报告公司投资评级 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 报告研究的具体公司盈利修复且持续分红，煤电业务为业绩奠定基础，气电业务辅助并增加投资收益，拟收购控股股东发电资产有望提升资产规模和每股收益，长期投资价值显著 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 1. 盈利修复，持续分红 - 深耕火电，布局全国：实控人为国务院国资委，控股股东为中国华电，合计持股45.17%；主要业务为建设、经营发电厂，运营的控股发电资产遍布全国12个省、市；截至2024年末，已投入运行的控股发电企业46家，控股装机容量5981.862万千瓦，权益装机占比约80%，燃煤发电权益占比约79%，燃气占比约17% [21][24] - 煤价回落，盈利修复：营收规模随发电量增长而提升，2024年营收1130亿元，同比下降3.57%，发电、供热营收占比分别为84%、9%；毛利率及净利率呈周期属性，目前处于上行周期，2024年毛利率、净利率分别为8.78%、6.05%；分业务看，发电及供热毛利率同向波动，售煤业务毛利率有所提升；2024年各季度毛利率均高于2023年同期，但低于2019/2020年同期，仍有提升空间 [26][29][34] - 财务稳健，持续分红：资产结构上，短期借款、长期借款、有息负债基本稳定，资产负债率及有息负债率自2011年触顶后整体下降，2024年末分别为61.55%、51.33%，考虑永续债后负债率低于华能国际及大唐发电；费用管控能力突出，期间费用主要由财务费用及管理费用构成，管理费用率稳定在20亿元以下且持续下行，财务费用自2012年起明显下降，带动期间费用及费用率下行，2023/2024年期间费用率仅4.50%/4.45%，无销售及研发费用，财务费用率及期间费用率均低于可比公司；现金流方面，“十三五”期间平均CFO达198.7亿元，2024年恢复至163.36亿元，同比增长23.28%，资本开支2024年同比下降13.55%至90.68亿元；分红方面，自2012年以来连续13年现金分红，2024年首次年中分红，全年分红21.48亿元，分红率45.72%，同比增加3.03pcts，每股股利0.21元，同比增长40%，按当前股价计算A/H股息率达3.8%/5.5% [39][50][59][65] - 资本运作，增厚收益：计划收购控股股东1584.47万千瓦发电资产，交易完成后将实现江苏、上海、广西区域零突破，控股装机容量达7566万千瓦，燃煤、燃气发电装机同比分别增长16.80%、79.92%至5430万千瓦、1789.48万千瓦，权益装机分别为73%、24%；支付总对价约71.67亿元，包括定向发行价值34.28亿元股份及现金37.38亿元，交易完成后中国华电及其一致行动人持股比例由45.17%提升至48.59%；拟注入资产2023年营业收入352.15亿元，占公司同期营收比重30.05%，交易完成后将提升公司2023/24H1营收25.62%/23.72%、归母净利润11.69%/8.16%、EPS 7.81%/2.87%；拟向不超过35名特定对象发行股份，募集资金不超过34.28亿元，用于支付重组现金对价等及华电望亭项目，该项目动态投资约57.75亿元，资本金内部收益率8.31%，2024年开工，工期26个月，当定增价格为5元/股时，公司基本EPS降幅为5.91%，中国华电及其一致行动人持股比例为45.71% [66][69][72][75] 2. 煤电筑基，业绩向好 - 机组先进，多地布局：2024年上半年关停淘汰十里泉发电厂5号机组，煤电装机容量降至4675万千瓦，降幅0.3%；截至2024年末，控股煤电装机4675万千瓦，分布于35家企业，权益装机3746万千瓦，权益占比80%，广泛分布于山东等11个省（直辖市），其中山东权益装机1640万千瓦，占比44%；机组质量上，有9台100万千瓦煤电机组，占比19%，100万千瓦以下、60万千瓦及以上煤电机组装机容量1938万千瓦，60万千瓦以下、30万千瓦及以上煤电机组装机容量1400.5万千瓦，不足30万千瓦煤电机组装机容量436.5万千瓦，占比仅9%；拟注入资产中江苏公司、贵港公司有大容量煤电机组，交易完成后百万千瓦煤电机组占比将提升，在建项目投产后也将进一步提升大容量煤电机组占比；102台燃煤机组全部达到超低排放要求，30万千瓦及以下机组都经过供热改造；交易完成后，江苏控股煤电机组权益装机容量位列第2，占比约12%，广西占比3%，山东由44%降至33%，机组分布更广阔均衡，抗风险能力提升；按照2024年末权益装机计算，2025年最高可获取容量电费62.11亿元（含税），按权益装机计算为50.35亿元（含税），2026年最高可获取容量电费92.27亿元（含税），按权益装机计算为74.55亿元（含税）；山东煤电机组转型压力大，2024年1月1日起用户侧容量补偿电价下调，资金池助力省内煤电机组转型，增强公司山东煤电机组盈利能力 [78][86][90][92][95][99] - 煤价下行，盈利提升：实行燃料集中采购模式，出资成立燃料物流公司降低采购成本，火电厂燃煤供应主要来源于山东等省区，与大型煤矿企业建立长期合作关系，参控股煤炭企业及参股煤炭资产保障煤炭供应、控制燃料成本；煤价近年来持续回落但仍高于2020年，未来或有回落空间；2024年燃煤消耗量0.65亿吨标准煤，若入炉标煤单价降低100元/吨（不含税），可节省燃料费用65亿元，假设长协煤价不变等条件，5500大卡现货煤价每下降100元/吨（含税），公司归母净利润将增厚约18亿元，若长协煤价与现货煤价同步下降，增厚约44亿元，目前现货煤价低于长协煤价，距国家发改委设定煤价合理区间下限尚有超100元/吨，煤价回落将带来较大业绩弹性；若煤电机组电量电价下降1分/度（含税），营收将下降约16亿元，归母净利润将下降约10亿元，若上网电量下降1%，归母净利润将下降约1亿元 [100][102][112] 3. 