宏观总量研究 - 日元贬值原因包括美日利差收窄持续性不强、国际收支结构失衡、日本经济恢复存在不确定性 [1] - 日本股市上涨受新一轮财政扩张、通胀带动企业盈利恢复、全球AI扩张周期影响 [1] - 展望2026年，日股有望维持高位，日元上半年继续承压下半年或有反转可能，日债收益率曲线上半年熊陡下半年熊平 [1] 宁波银行 (002142.SZ) 研究 - 2025年实现营业收入719.7亿元，同比增长8%，实现归母净利润293.3亿元，同比增长8.1% [2] - 量增价稳对利息收入形成有力支撑，营收及盈利增速维持高位稳定 [2] - 展望2026年，预估盈利仍有望保持较好水平，维持2025-27年EPS预测为4.44/4.82/5.27元 [2] 雅化集团 (002497.SZ) 研究 - 储能需求提振预期，2026年锂行业供需格局有望向好 [3] - 非洲自主锂矿II期已建成投产，自有矿山和包销对原料形成双重保障 [3] - 固态电池前瞻性布局，预计2026年开展硫化锂中试线建设 [3] - 民爆业务顺应趋势参与并购整合，矿服业务有望开拓新增点 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.1亿元/13.1亿元/15.9亿元 [3] 安踏体育 (2020.HK) 研究 - 2025年第四季度安踏品牌/FILA品牌/其他品牌零售流水分别同比下降低个位数/增长中个位数/增长35~40% [4] - 2025年全年安踏品牌/FILA品牌/其他品牌零售流水累计分别同比增长低个位数/增长中个位数/增长45~50% [4] - 下调公司盈利预测，2025-2027年EPS预测为4.69/5.10/5.67元人民币，对应PE为16/14/13倍 [4] 市场数据概览 - A股市场主要指数普遍下跌，创业板指跌幅最大为-1.79%，上证综指微跌-0.01% [5] - 商品市场SHFE黄金上涨1.08%至1060.16元，SHFE铜微涨0.05%至101230元 [5] - 海外市场普遍下跌，日经225指数下跌-1.11%至52991.10点，纳斯达克指数下跌-0.06% [5] - 外汇市场日元兑人民币中间价上涨0.59%至0.0443 [5] - 利率市场DR007加权平均利率为1.4772%，上涨3.42个基点 [5]

投资评级 - 报告对宁波银行（002142.SZ）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 宁波银行2025年业绩展现出高扩表强度与稳健的盈利增速，基本面彰显韧性 [1][5][7] - 量增价稳有力支撑利息收入，营收及盈利增速维持高位稳定，全年营收719.7亿元，归母净利润293.3亿元，同比分别增长8%和8.1% [4][5] - 对公贷款发挥“压舱石”作用，存款结构优化（活期存款新增占比70.8%）支撑负债成本管控，资产质量保持稳定，拨备覆盖率维持在373.2%的高位 [6][7] - 展望2026年，出口稳健增长、政策红利释放、负债成本降低及中收贡献做大等因素有望支撑盈利保持较好水平 [7] 业绩表现与财务数据 - **整体业绩**：2025年实现营业收入719.7亿元，同比增长8%；实现归母净利润293.3亿元，同比增长8.1%；年化加权平均净资产收益率（ROE）为13.11%，较上年同期下降0.48个百分点 [4][5][10] - **季度表现**：4Q25单季营收、盈利同比增速分别为7%和7.3% [5] - **历史与预测**：报告维持2025-2027年EPS预测为4.44元、4.82元、5.27元；预计归母净利润在2025-2027年将分别达到293.33亿元、318.40亿元、348.16亿元 [8][9][11] 收入与盈利结构 - **利息收入**：全年净利息收入同比增长10.8%，增速较1-3Q25小幅下降1个百分点；以净利息收入/平均总资产测算的代理变量2025年为1.57%，预估四季度息差水平保持稳定 [5] - **非息收入**：非息收入同比增长0.9%，其中手续费及佣金净收入同比增长30.7%，增速较1-3Q25提升1.4个百分点，主要受益于三季度资本市场景气度提升带来的财富代销及资产管理业务收入增长 [5] 资产负债与业务发展 - **资产扩张**：2025年末总资产同比增长16.1%，贷款同比增长17.4%，保持较高扩表强度 [5][6] - **贷款结构**：贷款投放前置特征明显，四个季度增量占比分别为64%、13%、17%、6%；对公贷款是主要拉动力量，三季度对公贷款余额增加780亿元，同比多增367亿元 [6] - **存款业务**：2025年末存款较年初增加1885亿元，同比增长10.3%；存款增量中活期存款新增占比达70.8%，有力支撑负债成本管控；2025年存款付息率同比下降33个基点，其中12月当月付息率为1.42%，同比下降44个基点 [6] 资产质量与风险抵补 - **资产质量**：2025年末不良贷款率为0.76%，与三季度末持平 [7] - **拨备水平**：2025年末拨备覆盖率为373.2%，拨贷比为2.84%，风险抵补能力保持较高水平 [7] 估值水平 - 基于2026年1月20日股价，当前股价对应2025-2027年预测PB估值分别为0.81倍、0.73倍、0.66倍 [8][9][12] - 对应2025-2027年预测PE估值分别为6.43倍、5.92倍、5.42倍 [9][12] 其他经营指标与预测 - **盈利能力指标预测**：报告预测2025-2027年净息差分别为1.81%、1.77%、1.75%；ROAE分别为13.33%、13.01%、12.81% [11] - **规模增长预测**：报告预测2025-2027年总资产增速分别为13.8%、12.1%、10.8%；贷款余额增速分别为16.0%、14.5%、14.0% [11] - **资本充足率**：报告预测2025-2027年核心一级资本充足率分别为9.75%、9.68%、9.70% [11][12]

投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 核心观点 - 公司民爆业务提供业绩稳定支撑，作为氢氧化锂龙头将受益于锂价上行周期 [1] - 2025年第三季度业绩亮眼，归母净利润同比大幅提升116.02%至3.34亿元，主要得益于锂盐产品销量大幅增长及运营效率提升 [1] - 储能需求接棒电动车成为锂需求第二成长曲线，2026年锂行业供需格局有望向好 [2] - 公司拥有自控矿+外购矿的多元化锂资源保障体系，非洲津巴布韦Kamativi锂矿项目已建成投产 [2] - 公司在固态电池关键材料硫化锂方面进行前瞻性布局，产品关键指标达到行业领先水平 [3] - 民爆业务将顺应行业整合趋势参与并购，并依托海外区位优势开拓新增长点 [3] 财务表现与预测 - **2025年第三季度业绩**：实现营业收入60.47亿元，同比增长2.07%；实现归母净利润3.34亿元，同比提升116.02% [1] - **盈利预测调整**：因2025年上半年锂价超跌，下调2025年归母净利润预测至6.1亿元（原预测未提供，变化为-36.3%）；鉴于2026年锂价中枢有望抬升，上调2026年归母净利润预测至13.1亿元（变化+5.6%）；新增2027年预测归母净利润15.9亿元 [3] - **估值水平**：预计2025-2027年市盈率分别为44倍、21倍、17倍 [3] - **历史及预测财务数据**： - 营业收入：2024年为7716百万元，预计2025-2027年分别为8693百万元、11757百万元、14745百万元，增长率分别为12.66%、35.24%、25.42% [4] - 归母净利润：2024年为257百万元，预计2025-2027年分别为610百万元、1307百万元、1591百万元，增长率分别为137.44%、114.05%、21.74% [4] - 每股收益：2024年为0.22元，预计2025-2027年分别为0.53元、1.13元、1.38元 [4] - 毛利率：预计从2024年的16.7%提升至2027年的25.4% [11] - 净资产收益率：预计从2024年的2.47%提升至2027年的11.54% [11] 行业与需求前景 - **储能需求强劲**：受益于成本下降、政策支持及收益率提升，储能锂电池需求快速增长；2025年全球储能锂电池出货量预计为620GWh，同比增长77%，预计2026年将达到960GWh，同比增长54.8% [2] - **锂供应增速有望放缓**：全球主要锂矿企业自2024年起资本开支出现拐点下滑，对应2026及2027年新项目供应增速有望放缓 [2] - **2026年锂行业供需格局有望向好** [2] 公司业务与战略 - **锂资源保障**：构建了稳定的锂资源保障体系 [2] - **自控矿**：非洲津巴布韦Kamativi锂矿第一和第二阶段项目已于2024年全线建成，年处理原矿能力达230万吨；参股四川李家沟锂矿获得优先供应权 [2] - **外购矿**：通过长协获得澳洲Pilbara、非洲DMCC、巴西Atlas等资源的包销权 [2] - **技术研发与布局**：实验室制备的硫化锂产品关键指标达到行业领先水平，主含量不低于99.99%，杂相控制在PPM级，粒径分布D50控制在3微米以下；预计2026年开展硫化锂中试线建设 [3] - **民爆与矿服业务**：将顺应行业重组整合政策参与并购，扩大产能与业务区域；依托津巴布韦和澳洲的区位优势，加大非洲和澳洲的海外民爆业务拓展 [3] 市场数据 - **股价与市值**：当前股价23.48元，总股本11.53亿股，总市值270.62亿元 [6] - **股价表现**：近1年绝对收益为83.94%，相对收益为60.72%；近3个月绝对收益为46.03%，相对收益为42.05% [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 2025年第四季度零售环境疲软，但公司经营指标保持健康，全年流水增长达到双位数，符合此前指引 [1][2] - 公司多品牌战略稳步推进，安踏品牌着力拓展海外市场，FILA品牌强化专业属性，其他品牌及投资标的保持高增长或顺利拓展 [3][4] - 尽管短期存在投入及环境不确定性，但看好公司多品牌、全球化战略的前瞻布局，当前估值较低 [4] 2025年第四季度及全年零售流水表现 - **2025年第四季度**：安踏品牌流水同比下降低个位数，FILA品牌流水同比增长中个位数，其他品牌（迪桑特、可隆等）流水同比增长35~40% [1] - **2025年全年累计**：安踏品牌流水同比增长低个位数，FILA品牌流水同比增长中个位数，其他品牌流水同比增长45~50% [1] - **环比变化**：与2025年第三季度相比，安踏品牌增速从低个位数增长转为轻微下滑，其他品牌增速从45%+放缓至35%+，FILA品牌增速从低单位数增长提速至中单位数增长 [2] - **经营指标**：安踏与FILA品牌的库存和折扣保持健康水位 [2] 多品牌与全球化战略进展 - **产品创新**：2025年下半年发布无氟安踏膜科技面料、钛板跑鞋科技、六度芯保暖科技面料及行业首个AI创新平台与AI365战略 [3] - **安踏品牌出海**：2025年9月发布未来三年东南亚千店计划，并入驻巴黎买手店、推出PG7缓震全球计划、推进欧洲/中东跨境电商业务 [3] - **FILA品牌拓展**：2025年9月发布品牌网球合作战略，独家赞助中网开启新三年合作，强化运动专业属性 [3] - **投资表现**：持股42%的Amer在2025年前三季度业绩超预期，上调2025年业绩指引并对2026年增长保持乐观；新投资的韩国时尚买手店MUSINSA于2025年下半年陆续开出线上及上海线下店铺 [3] 财务预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到短期狼爪品牌投入及零售环境不确定性，下调2025-2027年归母净利润预测，较前次分别下调1%、3%、2% [4] - **每股收益（EPS）预测**：按最新股本计算，2025-2027年EPS分别为4.69、5.10、5.67元人民币 [4] - **市盈率（P/E）**：对应2025-2027年PE分别为16倍、14倍、13倍 [4] - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为779.84亿元、853.54亿元、927.86亿元，增长率分别为10.1%、9.5%、8.7% [5] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为131.05亿元、142.51亿元、158.47亿元，增长率分别为-16.0%、8.7%、11.2% [5] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年毛利率稳定在61.9%-62.4%之间，摊薄ROE分别为19.6%、19.1%、19.0% [13] - **股息率**：预计2025-2027年股息率分别为3.2%、3.5%、3.9% [14] 公司市场数据 - **当前股价**：81.80港币 [6] - **总股本**：27.97亿股 [6] - **总市值**：2,287.66亿港元 [6] - **近期股价表现**：近1个月绝对收益0.4%，近3个月绝对收益-6.5%，近1年绝对收益7.6% [8]

