.05%、23.41% [11] - **净资产收益率（ROE）**：预计2026-2028年分别为11.11%、12.71%、13.67% [11]