报告公司投资评级 - 首次覆盖，予以“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 中美贸易摩擦背景下超导电炭黑国产替代进程或将加速，公司超导电炭黑产品已送样下游测试开拓应用方向 [1][2] - 竞争格局优化叠加下游需求稳健，炭黑行业景气度有望回暖，预计公司2025 - 2027年归母净利润为2.05/2.60/3.03亿元，对应PE为43.71X/34.38X/29.54X [3] 根据相关目录分别进行总结 国产替代情况 - 2024年我国炭黑产量约560.8万吨，出口量约96.3万吨，占比17.2%，但特种炭黑进口依赖度高，进口量约30.2万吨，进口价格1915.8美元/吨远高于出口价格1249.7美元/吨，贸易摩擦或促使下游加速国产替代 [2] - 截至2025Q1，公司超导电炭黑产能达3万吨/年，已推出4 - 6款产品及几款待验证产品，送样下游多行业测试 [2] 行业竞争与需求情况 - 2024年国内炭黑总产能912.7万吨，产能利用率60%左右，产能过剩，行业集中度低，2023年我国炭黑CR5为41%，美国、日本CR5＞90% [3] - 截至2024年底，公司炭黑产能116.2万吨，占比12.7%，是行业龙头，双碳背景下低端小厂产能或加速出清，新增产能有限，竞争格局有望优化 [3] - 2025年1 - 4月，我国炭黑表观消费量178.0万吨，同比+13.3%，出口量36.7万吨，同比+17.7%，下游需求稳健 [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|9,451|10,132|10,201|10,560|10,955| |(+/-)%|-4.47%|7.20%|0.68%|3.53%|3.74%| |归属母公司净利润（百万元）|-243|25|205|260|303| |(+/-)%|-2806.85%|—|713.93%|27.13%|16.39%| |每股收益（元）|-0.33|0.03|0.28|0.35|0.41| |市盈率|(35.07)|311.11|43.71|34.38|29.54| |市净率|2.85|2.63|2.94|2.71|2.48| |净资产收益率(%)|-7.70%|0.83%|6.73%|7.89%|8.41%| |股息收益率(%)|0.00%|0.00%|0.00%|0.00%|0.00%| |总股本 (百万股)|741|735|735|735|735| [4] 股票数据 - 2025年5月21日收盘价12.16元，12个月股价区间5.25 - 12.89元，总市值8,941.80百万元，总股本735百万股，A股735百万股，B股/H股0/0百万股，日均成交量36百万股 [5] 涨跌幅情况 |涨跌幅（%）|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对收益|20%|-1%|29%| |相对收益|17%|1%|23%| [8] 财务报表预测摘要及指标 - 资产负债表、现金流量表、利润表等多方面指标呈现公司财务状况及预测变化，如2025 - 2027年预计净利润分别为197、241、279百万元，营业收入增长率分别为0.7%、3.5%、3.7%等 [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“增持”评级 [2] 报告的核心观点 - 公司发布《2025年向特定对象发行A股股票预案》和《关于筹划公司控制权变更事项进展暨复牌的公告》，计划定增募集不超7.39亿元，江泽星获15%股权成新实控人 [1] - 公司致力构建“高端制造 + 人工智能”融合发展业务，将逐步拓展3D打印业务，定增完成后加强现金实力，把握增材制造行业机遇，优化产品结构，提升销售规模和市场份额 [2] - 公司为客流分析领域佼佼者，是人工智能和大数据应用方案提供商，已布局商业服务与公共服务两大业务板块 [2] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为4.76/6.01/7.48亿元，归母净利润分别为0.34/0.79/1.40亿元，对应PE分别为102.47x/44.82x/25.22x [2] 根据相关目录分别进行总结 公司事件 - 2025年5月9日，江泽星与公司实控人张宏俊签署《股权转让协议》，公司拟向特定对象发行股票，拟募资不超7.39亿元用于补充流动现金，张宏俊还与金石一号、宝金石一号签署协议转让股份，交易结束后江泽星成新实控人 [1] 业务发展 - 公司将构建“3D打印 + AI + 算力”融合产业生态，开展增材制造相关业务，优化产品结构 [2] - 公司为人工智能和大数据应用方案提供商，有商业服务与公共服务两大业务板块，提供客流数据分析等产品及服务 [2] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为4.76/6.01/7.48亿元，归母净利润分别为0.34/0.79/1.40亿元，对应PE分别为102.47x/44.82x/25.22x [2] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|376|363|476|601|748| |(+/-)%|4.19%|-3.43%|30.91%|26.44%|24.40%| |归属母公司净利润（百万元）|-34|-24|34|79|140| |(+/-)%|9.67%|29.88%|—|128.62%|77.73%| |每股收益（元）|-0.28|-0.20|0.29|0.66|1.16| |市盈率|(97.50)|(123.20)|102.47|44.82|25.22| |市净率|3.06|2.88|3.32|3.09|2.75| |净资产收益率(%)|-3.36%|-2.25%|3.24%|6.90%|10.92%| |股息收益率(%)|0.68%|0.00%|0.00%|0.00%|0.00%| |总股本 (百万股)|122|120|120|120|120| [3] 股票数据 - 2025年5月16日收盘价29.37元，12个月股价区间15.40 - 37.62元，总市值3527.76百万元，总股本120百万股，A股120百万股，B股/H股0/0百万股，日均成交量13百万股 [4] 涨跌幅 |涨跌幅（%）|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对收益|16%|6%|61%| |相对收益|13%|7%|54%| [7] 财务报表预测摘要及指标 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面指标预测，如2025 - 2027年营业收入增长率分别为30.9%、26.4%、24.4%，净利润增长率分别为—、128.6%、77.7%等 [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予公司“买入”评级 [3][135] 报告的核心观点 - 公司海外业务持续高增长，2024年海外业务收入达28.31亿元，同比增26.31%，收入占比提至23.88%，毛利率升至39.32%，体现全球化战略推进和产品国际竞争力 [1] - 公司在固态电池领域实现整线关键技术突破，2024年推出全固态整线解决方案，设备已发货至多国并获认可和重复订单 [2] - 公司财务指标明显改善，减值计提阶段或尾声，经营现金流和合同负债向好 [3] - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为150.73/217.88/221.32亿元，归母净利润分别为12.56/20.38/24.32亿元 [3][135] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 发展历程：2002年成立，早期以电容器设备为主，2008年后转向锂电池及光伏产业，2015年上市，2017年进军3C行业，现具备多领域智能装备制造研发能力 [20] - 股权结构：总股本15.66亿股，实控人为董事长王燕清，持股32.33%，宁德时代持股1.19% [22] - 主营业务分析：核心收入来自锂电池智能装备和智能物流系统，锂电池领域全球领先，固态电池有先手布局优势；智能物流系统依托子公司拓展；还发展光伏和3C业务 [26][27] - 财务分析：2024年主营业务收入118.55亿元，同比降28.7%，2025年一季度边际改善；整体毛利率较稳定，海外毛利率较高；2024年归母净利润降83.88%，2025年一季度修复；减值计提或近尾声；费用方面有不同变化，研发投入稳定 [30][31][32] - 公司订单：2022 - 2024年前五大客户销售额下降，依赖度降低；2025年一季度合同负债改善，余额增长 [49] - 应收账款：2020年来持续上升，2024年和2025年一季度下降，坏账风险降低 [53] - 单季净经营现金流：2023年后承压，2024年末和2025年一季度回正，经营状况改善 [56] 全球液态锂电池行业分析 - 新能源车国内处于稳步增长期、海外处于高速增长期：2020 - 2021年全球新能源车爆发增长，2022年后增速回落，2025年一季度中国市场需求恢复带动锂电行业回暖 [59][62] - 国内步入稳定增长期，海外处于高速增长期：中国新能源汽车渗透率提升进入稳定期，海外处于高速增长期，海外市场有望成新增量关键，中国锂电装备企业将受益 [68][71][74] - 海外市场竞争格局：集中度阶段性下滑，行业走向多点竞争格局，2023 - 2024年全球动力电装机量增长，中日韩企业份额变化，新企业份额提升，利好中国设备厂商 [79][80] - 国内市场竞争加剧，动力电池企业进入洗牌期：宁德时代和比亚迪占国内69.82%市场份额，国内市场竞争激烈，电池毛利率承压 [82] - 