行业投资评级 - 看好（Overweight）[1] 报告核心观点 - 美元持续走强金属价格承压但有色金属（申万）指数仍有表现且部分子板块有上涨趋势[1] 各部分总结 一周行情回顾 - 环比上周上证指数下跌1.91%深证成指下跌2.89%沪深300下跌2.60%有色金属（申万）指数下跌0.31%跑赢沪深300指数2.29个百分点2024年有色金属（申万）指数上涨9.94%跑输沪深300指数2.73个百分点[4] - 分子板块看环比上周贵金属上涨4.21%铝下跌6.04%能源金属上涨1.09%小金属上涨0.63%铜上涨0.01%铅锌下跌1.89%金属新材料上涨3.47%年初至今贵金属上涨20.44%铝上涨13.14%能源金属下跌10.70%小金属上涨15.29%铜上涨19.10%铅锌上涨13.94%金属新材料上涨10.05%[8] 价格变化 - 工业金属及贵金属方面LME铜、铝、铅、锌、锡、镍价格-0.38%、-0.96%、3.32%、0.64%、0.60%、2.77%COMEX黄金价格6.85%、白银4.99%能源材料方面锂辉石不变电池级碳酸锂-1.25%工业级碳酸锂-1.29%电池级氢氧化锂不变金属锂不变电解钴不变电解镍+1.85%干法隔膜不变湿法隔膜不变六氟磷酸锂+0.89%6um锂电铜箔加工费不变黑色金属方面环比上周螺纹钢价格0.89%铁矿石价格5.79%[1] 周期投资分析意见 - 铜铝供给收缩预期、新能源需求增长中长期看好价格建议关注紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、铜陵有色、河钢资源/中国宏桥、天山铝业、中国铝业、云铝股份黄金看好降息实际利率下行、战略配置地位凸显带动价格上涨建议关注紫金矿业、中金黄金、招金矿业铜看价格长牛2024 - 2025年全球铜矿新增供给有限且存量供给屡受干扰下不及预期可能性大需求端新能源需求持续增长叠加降息铜价有望迎来长上涨周期短期社库去库TC仍处于低位铝24年国内电解铝产量接近达峰海外新增产能落地慢新能源需求持续增长短期铝土矿端、氧化铝端生产扰动形成强成本支撑黄金美联储9月开启降息周期实际利率下行带动价格上涨白银货币属性、工业属性、金银比三维共振加息利空压制解除叠加高银浆单耗的Topcon光伏组件进入大规模投产期白银价格有望进入高弹性上行周期工业硅下游多晶硅开工率减半需求疲软短期价格偏弱钼终端消费受化工/石化/天然气行业资本支出上行周期拉动维持高景气供需紧张下钼价有望维持高位钢铁需求边际改善预计钢价震荡运行[1] 成长周期投资分析意见 - 降息后估值中枢有望上移推荐供需格局稳定的新能源制造业推荐华峰铝业、亚太科技、宝武镁业、铂科新材、博威合金、东阳光、横店东磁[1]

报告投资评级 - 行业投资评级为看好（Overweight），意味着行业超越整体市场表现[49] 报告核心观点 - 商业航天方面正处于质变窗口期，卫星互联网进入常态化组网发射阶段，近期产业催化密集，且其涵义正在从卫星互联网深化和泛化到商业航天，应密切关注卫星催化事件和海南商发双工位首飞任务[3][22] - 亿联网络属于被低估的类核心资产，在统一通信领域有分红回报率组合和历史估值分位数优势，业绩边际向好，估值修复空间大，未来股价弹性可能来源于合作伙伴微软Teams等带来的云视频行业AI主题催化[3][24] 商业航天相关内容 - 垣信卫星布局出海，商业化应用已现雏形，11月20日与巴西国有通信企业TELEBRAS正式签署合作备忘录，将为巴西地区提供卫星通信服务，其“千帆星座”计划已实现常态化组网发射，预计2030年能够提供手机直连等多业务融合服务，对标海外Starlink，手机直连卫星业务市场空间广阔[1][2][7][8][17] - 随着商发工位逐步建设完备，我国商业航天预计进入常态化发射阶段，重点关注海南商发年内首飞任务，预计为低轨卫星互联网建设提供发射资源配套，长征八号改和长征十二号两型火箭将于今年分别在两个工位首飞[2][19] 亿联网络相关内容 - 