报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“买入”评级 [3][9] 报告的核心观点 - 公司深耕粤东优势市场，在水泥行业有超50年经验，粤东区域市场品牌认知深厚、影响力高，产品占有率高，有广东梅州、惠州、福建龙岩三大生产基地 [1] - 2024年水泥下游需求承压，全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.2%，基础设施投资同比增长4.4%，房地产开发投资同比下降10.6%，规模以上企业累计水泥产量18.3亿吨，同比下降9.5%；广东GDP同比增长3.5%，固定资产投资同比下降4.5%，房地产开发投资同比下降18.2%，全年水泥消费量13820万吨，同比下降10.7% [1] - 公司在行业下行期体现出良好经营韧性，2024年水泥销量1585.9万吨，较上年同期下降10.1%，熟料销量73.3万吨，较上年同期下降17.4%，营收42.8亿元，归母净利润5.4亿元，扣非归母净利润3.4亿元，水泥吨售价238.2元同比-16.1%，吨净利34.0元同比-18.9%，全年销售毛利率22.1%同比-4.1pct，销售净利率12.9%同比-0.6pct，预计未来盈利能力保持行业上游水平 [2] - 公司持续高分红，2024年8月公布《未来三年股东回报规划(2024 - 2026)》，原则上2024 - 2026年每年分红不低于0.45元/股，以现股本计算年分红不低于5.37亿元，2024年拟每股分红0.45元共计5.37亿元 [2] - 水泥行业即将纳入碳市场，有利于以市场机制加快落后产能淘汰，推动供需格局逐步恢复平衡 [3] - 公司2025年经营目标为实现水泥销售1630万吨以上，目标净利润5.3亿元，预计2025 - 2027年实现营收41.6/41.0/40.2亿元，同比-3%/-2%/-2%；归母净利润5.8/6.2/6.5亿元，同比+8%/6%/5%，对应PE为17/16/15倍 [3] 相关目录总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5535|4278|4161|4095|4020| |(+/-)%|-8.29%|-22.71%|-2.72%|-1.59%|-1.83%| |归属母公司净利润（百万元）|742|538|581|616|647| |(+/-)%|178.55%|-27.46%|8.04%|6.06%|4.98%| |每股收益（元）|0.64|0.46|0.49|0.52|0.54| |市盈率|11.06|16.67|16.70|15.75|15.00| |市净率|0.71|0.76|0.81|0.80|0.80| |净资产收益率(%)|6.39%|4.53%|4.84%|5.11%|5.31%| |股息收益率(%)|6.14%|5.53%|5.56%|5.56%|5.56%| |总股本 (百万股)|1192|1192|1192|1192|1192| [4] 股票数据 |项目|2025/03/26| |----|----| |6个月目标价（元）|--| |收盘价（元）|8.14| |12个月股价区间（元）|6.54 - 8.19| |总市值（百万元）|9705.12| |总股本（百万股）|1192| |A股（百万股）|1192| |B股/H股（百万股）|0/0| |日均成交量（百万股）|7| [5] 涨跌幅 |涨跌幅（%）|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对收益|9%|7%|19%| |相对收益|10%|8%|8%| [8] 财务报表预测摘要及指标 - 资产负债表、现金流量表、利润表等多方面指标呈现不同变化趋势，如营业收入2024 - 2027年预计分别为4278、4161、4095、4020百万元，净利润预计分别为553、593、629、661百万元等 [10] - 财务与估值指标方面，每股收益预计2024 - 2027年分别为0.46、0.49、0.52、0.54元，毛利率预计分别为22.1%、25.5%、26.7%、27.7%等 [10]

