报告公司投资评级 - 首次覆盖东阿阿胶，予以“买入”评级 [1][8][79] 报告的核心观点 - 预测公司2024 - 2026年归母净利润分别为15.40/18.52/21.83亿元，同比增长33.8%/20.3%/17.9%；给予公司2025年行业平均26倍PE，对应合理市值为482亿元，较目前市值373亿元仍有29%的增长空间 [7][8][78] 根据相关目录分别进行总结 东阿阿胶：滋补健康老字号 - 底蕴深厚，1952年建厂，1996年上市，2005年加入华润，是阿胶行业标准制定引领者 [20] - 背靠国资，截至2024年底，华润系合计持股33.49%，实控人为中国华润，股权结构稳定 [22] - 业绩亮眼，2021 - 2023年营收复合增长10.7%，归母净利润复合增长61.7%；2024年前三季度营收43.29亿元，同比增长26.3%，归母净利润11.52亿元，同比增长47.0% [25] - 重视股东回报，2025年上修股权激励经营目标；2021年以来现金分红比例平稳提升，2024年首次中期分红比例达99.77% [36][40] 药品+健康消费品“双轮驱动” 阿胶系列 - 阿胶应用历史久，2023年零售药店终端中成药通用名销售额排名第一，后疫情时代滋补需求提升，补气补血市场规模增长 [44][47] - 阿胶块定位高端，市占率超45%，线上价格高，强化数字化运营，网上药店销售提速，驴皮价格稳定预计收入稳健增长 [51][53][58] - 复方阿胶浆医保政策调整后零售药店快速放量，2023年销售额超16亿元，同比增速58.1%；科技创新拓展临床应用，有望保持强劲增长 [62][65] - 健康消费品通过“阿胶+”和“+阿胶”策略创新，“桃花姬”阿胶糕布局全国，阿胶速溶粉加速渗透年轻市场 [67] 皇家围场 - 2023年推出“皇家围场1619”品牌布局男士滋补赛道，核心产品温补肾阳；零售终端部分产品快速放量，有望贡献新增量 [69] 盈利预测与估值 公司盈利预测 - 阿胶及系列产品预计2024 - 2026年收入增速24%/20%/17%，毛利率75.0%/75.5%/76.0% [73] - 其他药品和保健品预计2024 - 2026年收入增速10%/12%/14%，毛利率稳定在66.0% [73] - 毛驴养殖及销售逐步退出重资产低价值业务 [74] 估值 - 选取片仔癀、同仁堂、云南白药为可比公司，给予公司2025年26倍PE，对应合理市值482亿元，较目前市值有29%增长空间 [79]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年3月政府工作报告强调消费重要性，政策催化下预计2025年美容护理板块迎来业绩/估值双击，国货品牌业绩分化加剧，稳贝塔+强阿尔法组合为投资首选 [4] - 化妆品行业2025年竞争重点为国潮、细分、性价比，需求端增长提速但稳健，高性价比品牌、国潮布局品牌及细分领域布局品牌预计受益 [4] - 医美行业受益于居民收入预期改善，看好医药械公司向日常化、平价化、细分化产品发力，国货有望超越外资成轻医美赛道主要竞争者 [4] - 电商板块新消费、新模式、新品牌助力代运营迎来新发展 [4] 根据相关目录分别进行总结 化妆品医美行业及板块表现回顾 - 2025年以来受交易层面因素影响，SW美容护理指数暂未取得超额收益，但政策利好叠加估值回调，预计2025年迎业绩+估值双击 [7] - 2025年初至今SW美护指数增长0.6%，位于31个SW行业中游，个股涨跌幅在 -33.4% - 38.9%之间，表现分化 [8][10] - 受疫后复苏不及预期影响，2023 - 2024H1板块重点公司估值回调，2024Q3以来政策带动下估值回暖 [11] 化妆品行业：政策提振消费，国潮+细分仍为发力重点 - 2024年美妆需求端疲软，2025年有望扭转趋势，消费者信心指数2024年9月以来受政策推动底部企稳 [15][17] - 国货品牌享受国货崛起与线上直播电商红利，竞争格局优化，护肤市场国货市占提升，2023年中国护肤品市场前十榜单国货占4席，合计市占率11.8% [18] - 2024年两大电商平台国货增速超越外资品牌，抖音国货排名领先，预计2025年反攻之势更强烈 [21] - 线下渠道总体稳健发展，美护线下市场以百货渠道为主，国货品牌增长潜力大，预计2023 - 2028年线下渠道增速5.5% [27][31] - 头皮洗护市场向高端进军，国货针对性布局控油蓬松等细分领域，预计2028年头皮用品零售市场规模达753亿元 [33][37] - 