报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司完成收购 Woolrich 品牌全球（欧洲除外）知识产权，总对价 5083.38 万欧元（折合人民币约 3.84 亿元），收购后将拥有该品牌在 26 个国家（地区）的知识产权，原所有方保留欧洲地区业务，公司还授权其继续履行相关合同并收取费用，同时签署五年产品采购与品牌咨询协议 [7] - Woolrich 是美国历史悠久的高端户外品牌，产品系列丰富，销售渠道完善，报喜鸟收购后预计先发力中国市场，还计划投资 3 - 4 亿元筹建上海研发中心暨长三角总部提升研发能力 [7] - 本次收购意义重大，公司收获潜在发展空间大的自有品牌，加码户外赛道版图，收购范围市场空间大且有助于提升全球影响力 [7] - 公司 2024 年 9 月发布定增预案，向实控人发行股票不超 2.86 亿股，募资不超 8 亿元用于补充流动资金及偿债，实控人时隔三年第 2 次全额认购，完成后持股比例将升至不超 48.2% [7] - 维持“买入”评级，看好国内政策提振使终端消费改善，公司 2025 年有望困境反转，此前定增彰显大股东信心、增强公司价值，维持 2024 - 2026 年归母净利润 5.5/6.5/7.5 亿元盈利预测，对应 PE 为 11/10/8 倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025 年 03 月 20 日收盘价 4.25 元，一年内最高/最低 6.34/3.12 元，市净率 1.4，股息率 7.53%，流通 A 股市值 60.41 亿元，上证指数 3408.95，深证成指 10879.49 [2] 基础数据 - 2024 年 09 月 30 日每股净资产 2.94 元，资产负债率 32.03%，总股本 14.59 亿股，流通 A 股 14.21 亿股 [2] 财务数据及盈利预测 |年份|营业总收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|毛利率（%）|ROE（%）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|5254|21.8|698|52.1|0.48|64.7|16.1|9| |2024Q1 - 3|3536|-3.6|415|-25.2|0.28|65.8|9.7|-| |2024E|5091|-3.1|549|-21.4|0.38|65.7|12.1|11| |2025E|5605|10.1|651|18.5|0.45|66.0|13.7|10| |2026E|6174|10.2|752|15.7|0.52|66.4|15.1|8| [6] 财务摘要 |百万元，百万股|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|4313|5254|5091|5605|6174| |其中：营业收入|4313|5254|5091|5605|6174| |减：营业成本|1607|1854|1744|1905|2077| |减：税金及附加|37|47|46|50|55| |主营业务利润|2669|3353|3301|3650|4042| |减：销售费用|1711|2031|2158|2326|2556| |减：管理费用|279|370|356|392|426| |减：研发费用|83|109|107|118|123| |减：财务费用|-33|-50|-57|-58|-69| |经营性利润|629|893|737|872|1006| |加：信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-13|-11|-12|-13|-13| |加：资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-134|-117|-110|-110|-110| |加：投资收益及其他|139|136|105|105|105| |营业利润|604|890|720|853|987| |加：营业外净收入|3|9|0|0|0| |利润总额|607|899|720|853|987| |减：所得税|131|170|147|174|201| |净利润|476|729|573|679|786| |少数股东损益|17|31|24|29|33| |归属于母公司所有者的净利润|459|698|549|651|752| [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][6] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营业收入81.2亿元，同比增长16%；归母净亏损2.1亿元，主要因新丽产生商誉减值11亿元；调整后净利润11.4亿元；调整后归母净利润11.4亿元，同比增长1%，商誉减值金额与调整后净利润均符合预期 [1] - 考虑新丽业务调整，下调2025 - 