报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 看好2025年工程机械和军工复苏带来的传统业务增长，以及新产品的持续放量，上调公司传统业务增长率及毛利率水平，下调油气弹簧收入预期，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月17日收盘价32.10元，一年内最高/最低35.80/8.15元，市净率6.6，股息率1.25%，流通A股市值20.89亿元，上证指数3426.13，深证成指10957.82 [1] 基础数据 - 2024年12月31日每股净资产4.90元，资产负债率23.55%，总股本1.19亿股，流通A股6500万股 [1] 事件 - 公司发布2024年年报，营收6.29亿，同比降5.99%，归母净利润1.09亿，同比增37.02%，扣非净利润1.01亿，同比增35.11% [4] - 公司发布定向发行可转债募集说明书，向盘古智能定向发行可转债 [4] - 公司公告2024年权益分配预案，拟现金分红10派5，同时公告未来三年股东回报计划，单一年度分红比例不低于可分配的10%，连续三年累计分红不低于年均可分配的30% [4] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|669|629|765|925|1121| |同比增长率（%）|32.5|-6.0|21.7|20.9|21.1| |归母净利润（百万元）|79|109|149|174|234| |同比增长率（%）|25.3|37.0|36.9|16.9|34.2| |每股收益（元/股）|0.68|0.92|1.25|1.46|1.96| |毛利率（%）|21.9|27.9|29.0|29.2|29.4| |ROE（%）|15.3|18.6|20.9|20.4|22.0| [6] 业绩情况 - 2024年业绩基本符合预计，营收6.29亿（原预计6.33亿），归母净利润1.09亿（原预计1.06亿，考虑政府补助多增399万元，实际符合预期） [6] - Q4单季度营收同比增28.3%，环比增33.6%，摆脱前三季度营收下滑局面，季度归母净利润同比增53.9%，环比增20.3%，同比增长快于营收 [6] 净利润增长原因 - 由原材料价格回落、产线改造降本、高毛利油气弹簧占比提升、海外渠道增长较快、国内军工等领域订单复苏等综合因素影响 [6] - 2024年综合毛利率27.93%，提升6.2pcts，三大业务毛利率均有提升，净利润率17.3%，提升5.4pcts [6] - 自卸车油缸营收同比增10.02%，毛利率从19.13%升至24.25%，源于薄壁型台阶自卸车油缸等新品海外受欢迎 [6] - 机械装备用缸营收同比降17.53%，源于国内煤机业务下滑，但煤机产品出口增长、国内工程机械+军工下游增长提升了盈利能力，毛利率较2023年提升4.6pcts [6] - 油气弹簧营收增93.34%，略低于预期，2024H1和2024H2营收分别为5229.35万和4709.51万元，全年毛利率43.79%较2024H1的42.74%继续提升 [6] 业务展望 - 基于油气弹簧已研发出多场景产品，披露在研乘用车集成式油气主动悬挂系统项目，油气悬挂未来百亿空间可期 [6] - 出海潜力大，烛式悬架油气弹簧产品已在海外批量交付，有望带动2025年继续高增长 [6] - 新产品、新领域扩展频频，与盘古合作切入风机变桨液压油缸领域，实现进口替代，在研铆接机器人行星滚柱丝杠等为未来长期增长打下基础 [6] 投资分析意见 - 预计公司2025 - 2027年营收7.65亿（原7.77亿）、9.25亿（原9.10亿）和11.21亿（新增）；归母净利润1.49亿（原1.47亿）、1.74亿（原1.68亿）和2.34亿（新增），对应于3月17日收盘价PE为26X/22X/16X [6] - 可比公司恒立液压与艾迪精密2025/2026年平均预期PE为39X/33X [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|669|629|765|925|1121| |其中：营业收入|669|629|765|925|1121| |减：营业成本|523|453|543|655|791| |减：税金及附加|4|5|4|6|8| |主营业务利润|142|171|218|264|322| |减：销售费用|8|9|9|13|16| |减：管理费用|20|20|23|31|37| |减：研发费用|26|26|29|38|46| |减：财务费用|1|-1|-1|-1|-1| |经营性利润|87|117|158|183|224| |加：信用减值损失（损失以“-”填列）|-2|-3|-7|0|1| |加：资产减值损失（损失以“-”填列）|-2|-1|0|0|0| |加：投资收益及其他|7|11|6|8|8| |营业利润|89|124|156|192|234| |加：营业外净收入|0|0|0|0|0| |利润总额|89|124|156|192|234| |减：所得税|10|15|7|18|0| |净利润|79|109|149|174|234| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属于母公司所有者的净利润|79|109|149|174|234| [8]

报告公司投资评级 报告未提及公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 首航新能 AHP 得分处于中游偏下、下游偏上水平，网下 A、B 两类配售对象在中性预期情形下有相应配售比例 [2][6] - 公司光伏逆变器市占率全球前十，“光储一体化”产品谱系完善，且逆变器及储能市场扩容，公司积极布局产能扩充 [2][7] - 与可比公司相比，首航新能营收规模较小、经营活动现金流净额为负，毛利率下降但 23 年研发费率显著提升 [2] 根据相关目录分别进行总结 AHP 分值及预期配售比例 - 首航新能于 2025 年 3 月 14 日招股，将在创业板上市，剔除、考虑流动性溢价因素后，AHP 得分分别为 1.77 分、1.80 分，位于非科创体系 AHP 模型总分的 23.8%、34.8%分位，分别处于中游偏下、下游偏上水平 [2][6] - 假设以 95%入围率计，中性预期情形下，网下 A、B 两类配售对象的配售比例分别是 0.0331%、0.0202% [2][6] 新股基本面亮点及特色 光伏逆变器市占率全球前十，“光储一体化”产品谱系完善 - 首航新能主营光伏发电与储能系统设备，22/23 年光伏逆变器出货量位列全球第十位，22 年市占率约为 3% [7] - 光伏并网逆变器功率范围涵盖 1.1kW - 350kW，掌握 255kW 及 320 - 350kW 三相逆变器技术并实现销售；储能逆变器功率范围涵盖 3kW - 20kW [7][8] - 储能电池产品销售收入占营收比重自 22 年起稳定在 20%以上，能适配多品牌光伏储能逆变器，22 年 4 月发布智能户用储能系统 [8][9] - 2024 年度，公司预计营业收入为 271,273.3 万元，同比减少 27.53%；预计归母净利润为 25,490.75 万元，同比减少 25.25% [9] 逆变器及储能市场扩容，公司积极布局产能扩充 - 21 - 24H1 公司境外销售收入占比较高，主要销售地区为意大利、德国、捷克、英国和波兰 [11] - IHS Markit 预测 21 - 25 年全球光伏逆变器累计出货量接近 1TW，累计市场规模约 540 亿美元；起点研究院预计 2030 年全球储能逆变器出货量增至 1,773GW，23 - 30 年 CAGR 达 53.3%；SolarPower Europe 预测欧洲户用储能新增装机规模 28 年将达到 22.6GWh [2][11] - 21 - 24H1 公司持续研发投入，拓展新客户，未来计划进行储能设备一体化、家电化产品开发，拓展工商业大型地面电站储能市场，近 2 年拟扩充 25GW 光伏逆变器产能至 39GW、扩充 2.4GWh 储能电池产能至 3.4GWh [12][13] 可比公司财务指标比较 营收规模较小，经营活动现金流净额为负 - 选取阳光电源等 6 家 A 股上市公司作为可比公司，截至 2025 年 3 月 14 日收盘，可比公司市盈率（TTM）均值为 26.84 倍，所属行业近一个月静态市盈率为 19.15 倍 [14] - 2021 - 2023 年，首航新能营收、归母净利规模及复合增速皆低于可比公司均值 [14] - 公司 23 年/24H1 的经营活动现金流净额为负，分别为 - 5.62/-2.80 亿元，24H1 可比公司中半数为负 [14] 毛利率下降，23 年研发费率显著提升 - 2021 - 2023 