香氛国货品牌处于起步阶段，发展潜力广阔；男士护理市场教育基本到位，预计迎来快速发展 [38][39] - 国潮元素在消费各领域风头强劲，2025年预计仍为国潮大年，助力国货品牌崛起 [42][43] - “谷子”经济崛起，美妆+IP联名迎合情绪消费，如毛戈平故宫系列成为经典 [44][45] - 国际美妆集团在华迎来至暗时刻，2020年以来国货市占不断提升，2024年欧莱雅集团在中国首次营收下滑 [46] 医美行业：蓝海转红，国货全面布局应对无忧 - 医美产业链上游技术壁垒高，毛利率达90%，中游竞争格局分散 [52] - 注射类产品百花齐放，透明质酸、肉毒素等成熟产品继续发力，胶原蛋白、体重管理接棒成第二曲线，预计透明质酸/肉毒素2022 - 2027年CAGR为18%，胶原蛋白/体重管理未来增速超20% [54][59] - 透明质酸国货品牌布局完善，产品组合式打法细分需求全覆盖，平价水光针+中高端除皱塑形，价格带宽广，功效全面 [60] - 肉毒竞争格局迎多元化，重组、长效等新概念为板块赋能，国内6款合规产品，爱美客、华东医药等公司积极推进海外品牌国内合规上市 [61][64] - 再生材料2024年迎新品上市潮，品牌推出细分化产品应对竞争，如生天使上市，伊妍仕加紧引进子型号 [65] - 胶原蛋白赛道备受期待，消费心智比肩透明质酸，重组胶原蛋白有望解锁更多功效，预计2025年巨子生物推出胶原蛋白医美产品 [69] - 体重管理领域国货医美公司加速布局，GLP - 1方面华东医药利拉鲁肽获批，爱美客司美格鲁肽临床试验获批；溶脂针方面爱美客去氧胆酸注射液临床前研究，复锐医疗JS001临床II期研究 [74][77] 代运营行业：拥抱变化，走出舒适圈迎发展新机 - 代运营是链接品牌方和线上终端渠道或消费者的重要通道，面向品牌方和消费者提供多种服务 [80][82] - 新消费、新模式、新品牌助力代运营再迎新发展，包括TP拓展新领域新品牌、CP深度合作扶持代理品牌、代理+自有品牌结合运营等模式 [83] 重点公司推荐：把握品牌矩阵全面，多品类发力的国货龙头 - 化妆品推荐上美股份、珀莱雅、丸美生物、若羽臣、上海家化、毛戈平、巨子生物、润本股份、福瑞达，建议关注贝泰妮、华熙生物、水羊股份 [4] - 医美推荐爱美客，建议关注朗姿股份 [4] - 电商板块建议关注南极电商、青木科技 [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5] 报告的核心观点 - 公司以精细磷酸盐起家，向化工新材料平台转型，形成磷硅硫盐氟循环经济产业链，主业磷化工景气高且持续，中短期业绩支撑高分红，特种化学品放量提供增量，有机硅与草甘膦板块有改善可能，业绩弹性可观 [4] - 公司磷矿资源储备充足，预计高景气至少持续2年，下游特化业务精进，短期湿电子化学品及磷化剂放量，草甘膦及有机硅有望底部回暖，业绩弹性大 [4] - 维持公司2024 - 26年归母净利润预测，考虑磷化工景气、产品价格底部及公司业务优势，维持“增持”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 磷化工为盾，新材料为矛，周期板块富弹性 - 公司前身是兴山县化工总厂，1999年上市，以精细磷化工起家，经收并购成为全国精细磷产品门类全、品种多的企业之一，在多领域有建树，加快高端新材料、新能源产业布局，各产业关联性强、循环经济性好 [19] - 公司从精细磷酸盐业务起步，通过内生外延掌握全产业链布局，横向延伸多领域，2021年后研发收获，湿电子化学品等新材料助力转型升级 [20] - 公司形成磷硅硫盐氟循环经济产业链，产品链规模大、种类全、附加值和技术含量高，加快战略布局，提高资源、能源自给率，推进多化工融合发展 [23] - 公司控股股东是宜昌兴发集团有限责任公司，实际控制人是兴山县国资委，多家机构合计持股6.27%，公司实施股权激励和员工持股计划，利于建立利益共享机制，有望提高员工持股比例 [25][26] - 公司打造“矿电化一体”等产业链优势，业务包括磷化工、特种化学品等板块，各板块产能情况不同，研发投入集中在特种化学品板块，有望成未来主要增量 [29][30][31] - 公司利用兴山区域资源建成水电站和分布式光伏发电站，绿电资源为化工生产提供保障，2023年发电量增长、成本下降、外购电量下降 [35] - 2021 - 2022年公司受益于高景气业绩亮眼，2023年草甘膦和有机硅价格回落致业绩下滑，2024年前三季度业绩增长因磷肥和草甘膦盈利能力转好，但有机硅及新能源材料板块承压 [37][38] - 