报告公司投资评级 - 首次覆盖毛戈平，给予“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 毛戈平是唯一跻身高端市场的彩妆国货，品牌力及产品力获消费者高度认可，随产品线扩充、专柜数量扩张、消费群体渗透率提升，增长潜力充足 [3] 根据相关目录分别进行总结 1. 毛戈平：二十余载深耕化妆品，铸就优质国货美妆品牌 1.1 公司历史 - 创始人毛戈平从越剧演员转型化妆师，后创办化妆艺术公司、形象设计艺术学校和化妆品公司，2000 年“毛戈平”美妆品牌诞生，2008 年创建至爱终生品牌，2014 年拓展护肤品研发 [19][20] 1.2 公司治理 - 家族集中持股，股权结构稳定，毛戈平夫妻和一致行动人合计持有股份 70.11%，对公司有绝对控制权 [22] - 管理团队经验丰富，各司其职推动公司发展，如宋虹佺负责毛戈平品牌市场运作，汪立群协助管理培训机构业务等 [25] 1.3 公司财务 - 23 年业绩重回快增，24H1 营收及净利润均同增 41%，24H1 主品牌毛戈平占公司收入 96% [27][29] - 业务呈现彩妆与护肤齐头并进格局，24H1 彩妆/护肤/化妆培训收入分别占 55%/41%/4% [31] - 线下为核心渠道，线上发力明显，24H1 线上及线下收入增速分别为 63.44%/22.64% [37] - 毛利率平稳，盈利能力强劲，24H1 综合毛利率达 84.89%，归母净利率达 24.96% [40] - 销售费用为主要费用来源，规模效应下逐步下降，管理费用率降幅明显，研发和财务费用率占比低且平稳 [43] 2. 行业：化妆品市场稳步增长，高端美妆前景可期 2.1 美护：国货彩妆发展稳健，借电商东风逐步崛起 2.1.1 规模 - 2023 年我国美护市场规模达 5480 亿元，彩妆规模 618 亿元，2015 - 2023 年 CAGR 达 11.8%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 达 7.46%，2028 年市场规模有望增至 885 亿元 [47] - 我国彩妆消费占比低，相比成熟市场有提升空间 [51] 2.1.2 彩妆格局 - 市场扩容伴随集中度提升，2023 年 TOP30 品牌市占率升至 73.8%，大众国货市占率迅速提升 [54] - 国货大众彩妆品牌崛起，高端品牌有发力空间，对比日、韩，本土品牌在其市场占主导 [56] 2.1.3 护肤格局 - 护肤品集中度逐步提升，2023 年 top30 市占率达 54.8%，国货大众品牌崛起但未站稳高端市场 [58] 2.1.4 护肤 vs 彩妆 - 护肤空间广，彩妆增速高，彩妆未来增长潜力大 [61] - 头部品牌集中度接近，彩妆参与者少，腰部品牌市占率高 [61] - 国货护肤突破中高端，彩妆仅毛戈平跻身高端 [61] - 彩妆靠设计和营销，产品周期短，护肤靠研发和科学营销，产品周期长 [62] 2.2 香水：中国香水增速远超成熟市场，国货品牌积极突围 2.2.1 行业概括 - 香水种类多样，适用于多场景，按香精含量、性别、目标群体、香调等分类 [63] - 人类香水历史久远，中国现代香水起步晚，现进入高质量发展阶段 [68][69] 2.2.2 市场空间 - 全球香水市场规模稳步增长，中国市场增速领先，2018 - 2023 年 CAGR 为 15% [71] - 中国香水市场潜力足，2023 年规模达 261 亿元，预计 2023 - 2028 年 CAGR 为 12.82% [75] 2.2.3 趋势 - 中国人均年香水消费额低，提升空间大 [78] - 线上渠道发展快，成为市场增长驱动力 [80] - 一线城市是主要消费区，非一线城市增长潜力大 [84] - 入门香水增速低，高端及奢侈香水增长快 [86] 2.2.4 竞争格局 - 中国香水处于培育阶段，品牌集中度高于全球成熟市场 [92] - 市场参与者主要为国际高端大牌，国产香水品牌少且缺乏特色 [94] 3. 竞争优势：东方美学与专业美妆结合，打造高质量民族品牌 3.1 品牌 - 大师级创始人背景，毛戈平通过自身 IP 为品牌吸粉，叠加产品设计、服务及营销，提升品牌知名度和认可度 [2][19] 3.2 渠道 - 专柜与电商并行，进驻高端商场，布局电商渠道，提升客户触达率和年轻客群占比 [2] 3.3 产品 - 彩妆、护肤、香水全线布局，为消费者提供综合美妆解决方案 [2] - 香水精准卡位空白价格带，定位高于国货，性价比优于国际大牌，契合自有客群 [2] 4. 同业对比 - 文档未提及相关内容 5. 盈利预测 - 预计 2024 - 2026 年营业收入分别为 40.35 亿/53.51 亿/68.56 亿，归母净利润分别为 8.76 亿/11.66 亿/14.88 亿，对应 PE 分别为 47 倍/36 倍/28 倍 [3]

