报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][10] 报告的核心观点 - 申洲国际作为服装制造领先企业，头部客户已呈现出修复趋势，盈利能力显著提升，预计2025 - 2027年实现营业收入同比增长12.4%/10.2%/10%至322.2/355.2/390.6亿元；归母净利润同比增长6.8%/12.1%/11.1%至66.7/74.8/83亿元，对应估值12/10/9倍 [3] 各部分总结 事件 - 公司发布2024年报，全年收入同比增长14.8%至286.6亿元，净利润同比增长36.9%至62.4亿元；下半年实现营收同增17%至156.9亿元，净利润同增36.2%至33.1亿元；拟派发末期股息每股港币1.28元，全年共2.53港元，派息比率55.8% [1] 点评 - 分业务看，2024年公司运动类/休闲类/内衣类收入分别同比增长9.8%/27.1%/34.6%至198/72.1/14.4亿元，收入占比分别为69%/25%/5% [2] - 分地区看，2024年中国大陆/欧洲/日本/美国/其他区域收入分别为80.6/51.9/48.3/46.1/59.7亿元，同比增长13.2%/3.2%/31.5%/18.9%/13.4% [2] - 分客户看，前四大客户收入分别为79.9/74.0/50.0/27.6亿元，分别同比+33.1%/-3.9%/+35.4%/+10.9%，前四大客户合计收入占比同增1.1pct至80.8% [2] - 公司于2024年收购越南西宁省新工厂，达产后预计新增面料产能200吨/天；柬埔寨金边市的新成衣工厂于2025年3月份投产，新工厂预计用工规模6000人；随着海外产能持续扩张爬坡及上游配套面料工厂投产，可匹配国际订单需求，拉动盈利能力提升 [2] 盈利能力 - 2024年公司毛利率同比增长3.8pct至28.1%，上下半年毛利率分别同比提升6.6pct/1.6pct至29%/27.4%；全年产能利用率提升带动毛利率修复，下半年招工增加及员工薪酬提升导致毛利率上涨幅度较小 [3] - 费用端，销售/管理/财务费用率分别为0.96%/6.76%/1.31%，同比分别+0.31pct/-0.77pct/-0.08pct，基本保持稳定 [3] - 2024年资产处置收益同比增加3.6亿元，综合使得公司2024年净利率同比提升3.5pct至21.8% [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|24969.79|28662.94|32220.14|35516.72|39056.23| |(+/-)%|-10.12%|14.79%|12.41%|10.23%|9.97%| |归属母公司净利润（百万元）|4557.26|6240.58|6666.74|7475.26|8303.78| |(+/-)%|-0.12%|36.94%|6.83%|12.13%|11.08%| |每股收益（元）|3.03|4.15|4.43|4.97|5.52| |市盈率|24.68|13.89|11.60|10.34|9.31| |市净率|3.42|2.42|1.82|1.55|1.33| |净资产收益率(%)|13.87%|17.41%|15.68%|14.95%|14.24%| |总股本 (百万股)|1503|1503|1503|1503|1503| [4] 财务报表预测摘要及指标 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面呈现公司财务状况及预测，如2024 - 2027E年流动资产从38572百万元增长至69323百万元，营业总收入从28663百万元增长至39086百万元等 [12] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标有相应变化，如营业收入增长率2024 - 2027E分别为14.8%、12.4%、10.2%、10.0% [12] - 每股指标和估值比率也有体现，如每股收益2024 - 2027E分别为4.15元、4.43元、4.97元、5.52元，P/E从13.89降至9.31 [12]

报告行业投资评级 - 优于大势 [6] 报告的核心观点 - 六维力传感器能同时测量沿三个坐标轴方向的力和绕三个坐标轴方向的力矩，在机器人柔顺控制中起重要作用，其市场空间将受益于机器人行业扩容，国产厂商正积极入局，衡量其产品能力需关注解耦算法等环节技术实力及产品端多项参数 [1][3][37] 根据相关目录分别进行总结 六维力传感器 - 机器人力控方案中力传感器力控是在人形、协作机器人上应用的最佳方案，六维力传感器能给出最全面力觉信息，最早用于航空航天领域，后应用于多领域 [14] - 力的方向和作用点固定选一维力传感器，力方向随机变化但作用点不变且与标定参考点重合选三维力传感器，力方向和作用点都随机变化选六维力传感器，机器人上一般采用六维力传感器 [16] - 六维力传感器在人形机器人中用于力控、摆动稳定控制、安全控制，可提升手部操作精细化与柔性化程度及脚部行走稳定性，优必选在人形机器人手腕和脚踝处配置了该传感器 [18] - 