报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告聚焦公募基金行业监管改革 深入剖析内在逻辑与核心驱动力 指出监管旨在重构行业发展范式 从“重规模”转向“重回报” 强化权益资产配置 以满足财富管理需求 优化居民收入结构[14] 根据相关目录分别进行总结 监管脉络：重塑生态，推动变革 - 顶层设计从“重规模”转向“重回报” 2022 年改革开始 2024 年 9 月 26 日后进程加快 监管重心重构行业范式 强化权益资产配置 2022 年 4 月证监会定调“高质量发展” 2025 年 5 月出台《推动公募基金高质量发展行动方案》指明方向[15][20] - 细则执行降费让利、强调基准 费率优化已至第三阶段 2023 年 7 月启动 按“管理费率—交易费率—销售费率”路径改革 2025 年 10 月 31 日证监会和基金业协会发布文件规范业绩比较基准选取和使用[23][26] 监管背景：重彰权益资产的重要性和吸引力 - 我国权益基金规模虽增长但占比仍低 截至 2025 年 10 月末仅占 13.34% 全球视角下提升空间约 28 个百分点[31] - 2024 年“9·26”政治局会议后改革提速 多项政策呼应《行动方案》 改革意义重彰权益资产重要性 权益类基金指标权重提升、产品创新发展等 近期 ETF 及联接、权益型基金获批进度稳定[40][42] 监管目标：满足财富管理需求，优化居民收入结构 - 我国居民财产性收入占比低且以利息收入为主 参与权益市场或优化收入结构、促进消费 前提是权益市场提供回报和资管机构满足需求 前者取决于基本面 后者可通过改革实现[46] - 提升财产性收入占比可缓解贫富差距 资本回报率高于劳动回报率 资本要素占 GDP 比重超劳动要素 财产性收入增长有财富效应 消费带动效应优于纯收入增长[57][65] - 培育资本市场优化财产性收入结构优于依赖房地产 房产双重属性加剧收入不对等 高房价抑制消费 权益类资产性价比优于固收类资产 海外经验显示股票市场上行可提振消费 居民通过机构参与权益市场可提高投资胜率[69][77][82] - 行业存在旧疾 制约匹配居民财富管理需求 需构建以投资者利益为核心的投资环境 如关注规模扩张、“基金赚钱基民不赚”等问题 部分时期主动权益型基金难跑赢指数[94] 总结与展望 - 监管重构行业范式 从“重规模”转向“重回报” 《推动公募基金高质量发展行动方案》为纲领 费率、业绩基准规范等形成执行路径[101] - 行业重塑对优化居民收入结构重要 吸引长期资金入市或优化收入来源和结构 提升权益配置比例、释放消费潜力[101] - 加快发展资本市场凸显权益资产吸引力对行业转型升级重要 适应产业结构转型 期待新生态下公募基金等资金发挥作用[102]

投资评级 - 报告给予公司“增持”评级 [2][4] 核心观点 - 公司传统制冷与汽车热管理业务协同发力，2025年业绩预增，预计实现归母净利润38.7~46.5亿元，同比增长25%~50% [1] - 传统制冷主业表现亮眼，受益于海外低碳政策需求及AI算力驱动的数据中心液冷需求爆发 [1] - 汽车零部件业务已加速回暖，客户结构持续优化，对特斯拉的依赖降低，成功拓展了通用、小米、理想、小鹏及欧洲主流车企等客户 [2] - 人形机器人业务战略地位明确，公司是特斯拉人形机器人机电执行器的核心供应商，已成立专门事业部并在泰国建厂，预计2026年开始贡献重要收入增量 [2] 业绩与财务预测 - **2025年度业绩预告**：预计归母净利润38.7~46.5亿元，同比+25%~50%；扣非归母净利润36.8~46.1亿元，同比+18%~48% [1] - **传统制冷业务（2025年上半年）**：实现营收103.9亿元，同比增长25.5%；毛利率28.2%，同比提升0.65个百分点 [1] - **汽车零部件业务（2025年上半年）**：实现营收58.7亿元，同比增长8.8%；第三季度随特斯拉全球交付量达49.7万辆（同比+7.4%）而加速回暖 [2] - **盈利预测**： - 预计2025-2027年营业收入分别为322.6亿元、371.3亿元、441.2亿元 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为42.4亿元、51.2亿元、60.3亿元 [2] - 对应市盈率（PE）分别为54倍、45倍、38倍 [2] - **关键财务指标预测（2025E-2027E）**： - 营业收入增长率：15.42%、15.10%、18.83% [3] - 归母净利润增长率：36.94%、20.66%、17.69% [3] - 毛利率：28.3%、28.0%、28.0% [9] - 净利润率：13.2%、13.8%、13.7% [9] 业务分析 - **传统制冷业务**：增长动力来自海外低碳节能政策带来的需求，以及AI数据中心液冷系统对阀、泵、换热器等核心零部件的需求爆发 [1] - **汽车热管理业务**：前期受核心客户特斯拉产销影响，但已改善并回暖，客户多元化取得显著进展，降低了单一客户风险 [2] - **人形机器人业务**：作为特斯拉核心供应商，提供旋转和直线执行器等集成化产品，已进行产能布局，为未来增长储备动能 [2] 市场与估值数据 - **股票数据（截至2026年1月8日）**：收盘价54.37元，总市值2287.9亿元，总股本42.08亿股 [4] - **近期股价表现**：过去1个月绝对收益16%，相对收益13%；过去12个月绝对收益141%，相对收益115% [7] - **估值指标（基于2025E预测）**：市盈率53.91倍，市净率7.00倍，市销率7.09倍 [3][9]

