报告行业投资评级 - 无相关内容 报告的核心观点 - 重庆市地理位置优越，经济总量居全国中游水平，人均GDP高于全国平均水平，产业结构以第三产业为主，工业支柱产业面临一定的产业升级压力；成渝地区双城经济圈战略地位重要，未来发展潜力大，经济有望持续增长 [2] - 重庆市各区县经济发展及产业结构根据"一区两群"空间格局分化明显，2023年中心城区和主城新区经济总量超过重庆市经济总量的75%，为重庆市重点发展的核心区域，财政实力整体较强；"两群"地区受制于地理环境等因素，工业化程度普遍较低，除万州区外整体经济总量较低，整体综合财力对上级补助的依赖性强 [2] - 重庆市级和中心城区城投企业整体信用资质较好，主城新区平台数量最多。重庆市发债城投企业债务负担整体持续小幅上升，2025年沙坪坝区、长寿区、江津区、合川区、大足区城投债到期规模相对较大。2024年6月底，重庆市大部分区县城投企业短期偿债能力指标表现较弱 [2] 重庆市经济及财政实力 重庆市区域特征及经济发展状况 - 重庆市地理位置优越，长江横贯全境，水路运输优势明显；经济总量居全国中游水平，人均GDP高于全国平均水平，产业结构以第三产业为主，工业支柱产业面临一定的产业升级压力；成渝地区双城经济圈战略地位重要，未来发展潜力大，经济有望持续增长 [4] - 重庆是中国西南部直辖市，位于长江上游地区，重庆市地形复杂，被称为"山城"，总面积8.24万平方千米，包括26区、8县、4自治县和1个国家级新区。重庆市内地貌以丘陵和山地为主，其中山地占76%，长江横贯全境，流程691公里，与嘉陵江、乌江等河流交汇。受地形地貌影响，重庆市航空及水路运输发展较为发达，但公路铁路建设有待完善，"十四五"期间重庆市交通建设总投资将达到5000亿元，重点投资于铁路及公路项目（分别规划投资1900亿元和2500亿元） [4] 截至2023年底重庆市交通情况及主要资源禀赋 - 公路通车里程18.66万公里，高速公路通车里程4142公里，省际出口通道30个；铁路已建成里程2794公里，其中高速铁路1023公里，货运铁路2233公里；轨道交通营运里程494公里，日均客运量363.24万人次；航空全市现运营民用机场5座，年旅客吞吐能力4500万人次、年货邮吞吐能力110万吨。全年完成旅客吞吐量4466万人次，货邮吞吐量38.9万吨，江北国际机场2023年旅客吞吐量在全国机场位居第6位；水运重庆全市长江干支航道网总里程4472公里，三级及以上高等级航道里程突破1100公里，全市货运船舶运力规模超过1100万载重吨，占长江上游地区总运力份额超过85%，港口货物吞吐能力2.19亿吨，集装箱吞吐能力370万标箱。全年完成水路客运量872.5万人次，水运货物运输量2.1亿吨 [5] - 重庆市已发现矿产70种，其中具有查明资源储量的44种、开发利用的24种。页岩气、天然气、锰、铝土矿、锶、毒重石等矿产资源丰富 [5] 重庆市旅游资源 - 全市有旅游景区272个，其中5A级旅游景区11个，被列入国家5A级旅游景区预备名录2个，4A级旅游景区140个，3A级旅游景区83个；有市级及其以上旅游度假区31个，其中国家级旅游度假区2个；创建认定国家级旅游休闲街区5个、市级旅游休闲街区10个 [7] 重庆市人口及经济总量 - 常住人口小幅下降，城镇化率高于全国平均水平。截至2023年底，重庆市常住人口3191.43万人，比上年末减少21.91万人；同期，重庆市城镇化率71.67%，城镇化水平继续领先全国平均水平（66.16%） [7] - 经济总量居全国中游水平，人均GDP高于全国平均水平。