亿联网络23年底宣布分红率为87.9%，当前市值对应股息收益率为3.8%，PE分位数（2018年初起计算）仅为6%，且业绩边际向好，估值修复空间大，此前三季报业绩高增符合预期，高增主要系下游需求向好，叠加净利率提升[24] - 亿联在2018年已提出“云+端”的先进理念，终端设备达到业界领先水平，作为微软的金牌合作伙伴，为Teams打造多系列终端产品，获微软Teams等权威伙伴认证，合作伙伴生态系统强大，将充分受益硬件终端设备的放量，未来股价弹性可能来源于合作伙伴微软Teams等带来的云视频行业AI主题催化[28][33] 相关标的 - 在卫星互联网领域，今年有业绩兑现确定性的震有科技、上海瀚讯、乾照光电；核心环节载荷和天线的信科移动、臻镭科技、铖昌科技、创意信息等；卫星电推的航天智装；地面设备的海格通信、华力创通、信维通信、国博电子等（以上部分标的由申万军工/电子覆盖）；在统一通信领域，出海核心的亿联网络等[4]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级[4][7][12] 报告核心观点 - 酒店行业周期属性较强，当前处于驻底期，未来低效供给逐步出清后有向上弹性，轻资产化为趋势。锦江酒店依托国资背景发展，历经多个阶段，疫后经营改善，境内外RevPAR增长稳健。公司增长看点包括品牌矩阵丰富、存量门店改造、重视会员体系、海外资产优化等[4][5][6] 目录总结 1. 匠心独运沉淀根基，多维提质构筑新势能 - 锦江酒店前身为新亚股份，1996年上市，控股股东为锦江国际集团，实际控制人为上海市国资委。公司经历资产整合、聚力转型、并购扩张、优化增效四个阶段[34] - 整合优质品牌，计划打造12个千店品牌，重点培育三个核心中高端品牌，结合旅游资源发展度假品牌[39] - 打造“一中心三平台”，实现资源匹配等融合发展。2023年公司业绩修复，主营业务收入同比增长，食品及餐饮业务也有增长[43][45] 2. 供需错配周期波动，行业复苏景气上行 - 酒店行业周期受供需错配影响，需求侧包括商务和休闲旅游需求，供给侧包括新建酒店和存量物业转化。当前行业筑底，中高端酒店加盟意愿强[62][66] - 供给出清后逐步回补，头部酒管集团优势明显，市场集中度提升，行业呈现结构性变化，龙头市占率提升推动连锁加盟趋势深化[70] - 需求受政策促进、商务休闲旅游需求修复等因素影响，“强文旅+弱商务”是主基调[78] 3. 头部品牌溢价能力提升有望持续 - 我国大陆酒店连锁化率提升，中高端酒店连锁化率增速显著，下沉市场是长期突破关键点，需求侧底层韧性强，供给侧头部集团持续布局[84][85][87] - 直营与加盟模式各有特点，加盟店抗风险能力强、成本低，能提升酒店集团利润率，体现品牌溢价[88] - 头部酒店注重品牌力和产品力培育，加快产品升级迭代，忠诚度高的会员体系是核心资产，有助于提升直销占比[92][96] 4. 自我革新为增长原动力，重视会员精细化运营 - 锦江酒店规模优势领先，国际国内市占率较高，未来开店增速乐观。多年外延内生品牌矩阵丰富，计划打造多个千店品牌，聚焦主力品牌巩固优势[100][105] - 存量门店翻新改造，直营门店数量减少但效率提升，老旧店改造加速，从直营试点到加盟推广，提升门店品质和投资回报率[127][135][139][140] - 数字化转型五线并举，WeHotel发挥优势巩固酒店运营根基，通过聚合流量、流量化留量、留量献增量三个阶段提升会员体系，增加直销收入[142][146][150][158] - 2015年收购的卢浮酒店因海外环境承压盈利受挑战，公司优化其资产结构，提升运营效率[164] 5. 盈利预测与估值 - 预计24 - 26年公司境内、境外直营和加盟门店的量价情况，以及相应的经营指标假设[177][178][179][182] - 预计24 - 26年公司归母净利润分别为12.35/13.73/14.67亿元，对应23/21/20倍PE。选取华住集团、万豪酒店、希尔顿酒店作为可比公司，给予公司24年可比公司平均估值，对应目标市值为352亿元，当前市值对应23%涨幅[7][12][186][187]