年首航新能综合毛利率分别为 33.34%/35.41%/31.51%，23 年较低，24H1 并网逆变器产品毛利率有所增长 [18] - 2021 - 2023 年公司研发费率分别为 5.16%/4.32%/8.24%，与同行业可比公司平均值相当，23 年研发支出增幅较大 [2][18] 募投项目及发展愿景 - 公司计划公开发行不超过 4,123.71 万股新股，募集资金用于首航储能系统建设项目、新能源产品研发制造项目、研发中心升级项目、营销网络建设项目、补充流动资金 [20] - 首航储能系统建设项目及新能源产品研发制造项目实施后，将提升相关产品生产能力与效率，改善产品结构，成为新的利润增长点 [20]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩增长，铝合金和氧化铝产品量价齐升且成本下降，销售费用降低；2024年末期股息高，分红比例逾6成，股息率达11%，长期投资价值凸显；电解铝供需格局向好，铝价易涨难跌，公司一体化布局完备，盈利弹性有望释放；煤炭价格中枢下移，公司自备电成本改善；考虑氧化铝价格回落，下调2025年盈利预测，维持2026年预测基本不变，新增2027年预测，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月14日收盘价15.06港币，恒生中国企业指数8877.99，52周最高/最低15.38/6.91港币，H股市值1425.26亿港币，流通H股9463.89百万股，汇率1.0834（人民币/港币） [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（人民币百万元）|133,624|156,169|153,099|158,004|158,736| |同比增长率（%）|1|17|0|3|0| |归母净利润（人民币百万元）|11,461|22,372|21,869|24,585|25,293| |同比增长率（%）|32|95|-2|12|3| |每股收益（人民币元/股）|1.21|2.36|2.31|2.60|2.67| |净资产收益率（%）|12.42|20.75|18.04|18.44|16.95| |市盈率|11.3|5.9|6.0|5.4|5.2| |市净率|1.4|1.2|1.1|1.0|0.9| [6] 事件分析 - 事件1：2024年公司营业收入1561.7亿元，同比增长16.9%，归母净利润223.7亿元，同比增长95.2%；24H2归母净利润132亿元，同比增长46.8%，环比增长44.4%；增长原因是铝合金和氧化铝产品量价齐升，成本端原材料采购价格下降，销售费用同比下降12.5% [6] - 事件2：公司2024年末期股息，全年分红比例约63%，以2025年3月14日收盘价计算股息率约11%，自2011年上市以来均分红，近5年分红比例稳定在47%以上 [6] 行业分析 - 供给端国内电解铝产能逼近天花板，海外增量释放缓慢，再生铝受制于废铝供应，未来供给增量有限；需求端新能源汽车及电力领域提供需求增量，弥补地产需求拖累，电解铝供需格局长期向好，行业景气度预计持续提升 [6] 成本分析 - 截至2025年3月14日，秦皇岛港Q5500动力煤价格回落至690元/吨，较24年均价下跌176元/吨，对应自备电成本下降0.072元/吨，电解铝成本下降952元/吨；公司自备电厂主要在山东，2023年电力自给率52%，25年煤炭价格中枢下移，电力成本优势有望改善 [6] 合并利润表 |项目（百万人民币元）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|133,624|156,169|153,099|158,004|158,736| |营业成本|-112,669|-114,006|-113,887|-114,935|-114,625| |毛利|20,955|42,163|39,212|43,069|44,111| |其他收入|3,713|2,984|2,926|3,019|3,033| |销售费用|-755|-661|-648|-669|-672| |管理费用|-4,953|-4,993|-4,895|-5,052|-5,075| |其他支出 - 经营|-945|-2,899|-2,842|-2,933|-2,946| |公允价值变动损益 - 金融工具|-49|-2,192|0|0|0| |投资收益 - 处置附属公司收益|0|0|0|0|0| |财务费用|-3,268|-3,363|-3,193|-2,794|-2,773| |应占联营公司业绩|1,193|1,758|1,500|1,400|1,400| |税前利润|15,890|32,797|32,060|36,041|37,078| |所得税费用|-3,393|-8,252|-8,066|-9,068|-9,329| |税后净利润|12,498|24,546|23,994|26,974|27,750| |归属于母公司股东净利润|11,461|22,372|21,869|24,585|25,293| |归属于非控制股东净利润|1,037|2,173|2,125|2,388|2,457| [7]

报告行业投资评级 - 看好保险行业 [1][3] 报告的核心观点 - 当前影响保险板块的核心因素为资产端表现，此前影响保险板块估值的三大核心问题为内含价值折价、资产端风险折价、NBV的成长性，自2023Q1 NBV实现行业性转正后，NBV成长性对估值的影响力下降 [1] - 资产端三大变化对保险板块估值有正向催化，负债端市场对开门红分化表现有预期，NBVM优化态势下头部险企全年NBV表现有支撑 [2][3] - 看好资产端边际改善态势下保险板块的估值表现，建议关注分红表现及后续市值管理举措安排，持续推荐新华保险、中国财险、友邦保险、中国平安及中国人寿 [3] 相关目录总结 资产端变化 - 近期长端利率明显上行，截至3月14日，10年期国债到期收益率为1.832%，较年初低点1.597%大幅回升24bps，对应模拟税前收益率达2.44%，已接近当前产品预定利率上限，但长端利率显著上行未在保险板块估值中体现 [3] - 股票市场战略地位持续升级，中长期资金入市稳步推进，金管局已合计批复保险资金长期投资改革试点规模1620亿元，险资举牌热潮延续，年初以来险资举牌已达10次，险资有望率先受益于中长期资金入市趋势 [3] - 地产行业促需求、化风险“再进一步”，有望缓解市场对于险企资产端风险的担忧 [3] 负债端情况 - 受24年9月、10月预定利率下调及险企主动调整产品结构等因素影响，预计开门红业绩表现分化，年初以来仅部分险企披露保费收入公告，截至3月17日，金管局尚未披露保险行业1月保费收入表现 [3] 投资分析意见 - 看好资产端边际改善态势下保险板块的估值表现，本周中资险企步入年报披露期，建议关注分红表现及后续市值管理举措安排，持续推荐新华保险、中国财险、友邦保险、中国平安及中国人寿 [3] 保险行业重点公司估值 - 报告列出了A股和H股多家保险行业重点公司的收盘价、合并总市值、流通市值、24E PEV、PE(TTM）、PB（LF）等估值指标，数据截至2025年3月17日 [4]

报告公司投资评级 报告未提及公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 中国瑞林 AHP 得分处于下游偏上、中游偏下水平，网下 A、B 两类配售对象在中性预期情形下配售比例分别为 0.0162%、0.0090% [2][7] - 公司聚焦有色金属领域工程建设，全产业链参与竞争，业务延伸至环保、市政等领域，与国内外龙头合作，承担多个大型项目，在手订单 57.69 亿元，长期有望受益于行业发展 [2][17] - 营收规模较小但复合增速领先，24H1 毛利率及研发支出占比高于可比均值，可比公司市盈率（TTM）均值为 45.26 倍，所属行业近一个月静态市盈率为 36.67 倍 [2][20] - 公司计划募资用于创新发展中心和信息化升级改造项目，有助于提升业务水平和管理效率 [28] 根据相关目录分别进行总结 AHP 分值及预期配售比例 - 中国瑞林 2025 年 3 月 13 日招股将在主板上市，剔除、考虑流动性溢价因素后 AHP 得分 1.48 分、2.01 分，分别位于非科创体系 AHP 模型总分 19.8%分位、36.9%分位，处于下游偏上、中游偏下水平 [2][7] - 假设 85%入围率，中性预期下网下 A、B 两类配售对象配售比例分别为 0.0162%、0.0090% [2][7] 新股基本面亮点及特色 聚焦有色金属领域工程建设，具备全生命周期业务能力 - 公司前身是国家有色行业 8 家部属甲级设计单位之一，在有色金属全产业链参与竞争，提供工程技术服务，22 - 24H1 有色金属领域主营收入占比超 75%，业务延伸至环保、市政等领域 [2][8][9] - 以工程设计咨询为核心，业务涵盖工程总承包等多环节，拥有 18 项行业和专项资质，具备项目全生命周期业务能力 [9] - 截至 2024 年 6 月末，专业技术人员超 1800 人，有多名行业专家，累计获荣誉 1100 余项，在多个排名中表现优异 [9][11] 与国内外领域龙头合作，承担设计多个大型项目 - 与国内外龙头企业合作，在 2024 年度“国际工程设计公司 225 强”及“全球最大 250 家国际承包商”榜单中分别排名第 136 位、第 210 位 [15] - 国内客户包括众多央企、国企和大型企业集团，承担设计多个大型项目，如江西铜业贵溪冶炼厂等，在环保等领域也有代表性项目 [15][16] - 国际业务是我国有色金属领域技术输出重要平台，业务遍及多国，客户包括大型国际矿业集团，21 - 24H1 境外收入占比逐期上升，截至 2024 年 6 月 30 日在手订单 57.69 亿元 [17] 可比公司财务指标比较 营收规模较小，但 21 - 23 年复合增速领先 - 选取 8 家 A 股上市公司为可比公司，截至 2025 年 3 月 14 日收盘，可比公司市盈率（TTM）区间 8.95 倍 - 108.82 倍，均值 45.26 倍，所属行业近一个月静态市盈率 36.67 倍 [20] - 2021 - 2024 年 H1 公司营收、归母净利低于可比公司平均，剔除中国中冶后，归母净利在 21 年、23 年高于可比均值 [20][22] - 2021 - 2023 年，公司营收、归母净利复合增速分别为 19.56%、 - 2.30%，营收增速领先可比公司，归母净利复合增速处于可比中游偏下水平 [22] - 2024 年营收 24.74 亿元，同比降 13.68%，扣非后归母净利润 14909.19 万元，同比增 10.04% [22] 24H1 毛利率、研发占比高于可比公司均值 - 2021 - 2024 年 H1 综合毛利率分别为 20.57%、18.80%、17.62%、21.78%，仅 2024 年 H1 高于可比公司平均 [24] - 2021 - 2024 年 H1 研发支出占营收比重分别为 3.91%、3.61%、3.75%、5.48%，2021 年及 2024 年 H1 高于可比公司平均，2024 年 H1 领先可比公司 [24] 募投项目及发展愿景 - 公司计划公开发行不超 3000 万股新股，募资用于创新发展中心项目和信息化升级改造项目 [28] - 创新发展中心项目研究专业技术难点，结合研究与设计业务，提升精细化设计水平和业务质量 [28] - 信息化升级改造项目搭建信息化平台，加强统一管控，提高业务资源使用效率和工程项目实施管控力 [28]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 2024年末全市场非货基规模增长权益基金规模双位数增长股票型指数基金为主要驱动Top100机构销售情况良好券商系权益基金销售表现亮眼银行系非货基金保有量依旧强势监管推动改革为券商展业塑造良好环境2025年看好券商板块 [4] 根据相关目录分别进行总结 公募市场&Top100机构销售概况 - 规模方面2024年末全市场非货基18.7万亿较1H24末+7%权益基金规模7.2万亿较1H24末+18%债基规模10.5万亿较1H24末-1% [4] - 份额方面2024年权益、债券基金份额均净申购全市场非货基份额16.5万亿份较1H24末持平权益基金6.2万亿份较1H24末+3%债基9.5万亿份较1H24末-2% [4] - 市场走势2H24沪深300 +9.48%、创业板指+ 18.11%、科创50指数 +33.15%、中证全债指数（净）+3.64% [4] - Top100机构销售情况合计权益基金保有量4.85万亿较1H24末+3%股票型指数基金保有量1.70万亿较1H24末+25%非货基保有量9.54万亿较1H24末+8% [4] 权益基金保有量概况 - 券商系表现亮眼2H24权益基金保有规模前100中券商56家入榜较1H24增加3家合计权益基金代销保有规模前100中市占率27%较1H24+2.39pct [4] - 券商CR5格局稳固中信证券、华泰证券、广发证券、中国银河、招商证券位列券商前五名CR5合计9.8% [4] - 部分券商追赶加速广发证券、东方财富、方正证券权益基金保有排名分别较1H24前进4、3、5名 [4] - 