六维力传感器主要分为应变片式、光学式、压电/电容式，市场应用大部分基于应变式，金属应变片成本低，硅应变片技术成熟成本呈下降趋势，光学、压电/电容式下游应用不广泛，电容传感器成本低但性能落后于压电式 [21] 技术壁垒 - 六维力传感器技术壁垒在于解耦算法、结构解耦设计、标定校准等环节 [27] - 解耦和补偿算法方面，传感器存在维间耦合，需通过算法解耦和动态补偿，解耦算法包括最小二乘法、神经网络法等 [26][27] - 结构设计包括弹性体结构设计和应变片粘贴位置，弹性体优化设计影响传感器性能，常见弹性体结构有一体化结构和Stewart并联结构，应变片粘贴位置影响传感器精度 [28] - 标定校准是建立传感器原始信号和受力之间的映射关系，六维力传感器需六维联合加载标定，其样本空间大，六维联合加载设备有助于实现高精度和准度，但需厂商自行研制 [29][32] - 评价六维力传感器优劣需关注灵敏度、串扰、精度、准度、非线性、迟滞、零点、分辨率、过载能力、温漂、动态响应能力等参数 [32] 产业链 - 六维力传感器系统包括传感器模块和数据采集电路模块，传感模块由弹性体和电阻应变电桥组成，数据采集模块由放大滤波模块、数据采集模块和USB接口模块组成 [40] - 应变片工作原理基于机械应变引起的电阻变化，通过惠斯顿电桥将电阻变化转换为电压变化，应变片可分为金属式和半导体式，按在惠斯通电桥使用数量可分为四分之一桥、半桥和全桥 [42][44][49] - 弹性体按形状可分为横梁结构和平行结构，横梁结构紧凑但受耦合效应影响，制造有挑战性，平行结构基于运动学和几何学解析找到柔度矩阵 [50][52][53] - 应变片生产原材料中钢材、铝材、电线电缆基本能国内采购，箔材以进口为主，弹性体由传感器厂商采购钢材或铝材加工而成，供应商一般是传感器厂商 [56] 应变片生产环节 - 国外应变片生产技术领先，代表企业有美国Vishay、德国HBM、日本NMB，国内中航电测综合实力和产品品类较强，但产品精度等性能与国际水平有差异 [62] - Vishay是世界最大的无源半导体器件等制造商之一，其Micro-Measurements事业部致力于开发、生产和销售高精度应变测量产品 [62] - HBM是全球领先的应变片制造商，产品范围涵盖传感器等，有超过6000种应变片可供选择，有超65年应变片设计和制造经验 [66] - NMB形成了多类产品系列，在中国多地有工厂和技术中心，2022财年中国地区营业额占集团总营业额17.5% [68] - 中航电测从事电测产品三十多年，具有国际水平的设计能力等，掌握箔材热处理技术、不锈钢传感器制造技术等 [71][73] 市场空间与竞争格局 - 六维力传感器市场空间将受益于机器人行业扩容，2022年中国市场六维力/力矩传感器销量达8360套，同比+57.97%，市场规模2.39亿元，同比+52.04%，GGII预测2027年销量有望突破84000套，市场规模有望超15亿元 [3][72] - 2023年全球六维力传感器竞争格局中，ATI占据最多市场份额，国产厂商宇立仪器占有一定份额 [78] - 国外企业如ATI等在六维力传感器行业深耕多年，有性能优势，中国虽起步晚，但宇立仪器、蓝点触控、坤维科技等已占据一定市场份额，柯力传感、凌云股份等上市公司加速入局 [4][80] - 宇立仪器客户涵盖多领域，包括全球大部分汽车企业和各大高校、研究所等 [84] - 坤维科技致力于提供高精度力觉传感器及力控解决方案，为多领域提供力觉测量解决方案及相关产品，瀚川智能子公司曾投资该公司 [86][90] - 鑫精诚在六维力传感器技术路线布局涵盖四种原理，2024年产品出货量超6000只，是国内少数进行MEMS六维力传感器研发的企业，2025年将投产自动化产线，已完成首轮融资 [91][92] - 海伯森是国产高端工业传感器一线企业，主营产品包括六维力传感器等，汉宇集团投资参股该公司 [94] - 柯力传感是国内应变式传感器领军企业，已完成人形机器人相关产品系列开发，掌握多项技术要点，给多家客户送样，将向多方向突破，触觉传感器处于研发验证阶段 [96] - 凌云股份是汽车零部件专业上市公司，积极布局多领域，联合揭榜国家工信部2023年未来产业人形机器人方向力传感器创新任务 [98]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司深耕高性能纤维行业多年，产业布局完整，形成“UHMWPE 纤维 + 芳纶”双轮驱动格局，强化在高端纤维材料领域地位 [1][15] - UHMWPE 纤维需求增长动能强大，我国成全球核心推动力，公司产品在机器人腱绳领域有望应用，且具备技术和成本优势 [1][2] - 公司收购超美斯芳纶，提高产业协同，打开第二增长曲线 [2] 根据相关目录分别进行总结 1. UHMWPE 纤维领军企业，收购超美斯扩充业务版图 - 公司是 UHMWPE 纤维产业化先驱企业，拥有全产业链布局，收购超美斯后形成“UHMWPE 纤维 + 芳纶”格局 [15][18] - 公司股权集中度较高，控股股东国投贸易助力国际化布局，是科技型央企混改典型范例 [20][21] - 公司核心高管及技术人员团队深耕多年，通过员工持股平台提升员工积极性 [24][26] 2. UHMWPE 纤维性能优异，腱绳材料打开应用空间 - UHMWPE 纤维是第三代且密度最小的高性能纤维，具备众多优异性能，下游应用广泛，需求增长强劲 [28][35][38] - 灵巧手研究注重控制、仿生，腱绳传动是应用最广泛的传动方式，UHMWPE 纤维是机器人腱绳材料优选 [41][46][57] - 全球 UHMWPE 纤维供需存在缺口，我国产能迅速扩张，行业受政策支持，出口管制或倒逼拓展高端应用 [61][68][72] - 公司 UHMWPE 纤维产品性能领先，产能规模第二，研发投入增加，成本降低，毛利率领先，无纬布处于国内领先水平 [73][75][91] 3. 