核心观点 探讨低利率时代多资产策略成为市场新宠的原因，涉及资产配置多元化的理解、方法及适用性[1][2] 直播信息 - 直播主题为《低利率时代，多资产策略为何成为市场新宠？》[1][2][3] - 直播时间是3月27日19:30 - 20:30（东证融汇资产管理投资助理王真和东北证券资深投资顾问郑杨解读）以及19:00 - 20:00 [2][3] - 直播平台为东北证券云直播 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2024年公司营收483.02亿元，同比+9.51%，归母净利润31.37亿元，同比+4.11%，扣非归母净利润32.29亿元，同比+11.43%；2024Q4营收146.40亿元，同比+0.27%，归母净利润6.92亿元，同比-6.43%，扣非归母净利润7.53亿元，同比+9.20% [1] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为41.83/50.68/57.11亿元，同比+33.35%/+21.15%/+12.69%，对应PE为16.60X/13.70X/12.16X [3] 各业务情况总结 钻井服务 - 2024年钻井平台作业日数17,502天，同比-1.3%，平台可用天使用率83.4%，同比-1.8pct；全年钻井业务营收132.1亿元，同比+9.4% [2] - 积极开拓海外项目，推进“海洋装备设计建造中心”建设；“COSL Prospector”平台启动挪威高日费作业，“南海八号”平台中标南美洲长期高价值项目，“AE1”平台签订东南亚长期作业合同，“COSL SEEKER”平台中标东南亚某项目 [2] 油田技术服务 - 2024年实现油气开发领域多项关键技术突破，发布“璇玥”品牌，“璇玑”系统规模化应用能力增强，“海弘”完井系统国内海上油田应用超8000井次；全年营收276.6亿元，同比+7.4% [3] - 推进自研技术产品市场化，签订东南亚钻完井液、电缆测井等项目服务合同，构建“产品+服务”“产品+销售”营销模式 [3] 财务数据总结 财务摘要（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|44,109|48,302|52,921|57,603|62,256| |(+/-)%|23.70%|9.51%|9.56%|8.85%|8.08%| |归属母公司净利润|3,013|3,137|4,183|5,068|5,711| |(+/-)%|27.75%|4.11%|33.35%|21.15%|12.69%| |每股收益（元）|0.63|0.66|0.88|1.06|1.20| |市盈率|23.15|23.20|16.60|13.70|12.16| |市净率|1.68|1.66|1.49|1.39|1.30| |净资产收益率(%)|7.45%|7.36%|9.00%|10.18%|10.68%| |股息收益率(%)|1.44%|1.58%|2.11%|2.56%|2.89%| |总股本 (百万股)|4,772|4,772|4,772|4,772|4,772| [4] 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|5,974|7,035|10,933|14,339| |交易性金融资产|5,501|5,501|5,501|5,501| |应收款项|14,114|14,919|15,265|17,276| |存货|2,296|3,263|3,515|3,824| |其他流动资产|268|268|268|268| |流动资产合计|28,666|31,633|36,201|41,976| |长期投资净额|1,194|1,164|1,154|1,134| |固定资产|44,075|45,538|46,562|46,908| |无形资产|594|742|870|999| |非流动资产合计|54,281|56,226|57,652|58,325| |资产总计|82,948|87,859|93,853|100,301| |短期借款|2,516|3,449|4,155|4,980| |应付款项|15,415|15,637|16,968|18,238| |一年内到期的非流动负债|7,814|7,814|7,814|7,814| |流动负债合计|29,603|31,596|34,033|36,472| |长期借款|1,675|1,675|1,675|1,675| |其他长期负债|7,245|7,245|7,245|7,245| |长期负债合计|8,920|8,920|8,920|8,920| |负债合计|38,523|40,516|42,953|45,392| |归属于母公司股东权益合计|43,797|46,495|49,786|53