报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 受预定利率切换阶段性透支客户需求及开门红储客双重因素影响，10月人身险保费增速走弱，预计本轮产品调整是缓步推进过程，NBVM改善有望驱动开门红NBV稳健增长 [1] - 财险增速稳健，人保财10月非车险保费恢复两位数增长 [1] - 对负债端增长的可持续性无需过度担忧，政策仍为影响保险板块短期估值的核心因素，建议关注政策落地对板块估值的催化及部分公司估值逻辑切换的潜在可能，推荐中国平安、新华保险、中国人寿、中国太保、中国财险 [1] 根据相关目录分别进行总结 人身险保费情况 - 1 - 10月上市公司人身险保费增速表现为阳光寿（yoy + 15.5%）、平安寿（yoy + 9.0%）、人保寿（yoy + 5.6%）、国寿（yoy + 4.9%）、太保寿（yoy + 2.4%）、新华（yoy + 1.8%），同比增速较上期分别 -1.9pct/-0.8pct/-0.3pct/-0.2pct/+0.0pct/-0.14pct [1] - 10月单月保费增速表现为太保寿（yoy + 2.3%）、新华（yoy - 0.2%）、平安寿（yoy - 1.9%）、国寿（yoy - 2.6%）、人保寿（yoy - 2.8%）、阳光寿（yoy - 16.4%） [1] - 10月人保寿新单/期交新单yoy + 5.6%/+73.6%，低基数下增速表现亮眼 [1] 保费增速走弱原因 - 预定利率切换阶段性透支客户需求，保费收入公告口径下，Q3险企新单高增，人保yoy + 87.3%（人保寿 + 人保健康口径）、平安yoy + 65.7% [1] - 进入Q4后，险企发力筹备25年开门红储客，业务节奏天然放缓 [1] 产品切换情况 - 上一轮主力产品由重疾险向增额终身寿险的切换是客户需求驱动的产品结构调整，本轮主力产品由增额终身寿险向长期分红险的切换本质上是保险公司自身经营需求驱动的负债结构调整，调整难度显著高于上轮 [1] - 在预定利率调整、费用管控趋严、产品结构优化态势下，NBVM有望持续提升，预计2025年开门红NBV增速仍将保持稳健 [1] 财险保费情况 - 1 - 10月上市财险公司累计保费增速表现为众安在线（yoy + 13.0%）、阳光财（yoy + 9.2%）、太保财（yoy + 7.4%）、平安财（yoy + 6.5%）、人保财（yoy + 4.8%），同比增速较上期 +2.1pct/+0.3pct/-0.3pct/+0.6pct/+0.2pct [1] - 10月单月保费增速表现为众安在线（yoy + 36.1%）、平安财（yoy + 12.2%）、阳光财（yoy + 12.2%）、人保财（yoy + 7.8%）、太保财（yoy + 3.9%） [1] 车险情况 - 10月新车产销增速改善，10月汽车产/销量yoy + 3.6%/+7.0%，增速较上期 +5.5pct/+8.7pct，人保财1 - 10月/10月单月车险保费增速分别为3.6%/6.4%，较上期分别 +0.3pct/+1.1pct [1] 非车险情况 - 1 - 10月/10月单月人保财非车险保费yoy + 6.2%/+12.3%；其中，10月意健险/其他险种/货运险保费yoy + 25.6%/+24.7%/+22.2% [1] 投资分析意见 - 对负债端增长的可持续性无需过度担忧，政策仍为影响保险板块短期估值的核心因素 [1] - 建议持续关注偿付能力、准备金、境外资产配置、险资参与互换便利及“长钱长投”优化政策落地对于板块估值的催化 [1] - 认为分红会是下阶段保险公司市值管理的主要抓手，建议关注提升分红趋势下部分公司估值逻辑切换的潜在可能，推荐中国平安、新华保险、中国人寿、中国太保、中国财险 [1]