2023年，重庆市完成地区生产总值30145.79亿元，位居全国各省第17位，处于全国中游水平；GDP增速为6.1%，略高于全国平均水平。2023年，重庆市人均GDP为9.41万元，在全国排第10名，高于全国平均水平。2024年前三季度，重庆市实现地区生产总值23244.31亿元，同比增长6.0%，经济稳步发展 [7] 重庆市产业结构 - 第三产业对重庆市经济贡献大，现阶段重庆市工业支柱产业转型逐步推进，仍面临一定的产业升级压力。近年来，重庆市产业结构保持稳定，2023年重庆市三次产业结构为6.9:38.8:54.3，第三产业是经济发展的主要支柱 [8] - 工业方面，2023年，重庆市全年实现工业增加值8333.35亿元，比上年增长5.8%，略高于全国增速。重庆市作为我国西南地区老工业基地，现已形成电子制造业、装备制造业、汽车制造业、摩托车制造业、化医行业、材料行业、消费品行业和能源工业的"7+1"支柱产业格局，除汽车、医药和能源工业外，其他产业规上工业增加值增速2023年均有所上升。电子制造业为重庆市第一大支柱产业，重庆市是全球最大的笔记本电脑生产基地，产量约占全球的40%；汽车制造业为重庆市第二大产业，2023年全市汽车产量231.79万辆，同比增长2.0%，汽车制造业实现产值4802.9亿元，同比增长8.9%；以上两大支柱产业对重庆市工业增长贡献率近半 [9] - 2023年，重庆市第三产业增加值16371.97亿元，增长5.9%，是经济发展的主要支柱，其中批发和零售、交通运输、仓储和邮政业、金融业产值相对较高且增加值保持增长；受房地产市场景气度影响，房地产业增加值1605.48亿元，下降2.7%。金融业方面，2023年金融业增加值2590.89亿元，增长5.2%；年末全市金融机构本外币存款余额53562.75亿元，比上年底增长8.0%，金融机构本外币贷款余额56730.17亿元，比上年底增长9.8% [10] 重庆市政策支持 - 《"十四五"推进西部陆海新通道高质量建设实施方案》加强西部陆海新通道与共建"一带一路"和长江经济带发展等区域重大战略对接，加快基础设施建设，创新运营组织模式，优化交通物流结构，推动经济转型升级，为西部地区经济高质量发展和融入新发展格局提供有力支撑 [12] - 《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》重庆市与四川省中位于双城经济圈的地市将着力推进产业差异化和互补化、交通体系建设和区域均衡发展 [12] - 《推动川南渝西地区融合发展总体方案》范围涉及江津区、永川区、綦江区、大足区、铜梁区、荣昌区，计划到2025年，区域规模以上工业增加值年均增长10%以上 [12] - 《共建成渝地区双城经济圈2024年重大项目清单》涵盖300个项目，总投资约3.6万亿，涉及基础设施、产业、创新、文旅、生态、对外开放和公共服务等领域 [12] 重庆市财政实力和债务情况 - 2023年，受益于经济恢复带动，重庆市税收收入实现恢复性增长，一般公共预算收入增速在全国31个省份中位居第三，财政自给率回升向好，政府性基金收入小幅增长，同时上级补助对重庆政府综合财力提供了有力支撑 [13] - 2024年1－8月，重庆市一般公共预算收入继续保持增长态势，且增速高于全国平均水平（1%），税收占比及财政自给率均较2023年有所提升 [13] - 重庆市政府债务余额持续增长，整体债务负担较重。截至2023年底，重庆市政府债务中市级债务余额3275亿元，区县级债务余额8983亿元。