收购芳纶提高产业协同，打开第二增长曲线 - 公司以 2.43 亿元收购超美斯 75.8%股权，扩充高性能纤维版图 [92] - 芳纶纤维与碳纤维、UHMWPE 纤维并称“世界三大高性能纤维”，具有优异理化性能 [93] 4. 盈利预测 - 预计公司 2024 - 2026 年实现营收 6.49/11.39/12.93 亿元，归母净利润 1.30/2.00/2.36 亿元，对应 PE 分别为 29/19/16X，给予 2025 年业绩 28 倍 PE，对应第一目标市值 56 亿元 [3]

报告公司投资评级 - 报告给予希玛医疗“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2025年3月21日希玛医疗发布2024年报，营收19.13亿港元（-0.56%），股东应占溢利-1.35亿港元（同比转亏），经调股东应占溢利0.59亿港元（+5.66%） [1] - 费用优化对冲毛利率下滑，但非现金减值冲击报表，调整项主要系非流动资产减值亏损1.28亿港元，全司全年合计减值1.98亿港元 [2] - 眼科短期承压，牙科业务/爱康健持续发力，其他医疗服务和视力辅助产品收入下滑 [3] - 深港融合加速，差异化跨境医疗路径已现雏形，公司重点布局深港口岸医疗生态 [4] - 预计2025 - 2027年公司营收为21.79/24.64/27.67亿港元，归母净利润为0.75/0.93/1.11亿港元，对应PE为26X/21X/18X [4] 各业务情况总结 眼科业务 - 收入12.11亿港元（-4.34%），香港眼科业务总计-2.09%，内地眼科业务总计-6.93%，主要系手术单价就市况而下调（-16.97%） [3] 牙科业务 - 收入5.07亿港元（+18.50%），主要系主打港人医疗的内地爱康健业务持续扩张，长者医疗券政策落地带来直接收入1510万港元、患者额外消费1830万港元 [3] 其他医疗服务 - 收入0.38亿港元（-19.87%），主要系香港肿瘤中心战略收缩 [3] 视力辅助产品 - 收入1.56亿港元（-3.82%），主要系内地产品需求降低 [3] 财务数据总结 2024年实际数据 - 营业收入19.13亿港元（-0.56%），归属母公司净利润-1.35亿港元（-318.01%），每股收益-0.11元，市盈率-18.34，市净率1.44，净资产收益率-7.71% [1][5] 2025 - 2027年预测数据 - 营收分别为21.79/24.64/27.67亿港元，归母净利润分别为0.75/0.93/1.11亿港元，对应PE为26X/21X/18X [4] - 成长能力方面，营业收入增速分别为13.9%/13.1%/12.3%，营业利润增速分别为203.0%/23.0%/18.7%，归属母公司净利润增速分别为155.8%/23.5%/19.1% [10] - 获利能力方面，毛利率分别为30.9%/31.3%/31.5%，净利率分别为3.5%/3.8%/4.0%，ROE分别为4.2%/5.0%/5.8%，ROIC分别为5.2%/6.0%/6.7% [10] - 偿债能力方面，资产负债率分别为31.5%/32.4%/33.0%，净负债比率分别为-25.8%/-32.2%/-38.5%，流动比率分别为1.69/1.81/1.92，速动比率分别为1.59/1.71/1.83 [10] - 营运能力方面，总资产周转率分别为0.78/0.83/0.88，应收账款周转率分别为35.27/35.16/35.04，应付账款周转率分别为25.85/26.29/26.22 [10] - 每股指标方面，每股收益分别为0.06/0.07/0.09元，每股经营现金分别为0.11/0.14/0.16元，每股净资产分别为1.43/1.48/1.53元 [10] - 估值比率方面，P/E分别为26.14/21.17/17.78，P/B分别为1.10/1.06/1.03，EV/EBITDA分别为9.68/7.02/5.11 [10] 业务布局总结 - 深圳爱康健口腔医院纳入大湾区长者医疗券试点，持续受益于港人北上需求 [4] - 关停业绩欠佳的佛山眼科医院、南山眼科诊所和深圳两间亏损的牙科诊所，拟在福田口岸新建1间牙科诊所，2025年初收购莲塘口岸1间牙科连锁诊所 [4] - 深圳希华爱康健医院已于2025年1月15日试运营，打造首个港式口岸综合医院，主打眼科/牙科/影像等特色科室 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][15] 报告的核心观点 - 爱美客2024年营收和归母净利润实现增长，但Q4单季度业绩承压 公司具备优秀的产品打造和渠道建设能力，濡白天使及嗨体基本盘相对稳固，积极扩张产品线，随重磅管线落地，业绩有望逐步兑现 [1][3][10][15] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 爱美客发布2024年报，2024年实现营收30.26亿元/+5.45%，归母净利润19.58亿元/+5.33%，扣非归母净利润18.72亿元/+2.20%，非经常性损益0.86亿元 Q4单季度营收6.50亿元/-7.00%，归母净利润3.72亿元/-15.47%，扣非归母净利润3.41亿元/-21.67% 拟每10股派发现金红利38元（含税） [1][10] 点评 - “嗨体”渗透率进一步提高，濡白天使市场地位稳固 溶液类产品营收17.44亿/占比57.64%/+4.40%，销量634.63万支/+23.44%，单价275元/-15.43%；凝胶类产品营收12.16亿/占比40.18%/+5.01%，销量89.36万支/-11.24%，单价1360元/+18.31%；面部埋植线营收680万/占比0.22%/+14.95%；其他产品营收0.59亿/占比1.96%/+68.47% [2][11] - 研发投入有所增加，整体费用率较为平稳 2024年公司费用率22.21%/+1.28pct，其中销售费用2.77亿元/+6.32%，管理费用1.23亿元/-14.86%，研发费用3.04亿元/+21.41%，财务费用 -0.31亿 Q4单季度费用率32.97%/+10.20pct [12] - 盈利水平维持高位 2024年公司毛利率94.64%/-0.46pct，归母净利率64.70%/-0.07pct，扣非归母净利率61.86%/-1.96pct；Q4单季度毛利率为94.03%/-0.42pct，归母净利率57.23%/-5.73pct，扣非归母净利率52.49%/-9.83pct 2024年存货周转天数136天/+13天，应收账款周转天数22天/+1天，经营性净现金流19.27亿元/-1.38% [13] - 完善管线夯实竞争力，推动长期业务发展 2024年多个在研产品取得进展，2025年3月拟收购韩国regen，进一步丰富自身管线 [3][14] 投资建议 - 考虑到消费市场承压及竞争加剧，调整盈利预测，预计2025 - 2027年营收为36.10亿/43.20亿/51.82亿，归母净利润为23.88亿/28.64亿/34.51亿，对应PE为25倍/21倍/17倍 [3][15] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2,869|3,026|3,610|4,320|5,182| |(+/-)%|47.99%|5.45%|19.30%|19.68%|19.95%| |归属母公司净利润（百万元）|1,858|1,958|2,388|2,864|3,451| |(+/-)%|47.08%|5.33%|21.97%|19.93%|20.50%| |每股收益（元）|8.60|6.50|7.89|9.46|11.40| |市盈率|34.22|28.08|24.93|20.79|17.25| |市净率|10.03|7.08|6.55|5.59|4.73| |净资产收益率(%)|30.09%|28.01%|26.28%|26.89%|27.39%| |股息收益率(%)|2.12%|1.93%|2.13%|2.19%|2.24%| |总股本 (百万股)|216|303|303|303|303| [4] 股票数据 - 2025年3月19日收盘价196.74元，12个月股价区间134.05 - 349.92元，总市值59,531.96百万元，总股本303百万股，A股303百万股，B股/H股0/0百万股，日均成交量4百万股 [5] 涨跌幅 |涨跌幅（%）|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对收益|10%|-4%|-21%| |相对收益|8%|-6%|-33%| [8]

报告公司投资评级 - 给予拓普集团“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 拓普集团2024年业绩符合预期，汽车与机器人业务双重驱动发展 [1] - 汽车业务上，8大产品线和战略客户双重驱动业绩增长强劲，未来有望凭借新能源战略客户销量增长保持强劲业绩增速 [2] - 机器人业务方面，公司前瞻布局，电驱系统已投产交付，看好其在人形机器人量产浪潮中领先 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年度业绩预增，预计归母净利润28.55 - 31.55亿元，同比增长32.73% - 46.68%，扣非后净利润25.87 - 28.87亿元，同比增加28.01% - 42.85% [1] - 预计2024 - 2026年营业总收入为265/344/418亿元，归母净利润30.6/38.9/48.4亿元，EPS为1.76/2.24/2.79元，对应PE为35/27/22倍 [3] 汽车业务情况 - 形成八大产品体系，减震&内饰业务是基石，24H1占总营收49.5%，传统NVH业务有望随重点客户放量增长 [2] - 轻量化底盘系统业务稳定，24H1锻铝控制臂业务收入37.89亿元，占公司收入31.0% [2] - 