分组1 - 报告公司投资评级：未提及[无] - 报告的核心观点：佳驰科技是国内主要的EMMS提供商，核心技术处于行业领先水平，21 - 24H1年业绩规模较小、毛利率领先，21 - 23年营收、归母净利复合增速领先，将在科创板上市[3][4][6] 分组2 - AHP分值及预期配售比例：剔除流动性溢价因素后，佳驰科技AHP得分为2.53分，位于总分的41.4%分位；考虑流动性溢价因素后，位于总分的43.2%分位，二者均位于中游偏下水平。假设以85%入围率计，中性预期情形下，佳驰科技网下A、B两类配售对象的配售比例分别是0.0549%、0.0290%[3][19][20] - 新股基本面亮点及特色 - 国内主要EMMS提供商，参与多个重大重点型号工程：全面覆盖隐身功能涂层材料、隐身功能结构件、电子信息领域电磁兼容材料等产品，所研制的我国战机“两代”隐身材料已批量应用于我国第三代、第四代战机等重大重点型号工程，并参与了多个隐身武器装备型号EMMS产品的研制工作[4][21][22] - 打破国外封锁、实现自主可控，核心技术行业领先：突破了EMMS产品的“薄型化”和“超宽带”等关键技术瓶颈，实现自主可控，在低频超宽带、多频谱兼容、薄型轻量化等方面具有行业显著的技术优势和特色[22][26][27] - 21 - 23年业绩稳步攀升，复合增速领先：2021年 - 2023年，公司营收、归母净利逐年稳步攀升，复合增速分别为36.02%、83.63%，领先可比公司[6][34] - 毛利率领先，24H1研发支出占比高于可比均值：2021年 - 2024年H1综合毛利率分别为82.58%、82.15%、76.91%、78.29%，领先可比公司；2021年 - 2024年H1研发支出占营收比重分别为6.18%、5.73%、8.86%、10.21%，仅2024年H1高于可比公司平均[37] - 可比公司财务指标比较 - 21 - 23年业绩稳步攀升，复合增速领先：选择华秦科技、光威复材、中简科技等7家作为可比上市公司，2021年 - 2023年公司营收、归母净利逐年稳步攀升，复合增速分别为36.02%、83.63%，领先可比公司[6][34] - 毛利率领先，24H1研发支出占比高于可比均值：2021年 - 2024年H1综合毛利率领先可比公司，2021年 - 2024年H1研发支出占营收比重仅2024年H1高于可比公司平均[37] - 募投项目及发展愿景：计划公开发行不超过4,001万股新股，募集资金将用于电磁功能材料与结构生产制造基地建设项目、电磁功能材料与结构研发中心建设项目、补充营运资金[43]

报告行业投资评级 - 看好[1] 报告的核心观点 - 2024年11月15日证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》对两类公司提出明确要求且与征求意见稿相比有所变化相关指数成分股公司应制定并披露市值管理制度长期破净公司要制定并披露估值提升计划交运行业低估值的长期破净股有望迎来重估潮[1][2][3] - 结合交运行业投资逻辑演变及长期破净股梳理外贸方面全球商品空间和时间错配加剧等关注中远海控内需方面化债后重启良性循环推荐大秦铁路等政策端收费公路管理条例优化等关注高速铁路港口相关公司[3] 根据相关目录分别进行总结 交运行业破净公司情况 - 截止2024年11月17日按总市值口径交运破净公司共27个主要集中在高速公路港口铁路运输航运及原材料供应链服务其中为中证A500指数成分股的公司为建发股份厦门国贸物产中大大秦铁路及辽港股份并列出了这些公司的PB和股息率TTM等数据[3] - 表格列出了交运长期破净公司一览包括证券代码证券简称申万三级行业总市值PB2023年分红比例股息率等内容[6] 具体公司投资评级 - 大秦铁路投资评级为买入[6]