,493| |少数股东权益|627|848|1,114|1,415| |负债和股东权益总计|82,948|87,859|93,853|100,301| [12] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|3,399|4,403|5,335|6,012| |资产减值准备|-25|35|21|0| |折旧及摊销|6,335|4,532|5,024|5,691| |公允价值变动损失|-43|0|0|0| |财务费用|599|354|399|442| |投资损失|-220|-220|-212|0| |运营资本变动|972|-872|1,041|-756| |其他|0|-2|-5|-4| |经营活动净现金流量|11,017|8,232|11,604|11,385| |投资活动净现金流量|-5,077|-6,265|-6,234|-6,360| |融资活动净现金流量|-6,465|-889|-1,472|-1,619| |企业自由现金流|14,295|2,010|5,191|4,790| [12] 财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益（元）|0.66|0.88|1.06|1.20| |每股净资产（元）|9.18|9.74|10.43|11.21| |每股经营性现金流量（元）|2.31|1.73|2.43|2.39| |营业收入增长率|9.5%|9.6%|8.8%|8.1%| |净利润增长率|4.1%|33.4%|21.2%|12.7%| |毛利率|15.7%|16.3%|16.7%|17.1%| |净利润率|6.5%|7.9%|8.8%|9.2%| |应收账款周转天数|105.04|98.24|93.67|93.43| |存货周转天数|20.63|22.60|25.43|25.59| |资产负债率|46.4%|46.1%|45.8%|45.3%| |流动比率|0.97|1.00|1.06|1.15| |速动比率|0.87|0.88|0.95|1.03| |销售费用率|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |管理费用率|2.3%|2.3%|2.2%|2.0%| |财务费用率|1.3%|1.1%|0.5%|0.4%| |股息收益率|1.6%|2.1%|2.6%|2.9%| |P/E（倍）|23.20|16.60|13.70|12.16| |P/B（倍）|1.66|1.49|1.39|1.30| |P/S（倍）|1.51|1.31|1.21|1.12| |净资产收益率|7.4%|9.0%|10.2%|10.7%| [13] 股票数据 |项目|2025/03/27| |----|----| |6个月目标价（元）|/| |收盘价（元）|14.55| |12个月股价区间（元）|13.17~19.84| |总市值（百万元）|69,426.66| |总股本（百万股）|4,772| |A股（百万股）|2,960| |B股/H股（百万股）|0/1,811| |日均成交量（百万股）|22| [5] 涨跌幅情况 |涨跌幅（%）|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对收益|5%|1%|-7%| |相对收益|6%|3%|-17%| [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖蜜雪集团，给予“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 饮料行业稳健增长，现制饮品赛道空间广阔，头部品牌有望不断集中，蜜雪冰城作为平价现制茶饮龙头，门店覆盖广、盈利能力强，产品定位清晰、商业模式标准化、供应链完善，中期门店有翻倍空间，幸运咖和品牌出海将成新增长点 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 现制饮品赛道空间广阔，头部品牌有望不断集中 - 现制茶饮超2500亿，赛道空间广阔，未来有望保持17 - 20%增速，2024年现制茶饮行业规模预计为3127亿元，2023 - 2028年复合增速为17.3%，三线及以下城市增量空间突出 [16][17] - 格局从分散走向集中，蜜雪冰城是平价现制茶饮的绝对龙头，以门店数及GMV口径计算，预计蜜雪品牌市占率分别为6.5%、20.2%，份额远超竞品 [22] - 