量化模型与构建方式 1. **模型名称**：社融自下而上拆分预测框架[11] * **模型构建思路**：依据社融各子项的经济逻辑、高频数据、季节性特征等特点，分别构建子项预测模型，再汇总得到社融总量预测，旨在提高总量预测准确性的同时，提供结构信息预测[11]。 * **模型具体构建过程**：该框架是一个复合模型，由针对不同社融子项的多个预测方法组合而成。具体子项预测方式如下[12]： * **人民币贷款（企业贷款+居民短贷）**：以PMI与唐山钢厂产能利用率为自变量，对信贷大月和小月分别进行滚动回归预测[12]。 * **人民币贷款（居民中长贷）**：以住房按揭贷款为主，与商品房销售数据强相关。根据商品房销售代理指标与居民中长贷的三阶段特点进行预测[12]。 * **企业票据融资**：与转贴现利率呈明显负相关。以转贴现利率为外生变量，使用5年窗口的滚动自回归进行预测[12]。 * **政府债券**：可跟踪高频的发行到期数据，但存在口径差异。通过将月末新发政府债券计入下月，对高频跟踪数据进行口径调整[12]。 * **企业债券**：可跟踪高频的发行到期数据，但存在口径差异。使用5年窗口的滚动回归对企业债券子项重新配权，以降低口径差异[12]。 * **外币贷款**：平滑后与人民币汇率和中美国债利差相关性强，但月度间波动大。使用过去3个月均值作为预测[12]。 * **信托贷款**：资管新规后规模下降。通过跟踪集合信托以及单一信托发行到期的披露情况进行近似预测[12]。 * **委托贷款**：资管新规后规模压降且相对稳定。使用过去12个月均值作为预测，部分基建相关增量额外进行判断[12]。 * **未贴现银行承兑汇票**：鉴于票交所高频数据停止对外公布，使用过去三年同期平均值作近似估计[12]。 * **非金融企业境内股票融资**：可跟踪高频股权融资数据，但存在口径差异。将股权融资（包括IPO、增发、配股、优先股）的月频净融资数据扣除金融企业部分得到预测[12]。 * **贷款核销**：集中于季末特别是年末，季节效应显著。使用去年同期值作为预测[12]。 * **存款类金融机构资产支持证券**：信息披露少，增量规模不大。使用信贷ABS净融资高频跟踪进行预测[12]。 模型的回测效果 * 本报告未提供模型历史回测的具体绩效指标（如预测误差、决定系数R²等）[7][11][12][16][17][20]。报告通过展示2023年以来各月社融预测结果与实际值的对比图，以及2026年3月社融结构预测与去年同期的对比，来定性说明预测框架的准确性[16][18][20]。

投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 核心观点 - 海信视像2025年第四季度盈利能力创下自2016年第四季度以来新高，归母净利率同比提升0.32个百分点至5.56% [6] - 尽管2025年第四季度营收受内销高基数拖累下滑，但公司通过产品结构优化、降本增效及高毛利率新业务增长，实现了毛利率的显著提升 [6] - 展望未来，公司将继续通过高端化、全球化及多场景布局提升经营质量，2026年将执行利润优先战略，有望在体育赛事营销和产品升级带动下实现份额与利润增长 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：全年实现营业收入576.79亿元，同比下降1.45%；归母净利润24.54亿元，同比增长9.24% [3][6] - **2025年第四季度业绩**：单季实现营业收入148.49亿元，同比下降16.95%；归母净利润8.26亿元，同比下降11.81% [6] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为28.12亿元、32.43亿元、36.92亿元，对应增长率分别为14.6%、15.3%、13.9% [3][6] - **估值水平**：基于2026年3月31日收盘价22.36元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为10倍、9倍、8倍 [3][6] 业务分析 - **营收结构**： - 分产品：智慧显示终端收入449.64亿元，同比下降3.58%；新显示新业务收入84.58亿元，同比增长24.92%，毛利率达28.07% [12] - 分地区：境内收入246.34亿元，同比下降5.14%；境外收入292.30亿元，同比增长4.6%，其中东盟增长超30%，日本REGZA增长超10% [6][12] - **盈利能力改善**： - 