行业投资评级 - 看好（Overweight）：行业超越整体市场表现[69] 核心观点 - 梳理保险AI公司行业变化并更新国内映射公司情况，分析小米汽车超预期对ADAS影响，更新AI应用重点公司情况[3][10] 各部分总结 保险AI相关 - 保险行业成为AI在B端落地的重要场景，其数据多、重营销的特点与AI能力及应用契合度高，且数据驱动特征显著，数据整合叠加AI能力可提升经营水平，其数据与多行业数据整合适合大规模数据训练，在多环节有应用，营销环节对保险公司很重要，AIGC可协助提升客户留存度和完单率[11] - 全球范围内保险行业已有多种AI应用普遍使用，如销售环节的精准画像挖掘用户需求、解答疑问和产品比较，定价环节利用数据导入定价模型提供折扣，理赔环节通过视频在线评估简化索赔程序，中国多家保险公司也实现了智能客服功能，并且AI已从识别发展至生成式，可进行保险方案配置建议等[13][16][17][19] - 海外保险IT公司、AI保险平台均具备高估值，如Guidewire公司和Lemonade公司，新致软件作为国内保险营销IT系统领军者，已开始协助大型保司进行AI平台建设，其AI应用有规模化收入，未来有望持续拓展加速AI收入[4][23] - 新致软件推出新致AI平台，有智能认知、营销、培训机器人等，可实现多种功能，如智能认知机器人可打破知识传递壁垒、提高业务服务效率、降低人力成本，智能营销机器人可提供知识支持和产品对比功能，智能培训机器人可节约培训人力投入、减少培训时间并提供多种销售场景[24][26][27][28] 小米汽车ADAS相关 - 市场对小米汽车2025年后表现预期乐观，其规划了三年三款车型，2024年小米SU7取得亮眼成绩，其智能驾驶能力得到消费者认可，硬件配备高算力芯片和多种感知硬件[29][34][35] - 考虑到小米SU的成功和新车型推出，预测小米汽车将对德赛西威在智能座舱和智能驾驶两个域控产品上带来较大收入提振，给出了中性预期和乐观预期下的不同销量、选配率等数据及对应的收入贡献[38] - 德赛西威三季度多指标显示扩产，有较为充足的产能保证汽车大客户扩产需求，如货币资金、在建工程情况，还有定增计划预案中的产能扩建项目，且在境内外市场项目获取成果较多[43] 重点公司更新相关 - 鼎捷数智：海外c3.ai大涨加速企业软件+AI agent合作，企业AI agent落地核心是数据整合能力，鼎捷已推出数据融合一体化平台，融合多款大模型，AI应用收入快速增长[46] - 新大陆：收单行业从“价格竞争”变为“提价”，收单牌照收缩，国内费率仍低位，服务提质，且硬件出海竞争力强、市场广阔，如新大陆POS机具出货量全球第一，在拉美地区有本土化战略，其他地区也有市场增长空间[47][49] - 浪潮信息：H20供应量快速提升成为主要增长动力，在国内市场市占率领先，净利率开始修复，国产AI芯片24Q4开始进入快速成长阶段，公司高增速低估值、业绩有望持续超预期[52] 风险偏好判断以及重点标的相关 - 风险偏好判断：2019 - 2023年计算机PE波动大，研究风险偏好很重要，给出了2021 - 2023年不同时间的风险偏好情况[53] - 列出了不同分类下的重点标的，如数字经济领军、AIGC应用、AIGC算力、数据要素、信创弹性、港股核心、智联汽车、新型工业化、医疗信息化等分类下的具体公司[59] - 给出了计算机重点公司估值表，包含股票代码、简称、总市值、不同年份净利润、不同年份PE等数据[63]

报告行业投资评级 看好[1] 报告的核心观点 国内政策发力扭转内需悲观预期看好逐步传导至零售好转验证优质国牌困境反转推荐户外运动国货品牌相关企业纺织制造高业绩弹性阶段临近尾声后续回归常态增速水平优选全球竞争力领先的成长企业[1][4][90] 根据相关目录分别进行总结 1. 行业概览 10月服装社零增速快于总体社零但受电商大促开售提前影响建议将10 - 11月合并计算增速仍处于复苏起步阶段受益于下游补库10月纺织服装出口延续高增长但后续可能面临挑战制造优于品牌品牌服饰各板块表现分化[1][20][21][29][30] 2. 