现磨咖啡赛道仍处于快速成长期，预计未来3年CAGR有望在20%+，幸运咖主打高性价比及下沉市场，市占率有望提升 [28] 现制茶饮龙头，门店广度及深度均绝对领先 - 二十余年运筹帷幄，成长为现制茶饮龙头，发展历经品牌初创、加盟模式探索、快速扩张、资本入局加速扩张四个阶段，2024年门店突破4.5万家 [33][35] - 创始人持股比例高，股权结构稳定，创始人及亲属持股超80%，美团、高瓴、中信入局，搭建员工持股平台绑定核心管理团队 [36][37] - 2020年以来门店急剧扩张，下沉市场跑马圈地，2020 - 2024年为门店超高速扩张期，门店覆盖兼具广度与深度，集中在三线及以下城市 [41][47] - 近三年增长迅猛，盈利能力较为稳定，2021 - 2023年收入增长近1倍，利润增长超50%，2024Q1 - Q3总收入186.6亿元，同比增长21%，归母净利润34.9亿元，同比增长45% [50] 优质平价定位清晰，供应链为基，跑马圈地构筑领先优势 - 品牌定位及单店模型决定了门店利于扩张，品牌主打极致高性价比，单店模型初始投资低、回收期短，闭店率指标优，采用全渠道营销策略，严格把控供应链 [57][67][71] - 商业模式标准化程度高，加盟商相对易管理，门店标准化程度高，优化加盟商整体结构和体系，管理体系完善、严格，选址、招商及培训流程标准化 [76][77][84] - 完善的供应链是关键壁垒，拥有全国最大的现制茶饮供应链，核心材料100%自产，提供一站式饮品食材解决方案，仓储物流优势明显 [88][90][91] - 优质平价定位清晰，供应链为基，跑马圈地构筑领先优势，三大核心竞争力相辅相成，现制茶饮行业机遇与挑战并存 [93][94][95] 中期门店仍有翻倍空间，出海&幸运咖构筑第二增长点 - 蜜雪主品牌国内预计仍有30%+空间，中期门店数约5万家，极限门店数约6 - 8万家 [97] - 布局咖啡赛道，幸运咖远期天花板巨大，现磨咖啡赛道潜力大，幸运咖处于成长期，将成新利润增长点 [3][28] - 以东南亚为首，品牌出海打造新成长极，积极布局海外市场，以东南亚为首开展品牌出海战略 [3] 盈利预测与估值分析 - 收入预测，预计2024 - 2026年公司营收为242.38/285.87/324.60亿元 [4] - 盈利预测，预计2024 - 2026年归母净利润为40.34/50.59/58.88亿元 [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司舆论风波影响已明显弱化，2025年包装水行业价格战烈度降低，有利于公司营收实现较快的恢复性增长，且盈利能力有望提升，预计2025 - 2027年公司EPS为1.25/1.42/1.59元，对应PE为25x/22x/20x [3] 各部分总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收428.96亿元，同比增长0.5%，归母净利121.23亿元，同比增长0.4%；2024H2实现营收207.23亿元，同比减少6.7%；归母净利润58.84亿元，同比减少6.7% [1] 业务表现 - 2024H2包装水业务进一步下滑，营收74.22亿元，同比减少24.4%，下滑幅度较上半年加大，系舆论影响及促销投入增加，但零售市场份额逐步修复；2025年包装水行业价格战激烈程度预计下降，公司包装水有望低基数下恢复性增长，盈利能力增强 [2] - 2024H2茶饮料在同期高基数下增速放缓，茶饮料/功能饮料/果汁饮料/其他产品分别实现营收83.14/23.82/19.71/6.34亿元，同比+12.8%/-2.5%/+6.6%/-11.9%，果汁饮料表现较优，功能饮料和其他产品短期承压 [2] 财务指标 - 2024年公司毛利率同比降低1.5pcts至58.1%，因绿瓶水促销、包装水销售下滑及原料价格上升；销售/行政费用率分别同比下降0.4pct/0.5pct至21.4%/4.6%；归母净利率为28.3%，同比基本持平 [3] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司EPS为1.25/1.42/1.59元，对应PE为25x/22x/20x，首次覆盖给予“买入”评级 [3] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|42,896|48,955|55,239|60,850| |归属母公司净利润（百万元）|12,123|14,019|15,924|17,831| |每股收益（元）|1.08|1.25|1.42|1.59| |市盈率|29.44|25.27|22.25|19.87| |市净率|11.05|9.38|8.09|7.03| |净资产收益率(%)|37.55%|37.13%|36.37%|35.37%| [4][13]