2025年第四季度毛利率同比提升2.14个百分点至19.70%，主要得益于彩电产品结构优化、内部降本增效以及高毛利新业务占比提升 [6][9] - 全年毛利率提升1.04个百分点至16.70% [9] - **费用情况**：2025年第四季度销售费用率同比提升1.43个百分点至7.70%，主要因加强营销推广；管理、研发、财务费用率分别变动-0.26、+0.46、+0.25个百分点 [6][9] 增长驱动与展望 - **高端化战略**：2025年MiniLED电视收入占比提升3个百分点至23%，75英寸及以上电视收入占比提升1个百分点至39%；2026年计划以RGB-MiniLED电视进一步抢占高端市场 [6] - **全球化扩张**：海外市场稳健增长，TVS公司全年主营同比增长13.5%；2026年体育赛事营销有望进一步提升全球知名度与市场份额 [6] - **新业务发展**：激光显示、商用显示在海外快速增长；子公司乾照光电2025年第四季度营收同比增长17.5% [6]

投资评级 - 报告对小米集团-W（1810.HK）维持“推荐”评级 [4][10] 核心观点 - 报告认为公司增长动能正由传统手机业务向“智能电动车+AIoT+互联网服务”多极驱动切换，汽车业务放量叠加毛利率提升，已成为收入与盈利的重要支撑，建议重视公司下半年汽车产品新周期 [10] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营收4572.87亿元，同比增长24.97% [10] - 2025年全年经调整净利润为391.66亿元，同比增长43.81% [10] - 2025年全年毛利率为22.26%，同比提升1.34个百分点 [10] - 2025年全年经调整净利率为8.6%，同比提升1.2个百分点 [10] - 2025年第四季度实现营收1169.17亿元，同比增长7.3%，创历史新高 [10] - 2025年第四季度经调整净利润为63亿元，同比下降23.7%，对应经调整净利率为5.4% [10] 分业务表现 - **手机×AIoT分部**：2025年全年实现营收3512亿元，创历史新高，毛利率21.7%，同比提升0.5个百分点，同样达历史新高 [10] - **智能手机业务**：2025年实现营收1864亿元，同比下降2.8%，占总营收40.8%；毛利率10.9%，同比下降1.7个百分点；2025年出货量1.652亿台，同比减少2.0% [10] - **IoT与生活消费品业务**：2025年实现营收1232亿元，同比增长18.3%，创历史新高，占总营收26.9%；毛利率23.1%，同比提升2.8个百分点，创历史新高 [10] - **互联网服务业务**：2025年实现营收374亿元，同比增长9.7%，创历史新高，占总营收8.2%；毛利率76.5%；其中广告业务收入285亿元，同比增长15.2%，创历史新高 [10] - **汽车及AI等创新业务**：2025年实现营收1061亿元，同比增长223.8%，占总营收23.2%；毛利率24.3%，同比提升5.8个百分点；其中智能电动汽车实现营收1033亿元，其他相关业务实现营收28亿元 [10] 市场地位与战略 - **智能手机市场**：2025年全球智能手机出货量排名前三，市场份额13.3%，连续五年稳居全球前三；在拉美和东南亚地区出货量排名第二，市占率分别达17.5%和17.0%，均同比提升0.9个百分点 [10] - **高端化战略**：2025年公司在中国大陆地区市场高端智能手机销量占比已达27.1%，创历史新高，同比提升3.8个百分点 [10] - **IoT产品**：2025年公司可穿戴腕带设备、TWS耳机全球出货量分别排名第一、第二 [10] - **用户规模**：2025年12月全球月活跃用户数达7.541亿，同比增长7.4%，再创历史新高 [10] - **汽车业务**：2025年交付新车411,082台；截至2026年2月，Xiaomi YU7系列达成连续7个月在中国大陆地区中大型SUV销量排名第一 [10] 研发投入与AI布局 - 2025年研发投入331亿元，同比增长37.8%；公司预估自2026年开始，未来五年累计研发开支将超过2000亿元 [10] - 截至2025年12月31日，研发人员总数达25，457人，创历史新高 [10] - 2025年12月，Xiaomi MiMo-V2- Flash正式发布并开源，模型专为现实世界的Agent工作场景而打造 [10] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为5029.96亿元、5822.29亿元、6677.83亿元，增长率分别为10.0%、15.8%、14.7% [4][10] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为332.65亿元、436.33亿元、543.24亿元，增长率分别为-20.1%、31.2%、24.5% [4][10] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.28元、1.68元、2.09元 [4][10] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为22倍、17倍、13倍；对应市净率（P/B）分别为2.4倍、2.1倍、1.8倍 [4][10] 财务指标预测 - **盈利能力**：预计2026-2028年毛利率分别为22.56%、23.05%、23.41%；净利率分别为6.61%、7.49%、8.14%；ROE分别为11.11%、12.71%、13.67% [11] - **偿债能力**：预计2026-2028年资产负债率分别为45.64%、44.54%、43.05%；流动比率分别为1.40、1.49、1.60 [11] - **成长能力**：预计2026-2028年营业收入增长率分别为10.00%、15.75%、14.69%；归母净利润增长率分别为-20.12%、31.17%、24.50% [11]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告核心观点 - 公司2025年第四季度经营提速，龙头率先修复，经营拐点或已现，经营势能向上 [8] - 2025年剔除商誉减值扰动后，实际净利率同比优化，预计提升1-2个百分点 [8] - 行业低点已过，格局边际改善，需求渐进式恢复，公司2026年有望增长提速，业绩弹性可期 [8] 财务表现与预测 - **2025年实际业绩**：实现营业收入161.93亿元，同比增长7.0%；归母净利润13.59亿元，同比下降8.5% [2][8] - **2025年第四季度**：实现营业收入48.2亿元，同比增长19.1%；归母净利润4.1亿元，同比下降6.3% [8] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为183.92亿元、205.65亿元、228.23亿元，同比增长13.6%、11.8%、11.0% [2][8] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为18.06亿元、20.75亿元、23.49亿元，同比增长32.9%、14.9%、13.2% [2][8] - **盈利预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为5.42元、6.23元和7.05元 [2] - **估值水平（基于2026年3月31日股价93.26元）**：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为17倍、15倍和13倍 [2] 分产品收入分析 - **速冻调制食品**：2025年收入84.5亿元，同比增长7.8%，销量增长5.9%，价格增长1.8% [8] - **速冻菜肴制品**：2025年收入48.2亿元，同比增长10.8%，销量增长7.2%，价格增长3.4% [8] - **速冻面米制品**：2025年收入24.0亿元，同比下降2.6%，销量增长1.6%，价格下降4.1% [8] - **烘焙食品**：2025年收入0.7亿元，主要因2025年7月收购鼎味泰 [8] 分渠道收入分析 - **经销渠道**：2025年收入129.3亿元，同比增长4.5% [8] - **特通直营渠道**：2025年收入11.9亿元，同比增长18.6% [8] - **新零售及电商渠道**：2025年收入11.8亿元，同比增长31.8%，主因扩大与盒马鲜生、美团等平台合作及加大抖音、天猫投入 [8] - **商超渠道**：2025年收入8.8亿元，同比增长6.4% [8] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年为21.6%，同比下降1.7个百分点，主因核心原料价格上涨及新投产工厂折旧增加 [8] - **原料价格**：2025年鱼糜、牛肉、鲜虾平均采购单价同比分别上涨13.1%、16.2%、43.8% [8] - **费用率**：2025年四费（销售、管理、研发、财务）率同比下降0.9个百分点，主因行业格局改善及旺季费用收促 [8] - **净利率**：2025年归母/扣非净利率为8.4%/7.7%，同比下降1.4/1.3个百分点；剔除1.8亿元小龙虾商誉减值影响，预计归母净利率同比提升1-2个百分点 [8] - **未来毛利率展望**：预测2026-2028年毛利率分别为22.1%、22.3%、22.6% [9] 关键财务指标预测 - **净资产收益率（ROE）**：预测2026-2028年分别为11.05%、12.09%、13.01% [9] - **资产负债率**：预测2026-2028年分别为24.33%、24.79%、25.14% [9] - **经营活动现金流**：预测2026-2028年分别为24.20亿元、25.11亿元、27.97亿元 [9] - **股利政策**：预测2026-2028年股利支付率维持70.01% [9]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告核心观点 - 公司业绩高速增长，2026年第一季度归母净利润预计同比大幅增长107.9% [9] - 电解铝盈利能力明显提升，主要受益于铝价上涨及能源成本下降 [9] - 公司一体化布局完善，新增产能逐步释放，成本优势突出，是核心看点 [9] - 电解铝行业供需格局向好，铝价中枢上移，公司有望持续受益 [9] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入295.02亿元，同比增长5.0%；归母净利润48.18亿元，同比增长8.1% [2][9] - **2026年第一季度预告**：预计实现归母净利润22.0亿元，同比增长107.9%，环比增长48.6% [9] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为92.80亿元、100.34亿元、104.68亿元，对应增长率分别为92.6%、8.1%、4.3% [2] - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益分别为2.00元、2.17元、2.26元 [2] - **估值水平**：基于2026年3月31日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率分别为9倍、8倍、8倍 [2] - **盈利能力提升**：预计毛利率将从2025年的24.4%提升至2028年的35.3%；归母净利润率将从2025年的16.3%提升至2028年的27.2% [10] - **股东回报**：2025年现金分红总额25.2亿元，分红率达52.4%，对应股息率3.1% [9] 经营与业务分析 - **产量情况**：2025年电解铝产量118.6万吨，同比增长0.8%；氧化铝产量251.5万吨，同比增长10.4% [9] - **价格与成本**： - 2025年铝价20，721元/吨，同比上涨4.0%；2026年第一季度铝价24，024元/吨，环比上涨11.6% [9] - 2025年电解铝吨铝生产成本1.27万元，同比下降6.7%，主要因自发电成本下降约23%，外购电成本下降约17% [9] - 2025年吨铝毛利0.55万元，同比增加0.16万元 [9] - 氧化铝业务受铝土矿价格上涨及产品价格下跌影响，2025年单吨毛利降至290元，同比减少726元 [9] - **新增产能**：20万吨电解铝新增产能建设稳步推进，计划2026年上半年全部投产，产能正逐步释放 [9] - **一季度产销**：2026年第一季度，公司140万吨电解铝能效提升项目部分产能释放，电解铝产销量同比增长10% [9] 公司核心优势与战略布局 - **一体化布局完善**：拥有广西氧化铝产能250万吨、预焙阳极产能60万吨、电力装机2100MW，电力自给率85%-90%，原材料保障能力强 [9] - **能源成本优势突出**：电解铝产能位于新疆，当地煤炭资源丰富，能源成本低廉，成本优势显著 [9] - **海外资源布局**： - 战略布局印尼200万吨氧化铝产能，一期100万吨项目已列入印尼国家战略清单 [9] - 布局几内亚铝土矿资源，通过持股获得年产500-600万吨铝土矿项目的独家购买权，原料已逐步运回国内 [9] - **国内资源保障**：广西铝土矿项目采矿证已于2025年4月获批，选矿厂在建设中，进一步增强原料保障 [9]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 核心观点 - 公司2025年业绩稳健增长，2026年第一季度业绩预告显示高速增长，归母净利润同比预增107.9%至22.0亿元 [9] - 电解铝业务盈利能力显著提升，主要得益于铝价上涨及能源成本下降，2025年吨铝毛利同比增加0.16万元至0.55万元 [9] - 公司一体化布局完善，新增产能（20万吨电解铝）预计2026年上半年全部投产，将驱动未来业绩增长 [9] - 电解铝行业供需格局向好，铝价中枢上移，公司凭借新疆的能源成本优势及海外资源布局，盈利持续性较强 [9] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入295.02亿元，同比增长5.0%；归母净利润48.18亿元，同比增长8.1% [2][9] - **2026年第一季度预告**：预计实现归母净利润22.0亿元，同比增长107.9%，环比增长48.6% [9] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为92.80亿元、100.34亿元、104.68亿元，对应增速为92.6%、8.1%、4.3% [2] - **每股收益**：预计2026-2028年每股收益分别为2.00元、2.17元、2.26元 [2] - **估值水平**：基于2026年3月31日收盘价17.79元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为9倍、8倍、8倍 [2] - **盈利能力提升**：预计毛利率将从2025年的24.4%提升至2028年的35.3%；归母净利润率从16.3%提升至27.2% [10] - **分红回报**：2025年现金分红合计25.2亿元，分红率52.4%，以3月31日收盘价计算股息率为3.1% [9] 经营与业务分析 - **产量情况**：2025年电解铝产量118.6万吨，同比增长0.8%；氧化铝产量251.5万吨，同比增长10.4% [9] - **价格与成本**： - 2025年铝价20，721元/吨，同比上涨4.0%；2026年第一季度铝价24，024元/吨，环比上涨11.6% [9] - 2025年电解铝吨铝生产成本1.27万元，同比下降6.7%，主要因自发电成本下降约23%，外购电成本下降约17% [9] - 2025年氧化铝单吨生产成本2，704元，同比上升8.7%，单吨毛利降至290元，同比减少726元 [9] - **新增产能**：20万吨电解铝新增产能建设稳步推进，计划2026年上半年全部投产 [9] 公司核心优势与战略布局 - **一体化布局完善**：拥有广西250万吨氧化铝产能、60万吨预焙阳极产能及2100MW电力装机，电力自给率85%-90%，原材料保障能力强 [9] - **突出的成本优势**：电解铝产能位于新疆，受益于低廉的能源成本，成本优势突出 [9] - **海外资源战略**： - 计划投资15.56亿美元在印尼建设200万吨氧化铝产能，一期100万吨项目已列入印尼国家战略清单 [9] - 通过持股及独家购买权，布局几内亚铝土矿资源，规划年产能500-600万吨 [9] - 广西铝土矿项目采矿证已获批，选矿厂在建设中 [9]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 报告核心观点 - 2025年第四季度经营提速，龙头率先修复，经营拐点或已现 [8] - 2025年剔除商誉减值影响后，实际净利率同比优化1-2个百分点 [8] - 行业低点已过，格局边际改善，2026年公司有望持续提升市场份额，业绩弹性可期 [8] - 预计2026-2028年归母净利润将实现高速增长，增速分别为32.9%、14.9%、13.2% [2][8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入161.9亿元，同比增长7.0%；归母净利润13.6亿元，同比下降8.5%；扣非净利润12.4亿元，同比下降8.5% [8] - **2025年第四季度业绩**：单季度营业收入48.2亿元，同比增长19.1%；归母净利润4.1亿元，同比下降6.3%；扣非净利润3.8亿元，同比增长5.1% [8] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为183.9亿元、205.7亿元、228.2亿元，同比增长13.6%、11.8%、11.0% [2][8] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为18.1亿元、20.8亿元、23.5亿元，同比增长32.9%、14.9%、13.2% [2][8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益分别为5.42元、6.23元、7.05元 [2] - **估值水平**：基于2026年3月31日收盘价93.26元，对应2026-2028年市盈率分别为17倍、15倍、13倍 [2] 分产品业务分析 - **速冻调制食品**：2025年收入84.5亿元，同比增长7.8%，销量增长5.9%，均价提升1.8% [8] - **速冻菜肴制品**：2025年收入48.2亿元，同比增长10.8%，销量增长7.2%，均价提升3.4% [8] - **速冻面米制品**：2025年收入24.0亿元，同比下降2.6%，销量增长1.6%，均价下降4.1% [8] - **烘焙食品**：2025年收入0.7亿元，主要因2025年7月收购鼎味泰 [8] 分渠道业务分析 - **经销渠道**：2025年收入129.3亿元，同比增长4.5% [8] - **特通直营渠道**：2025年收入11.9亿元，同比增长18.6% [8] - **新零售及电商渠道**：2025年收入11.8亿元，同比增长31.8%，主要因扩大与盒马鲜生、美团等平台合作，并加大抖音、天猫投入 [8] - **商超渠道**：2025年收入8.8亿元，同比增长6.4% [8] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年毛利率为21.6%，同比下降1.7个百分点，主要因核心原料价格上涨及新投产工厂折旧增加 [8] - **原料成本**：2025年鱼糜、牛肉、鲜虾平均采购单价同比分别上涨13.1%、16.2%、43.8% [8] - **费用率**：2025年四费（销售、管理、研发、财务）率同比下降0.9个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.6/-0.8/-0.1/+0.5个百分点，费率优化主因行业格局改善及旺季促销 [8] - **净利率**：2025年归母/扣非净利率为8.4%/7.7%，同比分别下降1.4/1.3个百分点；若剔除1.8亿元小龙虾商誉减值影响，归母净利率预计同比提升1-2个百分点 [8] - **未来利润率展望**：预计2026-2028年毛利率将逐步提升至22.1%、22.3%、22.6%，归母净利率将提升至9.8%、10.1%、10.3% [9] 公司战略与行业展望 - 公司在外部需求偏弱下主动调整，稳步推进战略单品，推新贡献增量，并“有管控地推进定制业务” [8] - 速冻行业低点已过，行业格局边际改善，需求渐进式恢复 [8] - 公司作为行业龙头，2025年逆势彰显经营韧性，2026年有望在规模效应、老品促销及新品溢价下持续优化利润端 [8]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][10] 核心观点 - 公司2025年业绩创新高，汽车业务放量开启多元增长新阶段 [2] - 公司增长动能正由传统手机业务向“智能电动车+AIoT+互联网服务”多极驱动切换，汽车业务放量叠加毛利率提升，已成为收入与盈利的重要支撑，建议重视公司下半年汽车产品新周期 [10] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业收入4572.87亿元，同比增长24.97% [10] - 2025年全年实现归母净利润416.43亿元，同比增长76.0% [4] - 2025年全年实现经调整净利润391.66亿元，同比增长43.81% [10] - 2025年全年毛利率为22.26%，同比提升1.34个百分点 [10] - 2025年全年经调整净利率为8.6%，同比提升1.2个百分点 [10] - 2025年第四季度实现营业收入1169.17亿元，同比增长7.3%，环比增长3.36%，创历史新高 [10] - 2025年第四季度经调整净利润为63亿元，同比下降23.7%，环比下降43.9%，对应经调整净利率为5.4% [10] 分业务表现 - **智能手机业务**：2025年实现营收1864亿元，同比下降2.8%，占总营收40.8%；毛利率10.9%，同比下降1.7个百分点 [10] - **IoT与生活消费产品业务**：2025年实现营收1232亿元，同比增长18.3%，占总营收26.9%，创历史新高；毛利率23.1%，同比提升2.8个百分点，创历史新高 [10] - **互联网服务业务**：2025年实现营收374亿元，同比增长9.7%，占总营收8.2%，创历史新高；毛利率76.5% [10] - **智能电动汽车及AI等创新业务**：2025年实现营收1061亿元，突破1000亿元，同比增长223.8%，占总营收23.2%；毛利率24.3%，同比提升5.8个百分点 [10] 运营与市场数据 - **智能手机出货量**：2025年全球出货量达1.652亿台，同比减少2.0% [10] - **智能手机市场份额**：2025年全球市场份额达13.3%，连续五年稳居全球前三；在拉美和东南亚地区出货量排名第二，市占率分别达17.5%和17.0%，均同比提升0.9个百分点 [10] - **高端化战略**：2025年公司在中国大陆地区市场高端智能手机销量占比已达27.1%，创历史新高，同比提升3.8个百分点 [10] - **IoT产品地位**：2025年，公司可穿戴腕带设备、TWS耳机全球出货量分别排名第一、第二 [10] - **互联网用户规模**：2025年12月全球月活跃用户数达7.541亿，同比增长7.4%，再创历史新高 [10] - **广告业务**：2025年广告业务收入为285亿元，同比增长15.2%，创历史新高 [10] - **汽车交付**：2025年交付新车达411,082台；截至2026年2月，Xiaomi YU7系列达成连续7个月在中国大陆地区中大型SUV销量排名第一 [10] 研发投入 - 2025年研发投入331亿元，同比增长37.8% [10] - 公司预估自2026年开始，未来五年累计研发开支将超过2000亿元 [10] - 截至2025年12月31日，研发人员总数达25,457人，创历史新高 [10] - 2025年12月，Xiaomi MiMo-V2-Flash正式发布并开源 [10] 财务预测 - **营业收入**：预计2026-2028年分别为5029.96亿元、5822.29亿元、6677.83亿元，增长率分别为10.0%、15.8%、14.7% [4][10] - **归母净利润**：预计2026-2028年分别为332.65亿元、436.33亿元、543.24亿元，增长率分别为-20.1%、31.2%、24.5% [4][10] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为1.28元、1.68元、2.09元 [4][10] - **市盈率（P/E）**：基于当前股价，对应2026-2028年预测分别为22倍、17倍、13倍 [4][10] - **市净率（P/B）**：基于当前股价，对应2026-2028年预测分别为2.4倍、2.1倍、1.8倍 [4] - **毛利率**：预计2026-2028年分别为22.56%、23.05%、23.41% [11] - **净资产收益率（ROE）**：预计2026-2028年分别为11.11%、12.71%、13.67% [11]

流动性跟踪与地方债策略专题 2026 年 04 月 01 日 4 月资金面关注什么 glmszqdatemark 相关研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Author] 分析师 徐亮 执业证书： S0590525110037 邮箱： xliang@glms.com.cn 研究助理 黄紫仪 执业证书： S0590125110076 邮箱： huangziyi@glms.com.cn 货币政策与流动性观点：3 月税期、跨月资金面依旧保持平稳，短端继续得益于 流动性环境稳定进一步低位下行，本周公开市场到期、政府债供给、同业存单到 期规模均不大，利好资金面。对于 4 月而言季初资金面往往惯例转松，整体关注： ①政府债方面，重点关注月底国债发行计划的公布，尤其是超长端供给节奏，可 能会扰动定价，但央行整体呵护意图较为明确；②4 月同业存单到期规模下降至 2.94 万亿元，如果存单额度与金融债统筹管理，预计存单单项限额可能会较 25 年下降，但从 2025 年 11 月开始同业存单持续 5 个月净回笼，目前限额使用率相 对不高；③4 月为季初月，税期波动可能加 ...