2026年调整后归母净利润为12.80/14.16亿元，新增2027年预测为15.56亿元，给予2025年目标PE25x，对应目标市值347亿港币，有21%上升空间 [6] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年，公司营业收入分别为70.12亿、81.21亿、81.64亿、85.91亿、90.56亿元，同比增长率分别为 - 8%、16%、1%、5%、5% [3] - 调整后归母净利润分别为11.30亿、11.42亿、12.80亿、14.16亿、15.56亿元，同比增长率分别为 - 16%、1%、12%、11%、10% [3] - 每股收益分别为1.12、1.12、1.25、1.38、1.52元/股，净资产收益率分别为6%、6%、6%、7%、7% [3] - 市盈率分别为23、23、21、19、17，市净率均为1 [3] 公司业务情况 新丽传媒 - 2024年净利润3.4亿元，为19年来新低，剧集保持高质量输出，但受部分电影票房不佳拖累业绩 [6] - 计划进一步聚焦头部内容，将导致新内容项目研发周期延长以及总生产成本增加，未来几年利润预期下滑，计提商誉减值11亿元，商誉减值不影响调整后净利润口径及现金流 [6] 在线阅读业务 - 2024年剔除新丽的归母净利润为8.0亿元，同比增长25%，在线阅读业务企稳，自有版权运营业务增长较好 [6] - 2024年在线业务收入为40.3亿元，同比增长2%，24H1/24H2收入分别为19.4/20.4亿元，企稳基本确立 [6] - 付费阅读贡献增长，同比增长3%，MPU同比增长5%至910万，月ARPPU同比下滑0.5元至32.0元 [6] - 第三方平台收入增速转正，同比增长32% [6] - 免费阅读仍在收缩，免费阅读渠道月活用户减少，收入仍在下滑，在线业务毛利率51%，同比微增 [6] 其他版权运营业务 - 剔除新丽的自有版权运营及其他收入2024年收入24.5亿元，同比增长36% [6] - 2024年完成腾讯动漫资产收购，动漫画持续推出，短剧亦贡献收入增长 [6] - 2024年衍生品GMV超5亿元，其中卡牌GMV超2亿元 [6] - 2024年完成渠道搭建，已有10家线上自营直播间以及淘宝等官方线上商城，并在北京、上海、杭州等开设8家线下门店；分销模式覆盖6000多家线下销售网点和3000多家线上销售网点，2025年重点关注衍生品业务催化 [6] AI应用 - 作家助手已接入DeepSeek，DAU增长超30% [6] - 翻译作品AI翻译占47%，畅销榜TOP100中40%为AI翻译，AI还应用于图书推荐，加速IP视觉改编等 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2024年年报业绩符合预期，客运业务显著增长，政策支持下中长期有发展潜力，小幅上调25 - 26年盈利预测，新增27年预测，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月19日收盘价35.73元，一年内最高/最低42.30/27.92元，市净率2.6，股息率2.21%，流通A股市值39.55亿元，上证指数3426.43，深证成指10979.05 [1] 基础数据 - 2024年12月31日每股净资产13.69元，资产负债率18.43%，总股本/流通A股1.11亿股 [1] 财务数据及盈利预测 |年份|营业总收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|毛利率（%）|ROE（%）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|724|117.9|175|-|1.58|49.6|12.3|23| |2024|764|5.6|186|6.5|1.68|50.2|12.3|21| |2025E|856|12.0|211|13.7|1.91|51.1|12.8|19| |2026E|926|8.1|232|9.6|2.09|51.6|12.9|17| |2027E|1041|12.4|267|15.3|2.41|53.2|13.6|15| [4] 公司业绩情况 - 2024年全年营业收入7.64亿元，同比增长5.64%，归母净利润1.86亿元，同比增长6.5%，主营业务毛利率50.2%，同比增0.6pct，销售/管理费用率为5.2%/12.8%，分别同比降0.14/0.23pct [5] - 2024年第四季度营业收入1.95亿元，同比增长21%，归母净利润3242万元，同比增长42%，主营业务毛利率46%，同比提升1pct，销售/管理费用率分别为8.0%/15.7%，分别同比降0.9pct/1.2pct [5] 分业务板块情况 - 酒店业务收入同比增长1.05%达2.37亿元，毛利率14.09%，同比降2.38pct [5] - 索道缆车业务收入同比下降0.56%至2.93亿元，毛利率85.98%，同比增0.02pct [5] - 旅行社业务收入同比下降7.53%至0.62亿元，毛利率13.02%，同比增3.63pct [5] - 