报告行业投资评级 - 报告对南方航空、中国东航、春秋航空、中国国航、吉祥航空、华夏航空的投资评级为增持，对吉祥航空的投资评级为买入[129] 报告的核心观点 - 2024年前三季度海外航空市场稳步复苏，但航司经营出现分化全球航空市场运力运量保持增长，旅客周转量和运力投放同比2023年分别增长11.3%和9.7%，客座率提升至83.4%，亚太地区RPK同比增长18.6%在全球领先美国航司运营数据超疫情前水平，但盈利能力分化，受多种成本因素影响欧洲航司运力运量同比增长，票价波动大，8月后有望企稳亚洲主要航空市场周边客流量环比提升，但部分机场未完全恢复[2] 根据相关目录分别进行总结 全球航空市场景气度观察 - 2024年1 - 9月全球航空旅客周转量（RPK）同比2023年增长11.3%（其中国际RPK增长14.7%，国内RPK增长6.3%），全行业运力投放（ASK）同比2023年增长9.7%（其中国际ASK增长14.5%，国内ASK增长2.7%），旅客需求量高于运力投放，客座率同比2023年增长1.2pts至83.4%，亚太地区RPK同比增长18.6%领先全球[6] - 截至2024年9月，全球民航客运航班量恢复至2019年同期的94.1%（其中国内航班恢复率92.3%，国际航班恢复率97.5%），各地区恢复率不同，如亚洲民航市场恢复至2019年同期的98.4%，欧洲为93.6%，大洋洲为92.2%，北美洲为87.6%，南美洲为102.1%[13][20][23][28][34] - 2024年前三季度制造商主流机型交付量仍处于较低水平，飞机需求仍在增长但已过疫情后下订高峰，波音和空客获订单量同比减少，产能受航空供应链、质量问题等影响仍处于低位[43][49] 美国航空市场跟踪 - 2024年9月美国经通胀调整后个人消费者支出指数创新高，消费者受通胀率下降鼓舞个人消费支出持续增长，但2024年上半年美国航空机票价格未恢复到2019年水平且较2019年下降10%，较2010年下降16%，截至2024年9月经通胀调整后的票价同比2023年下降7.3%[53][56] - 美国航空协会预测2024和2025年美国航空公司客运量将创新高（假设就业持续增长和通胀放缓），2024年上半年美国航空公司经营利润率达2.7%，收入同比增长5%，成本费用同比增长7%（员工薪酬同比增长9%成为最大成本项，利息支出同比 + 41%）[62][66] - 2024年上半年美国航空公司燃油成本有所下降，但多项成本费用项同比增长，美国航司2024年继续复苏，四大航总体运营数据超疫情前水平，从四大航2024第三季度业绩看，各航司收入超2019年，但受多种因素影响单位成本较2019年增长，收益水平较高但第三季度各航司盈利情况不同[71][80][83][85] - 美国四大航2024第四季度及全年有不同展望，如达美航空预计第四季度税前利润同比增长30%，美联航预计2024年运力动态改善且预计第四季度每股收益在2.50 - 3美元之间等[91][94] 欧洲航空市场跟踪 - 2024年1 - 8月欧洲航空市场（根据前40大机场数据）月度客运量及航班量同比增长，整体客运量同比2023年同期增长7%，航司票价指数波动大，二季度以来连续下降，8月开始有望企稳[99] - 瑞安航空预计全年单位成本基本平稳，远期预定显示三季度需求强劲但票价下降趋于缓和，25财年结果受多种因素影响汉莎航空集团认为2024年需求强劲但第一季度成本增加和罢工影响收益，预计全年可用运力达2019年的91%左右，息税前利润在14 - 18亿欧元之间IAG集团预计2024年第四季度运力投放增长5%，全年增长6%，非燃料成本预计增长2%，总燃油成本预计约77亿欧元[104][109] 亚洲主要航空市场跟踪 - 东南亚以及日韩主要机场客流量尚未完全恢复，截至2024年9月，吉隆坡机场/泰国AOT机场集团/韩国机场客流量分别恢复至2019年同期的92%/85%/96%，截至2024年8月日本机场客流量恢复至2019年同期的96%[113] - 全球主要中转机场中，截至2024年9月，新加坡/多哈/印度机场恢复率为2019年同期的99%/136%/115%，中国香港国际机场恢复至2019年同期的69%[118] 投资分析意见 - 航空股为顺周期品种，受宏观经济、供需结构等因素影响走势波动且对油汇波动敏感，目前航空板块供需基本面向好，国内需求稳定增长，国际需求持续恢复，油汇处于高位且有下行空间，在乐观宏观环境下航空板块有望受益，看好航空市场持续复苏，推荐多家航空公司并关注多家机场[130]