股票型指数基金保有情况券商系前100市占率已达到58%将近第三方机构的两倍券商系CR5保有规模环比均有增长 [4] 非货基金保有量概况 - 银行系表现依旧强势1H24非货基金保有规模前100强中银行合计代销规模4.2万亿元前100市占率44%较1H24-1.42pct [4] - Top100机构CR3格局稳定1H24末非货基代销保有量前100 CR3市占率为31.2%较1H24持平 [4] - 蚂蚁基金&东财系差距拉大蚂蚁基金规模+7.5%/市占率15.2%、招商银行规模+10.3%/市占率10.0%、天天基金规模+4.2%/市占率6.0%东财系较蚂蚁基金差距从1H24的7,394亿元拉大至8,034亿元 [4] 投资分析意见 - 供给侧、融资端、投资端齐发力券商25年有望进入新一轮业绩增长期看好券商板块 [4] - 2025年推荐关注2条投资主线并购重组逻辑推荐中国银河A+H、中金公司A+H、国泰君安、中信证券、广发证券；业绩弹性逻辑建议关注业绩对交投敏感性高、客户入金优势稳固的东方财富、招商证券以及资金充足且估值较低的华泰证券 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 考虑行业电池价格有望筑底回升和全球新能源车销量增长，小幅上调25 - 26年盈利预测并新增27年盈利预测，预计25 - 27年归母净利润分别为639.1/785.2/909.1亿元，对应PE为18/15/13倍，认为公司全球份额未来有望持续提升，盈利能力仍将领先行业 [7] 报告各部分总结 业绩表现 - 24年公司实现营收3620亿元，同比-10%；归母净利润507亿元，同比+15%；单Q4营收1030亿元，同比-3%，环比+12%；归母净利147亿元，同比+14%，环比+12% [7][8] - 24年公司毛利率达24.4%，同比+1.5pct；归母净利率达14.0%，同比+3.0pct；4Q24归母净利率达14.3%，同比+2.1pct，环比+0.1pct [7] 出货情况 - 24年公司电池出货475GWh，同比+22%，其中动力电池/储能电池分别出货381/93GWh，分别同比+19%/+34%；单Q4预计出货量达145GWh [7][10] 存货与扩产 - 24年公司存货达598亿元，发出商品达238亿元，同比+32.6%，预示1H25需求高景气 [7] - 24年公司电池产能共676GWh，产能利用率76%，2H24产能利用率达86%；24年底在建产能为219GWh；24年资本开支达312亿，Q4资本开支99亿 [7][14] 市场份额 - 24年公司全球/海外/中国动力市场份额分别为37.9%/27.0%/45.1%，分别+1.3pct/-0.5pct/+1.9pct [7] - 24年宁德新配套车型较2023年增加100款，配套车型数量份额达到41.3%，有望驱动25年国内动力电池装机份额继续提升 [7] 创新业务 - 公司快充高倍率系列电池正批量上车，覆盖纯电/插混/商用等新能源车 [7] - 新一代巧克力换电电池、智能滑板底盘、数据中心长时储能及eVTOL凝聚态电池正陆续商业化放量 [7] 财务预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|400,917|362,013|439,035|504,522|570,626| |同比增长率（%）|22.0|-9.7|21.3|14.9|13.1| |归母净利润（百万元）|44,121|50,745|63,908|78,516|90,906| |同比增长率（%）|43.6|15.0|25.9|22.9|15.8| |每股收益（元/股）|11.79|11.58|14.51|17.83|20.64| |毛利率（%）|22.9|24.4|24.6|25.5|25.8| |ROE（%）|22.3|20.6|22.0|22.8|22.5| |市盈率|26|23|18|15|13|[6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 港华智慧能源 2024 年全年业绩公布，营业收入和核心利润增长，拟派股息股息率达 5.79%；毛差稳步回升，顺价降本仍有提升空间；燃气销量稳步增长，工商业接驳弥补居民业务影响；可再生能源业务利润高增，轻资产模式提升运营效率；维持“买入”评级，销气主业稳健，光伏业务增添成长动能，估值修复空间广阔 