港股运动 尽管三季度终端增速有所走缓但运动板块仍具需求韧性主要国货品牌24Q3流水增速处于一定范围FILA李宁处于调整期高性价比品牌表现亮眼当前行业库存可控四季度旺季叠加大促周期较长预计折扣力度将加大但全年毛利率仍将改善[35] 3. 纺织制造 3.1中游制造 华利集团健盛集团当季营收延续高增长彰显高成长性产能饱满运转后规模效益显现盈利能力维持高水平[50][51][53] 3.2上游纺织 优质上游纺织供应商24Q3营收端普遍延续较高增速但利润端增速低于营收端增速[55] 4. 服装 4.1男装 受国内零售环境低迷拖累男装公司业绩表现低于预期但比音勒芬前三季度营收净利实现双增长优于同行品牌力支撑毛利率平稳但费用率提升导致净利率退坡[61][62][68] 4.2女装 女装可选属性强且直营渠道占比高刚性费用高企导致利润降幅更大甚至亏损零售景气度下行明显毛利率普遍收缩且费用率高企造成经营负杠杆效应[72] 4.3童装 主要童装公司营收端正增长但利润端仍下滑逆势投放保障增长短期费用率提升掣肘净利率表现[75][78] 5. 家纺 罗莱单季归母净利润同比降速较上季收窄符合预期富安娜受零售大环境承压营收净利不及预期水星利润端延续承压略低于市场预期上市家纺公司毛利率均逆势扩张但费用率增加导致净利率暂时收缩上海厦门扩大消费补贴范围有望刺激头部品牌零售改善[81][83][84][86][90] 6. 投资分析意见 国内政策发力扭转内需悲观预期看好逐步传导至零售好转验证优质国牌困境反转推荐户外运动国货品牌相关企业纺织制造高业绩弹性阶段临近尾声后续回归常态增速水平优选全球竞争力领先的成长企业[1][4][90]

报告投资评级 - 看好（Overweight）即行业超越整体市场表现 [31] 报告核心观点 - 英伟达FY25Q3（8 - 10月）业绩超预期FQ4指引符合预期 FQ3收入351亿美元（yoy+94%/qoq+17%）预期332亿美元 Non - GAAP毛利率75.0%（qoq - 0.7pct）符合预期调整后净利润200亿美元（yoy+100%）预期185亿美元 FQ4指引收入为375亿美元（yoy+70%/qoq+7%）上下浮动2%即367.5亿至382.5亿美元预期370亿美元指引Non - GAAP毛利率73.5%（qoq - 1.5pcts）上下浮动50个基点即73% - 74%预期73.5% [5][10] - Blackwell进展更新FQ4收入有望超此前数十亿美元指引 Blackwell芯片已完成掩膜更改以提高良率规划FY25Q4量产出货并在FY26爬升此前Blackwell芯片因调整设计而延迟供货FQ2计提部分报废的Blackwell原材料随着供应可见度提高FQ4收入有望超过此前的数十亿美元指引 [6][12] - 数据中心业务明细Hopper四季度仍有望环比增长网络收入三季度环比下滑但指引四季度环增维持软件ARR年底20亿美元指引数据中心收入308亿美元（yoy+112%/qoq+17%）预期291亿美元产品结构主力仍是Hopper H200环比增长至百亿美元（double - digit billions）收入客户中CSP占约50%（FQ2/FQ1为45%/45%）其余为消费互联网及企业中国区数据中心收入环比增长主要是Hopper但收入占比仍低于管制前的水平管理层继续预计中国市场未来竞争非常激烈数据中心计算收入276亿美元（yoy+132%/qoq+22%）预期250亿美元指引Hopper FQ4有望环比增长数据中心网络收入31.3亿美元（yoy+20%/qoq - 15%）预期41.4亿美元同比增长主要由AI以太网驱动环比减少或因InfiniBand需求下滑指引FQ4环比增长软件、服务与支持业务的FQ3 ARR达15亿美元指引年底超20亿美元（去年FQ4为10亿美元）其中AI Enterprise全年增长超2倍 [7][17][18] - 其他业务明细游戏收入32.8亿美元（yoy+15%/qoq+14%）主由GeForce RTX 40系列GPU和游戏机SoC的销售推动专业可视化收入4.86亿美元（yoy+17%/qoq+7%）主由基于Ada架构的RTX GPU工作站的持续增长推动汽车收入4.49亿美元（yoy+72%/qoq+30%）得益于自动驾驶平台增长 [19][20]

