报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 动力煤方面，截至3月14日秦皇岛港口动力煤现货价环比上周下跌，供给端港口调入量低且预计产量收缩，进口端预计进口量环比下降，需求端港口调出量增长，进入淡季煤价预计承压但进口收缩将托底；炼焦煤方面，截至3月14日价格环比上周下跌，供给端主产地产量平稳，需求端钢企日均铁水产量和高炉开工率增长，预计中期焦煤价格有望企稳反弹 [2] - 重点推荐稳定经营高分红高股息标的中国神华、陕西煤业、中煤能源；受益于稳增长政策的低估值弹性标的淮北矿业、平煤股份、电投能源；建议关注煤电联营成长标的新集能源 [2] 根据相关目录分别进行总结 近期行业政策及动态 - 印尼考虑提高煤炭等矿产品开采企业支付的采矿特许权使用费，煤炭特许权使用费率最高可达13.5%（基准煤价至少90美元/公吨） [9] - 2025年2月28日中国煤炭工业协会等联合发布《倡议书》，倡议严格控制低卡劣质煤炭进口和使用 [9] - 美国特朗普政府制定“市场导向”计划遏制燃煤电厂关闭以确保电力供应 [9] - 2025年1 - 2月蒙古国煤炭出口量比上年同期增长5.4%，其中硬煤出口量同比下降3.5%，褐煤出口量同比增长3.07倍 [9] 产地动力煤价环比上涨、焦煤价环比持平 - 产地动力煤价格环比上涨，如大同南郊、内蒙古鄂尔多斯、榆林等地煤价有不同程度上涨 [10] - 动力煤价格指数环比稳中有跌，如环渤海地区、秦皇岛港等相关指数有持平或下跌情况 [10] - 国际动力煤价涨跌互现，印尼产煤价环比涨，澳大利亚、南非等地煤价有跌或持平情况 [11] - 产地炼焦煤价格环比稳中有涨，如山西古交等地部分煤价上涨，部分持平 [12] - 国际炼焦煤价格涨跌互现，澳洲峰景煤矿硬焦煤中国到岸不含税价环比下跌，澳洲产主焦煤京唐港库提价环比上涨 [12] - 产地无烟煤煤价环比持平，阳泉、晋城等地煤价无变化 [15] - 产地喷吹煤车板含税价环比稳中有跌，阳泉部分煤价持平，长治部分煤价下跌 [15] 国际油价环比下跌 - 布伦特原油期货价格环比下跌，截至3月14日结算价至70.05美元/桶，跌幅0.43% [16] - 国际油价与国内煤价比值下跌，截至2月28日国际油价与国际煤价比值涨幅0.59%，与国内煤价比值跌幅1.71% [16] 环渤海港口库存环比下降 - 环渤海四港区煤炭调入量、调出量环比均增长，截至3月14日当周日均调入量涨幅0.13%，调出量涨幅31.56% [20] - 环渤海港口煤炭库存环比下降，截至3月14日库存跌幅1.38% [20] - 环渤海四港区锚地船舶数环比上升，截至3月14日涨幅32.83% [20] 国内沿海运费环比上涨 - 国内沿海运费环比上涨，截至3月14日国内主要航线平均海运费涨幅20.38% [23] - 国际海运费环比下跌，如澳洲纽卡斯尔港 - 中国青岛港、印尼南加至宁波煤炭运价有不同程度下跌 [23] 重点公司估值表 - 报告给出中国神华、陕西煤业等多家公司2025年3月14日股价、总市值及2023A - 2026E的EPS、PE、PB等估值数据 [26]

报告公司投资评级 - 维持增持评级 [2][6] 报告的核心观点 - 汇能集团受让中农集团股份成第一大股东，权益变动不改变公司无控股股东及无实际控制人状态，其有望助力公司“资本 + 资源 + 渠道”联动模式 [6] - 节后海外供给扰动、国内需求回暖，钾肥景气快速提升，海外减产、加征关税推动屯库，国内开工低、储备需求使流通货源偏紧，钾肥均价上涨 [6] - 公司长期成长逻辑不变，规划项目顺利推进，拥有钾盐矿权，资源储量超 10 亿吨，2025 年有望恢复部分项目生产，未来有望扩产至 700 - 1000 万吨 / 年 [6] - 维持公司 2024 - 2026 年盈利预测，预计归母净利润 7.43、12.54、18.23 亿元，对应 PE 估值 33X、19X、13X [6] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2026E 营业总收入分别为 38.98 亿、35.23 亿、55.05 亿、77.06 亿元，同比增长率分别为 12.5%、 - 9.6%、56.3%、40.0% [5] - 2023 - 2026E 归母净利润分别为 12.35 亿、7.43 亿、12.54 亿、18.23 亿元，同比增长率分别为 - 39.1%、 - 39.9%、68.9%、45.4% [5] - 2023 - 2026E 每股收益分别为 1.35、0.80、1.35、1.96 元 / 股，毛利率均为 52.3%（2025 - 2026E），ROE 分别为 6.2%、9.5%、12.1%（2024 - 2026E），市盈率分别为 33、19、13（2024 - 2026E） [5] 公司公告 - 中农集团拟将 4620.26 万股（占总股本 5%）无限售流通股份转让给汇能集团，交易对价 22.8444 元 / 股，总价 10.55 亿元，权益变动后汇能持股升至 14.05% 成第一大股东 [6] 财务摘要 - 2022A - 2026E 营业总收入分别为 34.66 亿、38.98 亿、35.23 亿、55.05 亿、77.06 亿元，净利润分别为 20.28 亿、12.10 亿、7.27 亿、12.28 亿、17.86 亿元 [7] - 2022A - 2026E 归属于母公司所有者的净利润分别为 20.29 亿、12.35 亿、7.43 亿、12.54 亿、18.23 亿元 [7]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 白酒行业春节后进入淡季，基本面未明显改善仍处调整期，二季度需验证基本面 [2][4] - 行业呈现动销平淡、价格稳定、库存未降、回款分化特征，已现底部特征但需时间验证，若头部企业坚持量价策略，价格体系企稳则底部特征将确认，若大环境承压基本面可能二次探底 [2][4] - 维持年度策略观点，若25年下半年经济复苏且库存周期调整到位，行业基本面有望触底，股价将领先调整到位，头部企业具备中长期投资价值，建议长期资金加大配置 [2][4] - 重点推荐山西汾酒、迎驾贡酒、今世缘、贵州茅台、五粮液 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 行业观点 - 投资分析意见：行业春节后进入淡季，基本面待改善，二季度需验证；动销平淡，品牌和场景分化，高端酒消费场景减少，次高端及百元价格带保持动销，宴席场景恢复，商务场景未复苏；价格体系稳定，各价格带核心产品价格基本不变；渠道库存未明显下降，品牌分化，部分公司主动停货降库存；回款进度分化，部分慢于去年 [2][4] - 分品牌情况：茅台回款40%、发货30%，价格稳定，动销和库存良性，茅台1935批价提升；五粮液回款40 - 50%慢于去年，库存1个多月，价格930 - 940元；山西汾酒回款40 - 50%，动销预计个位数增长，价格回落，青20批价360元左右，库存高于去年；古井贡酒回款40 - 45%略慢于去年，动销持平，库存增加，古16增长快；洋河回款不到40%慢于去年，库存3个月左右，海之蓝库存高，动销下降；今世缘回款45%，经销商库存不到3个月，四开动销预计个位数增长，四开批价405 - 410元；迎驾贡酒回款50%与往年一致，洞6库存减少，洞9及以上增加，动销预计洞6和洞9增长15%以上；珍酒回款25%慢于计划，库存高，河南动销同比持平，珍15价格300元左右 [2][5] 分区域白酒情况 - 河南多品牌经销商：高端白酒茅台、五粮液表现稳定，茅台回款40%、发货30%，库存低，五粮液控货至2月底，发货35%、回款要求50%，库存1个月左右，今年减量20%，节后动销持平；珍酒回款进度25%慢于正常进度，动销与去年持平，珍15库存2个多月，同比略降，考虑未兑付费用实际库存上升，珍30价格670元；茅台1935动销增长30%，费用提升50%，库存3 - 5个月明显下降，价格提升至700元；二季度销售无大波动，头部品牌稳定，宴席场景增长，商务场景变化不明显 [8][9][10][11] - 江苏多品牌经销商：节后市场趋势无大变化，品牌分化，茅台、国缘正常增长，茅台微增，四开增长10%左右，商务场景下滑，宴席场景增长但不足以拉动大盘，礼赠持平，自饮和聚会增长但价格带下降，头部企业控货稳定价格；回款进度茅台持平，五粮液慢10pct；库存水平无大变化，茅台、五粮液微降，洋河、今世缘库存3个月左右，省外品牌库存2 - 3个月；二季度短期动销无大变化，至少3季度后看变化，端午不宜期望太高，企业下调增长预期利于调整，重点观察商务场景是否复苏 [12][13][14][16] - 安徽汾酒经销商：回款已完成7500万，进度超50%，增长50%，因青20新包装进货，预计二季度少量回款；库存经销商1.5个月，终端库存增加；青20批价360元，同比降10元，成交价格400 - 420元，同比降10 - 20元；节后需求弱于去年，受消费降级和商务活动弱影响；预计汾酒动销增速5 - 10%；青26刚导入市场未主推，回款要求不高；青30批价和成交价同比降20 - 30元；玻汾动销正常，有所控货 [17][18][19][20] - 山东多品牌经销商：珍酒珍15库存接近5个月，库存高，品牌力不如竞品，动销依赖政策但政策影响价格，处于两难，春节批价300元，目前305元，春节回款仅为去年销量10 - 15%，节后未回款；二季度渠道不承受压货，宴席市场重要但销量不大，企业团购渠道出货量受赊账政策影响，主要看价格能否坚挺 [24][27] - 安徽徽酒经销商：节后市场略好于去年同期，去年1月以来整体销量好于今年，春节后好于去年，春节前弱于去年，宴席增长，商务中高端下滑、中低档增长；库存经销商古井增加10 - 15%，占全年任务量20 - 30%，终端古井库存高10%左右，环比春节下降，经销商迎驾库存估计2个月；回款完成40 - 45%，任务增长10%，进度略慢于去年，货年前已到货；动销古16最好，预计增速20%，其次古20，古8持平略降；价格古16成交330元，古20成交540元，批价环比春节降10元；二季度预计平稳 [28][29][30] - 天津多品牌经销商：节后市场动销平淡，比去年略差，商务场景未好转，宴席4月复苏，个人消费平淡，宴席预计与去年持平；五粮液经销商配额比去年下降15 - 18%，打款比例50%左右，开门红要求40%，发货比例约40%，库存1个月左右，年后动销一般，8代批价940元，低度660元；汾酒今年任务持平，要求3月底回款45%问题不大，库存同比提高，平均30%左右，去年20%左右，春节后动销一般，估计略降，青26组建新平台，青30价格780 - 800元，青20批价370元左右；水井坊任务进度70%，同比略增长，库存水平10%，宴席消费稳定，销量正常，8号批价360元，井台批价450元；二季度五粮液无明显变化，汾酒有压力，水井坊预计增长，有宴席场景支撑 [31][32][33][35][36] - 