2023年，重庆市地方政府债务率和地方政府负债率分别为175.28%和40.66%，在31省中分别排名第25和第17（由低至高） [16] 重庆市下辖区县经济及财政实力 各区县经济实力和产业情况 - 重庆市各区县经济发展水平及产业结构根据"一区两群"空间格局分化明显，主城都市区为重庆市经济产业发展的核心区域，国家级园区及上市公司多分布于此，吸引人口集聚且城镇化水平较高；其中，中心城区整体以第三产业为主，主城新区则承担了主城区的产业外移功能，第二产业整体占比较高；"两群"地区受制于地理环境等因素，工业化程度普遍较低，除万州区外整体经济总量较低 [17] - 重庆市38个行政区县形成了"一区两群"空间格局，即主城都市区21个区、渝东北三峡库区城镇群11个区县和渝东南武陵山区城镇群6个区县，"一区两群"以主城都市区为龙头，通过圈层格局和轴带联动，带动渝东北、渝东南地区带状城镇群的发展。其中主城都市区又按照城市功能划分为中心城区、"两江四岸"核心区、同城化发展先行区、重要战略支点城市和桥头堡城市五类区域，中心城区即重庆市传统主城九区，"两江四岸"核心区指16平方公里长嘉汇大景区联动周边形成50平方公里的整体提升区域（主要分布于南岸区、渝中区、江北区），包含在中心城区中，同城化发展先行区、重要战略支点城市和桥头堡城市构成重庆市主城新区 [18] - 从产业分布的空间格局来看，重庆市"一区两群"区域间产业结构差别较大。中心城区产业结构以金融和旅游业为主导，其中渝中区作为重庆市的政治和经济中心，第三产业占比高于90%；重庆高新区承担着高新技术研发、产业升级的重任，主要发展优势高端制造业，二产占比高。主城新区以汽车、摩托车制造、电子信息、智能制造、交通装备、生物医药等产业为主导，其中江津区和长寿区第二产业较为发达，工业基础较好；江津区落有江津综合保税区，是继两路寸滩保税港区和西永综合保税区之后的第三个海关特殊监管区域。渝东北三峡库区城镇群主要发挥三峡库区特色，发展绿色轻工业和山地农业，渝东南武陵山区城镇群主要发展文旅、山地农业等产业，"两群"地区第一产业均高于重庆市平均水平，工业化程度普遍较低 [19] - 重庆市各区县依托自身资源优势等发展相关产业，拥有1个国家级新区（两江新区）、3个国家级经开区、4个国家级高新区、7个综合保税区、35个市级开发区，其中国家级园区主要分布在中心城区和主城新区。截至2024年11月6日，重庆市A股上市公司78家，总市值11021.04亿元，主要分布在中心城区和主城新区，从企业性质看，国有上市公司27家，总市值4966.24亿元，占全市上市公司总市值的45.06% [21] 各区县经济运行情况 - 经济运行方面，重庆市各区域经济发展水平分化明显。2023年，中心城区和主城新区经济总量超过重庆市经济总量的75%，为重庆市重点发展的核心区域，渝东北和渝东南地区受制于地理环境等因素，除万州区外整体经济总量较低。目前，重庆市人口分布与城镇化率呈现区域差异，主城都市区继续吸引人口集聚，占全市常住人口的66.3%，主城都市区城镇化水平高，中心城区已进入高水平阶段，而渝东北和渝东南地区城镇化水平较低。2024年前三季度，随着经济恢复向好，重庆市超半数区县GDP增速高于2023年全年 [25] 各区县财政实力及债务状况 财政收入情况 - 受益于经济回暖，2023年各区县税收收入和一般预算收入整体呈恢复性增长趋势，整体税收收入占比不高。中心城区以第三产业为主，税收贡献相对较高。因2023年经济呈现一定程度的回暖，同时受国有资源（资产）有偿使用收入等非税收入增长影响，除城口县外，重庆市各区县一般公共预算收入均有所增长，整体税收收入占比不高。