报告行业投资评级 - 看好银行业 [3] 报告的核心观点 - 国有大行再融资有其重要性和必要性，历史上三轮再融资均有特殊时代印记，本轮再融资与以往不同，当前国有大行息差水平薄、盈利增速慢，内生资本能力被削弱，但实体经济发展需要银行信贷资产支撑，推进国有大行资本补充必要且重要，且当前国有大行账面资产质量真实、拨备充足，补充核心一级资本不代表要集体处置风险 [3] - 定增是更可行的方案，虽存在破净融资可能性，但应以1倍PB为对价，若定增在2024年报披露前完成落地，或以1倍2023年归属普通股股东净资产为定价基准，经分红除权后对应约0.9倍2024年PB，较当前市价溢价约46%，发行周期预计约4个月 [3] - 基于资本达标、规模增长及盈利趋势，再融资合计规模预计达万亿水平，会使ROE平均摊薄0.9pct至约9%，对股息率也会产生不同程度摊薄影响 [3] - 监管当局重视银行资本表明银行业内生补充能力已偏弱，盈利增速大幅低于预期空间有限，在当前大背景下，尽管银行短期报表承压，但预期外压制因素不再，若政策对实体经济的支持力度不减，银行基本面有望筑底改善，继续看好银行，个股选择上，国有大行（H股）可继续持有，并聚焦两条主线的优质银行 [3] 根据相关目录分别进行总结 1. 不同以往，盈利周期低点再提大行再融资 - 今年9月24日提出对六大行实施核心一级资本补充，10月12日提出发行特别国债支持，11月8日表示正在加速推进，此次资本补充不等同于存在超预期风险大幅暴露压力，适时推进资本补充可避免高成本融资工具并夯实内生资本留存能力 [20] - 国有大行经历三轮集体再融资，前两轮虽有风险处置但核心目的是增厚资本，第一轮为应对亚洲金融危机和满足资本要求，第二轮为配合股改上市，第三轮为应对信贷增长下的资本补充压力 [21][26][32] - 本轮资本补充是为确保金融体系稳定和保障高质量服务实体的持续性，国有大行虽核心一级资本充足率距监管底线有空间，但考虑盈利和TLAC达标要求，推进资本补充有必然性，且当前国有大行风险扩散概率极低，不存在大幅剥离不良的迫切性，盈利能力薄弱需外源夯实资本，估值深度破净下定增是更可行的方案 [36][40][45][55] [38] 2. 发行定价 - 银行定增融资时发行对价应不低于1倍经审计净资产，复盘上市银行定增发行价格，市价破净时发行价格为1倍经审计净资产，若国有大行定增在2024年报前完成，发行价格定价基准为2023年归属普通股股东净资产，经分红除权后对应2024年PB约0.9倍，较市价溢价约46%，从发行周期看，参考相关银行定增节奏，全过程预计约4个月 [57][60][63] 3. 定量测算 - 基于TLAC达标要求估算国有大行资本补充缺口，假设不同情形下四大行和其他国有大行核心一级资本充足率提升比例、归母净利润增速、分红率、RWA复合增速等条件，乐观/基准/悲观情形下合计资本补充缺口分别为8518亿元/1.26万亿元/1.68万亿元，敏感性分析显示核心一级资本充足率每增厚0.1pct资本缺口增加约1400亿元，归母净利润CAGR每提速1pct资本缺口减少约600亿元，再融资会使ROE平均摊薄0.9pct至约9%，对股息率也有不同程度摊薄影响 [68][69] 4. 投资分析意见 - 监管当局重视银行资本表明银行业内生补充能力已偏弱，盈利增速大幅低于预期空间有限，在当前大背景下，尽管银行短期报表承压，但预期外压制因素不再，若政策对实体经济的支持力度不减，银行基本面有望筑底改善，继续看好银行，个股选择上，国有大行（H股）可继续持有，并聚焦两条主线的优质银行 [3]

