报告行业投资评级 - 优于大势 [4] 报告的核心观点 - 青少年人口结构承压致传统玩具需求下滑，AI进步倒逼产业升级，AI玩具有望接替潮流IP成为玩具市场核心催化剂 [1][2] - AI+毛绒玩具或为重要抓手，多重催动国产AI玩具产业爆发，国产AI玩具在多方面优势明显，有望打造爆品 [3] 根据相关目录分别进行总结 需求侧爆发：从传统到AI玩具，全年龄段需求爆发 全球玩具行业现状：成熟市场人口承压，玩具需求增速整体放缓 - 传统玩具消费主力为14岁以下人群，我国0 - 14岁人口比例下滑，内需低迷，传统玩具制造企业聚焦儿童市场，适老玩具供需失衡 [17][18] - 我国玩具行业出口供应占比约48.8%，但欧美成熟市场儿童人口下滑，需求不足，新兴市场规模较低，2024年我国玩具出口承压 [24][25] - 2024年全球玩具市场增速约4%，12国玩具销售同比下跌0.6%，欧美主流市场需求乏力，亚洲区稳中微升 [31] 玩具行业历史复盘：潮玩为过去5年玩具增长主要推手 - 我国玩具行业历经家庭作坊、OEM出口、电子玩具崛起、动漫/电影IP与线上零售增长、AI拓宽应用边界等阶段，潮玩崛起，2023年市场规模突破600亿元 [36][39] - 潮流玩具市场逆势扩张，付费消费者数量和消费额预计增长，IP玩法带动Z世代消费意愿升级 [42][43] - 潮玩兴起原因包括悦己（消费动机转变、精神满足重塑价格定位）、链承（限量激发收藏属性、引领社交变革）、蝶变（AI重构数字灵魂） [49][56][61] AI玩具：情感交互能力为核心，全年龄段需求扩散 - AI玩具产品不断涌现，产业链上游涉及原材料，中游涉及制造、大模型和IP授权，下游应用广泛 [68] - 中国聚焦AI+智能玩具，海外聚焦情感陪伴与高端机器人形态，中国产品迭代快，海外产品成熟度高但价格偏高 [74] - 20 - 29岁青年有望成为AI玩具消费主力，AI互动式对话场景需求大，“AI+毛绒玩具”有望成爆发抓手，且中低端产品进展快 [78][79] 供给侧：国产大模型优势显著，国产制造领先全球 国产制造具备全球稀缺性，全产业链布局完善 - 中国玩具制造业核心原材料及中低端劳动力优势明显，出口额增长，形成“一公里产业生态”，品控水平高，从代工迈向先进智能制造 [86] - 2023年中国工业增加值占全球比重约31.80%，制造业水平领先全球，增长韧性强 [97] AI大模型百花齐放，国产成本优势显著 - 大模型提升玩具交互与情感陪伴能力，包括多模态交互、个性化教育、情感陪伴、IP生态扩展、成本优化等方面 [101] - 国产大模型如Deepseek、豆包等具备明显成本优势，有望成为AI玩具主流底层大模型之一 [101] AI玩具市场规模测算 类比潮玩市场，AI玩具渗透率有望迎来爆发 - 2030年中国AI玩具规模或达850亿元，全球市场有望接近351亿美元，国内AI玩具中低端市场迭代快，叠加潮玩IP有望优先放量 [106] - 类比潮玩渗透率，预计2026/2028/2030年国内AI玩具渗透率达29%/41%/47%，全球渗透率达14%/20%/23% [107][110] 相关标的 奥飞娱乐：AI玩具核心制造商，融合语音交互与情感陪伴功能 - 打造全年龄段IP矩阵，IP授权+玩具制造构筑核心护城河，推出“AI智趣喜羊羊”智能产品 [117][118] - IP+实体业务双轮驱动，进行全球化战略布局，动画发行和衍生品营销网络覆盖范围广 [122] 汤姆猫：打造家族IP，布局高端情感陪伴产品 - 打造家族式产品矩阵，深挖“汤姆猫家族”IP潜力，上线首款汤姆猫AI语音情感陪伴机器人 [129][130] - 定增扩建AI交互终端产能，AI陪伴产品全技术链路自主可控 [136] 实丰文化：推出AI魔法星，发力儿童情绪感知领域 - 2024年营收和归母净利润增长，游戏业务突破，AI魔法星上线，打造原创IP产品 [143][144] - 全球化步伐加速，IP授权范围扩大，与广和通达成战略合作 [150] 广和通：推出AI大模型解决方案，集成模块不断优化 - 2024年营收与利润双增，产品矩阵丰富，推出多款5G模组产品 [156][157] - 发布AI轻量化大模型解决方案MagiCore，提升AI玩具交互能力 [161]