投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [3][12] 核心观点 - 公司作为传统索具龙头，正积极向深海系泊、商业航天等新兴领域拓展，业绩增长逻辑清晰 [3] - 2025年前三季度业绩扭亏为盈，实现营收17.43亿元，同比增长13.2%，归母净利润1106万元，同比增长397.1% [1] - 业绩增长主要得益于下游结构优化和新兴业务拓展 [1] 公司基本面与财务预测 - **历史业绩**：2024年营业收入22.14亿元，同比-4.88%；归母净利润-0.47亿元，同比-344.10% [4] - **盈利预测**：预计2025-2027年营业收入分别为29.54亿元、38.74亿元、49.55亿元，同比增长33.40%、31.16%、27.89% [3][4] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为0.21亿元、0.51亿元、0.85亿元，2026-2027年同比增长147.10%、65.67% [3][4] - **每股收益预测**：预计2025-2027年EPS分别为0.02元、0.05元、0.09元 [3][4] - **估值指标**：对应2025-2027年PE分别为420.94倍、170.35倍、102.83倍；PB分别为3.57倍、3.51倍、3.41倍 [3][4] 传统业务与市场地位 - 公司在索具领域深耕四十多年，是国内规模最大、品类最全的索具制造商 [1] - 产品作为“工业快消品”，在电力装备、桥梁工程、机械装备等领域拥有稳定的基本盘 [1] 深海系泊业务 - 发展海洋经济已提升至国家战略高度，“十五五”规划将重点推动深远海开发，漂浮式海上风电是核心方向之一 [1] - 公司已掌握单股永久系泊钢丝绳、系泊纤维缆、深海系泊系统配件三大核心产品线技术 [1] - 公司在“三峡引领号”等项目中验证了深海系泊技术，具备先发优势 [1] - 为抓住产业化机遇，公司拟投资1亿元设立天津全资子公司，建设第三生产基地，专门扩大深海系泊产品产能 [1] 商业航天业务 - 公司在商业航天领域的布局已从提供通用索具升级为提供火箭回收用的“网系”和“筷子”等高附加值、高技术壁垒的核心系统 [2] - 该业务是与火箭总体方案深度绑定的关键子系统，具有极强的稀缺性 [2] - 随着国内商业航天产业进入高速发展期，对低成本、可回收发射的需求将持续增长，公司凭借卡位优势，有望成为产业链中议价能力强、盈利水平高的核心企业 [2] 海外市场拓展 - 公司凭借在手8个国家的船级社认证，积极拓展海外市场 [2] - 已成功拿下沙特世界杯国王体育场、吉达体育场以及塞尔维亚国家体育场馆等重大国际项目 [2] - 重大国际项目的连续突破验证了公司的全球竞争力，海外业务有望成为重要增长极 [2] 股价与市场表现 - 截至2026年1月7日，收盘价为9.07元，总市值为87.07亿元 [7] - 过去12个月绝对收益为183%，相对沪深300指数收益为157% [9]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [9] 核心观点 - 公司拥有DITAC、DIBAC、DUPAC、DIMAC四大自主研发的ADC平台，形成了覆盖第三代ADC、双抗ADC、免疫调节ADC等多元技术路线的创新体系，在肿瘤与自免领域实现多管线布局 [9] - 平台的多样性已通过管线资产验证，并获得BioNTech等跨国药企的认可 [9] - 公司管线丰富度高，主要在研项目数据陆续读出，产品上市策略采用先后线再一线的策略，以加速产品上市 [11] 财务预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为15.03亿元、16.57亿元、17.60亿元，同比增速分别为-22.57%、10.25%、6.22% [1][9] - 预计公司2025-2027年归属母公司净利润分别为-13.81亿元、-4.68亿元、-3.04亿元，亏损幅度逐年收窄 [1][9] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为-15.45元、-5.24元、-3.40元 [1][9] - 当前市值对应2025-2027年市盈率（PE）分别为-21倍、-61倍、-94倍 [9] 核心管线临床进展与数据 - **DB-1311 (B7-H3 ADC)**： - 在去势抵抗性前列腺癌（CRPC）中，52例患者的总客观缓解率（ORR）为42.3%，疾病控制率（DCR）为90.4% [2][12] - 在CRPC中，根据68例患者数据，6个月和9个月的无进展生存率（rPFS率）分别为67.7%和58.0% [2][12] - 在铂耐药卵巢癌（PROC）中，12例患者的经确认客观缓解率（cORR）达58.3%，DCR为75.0%，6个月PFS率达81.8% [13] - 在晚期宫颈癌中，30例患者的cORR为33.3%，DCR达86.7% [13] - 