报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 361度2024年年报业绩超预期，收入和归母净利润同比增长，分红率提升，各业务表现良好，运营稳健，未来业绩增长可期，维持买入评级 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为84.23亿、100.7亿、113.0亿、123.8亿、134.5亿元，同比增长率分别为21%、20%、12%、10%、9% [5] - 2023 - 2027年预计归母净利润分别为9.6亿、11.5亿、13.0亿、14.5亿、15.8亿元，同比增长率分别为29%、20%、13%、12%、9% [5] - 2023 - 2027年预计每股收益分别为0.46、0.56、0.63、0.70、0.76元/股 [5] 业绩表现 - 2024年公司收入同比增长19.6%至100.7亿元，归母净利润同比增长19.5%至11.5亿元，每股派息0.265港元，派息比率45%，较2023年的40%进一步提升 [6] 分业务情况 - 童装业务：2024年童装收入23.4亿元，同比增长19.5%，收入占比23.2%，鞋类/服装毛利率分别为41.4%/41.9%，同比下降0.5/0.2pct，门店净增3家至2548个，平均面积达112平方米，净增9平方米，对应增速9% [6] - 成人装业务：2024年成人装收入73.8亿元，同比增长19%，收入占比73.2%，鞋类/服装毛利率分别为42.9%/41.3%，同比提升0.5/0.8pct，门店净增16家至5750个，平均面积达149平方米，净增加11平方米，对应增速8% [6] 毛利率与费用率 - 2024年毛利率同比提升0.4pct至41.5%，销售费用率同比下降0.2pct至22.0%，管理费用率同比下降0.5pct至6.9%，广告开支同比提升0.1pct至12.8%，员工成本同比下降0.7pct至8.5%，研发支出同比下降0.3pct至3.4%，经营利润率同比下降0.8pct至15.6%，归母净利润率同比持平在11.4% [6] 账款周转与运营情况 - 应收账款周转天数基本持平在149天，90天以内的占比从2023年59.3%提升至62.5%，存货周转天数107天，同比上升14天，应付账款周转天数88天，同比下降22天，经营活动现金流量净额6981万 [6] 未来展望 - 2025年前三个季度订货会表现较好，预计2025年销售增长10 - 15%，以销量增长拉动为主，毛利率40 - 42%，A&P费用率10 - 13%，研发投入占比保持在3% - 4%，净利润率预计稳定在10% - 12% [6] 盈利预测调整 - 考虑到业绩超预期，略微上调2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年净利润为13/14.5/15.8亿元（原2025 - 2026年12.5/14.2亿元），对应PE 7/6/5倍 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖江南化工，给予“增持”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 江南化工是兵器工业集团下的民爆平台，长期成长确定性高，民爆格局向好，西部及一带一路区域需求或高增，公司规模及新疆布局领先，矿服与海外成长共振，预计2024 - 26年收入和归母净利润增长，给予“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 江南化工：兵器工业集团下的民爆平台 - 江南化工前身是宁国江南化工厂，现为兵器工业集团北方特种能源集团控股的“双核驱动”上市公司，工业炸药总产能及新疆区域产能行业第一，有望受益于新疆煤炭需求和一带一路机遇 [21] - 公司通过三次重大并购扩张，实现民爆 + 新能源双主业运营，目前工业炸药产能近80万吨，新疆区域产能20.75万吨，国内外业务覆盖面广 [22][26][27] - 兵器工业集团为实控人，紫金矿业为二股东，有望增加业务协同 [29] - 