深耕新能源车行业，公司营收增长可期：公司营收早年依赖新能源电车渗透率上升，海外市场渗透率低，公司有望受益海外增长实现二次高速增长 [89][90][93] - 锂电设备市场：领先优势明显：2024年全球锂电设备市场规模下降，未来有望恢复增长，中国占主导，先导智能市场份额第一，具备竞争优势 [94][95] - 锂电设备厂商：海外收入呈现上升趋势：头部锂电设备企业海外收入普遍增长，先导智能海外收入领先，“出海”成企业增长核心路径 [96][101] 固态电池性能优异、量产可期 - 性能优势明显：传统液态锂电池有技术瓶颈，固态电解质优势多，可提升电池性能 [102][103] - 政策趋势利好行业发展：多项政策支持固态电池研发与产业化，新规或使固态电池成技术变革方向，为设备厂商带来订单增长空间 [105][106] - 多种技术方向选择，电解质研发聚焦三大方向：固态电池技术多条路线并行，主流为聚合物、氧化物、硫化物电解质，产业链沿“半固态→全固态”演进 [110][111] - 固态电池带来生产设备更新：固态电池技术演进对锂电设备有改造或替换需求，先导智能已攻克核心工艺，构建整线解决方案能力 [112][115] - 行业多路线并进，量产规划有望落地：行业从实验验证到中试阶段，预计2027年左右量产，海外聚焦硫化物路线，中国多元技术路线发展，多家企业有产能规划 [118][120][122] - 市场空间测算：短期全球及中国固态电池智能装备规模上升，长期固态电池技术突破将带动新能源车渗透率和电池产能提升，带来设备投资需求 [124][128][129] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为150.73/217.88/221.32亿元，归母净利润分别为12.56/20.38/24.32亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [3][135]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予公司“买入”评级 [3][135] 报告的核心观点 - 公司海外业务持续高增长，2024年海外业务收入达28.31亿元，同比增26.31%，收入占比提至23.88%，毛利率升至39.32%，体现全球化战略推进和产品国际竞争力 [1] - 公司在固态电池领域实现整线关键技术突破，2024年推出全固态整线解决方案，设备已发货至多国并获认可和重复订单 [2] - 公司财务指标明显改善，减值计提阶段或迎尾声，经营现金流和合同负债向好 [3] - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为150.73/217.88/221.32亿元，归母净利润分别为12.56/20.38/24.32亿元 [3][135] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司发展历程：2002年成立，早期主营电容器设备，2008年后转向锂电池及光伏产业，2015年上市，2017年进军3C行业，现具备多领域智能装备制造研发能力 [20] - 股权结构：总股本15.66亿股，实控人为董事长王燕清，持股32.33%，宁德时代持股1.19% [22] - 公司业务及财务分析 - 主营业务分析：核心收入来自锂电池智能装备和智能物流系统，锂电池领域全球领先，固态电池有先手布局优势；智能物流系统依托子公司拓展；还发展光伏和3C业务 [26][27] - 财务分析：2024年主营业务收入118.55亿元，同比降28.7%，2025年一季度环比增13%，同比降幅收窄；毛利率较稳定，海外盈利能力较高；2024年归母净利润降83.88%，2025Q1修复；减值计提或迎尾声；费用结构有改善空间；研发投入稳定 [30][31][32] - 公司订单：2022 - 2024年前五大客户销售额下降，依赖度降低；2025年一季度合同负债改善，余额达131.17亿元，新增15.2亿元，环比增13.11% [49] - 应收账款：2020年来持续上升，2024年降11.52%，2025年一季度降8.74%，坏账风险下降 [53] - 单季净经营现金流：2023年后承压，2024年末回正，2025年一季度净流入8.64亿元，经营状况改善 [56] 全球液态锂电池行业分析 - 新能源车国内处于稳步增长期、海外处于高速增长期：2020 - 2021年全球新能源车爆发增长，2022年后增速回落，2024年中国市场销量同比增约41.24%，2025年一季度中国动力电池出货量增41%，头部企业产能利用率回升 [59][62] - 国内步入稳定增长期，海外处于高速增长期：中国新能源汽车渗透率从2020年的5.26%升至2024年的40.92%，海外2024年为6.86%左右；海外市场有望拉动新增量，中国锂电设备企业或“随厂出海” [68][74] - 海外市场竞争格局：集中度阶段性下滑，行业走向多点竞争格局，2023 - 