2024年上半年农化和特种化学品是主要收入来源，磷矿和特种化学品是主要利润来源，草甘膦部分利润来自自有磷矿制备黄磷 [41] - 2024年公司盈利能力修复，毛利率和净利率提升，持续优化负债结构，财务费用率改善带动期间费用率下降 [45] - 公司研发费用率领先同行，技术创新驱动产出，开发多类关键技术和产品，预计特种化学品板块成未来重要业绩增量 [47] - 公司主营业务资源属性强，化肥需求稳定，大额资本开支期已过，业绩与分红有保障，2025年预期股息率领先主流企业均值 [50] 磷矿高景气或可持续至2026年 - 磷元素重要，磷矿石是主要磷源，可制磷酸用于多领域，磷肥是磷矿石需求基本盘，增速平稳，安全环保趋严使磷化工供给端难扩张，磷矿石将成产业链利润集中环节 [52][53] - “三磷整治”和环保趋严使磷矿、磷肥供给收缩，国家保护磷矿资源，限制开采和新增产能，磷石膏以用定产限制磷酸产能，黄磷行业新增产能受限 [58][62][63] - 全球磷矿储量主要在摩洛哥、中国等，我国以5%储量贡献46%产量，开采过度，2017年后产量下滑，我国磷矿品位低，主产区减产，进口量提升但体量小，进口磷矿无价格与成本优势，难冲击国内供给 [64][70][79][82] - 考虑“产能置换”，26年前磷矿规划新增产能约3020万吨，27 - 29年约3870万吨，预计2024 - 26年我国磷矿维持供需偏紧，若考虑安全环保等因素，景气久期或超2年 [7][88] 电子级磷酸领军企业，新材料领域多点开花 - 公司DMSO价格下滑打开市场空间，定位高端有溢价，应用领域拓展 [4] - 公司磷化剂、黑磷等高附加值品种逐步进入放量期 [4] - 公司湿电子化学品以电子级磷酸为基础，主攻集成电路国产替代，兴福电子已上市，25年新产能放量，产品质量先进，供应多家知名半导体客户 [4] 草甘膦及有机硅有望底部回暖，公司业绩弹性大 - 公司草甘膦产能国内第一，有机硅产能国内第四，双品种循环经济性好，成本处国内前列，当前价格处历史底部，短期行业无新增产能，供需格局有望改善，业绩弹性大 [4] - 海外草甘膦去库结束，价格有望小幅修复 [6] - 公司新增有机硅产能爬坡，行业盈利底部价格有修复可能 [6] 盈利预测与估值 - 维持公司2024 - 26年归母净利润预测分别为18.50/21.95/26.34亿元，EPS分别为1.68/1.99/2.39元/股，3年CAGR为24% [5] - 公司2025年PE约11倍，低于可比公司平均PE 12倍，当前PB（LF）约1.1倍，低于可比公司平均PB（LF）1.9倍 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年钢铁行业有三重因素促进行业格局改善，供给端政策限产和企业现金流压力推动供给出清，需求端制造业需求有韧性支撑板材和特钢，成本端原料价格中枢下行使产业链利润分配合理 [3] - 中国未来钢铁消费结构将从建筑业向制造业转移，转型中建议关注下游以制造业为主、需求稳定的低估值高分红板材标的，中长期关注受益下游油气领域高景气的高端不锈钢管材标的 [3] 根据相关目录分别进行总结 能耗要求提升，压制钢铁供给 - 双碳政策下钢铁产量压减是长期基调，2022年三部委提出2025年80%以上钢铁产能完成超低排放改造，2030年完成钢铁行业碳达峰，2025年初高炉产能利用率高于2024年同期，和23年同期基本持平 [8] - 节能降碳要求提升，产量调控持续推进，2025年政府提出能耗下降目标强化产量调控预期，预计2025年中国粗钢产量同比下降2% [13] 需求总量回落，结构出现分化 - 建筑需求企稳，制造业需求韧性强，2019 - 2027年钢铁总需求增速先降后升，建筑行业需求占比下降，机械、汽车、造船等行业需求有增长 [15][16] - 地产总量仍然偏弱，降幅预计收窄，2024年房地产开发投资、新开工面积、施工面积同比下降，2025年地产用钢需求仍承压但降幅或收窄 [21] - 基建专项债发行规模维持高位，支撑基建需求，2025年拟安排地方政府专项债4.4万亿，预计3 - 4月旺季需求有支撑 [26] - 机械需求整体平稳，边际有所改善，2023年10月以来制造业PMI平稳，高技术制造业相对景气，工程机械需求边际改善，高端制造业维持较好水平 [29] - 汽车整体维持高景气，新能源车带动特钢需求，2024年汽车产量增长，新能源车产量高速增长带动高端特钢材料需求 [35] - 造船航运景气持续，中厚板需求保持增长，2024年我国船舶新订单量和手持订单量同比增长，预计未来2年内手持订单量保持较高水平，维持中厚板需求增速 [41] - 