行业投资评级 - 对钢铁/有色行业评级为“增持”，并维持该评级 [5] 核心观点 - 2025年12月底发改委强调继续实施粗钢产量调控，中长期来看钢铁板块供给或将得到合理约束，板块盈利有望修复到历史均值水平 [4][204] 流动性分析 - M1和M2增速差的负向差值连续三个月扩大，2025年12月为-4.7个百分点，环比下降1.60个百分点 [1][18] - BCI中小企业融资环境指数2025年12月值为47.15，环比上月下降10.19% [1][18] - 本周伦敦金现价格为4599美元/盎司，环比上周上涨2.00% [1][10] - 美联储总负债本周值为6.54万亿美元，环比增加0.12% [10] - 中美十年期国债收益率利差本周五为-240个BP，环比上周收窄10个BP [10] 基建和地产链条 - 1月上旬重点钢企粗钢日均产量回升至25年10月中旬附近水平，旬度日均产量为199.70万吨，环比大幅增加21.55% [1][42] - 本周全国高炉产能利用率环比微增0.04个百分点，水泥开工率环比下降1.92个百分点，沥青开工率环比增加3.7个百分点 [1] - 本周价格变动：螺纹钢价格上涨1.22%至3320元/吨，水泥价格指数下跌0.94%，橡胶价格下跌1.26%，焦煤价格上涨1.23%，铁矿价格微跌0.12% [1] - 2025年1-11月全国房地产新开工面积累计同比为-20.50%，商品房销售面积累计同比为-7.80% [21] - 2025年1-11月全国基建投资额（不含电力）累计同比为-1.10% [32] - 本周建筑沥青价格为3450元/吨，环比持平；沥青炼厂开工率为32.78%，环比上周增加3.7个百分点 [37] - 本周球墨铸管价格为5840元/吨，环比持平 [39] 地产竣工链条 - 钛白粉、玻璃价格处于低位水平，本周钛白粉价格环比持平为13200元/吨，毛利润为-1707元/吨；平板玻璃价格环比下跌0.73%至1124元/吨 [1][79] - 平板玻璃本周开工率为73.89% [1] - 全国商品房竣工面积1-11月累计同比为-18.00% [77] 工业品链条 - 半钢胎开工率处于五年同期中位，本周全国半钢胎开工率为73.44%，环比大幅增加7.55个百分点 [2][98] - 本周主要大宗商品价格表现：冷轧价格环比持平，铜价上涨1.19%，铝价微跌0.25% [2] - 2025年12月全国PMI新订单指数为50.80%，环比增加1.6个百分点 [93] - 本周冷轧钢板价格为3868元/吨，环比持平 [98] 细分品种表现 - 铜现货价创历史新高水平，本周电解铜价格为101820元/吨，环比上涨1.19% [2][117] - 钨精矿价格续创2012年以来新高，本周价格为510500元/吨，环比上周大幅上涨5.37% [2][137] - 电解铝价格为24000元/吨，环比微跌0.25%，测算利润为6787元/吨（不含税），环比持平 [2][117] - 石墨电极：超高功率价格为19000元/吨，环比持平，综合毛利润为2001.58元/吨，环比下降1.32% [2][107] - 钢铁行业综合毛利润本周为164元/吨，较上周大幅增加23.33% [113] - 焦炭价格本周环比持平，铁矿石现货价格环比微跌0.12% [137] 比价关系 - 伦敦现货金银价格比值创2013年以来新低水平，本周五为51倍 [3][161] - 螺纹和铁矿的价格比值本周为3.99，较上周增加1.83% [3][159] - 小螺纹（主要用在地产）和大螺纹（主要用在基建）的价差本周五达200元/吨，环比上周大幅下降31.03% [3] - 本周上海冷轧钢和热轧钢的价格差达350元/吨，环比减少110元/吨 [3][158] - 热卷和螺纹钢的价差为30元/吨 [3] 出口链条 - 12月中国PMI新出口订单为49.00%，环比增加1.4个百分点 [3][185] - 本周中国出口集装箱运价指数CCFI综合指数为1209.85点，环比上涨1.25% [3][185] - 本周美国粗钢产能利用率为75.70%，环比增加1.30个百分点 [3][186] 股票市场与估值 - 本周沪深300指数下跌0.57%，周期板块中表现最佳的是工业金属，上涨2.81% [4][195] - 截止本周，主要周期板块的PB相对于沪深两市PB的比值分位：普钢为28.96%，工业金属为100.00% [4][200] - 普钢板块PB相对于沪深两市PB的比值目前为0.50，2013年以来的最高值为0.82 [4] - 有色金属板块中涨幅前五：*ST金贵（+41.14%）、白银有色（+22.97%）、兴业矿业（+20.65%）、广晟有色（+18.81%）、翔鹭钨业（+16.62%） [195] - 钢铁板块中表现前五：金洲管道（+7.83%）、常宝股份（+7.82%）、河钢资源（+7.74%）、首钢股份（+6.12%）、新兴铸管（+4.47%） [195]