2024年全球动力电总装机量增长，中日韩企业份额结构变化，新企业份额提升，利好中国锂电设备厂商 [79][80] - 国内市场竞争加剧，动力电池企业进入洗牌期：宁德时代和比亚迪占国内69.82%市场份额，宁德时代份额下降，比亚迪翻倍增长，本土企业扩张，市场竞争激烈，电池毛利率承压 [82] - 深耕新能源车行业，公司营收增长可期：公司营收早年依赖新能源电车渗透率提升，目前海外渗透率低，公司有望受益海外增长实现二次高速增长 [89][93] - 锂电设备市场：领先优势明显：2024年全球锂电设备市场规模降28.8%，未来有望恢复增长；中国占主导，先导智能市场份额9.2%排名第一，具备全流程覆盖能力 [94][95] - 锂电设备厂商：海外收入呈现上升趋势：2020 - 2024年头部企业海外收入普遍增长，先导智能海外收入年复合增长率59.3%，已在多国销售交付，“出海”成增长路径 [96][101] 固态电池性能优异、量产可期 - 性能优势明显：传统液态锂电池有技术瓶颈，固态电解质优势显著，可提升电池性能，降低成本 [102][103] - 政策趋势利好行业发展：多项政策支持固态电池研发与产业化，新规或使固态电池成技术变革方向，为设备厂商带来订单增长空间 [105][106] - 多种技术方向选择，电解质研发聚焦三大方向：固态电池技术多条路线并行，主流为聚合物、氧化物、硫化物电解质，产业链沿“半固态→全固态”演进 [110][111] - 固态电池带来生产设备更新：固态电池技术演进对锂电设备提出改造或替换需求，先导智能已攻克核心工艺，构建整线解决方案能力 [112][115] - 行业多路线并进，量产规划有望落地：行业从实验验证迈向中试，预计2027年左右量产；海外企业多聚焦硫化物路线，美国企业技术探索差异大；中国呈现多元技术路线，车企和电池厂商发展迅速，产能规划明确 [118][122][123] - 市场空间测算：短期全球及中国固态电池智能装备规模上升，年增长率超30%；长期固态电池技术突破将提升新能源车渗透率，带动电池产能扩大，增量市场将带动设备投资需求增长 [124][128][129] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为150.73/217.88/221.32亿元，归母净利润分别为12.56/20.38/24.32亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [3][135]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周受中美关税缓和影响，转债市场跟随权益上涨，各经典策略收益率均为正，一级市场有多家公司公告转债发行进度 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 本周二级市场行情表现 - 本周转债/股市指数整体表现：中证转债、上证转债、深证转债、上证指数、深证成指、创业板指周涨跌幅分别为 0.32%、0.27%、0.32%、0.76%、0.52%、1.38%；红墙转债、中旗转债、中宠转 2 涨幅居前，远信转债、欧通转债、志特转债跌幅靠前 [9] - 本周转债/股市各行业行情表现：转债市场中，家用电器、美容护理、基础化工等行业涨幅居前，通信、社会服务、石油石化板块跌幅靠前；股票市场中，美容护理、非银金融、汽车、交通运输等行业涨幅靠前，计算机、国防军工跌幅靠前；百元平价转股溢价率小幅压缩至 23.72% [1][19][22] - 经典转债策略行情表现：偏股型、偏债型、平衡型、低价、双低策略收益率分别为 1.93%、0.69%、0.25%、0.87%、0.59% [2][31] - 本周转债标的动态池表现情况：展示了中特转债、山路转债等多只转债的周度表现、正股周度表现、4 月表现、转债价格、转股价值和行业等信息 [33][36] - 本周进入特殊时期的转债：嘉益转债进入转股与赎回期；无转债公告赎回；雪榕转债、强联转债公告不赎回；家联转债、百川转 2 下修成功，普利转退、高测转债公告提议下修；晶科转债等 12 只转债公告不下修 [2][36][38] 本周转债一级市场情况 - 本周公告发行转债情况：本周无转债公告发行 [3][44] - 本周公告转债发行预案进度：11 家上市公司公告转债发行进度，拟发行规模 76.82 亿元，10 家采用优先配售、网上定价和网下配售的组合发行方式，1 家为定向；2 家通过董事会预案，5 家通过股东大会，2 家交易所受理，2 家同意注册 [46]