报告行业投资评级 - 优于大势 [5] 报告的核心观点 - 教育与人力资源服务行业痛点与AI的高效定制化能力高度适配，AI应用可解决行业痛点，核心赋能在于打破标准和成本的束缚，大幅提升效率 [1] - AI+教育已形成完整产业生态布局，应用场景主要在B端教学与管理、C端学习与考评，预计2023 - 2027年AI贡献规模CAGR达50% [2] - AI+教育存在多场景成功应用案例，C端在线教育和教育智能硬件细分赛道产品创新带动行业变革 [3] - 国内主流教育公司开启对外软硬件布局和对内运营提效工具精细化应用，数据资源和行业know how是制胜法宝 [4] 根据相关目录分别进行总结 AI+教育：推动实现规模化、高质量、个性化教育 - 教育和人服适配AI应用落地，可解决行业痛点，教育行业应用处于横向领先水平，占比5.3% [12] - 全球AI+教育发展围绕提供优质教育资源展开，已步入产业期，主要应用场景在B端和C端，2023年AI+教育市场规模453亿元，各细分领域有不同规模及增长预期 [16][18][23] - 资本投入上美国领先，中国2024年上半年投融资事件数量居前列，政策持续扶持AI+教育融合发展 [28][34] 教育已实现多场景应用，技术赋能助力产品升级AI - 多邻国通过游戏化学习和AI赋能提升用户粘性和付费转化，收入持续高增，中国在线教育市场订阅付费渗透率低、提升空间大 [36][41][57] - 教育智能硬件以学习机为核心，市场潜力大、竞争格局或重构，各品牌学习机呈现多方面特点 [58][60][70] 国内教育公司的AI应用布局 - 国内教育公司通过接入大模型实现产品升级，AI赋能体现在软硬件产品创收和内部降本增效，数据资源和行业know how是关键 [73][74] - 好未来转型后业务双轮驱动，学习机产品布局完善，自研九章大模型赋能硬件设备 [76] - 有道依托AI技术打造软硬件协同生态体系，“子曰”大模型有多种功能，已取得商业化成果 [78] - 豆神教育推出豆神AI，实现定制化互动教学，即将推出直播课，有望拓科和布局更多教育产品 [80] - 盛通股份围绕STEAM教育完善产品矩阵，通过AI赋能多方面业务，与宇树科技合作有望推动AI教育应用落地 [82][83][84]

报告公司投资评级 - 首次覆盖华能国际，给予“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 华能国际2024年火电业绩大幅增长，分红率提升至59%，新能源业务快速发展，装机容量与盈利贡献双升，未来若煤价持续回落、新能源资本开支放缓，公司业绩及分红率有望进一步提升，长期投资价值显著 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营业收入2455.51亿元，同比减少3.48%；归母净利润101.35亿元，同比增长20.01%；扣非归母净105.22亿元，同比增长87.50%；基本EPS为0.46元/股，同比增长31.43%；拟每股派发现金红利人民币0.27元（含税） [1] - 预计2025 - 2027年公司营业收入2478/2499/2518亿元，归母净利润119.71/129.85/138.85亿元，EPS 0.58/0.64/0.70元，对应PE 12.04/10.83/9.94倍 [4] 火电业务 - 截至2024年底，煤机装机容量为93,143兆瓦，燃机装机容量为13,508兆瓦 [2] - 2024年，燃煤交易电价446.45元/兆瓦时，较基准电价上浮13.25%，调峰/调频辅助服务电费净收入21.65/2.93亿元，燃煤/燃气度电收入502/721元/兆瓦时，同比下降15/增长3元/兆瓦时，利用小时4285/2430，同比下降103/73小时 [2] - 境内火电厂售电单位燃料成本为300.31元/兆瓦时，同比下降8.00%，境内发电/供热燃料成本同比减少127.94/10.86亿元，同比下降9.69%/6.90% [2] - 煤电/气电机组利润总额71.38/10.84亿元，同比增加67.05/3.07亿元 [2] - 