安徽徽酒经销商：节后市场因春节提前，3月同比更淡，场景靠小规模宴席，商务活动无需求，个人消费春节后减少，今年减弱，宴席与去年差不多；回款从去年Q4到目前接近50%，进度与往年一致，回款到货，今年任务增长10%；批价洞6在440元/箱；库存洞6减少，洞9增加半个月，洞16和洞20增加1个月，终端库存不高，洞6终端无盲点，洞9销售好于预期，洞16和20需经济复苏，预计洞6和洞9增长超15%，合肥市场增速相当，今年完成10%增长有压力，次高端承压；二季度“五一”是宴席高峰，预计洞6增速好，但结构上突破难 [37][38][39][40] - 江苏苏酒经销商：洋河回款进度35%以上，去年同期40%以上，海之蓝停货，库存3.5 - 4个月，节后动销与去年持平，部分消费场景被天之蓝承接，梦6 +价格稳定在560元，公司在控货调整期，省内部分区域不错，梦6 +库存2.5 - 3个月，动销微降；今世缘V系、K系和雅系回款超45%，典藏系列库存4个月，国缘2.5个月左右，经销商库存不高，部分终端库存高，V3社会库存高，国缘四开、对开控货，四开批价405 - 410元，对开批价从265降到250/245元，V3批价550元左右，个别低价货490/500元，今年四开受竞品影响，库存与去年持平略增，对开库存同比变化不大，对开增速快于四开，四开增速预计个位数，看好V3，与梦6 +差距缩小；二季度预期与去年持平或下降，宴席略好，商务低迷；其他品牌汾酒表现好，有潜力，茅台和五粮液稳定，茅台1935和五粮液1618表现较好 [41][42] 估值表 - 报告给出食品饮料重点公司盈利预测表，包含贵州茅台、五粮液、山西汾酒等多家公司的股价、归母净利润、增速、PE、评级、总市值等信息 [44]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 鼓励生育政策持续出台，关注母婴赛道、顺周期消费、两轮车和AI眼镜相关个股；政府支持楼市健康发展，家居板块基本面和估值有望修复；造纸行业供给收缩，中长期格局有望优化；出口链筛选优质个股；非洲等新兴市场卫生用品规模增速可观，乐舒适出海发展良好 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 消费 - 鼓励生育政策出台，母婴赛道有望受益，关注【豪悦护理】【布鲁可】【晨光股份】 [5][7][8] - 顺周期消费预期改善，推荐【潮宏基】【登康口腔】【百亚股份】【公牛集团】 [5][7][9] - 两轮车以旧换新补贴力度加大，行业β提速，推荐【雅迪控股】【爱玛科技】【九号公司】 [5][7][12] - AI眼镜产业推进研讨会将举办，国内外头部玩家布局，推荐关注【康耐特光学】【明月镜片】【博士眼镜】【英派斯】 [5][7][14] 家居 - 政府支持楼市，地产有望企稳，家居板块估值提振，推荐【索菲亚】【欧派家居】等企业 [5][7][16] 造纸 - 行业供给收缩，浆纸系价格企稳，箱板瓦楞纸旺季提价，推荐【太阳纸业】【华旺科技】等企业 [5][7][24] 出口链 - 筛选优质个股【匠心家居】【嘉益股份】等，部分企业海外产能布局对冲关税风险 [5][7][29] 本周专题 - 非洲等新兴市场卫生用品规模增速可观，乐舒适出海发展良好，布局多品类，品牌和供应链优势显著 [5][32] 分行业观点 家居 - 政策推动地产预期改善，带动家居行业估值修复，看好优质企业集中度提升 [36] - 定制家居关注【索菲亚】【志邦家居】等，软体家居关注【顾家家居】【慕思股份】等 [37] - 【欧派家居】布局多元流量入口，推进大家居战略，落实经销商减负 [38][40] - 【索菲亚】多品牌推行，全渠道布局，降本增效效果显著 [41] - 【志邦家居】品类矩阵完善，多渠道尝试，股权激励绑定员工 [42][44] - 【顾家家居】全品类布局，多品牌扩张，组织进化，深耕零售，外销优势凸显 [45][46] - 【敏华控股】内销受影响，期待政策拉动，外销拓展新渠道和客户 [47][48] - 【慕思股份】深耕内销，产品矩阵完善，多渠道发力，分红回购积极 [49][50] - 【喜临门】卡位床垫赛道，聚焦主业，多渠道布局，产品推新，品牌投入聚焦 [51][52]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 聚焦景气，布局反转，关注宠物食品与养殖板块，宠物是长期优选赛道，竞争格局向好，头部品牌市占率处于“加速上行期”，养殖博弈提前，左侧布局，生猪养殖底部临近，牧业周期反转可期 [5][6] 根据相关目录分别进行总结 本周农业股市场表现 - 本周申万农林牧渔指数上涨 2.8%，沪深 300 上涨 1.6%，个股涨幅前五为雪榕生物（44.0%）、平潭发展（16.8%）、中基健康（13.1%）、中水渔业（11.3%）、獐子岛（10.9%），跌幅前五为正虹科技（-3.7%）、华资实业（-3.6%）、万辰集团（-2.8%）、华英农业（-2.4%）、登海种业（-1.7%） [5][6] - 投资建议聚焦景气，布局反转，宠物是长期优选赛道，关注年内催化与业绩兑现，养殖博弈提前，左侧布局，生猪养殖底部临近，牧业周期反转可期，重点关注宠物经济的乖宝宠物、中宠股份、瑞普生物，养殖链的牧原股份、温氏股份、巨星农牧、神农集团、海大集团、现代牧业、优然牧业 [5][6] 主要农产品价格走势 国内农产品价格 - 生猪价格：本周全国外三元生猪销售均价为 14.63 元/kg，周环比 +0.6%，出栏均重 127.92 公斤，周环比 +0.86 公斤，自繁自养与外购仔猪养殖利润分别为 35.15、-34.44 