财政自给能力方面，2023年，主城都市区整体高于"两群"地区 [30] - 2023年，部分区县政府性基金收入实现增长，"两群"地区受地理以及产业环境影响，土地出让规模相对较小，政府性基金收入规模明显小于主城新区。2023年，重庆市有20个区县政府性基金收入因国有土地使用权收入增长而呈现增长态势，其中有16个区县分布在两群地区，4个区县分布在主城新区 [32] - 重庆市各区县获得上级补助收入规模较大，对综合财力贡献度较高。中心城区因土地出让收入以基金补助形式返还，导致上级补助收入规模较大，其中巴南区、大渡口区、沙坪坝区以及重庆高新区上级补助收入占综合财力比重均超70%；渝东北和渝东南绝大部分区县较为依赖上级补助收入，其中城口县上级补助收入占综合财力比重超80% [37] 债务情况 - 除沙坪坝区，重庆市各区县政府债务规模均有所增长，渝东北和渝东南地区政府负债率普遍高于中心城区和主城新区，重庆高新区、两江新区、城口县、黔江区以及彭水县政府债务率较高。重庆市高度重视化解债务风险，指导区县规范开展债务展期重组，坚决遏制新增隐性债务。伴随国家化债政策实施，重庆市部分区县城投企业债务压力或将得到一定缓解 [39] - 截至2023年底，除沙坪坝区外，重庆市级及各区县政府债务规模均有所增长，其中市级、中心城区和主城新区政府债务余额占比分别为26.72%、27.42%和22.44%。两江新区、重庆高新区政府债务规模较大，其中重庆高新区2023年政府债务规模增幅较大。政府负债率方面，渝东北地区和渝东南地区各区县受GDP水平较低影响，其政府负债率普遍高于中心城区和主城新区 [39] - 2023年底，大部分区县政府债务率继续增长，各区县政府债务率均高于100%，主城新区中綦江区、江津区和大足区政府债务率较高，渝东北和渝东南地区中城口县、黔江区以及彭水县政府债务率高于200% [41] - 债务管控方面，《关于重庆市2023年预算执行情况和2023年预算草案的报告》及《重庆市人民政府关于2024年1—6月预算执行情况的报告》指出，继续抓实隐性债务风险化解，推动法定债务与隐性债务合并监管，强化部门间信息共享和协同监管，实现全口径、常态化监测，严肃查处违法违规举债融资行为，坚决遏制新增隐性债务。《重庆市人民政府工作报告（2024年）》指出，目前重庆市经济金融风险总体可控，将继续深入推进房地产、金融、地方债务等领域风险防范化解攻坚，区县政府债务和平台公司风险治理取得积极进展，高风险金融机构动态清零；迭代风险闭环管控机制，防范化解房地产、金融、地方债务等领域风险，守住不发生系统性风险底线。一揽子化债政策方面，2023年，重庆市合计发行特殊再融资债券726亿元，用于偿还存量债务 [43] 重庆市城投企业偿债能力 重庆市城投企业概况 - 重庆市城投企业以AA及AA+为主，AAA城投企业集中在市级、中心城区（两江新区和重庆高新区）；中心城区与主城新区城投数量较多，主体信用等级以AA为主，中心城区AA+城投企业的数量占比更高；渝东北和渝东南地区城投企业信用等级大部分不超过AA [45] 重庆市城投企业债券融资情况分析 - 2023年，重庆市城投债发行规模及净融资规模均有所增长，中心城区及主城新区仍为发行主力；渝东北和渝东南地区城投债融资活跃度弱。受一揽子化债政策影响，2024年以来重庆市城投债净融资整体呈现净流出，净流入主要来自市级及两江新区 [47] - 2023年，重庆市城投债发行规模和净融资规模分别为2415.25亿元和719.37亿元，较上年分别增长32.30%