2024年，新加坡大士能源利润总额26.83亿元，同比减少16.72亿元；巴基斯坦项目利润总额9.74亿元，同比增加3.69亿元 [2] 新能源业务 - 2024年，新增风电/光伏装机2,646/6,772兆瓦，截至年末，风电装机容量为18,109兆瓦（含海上风电5,490兆瓦），太阳能装机容量为19,836兆瓦，占比12.48%/13.67% [3] - 利用小时数同比下降33/增长5，上网电量369.52/181.27亿千瓦时，同比增长16.07%/66.13%，营收167.89/71.35亿元，同比增长11.03%/52.96% [3] - 度电收入454/394元/兆瓦时，同比下降21/34元/兆瓦时，毛利率52.49%/54.81%，同比下降1.58%/5.31%，实现利润总额67.72/27.25亿元，同比增长15%/33% [3] 分红情况 - 2024年，永续债利息29.24亿元，同比增长0.28%，实现归属于上市公司普通股股东的净利润72.11亿元，计划现金分红金额42.38亿元，占比58.78%，提升1.64pcts，每股股利0.27元，同比增长35%，按照当前股价计算，A/H股股息率达3.9%/6.3% [4] 股价表现 - 截至2025年3月26日，收盘价6.94元，12个月股价区间6.23 - 10.14元，总市值108,944.77百万元，总股本15,698百万股 [6] - 1个月、3个月、12个月绝对收益分别为4%、2%、 - 23%，相对收益分别为5%、4%、 - 34% [9] 财务预测 - 资产负债表、现金流量表、利润表等多方面指标预测，如2025 - 2027年货币资金预计为19,107/21,946/24,235百万元，经营活动净现金流量预计为52,450/54,913/57,484百万元等 [13][14]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [4][10] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比增长，单季度看Q4营收和归母净利润也有显著增长，集装箱涂料销量和营收高增，产品价格回暖，风电涂料销量略增，船舶涂料稳步推进，产能积极扩张，2025年有望释放增量，且公司高分红高股息凸显价值 [1][2][3] - 预计公司2025 - 2027年营业收入和归母净利润持续增长，基于业务拓展、产能扩张和高分红等因素给予“增持”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营收21.4亿元，同比增长88%，归母净利润2.1亿元，同比增长26%；2024Q4营收7.5亿元，同比增长102%，环比增长17%，归母净利润0.71亿元，同比增长508%，环比增长7% [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为24.18、27.82、32.58亿元，同比分别为13.01%、15.07%、17.09%；归母净利润为2.54、3.05、3.70亿元，同比分别为20.55%、19.90%、21.26%；EPS分别为2.35、2.82、3.42元/股，对应最新收盘价的PE分别为19.37、16.16、13.33倍 [4] 业务情况 - 集装箱涂料：2024年销量11.14万吨，同比增加213%，实现营收17.26亿元，同比增加196%，进入全球第一大集装箱租赁公司TIL及全球第六大航运公司ONE的合格供应商名录 [1] - 风电涂料：2024年销量1.28万吨，较2023年略增，均价3.1万元，同比下降26%，销售额有所下降 [2] - 船舶涂料：2024年上半年启动在中国、美国、挪威三家船级社的认证工作，第四季度成立“船舶涂料市场营销中心” [2] - 其他业务：光伏减反射涂层单层高透T88已在下游客户取得进展，光伏边框涂料、海上塔筒涂料等业务均在推进之中 [2] 产能建设 - 上海生产基地：涂料总产能由2万吨增长至5万吨并已投产 [3] - 南通生产基地：涂料总产能将由7万吨增至11.4万吨，并已于第四季度启动 [3] - 珠海生产基地：募投项目于2023年末动工，截至2024年末，主体建设基本完成，设备购置及安装已经开始，均按如期推进 [3] 分红与回购 - 2024年现金分红比例82%，对应股息率3.6%，2024年度合计分红为1.64元/股，现金分红总额为1.74亿元，占股东净利润的82.43% [3] - 