公司业绩阶梯式增长，费用率持续优化，2024年前三季度营收和归母净利润同比增长，民爆业务是主要利润来源，毛利率和净利率有所修复 [32][34][36] 民爆格局向好，关注西部及一带一路区域 - 民爆行业壁垒高筑，区域性特点明显，产业链明晰，管控程度高，呈现中枢抬升趋势 [40][43][47] - “十四五”政策推动行业供给侧改革，安全化、智能化、集中化、一体化是发展方向，兼并重组进入下半场但仍有空间，爆破服务是主要增量空间，产品结构持续优化 [50][52][56] - 煤炭、金属和非金属矿山开采是工业炸药主要使用领域，需求区域分化明显，新疆成为煤炭主要增量区域，一带一路矿产资源丰富，为民爆企业提供发展动力 [74][79][92] - 硝酸铵是工业炸药主要成本来源，价格高位回落，民爆行业利润向好，未来利润修复预计将持续维持 [94][99] 规模及新疆布局领先，矿服与海外成长共振 - 江南化工工业炸药产能近80万吨，位列国内第一，集团资产注入及外延收购持续推进，奥信化工及庆华民爆有望于2025年并入体内 [100][104] - 公司新疆区域优势显著，产能布局领先，有望跟随疆煤市场增长，且该区域利润率高 [27][81][100] - 公司拥有双一级资质，混装比例较高，爆破服务收入增长，矿服模式有望持续成长 [26][67][100] - 公司海外产能充沛，合作面广，富矿区布局深，“一带一路”市场打开远期空间 [27][92][104] 盈利预测与估值 - 预测江南化工2024 - 26年收入分别为95/106/139亿元，归母净利润分别为9.70/11.61/15.58亿元，对应增速分别为26%/20%/34%，EPS分别为0.37/0.44/0.59元/股，3年归母净利润CAGR为26% [6][7] - 公司2025年PE约13倍，低于可比公司平均PE 20倍，单吨炸药对应市值仅2.38万元，低于同行平均4.02万元 [6][7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 报告公司为国内母婴童行业头部企业，深耕母婴零售龙头地位稳固，加码AI布局推进生态扩容，以客户关系为核心资产，直营重资产模式积累极深专业度护城河，主业稳健实施“三扩”战略实现多维增长，“AI+消费”融合拓宽成长曲线，政策利好母婴零售平台型企业，预计24 - 26年营收和归母净利润增长，首次覆盖给予“增持”评级 [6] 各部分总结 公司概况 - 公司是中国亲子家庭全渠道服务商，创立于2009年总部位于南京，深耕母婴垂直赛道成行业龙头，连续八年入选连锁百强排行榜，连续三年入围“中国网络零售百强榜”前20强 [21] - 发展历经线下门店扩张、线下+线上全渠道运营、“三扩”战略加速AI布局三个阶段 [22][23] - 主营业务涵盖母婴商品销售、母婴服务、供应商服务、广告业务、平台服务五大板块 [26] - 创始人及一致行动人持股40.52%股权结构稳定，2024年10月与辛选合资成立控股子公司开展新业务 [27] - 创始人及管理层经验丰富，2022年公布限制性股权激励计划绑定核心骨干 [29][31] - 20 - 23年业绩受疫情和人口红利影响，24年“三扩”战略下业绩改善，Q1 - Q3营收和归母净利润增速转正 [33] - 毛利率趋稳净利率修复，按业务划分母婴商品是基本盘，供应商服务与母婴服务增长强劲，服务类业务毛利率超80%，按地区划分华东地区优势明显，线上平台营收增长快，各地区毛利率稳定 [36][38][42] 行业情况 - 母婴零售行业迈入新发展阶段，市场规模由2018年30000亿元增至2023年66478亿元，CAGR为17.3%，预计2027年达89149亿元，产业分“商品”和“服务”两大板块 [47][50] - 各地出台鼓励生育配套政策，2024年新生人口数量同比增长5.8%，实现“止跌反弹” [55][60] - 中国居民消费支出提升，新生代妈妈成消费主力，育儿消费理念升级，养育方式科学化精细化，母婴市场向专业化、细分化发展 [62][64][66] - 母婴零售线下竞争格局分散，龙头通过并购等方式扩张，线下门店高端化，线上市场份额提升但线下仍占主导 [71][74][77] - 消费者倾向多渠道消费，线上线下各有优势，全渠道覆盖趋势显著，2025年初“AI+消费”概念融入母婴行业 [80][83] 公司竞争力 - 以会员为中心全渠道闭环运营，把控商品质量管理体系，优化运营效率，开展品牌推广活动 [85] - 采用“大店模式 + 重度会员”体系，大店模式提升在店体验，会员制深挖单客价值，会员成收入核心来源 [88][90][94] - 采用“商品+服务+社交”运营模式，以情感为纽带举办线下活动，构建互动社区满足多重需求 [95] 公司增长点 - 扩品类围绕用户需求扩张，发力自有品牌建设 [32] - 扩赛道发力同城即时零售，形成城市生态圈 [33] - 扩业态多场景业态并行，资产模式轻量化 [34] - “AI+消费”协同扩张，打开成长边界 [35] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 2026年母婴商品销售营收增速分别为13.15%/11.69%/9.02%，营收分别为85.7/95.7/104.4亿元；母婴服务营收分别为3.3/3.4/3.6亿元；供应商服务营收分别为6.2/6.3/6.3亿元 [8] - 预计2024 - 2026年营收分别为97.9/108.4/117.5亿元，同增11.9%、10.7%、8.3%；归母净利润分别为1.9/3.0/4.1亿元，同增77.6%、60.4%、35.2%；对应PE分别为91、57、42倍 [6][7]

报告行业投资评级 报告未明确给出行业投资评级，但对部分公司给出“买入”评级，包括中远海能、招商公路、宁沪高速、大秦铁路 [90]。 报告的核心观点 - 低利率环境下红利资产配置价值突出，交运行业高股息板块股息率高于国债收益率，政策引导中长期资金入市，红利ETF持续流入对股价有正向刺激 [3]。 - 估值分化，市场给予盈利稳定、分红比例高的高速、港口公司高估值，关注相关优质标的及市值管理措施 [3]。 根据相关目录分别进行总结 低利率环境下，红利资产配置价值突出 - 1998 - 2024年日本十年期国债收益率长期低位，高股息全收益指数有相对收益；复盘1993 - 2005年，日本10年期国债收益率低位时东日本旅客铁道公司股价上行 [12]。 - 10年、30年期国债收益率低位运行，申万三级高速公路、港口行业指数趋势上行；截至2024年2月28日，交运行业高股息板块股息率高于国债收益率，高速公路接近2%，航运约2.7%，港口约1.5%，原材料供应链服务板块波动大 [16]。 - 2月十年期国债利率小幅反弹，红利指数跑输沪深300，交运指数上涨但涨幅小于沪深300 [19]。 - 2月交运高股息走势分化，招商公路涨幅强于唐山港；与其他行业相比，交运行业标的分红比例仍有提升空间 [23]。 资金面分析：中长期资金入市、红利ETF的影响 - 政策引导险资等中长期资金入市，2025年1月六部要求国有大型保险公司加大投资力度，每年新增保费30%用于投资A股；低利率周期使险企对稳健高股息资产配置需求提升 [32]。 - 24年以来红利产品规模加速增长，截至2024Q4规模合计接近1600亿元，红利ETF贡献较多增量；红利低波产品在红利ETF中最受欢迎，前十大中占5席 [36]。 - 除中远海控外，交运行业高股息标的与红利指数走势基本一致；大市值高股息标的在各红利指数中占比较高，红利ETF持续流入对股价有正向刺激 [40]。 - 展示了交运标的24Q3被动持股比例 [42]。 交运高股息板块及重点标的一览 - **分红比例、盈利稳定性、估值比较**：市场给予盈利稳定、分红比例高的高速、港口公司高估值，跨境物流、航运及供应链公司估值较低；关注高速、港口行业内现金充裕、盈利稳定、分红比例有望提升的标的及其他子行业内分红比例高且盈利波动性逐步降低的公司 [48]。 - **公路铁路**：预测股息率大于3%、利润增速稳定的公司有宁沪高速AH、赣粤高速等；12月铁路客运增速趋缓，24年1 - 12月增速为11.9%，中长期高铁客流有望稳步增长；铁路货运量增速延续改善趋势，12月同比增长5%，1 - 12月累计增速为3.4%；25年1 - 2月大秦线累计货运量同比减少7.67%，伴随铁路转型物流“白货”货源有望放量；赣粤高速1月收入增速较高，其余路产公路收入平稳增长，公路投资有望企稳反弹 [49][54][58][61]。 - **港口**：预测股息率大于3%、ROE及利润增速稳定的公司有招商局港口、唐山港等；11月中国港口货物吞吐量同比增长3.74%，集装箱吞吐量同比增长4.74%，外贸货物吞吐量增长6.49% [62][71]。 - **航运**：预测股息率大于3%的公司有中远海能AH、中谷物流等 [72]。 - **其他子行业**：预测股息率大于3%的公司有建发股份、厦门国贸等 [76]。 - **中期派息汇总**：展示了吉祥航空、上海机场等公司2024年中期分红比例、总额及归母净利润 [79]。 - **回购增持预案汇总**：1 - 2月永泰运及吉祥航空披露回购预案用于员工持股计划，1月福建高速、2月唐山港披露增持预案 [83]。 - **分红回购总额**：展示了渤海轮渡、建发股份等公司24 - 25年2月现金分红总额、回购总额、公司总市值及分红 + 回购占市值比 [84]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - CXO行业需求逐步回暖，回调即将结束，将迎来恢复性快速发展 [3][61] - 过去几年受国际环境和一级融资额扰动，行业整体下行，当前估值已充分体现悲观预期，股价调整基本结束，等待价值回归 [3][61] - 需求端转暖，供给端出清见成效，美联储停止加息并开启降息，全球研发管线扩张，医疗健康投融资企稳回暖，海外药企研发费用增长，国内新增临床项目和IND数量平稳，行业提质增效，海外市场为主的CXO公司毛利率回升 [3][61] - AI与CXO是共生关系，可降本增效，AI药物开发能缩短上市时间近40%，降低药物总成本至原来的1/4 [3][61] - 建议关注药明康德（A+H）、康龙化成（A+H）、昭衍新药（A+H）、泰格医药（A+H）、凯莱英（A+H）、皓元医药、博腾股份等 [3][61] 根据相关目录分别进行总结 复盘历史，底部调整充分 - 股价调整基本结束，过去受“生物安全法案”、政策、投融资波动等影响，行业下行，从24年Q2订单好转，9月美联储降息，法案未立法成功 [5][6] - 估值充分体现悲观预期，医疗研发外包（申万）指数PE(TTM)由21年6月最高的124x降至24年4月最低的15x [8][9] 需求端转暖，供给端出清见成效 - 宏观层面，美联储自2022年3月加息10次，最高利率5.25%-5.5%，2024年9月开始降息两次，目前利率4.25%-4.5%，市场预期下次降息在9月，政策利率下降有望带动医药一级投融资回升 [12] - 需求端，全球研发管线持续扩张，虽受加息影响医药投融资有波动，但管线仍在扩张，中国管线增长快于美国且占比提升 [15][16] - 需求端，全球医疗健康投融资下行两年后企稳回暖，2024年完成投资2291笔，融资582亿美元，总额较2023年回升1%，事件数量下降25%，投融资季节性波动趋于平缓 [18] - 需求端，国内市场侧重稳健与确定性，2024年国内医疗健康产业一级市场融资811笔，73亿美元，融资总额较2023年减少33%，事件数量下降37.6%，市场投资策略转向青睐成熟项目及其确定性 [21] - 需求端，海外大药企研发稳健增长，全球TOP20药企研发费用近几年不断增长，2024年达1685.63亿美元，同比增长4.07%，为CXO行业发展奠定基础 [22] - 需求端，国内临床和IND数量边际放缓震荡，国内临床新增项目和IND新增项目增速放缓，由量向质转变，有利于创新药行业健康发展 [25] - 供给端，行业持续出清，提质增效见成效，选取的20家国内主要CXO公司人员从2023年增速下滑，2024年人数下降，资本性开支明显下降，以海外市场为主的CXO公司24年毛利率触底回升 [31] AI+的思考 - AI和生物医药交替发展，过去20年生物医药和人工智能融合发展推动AI制药兴起，未来AI制药行业将持续快速发展 [34] - AI技术应用场景，人工智能算法支撑层包括数据和算力，数据来源多样，算力依仗硬件设备，AI技术可应用于药物研发全流程，目前多应用于研发阶段 [39] - 当前药物研发流程存在很多痛点，如小分子优化阶段需多个设计-制造-测试循环，疫苗研发确定最优抗原序列挑战大等 [40] - AI可以针对痛点赋能研发，可用于目标识别与验证、小分子设计与优化、抗体工程、安全性评估等环节 [43] - AI赋能减少时间成本，AI药物开发可将上市时间从13年缩短至8年，降低成本至原来的1/4，提高药物生命周期价值30-50%，未来有望进一步缩短时间、提高价值 [46] - 当前AI+研发常见商业模式，包括AI+SaaS、AI+CXO、AI+Biotech、CXO+AI，各有特点和代表公司 [49] - 海外部分CXO+AI布局，国外CXO企业发展早且成熟，积极引入AI技术，如LabCorp和ICON在药物发现和临床试验管理方面取得进展 [50] - 国内部分CXO+AI布局，国内CXO企业迅速引入AI技术，如康龙化成和泓博医药将其应用于临床前研究和临床试验，初创公司也在开发相关平台 [53] - AI对CXO的影响，AI和CXO是共生关系，AI优化“发现+执行效率”，CRO提供“验证确定性”，未来医药研发可能形成“AI优化-人类监督验证-共同进化”新生态，服务是本质 [58] 投资分析意见 - 看好CXO行业未来发展和增长，认为行业处于需求回暖、回调结束、快速发展阶段 [61] - 建议关注药明康德（A+H）、康龙化成（A+H）、昭衍新药（A+H）、泰格医药（A+H）、凯莱英（A+H）、皓元医药、博腾股份等 [61] - 给出涉及上市公司估值表，包含药明康德、药明生物等多家公司2024E-2026E归母净利润、PE、总市值等数据 [63]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 国泰航空 2024 年归母净利润同比提升 6%高于市场预期，经营稳定性进一步确定，未来有望持续维持高盈利水平 [1][6] - 2025 年持续释放运力提升飞机利用率，预计部分航线收益率常态化，维持 2025 年盈利预测，略下调 2026 年盈利预测，新增 2027 年盈利预测，对应 25 - 27E PB 估值分别为 1.2/1.1/1.0x [6] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 944.85 亿、1043.71 亿、1090.11 亿、1149.37 亿、1202.86 亿港元，同比增长率分别为 85.1%、10.5%、4.4%、5.4%、4.7% [5] - 2023 - 2027E 归母净利润分别为 90.67 亿、96.07 亿、90.08 亿、102.48 亿、107.02 亿港元，同比增长率分别为 - 226.6%、6.0%、 - 6.2%、13.8%、4.4% [5] - 2023 - 2027E 每股收益分别为 1.41、1.49、1.40、1.59、1.66 元/股，净资产收益率分别为 15.1%、18.3%、15.8%、16.5%、15.9% [5] - 2023 - 2027E 市净率分别为 1.17、1.34、1.23、1.13、1.04 [5] 核心事件 - 国泰航空 2024 年归母净利润 96.07 亿港元，同比提升 6%高于市场预期，营业收入同比增长 10.5%至 1043.71 亿港元 [6] 2024 年集团运力运量情况 - ATK 同比增长 17%，RTK 同比增长 15% [6] - 客运方面，ASK 同比 19 年 - 32%，同比 23 年 + 31%；RPK 同比 19 年 - 31%，同比 23 年 + 27%，客座率同比 19 年 + 0.87pct，同比 23 年 - 2.7pct；客运量同比 19 年 - 35%，同比 23 年 + 26.9% [6] - 货运方面，AFTK 同比 19 年 - 19%，同比 23 年 + 8.61%，RFTK 同比 19 年 - 24.83%，同比 23 年 + 5%；货邮载运率同比 19 年 - 4.5pct，同比 23 年 - 2.2pct；货邮运输量同比 19 年 - 24%，同比 23 年 + 11% [6] 收入与成本情况 - 2024 年营业收入同比增长 10.5%至 1043.71 亿港元，客公里收益全年同比 - 11.8%，客运收入占比 66%同比增加 11.6%，货运收益率同比 + 2.9%，货运收入占比 26%同比增长 7.1% [6] - 2024 年飞机利用率增长 