客运业务收入同比增长31.24%达1.59亿元，毛利率52.37%，同比增长3.82pct，2024年实现净利润5181万元，同比增长73% [5] 政策与发展逻辑 - 大黄山战略持续发力，九华山中长期有狮子峰扩容逻辑，开放面积有开发空间，有望受益 [5] - 景区向中远程辐射，机场航班加密和高铁线路增多带动进山客流提高 [5] - 酒店+餐饮全方位覆盖，加快餐饮品牌建设，酒店占据中高档市场主导地位 [5] - 狮子峰索道获批进入建设期，未来引入配套项目提高转化率 [5] 投资分析意见 - 公司拟每股派发现金红利0.68元（含税），占本年度归母净利润比例40.46% [5] - 小幅上调25 - 26年盈利预测，预计25 - 26年归母净利润2.11/2.32亿元（前值2.06/2.28亿元），新增27年归母净利润2.70亿元，当前股价对应PE为19/17/15倍，维持“买入”评级 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年业绩及分红表现超预期，同步下调投资收益率及风险贴现率精算假设，公司在板块内定位独特，低利率环境下有估值逻辑变化潜力，维持“买入”评级 [4][7] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年3月19日收盘价54.07元，一年内最高/最低62.80/37.67元，市净率1.1，股息率4.49%，流通A股市值581,937百万元 [1] - 2024年12月31日每股净资产50.99元，资产负债率89.93%，总股本/流通A股18,210/10,763百万，流通B股/H股-/7,448百万 [1] 业绩与分红情况 - 2024年归母净利润/归母营运利润1266.07/1218.62亿元，yoy+47.8%/+9.1%，超出预期，同比增速较1 - 3Q24分别改善11.7pct/3.6pct [4] - 三大核心业务板块人身险/财险/银行归母营运利润yoy - 1.9%/+67.7%/-4.2% [4] - 每股股息yoy+4.9%至2.55元，超出预期，对应3月19日A/H收盘价股息率达4.7%/5.3% [4] 精算假设调整 - 下调投资收益率假设50bps至4.0%，下调传统险/分红万能等非传统险风险贴现率1.0pct/2.0pct至8.5%/7.5%，EV yoy+2.3%至1.42万亿元 [4] 新业务价值（NBV）情况 - 2024年假设调整前/后NBV分别为400.24/285.34亿元，yoy+28.8%/+25.6%，假设调整致使NBV绝对值下降28.7% [5] - 标保口径下，NBVM（假设调整前）yoy+5.6pct至31.8%，新单yoy+3.6%至2082亿元 [5] 细分渠道情况 - 个险队伍规模持续提升，不考虑假设调整影响，24年个险NBV yoy+26.5%至318.70亿元，年末代理人规模qoq+0.3%至36.3万人，连续三个季度环比正增，人均NBV yoy+43.3%，活动率yoy - 0.5pct至52.8%，人均月均收入yoy+5.9%至1.04万元 [9] - 银保价值增速亮眼，24年渠道NBV yoy+62.7%至29.65亿元，标保口径NBVM同比大增14.2pct至37.5%，预计“报行合一”对新单冲击逐步消解 [9] 财险业务情况 - 24年财险保险服务收入yoy+4.7%至3281.46亿元，受益于保证保险承保损失改善，COR yoy - 2.3pct至98.3%，带动承保利润同比优化75.46亿元至54.63亿元，扭亏为盈 [5] - 综合费用率/赔付率分别为27.3%/71.0%，yoy - 1.9pct/-0.5pct [5] 投资资产情况 - 截至24年末，投资资产规模同比大增+21.4%至5.73万亿元 [6] - 现金/定期存款/债权型金融资产/股权型金融资产/长股投/投资性物业/其他投资占比分别为2.9%/4.3%/73.8%/12.9%/3.5% /2.3%/0.4%，较6月末分别+0pct/+0pct/-0.3pct/+1.1pct/-0.5pct/-0.2pct/+0pct [6] - 债券及股票占比分别较6月末提升1.0pct/1.3pct至61.7%/7.6pct，净/综合投资收益率分别为3.8%/5.8%，同比分别 - 0.4pct/+2.2pct [6] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|913,789|1,028,925|1,029,301|1,079,436|1,129,820| |同比增长率（%）|3.8%|12.6%|0.0%|4.9%|4.7%| |归母净利润（百万元）|85,665|126,607|129,257|143,015|168,829| |同比增长率（%）|-22.8%|47.8%|2.1%|10.6%|18.0%| |每股收益（元/股）|4.70|6.95|7.10|7.85|9.27| |P/E|11.49|7.78|7.62|6.88|5.83| |P/EV|0.71|0.69|0.66|0.62|0.59| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 