报告行业投资评级 - 优于大势 [5] 报告的核心观点 - 北约国防扩张加速全球军备竞赛，全球军贸市场需求增长，中国军贸出口份额有望提升；低空经济产业处于“政策 + 新产品商业化进程加速”双共振期，值得重视；2025 年国防军工板块扰动因素消除，下游需求恢复性增长，具备长期成长确定性，优先关注新域新质领域 [2][3][55] 根据相关目录分别进行总结 上周市场回顾 - **板块指数**：上周申万国防军工指数下跌 1.18%，在 31 个申万一级行业中排名第 30，周一涨幅最大为 4.80%；军工板块股票交易活跃度冲高后下滑，周一成交量和成交金额达上周最高，分别约为 57.03 亿股和 1159.74 亿元 [13][19] - **板块估值**：截至周五收盘，申万国防军工板块 PE(TTM)为 74.26 倍，各子板块中航天装备为 133.63 倍，航空装备为 65.97 倍，地面兵装为 138.63 倍，航海装备为 47.67 倍，军工电子为 94.72 倍 [19] - **个股表现**：上周板块内 142 家公司中有 32 家股价上涨，利君股份、*ST 万方等涨幅位列前五，霍莱沃、盟升电子等跌幅位列前五 [25] - **个股估值**：截至周五收盘，142 家公司中 18 家 PE 处于 40%的偏低历史分位数以下，亚星锚链、华秦科技等公司估值处于历史极低水平，中航西飞、中航高科等公司 PE 处于历史偏低位置 [26] 核心观点和重点推荐 - **关注低空发展**：5 月 12 日中部六省省会城市联合发布倡议拓展低空经济场景应用，四川省印发政策措施支持低空经济发展，上海交通大学成立相关研究院；沃飞长空签署 120 架 AE200 意向采购订单；低空经济产业处于“政策 + 新产品商业化进程加速”双共振期，主流公司有宗申动力、中信海直等 [31][32][34] - **德国计划将军费大涨至 GDP 的 5%，中国军贸迎来新机遇**：特朗普要求北约国防开支目标提升至 GDP 的 5%，德国响应将国防军费提高至 GDP 的 5%，全球军贸市场需求增长，中国军贸出口份额有望提升；梳理了整机、航空发动机等相关武器装备标的；21 世纪以来军贸行业规模稳健增长，2019 - 2023 年军贸出口份额美国提升、俄罗斯下滑、中国相对稳定，2022 年以来中国军贸出口快速增长；航空装备需求量最大且保持增长，我国战机出口有潜在市场空间 [2][35][47] - **2025 年国防军工板块观点**：2024 年下半年以来部分军工订单落地，当下军工行业扰动因素基本消除，下游需求恢复性增长，国防军工板块有望改善，具备长期成长确定性；优先关注新域新质领域，看好无人装备等新质战斗力和大飞机等新质生产力发展 [54][55] - **重点标的推荐**：下游主机厂方向推荐洪都航空、中航沈飞等；军工新科技推荐联创光电、光启技术等；水下装备推荐海兰信、亚星锚链等；导弹产业链推荐菲利华、国科军工等；军品钛材推荐西部超导；电子元器件推荐鸿远电子、航天电器；军贸方向推荐航天南湖、中无人机 [4][57] 行业动态 - **国际新闻**：时隔三年，俄乌直接谈判重启；以军启动对加沙大规模攻势 [61] - **国内新闻**：中国海军舰艇编队完成“中新合作－2025”海上联合演习任务 [63]

报告核心观点 - 公募基金考核机制改革下行业轮动研究重要，此前行业轮动框架有局限，报告提出双线解题思路构建五个策略，低位+边际改善策略表现突出，研究对构建策略有较高参考价值 [2][3] 从基本面到行业轮动策略——首篇报告的核心亮点与挑战 核心突破：经济学逻辑与统计学效力的有机结合 - 构建基于经济基本面视角、涵盖近300个指标的行业轮动研究框架，具备统计学有效性与经济学逻辑性，能动态调整估值逻辑 [13][15] - 大部分策略尤其是“低位+边际改善”策略取得显著超额收益，样本外“低位+边际改善”策略表现良好，但对短期突发政策变化或外部冲击前瞻性有待提升 [13][18][19] 遗留问题：行业覆盖范围的局限性 - 31个申万一级行业中仅15个能形成稳定、可解释的景气度指数，限制策略适用性和解释能力 [22] - 解释力不足原因包括部分行业不遵循基本面驱动估值逻辑、行业颗粒度过大、指标质量与筛选标准限制 [23][27][30] 颗粒度层面的破局之道——124个二级行业的指标再挖掘 二级行业的估值逻辑探究 - 将申万一级行业拆解为二级子行业，沿用前序报告估值逻辑划分框架和动态景气度指数构建方式，多数子行业能识别对应估值逻辑 [32] 二级行业指标筛选及景气度指数构建 - 筛选指标沿用上次标准，保留回归建模约束指标方向性亮点，引入运算型衍生指标，限定指标数量，最终使用963个中观经济指标 [38][39][45] - 采用最近36个月数据训练、最新一个月测试的方式构建景气度指数，42个行业拟合优度均值高于0.6，但存在数据覆盖不完整和精细颗粒度下估值逻辑不稳定问题 [50][54][56] 从单打独斗到网络协同——引入关系层的双层景气度模型 关系层的发现：行业间存在资金层面的联动关系 - 不同二级行业间存在联动性，成长与红利板块内及板块间有正负相关关系，跨行业相关性也合理且有基本面支撑 [66] 关系层的应用：如何实现双层结构的实践落地？ - 基于“基础层+关系层”双层结构优化景气度指数构建框架，按特定流程回归，扩大模型覆盖范围 [73][74][75] - 引入双层结构后90个行业拟合优度均值超0.6，选取代表性行业分析，回归效果增强且替代逻辑合理 [79][82][83] 策略实战与验证：一二级行业视角各有优劣 二级行业轮动策略结果：低位+边际改善策略表现突出 - 构建TOP20、多空、边际改善、低位修复、低位+边际改善五个策略，低位修复和低位+边际改善策略取得显著超额收益，低位+边际改善策略年化收益率11.65%，最大回撤11.25%，夏普比率1.86 [2] 一二级行业轮动策略结果的对比与启发 - 报告未明确提及相关内容