报告行业投资评级 - 无明确的投资评级信息 [2][4][20] 报告的核心观点 - 山西省以煤炭及相关产业为主，面临产业升级和结构调整压力，各地市经济及财政实力分化明显，太原市经济实力领先，政府债务规模较大，城投企业债务压力集中在太原市，整体风险可控 [2][4][20] 根据相关目录分别进行总结 一、山西省经济及财政实力 - 山西省自然资源禀赋良好，产业结构以煤炭及相关产业为主，2023年煤炭价格高位震荡回落，GDP增速放缓，面临产业升级和结构调整压力 [4][10] - 山西省交通网络发达，"十四五"期间规划重大交通建设项目总投资9069亿元，包括高速公路、铁路和航空建设 [5] - 山西省煤炭资源储量丰富，2023年原煤产量13.7752亿吨，占全国的30%，煤层气探明地质储量9242.35亿立方米 [6][9] - 山西省经济总量处于全国中游水平，2023年GDP增速放缓，固定资产投资承压运行，第二产业投资增速带动固定资产投资转正 [10] - 山西省财政实力较强，2023年一般公共预算收入增速冲高回落，财政自给率处于全国中上游水平，政府性基金收入下降，上级补助收入占比提升 [20][21] 二、山西省各地市经济及财政实力 - 山西省各地市经济实力分化明显，太原市经济实力绝对领先，其他地市经济发展水平存在分化，太原、晋城、朔州及长治市人均GDP超过全国平均水平 [26][30] - 山西省各地市财政实力分化明显，太原市财政实力强于其他地市，政府债务规模为全省最高，多地市一般公共预算收入同比下降 [34][35] - 山西省各地市政府债务余额均呈上升趋势，太原市政府债务规模远高于其他地市，忻州市、运城市政府债务余额增速较快，各地政府债务率水平有所上升 [41][42] 三、山西省城投企业偿债能力 - 山西省存续发债城投企业数量较少，以地市级为主，太原市存续债券规模占比近半 [45] - 2023年山西省城投企业债券发行及净融资规模同比大幅增长，AA+级以上城投企业为发行主力，2024年以来净融资规模大幅下降 [47][48] - 2023年底太原市及省本级发债城投企业有息债务规模较大，整体债务负担相对较重，2025年太原市到期城投债规模较大，存在一定的集中偿付压力 [51][52] - 山西省多数地级市城投企业发债规模较小，城投债务在区域整体债务中占比不高，太原市"发债城投企业全部债务+地方政府债务"/综合财力超200%，其他地市综合财力对"发债城投企业全部债务+地方政府债务"的保障能力较强 [54][55]

房地产行业下行对城投企业信用风险影响研究－河南篇 联合资信 公用评级一部 |喻宙宏|符蓉 www.lhratings.com 研究报告 1 报告概要 在各种因素叠加之下房地产行业自 2021 年起步入下行通道。2023 年以来，多项房地产调控 政策落地，除部分一线城市和热点城市土地市场出现阶段性回暖外，大部分省市土地出让金 仍保持下降趋势，政府财政收入持续承压。虽然央行及各地政府持续出台宽松政策阶段性提 振了房地产市场需求，但尚未从根本上扭转房地产行业下行趋势，持续性的需求端信心修复 预计仍需一定时间。 2023 年以来，河南省大部分地级市土地出让金规模持续下滑；2024 年上半年，洛阳市、许 昌市、开封市、鹤壁市和郑州市等土地依赖度相对偏高区域的土地出让金规模下滑趋势扩大， 上述区域财政受到房地产行业下行的影响相对较大。 房地产行业下行会通过拖累区域财力及挤占城投企业资金等多个路径对城投企业现金流产 生影响，进而导致城投企业短期流动性压力加大。2023 年以来，河南省大部分地级市城投企 业拿地金额有所减小，但拿地金额占区域土地出让金的比重有所上升，大部分地级市城投企 业托底拿地的力度仍然较高，对区域内城投企 ...