宏观与债券市场观点 - 展望2026年一季度，考虑到稳投资政策前置发力、出口和基建领先指标偏强、“以旧换新”资金提前下发，预计各项经济数据有望反弹，期待经济“开门红”表现 [1] - 2025年经济呈现“前高后低”特点，供给强于需求，外需强于内需 [3] - 2025年12月规模以上工业生产同比增速和环比增速均有所上升，但固定资产投资环比降幅扩大，社会消费品零售总额同比增速继续下降，环比增速明显弱于季节性 [3] - 截至2025年12月末，中债登和上清所的债券托管量合计为178.55万亿元，环比净增0.30万亿元，较11月末环比少增1.18万亿元 [2] - 2025年12月债市机构行为显示，配置盘中除信用社减持外均增持债券，交易盘和境外机构均减持债券 [2] - 当前资金面较为宽松，基本面走势分化，投资者对债市应逐渐乐观，预计2026年10年期国债收益率波动中枢为1.75% [3] 房地产市场数据 - 截至2026年1月18日，20个城市新房累计成交2.3万套，同比下降45.3% [4] - 截至同期，10个城市二手房累计成交4.4万套，同比下降17.8% [4] - 核心城市新房成交：北京1398套（-25%）、上海3534套（-35%）、深圳765套（-75%） [4] - 核心城市二手房成交：北京7033套（-23%）、上海12849套（-8%）、深圳2844套（-25%） [4] 金融市场行情概览 - A股市场：上证综指收于4114点（+0.29%），沪深300收于4734.46点（+0.05%），深证成指收于14294.05点（+0.09%），创业板指收于3337.61点（-0.70%） [5] - 股指期货：IF2602收于4732.80点（+0.19%），IF2609收于4633.80点（-0.96%） [5] - 商品市场：SHFE黄金收于1048.88元/克（+1.60%），SHFE铜收于101180元/吨（+0.41%），SHFE锌收于24450元/吨（-1.21%） [5] - 海外市场：恒生指数收于26563.90点（-1.05%），道琼斯指数收于49359.33点（-0.17%），标普500收于6940.01点（-0.06%），日经225收于53583.57点（-0.65%） [5] - 外汇市场：美元兑人民币中间价为7.0051（-0.04%），欧元兑人民币中间价为8.1097（+0.04%） [5] - 利率市场：DR001加权平均利率为1.3182%（-0.17个基点），DR007为1.4772%（+3.42个基点） [5]

日元贬值原因 - 2025年12月加息后，美元兑日元汇率从155.6升至157.7，日元持续贬值[8] - 美日政策利差仍有2.75-3个百分点，存在套利空间，日元空头持仓从52.4万张增至73.5万张，增长约40%[18] - 国际收支结构失衡，货物贸易连续4年赤字，服务贸易（特别是数字服务）逆差持续扩大[15] - 2025年12月，外资投资日本证券净流出1.58万亿日元，日本居民对外证券投资净流入5260亿日元[20] - 日本公共债务占GDP比重超250%，2026财年初始预算总额较2025财年增长6.3%，引发财政可持续性担忧[10] 日本股市上涨动力 - 2026年初至1月16日，日经225指数上涨7.1%，2025年全年上涨26.2%[24] - 经济温和复苏，实际GDP同比增速从2024年四季度的0.6%升至2025年二季度的2%[24] - 高通胀持续，核心通胀已连续44个月高于2%[25] - 受益于全球AI浪潮，日本芯片设备销量连续23个月增长，AI概念股大幅上涨[24] - 2025年房地产、公用事业、工业板块股价分别上涨45.0%、44.9%、35.1%[29] 2026年资产展望 - 日元上半年或继续承压，美元兑日元汇率在158.1高位，接近160的干预关口[35] - 预计下半年随着美联储进入密集降息周期，美日利差收窄，日元存在小幅升值空间[4] - 日债收益率曲线预计上半年呈现熊陡，下半年趋向熊平[39] - 日本股市有望维持高位，消费板块、全球AI产业链及财政刺激受益板块（如半导体、军工）被看好[4][29]