一项评估DB-1311联合BNT327的II期研究（NCT06953089）已启动 [14] - **DB-1303 (HER2 ADC)**： - 用于HER2阳性乳腺癌的III期临床试验（NCT06265428）已达到无进展生存期（PFS）主要研究终点，公司计划与CDE沟通提交上市许可申请 [2][15] - 用于HER2阳性低表达乳腺癌的全球III期临床（NCT06018337）已于2024年1月实现首例给药，预计2026年读出数据 [15] - 用于HER2表达子宫内膜癌的全球III期临床（NCT06340568）已于2025年9月实现首例给药 [16] - 在子宫内膜癌I/II期临床试验的亚组分析中，17例患者的ORR达58.8%，DCR达94.1% [16][17] - **DB-1310 (HER3 ADC)**： - 在123例晚期实体瘤患者中，未经确认的客观缓解率（uORR）为31%，DCR为84% [2][14] - 在EGFR突变非小细胞肺癌（NSCLC）亚组（n=46）中，uORR达44%，DCR高达91% [14] - 2025年12月，DB-1310获美国FDA授予快速通道资格，用于HR+/HER2-乳腺癌患者 [4] - **DB-1305 (TROP2 ADC)**： - 在铂耐药卵巢癌联合治疗中，13例患者的ORR为53.8% [2][17] - 在非小细胞肺癌（NSCLC）单药治疗中，13例患者的ORR为46.2%，DCR为92.3% [17] - 在三阴性乳腺癌（TNBC）中，26例患者的ORR为34.6%，DCR为80.8% [17] - **其他重点管线**： - **DB-1419 (B7-H3/PD-L1 双抗ADC)**：全球I/II期临床试验（NCT06554795）已于2024年9月实现首例给药，预计2026年读出部分数据 [18] - **DB-2304 (BDCA2 ADC)**：针对自免疾病，I期健康受试者数据表现良好，IIa期临床已启动，首位系统性红斑狼疮患者已完成给药 [19] 业务发展与合作 - 公司已与BioNTech、百济神州等6家全球制药企业达成多项授权合作，交易总价值超60亿美元 [3] - 2023年与BioNTech的合作成为ADC领域重磅交易 [3] - 公司通过“自主研发+全球合作”的模式，借助合作伙伴的全球化资源加速临床开发与商业化落地 [3] - 2025年12月，公司获纳入香港交易所科技100指数及富时全球股票指数小盘股成份股 [4] - 2025年12月，DB-1324的IND申请获FDA批准 [4]

行业投资评级 - 商贸零售行业评级为“优于大势” [5] 核心观点 - 金价创历史新高且增值税新政增加成本，黄金珠宝行业面临成本与需求双重压力，正通过多轮提价和优化产品结构进行从“求规模”到“提质增效”的转型 [1] - 行业头部品牌在2025年进入高频大幅提价周期，老铺黄金引领行业定价，提价后各品牌一口价古法黄金产品克单价水平趋近 [1] - 黄金珠宝公司存货规模与周转表现分化，老铺黄金备货激增，潮宏基等库存周转逆势提升 [2] - 元旦假期消费市场活力充沛，内需拉动作用凸显，零售、餐饮、文旅等领域全面升温 [2] - 投资建议聚焦于美容护理、黄金珠宝、跨境电商及商超百货四大板块，看好具备强品牌、高效率和溢价能力的公司 [3] 金价上涨与增值税新政影响 - **金价走势**：COMEX黄金价格于2025年12月26日达4546.2美元/盎司，创年内新高，2025年全年金价涨幅约63% [13]；国内品牌金饰克价从年初平均805元/克一度升至约1410元/克区间 [13] - **增值税影响**：2025年11月起非投资性黄金进项抵扣率从13%降至6%，行业成本转嫁需求达5%-7%，终端零售价格需上涨约8.3%才能维持原利润水平 [14] - **需求压力**：2025年前三季度中国黄金首饰消费量270.04吨，同比骤降32.50% [14] 行业集体提价应对 - **提价概况**：2025年老铺黄金、君佩、周大福等头部品牌均进行了1-3轮系统性提价，每次调整幅度多在10%-30%区间，行业头部品牌全年累计价格涨幅约为30%-60%不等 [1][15] - **具体提价情况**： - 老铺黄金：年内3次提价（2月、8月、10月），平均每次涨幅10-20%，全年累计提价36%-57% [17][19] - 君佩：年内3次提价，全年累计提价38%-63% [19] - 周大福：年内3次提价（3月、10月、12月），克重产品终端克价从805元/克升至1363元/克，年内涨幅69%，全年累计提价28%-64% [17][19] - 周生生：2025年10月底调价，一口价黄金饰品平均涨幅25-35% [18][19] - **提价后价格水平**：截至2025年末，各头部品牌一口价古法黄金产品平均克单价普遍在1500-2500元区间，潮宏基克单价略低于平均水平 [1][20]；具体产品如周大福五帝钱手链克单价1993元，潮宏基臻古法葫芦吊坠克单价1536元 [23][25] 公司存货与周转表现 - **存货规模**：周大福存货体量最大，自成一档；老铺黄金存货同比激增312%，环比激增112%；老凤祥存货环比大幅下降39% [25] - **存货周转**：多数品牌周转率同比明显下滑，但潮宏基、菜百股份和曼卡龙实现库存周转同比逆势提升 [25] 重点公司公告摘要 - **六福集团**：发布2025/26中期报告，期内溢利大增44.1%至6.0亿港元 [2] - **孩子王**：披露2025年度业绩预告，预计归母净利润2.75亿-3.30亿元，同比增长51.72%-82.06% [2][29] - **周大福**：公告调整购股权行使价及数目，并发行704.38万股普通股 [28] - **迪阿股份**：计划斥资71.5亿元进行现金管理 [28] - **名创优品**：在2025年12月23日至31日期间累计回购70.32万股，耗资2584.98万港元 [30] 重点行业新闻摘要 - **促消费政策**：国家发改委、财政部联合印发通知，2026年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策，首批625亿元超长期特别国债资金已提前下达，消费品补贴比例最高达售价15% [2][31] - **元旦消费市场**：2026年元旦假期消费市场活力充沛，全国重点监测商圈客流量及销售额均实现同比增长，智能家电、黄金珠宝等品类销售突出 [32]；元旦当天受访餐饮企业客流量同比增长或持平的占比达58.1% [32] - **其他新闻**：水贝市场取消“投资金”与“首饰金”报价区分 [31]；AI公司MiniMax启动港股招股，拟募资超42亿港元 [2][32] 分板块投资建议 - **美容护理**：推荐组织架构、管理能力突出的毛戈平、上美股份、若羽臣 [3] - **黄金珠宝**：看好精品饰品，推荐高一口价占比、强品牌势能且具备工艺壁垒的老铺黄金、潮宏基 [3] - **跨境电商**：受益于关税冲突缓和、降息周期需求恢复及AI增量，推荐小商品城、焦点科技 [3] - **商超百货**：看好门店调改成效，建议关注名创优品、永辉超市、汇嘉时代、孩子王 [3] 重点公司财务数据（部分） - **名创优品**：现价36.40，2025E EPS 1.61，2025E PE 20.46，评级“买入” [4] - **小商品城**：现价15.95，2025E EPS 0.87，2025E PE 18.33，评级“买入” [4] - **老铺黄金**：现价618.00，2025E EPS 26.83，2025E PE 20.80，评级“买入” [4] - **潮宏基**：现价12.50，2025E EPS 0.62，2025E PE 20.16，评级“买入” [4]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][7] 核心观点 - 报告认为小鹏汽车正开启强势产品周期，并通过向“物理AI”公司战略转型，有望实现销量持续攀升与盈利能力显著改善 [1][2][3] 财务与运营表现 - **2025年第三季度业绩亮眼**：总营业收入达203.8亿元，同比增长101.8%；净亏损大幅收窄至3.8亿元 [1] - **交付量与毛利率创新高**：季度总交付量达116,007辆，同比增长149.3%；综合毛利率首次突破20%，达到20.1% [1] - **未来三年营收与利润预测**：预计2025-2027年营收分别为758亿元、1321亿元、1663亿元，同比增速分别为85.4%、74.3%、25.9%；归母净利润预计在2025年亏损15.5亿元，2026年扭亏为盈至20.0亿元，2027年增长至61.3亿元 [4][5] - **盈利能力指标改善**：预计净资产收益率(ROE)将从2025年的-5.23%改善至2027年的16.20% [5][13] 产品与市场策略 - **推出“纯电+增程”双动力策略**：以解决用户里程焦虑，首款增程车型X9 EREV已于2025年11月上市，搭载63.3kWh电池和第三代增程器，油电转化率超3.6kWh/L，CLTC纯电续航达452km [2] - **多款新车型即将上市**：2026年第一季度，G6、G7、P7i等主力车型将推出增程版；2026年全年还将有4款全新车型上市，包括MONA平台两款SUV与全尺寸6座SUV [2] - **开启强势产品周期**：随着增程与全新车型陆续上市，整车销量有望持续攀升 [2] AI与技术创新战略 - **战略转型为“物理AI”公司**：公司展示了从“智能汽车”向“物理AI”转型的具体路径 [3] - **核心技术VLA 2.0**：发布第二代视觉-语言-行动大模型，通过砍掉语言转译环节实现从视觉到动作的直接映射，推理效率提升12倍，在复杂小路场景的平均接管里程提升13倍；计划于2026年第一季度在Ultra车型上全量推送，并有望技术外溢至机器人等领域 [3] - **Robotaxi商业化布局**：发布中国首款全栈自研的前装量产Robotaxi，计划于2026年推出3款车型，并在2026年下半年开始试运营；凭借前装量产能力和创新的“全共享+私享”商业模式，有望在千亿级出行市场占据一席之地 [3] - **人形机器人IRON量产计划**：人形机器人IRON将于2026年底实现量产，并优先在导览、导购等商业场景试点；其与智能汽车业务AI技术同源，研发成果将反哺自动驾驶，形成良性循环 [3] 市场数据与估值 - **当前股价与市值**：截至2026年1月5日，收盘价为76.65港元，总市值为146,526.51百万港元 [8] - **历史股价表现**：过去12个月绝对收益为71%，相对收益为38% [10] - **估值比率预测**：预计2026年市盈率(P/E)为65.93倍，2027年降至21.54倍；预计2026年市净率(P/B)为4.16倍，2027年降至3.49倍 [5][13]