报告行业投资评级 - 优于大势 [4] 报告的核心观点 - 青少年人口结构承压致传统玩具需求下滑，AI进步倒逼产业升级，AI玩具有望接替潮流IP成为玩具市场核心催化剂 [1][2] - 国产AI玩具在制造成本、研发周期、迭代速度以及供应链完整度上优势明显，“AI+毛绒玩具”或成产业爆发重要抓手 [3] - 预计2030年中国AI玩具规模达850亿元，全球市场接近351亿美元，国内AI玩具渗透率2026/2028/2030年有望达29%/41%/47%，全球2030年有望超20% [2][106][110] 根据相关目录分别进行总结 需求侧爆发：从传统到AI玩具，全年龄段需求爆发 全球玩具行业现状：成熟市场人口承压，玩具需求增速整体放缓 - 传统玩具消费主力为14岁以下人群，我国0 - 14岁人口比例下滑，内需低迷，传统玩具制造企业聚焦儿童市场，适老玩具供需失衡 [17][18] - 我国玩具行业出口占比高，但欧美成熟市场儿童人口下滑，需求不足，新兴市场规模较低，2024年我国玩具出口承压，国内终端消费疲软 [24][25] - 全球传统玩具市场规模增速放缓，2024年增速约4%，欧美主流市场需求乏力，亚洲区稳中微升 [31] 玩具行业历史复盘：潮玩为过去5年玩具增长主要推手 - 我国玩具行业历经家庭作坊、OEM出口、电子玩具崛起、动漫/电影IP发展、AI拓宽应用边界等阶段，2023年潮玩市场规模突破600亿元，全球AI玩具市场规模达181亿美元 [36][39] - 潮流玩具市场逆势扩张，付费消费者数量和消费额增长，IP玩法带动Z世代消费意愿升级，潮玩兴起源于悦己、链承、蝶变三方面因素 [42][43][49] AI玩具：情感交互能力为核心，全年龄段需求扩散 - AI玩具产品多样，产业链上游为生产设备及原材料，中游涉及玩具制造、大模型及IP授权，下游应用广泛，涵盖情感陪伴等多种功能 [68] - 中国聚焦AI+智能玩具，海外聚焦情感陪伴与高端机器人形态，20 - 29岁青年有望成为AI玩具消费主力，“AI+毛绒玩具”或成爆发重要抓手 [74][78] - AI玩具迭代加速，中低端产品进展较快，如DeepSeek - R1算法推动低价玩具对话能力提升，本地部署模型降低交互成本 [79] 供给侧：国产大模型优势显著，国产制造领先全球 国产制造具备全球稀缺性，全产业链布局完善 - 中国玩具制造业具备全球稀缺性，核心原材料及中低端劳动力优势明显，出口额增长，国内工厂形成“一公里产业生态”，品控水平高 [86] - 宏观上国产制造业水平领先全球，2023年中国工业增加值占全球比重约31.80%，制造业对工业增长贡献高且韧性强 [97] AI大模型百花齐放，国产成本优势显著 - 大模型提升玩具交互与情感陪伴能力，包括多模态交互、个性化教育、情感陪伴、IP生态扩展、成本优化等方面，国产大模型具备成本优势 [101] AI玩具市场规模测算 类比潮玩市场，AI玩具渗透率有望迎来爆发 - 预计2030年中国AI玩具规模达850亿元，全球市场接近351亿美元，2022 - 2025年中国增速高于全球 [106] - 类比潮玩渗透率，预计2026/2028/2030年国内AI玩具渗透率达29%/41%/47%，全球2026/2028/2030年有望达14%/20%/23% [107][110] 相关标的 奥飞娱乐：AI玩具核心制造商，融合语音交互与情感陪伴功能 - 打造全年龄段IP矩阵，IP授权+玩具制造构筑核心护城河，推出“AI智趣喜羊羊”智能产品，“IP+AI”应用持续推广 [117][118] - IP+实体业务双轮驱动，进行全球化战略布局，动画发行和衍生品营销网络覆盖范围广 [122] 汤姆猫：打造家族IP，布局高端情感陪伴产品 - 打造家族式产品矩阵，深挖“汤姆猫家族”IP潜力，上线首款汤姆猫AI语音情感陪伴机器人，实现家庭陪伴场景落地 [129][130] - 定增扩建AI交互终端产能，AI陪伴产品全技术链路自主可控，构建核心竞争力 [136] 实丰文化：推出AI魔法星，发力儿童情绪感知领域 - 2024年营收和归母净利润增长，游戏业务突破，AI魔法星上线，打造IP+AI玩具深度融合，完善产品矩阵 [143][144] - 全球化步伐加速，IP授权范围扩大，与广和通达成战略合作，共建AI产品联合实验室 [150] 广和通：推出AI大模型解决方案，集成模块不断优化 - 2024年营收与利润双增，产品矩阵丰富，持续优化和完善新兴领域部署 [156] - 发布多款5G模组产品，多领域协同进步，推出AI轻量化大模型解决方案MagiCore，提升AI玩具交互能力 [157][161]