宏观经济总体表现 - 2025年四季度GDP同比增长4.5%，全年累计增长5.0%[3] - 四季度净出口、最终消费支出、资本形成总额分别拉动GDP增长1.4、2.4、0.7个百分点[6] - 四季度出口、社零、固定资产投资单季度同比增速均较三季度回落[5][9] 消费市场分析 - 2025年12月社会消费品零售总额同比增长0.9%，低于预期的1.5%[4][10] - 12月商品零售额同比增长0.7%，餐饮收入同比增长2.2%[11][13] - “以旧换新”五大品类中，家具、家电、通讯器材和汽车消费同比增速在12月回升[11] 投资领域分析 - 2025年1-12月固定资产投资累计同比下降3.8%，12月单月同比下降14.9%[4][18] - 12月制造业投资单月同比下降9.4%，为2020年4月以来最低[18][20] - 2025年规模以上装备制造业和高技术制造业增加值分别增长9.2%和9.4%[24] - 2025年设备工器具购置投资增长11.8%，占全部投资比重为18.0%[24] 基建与房地产 - 2025年12月狭义基建投资同比下降11.6%，广义基建投资同比下降15.2%[18][25] - 12月房地产开发投资单月同比下降36.8%[18][30] - 2025年12月百城住宅租金收益率上行至2.39%[30] - 至2025年10月，全国商品房狭义库存较年初高点下降4285万平方米[30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至2025年12月末债券托管总量环比少增 各券种托管量有增有减 不同机构持仓有变动 债市杠杆率环比上升 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 债券托管总量及结构 - 截至2025年12月末 中债登和上清所债券托管量合计178.55万亿元 环比净增0.30万亿元 较11月末环比少增1.18万亿元 [1][11] - 利率债、信用债、金融债环比净增 同业存单环比净减 利率债托管量124.63万亿元 占比69.80% 环比净增0.69万亿元 信用债托管量19.15万亿元 占比10.73% 环比净增0.02万亿元 金融债券（非政策性）托管量12.93万亿元 占比7.24% 环比净增0.13万亿元 同业存单托管量19.69万亿元 占比11.03% 环比净减0.62万亿元 [1][11] 债券持有者结构及变动 分机构托管量环比变动 - 配置盘中除信用社减持外均增持债券 交易盘、境外机构均减持债券 [2][26] - 政策性银行全面增持利率债、同业存单和信用债 商业银行、证券公司增持利率债 减持同业存单、信用债 非法人类产品增持利率债、信用债 减持同业存单 信用社、境外机构全面减持利率债、同业存单和信用债 [2][26] 分券种托管量环比变动 - 国债托管量环比续增 政策性银行、商业银行持续增持 非法人类产品持续减持 [3][28] - 地方债托管量环比续增 各主要机构均增持 [3][28] - 政金债托管量环比续增 商业银行持续增持 政策性银行转变为大幅减持 [3][28] - 同业存单托管量环比续减 政策性银行转变为增持 非法人类产品大幅减持 [3][28] - 企业债券托管量环比续减 各主要机构均减持 [3][29] - 中期票据托管量环比续增 商业银行、非法人类产品为主要增持主体 [3][30] - 短融和超短融托管量环比续减 商业银行为主要减持主体 [3][30] - 非公开定向工具托管量本月转变为减持 商业银行为主要减持主体 [3][30] 主要券种持有者结构 - 国债持有者中 商业银行占69.21% 境外机构占5.25% 政策性银行占11.61%等 [33] - 政金债持有者中 商业银行占56.73% 非法人类产品占31.54% 境外机构占2.82%等 [35] - 地方债持有者中 商业银行占71.83% 非法人类产品占9.83% 政策性银行占11.81%等 [37] - 企业债券持有者中 非法人类产品占55.48% 商业银行占31.29% 证券公司占9.09%等 [39] - 中期票据持有者中 非法人类产品占60.33% 商业银行占24.90% 证券公司占4.56%等 [41] - 短融超短融持有者中 非法人类产品占66.21% 商业银行占26.47% 名义持有人账户（境内）占2.97%等 [46] - 非公开定向工具持有者中 