投资评级 - 首次覆盖，给予合合信息“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 合合信息是人工智能及大数据科技企业，以智能文字识别业务起家，通过C端及B端双轮驱动，为全球用户提供数字化、智能化产品及服务 [1] - 公司核心产品“扫描全能王”在技术、用户规模、品牌和商业模式上构建了深厚护城河，是公司当前主要增长引擎，同时商业大数据业务是第二增长曲线 [2][3][17] - 公司技术领先，识别率远高于行业可比公司，并通过SaaS订阅模式形成了稳定、可预测的周期性收入，用户付费意愿和黏性持续提升 [2] - 海外市场付费渗透率低，增长空间广阔，是公司重要的第二增长极 [3] - 预计公司2025-2027年营业收入为18.39/23.53/29.68亿元，归母净利润为4.90/5.85/7.39亿元 [4] 公司概况与业务布局 - 公司是AI+大数据龙头厂商，深耕智能文字识别及商业大数据应用，产品矩阵覆盖C端及B端 [12][17] - C端业务主要为面向全球个人用户的APP，包括扫描全能王、名片全能王、启信宝，截至2023年底，三款APP全球用户累计首次下载量合计超9.4亿 [17] - B端业务主要为面向企业客户提供以智能文字识别、商业大数据为核心的技术服务、标准化产品和场景化解决方案 [17] - 公司成立于2006年，以智能识别业务起家，2015年拓展至商业大数据领域，2024年9月在科创板上市 [19] - 股权结构稳定，创始人、董事长镇立新为实际控制人，核心管理层及技术团队均出身于摩托罗拉等公司，研发背景雄厚 [24][27][29] 财务表现与盈利能力 - 公司营收从2018年的1.96亿元增长至2024年的14.38亿元，2018-2021年复合年均增长率达60%，2022-2024年复合年均增长率达21% [30][45] - 归母净利润于2020年扭亏为盈，从2018年的-0.79亿元增至2024年的4.01亿元，2024年同比增长24% [37] - 毛利率从2018年的72.54%显著提升至2024年的84.28%，近五年维持在84%左右的高位 [37] - 智能文字识别业务是收入最大组成部分，其中扫描全能王收入从2018年0.6亿元增长至2024年9.8亿元，增幅达1537% [31] - 商业大数据业务收入从2018年的3875万元增长至2023年的2.14亿元，但占总收入比重从2018年的19.95%降至2024年的14.90% [31][34] 智能文字识别业务：技术领先与市场地位 - 公司拥有超过15年的技术积累，产品识别率行业领先 [2][47] - 核心产品“扫描全能王”在常规多语言数据集上的识别率达到99%，远高于国内同类产品79%-90%的平均水平 [2][49] - 在复杂场景（如反光、褶皱）数据集上的识别率高达91%，远高于可比公司21%-83%的识别率 [2][49] - 2023年“扫描全能王”平均月活为1.45亿，远高于其他竞品（400万至6624万） [3] - 应用在AppStore上的iOS中国区和美国区评分均为4.9，合计评分个数超600万，用户体验远超竞品 [3] - 品牌深入人心，用户在APPStore中更多直接搜索“扫描全能王”而非“扫描”等功能词 [3] C端核心产品：扫描全能王的商业模式与增长 - 采用C端SaaS订阅收费模式，形成稳定的周期性收入，区别于传统软件一次性买断模式 [2][72] - 2023年扫描全能王付费用户数达678万个，同比增长33.3% [2] - 付费用户数/月活量持续提升，由2019年2.8%提升至2023年5.3% [2] - 年VIP平均续费率同比提升12.2个百分点至51.62%，月VIP平均续费率维持在80.78%的高位 [2][62] - 2023年每付费用户平均收益为157.1元/人，年费会员订单数量占比提升5.39个百分点至43.1%，显示用户黏性与付费意愿增强 [2][64] - 产品提供4个模块共28种功能，付费点设计清晰，主要围绕扫描与文档管理，通过免费体验、导出付费等方式促进转化 [70][75] 海外市场拓展 - 境外收入持续增长，2023年达3.97亿元，占总收入比重为33%，2018至2023年复合年增长率为41% [87] - 扫描全能王自发布即面向全球，支持41种语言识别，具备丰富的国际化运营经验 [87] - 2023年国内市场付费用户渗透率为0.53%，而巴西、印尼、墨西哥的渗透率仅为0.11%、0.08%、0.07%，海外市场提升空间巨大 [3][90] - 海外新增付费转化率（如中国1.49%）也高于巴西（0.48%）等新兴市场，预计随数字化水平提升，海外需求和付费意愿将进一步增长 [3][90] 商业大数据业务：第二增长曲线 - 商业大数据业务是公司的第二增长曲线，技术路径涵盖“数据→信息→知识→智能”四个层次 [115][121] - C端产品“启信宝”是一款企业商业信息查询APP，汇集中国境内超3亿家企业的超2000亿条实时动态商业数据，提供超1000个数据标签 [126] - C端市场竞争同质化较重，B端业务技术门槛更高，公司凭借规模、客户资源、行业多元化等优势更具竞争力 [120] - B端业务已覆盖政府、金融、制造等30多个行业，提供数据API、SaaS软件及知识图谱解决方案等服务 [121][126] - 2023年商业大数据B端收入达1.15亿元，同比增长17.87%，2020-2023年复合增速超过31% [122] - B端业务中，高附加值、高复杂度的场景化解决方案占比呈现逐步上升趋势 [109] 行业市场空间 - 全球智能文字识别服务市场规模2022年达106.5亿美元，预计2022-2027年复合年均增长率约16.7% [42][88] - 中国智能文字识别领域预计2022-2027年复合年均增长率达27.3%，2027年市场规模将达168.9亿元人民币 [42]

行业投资评级 - 优于大势 [4] 报告核心观点 - 政策与市场双轮驱动信创产业快速发展，2023年市场规模达20961.9亿元，同比增长25.6% [1] - 信创安全是国产化替代的“生命线”，2023年市场规模约50亿元，预计2027年将达166亿元，2022-2027年CAGR为35% [2] - 信创产业已形成“2+8+N”战略布局，并从党政领域向金融、电信等八大关键行业及更广泛的消费市场全面推广 [1][17] - 传统网络安全市场稳步增长，2019-2023年规模由478亿元增至694亿元，CAGR为9.77% [2] - 人工智能与安全的融合是重要趋势，预计2023-2030年全球AI安全市场规模CAGR将达27.60% [44] 信创行业整体发展 - 信创产业涉及基础硬件、基础软件、应用软件及信息安全四大领域，是数字经济的重要抓手 [13] - 产业发展驱动因素包括经济、安全与技术三方面：数字经济规模超50万亿元提供基础；软件业务收入2023年达123258亿元；外部技术打压促使构建自主IT生态 [1][25] - 国家层面形成“顶层设计-专项支持-标准规范”政策体系，地方政府如北京、广东等出台配套政策加速落地 [1][20][21][22] - 2024年信创产业落地节奏呈“2+8+N”态势，预计2026年市场规模将达32127.9亿元，2021-2026年CAGR为18.48% [21] 网络安全市场现状 - 2024年全球网络安全市场规模为2182亿美元，预计2024至2029年CAGR为17.39% [2][38] - 中国网络安全市场结构以硬件和软件产品为主导，两者合计占比约80%，服务占比20% [38] - 下游客户以政府、教育和医疗卫生为主，三者合计占市场总营收的54.6%，其中政府占比29.8% [2][60] - 行业集中度较低但呈提升趋势，2022年CR4为28.59%，奇安信以9.8%市占率位列第一 [56] - 2022年网络安全投融资市场降温，披露融资事件109起，交易总金额66.23亿元，同比下降62.64% [47] 信创安全细分领域 - 信创安全是一套通过国产化软硬件产品确保系统稳定性的综合保障体系 [2][61] - 产品应用与政策导向高度匹配，党政机关为领先梯队，金融和运营商为第二梯队，能源、交通等行业为第三梯队 [2][72] - 目前产品主要集中在端点安全、边界安全、云安全等领域，其中边界安全产品占比最高，达29.9%，其次是终端安全（22.5%）和安全管理（18.2%） [3][79] - 信创安全产业链上游为基础软硬件，中游为安全产品与服务，下游为“2+8+N”及中小企业应用市场 [75][77] - 信创安全产品面临适配挑战，需在不同国产CPU、操作系统及数据库环境下进行兼容性调试 [81][82] 相关公司分析 - **亚信安全**：2024年完成对亚信科技的控股合并，营业收入同比+123.56%，并发布安全大模型“信立方”与AI XDR联动防御系统 [89][90][93] - **永信至诚**：网络靶场领军者，推出“数字风洞”测试评估体系及“元方”原生安全大模型一体机，定价20万元 [94][96][97] - **国投智能**：拥有国内最完整国产化电子数据取证解决方案，发布“天擎”公共安全大模型及AI内容鉴真平台 [99][100][103][106] - **绿盟科技**：前瞻布局信创安全产品研发，全面适配主流国产CPU与操作系统，并发布“风云卫”安全大模型及AI安全防护一体机 [107][109][112] - **天融信**：信创产品品类全、型号多，已发布76类310款信创产品，取得3400余项兼容性认证，并在近30个行业规模化落地 [115][117]