元/头，预计后续猪价或跌至盈亏平衡线以下，关注行业产能调减 [5] - 肉鸡价格：本周白羽肉鸡商品代鸡苗均价 2.69 元/羽，周环比 +8.5%，同比 -27.10%，白羽肉毛鸡全国棚前成交均价为 3.39 元/斤，周环比 +6.3%，全国鸡肉分割品综合售价为 8970.39 元/吨，环比 +1.0%，同比 -7.2% [5] 国外农产品期货价格 - 报告展示了 CBOT 稻谷、小麦、玉米、大豆期货收盘价，NYBOT 11 号糖、2 号棉花期货结算价等数据 [31][33][35] 农林牧渔重点公司估值表 - 报告给出了生猪养殖、禽养殖、饲料业、宠物食品、动物保健、种业、农产品加工等行业重点公司 2025 年 3 月 14 日收盘价、总市值，以及 2023、2024E、2025E 的申万 EPS 和 PE 数据 [38]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 裕元集团发布2024年年报，业绩表现符合预期，制造业务经营效率持续提升，零售业务在终端改善下有望释放弹性，为低估值+高股息优质标的，继续维持买入评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年，公司营业收入分别为78.9亿、81.8亿、86.54亿、90.82亿、94.64亿美元，同比增长率分别为 - 12%、4%、6%、5%、4% [3] - 2023 - 2027年，归母净利润分别为2.75亿、3.92亿、4.89亿、5.46亿、5.92亿美元，同比增长率分别为 - 7%、43%、25%、12%、8% [3] - 2023 - 2027年，市盈率分别为10、7、6、5、5 [3] 业务分析 制造业务 - 2024年制造业务收入56.2亿美元，同比增长11.1% [3] - 2024年出货量2.6亿双，同比增长16.9%，平均售价20.25美元/双，同比下滑5.1% [3] - 2024年大中华区销售同比增长16%，占比19%；美国/欧洲收入同比增长10%/11%，收入占比28%/26%；其他地区收入同比增长10%，收入占比29% [3] - 产能利用率提升至93%，毛利率同比增长0.7pct至19.9%，归母净利润增长51.1%至3.5亿美元 [3] 零售业务 - 2024年零售业务收入184.5亿人民币，同比下降8%，大中华区净关店75家至3448家，线下销售收入同比下跌12%，占比72%；线上营收同比增长16%，销售占比28% [3] - 毛利率同比增长0.5pct至34.2%，归母净利润同比增长0.2%至人民币4.9亿元 [3] 运营情况 - 制造业务2024年存货周转天数51天，同比下降9天，应收账款周转天数51天，同比下降5天，应付账款周转天数持平在27天 [3] - 零售业务2024年存货周转天数同比下降3天至145天，应收账款周转天数增长2天至19天，应付账款周转天数增长6天至34天 [3] - 超过12个月库存占比从10 - 15%降至高单位数 [3] 费用管控 - 制造业务2024年销售分销及行政开支占比10.4%，同比下降0.5pct，经营利润率同比提升2pct至5.8%，净利润率同比提升1.6pct至6.2% [3] - 零售业务销售及分销开支占比31.9%，同比微增0.3pct，经营利润率同比提升0.1pct至3.8%，净利润率同比提升0.2pct至2.7% [3] 营收增长情况 - 2月公司整体营收同比下滑6.7%，制鞋/零售部门营收分别同比增长14.9%/下滑38.3%；1 - 2月合计公司营收同比增长2.2%，制鞋/零售营收分别同比增长7.3%/下滑4.3% [3] 盈利预测调整 - 略微下调公司2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润5.0/5.5/6.0亿美元（原2025 - 2026年为5.4/6.0亿美元），对应PE 6/5/5倍 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年全年公司总销量29.37万辆，同比+103.8%；营业总收入321.6亿元，同比+92.0%；毛利率8.4%，同比+7.9pct；净利润-28.2亿元，同比减亏14.0亿元。2024Q4毛利率13.3%，为成立以来单季度毛利率新高；2024Q4实现净利润0.8亿元，提前一年实现单季度扭亏为盈 [4] - 上调公司25/26年收入预测由545/742亿元至570/752亿元，预测2027年收入实现996亿元；上调25/26年归母净利润预测由-9/+9亿元至+1/+16亿元，预测2027年归母净利润实现31亿元，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年营业收入分别为167.47亿元、321.64亿元、570.11亿元、751.80亿元、995.61亿元，同比增长率分别为35%、92%、77%、32%、32% [5] - 2023 - 2027年归母净利润分别为-42.16亿元、-28.21亿元、0.98亿元、15.75亿元、31.28亿元，同比增长率分别为17%、33%、103%、1503%、99% [5] - 2023 - 2027年每股收益分别为-3.62元/股、-2.11元/股、0.07元/股、1.17元/股、2.34元/股 [5] - 2023 - 2027年净资产收益率分别为-41%、-25%、1%、14%、23% [5] - 2023 - 2027年市销率分别为3.6、1.9、1.1、0.8、0.6 [5] 盈利能力分析 - 由于规模效应+车型结构改善+技术及供应链降本，2024Q4毛利率大幅提升。