气电为辅，投资增利 - 清洁能源，协同发展：2024年末，控股燃机装机容量960万千瓦，权益装机785万千瓦，占控股机组权益装机比重17%，控股股东资产注入后，燃机权益装机将增长628万千瓦即80%、占比提升至24%；区域分布上，资产注入前浙江占35%，注入后江苏成为第一大省，浙江占比降至20%；截至2024年末，有两个在建燃机项目，合计装机容量216.34万千瓦，广东华电惠州项目已于25H1投产，重庆华电潼南一期项目预计2025年底投产；我国天然气价格受国际影响较高，2024年气价有所回落，随着俄乌冲突影响减弱等，公司平均气价预计仍有下降空间，25Q1中国液化天然气市场价预计同比下降，燃机盈利能力有望提升；全国各地建立天然气上下游价格联动机制步伐加快，气电容量电价实施范围扩大，江浙沪等区域执行两部制电价，广东已实施气电容量电价机制，未来或有更多省份执行气电电价改革；水电装机97%的控股权益装机位于四川，河北公司权益装机仅6.5万千瓦，占比3%，华电乌溪江混合式抽水蓄能电站于2024年7月30日开工建设，计划于2028年建成投产；公司自用光伏装机控股权益装机不足0.6万千瓦，分布于河北、山西、天津三地火电厂内 [114][115][123][124][130][133][138] - 投资收益，贡献利润：2024年，投资收益34.78亿元，同比下降7.89%，占营业利润比重达41.77%，其中对联营企业和合营企业的投资收益31.37亿元，同比下降16.54%，占投资收益比重90.18%，华电新能贡献占比达84.33%；2021 - 2025年公司对福新发展（后变更为华电新能）持股比例变化，2025年3月华电新能将募资金额调整为180亿元；截至24H1末，华电新能控股发电项目装机容量5402.65万千瓦，2023年完成发电量672.1亿千瓦时，2023年风电、光伏业务营收同比分别增长20.26%、11.26%，毛利率同比分别下降3.07、0.77pct，综合毛利率同比下降2.36pcts，2024年营收同比增长14.83%，归母净利润同比下降8.20%，拖累公司投资收益；公司积极控参股煤矿企业，控股华通瑞盛兴旺露天矿，持股比例90%，持有华电煤业12.98%股权，参股内蒙四座煤矿及宁夏银星煤矿，2024年华电煤业及银星煤业投资收益同比分别下降0.98%、42.91%，内蒙四大矿业公司因福城矿业计提投资收益为 - 4.72亿元，四大矿合计投资收益同比仅下降0.11亿元 [139][146][151][160][166] 4. 盈利预测与投资建议 预计2025 - 2027年公司营业收入1074/1008/950亿元，归母净利润64.78/71.61/77.61亿元，EPS 0.56/0.64/0.71元，对应PE分别为9.91/8.63/7.77倍 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][11] 报告的核心观点 - 2024年李宁全年表现基本符合预期，全渠道流水同比基本持平，报表端收入同增3.9%至286.8亿元，净利润同降5.5%至30.1亿元 [2][3] - 盈利能力基本保持稳定，毛利率同比提升1pct至49.4%，净利率同比下降1pct至10.5% [4] - 营运状况保持健康，存货、渠道库存等指标处于健康状态，现金流充裕 [4] - 预计2025 - 2027年公司营业收入同比增长1.7%/5.3%/4.5%，归母净利润同比 - 8.2%/+10.7%/+5% [4] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024年全渠道流水同比基本持平，报表端收入同增3.9%至286.8亿元 [3] - 分产品看，跑步/篮球/综训/运动时尚品类流水分别同比+25%/-21%/+6%/-6%，跑鞋大单品销售良好，销量突破1060万双，篮球品类流水下滑系主动调整发货节奏 [3] - 报表端收入上，鞋类/服装/器材及配件收入分别同比+6.8%/-2.9%/+29.3%至143/120.5/23.3亿元 [3] 渠道情况 - 2024年批发业务收入同增2.6%至129.6亿元，直营业务收入同降0.4%至68.8亿元，电商渠道收入同增10.3%至83亿元 [3] - 李宁大货门店数量同比减少123个至6117个，其中直营门店减少201个，批发门店增加78个；李宁YOUNG门店同比增加40个至1468个 [3] 盈利能力 - 2024年毛利率同比提升1pct至49.4%，主要系直营及电商渠道折扣提升 [4] - 销售/管理/财务费用率分别同比 - 0.8pct/+0.4pct/+0.8pct至32.1%/5%/-0.6%，基本保持稳定 [4] - 净利率同比下降1pct至10.5% [4] 营运状况 - 截止2024年末，存货同增4.2%至26亿元，存货周转天数同比增长1天至62天 [4] - 渠道库存同比上升高单位数，线下新品零售流水占比约85%，保持在健康状态 [4] - 应收/应付账款周转天数分别同比下降1天至14/42天 [4] - 年末拥有货币资金75亿元，现金流充裕 [4] - 全年股息每股58.48分人民币，派息比率50% [4] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年实现营业收入同比增长1.7%/5.3%/4.5%至291.5/306.9/320.7亿元 [4] - 归母净利润同比 - 8.2%/+10.7%/+5%至27.7/30.6/32.2亿元，对应估值13/12/12倍 [4] 财务数据 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27598.49|28675.64|29149.74|30690.83|32065.04| |营业收入(+/-)%|6.96%|3.90%|1.65%|5.29%|4.48%| |归属母公司净利润（百万元）|3186.91|3012.92|2766.68|3062.63|3215.40| |归属母公司净利润(+/-)%|-21.58%|-5.46%|-8.17%|10.70%|4.99%| |每股收益（元）|1.23|1.17|1.07|1.18|1.24| |市盈率|15.95|13.23|13.40|12.11|11.53| |市净率|2.11|1.53|1.34|1.26|1.18| |净资产收益率(%)|13.06%|11.54%|10.03%|10.44%|10.26%| |总股本 (百万股)|2625|2585|2585|2585|2585| [5]