中国巨石发布2024年年报，业绩符合预期，粗纱及电子纱销量均创历史新高但毛利率承压，行业价格逐步修复，2025年盈利进一步提升可期，增资巨石淮安与巨石新能源，资本开支规划提速，维持公司买入评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年03月19日收盘价12.38元，一年内最高/最低13.12/8.80元，市净率1.7，股息率2.22%，流通A股市值495.59亿元，上证指数3426.43，深证成指10979.05 [1] 基础数据 - 2024年12月31日每股净资产7.50元，资产负债率41.08%，总股本/流通A股4003百万股，流通B股/H股为0 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|14876|15856|18094|19398|20711| |同比增长率（%）|-26.3|6.6|14.1|7.2|6.8| |归母净利润（百万元）|3044|2445|3077|3589|3913| |同比增长率（%）|-53.9|-19.7|25.9|16.6|9.0| |每股收益（元/股）|0.76|0.61|0.77|0.90|0.98| |毛利率（%）|28.0|25.0|29.5|31.2|32.8| |ROE（%）|10.6|8.1|9.3|10.0|10.2| |市盈率|16|20|16|14|13| [5] 公司业绩情况 - 2024年公司实现营业收入158.6亿元，同比增长6.6%；归母净利润24.4亿元，同比下降19.7%；扣非归母净利润17.9亿元，同比下降5.8% [6] - 单四季度公司实现营收42.4亿元，同比增长22.41%，环比增长8.5%；归母净利润9.1亿元，同比增长146.0%，环比增长59.4%；扣非归母净利润6.3亿元，同比增长131.0%，环比增长19.7% [6] - 单四季度公司冲回递延未发放的超额利润分享方案余额3亿元，管理费用为负1.6亿元，2024年无产线停工损失，较2023年节省费用约3823.1万元，2024年全年公司资产处置收益2.8亿元，较2023年减少6.6亿元 [6] 产品销售情况 - 2024年公司实现粗纱及制品302.5万吨，同比增长21.9%，电子布销量8.75亿米，同比增长4.7% [6] - 2024年我国玻纤纱总量756万吨，同比增长4.6%，公司粗纱及制品产销量增速显著跑赢行业增速 [6] 行业价格情况 - 缠绕直接纱2400TEX在2024Q1 - Q4均价分别为3045.9、3566.1、3651.5、3616.9元/吨，分别同比-1045.1、-429.8、-29.7、+348.4元/吨，2024年价格整体低开高走，Q4价格已实现同比转正 [6] - 2024年一季度起，玻纤普通无碱粗纱、风电纱等产品陆续提价，2025年2月电子纱及电子布进一步提价 [6] 增资情况 - 公司公告对巨石新能源增资3亿元，巨石集团与巨石香港分别对巨石淮安增资6亿、4亿元，用于加速巨石淮安年产10万吨级玻璃纤维零碳智能生产线配套500MW风电项目建设 [6]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [7] 报告的核心观点 - 小米集团 2024 年及 Q4 单季业绩均创历史新高，业绩超预期，主要系 IoT 业务收入、电动汽车收入及毛利率超预期 [7] - 小米集团正向高端消费科技品牌进化，其高端化战略持续取得成效的本质原因是商业模式进阶、硬核科技投入与组织架构升级，公司具备稀缺的“人车家”业务组合与竞争优势 [7] - 基于手机份额提升与高端化路径有效执行、大家电与汽车业务持续高增，上调盈利预测，预计 2025 - 2027 年营收为 4,694 亿（原 4,337 亿）、5,720（原 4,979 亿）、6,844 亿（新增）；调整后归母净利润为 376 亿（原 295 亿）、457 亿（原 367 亿）、558 亿（新增） [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027 年营业收入分别为 270,970 百万元、365,906 百万元、469,359 百万元、572,035 百万元、684,427 百万元，同比增长率分别为 -3%、35%、28%、22%、20% [3] - 2023 - 2027 年归母净利润分别为 19,274 百万元、27,314 百万元、37,624 百万元、45,739 百万元、55,769 百万元，同比增长率分别为 127%、42%、38%、22%、22% [3] - 2023 - 2027 年每股收益分别为 0.76 元/股、1.07 元/股、1.48 元/股、1.79 元/股、2.19 元/股，净资产收益率分别为 11.34%、13.39%、16.01%、16.53%、17.07% [3] - 2023 - 2027 年市盈率分别为 70、49、36、29、24，市净率分别为 8、7、6、5、4 [3] 市场数据 - 2025 