热管理系统主要提供热泵总成系统，24H1收入达9.2亿元，空悬系统2024年交付超24万套 [2] - 汽车电子业务增长迅猛，24H1收入7.07亿元，同比大增743.6% [2] 机器人业务情况 - 2023年设立电驱事业部，前瞻布局人形机器人关节等执行器 [3] - 2024年1月拟投资50亿元建设机器人核心部件生产基地，布局领先 [3] - 2024年电驱系统正式投产并开启交付 [3] 财务摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|15,993|19,701|26,536|34,352|41,775| |营业收入增长率|39.52%|23.18%|34.70%|29.46%|21.61%| |归属母公司净利润（百万元）|1,700|2,151|3,059|3,893|4,844| |归属母公司净利润增长率|67.14%|26.49%|42.23%|27.28%|24.43%| |每股收益（元）|1.54|1.95|1.76|2.24|2.79| |市盈率|38.04|37.69|34.54|27.14|21.81| |市净率|5.32|5.88|5.46|4.78|4.15| |净资产收益率(%)|15.02%|16.61%|15.80%|17.63%|19.02%| |股息收益率(%)|0.76%|0.91%|0.87%|1.11%|1.38%| |总股本 (百万股)|1,102|1,102|1,738|1,738|1,738| [4] 股票数据 - 2025年3月18日收盘价60.80元，12个月股价区间31.06 - 74.73元，总市值105,660.40百万元，总股本1,738百万股，A股1,738百万股，B股/H股0/0，日均成交量36百万股 [7] 历史收益率曲线 - 报告中有历史收益率曲线相关内容，但未给出具体信息 [8] 涨跌幅度 - 1M绝对收益 - 12%，相对收益 - 14%；3M绝对收益21%，相对收益20%；12M绝对收益42%，相对收益31% [9] 相关报告 - 《拓普集团（601689）：汽车 + 机器人双重驱动，tier0.5模式持续推进》（20240304） [10] - 《拓普集团（601689）：Q2盈利环比提升，机器人执行器业务未来可期》（20230903） [11] - 《拓普集团（601689）：业绩稳健增长，业务从汽车拓展至机器人执行器》（20230726） [12] 研究团队简介 - 康杭为英国诺丁汉大学博士，汽车热管理与流体力学方向，现任汽车组分析师，主要覆盖整车与部分零部件 [17] - 李恒光为上海理工大学数量经济学硕士，2016年加入东北证券中小盘负责新能车产业链研究，2017年至今担任汽车组组长，重点覆盖整车、零部件和新能车等方向 [17]

报告公司投资评级 - 给予公司“增持”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2024年公司归母净利21.73亿，同比增长52.6%，扣非净利22.12亿，同比增长56.9% [1] - 贵金属价格上行带动公司业绩爆发，公司三大主力金矿产销量小幅增长，金价上涨叠加成本回落使黄金板块盈利能力大幅提升，铅锌银产销量稳中有增且价格上涨带动毛利增厚 [2] - 公司有望通过国内矿山潜力挖掘和海外矿山收购不断兑现高成长逻辑，资源储量持续增长，海外金矿Osino收购提升远期金矿产能，芒市金矿周边矿权整合不断推进 [3] - 预计公司2025 - 2027年归母净利30.6/36.0/45.7亿，考虑到公司未来黄金业务量价齐升，给予“增持”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8,106|13,585|15,566|16,666|20,316| |营业收入增长率| -3.29%|67.60%|14.58%|7.07%|21.90%| |归属母公司净利润（百万元）|1,424|2,173|3,056|3,598|4,566| |归属母公司净利润增长率|26.79%|52.57%|40.62%|17.76%|26.89%| |每股收益（元）|0.51|0.78|1.10|1.30|1.64| |市盈率|29.25|19.64|16.77|14.24|11.23| |市净率|3.60|3.29|3.28|2.83|2.38| |净资产收益率(%)|12.90%|17.90%|19.56%|19.87%|21.17%| |股息收益率(%)|1.52%|1.98%|2.00%|2.17%|2.17%| |总股本 (百万股)|2,777|2,777|2,777|2,777|2,777| [5] 涨跌幅情况 - 绝对收益：1M为6%，3M为15%，12M为12% - 相对收益：1M为3%，3M为13%，12M为1% [6][7] 