2024年公司销量同比+103.8%，规模化生产显著摊薄固定成本；C系列全年累计交付225,071辆，占比高达76.6%，其中2024年新车C10、C16销售占比41%，产品结构得到显著优化；Leap 3.0架构下零部件通用化率提升至88%，带动单车制造成本下降。零跑核心部件自研技术削减整车开发成本，提升技术创新自由度。与Stellantis合作后，海外供应链议价能力增强，利用其分销渠道销量增长前景广阔。展望2025年，预计全年毛利率有望进一步提升至10%以上 [5] 新车情况 - B10为零跑首款智能化车型，也是同价格段兼顾性价比、性能及配置的优质车型，510/600km双版本续航，预售价10.98 - 13.98万元，高配版本搭载激光雷达。B10基于CTC一体化技术打造，两种CLTC续航版本，最快支持19分钟30% - 80%的快充能力。12.98万元版本即配备1颗激光雷达+3颗毫米波雷达+11颗摄像头+12颗超声波雷达，配备4nm制程的高通骁龙8650芯片，实现15万元内城市NOA落地能力。对比比亚迪元PLUS和银河E5等同级别产品，B10内置8295芯片并支持通义千问+DeepSeek双大模型智能化AI座舱，算力更强；续航方面，B10入门版本接近竞品顶配配置，160kW后置驱动电机动力更强。后续B01、B05也于今年上市，2025年有望突破50万销量 [5] 智能化进展 - 2025年3月10日推出Leap 3.5架构，采用全球首个超级集成中央域控架构，搭载8650智驾芯片并配激光雷达等，支持端到端高阶智驾。强成本控制能力下，实现15万元以下激光雷达上车，已通过自投加租赁的形式储备了超过1.5 EFLOPS的算力，目标年底前追赶成为城市NOA第一梯队 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - NBV增速基本符合预期，每股OPAT增速超额达成目标，新增16亿美元股份回购，股东回报表现稳健，投资表现稳健，权益资产占比显著提升，维持“买入”评级并上调盈利预测 [5][6][8] 各部分总结 市场数据 - 2025年3月14日收盘价61.25港币，恒生中国企业指数8877.99，52周最高/最低74.60/45.25港币，H股市值6550.19亿港币，流通H股10694.19百万股，汇率1.0834人民币/港币 [2] 业绩表现 - 2024年NBV yoy+18%至47.12亿美元，代理人/伙伴分销渠道NBV yoy+16%/+28%至37.07/13.01亿美元，ANP/NBVM yoy+14%/+1.9pct至86.06亿美元/54.5%；OPAT yoy+7%至66.05亿美元，每股OPAT yoy+12%；归母净利润yoy+81.6%至68.36亿美元；EV yoy+4%至690.35亿美元，ROEV yoy+2.0pct至14.9%；每股股息yoy+9%至175.48港仙 [5] 股份回购 - 新增16亿美元股份回购，包括年度产生的自由盈余净额的75%目标派付率6亿美元和定期检视集团资本状况后派发10亿美元，24年股息及预计于25年完成的股份回购为股东带来6%的总收益率 [6] 投资表现 - 24年总投资/固收类资产投资收益率分别为4.8%/4.3%，同比持平；截至2024年末，总投资资产yoy+8.2%至2553亿美元；固收/权益/地产/其他资产占比分别为69.1%/24.4%/3.3%/3.3%，同比分别-5.0pct/+6.7pct/-0.1pct/-1.7pct [8] 细分市场表现 - 中国香港本地市场+MCV双轮驱动，NBV yoy+23%至17.64亿美元，ANP/OPAT yoy+8%/+15%，活跃代理人人数及产能双升，新入职代理人+16%，伙伴分销渠道NBV yoy+25%，新产品带动NBVM yoy+8.0pct至65.5% [11] - 中国大陆NBV yoy+20%至12.17亿美元，ANP/NBVM yoy+20%/+4.9pct，区域扩张战略稳步推进，2024年获批筹建4家分公司 [11] - 东南亚及其他市场泰国/新加坡/马来西亚/其他市场NBV yoy+15%/+15%/+10%/+18%，OPAT yoy+9%/+1%/+10%/-5%，高质量代理人策略带动公司巩固在泰国市场的主导地位，新加坡市场所有渠道均表现强劲，马来西亚伙伴分销渠道实现两位数强劲增长 [11] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益（百万美元）|17514|19314|20900|22744|24797| |同比增长率（%）|7.3%|10.3%|8.2%|8.8%|9.0%| |归母净利润（百万美元）|3764|6836|7774|8434|8949| |同比增长率（%）|13.0%|81.6%|13.7%|8.5%|6.1%| |PE|23.87|12.49|10.68|9.65|8.92| |PEV|1.33|1.23|1.14|1.04|0.95| [10] 合并利润表 |报告日期|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |保险收益|17514|19314|20900|22744|24797| |保险服务开支|-12078|-13205|-14286|-15533|-16919| |所持再保险合约的开支/收入净额|-345|-418|-439|-461|-484| |保险服务业绩|5091|5691|6175|6751|7394| |利息收益|7820|7988|8354|8756|9176| |其他投资回报|4941|3965|5651|6206|6783| |金融资产减值亏损净额|-195|-16|-106|-61|-83| |投资回报|12566|11937|13900|14901|15876| |保险合约的财务开支净额|-10456|-7612|-9858|-10664|-11735| |所持再保险合约的财务开支净额|65|105|1125|1217|1340| |投资合约负债的变动|-572|-791|-831|-872|-916| |合并投资基金第三方权益的变动|-56|-29|0|0|0| |投资业绩净额|1547|3610|4337|4582|4565| |收费收入|114|89|107|128|154| |其他运营收益|294|353|464|557|669| |其他开支|-1752|-1771|-1860|-1953|-2050| |其他财务费用|-463|-570|-599|-628|-660| |占联营及合营公司亏损前溢利|4831|7480|8625|9437|10072| |占联营及合营公司亏损/溢利|-267|351|281|225|180| |税前溢利|4564|7831|8905|9661|10251| |税项开支|-783|-978|-1112|-1207|-1280| |税后溢利|3781|6853|7793|8455|8971| |归属公司净利|3764|6836|7774|8434|8949| [12]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 港股互联网AI重估之外关注消费复苏可能性，国内大模型发展刚起步，财报季关注港股消费复苏及eps上修可能，推荐云计算和AI应用相关公司 [4] - AI应用方面软硬件均有进展，AI游戏玩法有创新，AI硬件有新合作，关注相关公司 [4] - 国产IP衍生品崛起是另一核心主线，国内潮玩谷子品牌发展，国产IP影响力提升，推荐相关公司 [4] - 分众传媒有安全边际，短期关注消费复苏，长期关注AI应用带来的广告投放需求 [4] 根据相关目录分别进行总结 重点公司估值 |子分类|标的|总市值（亿人民币）|营业收入（亿人民币）|营业收入yoy|归母净利润（亿人民币）|归母净利润yoy|PE| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |游戏|腾讯控股|44183|23A：6090<br>24E：6579<br>25E：7234|24E：8%<br>25E：10%|24E：1577<br>25E：2247<br>25E：2451|24E：42%<br>25E：9%|24E：20<br>25E：18| |游戏|网易|4783|23A：1035<br>24E：1056<br>25E：1167|24E：2%<br>25E：10%|23A：327<br>24E：321<br>25E：356|24E： -2%<br>25E：11%|24E：15<br>25E：13| |游戏|神州泰岳|292|23A：60<br>24E：64<br>25E：77|24E：7%<br>25E：21%|23A：9<br>24E：14<br>25E：15|24E：62%<br>25E：1%|24E：20<br>25E：20| |游戏|吉比特|169|23A：42<br>24E：37<br>25E：41|24E： -11%<br>25E：9%|23A：11<br>24E：9<br>25E：10|24E： -21%<br>25E：14%|24E：19<br>25E：17| |游戏|巨人网络|312|23A：29<br>24E：30<br>25E：35|24E：4%<br>25E：14%|23A：11<br>24E：14<br>25E：16|24E：29%<br>25E：16%|24E：22<br>25E：19| |游戏|恺英网络|383|23A：43<br>24E：53<br>25E：59|24E：24%<br>25E：11%|23A：15<br>24E：17<br>25E：20|24E：19%<br>25E：17%|24E：22<br>25E：19| |影视院线|上海电影|126|23A：8<br>24E：9<br>25E：11|24E：8%<br>25E：30%|23A：1<br>24E：1<br>25E：3|24E： -8%<br>25E：132%|24E：107<br>25E：46| |影视院线|光线传媒|703|23A：15<br>24E：16<br>25E：31|24E：2%<br>25E：96%|23A：4<br>24E：5<br>25E：15|24E：21%<br>25E：201%|24E：139<br>25E：46| |影视院线|华策影视|153|23A：23<br>24E：25<br>25E：28|24E：10%<br>25E：13%|23A：4<br>24E：4<br>25E：5|24E：11%<br>25E：10%|24E：36<br>25E：33| |影视院线|猫眼娱乐|85|23A：48<br>24E：41<br>25E：50|24E： -13%<br>25E：21%|23A：10<br>24E：3<br>25E：8|24E： -69%<br>25E：166%|24E：28<br>25E：10