年 03 月 19 日收盘价为 58.20 港币，恒生中国企业指数为 9163.67，52 周最高/最低为 59.45/14.36 港币，H 股市值为 14,615.00 亿港币，流通 H 股为 20,595.40 百万股，汇率为 1.0837（人民币/港币） [4] 各业务情况 - **智能电动汽车**：上调 25 年交付目标至 35 万台（前值 30 万），2024 年收入 328 亿元，全年交付 Su7 系列 13.68 万台，ASP 23.44 万元，24Q2 - Q4 毛利率 15.4%/17.1%/20.4%，经调整净亏损 18/23/7 亿元，管理层指引 2025 年毛利率不低于 25Q1 的毛利率，截至年底已在国内 58 个城市开业 200 家汽车销售门店，当前仍处于战略投入期，尚无明确盈利时间表要求 [7] - **智能手机**：高端化轨迹持续验证，25 年目标出货 1.8 亿台，2024 年收入 1,918 亿元，同比 +22%，毛利率 12.6%，全年出货量 1.685 亿台，全球份额 13.8%、稳居前三，ASP 为 1,138.2 元，同比 +5.2%，创下历史新高，2025 年目标市场份额提升约 1 个百分点，手机高端战略取得成效，2024 年国内 4 - 5K 元价位份额达 24.3%（第 1），5 - 6K 元价位份额同比提升 1.3pcts 至 9.7%，在“人车家全生态”战略协同下，小米 15 Ultra 累计到 3 月 17 日销量同比增长 80% [7] - **IoT**：大家电出货量全年高增 47.4%带动营收突破千亿元，目标 25 年继续增长 50%，2024 年收入和毛利率均创历史新高，收入 1,041 亿元，同比 +30%，毛利率 20.3%，同比 +3.9pcts，智能大家电/平板延续高增速，全年空调产品出货量超 680 万台，同比增速超过 50%，冰箱超 270 万台，同比增速超过 30%，洗衣机超 190 万台，同比增速超过 45%，空冰洗出货量均创下历史新高，根据 Canalys，平板 24 年全球出货量同比 +73.1% [7] - **互联网服务**：广告延续高增拉动毛利率，全球月活突破 7 亿，2024 年收入和毛利率均创历史新高，收入 341 亿元，同比 +13.3%，毛利率 76.6%，同比 +2.5pcts，24Q4 单季收入 93 亿元续创新高，同比 +18.5%，增速提升（24Q3 同比 +9.1%），广告业务 24 年、Q4 单季收入为 247 亿/71 亿元，同比 +20.5%/26.1%，截至 12 月，全球 MAU 达到 7.023 亿，同比 +9.5%，Q4 单季 APRU 同比提升 8%至 13.3 元，硬件产品安装基础的高端化有望进一步拉动 ARPU 值 [7] 新零售战略与研发投入 - 新零售战略开启海外扩张元年，截至年末国内小米之家门店数量达到 1.5 万家（全年净增约 5000 家），目标 25 年扩张至 2 万家，目标未来 5 年海外新增约 1 万家门店 [7] - 2025 年研发费用指引 300 亿元（2024 年 241 亿），其中 1/4 将投入到 AI，2024 资本开支 105 亿元，其中手机 xAloT 分部 64 亿、汽车分部 41 亿，2025 年资本开支将进一步提高，增量用于汽车和 AI 相关业务 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [6][7] 报告的核心观点 - 公司是国内高分子材料主流企业，打造一体化产业平台，未来高分子材料产业和健康医美产业双轮驱动，成长确定性高 [6] - 改性塑料需求向好，具备高值化发展空间，公司销量有望维持高增长 [6] - 复合材料瞄准新能源市场，充电桩及电池包话语权较强 [6] - 大化工 + 大健康双主业协同，一体化布局迎来放量 [6] - 预测公司 2024 - 26 年收入分别为 201/223/261 亿元，归母净利润分别为 6.55/7.06/9.36 亿元，对应增速分别为 41%/8%/33%，3 年归母净利润 CAGR 为 26%，2025 年 PE 约 10 倍，低于可比公司平均 PE 26 倍 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 立足高分子材料主业，打造一体化产业平台 - 高分子材料和健康医美双产业协同发展：公司主业是高分子材料产业，整合资源发展生物健康医美第二产业，完善布局上游石化材料；股权集中，经营管理明确；子公司业务划分明确，打造一体化产业平台；“一体两翼”产业布局初成，未来成长确定性高 [21][24][28] - 公司业绩稳步提升，规模持续扩大：2023 年营收 174.39 亿元，同比 +30.1%，归母净利 4.66 亿元，同比 -29.6%；2019 - 2023 年营收 CAGR 为 36%，归母净利润 CAGR 为 4%；2024 年前三季度营收 141.6 亿元，同比 +12%，归母净利润 4.6 亿元，同比 +21.2%；改性材料是主要收入与利润来源；盈利能力短期承压，远期有望改善；期间费用率持续改善；产品产销维持较高增速 [31][33][36][38] 传统高分子材料业务向轻量化、高端化应用转型 - 改性塑料需求提升空间大，高端市场国产替代趋势强 - 我国塑料改性化率低，家电汽车持续拉动需求：国内塑料市场规模维持增长，2024 年塑料产量为 12751.63 万吨，同比增长 7%；我国改性塑料产量不断提高，改性化率近 25%，全球约 50%；改性塑料结构性过剩，国内企业市场占有率低；国内大规模改性塑料的应用仍处于初级阶段，未来仍有巨大提升空间；家电、汽车领域改性塑料需求占比高；家用电器开启智能家电时代，改性塑料需求有望保持稳健增长；汽车轻量化的发展，助推了改性塑料在汽车工业中的广泛应用；我国车用塑料使用量仍有较大提升空间；“两新”政策延续，提振改性塑料需求；低空经济与人形机器人为改性塑料行业提供长期高质发展空间 [45][51][57][60][64][67][73][75] - 我国改性塑料需求有望维持 7%增长：2028 年家电改性塑料需求量有望达 1514 万吨，2024 - 2028 年 CAGR 达 6%；新能源车单车新增至少 30kg 改性塑料用量；受益于新能源汽车渗透率提升以及改性塑料单耗提升，2028 年车用改性塑料需求量有望达 930 万吨，2024 - 2028 年 CAGR 达 11%；2028 年我国改性塑料需求量或达 4128 万吨，复合增速为 7% [82][84][87][89] - 公司快速放量，客户质量优异：改性塑料行业整体格局较为分散，预计未来行业份额将向头部倾斜；公司改性塑料新增产能快速放量，市场份额快速提升；公司与多家国内大型企业建立了长期合作关系，市场份额占比逐年提升 [91][94] - 复合材料技术持续突破，HP - RTM 加速渗透新能源高景气赛道：复合材料目的是集合多种材料优势，实现材料高性能化；玻璃纤维和碳纤维复合材料占比较大；复合材料主要应用在建筑和交通运输领域；全球复合材料产量及市场规模持续增加，未来有望维持 5%以上的复合增长；我国政策上持续支持推动复合材料行业的发展 [95][97][99][105] 持续发展功能化现代高分子材料业务 - 国内面板产能快速释放，光显材料需求持续增长：全球 LCD 产品出货量增速加快，产能向国内转移，光显材料需求持续增长 [17] - 全球人造草坪产能向国内转移，消费升级持续刺激需求：全球人造草坪销量持续扩大，产能向国内转移，消费升级持续刺激需求 [17] 纵向布局一体化，横向拓展大健康 - 持续完善上游产业链，一体化布局增强核心竞争力：公司战略投资 PP、PS 等石化材料，参与国安化工重整进一步延伸至苯乙烯，实现产品的纵向一体化，25 年香港石化及国恩东明陆续开始放量 [6] - 打造大健康产业链，加速布局高附加值产品：公司横向拓展健康医美产业，收购东宝生物 21.18%股权，布局明胶、生物医药、医美、个人护理等细分行业，与子公司益青生物药用空心胶囊业务协同，益青生物现有 390 亿粒空心胶囊产能，新项目投产后产能将进一步提升至 700 亿粒 [6] 投资评级与盈利预测 - 盈利预测：预测公司 2024 - 26 年收入分别为 201/223/261 亿元，归母净利润分别为 6.55/7.06/9.36 亿元，对应增速分别为 41%/8%/33%，EPS 分别为 2.42/2.60/3.45 元/股，3 年归母净利润 CAGR 为 26% [6][7] - 可比公司估值：公司 2025 年 PE 约 10 倍，低于可比公司平均 PE 26 倍 [6][7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][9] 报告的核心观点 - 2024 年年报业绩符合预期，24Q4 单季度经营性业绩创年内新高，25Q1 氨基酸行业待回暖，味精价格受玉米价格支撑修复，头部发酵企业或迎协同，跨境收购扩充产品矩阵并加快海外布局，小幅下调 2025 - 2026 年归母净利润预测，新增 2027 年预测，维持“增持”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027 年营业总收入分别为 277.61 亿、250.69 亿、281.29 亿、315.10 亿、352.78 亿元，同比增长率分别为 - 0.6%、 - 9.7%、12.2%、12.0%、12.0% [8] - 归母净利润分别为 31.81 亿、27.40 亿、30.63 亿、33.47 亿、36.34 亿元，同比增长率分别为 - 27.8%、 - 13.9%、11.8%、9.3%、8.6% [8] - 每股收益分别为 1.06、0.94、1.07、1.17、1.27 元/股，毛利率分别为 19.7%、20.1%、19.5%、19.0%、18.5%，ROE 分别为 22.5%、18.8%、19.6%、18.8%、18.1%，市盈率分别为 9、11、10、9、8 [8] 公司 2024 年报情况 - 报告期内实现营收 250.69 亿元（YoY - 10%），归母净利润 27.40 亿元（YoY - 14%），扣非归母净利润 26.97 亿元（YoY - 13%） [9] - 24Q4 