[Table_Title] 证券研究报告 / 公司点评报告 拟收购韩国 REGEN，推动管线完善及国际化布局 事件： [公司全资子公司爱美客香港与 Table_Summary] 首瑞香港共同设立爱美客国际，爱美客香 港持股 70%，首瑞香港持股 30%。爱美客国际拟以 1.90 亿美元收购 "韩国 REGEN Biotech"85%的股权，其中爱美客香港出资 1.33 亿美 元，首瑞香港出资 0.57 亿美元。交割条件包括 REGEN 原州新工厂获 得 GMP 认证，以及根据买方要求完成相关经销协议的修订。并购完成 后爱美客国际将成为 REGEN 的控股股东，爱美客则间接持有 REGEN 的 59.5%股权。 点评： REGEN 产品获市场广泛认可，产能释放后业绩将明显提升。 1）产品：两款聚乳酸产品分别用于面部和身体，已得到海外市场长期 验证。REGEN 已获批上市产品主要有 AestheFill 和 PowerFill，主要成 分均为 PDLLA 微球和羧甲基纤维素钠，其中：1、AestheFill 主要应用 于面部，已获得 34 个国家和地区的注册批准，中国大陆则由江苏吴中 独家代理至 2032 年；2 ...

[Table_Title] 证券研究报告 / 公司点评报告 盈利预测与估值：随着舟山工厂开始投产，公司产能瓶颈得以突破，未 来业绩持续增长可期。预计公司 2025-2027 年净利润 3.80/4.73/5.73 亿元， 对应 EPS 分别 1.24/1.55/1.87 元，对应当前 PE 估值分别 12.20/9.79/8.08 倍。公司前期股价调整较为充分，估值处于上市以来低位，随着后续成 长性逐渐释放，看好公司估值回暖。首次覆盖，给与买入评级。 迈过低谷，迎接成长 事件： [Table_Summary] 公司发布 2024 年年报：2024 年实现营收 28.08 亿元，同比+0.93%，归 母净利润 2.68 亿元，同比-27.72%；其中单四季度实现营收 7.03 亿元， 同比-5.13%，归母净利润 0.82 亿元，同比-15.65%。 点评： 销量稳步增长，利润短期承压。2024 年公司整体经营表现稳健，尽管原 料价格波动导致产品单价有所下降，但公司凭借强劲的市场竞争力，销 量持续攀升，推动整体营收保持增长态势，而毛利率略有下降。全年公 司实现晶体糖醇产品销量 17.2 万吨，同比+13.4%， ...

[Table_Title] 证券研究报告 / 策略专题报告 AIGC 弹性高于机器人，但稳定性较弱。春节行情中，伴随 DeepSeek 和 宇树机器人的概念发酵，主题行情逐步扩散，我们分别统计了两者相关 的 10 只概念指数：（1）从弹性表现上看，AIGC 的整体表现都高于机器 人，无论是从最大涨幅还是区间涨幅。（2）从估值表现上看，AIGC 的整 体估值亦普遍高于机器人，主要由于 AIGC 更多是偏向于 TMT，而机器 人中更多偏向于机械硬件；但机器人目前的估值水平已经高于启动前的 AIGC 了。（3）AIGC 中的弹性表现虽然较高，但是整体的方差亦明显大 于机器人；从绝对收益看，AI 应用、网络游戏和 AIGC 指数整体收益率 均较低，表明 AI 相关概念中有许多标的鱼目混珠。但从行业特性看，偏 硬件的机器人更具象化，因而相关概念指数的弹性更接近。 以史为鉴，ChatGpt 行情一波三折。回顾 2023 年的 ChatGpt 行情，共 3 个阶段：第一阶段（1.30-2.15），外资持续流入以及 chatgpt 概念火爆， chatgpt 一枝独秀（普涨，但 chatgpt 概念更强）；第二阶段（3.15 ...