家电当前需求较好，但持续性有待观察，2024年家电产量和出口量多数时间同比增长，但地产低迷或影响家电用钢需求持续性 [45] - 出口维持较高景气，但需警惕贸易风险，2023 - 2024年我国钢材净出口量增长，2025年预计出口量维持高位但增速回落 [49] - 库存相对低位，预计钢价企稳回升，当前钢铁库存处于历史同期低位且已去化，3 - 4月旺季需求改善或驱动钢价回升，若财政政策超预期，25Q2旺季钢价有向上弹性 [52] 成本压力缓解，利润预期改善 - 铁矿石主流矿山产量平稳，发运量稳定，全球铁矿石产量近年平稳且集中度高，澳洲和巴西发运量稳定 [58] - 大型矿山投产在即，或冲击全球供给格局，西芒杜铁矿预期2025年投产，初期年产能1.2亿吨，有助于提高中国企业议价能力，提升我国铁矿石自给率 [64] - 铁矿石库存历史高位，预计价格承压，后续铁矿需求上行空间有限，港口库存处于历史高位，预计2025年均价回落至700 - 750元/吨 [70] - 双焦焦煤进口维持高位，预计价格偏弱震荡，2024年焦煤总进口量同比增长，预计后续供给宽松，钢铁产量调控下焦煤需求回落，价格偏弱震荡 [76] - 盈利利润有所修复，板材好于长材，22年下半年以来钢企利润近期有所回升，下游以制造业为主的板材需求好于建筑相关领域 [81] - 周期底部，关注安全边际和向上弹性，悲观情形下头部企业仍可盈利，乐观情况下行业景气度修复时具备较高向上弹性 [85] 投资分析意见 - 建议关注下游以制造业为主、需求稳定的低估值板材标的宝钢股份、南钢股份、华菱钢铁，以及受益下游油气领域高景气的高端不锈钢管材标的久立特材 [90]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 聚焦宠物食品，头部企业多品牌运作能力显现，产品迭代升级驱动毛利率上行 [5] - 左侧布局养殖，Q2生猪养殖或亏损，关注底部机会；牧业亏损近2年，关注周期反转 [6] - “顺周期”待验证，鸡肉价格处底部，关注消费复苏进展 [6] 根据相关目录分别进行总结 宠物经济仍是核心聚焦 - “少子化”驱动养宠量增，20 - 35岁是养宠主力人群，“00后”占比快速提升，预计2025 - 2040年“新晋宠物主”数量有支撑 [10][15] - 以日本为鉴，日本新生人口下滑后犬猫数量达峰，通缩期间宠物食品价格有增长韧性，中国宠均支出占比低于日本 [16] - 行业集中度加速提升，2019 - 2023年中国宠物公司CR3、CR10提升，头部公司集中度仍有提升空间 [23] - 国内宠物食品企业盈利能力有提升空间，对标海外成熟企业，国内企业利润率水平较低，蓝爵通过差异化定位和营销突围 [30][34] - 中国宠物食品行业消费升级趋势明确，中高端价格带增速高于行业，GMV占比持续提升，超高端价格带增速下降 [35][41] - 乖宝宠物产品迭代升级，麦富迪精简sku、升级爆款，弗列加特新品迭代周期约12 - 18个月 [42][45] - 2025年是上市宠食企业产品迭代大年，乖宝、中宠、佩蒂等企业均有新品推出或升级 [46][47] 博弈提前，左侧布局养殖 生猪养殖 - 2024年产能恢复增长，能繁母猪存栏增加，生产效率提升，预计2025年生猪供应增长但出栏斜率趋缓 [50][55] - 2025Q1末行业跌至微利，Q2预计盈利进一步回落，因供应增长且需求淡季 [56][61] - 行业呈现“周期缩短”“博弈提前”特征，复盘2021 - 2024年三次下行周期，行业亏损或意味着板块底部逐步清晰 [62][64] - 头均市值处于历史新低，行业亏损、产能止增回落或驱动板块见底回升，关注养殖成本表现优异的企业 [65][69] 肉牛 - 肉牛生长周期长，本轮牛肉价格自2022年11月下跌，活牛价格跌幅超31%，自繁自养亏损超20个月 [70][72] - 中国肉牛规模化程度极低，产能有望深度去化，供应拐点最早25年末至26年上半年到来，关注牛肉价格反转对原奶价格的拉动 [73][74] 关注顺周期，验证需求改善 白羽肉鸡 - 年末需求小幅回升，2025年开年消费仍寡淡，产品价格走弱，养殖亏损扩大 [77][80] - 祖代存栏见顶回落，父母代存栏同比小幅下滑，海外引种面临不确定性 [81][88] - 2025H1供给充裕，但增幅难持续，产业链利润有望向下游转移 [89][92] 饲料 - 2024年饲料景气承压，2025年畜禽存栏恢复，水产价格有望回升，带动饲料需求 [93][95] - 看好2025年水产料需求回升，因需求复苏有望带动投苗量提升 [95] 投资分析意见 - 