报告公司投资评级 - 给予长城汽车“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 长城汽车在国内硬派越野市场占据龙头地位，拥有完整产品线，2023 - 2025Q1市占率均超50%，2025年有望达55% [4][146] - 国内硬派越野车市场有较大成长空间，预计2025 - 2027年市占率分别达3%、3.5%与4%，2027年销量有望达59万辆 [3][113] - 新能源助力硬派越野车市场扩容，长城汽车新能源产品矩阵趋近完善，2025年硬派越野车新能源渗透率有望达50% [133] - 新车型不断投放叠加出海增长，预计长城汽车2025 - 2027年净利润分别为129.8、153.7与171.8亿元 [4] 根据相关目录分别进行总结 1.1以史为鉴——长城汽车发展历程 - 2011 - 2016年，国内乘用车及SUV行业快速发展，自主品牌SUV市场扩容八倍，长城汽车凭借哈弗H6引领发展，营收从2011年300.89亿元增至2016年986.16亿元，但2014年后自主竞争加剧，增收不增利，市占率从2013年14%下滑至2016年10.5% [2][21][25][26][30] - 2017 - 2020年，国内乘用车及SUV销量下滑，自主品牌SUV市场下滑27.2%，长城汽车先发优势耗尽，市占率下滑，吉利等车企超越；长城推出魏牌和欧拉品牌，初期表现亮眼，但后期魏牌受合资品牌影响销量下滑；营收从2016年986.16亿元小幅增长至2020年1033.08亿元，净利润从2016年105.51亿元下滑至2019年44.97亿元，2020年因皮卡销量大增利润重回增长 [2][34][39][42][45][47][51] - 2021年至今，国内乘用车及SUV销量重回增长，自主品牌SUV市场增速明显，但长城汽车在新能源时代转型出现问题，被奇瑞等车企反超；2020年底推出坦克300，2021年独立坦克品牌，坦克系列热卖带动业绩复苏，营收从2020年1033.08亿元快速增长至2024年2021.95亿元，净利润从2020年53.62亿元增长至2024年126.92亿元，但SUV市占率从2020年8.8%下滑至2024年6.7% [2][57][58][61][65][68][73] 1.2公司财务情况：越野叠加出海助力公司2024年利润创新高 - 2020年进入新阶段，营收总体稳健增长，2022年受疫情影响下滑，2023年整合资源带动销量反转，2024年营收2022亿元，同比增长16.73%，2025Q1营收400.19亿元，同比减少8.99% [74] - 2023年净利润70亿元，同比下滑15%，2024年净利润126.92亿元，同比增长80.76%，2025Q1净利润17.51亿元，同比减少45.75% [78] - 2024年毛利率19.51%，同比提升1.36pct，净利率6.28%，同比提升2.23pct，期间费用率10.86%，同比下滑1.23pct；2025Q1毛利率17.8%，同比 - 2.2pct，环比 + 1.3pct，费用率10.3%，同比 - 0.8pct，环比 - 0.2pct，净利率4.4%，同比 - 3.2pct，环比 + 0.6pct [79][82] - 2024年研发费用92.84亿元，研发人员2.3万人，在智能座舱和智能辅助驾驶方面有技术成果，将持续加大研发投入 [83] 2.1新时代的硬派越野车定义 - 传统硬派越野车特点为非承载式车身、机械式分动箱、整体式车桥、低转高扭的大排量发动机 [84] - 随着时代变化，新的硬派越野车定义为高强度整体车身或非承载式车身、硬派越野造型、四驱系统、低扭强劲的动力系统 [91] 2.2硬派越野车在美日俄SUV市场销量占比高 欧洲市场则较低 - 2020 - 2024年美国SUV销量稳定增长，硬派越野市占率总体稳定，2024年占比14.4%，主要因地貌、油价和政策因素，销量前5车型有吉普大切诺基等 [97] - 2020 - 2024年俄罗斯SUV销量受俄乌战争影响，硬派越野市占率从15.3%提升至28.7%，2024年销量前5车型中有三款长城汽车 [100] - 2024年欧洲硬派越野车销量占比0.89%，因地形和消费者偏好，市场偏小；日本因本土品牌参与，硬派越野车销量占比11.8% [103] 2.3国内硬派越野销量占比仍远低于主流国际市场，未来增长空间较大 - 2017 - 2018年，我国硬派越野车市场进口与合资车型占超70%份额；2019 - 2021年，受疫情和国VI政策影响，市场萎缩，国产硬派越野车崛起，市占率从25%左右升至近70%；2022 - 