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [3][7][53] 报告核心观点 - 公司2025年业绩受光伏行业周期底部影响而承压，但通过全球化布局和费用管控，海外收入占比显著提升至50.7%，为后续主业复苏奠定基础 [7][10][13][16] - 公司前瞻性布局太空光伏赛道，通过参股上海星翼芯能（原尚翼光电）并成立合资公司，切入钙钛矿叠层电池及CPI膜等核心环节，技术协同构筑壁垒 [7][22][28][33] - 公司战略收购卫星整星企业巡天千河（通过控股上海复遥星河60%股权实现），打通“太空光伏+卫星平台”业务闭环，旨在打造商业航天第二成长曲线 [7][23][48][51] - 在商业航天政策与需求双轮驱动下，公司有望凭借A+H双平台优势，实现从光伏电池片龙头向商业航天新锐企业的转型，中长期成长性被看好 [7][36][48][53] 公司业绩与财务预测 - **2025年业绩**：实现营业收入76.27亿元，同比-23.36%；归母净利润-14.16亿元 [7][10] - **2025年第四季度**：实现收入19.46亿元，同比+11.17%，归母净利润-9.97亿元 [7][10] - **费用控制**：2025年期间费用率为3.87%，较2024年下降2.51个百分点，其中财务、管理、研发、销售费用率均有改善 [7][13] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为126.99亿元、146.58亿元、166.56亿元，同比增长66.5%、15.4%、13.6% [2][7][53] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为6.30亿元、11.57亿元、17.57亿元，实现扭亏为盈并持续增长 [2][7][53] - **估值指标**：基于2026年3月31日收盘价，对应2026-2028年PE分别为36倍、19倍、13倍；PB分别为4.8倍、3.8倍、3.0倍 [2][7][53] 全球化与主业经营 - **海外市场拓展**：海外销售收入占比从2024年的23.8%大幅提升至2025年的50.7%，成为全球多地核心供应商 [7][16] - **产能布局**：与土耳其客户合作共建高效电池项目；稳步推进阿曼5GW高效电池基地项目 [16] - **技术路线**：地面光伏领域锚定高效N型TOPCon技术，持续进行产能迭代与全球化布局 [19] 太空光伏业务布局 - **战略合作与投资**：2025年12月与杭州尚翼光电（后转为上海星翼芯能）签署战略合作；2026年1月以现金3000万元认购上海星翼芯能16.67%股权 [22][28] - **合资公司**：全资子公司上饶捷泰与上海星翼芯能合资成立上饶捷泰航天空间科技有限公司（上饶捷泰持股70%），专注于CPI膜及CPI膜与晶硅电池结合产品的生产 [7][28] - **技术积累**：合作方核心团队源自中科院上海光机所，拥有钙钛矿叠层及封装技术专利，其柔性钙钛矿封装技术可提升电池稳定性 [7][28] - **技术进展**：捷泰科技的钙钛矿-TOPCon叠层电池小面积（1cm²）转换效率从2025年5月的32.08%提升至33.53% [33] - **空间环境适配**：已开发出适用于空间高温环境的全无机钙钛矿电池结构，以及满足低地球轨道25年服役标准的多层复合封装结构 [32] 卫星业务布局 - **收购情况**：2026年2月，通过控股上海复遥星河航天科技有限公司60%股权，间接控股国内卫星整星公司巡天千河 [23][48] - **标的公司实力**：巡天千河技术团队源于航天科技集团，拥有近百颗商业卫星研制经验；2024年以来已成功发射近10颗卫星，并承接近30余颗研制任务 [7][23][49] - **技术能力**：掌握卫星核心单机与有效载荷技术，供应链自研比例约70%，整星制造能力覆盖10kg至1000kg各类卫星 [49] - **产能规划**：正在建设智能化卫星研发厂房，目标将产能从年产数十颗提升至年产数百颗 [51] 行业背景与机遇 - **太空光伏赛道**：随着商业航天发展，太空光伏成为航天器核心能源基础设施，对高效率、轻量化、高可靠性要求极高，技术壁垒高 [24][26] - **技术路线对比**：钙钛矿电池具有最高比功率（23W/g）、可柔性、低成本等潜力，但稳定性仍是挑战；CPI膜是实现轻量化的关键封装材料 [26][27] - **商业航天政策**：商业航天已上升为国家战略，2026年《政府工作报告》首次单独提出“加快发展卫星互联网” [25][36] - **市场规模**：2025年中国商业航天市场规模达2.83万亿元，同比增长21.7%，2026年预计突破3.5万亿元 [37] - **卫星需求**：我国低轨卫星互联网建设加速，中国星网和上海垣信星座规划合计约2.8万颗卫星；2025年12月我国向国际电信联盟（ITU）集中提交了新增20.3万颗卫星的频轨申请 [40][43] - **太空算力新场景**：太空数据中心理论运营成本显著低于地面（如40MW数据中心十年运行成本太空为820万美元，地面为1.67亿美元），为卫星能源带来新需求 [44][45][47]