报告公司投资评级 - 调整盈利预测，维持“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 沃特股份作为国内领先的特种高分子材料平台化企业，深耕高附加值材料领域，绑定高成长赛道，通过“引进—消化—创新”实现核心材料国产化，全球化布局逐步推进 [1] - LCP 技术突破构建核心壁垒，平台化战略成效显著，新兴需求驱动增长，国产替代打开空间 [2][3] 公司概况 - 沃特股份成立于 2001 年，2017 年上市，是国内领先材料供应商，从事高性能功能高分子材料相关业务，LCP 经历多阶段发展，已具备全球化竞争实力，还布局高附加值材料产品与产业链 [19][20] - 坚持特种高分子材料平台化战略，产品体系丰富，在多地设制造基地，初步形成材料平台向终端产品延伸的闭环体系 [21][23] - 实际控制人为吴宪、何征夫妇，截至 2025 年 3 月 31 日，合计控制公司 41.35%的股份，股权集中度较高 [24] - 产品布局丰富使营收稳健增长，2012 - 2024 年 CAGR 约为 15.51%，近两年业绩承压，特种高分子材料是核心业绩来源，公司重视研发，处于快速成长期，通过债权及股权并行融资 [27][31][33] 新兴需求驱动增长，国产替代打开空间 特种工程塑料性能优异 - 特种工程塑料是新材料产业重要组成部分，综合性能比通用塑料优异，产品覆盖面广，为多行业提供材料支撑，行业未来发展方向为高性能化、轻量化、智能化应用、环保化 [50][53][60] LCP：应用领域不断扩展，公司竞争力突出 - LCP 具备优异物化性能，传统应用于电子电气领域，公司 LCP 应用领域不断扩展，在 5G 连接器、人形机器人等方面有应用 [61][66][69] - 全球 LCP 产能以海外为主，国内产能逐步提升，公司具备全球化竞争实力，关键原材料国产化取得突破，国产替代进程加速 [76][80][81] PPA：汽车、电子领域需求快速增长 - PPA 在高温下具备高刚性和高强度，主要应用在电子和汽车领域，中国 PPA 产能近年来快速发展 [82][84][93] PAEK：PEEK 性能突出，有望运用于人形机器人 - 聚芳醚酮（PAEK）综合性能好，聚醚醚酮（PEEK）应用需求最高、商品化最成熟，下游运用领域广泛，有望用于人形机器人，全球 PEEK 行业产能集中，国内技术创新打破国外垄断 [94][97][112] PSF：全球需求量稳步增长，国产替代进行中 - 聚芳醚砜（PSF）有三大类别实现商用，应用于多领域，全球需求量稳步增长，国内产能逐渐扩张，产品向高端化迈进 [113][114][118] PPS：市场需求稳步增长，国内企业迎头追上 - 聚苯硫醚（PPS）是特种工程塑料第一大品种，可广泛应用于多领域，全球 PPS 市场持续扩张，中国是最大消费国 [121][125][126] 盈利预测与估值 - 预计公司 2025 - 2027 年实现营收 21.0、28.3、35.7 亿元，归母净利润 0.5、1.2、1.8 亿元，对应 2025 - 2027 年 PE 为 93/43/28X [4]

日元汇率解释框架更新 - 市场认为日元汇率与日美国债利差高度相关，利差扩大推动日元贬值，缩小则缓解贬值[15] - 标准化处理后发现2023年起利差回落但汇率维持高位，2024年后利差对汇率解释力度大幅下降，1995年前后二者走势背离[18][22] - 构建以美日利差和日本真实经常收支为核心的二维解释框架，经常收支净流入上升且利差缩窄时日元升值，反之贬值[2][33] 框架跃迁背后原因 - 二维框架采用真实经常收支而非账面收支，账面收支部分资金无法回流日本，证券投资资金极少回流，公募基金境外股票规模增长显著[42][53] - 2012年后对外直接投资中再投资收益占比从10%左右升至30%左右，海外子公司利润用于再投资，资金未回流[59] - 2000 - 2022年日本对外投资存量达2000年的8倍以上，国内民间企业设备投资仅增长约18%，对内投资规模低[61] - 2011年大地震后日本核能发电下降，能源进口支出增加，贸易收支由正转负[75][80] - 2011年起日本传统优势产业竞争力下降，贸易收支逆差，出口产品量价齐升数量减少[81] 日元后续走势展望 - 能源价格回落和日美利差收窄使日元有升值可能，但服务贸易收支中“其他服务”逆差扩大，中长期数字赤字将持续施压日元汇率[4][92] - 美元信用波动会影响投机资金流向，进而影响日元汇率[4][121]