www.lhratings.com 研究报告 1 地产市场低迷和地方化债背景下，建筑施工行业持续分化 --建筑施工企业信用风险研究 联合资信 公用评级一部 | 李 颖 高志杰 韩子祺 建筑施工行业作为强周期行业，行业景气度与经济增速高度相关，行业下游发展状况对建 筑施工行业产生较大影响。在 2020 年以来的房地产市场调控政策和地方政府化债政策影响下， 建筑施工行业增长乏力，行业内部分化愈加明显，资质较差企业持续爆发信用风险。 在行业流动性趋紧的背景下，2019－2023 年，建筑施工企业整体垫资压力进一步加大，盈 利指标呈下降趋势，行业整体债务负担较重，坏账计提规模明显提升，企业涉诉规模快速增长； 行业内部分化明显，市场订单持续向竞争实力强的中央企业集中，民营企业处于弱势地位，垫资 规模相对较高，盈利状况持续弱化，坏账计提充分性存疑，需关注因坏账计提不充分导致后续风 险集中释放问题。 未来，随着房地产市场回稳复苏，地方政府财政压力缓解，建筑施工行业市场压力将有所下 降，但行业内部分化将持续进行，市场集中度继续提升，拥有良好的融资能力和较高资质壁垒的 中央企业和实力很强的地方国企优势更加突出，实力较弱的地方国 ...

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年政策刺激对可选消费品需求有较大提振作用，但宏观经济环境变化导致个人收入不确定性增加，公众消费决策更趋谨慎。行业内企业竞争加剧，利润空间被挤压，尾部企业经营压力加大，信用风险愈加突出。2025年随着促进消费政策落地显效，头部企业凭借自身竞争优势，信用水平将得以巩固，可选消费行业预计整体维持稳定发展态势 [1] 行业概况 - 2024年全球经济增长放缓，地缘冲突风险增多，个人收入面临更多不确定性，公众消费决策更趋谨慎。2024年前三季度，全国居民人均可支配收入实际增长4.9%，居民人均消费支出实际增长5.3%，增速均低于2023年同期水平。政府持续出台促消费政策，如以旧换新、消费券与消费补贴等 [3] 可选消费产品特点 - 可选消费产品包括住房、汽车、家具、家电、中高档服饰、电子产品、文旅产品等。消费频次低于必需消费产品，具有一定周期性，与国家宏观经济密切相关。人口增加和人均可支配收入提升能有效带动行业发展。产品表现出更新换代特性，对相关企业产品升级提出更高要求 [4] 2024年细分行业运行分析 纺织服装行业 - 2024年前三季度，我国终端零售增长动力不足，消费者信心持续修复中，品牌服饰销售承压，中游制造环节景气度有所恢复。社会消费品零售总额同比增长3.3%，服装鞋帽针纺织品类零售额累计同比增长0.2%，服装零售类消费表现弱于整体消费行业 [5] - 出口方面，海外品牌进入补库周期，出口需求量大，但全球纺织服装加工重心逐渐向越南等东南亚国家转移。我国纺织服装出口约占全球30%的出口份额，受海外消费需求提升和季节性库存周期影响较大。2024年1-9月，我国服装及衣着附件出口金额为1181.1亿美元，同比下降2.6%；纺织纱线织物及其制品出口金额为1043.0亿美元，同比增长2.3%。同期，越南纺织品出口金额为273.5亿美元，同比增长7.2% [3] - 服装产业链各环节表现有所分化，纺织制造板块企业订单及盈利能力有所恢复。纺织制造企业多数以贴牌代工的出口业务为主，上年同期受下游海外品牌去库存影响，业绩基数较低。随着2024年开始海外品牌库存去化接近尾声，逐渐进入补库存周期，纺织制造环节的订单自2024年初以来同比稳健增长，带动纺织制造行业企业盈利能力同比改善 [6] - 品牌服饰企业整体盈利偏弱，运动品牌表现优于休闲时尚服饰类企业。国内服饰终端消费呈现波动态势，线上表现好于线下；零售承压使得负向经营杠杆显现，部分公司因费用率提升，利润表现不及预期。