报告行业投资评级 - 看好（Overweight）[1] 报告的核心观点 - 港股估值回调，分子端预期持续改善，看好港股中长期配置价值，后续国内经济政策持续加码，看好港股中长期成长预期[1] 根据相关目录分别进行总结 1. 10月港股市场重要指标跟踪 - 10月港股市场交投及流动性环比持续显著改善，ADT为2,550亿港元/mom+51%，日均换手率0.72%/mom+26.7bps，北向ADT为2,701亿人民币/mom+108%，南向ADT 1,015亿港元/mom+64%，南向资金净流入838亿港元[1][9][12] - 10月港股市场新增IPO 8家，IPO募资131.5亿港元/mom -51%[1][19] - 恒生指数估值PE(TTM)8.83x，位于近10年14.78%分位数，风险溢价处于近10年39.35%分位数，目前配置性价比高[1] - 互联互通机制建立十周年，取得亮眼成效，覆盖股票规模、境内外投资者持仓市值、市场交投活跃度等方面都有显著增长，未来两地资本市场跨境交易将进一步优化[1] 2. 非银重点港股公司 - 香港交易所、中银航空租赁、友邦保险被推荐，投资评级为买入[21]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[3][12] 报告核心观点 - 阿里巴巴2QFY25营收为2365亿元，同比+5%，经调整EBITA同比-5%至人民币406亿元，Non-GAAP净利润为365亿元，同比-9%，业绩符合预期。购频提高驱动淘天GMV持续增长，商业化推进，TR企稳，CMR增速回升。高德出行全链路服务能力强劲，饿了么订单持续增长，本地生活收入实现同比+14%。国际业务保持投入，盈利能力改善。云智能增长持续加速，AI相关产品收入增长势能强劲。回购持续推进，提升股东回报[3] 各板块业务情况 淘天业务 - 24Q3淘天在商品价格竞争力、服务、会员权益等加大战略投入，实现新交易用户明显增长，吸引高价值用户订阅及活跃提升，88vip会员同比持续双位数增长达4600万人。Q3平台用户购频增长驱动订单量同比双位数增长，促进GMV持续增长。9月淘天正式收取0.6%的技术服务费，全站推广上线提振商家营销效率，渗透率稳步提升，平台商业化工具进一步丰富，支撑货币化率平稳上行，本季度客户管理收入同比增长2%至704亿元[3] 本地生活业务 - 高德出行全链路服务能力强劲，国庆日活用户峰值超3亿，创历史新高，饿了么订单持续增长，2QFY25本地生活收入实现同比+14%至177亿元，经营效率和规模效应不断提升，经调整EBITA亏损明显收窄21.73亿元至-3.91亿元[3] 国际业务 - FY2Q25国际业务继续保持强劲增长，国际数字商业集团实现收入同比增长29%至317亿元，其中国际零售商业同比增长35%至256亿元。速卖通和Trendyol继续投入欧洲和海湾地区市场，海外不确定风险有限。其中速卖通采用“POP+全托管”双轨驱动模式，并推出海外托管模式，协同菜鸟增强平台履约竞争力[3] 云智能业务 - Q3公司发布通义千问大模型升级，开源模型2.5系列位列全球开源生态系统领先位置，强化AI基础设施完善性能，降低API调用费率，提供具有性价比的AI服务。公司公共云业务实现双位数增长，AI相关产品收入连续五个季度实现三位数同比增长，FY2Q25云智能集团收入同比增长7%达296亿元，经调整EBITA同比+89%达26.6亿元[3] 股份回购情况 - 24Q3公司回购4.14亿普通股，共计41亿美元，连续3个季度回购金额超40亿美元。相较24年6月末，公司净减少4.05亿股普通股，净减少比例2.1%。目前股份回购计划额度剩余220亿美元[3]