报告行业投资评级 - 优于大势 [3] 报告的核心观点 - 国家持续优化医疗器械全生命周期监管，支持高端医疗器械创新发展，器械上市公司结构性分化，关注创新领域发展前景 [1] - 手术机器人国产品牌加速替代进口巨头，脑机接口产业链初具规模、商业化进程加速，高值耗材集采风险逐步出清、创新品种驱动分化，AI医疗进入场景深化期 [7] 根据相关目录分别进行总结 大力支持创新药械，打开创新器械发展新通道 - 2024年起国家、地方层面加速医疗行业监管政策优化，推动投融资落地，促进国产化和创新化，NMPA明确支持真创新医疗器械品类，2024年临床试验启动用时缩减，医药健康产业规模增长，2025年计划进一步加速临床启动用时，支持新获批创新药械产品数量增加等 [13][14][15] - 2025年3月国家医保局宣布相关指南，将现行神经系统价格项目映射整合，有3项脑机接口新技术单独立项，3月31日湖北省发布全国首个脑机接口医疗服务价格 [17] - 北京、上海、四川等地区陆续将手术机器人相关项目纳入医保支付范围，报销内容通常为符合医保规定的手术费用，开机费和机械臂费用多数地区未纳入报销范围，部分地区有特定病种或手术项目限制 [21][22] - 创新医疗器械投资机会方面，国家支持真创新品类，政策支持创新器械发展，三医协同有望加速国产替代，医保端加强新术式、技新术数付费，有望改善集采抑制创新的现状 [23][24] 医疗器械板块业绩承压到企稳修复 - A股医疗器械近十年股价2019 - 2020年7月前涨幅明显，2021年5月开始回调，近三年疫情末期有波动，2022年末医疗设备赛道领跑，近一年2024年3月多部门发布以旧换新方案，24Q4招采回暖但行业仍面临集采压力；近10年医药股票机构持仓中医疗器械占比提升显著，医疗设备占比挤压医疗耗材和IVD板块 [25][26][30][33] - 高值耗材、低值耗材集采和去库存利空出清，设备端环比企稳，新上市高耗公司放量启动、净利润扭亏增长 [36] - 手术机器人核心放量逻辑在于手术系统、服务和耗材收入，2025年初相关公司股价抬升，国产手术机器人在招投标市场向国产倾斜，部分医院招标排除进口产品 [41][55] - 脑机接口产业链初具规模，具备产业化基础，医疗端产品逐步商业化和规模化，已上市二级市场标的集中于康复训练等赛道，各公司主业业绩分化，产品陆续在研有望长期贡献业绩 [64][65][67] - 2024年高值耗材经历多轮集采，集采风险逐步出清，创新驱动的高值耗材持续增长 [76] - AI医疗分为底层数据和产品实现两部分，产品实现业绩兑现路径待验证，数据端公司可利用数据训练模型或与第三方合作兑现业绩 [85] - 核心推荐标的包括影像设备、心血管介入、消费高耗、手术机器人、脑机接口、AI医疗等领域的相关公司 [92][93][95][97][98][99] 一级市场投融资活跃度逐步恢复 - 2024 - 2025年4月医疗器械投融资事件合计470笔，医疗设备和高值耗材热度最高，投融资笔数医疗设备最多，融资金额2500万以下占比高，投资轮次主要集中在天使轮至B轮 [100][107] - 2024 - 2025年4月医疗设备一级市场融资笔数205笔，融资轮次主要集中在早期，融资金额5000万元以下占比73%，1.5亿元以上多为成熟或高成长企业后期融资 [110]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5][122] 报告的核心观点 - 公司进军湿法冶金用活性氧化镁市场，未来发展空间大，2025 年 1 月与格林美达成战略合作是重要里程碑，活性氧化镁用于湿法提镍有提升镍钴渣品位、降低成本等优势 [1][13] - 供应侧公司优势布局隐晶质菱镁矿，有望实现国产替代；需求侧沉钴市场稳定较快增长，沉镍市场替代空间巨大 [1][2] - 