财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|2,870|3,580|3,232|3,827| |交易性金融资产|1,257|1,292|1,342|1,392| |应收款项|21|81|83|98| |存货|1,240|1,415|1,452|1,730| |其他流动资产|31|21|22|23| |流动资产合计|5,524|6,572|6,324|7,276| |无形资产|3,171|3,897|5,152|6,836| |商誉|8,437|9,437|10,937|12,437| |非流动资产合计|12,665|14,782|17,977|21,525| |资产总计|18,189|21,354|24,301|28,801| |短期借款|0|100|150|200| |应付款项|796|851|846|1,010| |预收款项|0|8|8|10| |一年内到期的非流动负债|373|373|373|373| |流动负债合计|1,854|2,038|2,097|2,435| |长期借款|1,006|1,006|1,006|1,206| |其他长期负债|517|517|516|516| |长期负债合计|1,523|1,523|1,523|1,722| |负债合计|3,377|3,560|3,620|4,157| |归属于母公司股东权益合计|12,981|15,623|18,111|21,566| |少数股东权益|1,831|2,170|2,570|3,078| |负债和股东权益总计|18,189|21,354|24,301|28,801| [11][12] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|13,585|15,566|16,666|20,316| |营业成本|9,521|10,207|10,503|12,537| |营业税金及附加|284|327|333|406| |资产减值损失| -5| -3| -4| -4| |销售费用|5|8|8|10| |管理费用|405|467|500|609| |财务费用|25|66|73|91| |公允价值变动净收益|5| -15|0|0| |投资净收益| -52|64|88|99| |营业利润|3,181|4,413|5,201|6,597| |营业外收支净额| -7| -3| -8| -8| |利润总额|3,174|4,410|5,193|6,589| |所得税|743|1,014|1,194|1,515| |净利润|2,430|3,395|3,998|5,074| |归属于母公司净利润|2,173|3,056|3,598|4,566| |少数股东损益|257|340|400|507| [11][12] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|2,430|3,395|3,998|5,074| |资产减值准备|2|8|9|9| |折旧及摊销|633|973|1,095|1,242| |公允价值变动损失| -5|15|0|0| |财务费用|64|64|69|78| |投资损失|52| -64| -88| -99| |运营资本变动|760| -227| -50| -28| |其他| -66|3|8|8| |经营活动净现金流量|3,871|4,167|5,042|6,284| |投资活动净现金流量| -2,849| -3,079| -4,260| -4,749| |融资活动净现金流量| -431| -992| -1,130| -939| |企业自由现金流|2,417|1,062|751|1,508| [11][12] 财务与估值指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |每股指标| | | | | |每股收益（元）| |0.78|1.10|1.30|1.64| |每股净资产（元）| |4.67|5.63|6.52|7.77| |每股经营性现金流量 （元）| |1.39|1.50|1.82|2.26| |成长性指标| | | | | |营业收入增长率| |67.6%|14.6%|7.1%|21.9%| |净利润增长率| |52.6%|40.6%|17.8%|26.9%| |盈利能力指标| | | | | |毛利率| |29.9%|34.4%|37.0%|38.3%| |净利润率| |16.0%|19.6%|21.6%|22.5%| |运营效率指标| | | | | |应收账款周转天数| |0.84|1.19|1.77|1.60| |存货周转天数| |51.51|46.82|49.12|45.69| |偿债能力指标| | | | | |资产负债率| |18.6%|16.7%|14.9%|14.4%| |流动比率| |2.98|3.23|3.02|2.99| |速动比率| |2.28|2.50|2.29|2.24| |费用率指标| | | | | |销售费用率| |0.0%|0.1%|0.1%|0.1%| |管理费用率| |3.0%|3.0%|3.0%|3.0%| |财务费用率| |0.2%|0.4%|0.4%|0.4%| |分红指标| | | | | |分红比例| |33.6|30.9|24.3|33.6| |股息收益率| |2.0%|2.0%|2.2%|2.2%| |估值指标| | | | | |P/E（倍）| |19.64|16.77|14.24|11.23| |P/B（倍）| |3.29|3.28|2.83|2.38| |P/S（倍）| |3.14|3.29|3.08|2.52| |净资产收益率| |17.9%|19.6%|19.9%|21.2%| [11][12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 