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 198.42 亿、213.14 亿、218.61 亿、227.39 亿、234.99 亿港元，同比增长率分别为 -1.2%、7.4%、2.6%、4.0%、3.3% [2] - 2023 - 2027E 归母净利润分别为 15.75 亿、16.06 亿、18.09 亿、19.28 亿、2.029 亿港元，同比增长率分别为 63.2%、2.0%、12.7%、6.5%、5.3% [2] - 2023 - 2027E 每股收益分别为 0.48、0.47、0.52、0.55、0.58 港元/股，净资产收益率分别为 6.89%、6.85%、6.86%、6.98%、7.01%，市净率均为 0.5 [2] 市场数据 - 2025 年 3 月 14 日收盘价 3.28 港币，恒生中国企业指数 8877.99，52 周最高/最低 3.67/2.69 港币，H 股市值 114.17 亿港币，流通 H 股 3480.65 百万股，汇率 1.0834（人民币/港币） [3] 业绩情况 - 2024 年实现营业收入 213.14 亿港元，同比增长 7.4%；核心利润 16.01 亿港元，同比高增 34.5%；归母净利润 16.06 亿港元，同比增长 2.0%；拟派末期股息 0.16 港元/股及一次性特别股息 0.03 港元/股，合计 0.19 港元/股，股息率达 5.79% [6] 毛差情况 - 2024 年城燃销气毛差 0.56 元/m³（+0.02 元/m³），受益于工商业顺价和居民气顺价推进；2025 年城燃价差指引为 0.57 元/m³，有望再提升 0.01 元/m³ [6] 燃气销量情况 - 2025 年总销气量 172 亿 m³，同比增长 4.5%，各类型销气量有不同增速；2024 年居民接驳用户数同比下降 8%，工商业接驳用户同比提升 16%，燃气业务净利润同比微跌 1% [6] 可再生能源业务情况 - 截至 2024 年末，光伏累计并网装机 2.3GW，光伏发电量提升 95%至 18.3 亿千瓦时，光伏业务利润同比高增 114%；完成首单光储碳中和类 REITs 资产发行，实现 450MW 的 AuM 交易及出售收益 1.34 亿元；2030 年计划实现光伏资产并表 6GW，管理资产 12GW [6] 评级调整情况 - 略微下调 2025 - 2026 年归母净利润预测至 18.09、19.28 亿港元，新增 2027 年归母净利润预测为 20.29 亿港元；当前股价对应 2025 - 2027 年 PE 分别为 6.3、5.9、5.6 倍 [6]

报告行业投资评级 - 看好航空机场行业，推荐关注航空板块，对南方航空、中国东航、春秋航空、中国国航、华夏航空投资评级为增持，对吉祥航空、国泰航空投资评级为买入 [76][77] 报告的核心观点 - 3月14日民航局发布2025年夏秋航季计划，国内航司国内客运时刻同比下降，国际时刻继续增长，中国港澳台地区时刻略有下降；外部影响因子油汇双重改善，供给逻辑多方面验证，内需复苏下航空需求侧有望触底提升，加速顺周期行情启动，若航司票价回暖，将支撑航司收益提升 [7] 根据相关目录分别进行总结 国内：同比下降，验证国内供给进一步缓解 - 国内时刻统计含国内客运时刻和国际及地区航线的国内航段时刻，2025年夏秋航季国内客运时刻日均1.61万班次，同比24年-4%，同比19年+22%；全协调时刻日均8041班次，同比19年+21%，占比50%；国内共计划执飞6866条国内航线 [11] - 各航空集团航班量份额基本稳定，国航系、南航系、东航系计划航班量分别占比22%/21%/18%；民营航司中，海航系、均瑶系、春秋、华夏计划航班量分别占比13%/3%/3%/3% [11] - 夏秋航季国内客运TOP10航班量航司为东方航空、南方航空等；与24年相比，多数航司国内时刻量同比下降，仅华夏航空同比+12% [14] - 协调机场起飞客运时刻同比19年+21%，全国机场起飞客运时刻同比19年+22%；25夏秋航季时刻与19年同比变化为一线城市机场+22%，新一线城市机场+27%，二线城市机场+16%，三线及以下城市机场+25% [16] - 热门航线分配上主基地优势明显，三大航在各条航线上均占据较高份额，京沪、京深、沪深航线时刻量最高航司分别为中国东航、中国国航、南方航空，占比分别达46%、28%、25% [19] - 