看好耐材主业盈利恢复，湿法冶金用活性氧化镁第二曲线持续放量，预计 2025 - 2027 年营收为 56/60/64 亿元，同比 +8%/7%/6%，归母净利润为 3.0/4.0/5.0 亿元，同比 +122%/33%/25% [3][122] 各目录总结 活性氧化镁业务：镍钴湿法冶金沉淀剂市场值得关注 - 公司进军该市场发展空间大，与格林美合作是重要里程碑，活性氧化镁用于湿法提镍相对氢氧化钠有五大优势 [13] - 活性氧化镁比表面积大，可开发为尖端材料，微观结构影响宏观性质，活性度取决于煅烧温度和时间，吸附性能参考吸碘值，成熟应用包括作橡胶促进剂、医药抗酸剂、冶炼脱硫等；超细高活性氧化镁是新型无机材料；冶金沉淀级氧化镁活性和纯度要求高，辽宁镁誉公司有相关发明专利 [15][16] - 湿法冶金适用于低品位矿石，能耗低、污染少，活性氧化镁可作沉淀剂用于沉淀镍钴，单耗约为氢氧化钠一半，有稳定安全、运输成本低等优点，但也有保供难度大、运输贮存要求高、水解部分会降低产品镍钴含量等缺点，其品质对沉淀效果有关键影响 [23][25][30] 供应侧：公司优势布局隐晶质菱镁矿，有望实现国产替代 - 竞争格局上海外厂商为主流，如美国马丁 - 玛丽埃塔公司、澳大利亚昆士兰镁业，中资企业集中突破中，如河北镁神科技、河北镁熙生物、青海西部镁业 [33][48][49] - 公司自持西藏卡玛多高品位大型隐晶质菱镁矿，优质矿源保障产品品质，可提高湿法冶金回收率，工艺与产线积累充分，产品关键性能指标优异，未来或可分级销售覆盖多类型下游冶炼客户 [50][51][59] 需求侧：沉钴市场稳定较快增长，沉镍市场替代空间巨大 - 沉钴市场方面，2024 年全球钴产量 29 万吨同比 +22%，增幅主要来自刚果（金）和印尼，洛阳钼业、华友钴业、嘉能可等是主要生产商，电池领域是钴主要下游，2024 年需求占比约 70%，2025 年全球钴需求预计增长，钴价或企稳回升，活性氧化镁沉淀效率优势明显 [60][61][68][71] - 沉镍市场方面，2024 年全球镍矿产量 370 万吨同比 -1%，镍需求预将持续增长，中长期供应或短缺，火法工艺镍碳排放高，湿法工艺低碳排放，满足绿色镍需要，碳关税趋势下绿色镍价值升级，镍产业结构失衡，湿法镍产能偏少，湿法高压酸浸工艺能消化低品位红土镍矿，原料来源广 [74][75][82][87][95] - HPAL 法通常采用除杂—沉镍钴工艺，镍钴沉淀剂选择多样，包括烧碱、纯碱、氢氧化镁、氧化镁等，需结合项目实际情况决策 [109][110] - 公司与格林美达成战略合作，保供 HPAL 工艺高效沉淀剂，格林美具备海外镍产品产业基地优势，除格林美外，中外多家厂商布局镍产品与 HPAL 工艺，未来或有大量沉淀剂需求 [113][114][116] 投资建议 - 公司目前单吨盈利处于历史低位，看好耐材业务盈利恢复，湿法冶金用活性氧化镁第二曲线持续放量，维持“买入”评级，预计 2025 - 2027 年营收为 56/60/64 亿元，同比 +8%/7%/6%，归母净利润为 3.0/4.0/5.0 亿元，同比 +122%/33%/25% [121][122]

报告公司投资评级 - 首次覆盖集智股份，予以“增持”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2025Q1集智股份营收7863.93万元，同比+54.89%，归母净利润842.63万元，同比+196.74% [1] - 作为国内平衡机龙头，有望引领国产替代，已掌握关键核心技术，产品性能与国外媲美且有价格优势，2024年完成首台高速动平衡样机研制，发行可转债募投高速动平衡机实验室项目 [1] - 人形机器人量产渐近，公司作为“卖铲人”有望优先受益，平衡机、校直机产品与头部电机厂商合作，电机业务布局扩产，子公司承接空心杯电子转子线 [2] - 2025年深海科技列为国家战略核心领域，子公司谛听智能聚焦海洋信号处理技术，完成产品研制并推广，承接多个项目和合同，多项研究进入产业化阶段，与浙大共建研究中心 [3] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润0.48/0.99/1.42亿元，对应PE为93.94X/46.03X/31.89X [3] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|255|269|368|531|815| |营业收入(+/-)%|7.60%|5.38%|36.87%|44.45%|53.51%| |归属母公司净利润（百万元）|33|19|48|99|142| |归属母公司净利润(+/-)%|76.38%|-41.65%|152.85%|104.09%|44.34%| |每股收益（元）|0.40|0.24|0.57|1.16|1.67| |市盈率|89.50|114.58|93.94|46.03|31.89| |市净率|4.11|3.10|5.92|5.24|4.50| |净资产收益率(%)|4.73%|2.68%|6.30%|11.39%|14.12%| |股息收益率(%)|0.13%|0.00%|0.00%|0.00%|0.00%| |总股本 (百万股)|81|81|85|85|85| [4] 股票数据 |项目|数据| |----|----| |6个月目标价（元）|/| |收盘价（元）|53.26| |12个月股价区间（元）|18.57 - 54.68| |总市值（百万元）|4,537.11| |总股本（百万股）|85| |A股（百万股）|85| |B股/H股（百万股）|0/0| |日均成交量（百万股）|3| [5] 涨跌幅 |涨跌幅（%）|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对收益|24%|64%|104%| |相对收益|21%|65%|97%| [8] 财务报表预测摘要及指标 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现了2024A - 2027E的货币资金、应收款项、营业收入等多项财务数据变化 [12] - 财务与估值指标涵盖每股指标、成长性指标、盈利能力指标、运营效率指标、偿债能力指标、费用率指标、分红指标、估值指标等，展示了各指标在2024A - 2027E的情况 [12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司稳步拓展投建营一体化业务，2025年Q1业绩阶段性承压，但蒙煤贸易一体化进展良好、海外风电水电利润稳定且火电光伏有增量空间，“一带一路”有望催化公司项目落地，孟加拉火电站投产也将贡献业绩增量 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 国际化综合建筑企业，投建营一体化发展 - 公司是中国北方工业公司控股的上市公司，受益于“一带一路”，业务范围广，在国际市场竞争力强，2024年在全球国际承包商（ENR）250强榜单中排名提升 [20] - 公司实控人为中国北方工业有限公司，截至2025年Q1，北方工业合计持股52.09% [23] - 2025年Q1公司业绩阶段性承压，货物贸易毛利占比提升较快；2024年综合毛利率上升，归母净利率上升，期间费用率有所上升；2024年购建固定资产等支付现金基本持平，经营现金流净额同比减少；资产负债情况同比改善，分红率提升幅度较大；2025年Q1信用减值转回，2024年3年期及以上应收账款占比有所下降 [26][33][35][40][41][46][50] 蒙煤贸易一体化进展良好，潜在增量可观 - 2025年1 - 2月中国炼焦煤产量及消耗量同比提升，安全监管趋严限制煤矿产量，2025年1 - 3月主要焦煤生产省原煤产量多数回升，2024年焦煤上市公司商品煤产量、销量整体下降，2020 - 2021年煤矿新建产能少致未来2年国内供给增量受限，2025年1 - 2月炼焦煤总供给同比上升，2025年焦煤需求缓慢修复，中国钢材出口量同比高增，东南亚各国人均钢材产量偏低增长潜力大，中国炼焦煤进口依赖度持续上升，蒙古国为主要进口国 [54][57][58][59][62][65][66][69][71][77][79] - 采掘业是蒙古经济支柱，煤炭出口额占比近一半且高度依赖中国市场，蒙煤与国内焦煤存在价差利于进口，TT矿是主要出口焦煤矿区，中蒙煤炭贸易以公路运输为主，TK重载公路项目有望提升蒙煤出口量 [81][88][90][95][100][105] - 