报告行业投资评级 - 优于大势 [1][8] 报告核心观点 - 中央明确房地产的金融资产属性及其对宏观经济的重大影响，表明政策大力呵护的必要性与急迫性 [2][16] - 政策取向发生关键转变，强调要“一次性给足”政策力度，避免市场与政策反复博弈，以稳定和扭转市场预期 [2][17] - 2026年将是地产政策的关键窗口期，更大力度的楼市呵护政策值得期待，政策重点包括取消限制性措施、加速向“保障房+好房子+服务”新模式转型、收储现房与闲置用地有望加速 [6][18] - 投资建议关注存量地产三大方向及优质产品力开发商，具体包括商业地产、二手经纪、物业服务及中国金茂 [6][19] 根据相关目录分别总结 1. 本周核心观点：政策解读 - 2026年1月1日《求是》杂志文章明确房地产带有显著金融资产属性，其销售和价格回落对实体经济需求端、资产负债表及金融机构负债端产生较大影响 [16] - 文章反思过去渐进式政策效果有限，强调政策力度要符合市场预期，要一次性给足，不能采取“添油战术” [17] - 政策展望包括：以更好满足居民住房需求为目标，取消相关限制性措施（预示一线城市限购可能全面放开）；供给端严控增量、盘活存量，鼓励收购存量商品房用于保障房；坚定推动“保障房+好房子+服务转型”新模式 [18] - 鼓励不动产投资信托基金（REITs）继续扩大范围，并试点探索土地出让金到期补缴机制，以稳定投资信心并缓解地方财政压力 [19] 2. 股票市场与信用债 - **整体表现**：本周（统计周期为2025年12月29日至2026年1月2日）A股房地产板块涨跌幅为-0.69%，跑输大盘（沪深300）0.10个百分点；港股地产建筑板块涨跌幅为0.05%，跑输大盘（恒生指数）1.96个百分点 [3][21][22][34] - **阶段表现**：近一个季度，A股房地产板块涨跌幅为-7.00%，跑输沪深300指数（-1.32%）；近一个月，A股房地产板块涨跌幅为-1.70%，跑输沪深300指数（1.83%） [25] - **信用债市场**：本周地产信用债发行15.14亿元，净融资额为-25.27亿元；截至2026年1月2日，年内累计发行及净融资额均为0.00亿元 [3][21] - **个股表现**： - A股涨幅靠前：首开股份（6.79%）、张江高科（6.71%）、荣盛发展（4.46%） [29] - A股跌幅靠前：建发股份（-3.55%）、华夏幸福（-3.52%） [29] - 港股涨幅靠前：绿地香港（9.66%）、禹洲集团（6.60%）、建发物业（5.77%） [37] - 港股跌幅靠前：融信中国（-11.92%）、花样年控股（-9.64%）、正荣地产（-9.37%） [37] 3. REITs市场 - **指数表现**：本周REITs指数收于115.94点，涨跌幅为-0.36% [4][41][42] - 产权型REITs指数收于118.24点，涨跌幅为-0.39% [4][46] - 特许经营权型REITs指数收于112.89点，涨跌幅为-0.33% [4][49] - **相对表现**：近一个月，REITs指数跑输沪深300指数4.10个百分点 [4][53] - **成交情况**：本周REITs成交额为5.51亿元，环比下降59.30%；换手率为0.17%，环比下降0.28个百分点 [4][41][64] - **领涨领跌**：本周领涨公募REITs为华夏和达高科REIT，涨跌幅为1.08%；领跌为中信建投国家电投新能源REIT，涨跌幅为-2.34% [41][54] 4. 楼市成交 - **整体成交**：本周新房和二手房成交面积滚动四周同比分别下降22.39%和28.04%；年初至今累计同比分别下降1774.17%和238.88% [6][72] - **新房市场**：45城商品房本周成交450.09万平方米，滚动四周同比下降22.39% [6][73] - 一、二、三四线城市滚动四周同比分别下降26.29%、19.19%、23.47% [6][73] - **二手房市场**：14城二手房本周成交129.91万平方米，滚动四周同比下降28.04% [6][84] - 一、二线城市滚动四周同比分别下降35.60%、29.85%；三四线城市滚动四周同比上升52.13% [6][84] - 年初至今累计成交面积同比变化：一线城市+887.26%，二线城市-569.05%，三四线城市+4722.07% [84] 5. 土地市场 - **百城整体**：本周土地供应建筑面积环比下降66.43%，成交建筑面积环比上升132.09%，溢价率为2.14%，环比上升0.94个百分点 [5][94][95] - **一线城市**：供应建面环比下降56.58%，成交建面环比上升88.47%，溢价率为0.25%，环比下降2.20个百分点 [5][94][103] - **二线城市**：供应建面环比下降62.30%，成交建面环比上升142.85%，溢价率为1.83%，环比上升0.81个百分点 [5][94][112] - **三四线城市**：供应建面环比下降68.92%，成交建面环比上升129.54%，溢价率为3.20%，环比上升2.08个百分点 [5][94][122] 6. 行业数据与投资建议 - **行业数据**：房地产行业成分股102只，总市值11473.13亿元，流通市值5300.15亿元，市盈率（TTM）42.17倍，市净率（LF）0.77倍，成分股总营收3164.87亿元，总净利润-92.87亿元，资产负债率75.05% [10] - **投资建议**：基于政策转向，建议关注存量地产三大方向：①商业地产（新城控股、华润万象生活）；②二手经纪（我爱我家、贝壳）；③物业服务（绿城服务）；以及优质产品力开发商中国金茂 [6][19]