单季度实现营收 63.89 亿元（YoY - 12%，QoQ + 6%），归母净利润 7.45 亿元（YoY - 27%，QoQ + 43%），扣非归母净利润 9.28 亿元（YoY - 6%，QoQ + 99%） [9] - 24Q4 销售毛利率为 23.50%，同、环比分别变动 + 0.32pct、 + 5.85pct，净利率为 11.66%，同、环比分别变动 - 2.45pct、 - 3.02pct [9] - 24Q4 管理费用 1.19 亿元，同环比下降明显 [9] - 2024 年度拟每 10 股分派现金股利 4.206 元（含税），拟派发现金红利 12 亿元（含税），24 年度现金分红 + 回购注销金额合计 22.70 亿元，占归母净利润比例 82.84% [9] 24Q4 各板块营收及产品价格情况 - 鲜味剂、饲料氨基酸、医药氨基酸、大原料副产品、其他各板块分别实现营收 16.89、30.75、1.24、9.52、5.48 亿元，同比分别变动 - 22%、 + 2%、 - 5%、 - 19%、 - 26%，环比分别变动 + 0%、 + 7%、 + 20%、 + 9%、 + 10% [9] - 味精均价 7110 元/吨（YoY - 22%，QoQ - 6%），价差（味精 - 2 * 玉米）平均 2706 元/吨（YoY - 26%，QoQ - 1%） [9] - 98.5%赖氨酸均价 11.32 元/公斤（YoY + 9%，QoQ + 6%），价差（赖氨酸 - 2.5 玉米）平均 5.81 元/公斤（YoY + 57%，QoQ + 26%） [9] - 70%赖氨酸均价 5.16 元/公斤（YoY - 12%，QoQ - 3%），价差（赖氨酸 - 1.8 玉米）平均 1.20 元/公斤（YoY + 18%，QoQ + 23%） [9] - 苏氨酸均价 12.19 元/公斤（YoY - 0%，QoQ + 12%），价差（苏氨酸 - 2.8 玉米）平均 6.03 元/公斤（YoY + 29%，QoQ + 46%） [9] 25Q1 行业情况 - 25 年以来氨基酸价格随需求走弱下行，后续随气候渐暖，饲料养殖行业需求将迎小旺季，产品价格有望反弹，截至 3 月 17 日，98.5%赖氨酸、70%赖氨酸、苏氨酸价格较低点上调 [9] - 玉米价格修复支撑味精价格上行，截至 3 月 19 日，市场均价 7313 元/吨，较年初 7078 元/吨上涨 3% [9] 诉讼和解情况 - 公司及全资子公司新疆梅花与山东阜丰就案涉黄原胶生产商业秘密达成执行和解协议，公司将支付和解金 2.33 亿元，有望促成双方在味精等品种方面协同，改善行业格局 [9] 跨境收购情况 - 公司拟斥资约 5 亿元收购协和发酵的食品、医药氨基酸、HMO 业务与资产，包括多地经营实体股权及资产、十余种医药氨基酸菌种及知识产权、若干 HMO 菌种等 [9] - 截止 2024 年 6 月底交易标的总资产 434.99 亿日元，净资产 - 4.78 亿日元，2024 年上半年营业收入 84.93 亿日元，息税折旧摊销前利润 - 25.54 亿日元，交割时标的净资产将回正并接近总资产水平 [9] 投资分析意见 - 2024 年公司通辽味精扩产项目已达产达效，新疆异亮氨酸技改项目、缬氨酸、黄原胶技改项目按计划投产，白城赖氨酸项目于 2024 年 9 月动工 [9] - 小幅下调 2025 - 2026 年归母净利润预测为 30.63、33.47 亿元（原值为 31.18、35.12 亿元），新增 2027 年归母净利润预测为 36.34 亿元，当前市值对应 PE 分别为 10、9、8X，维持“增持”评级 [9]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 2025年3月17日伦敦金现收盘价突破3000美元/盎司，再创历史新高，年内涨幅达14.3%；2024年沪金金价大幅上涨27%，抑制黄金珠宝零售需求，零售额同比-3.1%，终端消费Q2 - Q3触底后逐步修复；2025年1 - 2月黄金珠宝社零同比增长5.4%，增速修复回正 [3][6] - 一口价产品调价滞后于克重黄金，契合消费者性价比心理，老铺黄金、潮宏基等表现优异；品类增长分化，黄金首饰需求下滑，金条金币增速持续领跑；黄金珠宝行业渠道扩张放缓，头部企业加速向“质量提升”转型 [3] - 2024Q4以来消费者观望情绪逐步减缓，终端需求逐渐修复；行业渠道红利减弱，高品牌力 + 产品力是重要长期护城河，建议关注产品创新 + 品牌力领先、Q2行业低基数具有边际改善的标的 [3][31] 根据相关目录分别进行总结 1. 金价创新高，关注Q2行业低基数拐点 - 2025年3月17日伦敦金现收盘价突破3000美元/盎司，年内涨幅达14.3%；消费者对金价涨跌的预期影响购买决策，2024年金价大幅上涨抑制需求，终端消费Q2 - Q3触底后逐步修复 [6] - 2025年春节旺季拉动消费，1 - 2月黄金珠宝社零同比增长5.4%，预计消费者金价上行预期强化，观望情绪缓解，Q2行业低基数有望迎来需求拐点 [7] - 品类增长分化，2024年中国市场金饰消费量511.4吨，同比下降24.1%，预计需求降幅有望收窄；金条金币消费量345.8吨，同比增长20.4%，持续领先金饰增速；2025年2月我国黄金储备达7361万盎司，较2024年10月提升81万盎司 [10][11] 2. 