九华旅游2024年年报显示营收和净利润稳健增长，2025 - 2027年有望维持优质增长 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 九华旅游发布2024年年报，全年营收7.64亿元/+5.64%，归母净利润1.86亿元/+6.5%，扣非归母净利润1.76亿元/+5.94%；2024Q4单季营收1.95亿元/+20.65%，归母净利润3242万元/+41.79%，扣非归母净利润3008万元/+44.12% [1] 点评 - 全年客流双位数增长，客运业务高增，索道缆车/酒店/旅行社/客运/其他业务收入2.93/2.37/0.62/1.59/0.13亿元，同比-1%/+1%/-8%/+31%/+119%，毛利率分别为86%/14%/13%/52%/54%，同比+0/-2/+4/+4/+19 pct [2] - 综合盈利能力稳健提升，2024年综合毛利率50.2%/+0.6 pct，销售费用率5.2%/-0.1 pct，管理费用率12.8%/-0.2 pct，财务费用率-0.1%/+0.1 pct；归母净利率24.3%/+0.2 pct，扣非归母净利率23.0%/+0.1 pct [2] 项目建设 - 2024年交通转换中心功能提升项目完成，狮子峰景区索道客运项目开工建设，有望带动环九华山区域联动发展 [3] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润2.05/2.19/2.33亿元，维持“买入”评级 [3] 财务摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|724|764|834|888|932| |(+/-)%|117.94%|5.64%|9.15%|6.42%|4.97%| |归属母公司净利润（百万元）|175|186|205|219|233| |(+/-)%|—|6.50%|9.94%|6.97%|6.40%| |每股收益（元）|1.58|1.68|1.85|1.98|2.10| |市盈率|16.42|20.09|19.53|18.25|17.16| |市净率|2.03|2.47|2.44|2.26|2.10| |净资产收益率(%)|13.12%|12.68%|12.50%|12.38%|12.22%| |股息收益率(%)|2.19%|1.88%|2.07%|2.22%|2.36%| |总股本 (百万股)|111|111|111|111|111| [4] 股票数据 - 2025年3月18日收盘价36.08元，12个月股价区间28.19 - 39.32元，总市值3993.33百万元，总股本111百万股，A股111百万股，B股/H股0/0百万股，日均成交量3百万股 [5] 涨跌幅 |时间|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对收益|9%|5%|0%| |相对收益|7%|3%|-12%| [8] 财务报表预测摘要及指标 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面指标预测，如2025 - 2027年预计营业收入834/888/932百万元，净利润205/219/233百万元等 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][9] 报告的核心观点 - 2024Q4公司营收、利润增长，预计2025Q1收入继续增长 [1] - 业绩符合预期，KA客户占比提升支撑全年增长，平台用户基数扩大 [2] - 审慎控费释放利润，全年Non - GAAP经营利润达成目标，盈利能力稳健提升 [2] - 2025年春招展现积极改善趋势，AI赋能驱动变革机遇 [3] - 看好BOSS直聘成长空间，持续回购彰显管理层信心 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024Q4营收18.24亿元，同比增长15.4%，高于上季度指引上限；Non - GAAP经营利润6.59亿元，同比增长26.8%；Non - GAAP净利润7.22亿元，同比增长14.9% [1] - 预计2025Q1收入19.0 - 19.2亿元，同比增长11.5% - 12.7% [1] 业务分析 - 2024Q4单季度B端收入18.04亿元，同比增长15.2%；过去12个月企业付费客户数达610万，同比增长17.3%；ARPPU为1192元，同比增长5.2%；C端收入0.2亿元，同比增长44.3% [2] - 2024Q4季度平均MAU达5270万，同比增长27.9% [2] - 2024年KA客户贡献收入17.72亿元，同比增长40%，占比24%；中型客户贡献收入25.43亿元，同比增长19%，占比35%；小型客户贡献收入29.55亿元，同比增长18%，占比41%；KA客户贡献占B端收入比重同比提升3pct [2] 盈利情况 - 