报告投资评级 - 买入（维持）[8] 报告核心观点 - 哔哩哔哩24Q3实现营业收入73亿元，同比增长26%，连续四个季度环比提速，主要是游戏和广告业务带动；调整后归母净利润2.4亿元，对应利润率3.2%，首次实现盈利；基本符合市场预期。经营活动现金流净额为22亿元[6] - 宣布回购计划。计划未来2年内回购不超过2亿美元股份[7] - 用户规模、时长创新高。Q3 MAU为3.48亿，同比增长2%，环比增长4%；DAU为1.07亿，同比增长4%，DAU/MAU提升至30.7%；人均单日使用时长为106分钟，同比提升6分钟，环比提升7分钟[7] - 考虑到Q4仍需要进行新游推广，下调24年调整后归母净利润预测为-0.87亿元（原预测为-0.45亿元）；明年后收入结构优化带来的利润率提升更明显，上调25 - 26年调整后归母净利润预测为17.10/30.88亿元（原预测为15.12/30.67亿元）。B站用户仍在增长且保持高粘性，看好广告潜力继续释放，游戏期待新品；公司Q3实现扭亏，利润进入释放期，中长期弹性较大，维持买入评级[8] 营业收入相关 - 2022 - 2026E营业收入分别为218.99亿元、225.28亿元、267.38亿元、306.57亿元、330.38亿元，同比增长率分别为13.0%、2.9%、19%、15%、8%[5] 调整后归母净利润相关 - 2023 - 2026E调整后归母净利润分别为-66.92亿元、-34.25亿元、-0.87亿元、17.10亿元、30.88亿元，同比增长率分别为48.8%、97%、2070%、81%[5] 每股收益相关 - 2022 - 2026E每股收益分别为-16.95元/股、-8.13元/股、-0.21元/股、4.06元/股、7.33元/股[5] 净资产收益率相关 - 2022 - 2026E净资产收益率分别为-43.91%、-23.78%、-0.48%、7.36%、10.38%[5]

行业投资评级 - 看好（Overweight）：行业超越整体市场表现[28] 报告核心观点 - 看好AI场景持续，存在三大预期差：1）Agent实际技术进步较大，后续仍有较多头部AI大模型公司参与催化；2）目前已出现的Agent产品受制于数据安全、硬件性能等原因，远未达到最终形态；3）2B产品、多模态在后续都有较大变化[1][4] 根据相关目录分别进行总结 一、关于AI技术进步被市场低估方面 - 市场认为AI方向仅为短期炒作，但实际存在推理技术明显迭代，大模型功能从“简单对话”到“复杂任务规划”有较大进步，后续催化较多，技术变化带来的行情可以持续，技术进展主要体现在任务规划，基于LLM的AI Agent有任务规划/工具使用/记忆能力[1][4] - 后续期待open AI、Google、微软等头部AI企业发布相关产品，如OpenAI正在开发名为“Operator”的AI Agent计划于明年1月发布，微软将为Dynamics 365系列业务应用推出10个新的AI Agent，涵盖销售、客户支持和会计等领域，12月起提供公共预览版并持续至2025年初[6] 二、关于Agent产品未达最终形态方面 - 市场认为目前展示的Agent产品并不好用，但实际上受制于模型能力、数据安全、手机性能等，Agent产品远未达到最终形态，目前以智谱AutoGLM为代表的产品使用了暂时过渡路径，其实现路径是读取UI界面理解内容，模拟用户点击来完成[1][6] - 这种做法存在坏处，如当Agent操作手机时，用户无法同时处理其它任务，读取UI而非底层数据使得交互速度较慢，且无法获得用户历史操作数据进行训练导致模型智能水平有限，后续Agent产品迭代是底层模型能力、APP生态、端侧算力共同努力的结果[9] - 目前世界第一的agent规划能力仅是人类的1/3，以AutoGLM为例，目前只适配8款APP，且无法得到全部用户历史数据，导致实际使用体验智能化程度有待提升，现阶段AI手机端侧模型以2 - 7B为主流，个人AI Agent尚未真正发挥“行为智能”的特点，现有硬件技术暂时无法支持后台Agent大模型运行+前台用户交互同时处理[11] 三、关于2B产品和多模态的变化方面 - 市场认为本次AI行情以映射海外AI营销/AI推荐等应用为主，但实际2B产品、多模态在后续都有较大变化[18] - Servicenow企业生产流程自动化，Now