报告行业投资评级 - 优于大势 [4] 报告的核心观点 - 关税扰动和美国财政担忧下金价继续大涨，关税不确定性、滞胀风险和联储中性的宏观组合下继续看多金价上行，长期看金价配置价值凸显；铜基本面尚有支撑，铜价或阶段性企稳，但上行幅度受限；氧化铝价格或延续低位运行，电解铝基本面仍是强现实，中长期铝行业有望维持高景气度 [1][2][13] 根据相关目录分别进行总结 本周研究观点 - 金：关税下滞胀预期和政策不稳定推动金价上涨，共和党预算案引发财政担忧，联储保持观望，看多金价上行，相关标的有紫金矿业等多家公司 [13] - 铜：本周铜价宽幅波动后反弹，短期关税交易或暂告段落，基本面有支撑，需求改善、开工环比上行，供给端扰动或使产量边际下行，库存延续去化，铜价或阶段性企稳但上行受限，相关标的有紫金矿业等多家公司 [2][14] - 铝：氧化铝现货延续下跌、期货短期暂稳但仍处下行趋势，过剩格局预期未改；电解铝宏观压制暂告段落，基本面偏强，需求有韧性、供给产能偏刚性，库存去化，行业利润可观，中长期有望维持高景气度，相关标的有中国铝业等多家公司 [15][16] 板块表现 - 本周上证指数跌幅 3.11%，有色金属指数跌幅 4.23%，跑输大盘 1.13%，在 30 个子行业中排名 14；细分板块中黄金涨幅 8.91%、稀土及磁性材料涨幅 0.32%、铜跌幅 3.74%；个股涨幅前三为正海磁材、云南锗业、大地熊，跌幅前三为光智科技、*ST 龙宇、合盛硅业 [17] 金属价格及库存 新能源金属 - 钴：MB 钴标准级和合金级均价本周持平，国内电钴价格下跌 4.1%，钴盐中硫酸钴下跌 0.6%、四氧化三钴下跌 0.4%、氯化钴上涨 0.4% [28] - 锂：锂精矿价格下跌 0.9%，锂盐中工业级碳酸锂价格下跌 3.2%、电池级碳酸锂价格下跌 3.1%、氢氧化锂价格下跌 0.8% [31] - 稀土：轻稀土氧化镨钕价格下跌 3.2%，中重稀土氧化铽价格上涨 7.6%、氧化镝价格上涨 0.6% [35] 基本金属 - 国内 SHFE 铜、铝、锌、铅、镍、锡价格均下跌，国外 LME 铜、铝、锌、铅、镍、锡价格也均下跌；LME 铜、铝、锌库存下降，SHFE 铜、铝、锌、镍库存下降，LME 铅、锡、镍库存上升，SHFE 铅、锡库存上升 [37][42][48] 贵金属 - 本周 COMEX 金价上涨 3.9%，COMEX 银价下跌 0.2%；SPDR/iShares 黄金 ETF 持有量分别增加 1.8%/1.0%，SLV/PSLV 白银 ETF 持有量分别增加 0.9%/1.9% [50][58]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][11][17] 报告的核心观点 - 公司基于底层原料优势完善产品矩阵，医美通过迭代推新和机构扩展快速增长，护肤品调整稳步推进，为长期稳健发展奠定基础 [2][17] - 考虑护肤业务仍处改革阶段，调整盈利预测，预计公司2025 - 2027年营收为57.82亿/66.46亿/78.18亿，归母净利润为4.57亿/6.34亿/8.08亿，对应PE为51倍/36倍/29倍 [2][17] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 华熙生物发布2024年报，2024年营收53.71亿元，同比降11.61%，归母净利润1.74亿元，同比降70.59%，扣非归母净利润1.07亿元，同比降78.13%，非经常性损益0.67亿元主要来自政府补助 [1][12] - Q4单季度营收14.96亿元，同比降19.33%，归母净利润 - 1.88亿元，同比降340.24%，扣非归母净利润 - 2.19亿元，同比降480.74%，拟每10股派发现金红利1.10元（含税） [1][12] 点评 - 医美高速增长，护肤品仍处调整阶段，2024年营收53.71亿元，同比降11.61% [1][13] - 原料产品营收12.36亿元，占比23.02%，同比增9.47%，国际市场收入6.08亿元，同比增17.65%，美洲、欧洲、东南亚等地收入同比增超20%，业务依托底层技术优势优化产品结构和推新原料 [1][13] - 医疗终端产品营收14.40亿元，占比26.80%，同比增32.03%，皮肤类收入10.73亿元，同比增43.57%，微交联润致娃娃针收入增长超100%，覆盖机构超5000家，润致填充剂收入增长超30%，覆盖机构超3000家 [1][13] - 皮肤科学创新转化业务营收25.69亿元，占比47.84%，同比降31.62%，2023年以来公司主动变革消费品业务为长期发展奠基 [1][13] - 其他产品营收1.16亿元，同比增17.81%，营养科学创新转化业务收入0.82亿元，同比增40.97%，其他业务营收949万元，占比0.18%，同比增1478.37% [1][13] 费用情况 - 2024年公司费用率66.69%，同比增4.97pct，销售费用率45.88%，同比降0.90pct，公司优化护肤品业务品牌推广和营销渠道，推广宣传费下降 [2][14] - 管理费用率12.26%，同比增4.16pct，因组织架构调整致职工薪酬等增加；研发费用率8.68%，同比增1.34pct，因研发项目增多，职工薪酬和材料费折旧费增加 [2][14] - 财务费用率 - 0.13%，同比增0.38pct，因理财资金减少和存款利率下降，利息收入减少 [2][14] - Q4单季度公司费用率81.67%，同比增15.04%，销售费用率55.69%，同比增7.16pct，管理费用率15.74%，同比增6.44pct，研发费用率10.24%，同比增1.11pct，财务费用率0.01%，同比增0.33pct [14] 盈利及周转情况 - 2024年公司毛利率74.07%，同比增0.75pct，归母净利率3.24%，同比降6.51pct，扣非归母净利率2.00%，同比降6.08pct [15] - 原料毛利率65.57%，同比增0.86pct，医疗终端84.37%，同比增2.27pct，皮肤科学创新转化业务72.80%，同比降1.13pct，护肤品业务毛利率下降因处于改革期，原料和医美等业务毛利率稳中有升 [15] - 费用率增加叠加计提大额存货跌价损失和商誉减值损失，净利率下滑明显；Q4单季度毛利率74.44%，同比增0.56pct，归母净利率 - 12.55%，同比降16.76pct，扣非归母净利率 - 14.65%，同比降17.76pct [15] - 2024年存货周转天数308天，同比增53天，应收账款周转天数33天，同比增6天，公司处战略调整期，周转效率承压；2024年经营性净现金流5.65亿元，同比降19.32%，因营收减少致销售回款相应减少 [15] 业务发展情况 - 医疗终端加速医美机构拓展，年底覆盖7000家，同比增30%，2024年10月发布“润致·格格”与“润致·斐然”两款新品，格格针2024年收入突破千万元，骨科和眼科产品通过集采收入稳步增长 [16] - 皮肤科学创新转化业务重新梳理品牌定位和科研基础，基于糖生物学和细胞生物学基础研究升级产品体系，润百颜定位修护赛道，夸迪聚焦抗老赛道，BM肌活满足油皮人群需求，米蓓尔升级为专注受损肌肤护理品牌并完善“蓝绷带”系列产品 [16][17] - 原料基于客户需要和市场趋势丰富产品组合，构建生物活性物平台，合作客户数量和深度提升，全球市占率提高 [17] - 营养科学创新转化业务重新梳理战略目标和产品规划，以核心原料布局免疫、代谢、抗衰和情绪方向 [17] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5,371|5,782|6,646|7,818| |归属母公司净利润（百万元）|174|457|634|808| |每股收益（元）|0.36|0.95|1.32|1.68| |市盈率|141.78|50.64|36.47|28.60| |市净率|3.61|3.24|3.05|2.84| |净资产收益率(%)|2.55%|6.40%|8.36%|9.93%| |股息收益率(%)|0.23%|0.60%|0.83%|1.06%| [3][19][21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][17] 报告的核心观点 - 普门科技2024年营收和归母净利润微增，Q4单季度有所下滑，公司医用设备下滑但家用产品增长，费用管控得当，毛利率和盈利水平提升，未来将强化技术优势丰富产品矩阵，虽竞争加剧和消费市场承压，但仍维持“买入”评级 [1][2][13][16][17] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 普门科技发布2024年报，2024年营收11.48亿元/+0.20%，归母净利润3.45亿元/+5.12%，扣非归母净利润3.28亿元/+4.69%，非经常性损益0.17亿元主要来自政府补助，Q4单季度营收2.91亿元/-13.47%，归母净利润0.88亿元/-28.86%，扣非归母净利润0.85亿元/-32.14%，拟每10股派发现金红利2.82元（含税） [1][12] 点评 - 分产品看，体外诊断类营收9.11亿元/占比79.39%/+9.96%，其中检验设备收入2.60亿元/-16.36%，检验试剂6.52亿元/+25.73%；治疗与康复类营收2.20亿元/占比19.17%/-27.68%，其中医用产品收入1.98亿元/-31.35%，家用产品收入0.22亿元/+36.29%；其他业务营收0.17亿元/占比1.44%/+31.57% [2][13] - 治疗与康复分产品看，临床医疗业务收入1.15亿/-40.62%，皮肤医美收入0.82亿元/-12.16%，消费者健康收入0.22亿元/+36.29% [2][13] - 分地区看，境内营收7.59亿元/占比66.13%/-6.16%，境外营收3.72亿元/占比32.43%/+14.87% [2][13] 费用情况 - 2024年公司费用率33.05%/+1.49pct，其中销售费用1.53亿元/-7.78%，管理费用0.69亿元/+25.84%，研发费用2.02亿元/+16.69%，财务费用-0.44亿元；Q4单季度公司费用率18.69%/-2.23pct [14] 盈利与周转情况 - 2024年公司毛利率67.21% /+1.40pct，归母净利率30.09% /+1.41pct，扣非归母净利率28.58% /+1.22pct；Q4单季度公司毛利率59.30%/-5.05pct，归母净利率30.21%/-6.53pct，扣非归母净利率29.12%/-8.01pct [15] - 2024年存货周转天数151天/+20天，应收账款周转天数55天/+14天，2024年经营性净现金流2.96亿元/-2.42% [15] 业务布局 - 体外诊断基于五大核心技术平台加大研发投入推出先进产品，临床医疗对产品迭代升级，皮肤医美推广单品并推出新设备，消费者健康开发居家产品并协同提高知名度 [16] 投资建议 - 考虑竞争加剧和消费市场承压，调整盈利预测，预计公司2025 - 2027年营收为12.62亿/13.72亿/14.89亿，归母净利润为3.89亿/4.33亿/4.85亿，对应PE为15倍/14倍/12倍，维持“买入”评级 [3][17] 财务预测 - 给出2024A - 2027E资产负债表、现金流量表、利润表相关数据及财务与估值指标，如营业收入增长率、净利润增长率、毛利率等 [18]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，予以“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 2025Q1公司预计归母净利润9900万元 - 13500万元，同比+26.19% - 72.08%，扣非归母净利润9700万元 - 13100万元，同比+22.89% - 65.96%，业绩回暖主要因改性材料业务增长、市场份额提升、成本降低，以及新能源行业上游材料价格企稳、公司新技术拓展和新产能释放 [1] - 海四达自2024年初转型，构建研发体系，2025年3月27日子公司广东海四达与卫蓝新能源合作的半固态电池产线投产下线，实现314Ah大容量半固态电池量产，已建成两条自动化生产线，年产能6GWh，有望应用于新能源储能等领域，2026年计划推进固态锂/钠离子电池产业链建设 [2] - 公司是改性材料行业龙头，有10大生产制造基地，天津项目预计2025年投产，年产能不低于15万吨，在墨西哥、泰国筹建基地，受加征关税影响小，中长期业务有望增长，主营产品部分已批量供应工业机器人领域，后续或带来额外业绩增量 [3] - 预计公司2024 - 2026年实现归母净利润1.41/4.95/6.27亿元，对应PE为68.64X/19.56X/15.46X [4] 财务数据总结 财务摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6758|8709|8314|9298|10157| |(+/-)%|38.76%|28.87%|-4.54%|11.85%|9.24%| |归属母公司净利润（百万元）|202|468|141|495|627| |(+/-)%|750.99%|131.76%|-69.86%|250.98%|26.51%| |每股收益（元）|0.20|0.45|0.13|0.44|0.56| |市盈率|79.80|29.50|68.64|19.56|15.46| |市净率|5.71|3.39|2.22|2.03|1.83| |净资产收益率(%)|7.44%|13.32%|3.24%|10.38%|11.82%| |股息收益率(%)|0.57%|0.57%|0.23%|0.80%|1.01%| |总股本 (百万股)|1014|1114|1114|1114|1114| [5] 