2024年，市场销量重回增长，2024年达39.89万辆，国产占比80.27%；2025Q1销售9.71万辆，同比增长14.8%，预计全年突破44万辆，国产占比82.95% [111][112] - 2020 - 2025Q1，国内硬派越野车在整体SUV中销量占比低，预计2025 - 2027年市占率分别达3%、3.5%与4%，2027年销量有望达59万辆 [3][113] - 看好国内硬派越野车市场的原因包括国产车型丰富消费者选择、居民收入和需求转变、新能源硬派越野车兴起 [114][115] 2.4长城汽车稳居榜首 坦克系列销量断崖式领先 - 国内硬派越野车市场集中度高，长城坦克系列占绝对龙头位置，2024年销量前5车型中长城占三款，前5车型销量占总销量71.5% [117][119] - 市场呈现一超多强局面，2025Q1长城市占率53.38%，比亚迪20.28%，北京8.86%，丰田6.93%，路虎3.97%，福特1.87% [120] 3.1新能源相对传统硬派越野车优势明显 - 传统硬派越野车存在油耗高、成本高、噪音大、动力匹配有差距等缺点 [123] - 新能源硬派越野车油耗显著降低，如坦克500 Hi4 - T综合油耗2.2L/100km；车身强度提升，如比亚迪方程豹5；动力强劲，低扭输出迅猛；制造难度小，税费有优势，但存在续航和可靠性问题 [124][127][129] 3.2国内新能源硬派越野车渗透率提升明显 - 国内新能源硬派越野车型以长城和比亚迪为主，渗透率接近45%，在售多为混动车型 [130] - 2021 - 2022年新能源硬派越野车销量少，占比低；2023年销量2.73万辆，占比16.41%；2024年销量猛增至17.23万辆，占比43.22%；2025年渗透率有望达50% [133] - 2024年新能源市场产品集中度高，长城和比亚迪市占率分别为62.3%、37.0%，方程豹5、坦克400等位居前四；2025年多款新能源硬派越野车将上市 [137][139] 3.3长城汽车：坦克市场地位稳固 新能源产品矩阵趋近完善 - 长城汽车是国内硬派越野车市场引领者，拥有完整产品线，覆盖20 - 50W价格带，今年有望推出坦克800Hi4 - T，未来有望推出坦克600系列 [142] - 2024年长城硬派越野车型销量25.98万辆，同比增长45%；2025Q1销量5.18万辆，同比下滑1.2% [145] - 国内市占率稳定，2023 - 2025Q1分别为58.52%，50.13%与53.38%，2025年有望达55%；出海增长快，2024年海外销量5.73万辆，同比增长97.2%，2025Q1海外销量1.27万辆，同比增加19.5%，预计2025年出口增速回落至25% [146][153] - Hi4 - T架构助力坦克系列新能源转型，采用P2架构，保留传统机械四驱结构，可实现扭矩无缝切换，保证越野能力，且电池安全可靠 [154][158]

美国经济现状 - 2025年美国经济处于上行周期，但关税冲击全球商品复苏周期，贸易战削弱需求修复逻辑[1][17] - 2025年一季度美国实际GDP环比折年增长率为 -0.3%，是2022年以来首次负增长，受进口激增拖累[19] - 美国商品需求周期自2023年7月上行，但修复力度不及2016年及2021年[29][36] 经济动能切换 - 上一轮美国经济增长由服务业部门支撑，下一轮动能可能来自商品部门[52][58] - 宽货币背景下，信用周期重启有助于经济扩张，美国宽货币到宽信用约需15个月[60][67][68] - 劳动力市场供给侧改革或使劳动力市场收紧，支撑居民消费[83][85] 贸易战逻辑 - 特朗普发动贸易战短期目标是补充财政，长期目标是MAGA，但面临诸多困难[92][93][109] - TCJA减税法案将使美国未来十年累计减少税收7.8万亿美元，平均每年约7700亿美元[2][92] - 若美国平均税率抬升至20%，每年可补充约6400亿美元财政收入，但关税冲击需求，目标实现困难[2][98][99] 贸易战前景 - 日内瓦会谈结果超预期，美国做出让步，后续谈判或有拉扯，乐观情况下四季度达成协议[122][123][133] - 若贸易战尽快进入稳态且关税抬升至15%左右，全球经济仍有复苏趋势，否则将进入下行阶段[4][133]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [3][10][127] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内润滑油添加剂领军企业，深耕精细化工材料，产品包括润滑油添加剂和无碳纸显色剂，产能规模国内领先 [1][125] - 全球润滑油添加剂市场呈寡头垄断格局，国产替代蓄势待发，需求端全球市场趋于成熟、国内需求稳步提升，供给端国内进口替代提速、高端产品仍有替代空间 [2][126] - 报告研究的具体公司产品技术领先，推进复合剂转型及高端认证，2024 年复合剂收入占比超 60%、海外收入占比超 70%，抢占全球份额 [3][127] - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 8.86/10.57/12.50 亿元，对应 PE 为 19X/16X/14X，首次覆盖给予“增持”评级 [3][127] 根据相关目录分别进行总结 国内润滑油添加剂领军企业 - 深耕精细化工材料，1996 年创立后成全球最大无碳纸显色剂供应商之一，1999 年切入润滑油添加剂，2020 年上市，截至 2024 年底有无碳纸显色剂产能 1 万吨、单剂产能 31.5 万吨、在建产能 43.5 万吨 [16][17][18] - 股权结构集中稳定，控股股东及实控人为郭春萱，中石化资本 2019 年入股成二股东，助力业务发展 [24][27] - 以润滑油添加剂为主导业绩稳步增长，2016 - 2022 年营收和归母净利润复合增速分别达 45.73%和 60.82%，2025Q1 营收和归母净利润同比分别增长 18.91%和 27.59% [30] - 分产品看，润滑油添加剂收入占比高且增长快，2024 年收入 30.73 亿元、占比 97%，无碳纸显色剂收入回落 [32] - 分地区看，2022 年以来海外收入成主导，2024 年海外营收 22.26 亿元、占比超 70% [35] - 费用管控良好，三费整体下降，2025Q1 期间费用率 9.51%处可比公司较低水平 [42] - 重视研发投入，截至 2024 年底获国内发明专利 47 项等，研发费用率提升至 4.58% [44] - 负债水平管理良好，2025Q1 资产负债率降至 20.39% [47] - 经营活动创造现金流能力强，2016 - 2024 年经营活动净流量从 0.39 亿增至 4.36 亿元 [50] 全球润滑油添加剂行业呈现寡头垄断格局，国产替代蓄势待发 需求：全球润滑油添加剂市场趋于成熟，国内市场规模稳步提升 - 全球市场趋于成熟增长稳健，2023 年规模 159.9 亿美元，预计 2030 年达 182.1 亿美元，CAGR 为 1.9%，2023 年消耗量 543 万吨 [60] - 分功能品种，分散剂等三类添加剂全球总需求占比约 70%，国内三种添加剂占需求总量 65%以上 [63] - 分应用领域，全球近 70%用于机动车领域，PCMO 和 HDMO 的添加剂占全球需求 60% [67] - 国内市场稳步提升，2023 年表观消费量 97.08 万吨，2015 - 2023 年复合增速 2.2%，需求有望随机动车市场和工业化进程提升 [70][71] - 国内机动车保有量增长，2014 - 2024 年汽车保有量 CAGR 为 8.62%，2024 年产量同比增 4.8%，新能源汽车产量 1316.8 万辆、同比增 39.45%，为行业发展提供基础 [74] - 国内工程机械保有规模庞大，2023 年主要品种保有量 862 - 934 万台、同比增 0.75%，对添加剂需求大 [80] - 国六标准应用促进产业升级，推动添加剂市场需求提升，新技术对添加剂含量要求提高，高品质润滑油需求增加 [80][81] 供给：全球润滑油添加剂呈现寡头垄断格局，国产替代蓄势待发 - 全球市场集中度高，呈寡头垄断格局，四大复合剂厂商合计市场份额占比达 85%，还有特色单剂厂商 [85] - 国内市场单剂国有与民营企业各有优势，复合剂市场主要被海外企业及其合资企业占据 [89][90] - 国内自给率提升，2023 年产量 95.68 万吨，2024 年进口量较 2021 年高点降约 38%，进口均价较出口均价高约 46%，高端产品有替代空间 [91] - 出口市场 2022 年以来表现亮眼，2024 年出口量 25.66 万吨、同比增 23%，俄罗斯占比回落，新加坡等地区占比提升 [95][99] 公司持续推进复合剂转型及高端认证，提升全球份额 - 技术水平领先，截至 2024 年底获国内发明专利 47 项等，是创新联盟发起人之一，与多家机构合作研发 [105][106] - 持续推进复合剂转型，2021 年推出战略规划，2024 年复合剂收入占比超 60%、海外收入占比超 70% [108] - 积极推进 API 认证，已掌握多种复合剂配方工艺，多个级别复合剂通过台架测试并取得 OEM 认证，带动海外收入突破 [109][111] - 持续提升单剂产能，截至 2024 年底单剂产能 31.5 万吨、在建产能 43.5 万吨，2024 年产销量同比分别增 15.6%和 16.5% [114] - 延伸产业链上游，自主研发工艺生产十二烷基酚，掌握磺酸盐类清净剂核心原材料制备技术，切入 3,5 - 甲酯中间体 [117][120][123] 投资建议及盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 8.86/10.57/12.50 亿元，对应 PE 为 19X/16X/14X [3][127] - 选取可比公司，给予公司 2026 年 18 倍 PE，首次覆盖给予“增持”评级 [127]