宠物行业长期景气，“少子化”驱动量增，“价增”有韧性，竞争格局向好，龙头企业多品牌运营能力显现，产品迭代升级驱动盈利能力上行 [99] - 养殖行业博弈提前，生猪养殖底部临近，牧业周期反转可期 [99] - 重点关注上市公司：宠物经济有乖宝宠物、中宠股份、瑞普生物；养殖链有牧原股份、温氏股份、巨星农牧、神农集团、海大集团、现代牧业、优然牧业 [99]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 医药生物行业基本面初现反转趋势，AI带来重大变革，当前时点宜重点关注医药板块 [4] 根据相关目录分别进行总结 医保、诊疗、投融资等行业数据初现反转迹象 - 行情复盘：至2025/3/10，医药生物(申万)指数累计全年涨跌幅为+3.0%，跑输大盘3.0pct；6个二级子行业中，医疗服务涨幅最高为+13.8%，中药跌幅为-5.2% [11] - 估值表现：截止至2025/3/10，医药生物(申万)行业PE(TTM)为31.4x，估值仍处于历史较低分位水平；二级子行业中医疗服务PE(TTM)最高为37.9x，医药商业最低为17.9x [14] - 医保基金：2024年中国医保基金收支平衡、略有结余，总规模稳定增长，当期结余0.47万亿元，累计结存5.31万亿元；25M1基本医保统筹基金单月收入增速持续大于支出 [19] - 医药工业：2024年全年规模以上医药制造业企业营业收入持平，营业利润同比下降-0.4%，下半年收入利润同比转正；投资方面，医药制造业累计同比增速为6.9% [23] - 临床诊疗：2024年全国医院诊疗人次和出院人次恢复正常增长，绝对人次超2019年疫情前水平，1-8月累计医院诊疗人次30.0亿，同比增长9.1%，累计医院出院人数1.73亿，同比增长6.6% [24] - 设备招标：2024年医疗设备招投标规模同比下降17.6%，但12月开始回暖，单月招投标规模同比增长52%，环比增长58%；25M1-2整体设备采购招标金额同比增长43.8% [28] - 医药融资：2024年全球医疗健康融资总额同比增长7.0%，生物医药细分领域融资总额同比增长8.7%；25M1-2全球生物医药领域融资额同比增长15.0% [32] - 创新药对外授权：2024年中国创新药领域授权交易70笔，首付款金额约57亿美元，总金额高达635亿美元；NewCO交易6起，涉及交易总金额款项82.3亿美元 [36] - 业绩趋势：沪深两市医药上市公司24Q3营收和归母净利润增速下降，初步判断2024年或为医药板块"业绩底"，2025年将迎来恢复性增长 [43] - 医药持仓：24年末公募基金对医药生物（申万）股票重仓持股占比为近期最低值，24Q4主动权益类公募基金对医药生物持仓占比为近年最低值 [46] AI加持，带来新的应用场景 - AI+药物研发生产：涉及靶标设计、先导化合物设计等多个环节，相关企业有药明康德、康龙化成等 [50] - AI+诊断（疗）：涵盖基因测序、医学影像等领域，代表企业有联影医疗、迈瑞医疗等 [50] - AI+医药商业化：包括商业保险、线上售药等方面，涉及企业有思派健康、京东健康等 [50] - 部分企业AI应用案例：润达医疗2B大模型已在多家医院落地，2C大模型能力提升；联影医疗智能在国内拿证，"设备+AI"组合领先；东软集团医疗AI布局全面，完成众多核心医疗AI应用场景研发落地；一脉阳光与讯飞医疗合作，有自有影像数据库和原生模型；太美医疗科技开启智慧临床试验；华大基因推广AI在基因检测临床应用；金域医学打造智能体应用，掘金医疗数据市场；迪安诊断推出组织病理泛癌种诊断大模型，与华为云合作开发垂类模型；安必平推出宫颈细胞学AI辅助诊断系统，规划多种AI商业模式 [53][59][62][65][68][71][74][77][78] 子板块估值及投资分析意见 - 投资分析意见：建议关注CXO及上游、医疗设备、创新药、医疗服务、"AI+"等子板块相关企业，如药明康德、联影医疗、恒瑞医药、爱尔眼科、医脉通等 [83] - 重点公司估值表：展示了迈瑞医疗、恒瑞医药等多家公司2025/3/10收盘价、总市值、预测EPS及PE等数据 [84]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 新能源价格战接近尾声，二八分化格局更清晰，行业发展主变量依托优势企业在产品和市场端的探索，应关注新技术和新市场 2025年建议把握强业绩和强技术两条投资主线 [7][56] 根据相关目录分别进行总结 储能：由政策到市场，网荷侧需求涌现 - 国内电力市场用电增速趋缓、电价中枢阶段性趋降、新能源续增且峰谷价差扩大 [10] - 《136号文》开启新能源全面入市，储能市场化提速，2024年新增装机和发电量增加，但利用小时数下降 [12][13] - 国家对储能推进力度放缓，后续增长看地方省份用能形势及政策力度 [16] - 网荷侧配储可解决分布式消纳柔性问题 [18] - 新型源网荷储园区如远景 - 零碳产业园等呈现发输配用的电网架构 [20][21] 锂电：价格筑底，新技术交相辉映 - 需求端新能源车及储能需求景气，中游电池产量同比高增，2025年材料环节产能利用率有望提升 [26] - 供给侧新增扩产压力减缓，产能自然出清，行业产能利用率回升，头部公司份额提升，一线企业发起材料创新迭代 [30] - 截至2025年3月5日，锂电材料价格基本持平，负极价格因原材料成本上涨，2025年高压实铁锂等产品应用有望加速 [32] - 新增供给回落，资本开支放缓，行业供给格局改善，下游需求平稳增长，板块盈利修复空间可观 [35] - 技术方面超快充电池加速放量，大圆柱、硅碳及固态技术迭代，2025年中低端车型向3 - 4C快充过渡，高端车型向5 - 6C发展，相关材料需求有望提升 [40][42][44] - 快充加速渗透，预计2025年3C及以上电池出货占比突破30% [45] - 高压实铁锂迎来放量，动力铁锂高端化和储能大容量产品迭代拉动其需求 [47] - 半固态电池产业化成熟，全固态电池预计2026年前后规模量产 [50] - 锂电板块投资可关注三条主线，分别是盈利向好的一线公司、具备价格弹性的标的、布局新技术的公司 [54] 投资分析意见 - 2025年建议把握强业绩和强技术两条投资主线，强业绩如宁德时代等，强技术如厦钨新能等 [7][56] - 报告给出部分公司2023 - 2026年盈利预测及PE数据 [57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 年初以来银行板块跑输行业但未明显回调，银行股配置价值逐步被重视，估值修复方兴未艾 [4] - 2025年银行基本面以稳为主，息差、投放、风险均较平稳，虽需消化现有政策影响，但总体表现或好于预期 [4] - 银行股攻守兼备，是逆周期下的低波红利，顺周期下的绝对收益占优+后周期弹性品种，建议聚焦优质区域性银行和估值超跌的股份行 [4] 根据相关目录分别进行总结 银行股的配置价值凸显，估值修复方兴未艾 - 科技行情演绎下银行板块未明显回调，年初表现差强人意但凸显稳健性，资金面受益逻辑转变，后续险资入市将带来增量资金 [8][10] - 银行板块收益向ROE均值回归有必然性，2020 - 2024年银行板块年化收益率低于ROE，估值均值回归仍在进行时 [11][13] - 多重因素驱动险资入市，银行股是匹配度更优方向，未来3年或有超1880亿增量资金助推银行板块行情，银行盈利平稳、分红稳定、股息率高，符合险资配置需求 [14][26] 2025年基本面以稳为主，预期内压力反映充分 - 全年信贷投放总量平稳但结构延续分化，预计全年信贷总量基本持平2024，结构上开年信贷依赖对公中长贷，零售信贷贡献有望提升，优质区域银行信贷景气领先，重庆地区发展有望提速 [30][37] - 适时宽松下银行息差还有下行压力，但年内影响或好于预期，预计2025年银行资产定价下降影响息差约32bps，货币政策取向或使本轮降息不一定以LPR下调执行，上市银行年内息差表现或好于预期 [38][39] - 负债端成本加速改善将是稳息差最主要抓手，2024年以来全行业存款成本加速改善，2025年将是银行存款成本加速下行阶段，测算存款成本下行将贡献银行息差约17.5bps [40][42] - 2025年上市银行息差降幅预计有所收窄，基数压力也好于去年，综合考虑资产端和负债端影响，2025年上市银行息差预计同比下降14bps至约1.46%，2026年降幅有望进一步收敛 [44][48] - 地产风险不再是银行基本面的核心掣肘，2023年以来上市银行房地产贷款不良率上升斜率趋缓，2024年中报首现环比回落，监管态度转变肯定前期支持政策成效，房地产不再是银行资产质量担忧的核心掣肘 [49][51] - 零售长尾客群风险仍有波动，影响几何取决于资产摆布，2024年以来零售长尾客群风险有所抬升，但各银行零售不良压力分化，专注真客群、客需求的银行实质违约概率较小，零售风险暴露速度1年左右趋缓，4Q24新增逾期开始趋缓 [52][56] - 风险分类新规过渡期将至，股份行及部分城商行阶段三拨备计提或面临压力，但预计银行会平稳摆布好节奏，《商业银行金融资产风险分类办法》过渡期截至2025年12月31日，各银行已前瞻补提及确认，预计将平稳过渡 [57][58] - 2025年银行债市相关的非息收入或将承压，但也有"余粮"，2024年十年期国债利率下行带动银行投资收益相关其他非息收入增长，今年以来利率回升可能拖累银行非息收入，但银行可通过兑现FVOCI浮盈平滑营收表现 [61][64] 投资分析意见：经济预期改善的正向期权，现阶段高股息主线下优选中小银行 - 银行股是逆周期下的低波红利，顺周期下的绝对收益占优+后周期弹性品种，攻守兼备，利好经济预期、互换便利等利好中长期资金入市的政策频出，基本面以稳为主，若经济稳步复苏，银行还将体现后周期弹性 [4] - 个股层面，继续聚焦拨备扎实、政策东风下区域β赋予成长契机的优质区域性银行和估值超跌的股份行，现阶段重点聚焦高股息主线下的中小银行，如重庆银行、苏州银行、兴业银行、成都银行，若地产持续回暖、消费趋势性改善，可关注顺周期标的招商银行、常熟银行、苏农银行、瑞丰银行 [4]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 市政环保盈利稳定，现金流改善、化债推进和水价调整使环保红利资产机会凸显，推荐粤海投资、永兴股份等公司，化债方面建议关注玉禾田、城发环境等公司 [3] - 生物航煤SAF政策元年开启，万亿市场有望加速发展，但受制于原料、生产及销售等多重壁垒，真正量产有限，建议关注嘉澳环保、海新能科等企业 [3] 根据相关目录分别进行总结 市政环保：红利与化债共振，报表修复凸显投资价值 - 市政环保特许经营，盈利模式稳定，市政水务及固废业务是城市运转刚需，采用25 - 30年独家经营的特许经营模式，收入和成本有明确构成 [8][9] - 市政环保自由现金流改善，未来分红有望进一步提升，伴随行业成熟，经营现金流提升，投资活动现金流下降，自由现金流及分红率有望逐步提升 [14] - 市政环保水价加速调整，公用事业属性进一步凸显，2024年1月至今有18个地区调整水价，调价进度呈加速趋势 [15] - 市政环保典型城市水价上涨20 - 30%，水务公司利润弹性可观，如广州市中心城区水价调整，不同涨幅下典型水务公司利润有相应弹性 [17] - 市政环保降息背景推动财务费用节省，增厚公司利润，降息使光大环境、首创环保等历史债务规模较大公司直接受益 [18] - 市政环保推荐粤海投资、永兴股份等公司，各公司有自身优势，如粤海投资掌握稀缺对港供水资产，永兴股份项目资产稀缺优秀等 [20] - 市政环保12万亿化债方案出炉，环保板块有望修复三张报表，财政部拟安排地方化债“三箭齐发”，2024年2万亿化债额度已分配，环保板块应收款拖欠影响现金流、利润和估值 [23] - 市政环保建议关注城发环境、武汉控股等公司，此次化债环保板块估值有望提升，4个方向有望直接受益，还列出应收账款/市值占比较高公司代表 [24] 生物航煤：航空减碳元年开启，生物航煤爆发在即 - SAF是可持续的航空燃料，需满足性能和可持续要求，不同区域对合格SAF定义和减碳要求不同 [25][27] - 全球航空碳排放近10亿吨，SAF是核心减排方式，刚需属性明显，2023年全球航煤消费量3.06亿吨，碳排放达9.62亿吨，航空减碳主要依赖SAF [30] - 生物航煤需求端政策元年开启，万亿市场有望加速发展，ICAO、IATA等组织和国家提出相关计划和目标，SAF市场空间巨大 [34] - 欧盟及英国明确2025年添加2%，对应需求约120万吨，且提出明确奖惩措施保障政策落地 [39][40] - 美国制定RFS、IRA、LCFS等多项补贴，推动SAF发展，能源部提出到2030年SAF产量达900万吨 [42][44] - 中国内地十四五SAF消费5万吨，香港SAF政策出台在即，内地提出消费量目标，香港将设立用量目标 [50] - 生物航煤供给短期产能快速扩张，但多重壁垒导致真正量产有限，国内外企业产能扩张，但SAF全产业链存在原料、技术、销售等多重壁垒 [54] - 生物航煤原料壁垒方面，废物基油脂减碳高但原料稀缺，我国UCO约650万吨，废油脂为稀缺战略资源，各国逐步重视，且上游分散需企业建立完善采购体系 [55][61][63] - 生物航煤技术壁垒方面，目前仅HEFA相对成熟，其余路线均仍在攻克，且预处理、稳定生产、SAF高得率及副产品控制均有门槛 [64][69] - 生物航煤销售壁垒方面，SAF需满足航煤性能和可持续性标准认证 [73]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 电力行业水电及部分火电盈利能力有提升空间，新能源入市新规下海风优势凸显，长周期新增清洁能源装机贡献主要用电增量，火电彰显调节价值，看好公用事业高分红股息价值 [3] - 天然气行业把握降本量升机遇，关注燃气行业盈利改善机遇，2025 年起全球天然气供需格局走宽利好气价回落，城市燃气企业有望降低成本，市场规模或持续扩张 [3] 根据相关目录分别进行总结 电力：新能源贡献增量 供需趋于宽松 - 2024 年全社会用电量同比增长 6.8%，三产及居民贡献一半增量，高载能增速放缓，新质生产力需求快速增长 [6][7][8] - 2023 - 2024 年风光新增装机对应新增发电量增加，假设 2025 年发电增速为 6.7%，新能源贡献增量占比可达 67% [10][14] - 预计 2025 年有新能源投产小高峰，2025 - 2030 年风电与光伏新增装机发电量在新增发电量中占比保持 50%以上 [20] - 预计未来发电量与用电量大致平衡，2025 年后用电需求增速回落，2030 年光伏与风电发电量占比达 15%左右，煤电占比降至 44% [25] 火电：煤价电价下跌 两部制提升稳定性 - 国内外供给稳定、需求疲弱，煤炭供需宽松，2025 年前两月煤价同比大幅下降，长协煤占比下滑使火电盈利改善效应加强 [29][32] - 火电企业采购市场煤和长协煤浮动价部分受益于煤价回落，Q5500 吨煤价下跌 26.2 元，市场煤部分可提升 0.01 元/度利润 [34] - 2025 年年度长协交易电价普遍下跌，内陆省份降幅相对较低，考虑库存因素，市场煤价下跌全年有望逐步释放到火电业绩 [35][38] - 从运行效率及边际趋势看，利用小时较高、供需格局偏紧区域的火电企业有更高α收益，长三角及福建火电利用小时数较高且稳定 [39][42] - 2024 - 2025 年容量电价覆盖固定成本三分之一，2026 年起可覆盖二分之一，辅助服务电价顶层设计清晰，各地细则落地带动火电调节价值释放 [43][46] 水电：高蓄能保障发电 Q1 有望开门红 - 2024 年来水好转带动全国水电发电量强势回升，全年水电利用小时数同比增加 216 小时，发电量创历史新高 [49][54] - 水电大省供需持续趋紧，2025 年四川省枯水期交易价格提升，大水电企业一季度高蓄能叠加电价提升有望取得开门红 [55][56] - 水风光多能互补开发模式协同效应高，水电可对新能源进行实时互补，四川省政策调整使水电受益，电价中枢中长期有提升空间 [57][59] 绿电：新政全面入市 海风资产占优 - 2024 年新能源发电利用效率下降，消纳形势严峻，多地风光利用率下滑，三北地区消纳承压 [62][64] - 新能源全面入市政策出台，区分存量和增量项目分类施策，建立可持续发展价格结算机制 [66][67] - 跨省绿电交易及竞配海上风电项目不受新政影响，新能源全面入市对运营商交易能力提出更高要求 [68][69] - 国家及地方政策支持海风发展，2025 年起海风装机规模或将加速，风电开发建设成本呈下降趋势 [70][75] 燃气：成本改善在即 把握量利齐升机遇 - 2024 年全球天然气需求同比增长 2.8%，预计 2025 年增长 1.9%，亚太地区贡献主要需求增量 [78][80] - 2024 年全球 LNG 供应增长疲软，2025 年供给增速有望提升 5%以上，但短期内供需格局仍偏紧 [81][84] - 2024 年全球天然气价格前低后高，目前高于历史正常水平，长期来看气价将回归正常区间 [85][88] - 天然气生产大国气源充足，2025 年后全球 LNG 出口终端产能释放高峰期到来，新增产能主要由北美和中东地区贡献 [89][95] - 特朗普支持传统能源发展，美国 LNG 产能扩张节奏有望加速，保守预计至 2027 年年产能可增加 55% [96][99] - 目前俄对欧洲天然气管道多数停运，除土耳其溪外，其他管道利用率有提升空间，俄对欧管道气供给提升潜力超 1000 亿 m³/年 [100][104] - 欧洲气价 2025 年下半年有望回落，中国天然气综合成本将下降，沿海地区降本可期 [105][118] - LNG 作为交通燃料成本优势突出，LNG 重卡销量增长，我国天然气发电机容量及发电量稳定增长 [119][127] 投资分析意见 - 电力行业推荐大水电长江电力、国投电力、川投能源、华能水电，核电关注中国核电、中国广核（A + H），火电推荐申能股份、浙能电力，绿电关注新天绿色能源、福能股份、中闽能源、龙源电力、三峡能源 [3] - 天然气行业推荐港股城燃企业华润燃气、新奥能源、香港中华煤气、中国燃气、昆仑能源，产业一体化天然气贸易商新奥股份、新天绿色能源、九丰能源、深圳燃气 [3]