非法人类产品占62.22% 商业银行占20.31% 名义持有人账户（境内）占7.84%等 [43] - 同业存单持有者中 非法人类产品占63.66% 商业银行占22.09% 政策性银行占2.22%等 [45] 债市杠杆率观察 - 截至2025年12月底 待购回质押式回购余额（估算）为11.91万亿元 环比增加8590.40亿元 杠杆率为107.14% 环比上升0.54个百分点 同比下降1.10个百分点 [4][47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年经济“前高后低”特点显著，供给强于需求，外需强于内需，主要经济指标分化明显，通胀环境未明显改善 [2][8] - 2025年12月规模以上工业生产同比、环比增速上升，固定资产投资环比降幅扩大，社消同比增速下降且环比增速弱于季节性 [2][3] - 利率债方面投资者对债市应渐趋乐观，预计2026年10Y国债收益率波动中枢为1.75%；可转债长期是相对优质资产，需在结构上多做文章 [4][34] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2026年1月19日国家统计局公布2025年四季度和12月经济数据，四季度国内生产总值同比实际增长4.5%，全年同比实际增速为5%；12月规模以上工业增加值同比增长5.2%；1 - 12月固定资产投资累计同比下降3.8%；12月社会消费品零售总额同比增长0.9% [1][7] 点评 2025年经济“前高后低”特点显著，供给强于需求，外需强于内需 - 2025年四季度国内生产总值同比实际增长4.5%，持平市场预期，经济呈前高后低态势，一季度增速5.4%为年内最高，四季度降至4.5%为年内最低 [2][8] - 工业生产增速持续回落但处较高水平，2025年各季度规模以上工业增加值月度同比增速均值分别为6.8%、6.2%、5.8%和5.0% [8] - 需求分化，外需强内需弱，2025年出口同比增速为6.1%，进口增速为0.5%，全年固定资产投资增速为 - 3.8%，社会消费品零售总额增速为3.7% [9] - GDP平减指数持续为负，通胀环境未明显改善，各季度名义GDP同比增速分别为4.6%、3.9%、3.7%和3.5%，GDP平减指数分别为 - 0.8%、 - 1.3%、 - 1.1%、 - 1.0% [9] - 居民人均可支配收入同比增速持续回落，各季度累计名义同比增速分别为5.5%、5.3%、5.1%和5.0% [9] 2025年12月规模以上工业生产同比增速和环比增速均有所上升 - 12月规模以上工业增加值同比增长5.2%，涨幅较11月上升0.4个百分点，环比增速为 + 0.49%，较前值回升，增速介于2023年和2024年同期之间 [15] - 三大门类中，12月制造业增加值同比增速明显上升，采矿业和电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值同比增速下降 [15] 2025年12月固定资产投资环比降幅扩大，2025年三大分项增速均呈持续回落态势 - 2025年固定资产投资累计同比增速为 - 3.8%，同比降幅扩大，12月环比增速为 - 1.13%，环比降幅扩大 [20] - 2025年房地产、制造业、广义基建投资累计同比增速分别为 - 17.2%、 + 0.6%和 - 1.5%，单月同比增速分别为 - 36.9%、 - 10.6%和 - 16.0%，三个分项同比增速均下降且较弱 [22] 2025年12月社消同比增速继续下降，环比增速明显弱于季节性 - 12月社会消费品零售总额同比增长0.9%，连续7个月回落，环比增速为 - 0.12%，明显低于2023年和2024年同期水平 [28] - 12月可选消费增速稍有企稳，必需品和餐饮服务消费增速继续下降 [28] 债市观点 利率债 - 2025年8月至今国债收益率走势分化，短端波动不大且稳中略降，长端尤其是30年期收益率上升，国债收益率曲线走陡 [4][34] - 资金面宽松，基本面走势分化，投资者对债市应渐趋乐观，预计2026年10Y国债收益率波动中枢为1.75% [4][34] 可转债 - 2026年开年以来（截至1月16日），中证转债涨跌幅为 + 5.6%，中证全指数涨跌幅为 + 5.5%，转债市场走势与权益市场基本同步 [4][34] - 权益市场上涨预期强、转债市场需求强于供给格局难改，长期看转债是相对优质资产，需在结构上多做文章 [4][34]