行业驱动转向，品牌 + 产品差异化激发需求 2.1 黄金佩戴消费属性加强，时尚化金饰焕新 - 金饰消费逻辑重构，消费属性增强，以古法金为主导的金饰消费市场规模由2018年的130亿元飙升至2023年的1573亿元，CAGR为64.6% [12] - 具有精致工艺和设计的产品受追捧，高端高工艺产品需求快速增长，老铺黄金形成持久性产品讨论和市场竞争力 [14][15] - 一口价产品轻克重 + 时尚化打开年轻客群，调价滞后于实时基准金价，契合消费者性价比心理；老铺黄金及潮宏基一口价产品销售亮眼，老铺黄金2024年净利润预计增长236% - 260%，潮宏基“梵华”系列等销售强劲 [16][17] 2.2 行业由渠道驱动转向产品 + 品牌升级驱动 - 黄金珠宝行业渠道扩张红利减弱，头部企业加速从“规模扩张”向“质量提升”转型，2024Q3周大生/中国黄金/周大福净 + 5 / - 51 / - 145家门店，去年同期 + 96 / + 206 / + 94家门店 [21] - 黄金消费革新由工艺 + 产品迭代深度驱动，头部品牌持续优化升级，如老铺黄金创新“金胎烧蓝”专利工艺，周生生研发5G黄金分子重组技术，潮宏基联动非遗工艺 [23] - 老铺专注高端市场，门店全面自营，精准选址高端商业中心；传统品牌通过门店渠道升级精准卡位消费分层，如周大生2025年加力打造国家宝藏和转珠阁两大门店业态 [29] 3. 投资分析意见 - 建议关注产品创新 + 品牌力领先、Q2行业低基数具有边际改善的标的，推荐老铺黄金、周大生、老凤祥、菜百股份；建议关注潮宏基、周大福、中国黄金、迪阿股份 [31]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 贝壳2024年收入和经纪市占率均创新高，虽业绩有波动但长期向好趋势不变，平台壁垒深，家装、租赁、贝好家有望成第二增长曲线，未来凭借流量优势扩展业务版图，当前估值具备优势 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E年，营业收入分别为777.77亿、934.57亿、1107.40亿、1226.49亿、1357.86亿元，同比增长率分别为28%、20%、18%、11%、11%；归母净利润分别为58.83亿、40.65亿、62.01亿、75.44亿、91.21亿元，同比增长率分别为 - 524%、 - 31%、53%、22%、21% [6] - 下调25 - 26年归母净利润预测值分别为62、75亿元（原值70、87亿元），新增27年预测值91亿元，现价对应25/26年PE分别为32、27倍；下调25 - 26年Non - GAAP净利润预测值分别为90、103亿元（原值96、118亿元），新增27年预测值118亿元，对应25/26年PE（Non - GAAP业绩）分别为22、20倍 [6] 2024年年度业绩情况 - 总交易额GTV3.35万亿元，同比 + 6.6%；净收入935亿元，同比 + 20.2%，创历史新高；毛利润229亿元，同比 + 5.6%；归母净利润40.6亿元，同比 - 30.9%；经调整后的净利润（Non - GAAP）72.11亿元，同比 - 26.4% [6] - 注重股东中长期回报，斥资7.16亿美元回购股票，拟进行4亿美元现金分红，占比2024年末市值的5.0%；截至24年末，现金等合计616亿元，同比 + 2%；经营活动所得现金净额94亿元，是Non - GAAP利润的1.3倍 [6] 各业务情况 一二手房经纪业务 - 存量房交易额2.25万亿元，同比 + 10.8%，市占率31%创历史新高；二手房收入282亿元，同比 + 0.9%；贡献利润率43.2%，同比 - 4pct；链家、贝联货币化率分别为2.51%、0.38%，同比分别 - 0.19pct、 - 0.04pct；24Q4存量房业务GTV、净收入同比分别 + 59.1%、 + 47.5% [6] - 新房交易额9700亿元，同比 - 3.3%，市占率11.4%创历史新高；新房业务收入337亿元，同比 + 10.1%；贡献利润率24.8%，同比 - 1.8pct；货币化率达3.5%，同比 + 0.42pct；24Q4新房业务GTV、净收入同比分别 + 49.3%、 + 72.7% [6] - 2024年活跃门店数量49693家，同比 + 18.3%；活跃经纪人44.5万名，同比 + 12.1%，后续市占率有望持续提升 [6] 家装家居、房屋租赁业务 - 家装家居GTV169亿元，同比 + 27.3%；净收入148亿元，同比 + 36.1%；贡献利润率30.7%，同比 + 1.7pct [6] - 2024年末房屋租赁服务在管房源超43万套，去年同期超21万套；净收入143亿元，同比 + 135%；贡献利润率5%，同比 + 6pct [6] - 贝好家业务探索C2M模式提升新产品力，计划向平台化和轻资产模式靠拢 [6]