报告行业投资评级 - 看好（Overweight）即行业超越整体市场表现[22] 报告的核心观点 - 报告主要研究长城、吉利、上汽三个公司的变革长城汽车2020年变革未完全达预期吉利和上汽变革聚焦主业重新聚焦和加速转型但存在显著差异吉利变革由内部驱动上汽受外部压力推动吉利变革难度相对较小上汽变革难度较大[3][4][5][9][10][11] - 基于自主+科技两条主线新增出海主线推荐相关企业如比亚迪、长城汽车等智能化趋势下推荐相关企业具备强业绩增长或海外拓展能力的零部件企业也被推荐[5] 根据相关目录分别进行总结 长城汽车变革情况 - 长城汽车2020年实施重大组织变革提出“一车一品牌一公司”架构引入“小前台、大中台、强后台”组织架构和作战单元模式由于国内市场竞争和企业文化原因未完全达预期但坦克品牌成功牺牲部分新能源渗透率和哈弗品牌竞争力[3][9] 吉利与上汽变革对比 - 吉利汽车变革由内部调整驱动致力于精简高效解决内部重叠问题上汽集团变革受外部压力推动需要整合品牌收缩战线[4][10] - 吉利选择作战单元或扁平化管理模式上汽组织结构调整涉及旗下品牌合并[4][10] - 吉利战略重心在整合同时加强品牌独立性和竞争力上汽需要攥成新拳头突破[4][10] - 吉利变革策略精简整合提升效率难度小上汽变革需在整合中找新增长点难度大[5][11] 投资分析意见 - 基于自主+科技两条主线新增出海主线推荐国内强α主机厂如比亚迪、出海代表企业长城汽车智能化趋势下推荐相关企业具备强业绩增长或海外拓展能力的零部件企业也被推荐[5]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[15] 报告核心观点 - 电商高势能持续+全国化扩张加速推进+核心五省稳健增长+大单品红利延续+进取的管理团队，看好公司成长性[15] 市场数据 - 2024年11月19日收盘价为27.69元，一年内最高/最低为29.36/11.80元，市净率为8.5，息率为1.99%，流通A股市值为11,869百万元，上证指数/深证成指为3,346.01/10,743.84[4] 基础数据 - 2024年9月30日每股净资产为3.26元，资产负债率为27.68%，总股本/流通A股为429/429百万股，流通B股/H股为-/-百万股[6] 财务数据 - 预计2024 - 2026年营业总收入分别为3,244、4,259、5,378百万元，同比增长率分别为51.3%、31.3%、26.3%；归母净利润分别为320、428、560百万元，同比增长率分别为34.4%、33.5%、31.0%；每股收益分别为0.75、1.00、1.30元/股；毛利率分别为55.0%、55.5%、56.0%；ROE分别为21.8%、24.6%、26.9%；市盈率分别为37、28、21倍[11] - 2022 - 2026年营业总收入分别为1,612、2,144、3,244、4,259、5,378百万元，营业成本分别为885、1,065、1,460、1,895、2,366百万元，税金及附加分别为15、19、28、37、47百万元，主营业务利润分别为712、1,060、1,756、2,327、2,965百万元，销售费用分别为395、669、1,194、1,554、1,963百万元，管理费用分别为62、72、134、175、220百万元，研发费用分别为44、54、81、124、152百万元，财务费用分别为-4、-4、1、1、0百万元，经营性利润分别为215、269、346、473、630百万元，信用减值损失分别为-4、-14、0、0、0百万元，资产减值损失分别为-8、-10、0、0、0百万元，投资收益及其他分别为16、31、31、31、31百万元，营业利润分别为217、281、377、504、660百万元，营业外净收入分别为-4、-1、-1、-1、-1百万元，利润总额分别为212、280、376、503、659百万元，所得税分别为25、41、56、75、99百万元，净利润分别为187、239、321、428、561百万元，少数股东损益分别为0、0、0、1、1百万元，归属于母公司所有者的净利润分别为187、238、320、428、560百万元[19] 双11业绩 - 2024年双11公司电商全渠道表现优异，其中抖音平台自由点位列行业榜单第一名，GMV同比增长130%；天猫平台自由点位列行业榜单第二名，GMV同比增长90%；京东平台自由点位列女性护理POP店铺第二名，GMV同比增长90%；拼多多平台GMV同比增长100%；天猫超市GMV同比增长110%；淘宝分销GMV同比增长110%[5] 业务发展 - 2024年以来抖音品牌流量逐步外溢，且公司电商内部进行组织架构调整，积极发力其他电商平台，除抖音外，天猫、拼多多等平台快速放量。