蒙古矿山一体化项目围绕TT矿开展，满都拉港务公司营收和净利润增长，元北国际公司负责煤炭贸易，北山公司负责采矿服务，TTC&T公司负责焦煤运输，蒙煤贸易一体化进展良好 [108][110][114][115] - 北方车辆重心装备出口业务稳步增长，北方机电面临营收下滑压力，二者上下游供应商和客户集中度均较高 [119][120][123] 海外风电水电利润稳定，火电、光伏具备增量空间 - 公司电力工程向投建营一体化转型，有克罗地亚塞尼风电、老挝南湃水电、孟加拉博杜阿卡利火电、波黑科曼耶山光伏等项目 [126] - 2025年Q1克罗地亚电价同比上升，全年盈利有望好转，但受电价及发电度数下降影响，2024年克罗地亚风电项目营收同比下降 [128][130] - 老挝南湃水电项目营业收入相对稳定，净利润明显减少 [133] - 孟加拉火电项目投资规模大，预计2025年上半年投入运营，运营后预计收益较好，满负荷发电时收入43.01亿元，净利润3.83亿元 [135][137][141] - 公司拟投建营波黑科曼耶山光伏项目，有助于深耕和拓展中东欧电力市场 [142][143] 国际工程新签订单下降，“一带一路”有望催化业绩 - 截至2024年末，公司累计已签约未完工项目合同金额同比下降3.9%，新签合同金额同比下降55.8%，参考历年“一带一路”座谈会，若2025年年内完成召开，公司业绩有望进一步催化 [3] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业总收入分别为205.15 / 222.33 / 236.24亿元，同比分别为+7.52% / +8.37% / +6.26%；归母净利润分别为11.25 / 13.09 / 14.20亿元，同比分别为+7.21% / +16.32% / +8.48%；EPS分别为1.05 / 1.22 / 1.33元/股；对应PE为10.59 / 9.10 / 8.39倍 [4]

报告公司投资评级 - 给予中国旺旺“买入”评级 [8][9] 报告的核心观点 - 中国旺旺作为行业龙头，业务成熟业绩稳健，产品创新、渠道改革和成本管控将带来业绩新突破，未来发展前景良好，给予“买入”评级 [4][8][9] 根据相关目录分别进行总结 1. 中国旺旺控股：食品饮料双轮驱动，综合实力过硬 - 发展历程：始于1962年台湾宜兰食品工业股份有限公司，1983年成立旺旺品牌，1992年布局中国大陆，2008年香港上市，形成三大核心品类矩阵，产品行销66个国家和地区 [25] - 股权结构：股权集中，主要股东为Top Quality Group Limited和Want Power Holdings Limited，实际控制人为蔡衍明，管理层经验丰富 [30][32] - 经营情况： - 业绩表现：营收和净利润近6财年CAGR分别为2.55%/4.21%，2023财年营收235.86亿元，净利润39.90亿元，乳品及饮料业务增长强劲 [36][37][41] - 盈利质量：毛利率处于行业上游，2023财年恢复至46.60%，期间费用率相对稳定，存货周转率有待提升 [45][50] - 杜邦分析：ROE处在行业上游，2023年恢复增长至25.73%，主要受益于较高的销售净利率 [56] 2. 行业规模增速放缓，竞争格局分散 - 米果及休闲零食品类： - 市场规模稳中有升，品类矩阵化升级：2023年市场规模达12737亿元，2015 - 2023年CAGR为7.02%，品类创新围绕健康化、多元化、差异化展开 [63][69] - 产业链：上游成本承压，中游品牌竞争激烈，下游渠道融合创新，电商平台崛起，销售渠道多元化发展 [73][82] - 供给：健康化趋势，市场竞争激烈，行业集中度低，分为三个梯队，旺旺在米果领域占主导，但新品表现乏力 [82][84][87] - 需求：健康营养趋向高端，市场多元渠道多样，政策利好，消费需求有望上升，呈现健康化加速、渠道多元化及技术深度赋能特征 [102] - 未来趋势：需求转变营养升级，营销转变助力增销 [12] - 乳品及饮料类： - 市场规模：市场规模稳步扩容，人均消费量有待提升 [12] - 产业链：上游原料成本凸显，中游品类分化显著，下游全渠道渗透加速 [12] - 品类：软饮料品类丰富，无糖饮品需求上升 [12] - 格局：群雄逐鹿竞争激烈，细分格局趋于稳定 [12] - 渠道：分销渠道多元化，实体渠道仍占主导 [12] 3. 