[Table_Title] 证券研究报告 / 策略专题报告 两会有何预期？ 报告摘要： 市场周观察 02 月第 4 期 [中央经济工作会议为两会做好政策铺垫，"稳中求进"总基调贯穿始终。 Table_Summary] 回顾 2020 年底以来的中央经济工作会议和两会，对比会议中的政府工作 报告：（1）历来人大开幕中总理所作的政府工作报告的政策基调，往往 与前一年的中央经济工作会议的政策基调保持一致；包括对于当年度发 展主基调、整体的施政方针、以及对货币政策和财政政策的总体表述。 （2）"稳中求进"的政策基调不变。自 2012 年以来，"稳中求进"的工 作总基调贯穿至今，核心在于经济增速下台阶式的调整以及经济结构的 调整；但在 2022 年以来，在"稳中求进"的基础上，再作革新。2022、 2023 年核心为"稳字当头、稳中求进"，虽然面临经济增速的下行和通胀 压力，但对于结构性改革的决心不变。2024 年开始提出以进促稳，在"稳" 的基础上，更加强调通过产业改革以及经济自身内生驱动的方式以维持 经济的平稳运行；同时开创性地提出了"先立后破"。（3）2024 年两会中 强调，"进是方向和动力，该立的要积极主动立 ...

2024年香港资本市场回顾 - 港交所进行多项制度改革，包括调整上市规则、优化审批流程、实施新增股份机制等[17][18] - IPO方面，2024年有70家公司上市，募资880.04亿港元，同比增长89.93%，全球排名第四，行业分布上TMT、医疗保健和消费行业占比较高[20][22][28] - 股权再融资方面，2024年再融资公司数量404家，同比增长15.76%，募资总额875.13亿港元，同比下降8.94%，行业分布前五的行业在数量和规模上各有不同[36][41][47] - 二级市场上，2024年恒生科技、恒生指数和恒生国企指数均上涨，TMT行业领跑，仅27%的港股跑赢大盘，成交额逆转连续3年下跌趋势，港股通持仓显著增长，回购和分红情况良好[65][71][74][80][85][88] 分子端现状及趋势 - 《外国公司问责法案》促使中概股回流港股，主要通过二次上市和双重主要上市两种方式，赴港上市中概股多选择双重主要上市，行业分布以服务业为主[92][95][96] - 中资股是港股上市公司的主要构成，截至2024年7月，中资股市值占港股总市值比例为78.36%[106] 分母端现状及趋势 - 港股长期流动性看HIBOR，短期流动性看利差，南向资金影响力提升，截至2025年1月，港股通持股数占比13.41%，持股市值占比10.10%，2014年来港股通成交金额占比稳定提升至45.69%，2024年南向资金净流入港股8千亿港元[1][22] - 港股风险偏好指数能有效前瞻风险溢价，与恒生指数相关性良好[1] 港股2025年展望 - 政策驱动下国内外分子端修复，中国稳增长政策将持续发力，全球经济基本面变好，对港股出口和科技既是机遇也是挑战[1] - 分母端压力仍大，但缓解程度或超预期，美国利率已进入降息周期，中期不宜高估特朗普减税政策带来的通胀风险[1]

全国住宅土拍市场整体情况 - 2024年全国住宅土地出让面积38867万平方米，同比下滑24%，成交金额24977亿元，同比下降31%[1] - 2024年全国城投拿地金额8952亿元，同比下降26%，央国企、民企拿地总金额分别为12998、3121亿元，同比分别下降35%、24%[1] 不同城市层级拿地主体情况 - 一线城市2024年央国企拿地占比70%，同比上升4%[1] - 二线城市中，城投、民企拿地占比分别为30%和35%，同比均小幅提升[1] - 三线城市2024年民企住宅拿地占比达到38%，同比变化不大[1] 不同区域住宅土拍情况 - 东部地区如福建、浙江等省份2024年住宅土地出让金额同比回落超40%[2] - 中西部地区城投对住宅土地市场支撑作用更为显著，部分城市如合肥2024年住宅土地出让金额同比下降27%，城投拿地金额占比为49%，同比提升29%[2] 典型城市土地市场特点 - 合肥率先完成专业转型升级，有望率先走出对“土地财政”的路径依赖[2] - 广州连续四年住宅用地出让金额呈下跌趋势，2024年同比跌幅超过40%[42] - 杭州住宅用地出让金额较2021年的高点已减少约50%，2024年出让金额同比跌幅超30%[51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中日将走出不同的楼市调整节奏，不应简单类比日本楼市15年的下跌周期和60%+的累计跌幅，应以更乐观的态度看待国内楼市的出清节奏 [1][14] - 日本楼市金融性泡沫更甚，资产折价成本主要由居民/企业部门承担，资产负债表及楼市预期的修复节奏更慢；而中国楼市基本面更优，或走出更快的楼市调整节奏 [44] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 一线楼市已调整近两年，近期逐步显露筑底迹象，有限的下跌空间完成节奏取决于居民对房价预期的修复速度 [10] - 楼市调整可能快速完全出清并止跌企稳，也可能如日本般长期小幅阴跌，日本楼市下跌周期长因估值泡沫大且折价成本主要由居民/企业部门承担 [10] 从货币和预期两个维度理解楼市出清的内容 - 日本不动产价格下跌分两阶段，1991 - 1994年收紧房企融资触发三年急跌，1994年日本全国住宅用地均价较1991年下降约37%，三年CAGR - 14%；1994年后经济基本面支撑进入缓跌阶段 [19] - 急跌与缓跌分界点是社会总需求累计涨幅追平不动产估值涨幅，1991 - 1994年出清金融性泡沫，1994 - 2006年出清居民对楼市乐观预期的溢价 [29] - 中国一线金融性泡沫小且基本在2023年完成出清，目前资产下跌在于楼市预期转弱，参考日本，中国一线楼市下跌空间或在20%以内 [31][41] 日本楼市泡沫根源于其资源禀赋和制度安排 资源禀赋：资金和人口要素已较为集中 - 资金方面，1980s年代日本货币环境宽松，1985年汇率冲击后政策利率下降，M2增速与实业景气剪刀差使资金流向楼市，1985 - 1987年日本国内银行房地产企业贷款余额增速中枢由15%升至30% [53][54] - 人口要素方面，1980s年代日本城镇化率75% - 80%，人口及住宅需求集中城市，置业人口集聚东京都市圈等，且未广泛限购使要素跨区域流动聚集 [69][72] 制度安排：市场化的交易机制强化了不动产的投资属性 - 日本不动产土地和建筑物所有权分离，居民是土地市场需求方，新房开工量中独栋公寓占比约30%；土地私有制下，私人部门是土地供给主体，2020年私人部门住宅用地供给占比94% [79][85] - 市场化交易使土地具投资属性，以土地为核心的投机行为涨跌波动大，土地成本是房产估值波动主因 [87][90] 调控思路：前期调控未触及核心，留出风险聚集窗口期 - 1979 - 1982年日本不动产税收宽松；1987年政策转向紧缩但调控在交易环节，未触及投机核心，致土地囤积价格上涨；1980 - 1991年未管控资金流向和大范围限购限价 [97][100] - 1990年收紧房企融资截断资金入市脉络，1991年改革土地税制对资产持有环节课税，但楼市风险已积重难返，“住专”公司成银行信用下沉工具，授信杠杆违规提升 [103][108] 从金融泡沫出清成本的分担看楼市企稳节奏 - 楼市调整节奏关键在预期修复，取决于金融泡沫大小和出清代价分担 [110] - 日本金融泡沫出清成本主要由居民和企业部门承担，土地私有制下，居民和企业是住宅和土地主要供给、持有者，1991 - 1994年资产折价成本基本由其承担 [111][115] - 企业部门破产潮有限承担成本，1994 - 2006年日本不动产业破产企业数达7820家；居民部门难有限责任切割，实际承担成本更重，且企业溢出成本传导使居民收入预期转弱 [118][122] - 日本政府后期强化税收受冲击小，以财政消化企业坏账、托底社会需求，但托底节奏倾向长跌、缓跌；对标日本，中国政府对土地价格掌控强、调控倾向快速出清、居民承担资产折价成本小，应更乐观看待楼市出清节奏 [126][130]

报告行业投资评级 - 优于大势 [3] 报告的核心观点 - 晶圆制造行业特点复杂，传统相对估值局限明显，提出采用单位产能市值的方法对晶圆厂估值进行重塑 [1] - 以台积电为锚做不同制程单位产能市值的展开，定义全新估值标准 [2] - 单位产能市值法可用于对其他晶圆厂进行估值，如对格罗方德的估值验证了该方法的合理性，且能打开大陆先进制程市值空间 [3][98][100] 根据相关目录分别进行总结 晶圆制造重要性凸显，传统估值局限性明显 AI时代百花齐放，晶圆制造构筑硬件底座 - AI时代晶圆制造重要性愈发显著，是支撑智能时代的基础设施核心，位于半导体产业中游，是技术突破承载者和下游需求传导中枢，也是全球科技竞赛战略筹码 [10] - 晶圆制造是涉及尖端技术突破、巨额资本投入、强周期波动和地缘政治博弈的超复杂系统工程 [12] 晶圆厂估值挑战，传统相对估值存在局限 - 复杂行业特点使估值有多重挑战，传统估值方法（PB/PS/PE）无法量化技术代际溢价、穿透周期波动、忽略地缘政治与供应链风险，应用存在局限性 [13] - 全球上市晶圆厂数量有限，关键因素差异大，传统相对估值可参考样本不足 [14] - PS估值忽略毛利率差异、收入质地，无法区分技术节点价值差异，不考虑未产生收入产能价值，不同资产结构和上市地点会导致不同PS估值 [15][20][22] - PE估值受行业周期性、折旧政策及研发投入影响大，难以反映远期技术升级或产能爬坡价值，不同晶圆厂盈利能力差异导致PE差异显著 [25][28] - PB估值因设备账面价值失真、无形资产缺失而失效，不同晶圆厂资产状态不同，PB理论上应不同 [31][36] 单位产能市值，行业特性与估值逻辑的天然适配 打破传统估值方法局限性，单位产能市值重塑晶圆厂估值 - 单位产能市值定义为每片产能对应的市值，更具针对性，贴合晶圆制造行业特性，能客观反映企业长期价值 [39] - 不同产能具有不同价值，晶圆平均售价越高，单位产能市值越高，不同交易所上市的晶圆厂单位产能市值有差异 [39][41] - 各晶圆厂制程结构不同是单位产能市值差异的核心因素，单位产能市值是动态指标，随制程结构变化而变化，且能反映全球半导体市场需求增长点 [44][53][57] 台积电单位产能市值拆分，作为全球各制程的估值标尺 - 以台积电为锚，将不同制程的单位产能市值进行拆分，可拟定一套完整的估值标准 [72] - 先将台积电业务分为三大部分，得到晶圆制造业务对应市值，再将其分为成熟制程和先进制程，通过年产能*单位产能市值的方式定价，得到不同制程的单位产能市值 [73] - 假设不同制程间单位产能市值和晶圆销售单价成线性关系，台积电3nm/5nm/7nm/16nm各制程对应单位产能市值分别为115321/94075/55125/24673美元/片；成非线性关系，分别为155644/105000/38000/10500美元/片 [96] 全新估值方法，摩尔定律失效时代，重塑核心资产估值 单位产能市值法准确性验证，以格罗方德为例 - 以台积电单位产能市值为标准，对格罗方德市值进行测算，结果与收盘市值基本一致，表明单位产能市值拆分具有合理性 [98] 全新估值方法，打开大陆先进制程市值空间 - 因美国制裁，国内短时间内晶圆制造制程最多到5nm，可采用台积电对应不同制程的单位产能市值对国内晶圆厂进行估值 [100] - 假设国内某晶圆厂5nm/7nm/14nm产能分别为2w/4w/8w片/月等效12吋，总市值约1204.2亿美元，加上成熟制程贡献，远期市值空间超万亿人民币，若国际关系缓和或光刻机产业链有突破，市值空间更广阔 [101] 单位产能市值仍有局限，但不失为有效定价方式 - 单位产能市值分级展开无法对台积电合理市值进行定价，只能用于其他晶圆厂估值 [103] - 单位产能市值定价可快速反应晶圆厂制程差异下的估值水平，但存在局限性，需结合多维度分析，且估值标准需动态调整 [104][105]

行业或公司 * **公司**：东北制药 * **行业**：医药、肿瘤治疗 核心观点和论据 1. **公司背景**：东北制药是一家历史悠久的制药公司，以化疗和防灾药为主，近年来开始转型进入细胞治疗领域。[序号1] 2. **细胞治疗优势**：细胞治疗被认为是解决肿瘤问题的重大希望点，具有天然杀肿瘤的力量，可能最终能够达成肿瘤的根除。[序号22] 3. **研发优势**：东北制药拥有成熟的药品转化体系和销售网络，以及丰富的技术平台和人才储备。[序号26] 4. **产品管线**：东北制药拥有针对多种靶点的产品开发能力，包括全球第二个针对P12T的P12T产品，以及针对脑胶质瘤的1102产品。[序号13][序号14][序号16] 5. **市场前景**：细胞治疗市场规模庞大，预计未来几年将有更多产品推向市场。[序号17] 其他重要内容 1. **合作方选择**：东北制药选择与中药普药合作，看重其技术平台和人才储备，以及双方理念上的契合。[序号26] 2. **价格因素**：细胞治疗价格高昂，但随着规模效应、产业链国产化替代等因素，价格有望下降。[序号31][序号33] 3. **研发布局**：东北制药在细胞治疗、双抗、单抗等领域均有布局，采用自研和引进相结合的方式。[序号36] 4. **传统业务**：东北制药的传统业务保持稳定增长，但创新业务将成为未来增长的主要动力。[序号39][序号40]