资产负债表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |货币资金（百万元）|1437|2475|3199|3913| |交易性金融资产（百万元）|32|32|32|32| |应收款项（百万元）|3908|3279|3384|3527| |存货（百万元）|1824|1830|2021|2161| |其他流动资产（百万元）|91|91|91|91| |流动资产合计（百万元）|7871|8273|9345|10400| |长期投资净额（百万元）|62|62|62|62| |固定资产（百万元）|2104|2259|2224|2108| |无形资产（百万元）|350|333|316|298| |商誉（百万元）|417|417|417|417| |非流动资产合计（百万元）|4037|3650|3523|3347| |资产总计（百万元）|11907|11923|12868|13747| |短期借款（百万元）|2611|2731|2831|2911| |应付款项（百万元）|2556|1998|2319|2535| |一年内到期的非流动负债（百万元）|208|518|518|518| |流动负债合计（百万元）|6085|5963|6485|6827| |长期借款（百万元）|1052|1052|1052|1052| |其他长期负债（百万元）|129|226|226|226| |长期负债合计（百万元）|1180|1277|1277|1277| |负债合计（百万元）|7266|7240|7762|8105| |归属于母公司股东权益合计（百万元）|4316|4357|4771|5301| |少数股东权益（百万元）|325|326|334|342| |负债和股东权益总计（百万元）|11907|11923|12868|13747| [12][13] 现金流量表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |净利润（百万元）|473|142|504|634| |资产减值准备（百万元）|60|43|2|0| |折旧及摊销（百万元）|228|314|340|346| |公允价值变动损失（百万元）|0|0|0|0| |财务费用（百万元）|90|142|146|149| |投资损失（百万元）|5|0|3|3| |运营资本变动（百万元）|-14|40|72|-79| |其他（百万元）|-6|-22|-1|-1| |经营活动净现金流量（百万元）|836|660|1066|1052| |投资活动净现金流量（百万元）|-1326|106|-215|-171| |融资活动净现金流量（百万元）|1122|269|-127|-167| |企业自由现金流（百万元）|-184|587|774|783| [12][13] 财务与估值指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股收益（元）|0.45|0.13|0.44|0.56| |每股净资产（元）|3.87|3.91|4.28|4.76| |每股经营性现金流量（元）|0.75|0.59|0.96|0.94| |营业收入增长率|28.9%|-4.5%|11.8%|9.2%| |净利润增长率|131.8%|-69.9%|251.0%|26.5%| |毛利率|16.5%|13.1%|15.8%|16.5%| |净利润率|5.4%|1.7%|5.3%|6.2%| |应收账款周转天数|128.81|142.30|118.12|112.43| |存货周转天数|88.87|91.02|88.56|88.79| |资产负债率|61.0%|60.7%|60.3%|59.0%| |流动比率|1.29|1.39|1.44|1.52| |速动比率|0.94|1.03|1.08|1.15| |销售费用率|1.3%|1.7%|1.5%|1.5%| |管理费用率|2.7%|2.8%|2.8%|2.8%| |财务费用率|1.0%|1.2%|0.8%|0.5%| |股息收益率|0.6%|0.2%|0.8%|1.0%| |P/E（倍）|29.50|68.64|19.56|15.46| |P/B（倍）|3.39|2.22|2.03|1.83| |P/S（倍）|1.68|1.17|1.04|0.95| |净资产收益率|13.3%|3.2%|10.4%|11.8%| [13] 股票数据 |项目|2025/04/10| |----|----| |6个月目标价（元）|/| |收盘价（元）|8.70| |12个月股价区间（元）|7.04 - 11.99| |总市值（百万元）|9687.87| |总股本（百万股）|1114| |A股（百万股）|1114| |B股/H股（百万股）|0/0| |日均成交量（百万股）|14| [7] 涨跌幅 |涨跌幅（%）|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对收益|-17%|-1%|-21%| |相对收益|-10%|1%|-26%| [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司拟收购映日科技不低于51%股权，有望与现有业务多维度协同互补，切入显示行业并实现技术优势互补 [1][2] - 国内成核剂主要自美国进口，关税反制或加速国产替代，随着新产能释放和成核剂需求增加，公司有望受益 [3] - 预计2024 - 2026年公司实现归母净利润2.50/3.11/3.86亿元，对应PE为26.18X/21.06X/16.95X [3] 根据相关目录分别进行总结 收购事项 - 公司及关联方筹划以现金收购映日科技不低于51%股权，映日科技100%股份整体估值预计18亿元 [1] - 映日科技是高性能溅射靶材企业，产品用于半导体显示面板等领域 [2] - 收购有助于公司快速切入显示行业，实现客户资源共享和品牌影响力促进 [2] - 双方在技术上可优势互补，共同攻克显示领域有机材料技术难题 [2] 成核剂市场 - 成核剂是改性塑料关键材料，下游以聚丙烯为主，2024年我国聚丙烯粒料新增产能535万吨/年，2025 - 2027年仍有产能投产 [3] - 我国成核剂国产替代空间大，2023年进口替代率30%，预计2025年达34%，关税反制或加速替代进程 [3] 财务摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|695|800|882|1043|1213| |(+/-)%|20.60%|15.07%|10.31%|18.30%|16.30%| |归属母公司净利润（百万元）|195|226|250|311|386| |(+/-)%|24.31%|15.84%|10.54%|24.27%|24.24%| |每股收益（元）|1.46|1.68|1.85|2.30|2.85| |市盈率|33.51|23.35|26.18|21.06|16.95| |市净率|6.17|4.16|4.75|4.01|3.36| |净资产收益率(%)|19.86%|18.86%|18.13%|19.04%|19.83%| |股息收益率(%)|0.00%|2.79%|0.71%|0.88%|1.09%| |总股本 (百万股)|133|135|135|135|135| [4] 股票数据 - 2025年4月9日收盘价48.35元，12个月股价区间29.83 - 48.35元，总市值6543.09百万元，总股本135百万股，日均成交量7百万股 [5] 涨跌幅 |涨跌幅（%）|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对收益|28%|31%|52%| |相对收益|34%|34%|48%| [8] 财务报表预测摘要及指标 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面指标预测，如2026E营业收入1213百万元，净利润386百万元等 [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][99] 报告的核心观点 - 易鑫集团专注汽车金融领域，平台业务与自营业务协同发展，2024 年营收净利双增，未来有望受益于行业发展和自身优势实现持续增长 [2][17] 根据相关目录分别进行总结 腾讯集团控股+深耕汽车金融+平台和自营双轮驱动 - 易鑫集团前身为易车网旗下汽车融资事业部，2014 年成立，2017 年上市，2023 年布局全球业务，2024 年末总资产 485.91 亿元，累计交易量超 450 万台，资管规模达千亿元 [16] - 大股东为腾讯，穿透持股 53.88%，核心管理团队经验丰富，2017 年以来实施 4 次股权激励计划 [16] - 2024 年营收 98.88 亿元，同比增 47.9%，期内利润 8.1 亿元，同比增 45.9%，主营交易平台和自营融资业务 [17] - 2024 年整体、交易平台、自营融资业务毛利率分别为 46.9%、46.7%、47.5%，分别同比降 1.7、1.9、0.7 个百分点 [17] 盈利模式：规模、定价、风控是核心驱动因素 - 净利润=平台汽车融资规模×（服务费率 - 佣金成本率）+其他平台业务收入+自营融资租赁规模×（应收融资租赁款收益率 - 融资成本率）- 信用成本×整体汽车融资规模 - 销售费率×整体汽车融资规模 - 其他成本 - 所得税 [36] - 2024 年交易平台业务服务费率同比增 2.93 个百分点至 8.85%，佣金费率同比增 2.13 个百分点至 5.98%，净服务费率上行带动业务收入增长 [36] - 2024 年自营融资业务应收融资租赁款收益率及融资成本率均同比降 0.4 个百分点，净息差持平 [37] - 2024 年信用成本率同比升 0.8 个百分点至 1.6%，销售及营销成本率同比降 0.2 个百分点至 1.0%，净利润率同比降 0.1 个百分点至 8.2% [38] 整体市占率提升，交易平台业务占比高 汽车融资市场：新车需求放缓，二手车成交额增速高，公司市占率提升 - 我国新车销量增速 2016 年后放缓，2024 年新车销量 3143.6 万辆，同比增 4.46%，二手车 2023、2024 年交易量同比增速分别为 14.88%、6.52%，新能车 2024 年销量同比增 35.5%至 1286.6 万辆 [46] - 2024 年新能车保有量同比增 53.8%至 3140 万辆，增速远高于整体的 5.1% [46] - 2025 年多部门发文支持汽车消费，促进销量提升 [47] - 2024 年公司二手车市占率为 1.78%，同比升 0.26 个百分点，新车市占率为 1.2%，同比降 0.13 个百分点，新能车市占率为 1.36%，同比升 0.14 个百分点 [47] 公司交易平台业务：二手车融资规模高速增长；服务费率整体上行；SaaS 业务成为新动力 - 扩容长尾客户，2024 年二手车成交量 35 万笔，同比增 25.4%，融资规模 304.45 亿元，同比增 18.3% [57] - 本地化+电动化，2024 年新车成交量 37.6 万笔，同比降 5.8%，融资规模同比降 3.7%至 386.98 亿元 [57] - SaaS 业务收入、客户数量快速增长，2024 年核心客户数量同比增 70%至 17 家，项目数同比增 32.56%至 57 个，业务总收入同比增 289.63%至 18.04 亿元 [62] - 其他平台业务 2024 年实现收入 17.73 亿元，同比增 49.2% [62] 公司自营融资租赁业务：融资规模增速仍高，息差保持稳定 - 2024 年应收融资租赁款增速同比降 53.72 个百分点至 17.9%，规模增至 290.5 亿元，借款规模增速同比降 68.68 个百分点至 16.4%，规模为 269.49 亿元 [70] - 2024 年银行贷款及其他机构借款占比为 75.3%，同比升 1.9 个百分点 [70] - 2024 年应收融资租赁款收益率为 9.4%，同比降 0.4 个百分点，净息差同比持平为 4.9% [70] 信用风险管理：搭建完善的风控管理体系，资产质量逐步提升 - 风控管理体系包括渠道管理、准入预审、反欺诈、信用评估、贷中监控和贷后催收等六大环节 [82] - 2024 年末 90 日以上、180 日以上逾期率分别为 1.39%、1.86%，分别同比降 0.1、0.03 个百分点，拨备覆盖率同比升 0.15 个百分点至 3.21% [82] - 2019 年以来，新车和二手车 30 天以上历史逾期率均明显好转 [83] 流动性风险管理：资产负债久期拉长，但缺口维持低水平 - 2024 年应收融资租赁款平均久期为 1.77 年，借款为 1.42 年，2022 年后资产负债久期均小幅拉长，但缺口维持在 0.3 年左右 [94] 盈利预测及投资建议 - 预计 2025 - 2027 年汽车融资规模分别为 729.92 亿元、806.28 亿元和 885.2 亿元，应收融资租赁款余额分别为 314.92 亿元、346.41 亿元和 374.13 亿元，营收分别为 122.09 亿元、147.02 亿元和 171.59 亿元，期内利润分别为 10.81 亿元、12.13 亿元和 14.15 亿元，分别同比增长 33.42%、12.23%和 16.69% [99] - 绝对估值 RI 模型下公司为 2.2 港元，相对估值可比公司平均 PB 为 0.58 倍，首次覆盖给予“买入”评级 [99]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，予以“买入”评级 [4][12] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润下降，扣非归母净利润增加；2024年Q4营收下降，归母净利润增加，扣非归母净利润下降 [1] - 公司巩固EVA产品竞争优势，积极布局POE业务，丰富光伏材料布局；产能释放叠加原料自供降低成本，EVA板块盈利能力有望修复 [2] - 2025年公司新建项目陆续投产，新产品推向市场并逐步放量 [3] - 2025年公司多个在建项目拟投产，有望支撑业绩增长；预计2025 - 2027年公司实现归母净利润3.05/5.21/6.80亿元，对应PE为59.06X/34.59X/26.53X [4] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2023 - 2027年，公司营业收入分别为67.78亿元、62.68亿元、70.39亿元、78.97亿元、87.49亿元，增长率分别为 - 16.91%、 - 7.52%、12.31%、12.19%、10.78% [5] - 归属母公司净利润分别为4.46亿元、2.34亿元、3.05亿元、5.21亿元、6.80亿元，增长率分别为 - 48.50%、 - 47.45%、30.21%、70.75%、30.38% [5] - 每股收益分别为0.33元、0.18元、0.23元、0.39元、0.51元；市盈率分别为55.48、76.50、59.06、34.59、26.53；市净率分别为3.43、2.54、2.42、2.32、2.19；净资产收益率分别为6.39%、3.27%、4.10%、6.69%、8.25%；股息收益率分别为0.59%、0.44%、0.58%、0.99%、1.29%；总股本均为13.36亿股 [5] 股票数据 - 2025年4月8日，收盘价13.50元，12个月股价区间12.01 - 17.79元，总市值180.30亿元，总股本13.36亿股，A股13.36亿股，B股/H股0/0，日均成交量1000万股 [6] 涨跌幅 - 1个月绝对收益 - 12%，相对收益 - 4%；3个月绝对收益2%，相对收益5%；12个月绝对收益 - 21%，相对收益 - 25% [9] 资产负债表 - 2024 - 2027年，货币资金分别为22.83亿元、29.66亿元、41.00亿元、53.19亿元；应收款项分别为1.82亿元、2.15亿元、2.50亿元、2.88亿元；存货分别为6.56亿元、6.80亿元、7.67亿元、8.42亿元；流动资产合计分别为38.73亿元、46.62亿元、59.78亿元、73.11亿元 [14] - 固定资产分别为73.37亿元、78.94亿元、80.68亿元、80.16亿元；无形资产分别为16.00亿元、15.38亿元、14.76亿元、14.14亿元；非流动资产合计分别为156.52亿元、151.60亿元、144.83亿元、137.37亿元；资产总计分别为195.25亿元、198.22亿元、204.61亿元、210.47亿元 [14] - 短期借款均为33.73亿元；应付款项分别为9.83亿元、10.87亿元、13.06亿元、13.46亿元；流动负债合计分别为63.84亿元、64.64亿元、67.26亿元、68.08亿元；长期借款均为47.86亿元；负债合计分别为116.64亿元、117.44亿元、120.05亿元、120.88亿元 [14] - 归属于母公司股东权益合计分别为72.43亿元、74.44亿元、77.87亿元、82.34亿元；少数股东权益分别为6.18亿元、6.34亿元、6.69亿元、7.26亿元；负债和股东权益总计分别为195.25亿元、198.22亿元、204.61亿元、210.47亿元 [14] 现金流量表 - 2024 - 2027年，净利润分别为2.66亿元、3.21亿元、5.56亿元、7.36亿元；折旧及摊销分别为6.24亿元、6.92亿元、7.77亿元、8.46亿元；财务费用分别为1.16亿元、2.79亿元、2.79亿元、2.79亿元 [14] - 经营活动净现金流量分别为5.94亿元、12.03亿元、16.35亿元、17.44亿元；投资活动净现金流量分别为 - 32.69亿元、 - 1.36亿元、 - 0.44亿元、 - 0.14亿元；融资活动净现金流量分别为25.88亿元、 - 3.83亿元、 - 4.57亿元、 - 5.11亿元；企业自由现金流分别为 - 20.53亿元、10.02亿元、14.87亿元、16.04亿元 [14] 利润表 - 2024 - 2027年，营业收入分别为62.68亿元、70.39亿元、78.97亿元、87.49亿元；营业成本分别为52.34亿元、59.75亿元、65.02亿元、70.73亿元；营业税金及附加分别为0.73亿元、0.42亿元、0.63亿元、0.75亿元 [15] - 销售费用分别为0.36亿元、0.35亿元、0.41亿元、0.44亿元；管理费用分别为4.33亿元、4.22亿元、4.90亿元、5.57亿元；财务费用分别为0.88亿元、1.87亿元、1.60亿元、1.15亿元 [15] - 营业利润分别为3.18亿元、3.76亿元、6.44亿元、8.50亿元；利润总额分别为3.01亿元、3.65亿元、6.33亿元、8.36亿元；所得税分别为0.36亿元、0.44亿元、0.76亿元、1.00亿元；净利润分别为2.66亿元、3.21亿元、5.56亿元、7.36亿元 [15] - 归属于母公司净利润分别为2.34亿元、3.05亿元、5.21亿元、6.80亿元；少数股东损益分别为0.31亿元、0.16亿元、0.35亿元、0.57亿元 [15] 财务与估值指标 - 每股收益分别为0.18元、0.23元、0.39元、0.51元；每股净资产分别为5.42元、5.57元、5.83元、6.17元；每股经营性现金流量分别为0.44元、0.90元、1.22元、1.31元 [15] - 营业收入增长率分别为 - 7.5%、12.3%、12.2%、10.8%；净利润增长率分别为 - 47.4%、30.2%、70.7%、30.4% [15] - 毛利率分别为16.5%、15.1%、17.7%、19.2%；净利润率分别为3.7%、4.3%、6.6%、7.8% [15] - 应收账款周转天数分别为9.29天、7.25天、8.07天、8.56天；存货周转天数分别为44.96天、40.25天、40.06天、40.94天 [15] - 资产负债率分别为59.7%、59.2%、58.7%、57.4%；流动比率分别为0.61、0.72、0.89、1.07；速动比率分别为0.40、0.50、0.66、0.84 [15] - 