| |出版|长江传媒|102|23A：68<br>24E：73<br>25E：78|24E：8%<br>25E：8%|23A：10<br>24E：8<br>25E：8|24E： -22%<br>25E：5%|24E：13<br>25E：12| |泛娱乐|快手|2578|23A：1135<br>24E：1273<br>25E：1453|24E：12%<br>25E：14%|23A：103<br>24E：158<br>25E：260|24E：54%<br>25E：65%|24E：16<br>25E：10| |泛娱乐|哔哩哔哩|647|23A：225<br>24E：267<br>25E：307|24E：19%<br>25E：15%|23A： -34<br>24E： -1<br>25E：17| - | - | -<br>25E：38| |泛娱乐|芒果超媒|529|23A：146<br>24E：146<br>25E：161|24E：0%<br>25E：10%|23A：36<br>24E：14<br>25E：23|24E： -60%<br>25E：62%|24E：37<br>25E：23| |泛娱乐|云音乐|322|23A：79<br>24E：81<br>25E：88|24E：3%<br>25E：9%|23A：8<br>24E：15<br>25E：18|24E：84%<br>25E：19%|24E：21<br>25E：18| |泛娱乐|阅文集团|248|23A：70<br>24E：76<br>25E：79|24E：8%<br>25E：4%|23A：11<br>24E：14<br>25E：16|24E：24%<br>25E：12%|24E：18<br>25E：16| |广告|分众传媒|1007|23A：119<br>24E：126<br>25E：135|24E：6%<br>25E：7%|23A：48<br>24E：53<br>25E：59|24E：11%<br>25E：10%|24E：19<br>25E：17| |潮玩|泡泡玛特|1526|23A：63<br>24E：126<br>25E：170|24E：99%<br>25E：35%|23A：12<br>24E：28<br>25E：38|24E：138%<br>25E：36%|24E：54<br>25E：40| |跨境电商|焦点科技|143|23A：15<br>24E：18<br>25E：21|24E：16%<br>25E：20%|23A：4<br>24E：5<br>25E：6|24E：26%<br>25E：22%|24E：30<br>25E：25| [6]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 预计OPEC谨慎增产对产量提升影响有限，EIA维持今年油价预测，EIA预计今年全球原油约有4万桶/天的供应过剩；油价短期维持中高位震荡，2025年整体预期维持较高水平且呈现前高后低走势，推荐股息率较高的【中国石油】【中国海油】；上游勘探开发板块维持高景气，继续看好海上油服公司业绩提升，推荐【中海油服】【海油工程】；看好乙烷制乙烯项目在国内的扩张，重点推荐【卫星化学】；下游聚酯板块供需逐步收紧，重点推荐【桐昆股份】【万凯新材】；炼化板块头部企业竞争格局存在利好空间，建议关注【恒力石化】【荣盛石化】【东方盛虹】 [2][14] 根据相关目录分别进行总结 本周观点及推荐 本周思考 - 价格端：EIA预计2025、2026年原油均价为74、68美元/桶，2025、2026年美国天然气均价为4.2、4.5美元/百万英热 [2][3] - 需求端：EIA和IEA小幅下调今年全球需求预测，预计今年亚洲贡献需求增长的六成，IEA预计2025年全球石油需求增幅为100万桶/天，OPEC预计2025、2026年石油需求增长为145、143万桶/天，EIA预计2025、2026年全球石油和其他液体燃料消费量将分别增加127、117万桶/天 [2][4] - 供应端：EIA下调今年全球石油供应预测，将非OPEC+国家产量预测下调30万桶/天，OPEC+产量预测持平，预计2025、2026年非OPEC+产量将分别增加123、106万桶/天 [2][6] 投资观点 - 推荐股息率较高的【中国石油】【中国海油】；继续看好海上油服公司业绩提升，推荐【中海油服】【海油工程】；看好乙烷制乙烯项目在国内的扩张，重点推荐【卫星化学】；重点推荐涤纶长丝优质公司【桐昆股份】、瓶片优质企业【万凯新材】；建议关注大炼化优质公司【恒力石化】【荣盛石化】【东方盛虹】 [14] 上游板块 Brent原油价格下跌 - 至3月14日收盘，Brent原油期货收于70.58美元/桶，较上周末环比上升0.31%；NYMEX期货价格收于67.18美元/桶，较上周末环比上升0.21%；周均价分别为70.05和66.74美元/桶，涨跌幅分别为 -0.43%和 -0.79% [19] - 3月7日，美国商业原油库存量4.35亿桶，比前一周增长145万桶，原油库存比过去五年同期低5%；美国汽油库存总量2.41亿桶，比前一周下降574万桶，汽油库存比过去五年同期高1%；丙烷/丙烯库存减少340万桶；美国石油战略储备3.96亿桶，环比增加28万桶 [23] - 至3月7日当周，炼油厂开工率86.5%，与前一周相比上涨0.60%；美国原油及成品油的净进口量下降208万桶/天，较之前一周上涨117万桶/天，较去年同期下跌36万桶/天 [25][29] - 3月14日，北美天然气价格期末收于4.09美元/百万英热，较上周下跌7.05%；当前布伦特原油与天然气价格比约为17.26（百万英热/桶），历史平均为24.37（百万英热/桶） [31] 