2024年上半年制定股份回购计划，10月25日完成回购股份数量2,087,340股，占总股本1.93%，回购金额达7000万元回购上限的99.98%，将适时用于员工股权激励 [3] 市场表现 - 2025年3月26日收盘价45.60元，12个月股价区间27.66 - 45.83元，总市值4,924.80百万元，总股本108百万股，日均成交量4百万股 [6] - 涨跌幅方面，1M、3M、12M绝对收益分别为20%、28%、13%，相对收益分别为21%、30%、2% [8] 财务报表预测摘要及指标 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面指标预测，如营业收入、净利润、毛利率、资产负债率等在2024A - 2027E期间的变化情况 [11]

报告行业投资评级 - 优于大势 [4] 报告的核心观点 - 中美AI差距缩小，中国迎来AI发展大时代，中国AI实验室发展迅速，从追赶性能转向定义场景新赛道，且中美短期内主导全球AI发展趋势 [1][11][12] - 中国多个模型在工程能力上各有特点，如DeepSeek高效性与性价比高、Qwen2.5多模态能力领先、混元T1混合Mamba架构创新 [2] - AI应用落地存在幻觉问题，可通过规模化容错、知识增强+可信生成等技术路径缓解，也可学会利用AI幻觉生成，建议关注医疗、教育等领域AI带来的新市场增量 [3] 根据相关目录分别进行总结 AI竞合拐点：中国智起 - 中美AI差距缩小，中国凭借数据资源、制造业基础和科技创新重视奋起直追，2024年第四季度中国AI实验室推出千亿级模型，将与美国顶尖实验室智能差距从24个月压缩至6个月，且在多轮推理任务中达GPT - 4的90%水平 [11][12] - 全球AI竞争格局中，除中美外其他国家和地区发展滞后，美国国内AI竞争围绕OpenAI展开，谷歌和Meta等推进自身模型研发；中国AI实验室崛起，从追赶者成为重要参与者和潜在领导者 [14][16][17] 中国AI的工程创新，从Deepseek、Qwen还有混元说起 DeepSeek：技术创新+高性价比 - DeepSeek - R1训练启动数据量低，采用强化学习技术，提高训练效率、降低成本，具有强大推理能力和高性价比 [19] - 训练高效原因在于模型架构与训练架构相辅相成，采用MLA机制减少KV Cache使用量、提升推理效率，引入FP8训练减少GPU内存使用量和计算开销，采用MoE架构减少计算量并解决技术难题 [22][24] - 训推能力高效，整体预训练用14.8万亿高质量Token，模型参数量671B但每个Token仅激活37B参数，自主研发MLA注意力机制和无辅助损失负载均衡策略 [26] - DeepSeekMoE采用更细粒度专家划分和共享专家设置，减少知识冗余，门控网络采用Top - K策略，提出无辅助损失负载均衡策略解决专家负载不均问题 [31][32] - MLA多头潜在注意力对键和值进行低秩联合压缩，减少KV缓存使用量，提升模型性能和推理效率 [35] - 推理部署采用预填充与解码分离策略，确保高吞吐量和低延迟，通过冗余专家部署和动态路由策略实现负载均衡，成本低、利润率高 [39][43] Qwen2.5：持续发力多模态 - Qwen2.5 - Max在Chatbot Arena LLM Leaderboard中表现出色，位列全球第七，在数学和编程能力等方面排名靠前，综合性能优秀 [44] - QwQ - 32B跑分不输671B的DeepSeek R1，以约1/10成本达到介于DeepSeek - R1和o3 - mini - high之间的性能水平 [46][47] - Qwen2.5 - VL架构由大语言模型、视觉编码器和视觉语言融合器构成，能处理复杂多模态输入 [49] - 视觉编码器重新设计ViT架构，引入窗口注意力机制和二维RoPE，降低计算开销，减少输入到语言模型的token数量 [51] - 原生动态分辨率和帧率在空间和时间维度创新，能处理多样化多模态输入，提升处理不同分辨率图像和捕捉视频时间动态的能力 [52] - 多模态旋转位置嵌入与绝对时间对齐扩展MRoPE能力，将时间组件与绝对时间对齐，使模型在多模态理解和交互方面取得进展 [55][56] 混元T1：混合Mamba架构带来高速推理体验 - 混元T1采用Hybrid - Mamba - Transformer融合模式，降低计算复杂度和内存占用，解决长文推理问题，提升解码速度，推理能力强 [60] - 在常见benchmark上成绩优异，在多项任务中展现强适应性 [62] - 