2024Q4公司毛利率为82.8%，同比增加0.2pct [2] - 剔除股权激励成本约2.78亿影响后，Non - GAAP OP Margin达36.1%，同比增加3.2pct；Non - GAAP净利率达39.6%，同比减少0.2pct [2] 春招与AI情况 - 2025年春招开启旺季，平台活跃职位数、新发职位数等达历史新高，春节后日均新增职位数同比增长超10%；蓝领岗位增速更快，白领岗位同比趋势向好 [3] - 公司多年持续对AI投入，技术赋能有望兼顾降本增效和新产品创收 [3] 财务预测 - 预计2025 - 2027年公司Non - GAAP经营利润为30.44、35.30、39.53亿元，Non - GAAP净利润为32.47、36.30、39.90亿元 [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5,952|7,356|8,164|9,247|10,336| |(+/-)%|32%|24%|11%|13%|12%| |Non - GAAP净利润（百万元）|799|2,156|3,247|3,630|3,991| |(+/-)%|-|170%|51%|12%|10%| |Non - GAAP EPS/ADS(元)|1.80|4.79|7.17|8.01|8.81| |市销率|-|6.07|7.86|6.94|6.21| |市盈率|65.49|20.71|19.75|17.67|16.07| [4] 股票数据 |项目|2025/03/14| |----|----| |收盘价（美元）|19.75| |12个月股价区间（美元）|10.57 - 22.74| |总市值（亿美元）|85| |总股本（亿股）|9| |A股（亿股）|0| |B股/H股/N股（亿股）|0/0/9| |日均成交量（万股）|577| [4] 涨跌幅 |涨跌幅（%）|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对收益|20%|42%|3%| |相对收益|28%|49%|-7%| [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][4][101] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为横跨金融与产业领域的综合集团，背靠央企，股权结构稳定，核心管理层经验丰富，业务涵盖金融与咨询服务、设备运营以及医院运营三大板块 [1] - 各业务板块表现良好，金融与咨询业务抗利率波动能力强、资产质量稳健；设备运营业务海外市场发展迅速；医院运营业务成本优化、毛利增长 [2][3] - 预计公司未来营收和归母净利润将实现增长，分红稳定且股息率高于行业平均，首次覆盖给予“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 综合金融产业集团，股权及管理构架稳定，资产稳步扩张 - 股权构架和管理层稳定：公司大股东为中化集团全资子公司中化资本投资管理（香港），外资股东持股比例稳定，核心管理层成员加入公司超20年，经验丰富 [12] - 深耕三大方向：经营金融与咨询、设备运营以及医院运营三类业务，2024年营收占比分别为57.5%、30.68%和10.84%，在各领域均有领先地位 [13] - 规模稳步扩张，毛利率相对稳定：2024年总资产和权益规模分别为3603.9亿元和489.9亿元，同比分别增长2.5%和下降2.2%，三项业务毛利率分别为56.7%、32.6%和20.0% [14] - 利源分析：产业运营收入占比逐步提高，2024年实现收入161.8亿元，同比增长9.8%；利息收入、设备运营收入，销售成本及费用以及资产拨备，是利润表的主要驱动项 [24][25] 打造“金融+产业”商业模式，深耕商务租赁、设备运营、医院运营 - 金融与咨询收入占营收比重57.5%，未来发展空间仍然很大：国内租赁行业渗透率低、政策支持、行业短期出清利于长期发展；公司聚焦经济发达区域，深耕九大基础行业；净息差相对稳定，高于银行业；信用风险和流动性风险较低，金融风险可控 [31][40][46][58] - 设备运营：建发上市，进军海外，打造跨国一流运营服务商：公司通过控股宏信建发开展业务，制定“3+3+3”战略，提升门店经营效率，丰富产品结构，拓展海外市场；收入端，工程技术服务和资产管理及其他收入占比提升；成本端，销售及行政开支占比大 [70][80] - 宏信健康：中国大型的社会资本医疗服务机构：业务遍及全国多个省市区域，打造大健康产业生态圈；2024年总资产规模增速转正，营业收入下降但毛利增长，溢利同比增长34.6% [90] 盈利预测和估值：小幅增长、稳健分红、买入评级 - 业绩方面：预计公司2025 - 2027年营业收入增速分别为2.1%、3.3%和5.0%，实现归母净利润40.1亿元、42.3亿元和44.78亿元，同比分别增长3.8%、5.5%和5.9% [99] - 分红方面：公司分红稳定，股息率高于行业平均水平，2024年分红率达56.2%，股息率为9.7% [99] - 估值方面：DDM模型下合理股价为7.77港元，分部估值法预测股价为7.03港元，综合两种估值方式，最终股价为7.4港元 [100][101]