各航司在主要基地市场时刻量同比19年均有提升，中国国航、南方航空、中国东航在北京首都、广州白云、上海基地份额依然领先，分别占比73%、49%、45%；海南航空在海口美兰主基地占比34%，吉祥航空、春秋航空在上海两场主基地占比分别达11%、8% [41] 国际：有序增班，计划航班恢复超19年八成 - 2025年夏秋航季国际及中国港澳台地区日均客运航班量为2487班，恢复到19年的81%，24年夏秋航季恢复率为80%；其中澳洲/北美/东南亚/中国港澳台地区/欧洲/日韩航线总体航班量计划恢复至19年的78%/26%/84%/71%/75%/95%；国内航司及外航航班恢复率分别为85%和76% [50] - 各机场国际及地区计划航班量恢复比例分别为广州机场83%、浦东机场92%、浦东加虹桥机场92%、首都机场55%、首都加大兴机场77%、深圳机场86% [60] - 各国内航司国际及中国港澳台地区计划航班量恢复稳中有升，国航（含深航、山航）80%（24年夏航季81%）、南航（含厦航）83%（24年夏航季80%）、东航（含上航）100%（24年夏航季87%）、吉祥（含九元）97%（24年夏航季101%）、春秋82%（24年夏航季79%）、海航（含控股子公司）63%（24年夏航季58%） [61] 投资分析意见 - 外部影响因子油汇双重改善，供给逻辑多方面验证，内需复苏下航空需求侧有望触底提升，加速顺周期行情启动；市场供给增长受限，旅客量自然增长核心逻辑不变，若后续国内航司票价回暖，将支撑航司收益提升 [76] - 继续推荐关注航空板块，推荐中国国航、春秋航空、华夏航空、国泰航空、吉祥航空、南方航空、中国东航；关注全球飞机租赁公司、航空发动机及维修厂商、业绩持续修复的机场板块 [7][76]

报告行业投资评级 - 看好金属&新材料行业 [2] 报告的核心观点 - 本周有色金属（申万）指数上涨跑赢沪深 300 指数，各子板块表现不一，金价创新高，工业金属和钢铁供需有变化，降息后新能源制造业估值中枢有望上移 [4][5] 各部分总结 一周行情回顾 - 总体看，环比上周上证指数、深证成指、沪深 300 上涨，有色金属（申万）指数上涨 3.56%，跑赢沪深 300 指数 1.98 个百分点；2025 年有色金属（申万）指数上涨 15.23%，跑赢沪深 300 指数 13.41 个百分点 [4][5] - 分子板块看，环比上周贵金属、能源金属、小金属、铜、铅锌上涨，铝微跌，金属新材料下跌；年初至今各板块均上涨 [6] - 领涨个股有宝钛股份、利源股份等，领跌个股有正海磁材、英洛华等 [8] 金属价格变化及行业重点公司估值 - 工业金属及贵金属价格有不同变化，如 LME 铜涨 1.74%、COMEX 黄金涨 2.60%等；能源材料价格有涨有跌，如电解钴涨 17.53%、电池级碳酸锂跌 0.73%等；黑色金属中螺纹钢价格持平、铁矿石价格涨 1.57% [4] - 基本金属库存有不同变化，如铜的 LME 库存降 9.16%、铝的 LME 库存降 1.78%等 [13] - 给出有色金属行业和钢铁行业重点公司的估值，包括股价、EPS、PE、PB 等数据 [15][16] 贵金属 - 黄金 ETF 持仓环比减少 0.2%，Comex 黄金非商业多头/空头/净多头持仓占比环比有变化 [18] - 2024 年 11 - 2025 年 2 月中国央行再度增持黄金，表明金价定价安全性高于收益性 [18] - 本周金银比为 87.9 [19] 铜 - 供给端铜精矿现货 TC 环比下跌，电解铜产量环比下降 [24] - 库存端节后连续第二周去库，国内社会库存和交易所库存均减少 [24] - 需求端节后复工推进，电解铜杆/再生铜杆/电线电缆开工率有变化 [24] 铝 - 本周铝价上涨，供应端 2 月国内电解铝建成和运行产能及产量有数据，需求端下游加工企业开工率回升 [32][33] - 库存方面铝锭和电解铝（铝锭 + 铝棒）社会库存去库 [33] - 成本端电解铝行业成本下降，利润增加；氧化铝价格下跌，供应和成本有相应数据；铝土矿价格下跌，产量和库存有变化 [35][41][45] 钢铁 - 价格方面螺纹钢价格环比下跌、热卷板价格环比上涨，螺纹钢期货价格和基差有变化 [48] - 供给端钢材周产量有增有减，需求端需求有变化，库存端总库存减少，利润端螺纹钢和热卷板吨毛利有变化 [49] - 铁矿石价格环比上涨，供给端发运量减少，需求端铁水产量增加，库存端港口库存减少 [53]