量化模型与构建方式 1. Barra机器学习因子模型 * **模型名称**：Barra MLP因子模型[30] * **模型构建思路**：突破传统线性多因子模型的限制，利用多层感知机（MLP）强大的非线性拟合能力，深度挖掘Barra风格因子与个股未来残差收益之间复杂、非线性的映射关系，以捕捉线性模型无法触及的高阶Alpha信息[30][31]。 * **模型具体构建过程**： 1. **长期风险模型构建与残差收益剥离**：以Barra CNE6框架为蓝本，构建包含1个国家因子、31个一级行业因子和15个长期风格因子的风险模型[36]。通过横截面回归将个股收益分解为共同因子解释部分和特质收益部分，回归残差即为剔除了市场、行业及主流风格影响后的特质收益，作为机器学习模型的预测目标[40]。 2. **机器学习模型滚动训练**：特征集为15个长期风格因子的当期暴露度，标签为下一期的个股残差收益率[41]。采用多周期滚动训练，窗口长度分别为72个月、36个月和24个月，每月月末利用最新数据对三个模型进行全量参数更新[41]。 3. **多周期预测信号合成**：每月末，三个独立训练的MLP模型分别输出预测值。对三个预测向量分别进行截面Z-Score标准化，然后采用等权平均或基于历史IC的加权平均，合成单一的初步机器学习因子[42][43]。 4. **因子正交化处理**：将合成因子作为因变量，对15个长期风格因子进行横截面回归，提取回归残差。此步骤确保新因子与现有Barra风格因子体系保持正交，提供纯粹的增量信息[44]。 5. **纯因子收益率计算与检验**：将正交化后的机器学习因子纳入增强的Barra风险模型（包含国家、行业、长期及短期风格因子）进行横截面回归，其回归系数即为“纯因子收益率”，用于量化该因子的实际贡献[45]。 2. mHC-MLP改进模型 * **模型名称**：mHC-MLP模型（流形约束超连接多层感知机）[4] * **模型构建思路**：针对金融数据低信噪比、非平稳的特性，在传统MLP基础上引入流形约束超连接（mHC）结构，从模型拓扑与几何约束两方面提升数值稳定性与抗外推能力，以抑制对噪声的过拟合，获得更稳健的因子信号[1][13]。 * **模型具体构建过程**： 1. **核心架构替换**：在Barra机器学习因子构建流程中，将步骤3.2的核心计算模块（传统MLP）替换为mHC架构，保持输入特征、目标变量及训练框架完全一致[48]。 2. **动态路由机制**：mHC层将单一特征流扩展为n个并行的子流（Sub-streams）。设输入特征维度为C，扩展率为n，则每一层l的状态更新公式为： $$X_{l+1} = H_{res} * X_l + H_{post}^T * F(H_{pre} * X_l, W_l)$$ 其中，`H_res`为残差连接矩阵，负责在n个子流间进行线性信息交换；`H_pre`为扇入映射，将n个子流信息压缩聚合；`F`为标准MLP块（Linear -> ReLU -> Linear），负责非线性特征提取；`H_post`为扇出映射，将提取的特征广播回n个子流[49][50]。 3. **流形约束**：对残差连接矩阵`H_res`施加双随机矩阵（Doubly Stochastic Matrix）约束，即要求矩阵元素非负，且每一行和与每一列和均为1[22][53]。此约束通过Sinkhorn-Knopp迭代算法在训练过程中实时投影实现[23][54]。该约束限制了矩阵的谱范数（≤1），保证了信号传播的非扩张性，提升了数值稳定性[23][55]。 4. **非负映射**：要求扇入映射`H_pre`和扇出映射`H_post`的参数保持非负，通常使用Sigmoid函数映射到(0,1)区间，确保特征聚合是基于“加权累加”而非“差分抵消”，使输出位于输入凸包内，抑制过度外推[24]。 5. **参数初始化与深度堆叠**：采用冷启动策略，将门控因子α初始化为0.01，使网络初期接近恒等映射[25][26]。得益于流形约束带来的稳定性，网络深度可从传统Barra MLP的3层扩展至6层，以学习更高阶的因子交互关系[56][57]。 * **模型评价**：mHC结构有效抑制了因子输出的尖峰-肥尾特性，使分布更接近正态，并表现出更高的长期稳定性[2]。其平滑与守恒特性有助于降低换手率、提升稳健性，但在由短期资金面博弈驱动的行情中，可能弱化对瞬时套利信号的响应，表现可能落后于更激进的无约束模型[2][75]。 模型的回测效果 1. **Barra MLP因子模型**，纯因子累计收益率超过15%[46]，t统计量达到2.8[46]，IC_IR指标为0.45[46]。 2. **mHC-MLP改进模型**，纯因子累计收益率为49%[75]（对比基准Barra MLP的56%[75]）。 量化因子与构建方式 1. Barra长期风格因子集 * **因子名称**：Size（规模）、Beta（贝塔）、Momentum（动量）、Residual Volatility（残差波动）、Non-linear Size（非线性规模）、Value（估值）、Growth（成长）、Liquidity（流动性）、Leverage（杠杆）、DivYild（股息率）、Profit（盈利）、EarnVar（盈利波动）、InvSqlty（投资质量）、EarnQlty（盈利质量）、LTRevrsl（长期反转）[38][40]。 * **因子构建思路**：涵盖市值、风险、动量、估值、成长性、流动性、财务质量等多个核心维度，用于构建长期风险模型并解释股票收益[36][40]。 * **因子具体构建过程**：作为Barra CNE6风险模型的标准组成部分，具体构建方法遵循MSCI Barra的规范[36][40]。 因子的回测效果 *注：报告未提供Barra单个长期风格因子的独立测试结果取值。*