22.1%达到 9.4 小时，成本费用端同比增长 12.1%，单位 ATK 成本同比 - 4.5% [6] - 2024 年下半年持股中国国航比例下降至 15.09%，计入 5.78 亿港元一次性收益 [6] 分红情况 - 公司公告 2025 年 5 月 8 日派发 2024 年第二次中期股息每股 0.49 港元，24 年整体计划分配普通股股息 44.43 亿元，分红比例提升至 46%（2023 年为 31%） [6]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 2025年是智驾技术加速渗透“元年”，赛力斯与小鹏汽车凭借高阶智驾技术成熟度与用户口碑居国内第一梯队，预计在智驾配套行情中深度受益 [5] - 两家车企新车周期表现亮眼，小鹏多款改款和新车型将上市，赛力斯旗舰车型预售订单超预期，M7改款有望巩固高端市场竞争力 [5] - 机器人业务为两家车企拓展估值空间，小鹏计划2026年量产L3级人形机器人，赛力斯预计年内取得阶段性进展 [5] - 2025年两家车企销量与业绩增长确定性高，建议关注智能化与工业化融合战略落地进展 [5] - 基于国央企改革+科技两条主线给出投资分析意见，推荐比亚迪、小鹏等车企及部分零部件企业 [5] 根据相关目录分别进行总结 赛力斯、小鹏汽车更新 - 2025年智驾技术加速渗透，比亚迪提升消费者对智驾功能关注度，赛力斯与小鹏汽车在高阶智驾领域领先，在智驾配套行情中受益潜力大 [6] - 小鹏汽车今年计划推出多款改款和新车型，G6改款有望激活市场需求，新车型有爆款潜力；赛力斯旗舰车型M9和M8预售订单超预期，M7改款计划优化智驾短板，巩固高端市场竞争力 [7] - 小鹏汽车仿生机器人已落地工厂，计划2026年量产L3级人形机器人；赛力斯依托华为技术和政策支持，预计年内取得阶段性进展 [8] - 两家车企在智驾技术、新车周期与机器人业务催化下，2025年销量与业绩增长确定性高，投资者需关注战略落地进展 [8] 汽车行业重点公司估值表 - 展示了汽车行业重点公司2025/3/12的PB、归母净利润、归母净利润增速、PE等估值数据 [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予商汤-W“买入”评级 [1][6][7][105] 报告的核心观点 - 商汤科技是AI2.0前沿探索者，从AI1.0向AI2.0转型，聚焦生成式AI，战略性调整业务结构，生成式AI带动盈利水平向上 [4][6][17][19] - 大装置+大模型协同形成壁垒，为公司核心优势，X布局孵化未来潜力AI应用 [6] - 预计2024 - 2026年收入为45.6、61.1、81.5亿元，归母净利润为 - 42.0、 - 34.0、 - 19.9亿元，目标市值794.9亿港元，首次覆盖给予“买入”评级 [6][7][105] 根据相关目录分别进行总结 1. AI独角兽领军，AI2.0时代的前沿探索者 1.1 AI1.0到AI2.0的领跑者 - 公司成立于2014年，创始团队孵化于香港中文大学多媒体实验室，在计算机视觉领域世界领先 [4][17] - 前瞻性布局AI基础设施，应用端赋能百业，从AI1.0向AI2.0生成式AI通用平台转型 [18][19] 1.2 战略性调整业务结构，生成式AI增长迅速 - 2022 - 2023年为业务调整期，主动收缩智慧城市等传统AI业务，2024H1生成式AI带动整体收入向上，净亏损缩窄 [23] - 转型见成效，生成式AI收入占比大幅提升，传统AI收入占比收缩，优化运营支出同时保持高研发投入，毛利率微降 [30][33] - 人员跟随业务调整缩减，人均薪酬保持较高水平 [38] 1.3 创始团队较高决策权，布局1+X企业矩阵 - 采用AB股权架构保持创始团队较高决策权 [40] - 1+X战略重组打造生态企业矩阵，集团核心业务聚焦AI云，X板块独立发展 [40] 2．