销售费用率分别为0.6%、0.5%、0.5%、0.5%；管理费用率分别为6.9%、6.0%、6.2%、6.4%；财务费用率分别为1.4%、2.7%、2.0%、1.3% [15] - 股息收益率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.3%；P/E分别为76.50、59.06、34.59、26.53；P/B分别为2.54、2.42、2.32、2.19；P/S分别为2.93、2.56、2.28、2.06；净资产收益率分别为3.3%、4.1%、6.7%、8.3% [15]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 石头科技2024年呈现“增收不增利”特征，主因“以利润换份额”策略提升市场份额；海外收入高增长、新品放量显著，全球市场份额领先且研发投入加码，但费用增长挤压盈利能力；预计2025 - 2027年营收和归母净利润均有增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现营业收入119.45亿元（同比增长38.03%），归母净利润19.77亿元（同比减少3.64%）；Q4单季营收49.38亿元（同比增长66.54%），归母净利润5.04亿元（同比减少26.99%） [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为150/182/218亿元，同比增长26.0%/21.0%/20.0%；归母净利润为22/26/31亿元，同比增长13.6%/14.8%/18.4% [3] 业务情况 - 2024年国内营业收入55.31亿元（同比增长25.39%），海外营业收入63.88亿元（同比增长51.06%），海外营收占比首次超50% [2] - 扫地机器人收入108.48亿元（同比增长34.17%），洗衣机和洗地机等新品收入10.70亿元（同比增长93.13%） [2] 市场地位 - 2024年扫地机全球销量345万台（同比增长32.7%），在丹麦、芬兰、瑞典、德国和韩国等国家市占率领先 [2] 研发投入 - 2024年研发投入9.71亿元（同比增长56.93%），研发人员占比40.7%，新增专利741项；推出扫地机P20 Pro/G20S Ultra、洗烘一体机Z1等高端新品 [2] 盈利能力 - 2024年毛利率50.14%（同比减少3.79pct），合并报表净利率16.55%（同比减少7.16pct）；Q4毛利率44.86%（同比减少9.93pct），净利率10.21%（同比减少13.09pct） [3] - 2024年销售费用率和研发费用率分别为24.84%和8.13%，同比增加5.05pct和0.98pct [3] 财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|11,945|15,047|18,206|21,845| |归属母公司净利润（百万元）|1,977|2,246|2,579|3,053| |每股收益（元）|10.77|12.16|13.96|16.53| |市盈率|20.36|15.18|13.22|11.16| |市净率|3.15|2.28|1.98|1.70| |净资产收益率(%)|16.18|15.04|14.95|15.27| |股息收益率(%)|0.58%|0.66%|0.76%|0.90%| [4] 资产负债表预测（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|1,464|3,649|5,951|8,324| |交易性金融资产|4,991|5,241|5,491|5,741| |应收款项|1,038|893|1,331|1,689| |存货|1,490|1,928|2,374|2,942| |流动资产合计|11,752|14,791|18,464|22,338| |固定资产|1,373|1,332|1,282|1,222| |非流动资产合计|5,732|5,635|5,529|5,413| |资产总计|17,485|20,426|23,993|27,751| |应付款项|2,825|3,393|4,343|5,000| |流动负债合计|4,427|5,312|6,557|7,567| |负债合计|4,615|5,499|6,744|7,755| |归属于母公司股东权益合计|12,869|14,926|17,247|19,996| |负债和股东权益总计|17,485|20,426|23,993|27,751| [11] 现金流量表预测（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|1,977|2,246|2,579|3,053| |经营活动净现金流量|1,734|2,577|2,708|2,800| |投资活动净现金流量|-352|-200|-145|-118| |融资活动净现金流量|-800|-228|-261|-308| |企业自由现金流|804|2,336|2,460|2,516| [11] 其他财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产（元）|69.67|80.80|93.37|108.25| |每股经营性现金流量（元）|9.39|13.95|14.66|15.16| |营业收入增长率|38.0%|26.0%|21.0%|20.0%| |净利润增长率|-3.6%|13.6%|14.8%|18.4%| |毛利率|50.1%|47.0%|47.0%|46.0%| |净利润率|16.5%|14.9%|14.2%|14.0%| |应收账款周转天数|19.78|23.10|21.99|24.89| |存货周转天数|73.09|77.07|80.18|81.06| |资产负债率|26.4%|26.9%|28.1%|27.9%| |流动比率|2.65|2.78|2.82|2.95| |速动比率|1.89|2.06|2.15|2.30| |销售费用率|24.8%|22.3%|23.6%|22.9%| |管理费用率|2.9%|2.7%|2.8%|2.7%| |财务费用率|-1.4%|-0.3%|-0.6%|-0.8%| |股息收益率|0.6%|0.7%|0.8%|0.9%| |P/E（倍）|20.36|15.18|13.22|11.16| |P/B（倍）|3.15|2.28|1.98|1.70| |P/S（倍）|3.39|2.27|1.87|1.56| |净资产收益率|16.2%|15.0%|15.0%|15.3%| [12]