混合Mamba架构模块化设计，Mamba模块处理局部特征，Transformer模块捕捉全局依赖，具有选择机制和硬件感知型算法，提升计算速度 [66] - 架构融合Mamba和Transformer技术，动态权重分配智能，根据输入调整模块权重 [68][71] - 具有高效处理长序列数据、强大多模态能力和智能路由机制等优势 [74] 大模型的技术缺陷和未来演进方向 - 技术缺陷包括ORM监督信号稀疏与反馈路径冗长、对正确性验证强依赖与推理能力局限、纯语言模型信息源受限、复杂长时任务处理能力不足 [73][74][77] - 未来发展方向包括Scaling螺旋式上升带动成本降低，多模态深度融合迈向世界模型，从“推理者”到“智能体”转变 [75][78][80] 从幻觉的角度来说，如何看应用前景 AI应用无法回避的对手之一，幻觉 - 大模型幻觉问题阻碍垂类客户向AI付费，影响AI在专业领域应用，分为事实性幻觉和忠实性幻觉 [82][84][85] - 幻觉原因包括数据缺陷、目标错位、知识边界模糊 [89] - 技术层面解决方法有知识增强、人类反馈驯化、领域特化 [91][92][93] 规模化“容错解”：当误差成本低于效率红利 - 当批量处理规模效应使错误修正成本低于人工执行机会成本时，AI幻觉可成为“效率催化剂”，在容错率大于或等于15%的业务领域具有经济合理性 [96] - 在内容生产、数据标注等场景中，“用1%的错误率换取90%效率提升”模式显著，可实现人机协同成本再分配 [97] - AI在数据标注和文字识别场景中提高效率、降低成本，在自动驾驶行业能完成复杂标注，在AI HR场景中帮助企业降本增效 [99][104][107] 投资建议 - 国内AI在技术追赶与场景创新上加速突破，通过架构优化与多模态融合推动产业升级，建议关注医疗（AI预问诊）、教育（个性化教学）、自动驾驶（3D/4D标注）、人力资源（AI招聘）及创意产业（AI生成内容）中AI带来的新市场增量 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][11] 报告的核心观点 - 2024年渝农商行营收同比增长1.09%至282.61亿元，归母净利润同比增长5.60%至115.13亿元，加权平均ROE为9.28%，同比下降0.3个百分点 [1] - 投资收益高增支撑营收增长，利息净收入和手续费及佣金收入下降，投资收益同比高增93.56% [2] - 贷款和存款规模扩张，公司贷款和票据贴现增长，个人存款占比提升 [3] - 净息差降幅环比收窄，资产质量提升，资本充足率上行 [4] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为119.78亿元、125.08亿元、131.42亿元，分别同比增长4.04%、4.42%和5.07% [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年末总资产规模为1.51万亿元，同比增长5.13%，总负债为1.38万亿元 [13] - 2024年营业收入同比增长1.09%，利息净收入同比下降4.25%，手续费及佣金收入同比下降10%，投资收益同比高增93.56% [2][14] - 2024年净息差为1.61%，环比3Q24持平，同比2023年下降0.12个百分点 [4] - 2024年不良贷款率为1.18%，同比下降0.01个百分点，拨备覆盖率同比下降3.26个百分点至363.44% [4] - 核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为14.24%、14.93%和16.12%，同比均上行 [4] 业务分析 - 投资收益高增是支撑营收正向增长的重要因素 [2] - 贷款规模稳步扩张，公司贷款和票据贴现增长，零售贷款占比下降 [3] - 存款规模扩张，个人存款占比提升，公司存款和保证金存款下降 [3] 投资建议 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为119.78亿元、125.08亿元、131.42亿元，分别同比增长4.04%、4.42%和5.07%，首次覆盖给予“买入”评级 [4] 股票数据 - 2025年3月25日收盘价为6.04元，12个月股价区间为4.55 - 6.15元，总市值为68596.28百万元 [6] - 1个月、3个月、12个月绝对收益分别为9%、4%、44%，相对收益分别为8%、5%、33% [9]