核心优势：大装置+大模型协同形成壁垒 2.1 SenseCore大装置：新一代AI基础设施 - 商汤前瞻布局SenseCore大装置，解决工业级高性能AI模型生产等核心问题，AI2.0时期基础设施需精细化设计和重构 [43] - 主要构成为算力、MaaS、相关工具和咨询服务，GenAI IaaS高速增长，推理端重要性上升，商汤大装置逻辑与DeepSeek一致 [44][47][48] 2.2 全国领先的自建AIDC - 截止2024H1，公司运营总算力规模突破2万PetaFLOPS，上线GPU达5.4万张，从多方面全面优化，Capex投入转变为轻重结合模式 [51][52] - 云计算巨头在竞争格局中领先，商汤在“新势力”中一枝独秀，研发投入奠定长期优势 [54][57] 2.3 大模型能力升级，商业化快速推进 - 大装置算力加持下日日新大模型迭代迅速，产品体系全面，持续探索知识 - 推理 - 执行的三层大模型能力架构 [61][63] - 基础模型能力升级，国内首个流式交互模型日日新5o，云、端、边全栈大模型布局，应用端产品簇丰富，B端行业应用广阔 [64][66][68] - 原生融合多模态技术突破为公司重点研究领域，研究成果聚焦视觉语言基础模型 [69] 3. X布局孵化未来潜力AI应用 3.1 智能汽车绝影：国内领先的端到端自动驾驶技术 - 商汤绝影以Tier1身份切入智能汽车市场，构建“驾 - 舱 - 云”三位一体生态，完成智能座舱和智能驾驶方案库 [73] - 业内首个一段时端到端方案提出者，规避传统自动驾驶方案缺点，解决复杂道路环境痛点 [75][77] 3.2 智慧医疗SenseCare：助力医院智慧化转型 - 提供五位一体的全栈式未来智慧医院服务，大语言模型结合公司长期影像AI积累，赋能医院全科室临床应用 [80][82] - 完成Pre - A轮融资，多医院落地案例验证 [84] 3.3 SenseRobot元萝卜：切入C端市场 - “元萝卜SenseRobot”系列产品丰富，连续两年拿下天猫、京东双11“智能机器人”品类销冠，未来有望打造为人形机器人 [85] 3.4 智慧零售商汤善惠：助力传统零售降本增效 - 聚焦零售领域的商品识别算法和智能运营提效，完成A轮融资，产品出海 [87][89] 4. 盈利预测 - 预计2024 - 2026年营业收入分别为45.6、61.1、81.5亿元，同比增长分别为33.9%、34.1%、33.4% [7][91] - 各板块中，生成式AI收入预计快速增长，传统AI收入预计持续缩减，智慧汽车收入预计持续增长 [91][92] - 预计2024 - 2026年毛利率分别为45.1%、45.6%、45.6%，销售、研发、管理费用率预计持续下降，归母净亏损逐渐收窄 [92][96][97][100] - 选取可比公司，商汤科技估值相对较低，给予2025年PS为12x，目标市值794.9亿港元 [102][105]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 2025年1 - 2月全国铁路固定资产投资685.4亿元同比增长5.1%，发送旅客7.26亿人次同比增长4.7％创历史同期新高，铁路行业延续复苏态势 [1][3] - 2025年铁路春运客货运量均创同期历史新高，1 - 2月旅客列车日均开行列数同比增长8.7％ [3] - 2025年第一次高级修招标共272列，各级修招标组数有不同变化幅度，高级修需求有一定韧性 [3] - 2025年铁路设备板块是高度确定投资方向，新增需求和更新维保需求增强设备端需求确定性 [3] - 2025年通车高峰 + 高级修大年，首选车辆设备环节，推荐中国中车、思维列控，建议关注时代电气等多家公司 [3] 根据相关目录分别进行总结 铁路行业现状 - 投资方面，2025年1 - 2月全国铁路固定资产投资完成685.4亿元同比增长5.1%，1、2月分别为439、246亿，同比增长3.78%、7.42%，重点工程有进展，政策推动货运网络工程落地 [3] - 客货运量方面，2025年铁路春运旅客发送量5.13亿人次同比增长6.1%，货物发送量4.15亿吨同比增长5.4%；1 - 2月旅客发送量7.26亿人次同比增长4.7％，日均开行旅客列车11605列同比增长8.7％ [3] 动车组高级修情况 - 2025年第一次高级修招标共272列（312.25标准组），三级修、四级修、五级修分别为42列（44组）、85列（113.25组）、145列（155组），招标组数同比去年第一次招标变化幅度为 +37.50%、 - 6.89%、 - 25.12% [3] 铁路设备投资分析 - 新增需求上，到2025年全国铁路运营里程目标16.5万公里、高铁5万公里，2024年底铁路16.2万公里、高铁4.8万公里，2025年铁路投产新线至少3000公里、高铁至少2000公里 [3] - 更新维保上，动车组、机车、信号设备等进入维保更新周期，增强设备端需求确定性 [3] 投资建议 - 首选车辆设备环节，推荐中国中车（整车及核心部件）、思维列控（列控及监控系统），建议关注时代电气（牵引系统）、中国通号（列控及通信信号系统）、时代新材（减振降噪部件）、康尼机电（车门）、今创集团（内饰）、博深股份（轮对）等 [3] 重点公司估值 - 报告给出机械设备行业重点公司如中国中车、时代电气等的市值、净利润、PE、当前PB等估值数据 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 乐舒适深耕个护行业，出海逐浪非洲等新兴市场，在人口红利和渗透率提升红利驱动下，非洲等新兴市场卫生用品规模增速可观，乐舒适凭借丰富品牌矩阵、广泛渠道布局和本地化产能优势，有望受益于行业增长[2][3] 根据相关目录分别进行总结 行业：人口及渗透率红利下，非洲等新兴市场规模增速可观 - 新兴市场卫生用品规模增速快，2023 - 2028年非洲、拉丁美洲、中亚市场规模CAGR分别为8.0%、3.1%、5.0%，其他市场如北美、欧洲、中国、日本增速较慢[3][8] - 非洲婴儿纸尿裤市场规模预计2023 - 2028年CAGR为7.1%，量价均有提升空间，2023年销量CR5为62.7%，乐舒适位列第一，收入CR5为63.2%，乐舒适位列第二[10][12][15] - 非洲卫生巾市场规模预计2023 - 2028年CAGR为10.7%，量价协同驱动，2023年销量CR5为37.9%，乐舒适位列第一，收入CR5为43.0%，乐舒适位列第二[18][19][22] 乐舒适：深耕非洲卫生用品，逐步拓展其他新兴市场 财务：收入稳步增长，盈利改善驱动利润快速放量 - 2023年公司收入4.11亿美元，同比增长28.6%，经调整净利润0.65亿美元，同比增长251.7%；2024Q1 - Q3收入3.34亿美元，同比增长7.2%，经调整净利润0.75亿美元，同比增长59.1%[36] - 公司利润增速快与毛利率提升、费用率下降有关，2024Q1 - Q3毛利率、净利率分别为35.4%、22.3%，期间费用率趋势下降[36] - 分品类看，婴儿纸尿裤及卫生巾贡献主要收入，2024Q1 - Q3婴儿纸尿裤、卫生巾收入占比分别为75.3%、17.4%[37] - 受益于原材料价格下行，公司毛利率趋势上行，卫生巾平均售价趋势提升[40][42] 产品：搭建丰富品牌矩阵，覆盖多元化消费群体 - 公司核心品牌包括Softcare等，Softcare定位中高档，在非洲市场婴儿纸尿裤和卫生巾品牌认知率和复购率高[46] - 婴儿纸尿裤收入稳健增长，涵盖四大品牌，SKU合计224个，2024Q1 - Q3 Softcare收入占比73.9%[49] - 婴儿拉拉裤2024年收入增长显著修复，涵盖两大品牌，SKU数量为20个[53] - 卫生巾收入快速放量，涵盖三大品牌，SKU数量为43个，2024Q1 - Q3 Softcare收入占比97.2%[56] - 湿巾收入规模目前较小，涵盖两大品牌，SKU数量为11个[59] 渠道：广泛布局终端网络，积极开拓市场 - 非洲贡献超98%的收入，2020年拓展至拉丁美洲，2024年布局拉丁美洲和中亚，2024Q1 - Q3拉丁美洲收入593万美元，中亚收入3.9万美元[62] - 销售渠道布局批发商、经销商、商超和其他零售商，2024Q1 - Q3三种渠道收入占比分别为64.3%、31.9%、3.2%[65] 基地：产能本地化布局，供应链优势显著 - 公司自2018年开始本地化生产，已在非洲布局八个生产厂房及44条生产线[66] - 截至2023年底，婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾、湿巾产能利用率分别为81.5%、39.0%、55.0%、25.4%[67]