Assist等AI功能ACV稳步提升，还支持开发者基于平台开发自定义的AI应用程序；Atlassian产品项目跟踪软件JIRA和团队协同软件Confluence迭代新AI功能；微软推出10个自主AI Agent；Salesforce推出AIAgent平台Agentforce[18][19][20] 四、关于计算机相关标的方面 - Agent B端落地相关标的有泛微网络、鼎捷数智；Sora和多模态相关标的有万兴科技、虹软科技；AI教育相关标的为科大讯飞；AI办公相关标的为金山办公、福昕软件；AI金融相关标的为新致软件；AI医疗相关标的为润达医疗，并给出了这些公司的估值表[21][22]

分组1：报告行业投资评级 - 看好 [1] 分组2：报告的核心观点 - 政策多箭齐发推动个人养老金资负两端发展，截至2023年3月个人养老金账户总缴费金额182亿元，截至6月初账户开立人数超6000万人，截至11月13日试点产品规模2180亿元产品数目810款，各类型产品数量和占比也有相应数据 [1] 分组3：政策“多箭齐发”相关内容总结 - 人社部、国务院、金管局发布多项通知助力个人养老金发展，明确发展方向扩大覆盖面等 [1][13] - 截至2023年3月缴费金额达182亿元，2024年6月初账户开立人数占比提升，11月13日试点产品规模达2180亿元，不同类型养老产品规模占比不同 [1][13][14] 分组4：渠道建设相关内容总结 - 银行代销产品矩阵扩容代销保险业务获政策支持，23家银行被纳入个人养老金机构名单，17家实现四类产品交易业务全面开通，各银行代销产品数目有增长且部分银行增长位居前列 [2] - 10月23日金管局通知将发展商业保险年金升至战略高度，银行代销保险产品数目增加但低于基金及理财业务，商业银行有望成为居民养老财富管理核心平台 [2] 分组5：业务结构相关内容总结 个人养老金理财 - 截至11月13日产品数目/发行机构较上期增加/持平，规模达102亿元，年化收益率位于 -0.06%-7.73%区间 [3][40] 个人养老金基金 - 截至11月13日基金/养老FoF产品规模分别达73/644亿元，产品数目分别达200/487款较上期增加，年化收益率位于 -8.4%至18.8%区间，代销机构51家与上期持平，市场集中度高 [3][45] 个人养老金保险 - 参与险企/产品数目较上期新增，截至2023年末专属养老保险积累准备金超106亿元，2023年不同类型账户结算利率位于相应区间，10月万能险结算利率位于2.8%-3.3%区间 [3][56][61] 个人养老金储蓄 - 截至2023年3月末特定养老储蓄存款达400亿元，截至11月13日22家银行发行465款产品，工商银行三/五年期产品收益率高于一般定期存款利率 [3][73]

行业投资评级 - 看好（Overweight）[3][60] 报告核心观点 - 2024年双十一商贸零售行业表现优于去年大促增长重新加速多平台多品牌全周期增长强劲综合电商平台扭转23年低速增长趋势直播电商平台保持高速增长[3][6][10][53] 根据相关目录分别进行总结 整体概况 - 2024年双十一全周期大盘规模达14418亿元同比大促周期增长26.6%主要平台抖音拼多多快手淘天京东双十一全周期成交额同比分别增长18.8%15.8%11.3%10.2%7.0%综合电商平台成交额占比领先直播电商增速较快[3][10][12] 平台亮点 - 淘天聚焦扩展核心用户品牌成交携手品类升级拉动上行趋势淘宝百亿超级补贴订单量超过1.5亿88VIP会员数量保持两位数增长下单人数同比去年同期增长超50%京东带电增长优势持续打造服饰美妆新增长服装行业增速明显提升内容电商大促增长聚焦泛货架场快手电商双11首日GMV破历史峰值同比去年增长94%泛货架商品卡GMV同比增长110%抖音在品牌增长上表现突出超过3.3万家品牌成交量同比翻倍增长货架场成交额继续提升占据大盘42%[5][25][40][46][48] 行业重点公司估值 - 推荐阿里巴巴美团京东拼多多并给出了各公司的股价市值EPS和PE等估值数据[53][55]