品牌与产品价值创造，产能与渠道协同赋能 - 品牌：国民品牌价值突出，通过多种营销方式提升形象，积极履行社会责任并屡获殊荣 [3][8] - 产品：多元布局丰富矩阵，赋能单品加强创新，研发投入大，满足不同消费需求，近五年新品贡献率超10% [3][33][98] - 管理：深化团队提升人效，扩充产能严格品控，优化组织与人力结构，合理布局产能，加大代工厂合作并严格把控产品质量 [3] - 渠道：全渠道梳理布局，协同推进数字化发展，巩固传统网点，拓展电商、量贩零食店及海外市场，O2O与直播电商加速渗透 [3] 4. 未来投资看点：基本盘稳固，看好公司长期发展 - 产品多方面升级创新，新品发展潜力巨大：研发能力领先，专利数量居行业上游，产品创新顺应健康化潮流，新品有望为营收增长注入新动力 [3] - 渠道改革提效，海外市场加速渗透：积极推进渠道改革，创新传统渠道模式，加大新兴渠道投入，精准布局海外市场，未来有望实现业绩新突破 [8] - 应对成本波动能力较强，盈利有望进一步提升：灵活应对原材料价格波动，通过规模采购等方式降低成本，并持续优化费用支出，盈利能力有望进一步提升 [8] 5. 估值及投资建议 - 预计公司2024 - 2026财年EPS为0.36/0.39/0.42元，对应PE为13X/12X/12X，给予“买入”评级 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 上海银行扎根沪上经营稳健，股权结构稳定，围绕新三年规划公司和零售业务齐发展，存贷规模扩张、息差降幅收窄，资产质量优异、资本充足，预计未来营收和净利润增长，维持“买入”评级 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 新领导上任，坚守战略，稳健经营 - 顾建忠接任党委书记，其行业经验丰富，深谙地区发展情况 [16] - 公司股权结构多元稳定，国资、民营、外资股东构成清晰，前十大股东合计持股比例稳中有升 [17][19][20] - 截至2024年底，银行总资产和净资产规模同比增长，营收和归母净利润同比增长，回报率稳定 [18] - 银行深耕长三角，区位优势凸显，分支机构和信贷集中于此，且该地区信贷规模占比提升 [25] 业务图谱：深耕科技+普惠+绿色、聚焦养老+信用卡 - 围绕三年规划打造科技、普惠、绿色金融特色业务，公司业务贷款余额和客户数提升 [29] - 科技金融聚焦重点区域和产业，客户数量和信贷余额增长 [29] - 普惠金融深耕区域市场，客户数和贷款规模稳步提升 [30] - 绿色金融深耕重点区域和产业，绿色贷款余额和债券投资提升 [30] - 零售业务聚焦养老、财富管理、信用卡，零售客户数微增，AUM及客均AUM增长 [32] - 养老金融拓宽获客渠道，客户和AUM增长 [34] - 财富管理高净值客户和日均AUM增长 [34] - 信用卡业务发卡量提升，贷款余额和交易额明确 [34] 对公信贷规模稳健增长，净息差降幅收窄 - 贷款规模增长稳健，对公贷款占比提升，零售信贷微降 [35] - 存款增速持平，定期化趋势仍在，存贷比稳定 [47] - 贷款利率下降，存款利率下降，净息差降幅收窄 [58] 投资收益高增，支撑非息收入增长 - 2024年投资收益占比大幅提升，投资收益同比增长，投资规模下滑但收益率提升 [76] - 中收收入承压，代理业务主导但占比下降，信用承诺手续费占比提升 [84] 资产质量保持优质，不良核销力度较大 - 银行不良率下降，拨备覆盖率小幅下降，资产质量较优 [93] - 公司业务和个人业务不良率表现分化，贷款迁徙率有降有升 [93] 资本充足率延续上行趋势 - 2024年银行资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率提升，因发行二级资本债 [101] - 银行发行可转债，转股价格有变化，转股金额少 [101] 盈利预测与投资建议 - 上海银行股息率较高，2024年分红总额增长，分红率创新高 [106] - 预计2025 - 2027年营业收入和归母净利润增长，对应EPS提升 [3][106] - 绝对估值平均为12.38元，维持“买入”评级 [106]