美国原油钻机数环比增加 - 3月7日，美国原油产量为1358万桶/天，环比增加7万桶/天，同比增加48万桶/天 [33] - 3月14日，美国钻机数592台，环比持平，同比减少37台；加拿大钻机数199台，环比减少35台，同比减少8台；其中，美国采油钻机487台，环比上升1台，年减少23台 [33] - 2025年2月全球钻机数共1741台，较上月环比增加46台，较去年同比减少71台；其中美国钻机数590台，环比增加8台，同比减少33台；加拿大钻机数247台，环比增加38台，同比增加14台 [34] 全球油服日费 - 截至2025年3月13日，自升式平台250 -、400 +英尺水深日费分别为73556.70、151000美元，环比持平，半潜式平台3001 - 5000英尺水深日费为325000美元，环比持平 [38] - 自升式平台250 -英尺水深使用率为72.2222%，环比持平，半潜式平台3001 - 5000水深使用率为75% [38] 权威机构对全球原油市场的判断 - IEA：预计2025年全球石油需求平均增长100万桶/天，至1.039亿桶/天，亚洲需求增长贡献占比接近60%；2月全球石油供应量增长24万桶/天，至1.033亿桶/天；预计2025年非OPEC+产量增长150万桶/天；25年1月全球石油库存降4050万桶，2月全球石油库存出现反弹 [43][44] - OPEC：预计2025、2026年全球经济增速为3.1%、3.2%；预计2025、2026年全球石油需求增长为145、143万桶/天；2025年非DoC石油供应量增长为101万桶/天，预计2026年为100万桶/天；2025年1月OECD石油总商业库存环比增长100万桶；预计2025、2026年对DoC原油需求量为4260、4290万桶/天 [45][46] - EIA：预计2025、2026年全球石油和其他液体燃料消费量将分别增加127、117万桶/天；预计2025、2026年全球石油和其他液体燃料产量将分别增加139、161万桶/天；预计2025、2026年OPEC原油产量将分别减少12、增加26万桶/天；预计2025、2026年美国原油产量将分别达到平均1361、1376万桶/天；预计2025、2026年原油均价为74、68美元/桶，2025、2026年美国天然气均价为4.2、4.5美元/百万英热 [47][48] 炼化板块 炼油产业链 - 2025年2月份国内炼油下游主要产品对应原油的价差为1161元/吨，月环比下降220元/吨，同比下降200元/吨 [50] - 至2025年3月14日当周新加坡炼油主要产品综合价差为11.64美元/桶，较之前一周下跌1.07美元/桶 [52] - 至2025年3月14日当周美国汽油RBOB与WTI原油价差为23.07美元/桶，较之前一周上涨1.60美元/桶，历史平均为24.89美元/桶 [57] 烯烃产业链 - 至2025年3月12日，乙烯CFR东北亚收于865美元/吨，环比上周下跌3.35%，周内乙烯产量98.97吨，环比上涨0.7万吨 [60] - 至2025年3月14日当周石脑油裂解乙烯综合价差168.12美元/吨，较之前一周价格下跌9.74美元/吨 [60] - 至2025年3月14日当周乙烯与石脑油价差239.58美元/吨，较之前一周下跌22.75美元/吨，历史平均410美元/吨 [63] - 2025年3月12日，丙烯CFR中国收于845美元/吨，较上周同期持平；至2025年3月14日当周丙烯与丙烷价差121.10美元/吨，较之前一周上涨0.40美元/吨，历史平均价差为264美元/吨 [65] - 至2025年3月14日当周丙烯酸与丙烯价差为1406元/吨，较之前一周下跌596元/吨，历史平均价差为4103元/吨 [67] - 至2025年3月14日当周环氧丙烷与丙烯价差为2065元/吨，较之前一周下跌181元/吨，历史平均价差为5112元/吨 [70] - 至2025年3月14日当周丁二烯与石脑油价差为711.25美元/吨，与之前一周下跌12.75美元/吨，历史平均为743.29美元/吨 [73] 聚酯产业链 - 截至3月12日，亚洲PX市场收盘828.23美元/吨，周环比下跌2.92%；2025年3月13日，中国PX平均开工率91.41%，亚洲平均开工率79.25%；本周期国内PTA周产能利用率76.98%，较上周 +0.05% [78] - 至2025年3月14日当周PX与石脑油价差为197.25美元/吨，较之前一周下跌13.58美元/吨，价差历史平均为388美元/吨 [78] - 至2025年3月14日当周乙二醇价差为153元/吨，较之前一周上涨53元/吨，历史平均为1095元/吨 [81] - 至2025年3月12日周内，华东地区PTA现货市场周均价为4776.00元/吨，环比下跌2.63%，周内国内PTA产量133.64万吨，较上周下跌0.04万吨，下游聚酯周产量151.74万吨，环比上涨2.30%；截至2025年3月13日江浙地区化纤织造综合开工率为59.99%，环比上周持平 [83] - 至2025年3月14日当周PTA - 0.66*PX价差为271元/吨，较之前一周上涨18元/吨，历史平均为790元/吨 [83] - 至2025年3月14日当周涤纶长丝POY价差为1371元/吨，较之前一周下跌26元/吨，历史平均为1403元/吨 [86] - 看好聚酯产业链的上下游一体化企业，预计未来产业链中的盈利向PTA环节转移 [89]