预计公司电商收入增长红利延续[9] - 公司外围市场锁定广东、湖南、湖北、江苏、河北等省份作为重点区域，依托益生菌产品卖点，聚焦资源及费用积极进行新市场开拓，并从核心五省向外围地区持续输送优秀渠道人才。全国化扩张逻辑已在报表端加速兑现，24上半年、24Q3外围市场收入分别同比增长65.6%、91.0%。预计外围市场收入将延续高增[9] - 22年公司推出定位“大健康”的“敏感肌”系列产品，23年5月推出“益生菌”系列产品，成功打造“爆品”，24年5月又推出“益生菌pro”系列，拓展新锐白领及资深中产等高消费力人群。“大健康”系列产品定位中高端，收入占比提升推动毛利率显著改善，24Q3公司毛利率为55.8%，同比+4.2pct，环比+1.4pct。同时“益生菌”的“销售卖点”更加突出，对于品牌的“拉新”起到较大助力[10]

报告投资评级 - 给予国泰航空“买入”评级[3][6][9][10] 报告核心观点 - 国泰航空为香港头部航司，布局全球，在客货业务、香港航空枢纽及大湾区市场等方面具有优势，有望在疫情后迎来新机遇，提升盈利能力[3][4][5] 公司基本信息 - 国泰航空成立于1946年，是香港第一家民用航空公司，也是寰宇一家的创始航司之一。截止2024年6月底，客运航班飞往全球八十多个航点，运营货机服务41个境外航点[41] - 太古股份为最大股东，持股45%，中国国航参股29.99%，国泰航空与国航交叉持股，同时国泰航空持有国航权益为15.87%，旗下拥有多个全资控股子公司[46] 市场数据 - 2024年11月18日，收盘价为8.91港币，H股市值为573.64亿港币，流通H股为6438.15百万股，汇率为1.0826人民币/港币，一年内股价与基准指数对比走势分别为-18%、32%、82%[1] 业务分析 客运业务 - 2023年随着疫情限制放开以及出行需求提升，客运量大幅反弹，24年运量保持同比增长，需求仍在持续释放。预计未来票价相较目前水平将有所下滑，但下滑幅度预计小于今年，客运利润贡献未来有望提升[4] - 疫情前国泰航空客运规模保持逐年增长，2009 - 2019年客运量CAGR为3.7%。对国际旅客依赖程度较大，疫后旅客运输量遭到重挫，2023年恢复至19年63%，截止24H1运输旅客量达到1066万人次，yoy + 36.4%[65] 货运业务 - 在航空货运市场保持强劲的势头下，国泰航空未来有望继续通过提高货运运力提升货邮运输能力，利用香港航空市场的空运枢纽优势继续推动货运业务[4] - 2009 - 2019国泰航空货邮吞吐量CAGR达到2.9%。疫情期间货运业务受影响较小，但目前仍较疫情前有较大恢复空间。23年货邮收益水平同比19年+41%[70] 行业环境及机遇 - 香港作为全球性航空枢纽，为国泰航空发展航空货运业务提供了地理位置优势。在后疫情时代，香港机场客运量有望继续保持稳定增长，香港机场与航司的优势能得到更好发挥，航空货运业务迎来发展机遇[4][5] - 长期来看，随着粤港澳大湾区基础建设逐步落地，国际航线资源合理分配，各个机场间的合作空间将加大[4] 盈利预测及估值 - 预计2024年国泰航空归母净利润将同比下降至71.33亿港元，考虑未来公司自身业务增长、成本压力进一步减小以及国航业绩改善后将带来部分投资收益，预计2025 - 2026E公司将实现归母净利润90.08/108.20亿港元。按照盈利预测，当前市值对应公司24 - 26E PB估值分别为0.88/0.80/0.73x，预计2024 - 2026年国泰航空ROE可分别达到10.9%、12.6%、13.7%，参考公司历史PB - ROE回归情况，以2025年作为估值基础，给予公司2025年PB估值为1.1 - 1.2倍，对应估值787 - 858亿港币，向上37 - 50%空间[6][9][10]