消费者对运动类服饰需求偏好延续性较好，运动类企业盈利情况整体好于休闲时尚服饰 [7] 家电行业 - 经过三十年的快速发展，我国家电市场逐步成熟饱和，增长空间日益有限。2024年1-10月，家用电器和音像器材类社会消费品零售总额同比增长7.80%，但在上年低基数的前提下，整体增速依然不足。白电市场零售额同比下降7.0%，零售量同比下降3.6%，市场尚未有明显复苏迹象 [12] - 家电增量需求与购置新房、二手房翻修等场景高度相关，随着房地产市场销售低迷，家电增量需求规模较小。2024年1-10月，房地产住宅销售面积累计65367.92万平方米，同比减少17.70%。住宅开工面积累计44568.66万平米，同比减少22.60%；竣工面积累计41995.15万平米，同比减少23.90% [13] - 与国内市场的困境相比，海外市场成为家电企业寻求新增长点的重要途径。家电产品出口面临贸易制裁、运输交付等风险。国内家电企业纷纷通过自建工厂或并购等方式进行海外产能布局。2024年上半年末，我国空调、冰箱冷柜、洗衣机产能分别占全球的82.7%、57.6%和52% [14] 消费电子行业 - 2024年前三季度，受益于各品牌新品发布进度恢复、折叠屏及AI电子产品持续推出等因素影响，全球及中国市场消费电子整体表现呈温和复苏态势。2024年前三季度，全球及中国市场的消费电子产品出货量均较2023年同期出现不同程度增长，其中前三季度智能手机全球出货量分别实现同比增长7.8%、6.5%和4.0%。2024年前三季度，折叠屏手机中国出货量亦持续大幅增长，同比增长率分别为83%、104.6%和13.6% [15] - AI技术的应用或将成为消费电子产品换机的重要推动力。2024年，基于AI模型的消费电子产品陆续面世，这些产品通过集成AI技术赋能基础功能，如AI拍摄和图像处理、智能语音交互等功能。智能手机方面，各大手机品牌通过采用自研模型或引入第三方模型，强化翻译、编辑图片等功能促进了销售。AIPC方面，2024年的CES展会上，联想展示了多款AIPC，如赋能创作过程的YogaPro9i等；英特尔推出的酷睿Ultra处理器为首款集成神经处理单元（NPU）的产品，可为笔记本电脑增添AI视频编辑等新功能；英伟达推出的全新显卡也为AIPC的发展提供了强大的硬件支持 [19] - 折叠屏等显示技术创新、芯片等零部件技术升级或将成为消费电子产品迭代方向。持续创新的显示技术也为消费电子设备带来产品迭代方向。Mini LED、Micro LED等新型显示技术的应用将推动产品向更高分辨率、更高对比度以及更低能耗的方向发展。与此同时，随着AI算法的持续更新，搭载AI模型的电子产品电源管理系统、计算能力、传感器配置等方面的需求也随之攀升，亟需更高效能、高性能且低功耗的先进芯片来支撑高强度的计算任务与长时间的续航需求 [22] - 非洲等新兴市场消费电子或存在结构性改善需求。非洲、中东和拉美等新兴市场人口基数较大，人均手机保有量较小，智能手机渗透率有一定的提升空间。2023年，中东和非洲地区功能机销量约为1.04亿台，智能机销量约为1.40亿台，智能机占比约为57.4%，较2017年最低点提升了约9.5个百分点。随着新兴市场所在地区网络基础设施建设的完善、当地居民收入的提升，新兴市场消费电子产品或将进一步结构优化，适合当地经济水平和使用环境的智能电子产品需求或将有所提升 [23] 行业相关政策分析 - 2024年以来，政府一揽子促销费政策密集发布，多地开展家电、家具、电子产品的以旧换新活动，消费新场景培育成为促销费、稳增长的重要措施，可选消费行业内企业面临良好的政策环境 [24] - 2024年11月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，旨在推动大规模设备更新和消费品以旧换新，在消费品方面开展汽车、家电、家装等产品的以旧换新，鼓励汽车生产企业、销售企业开展促销活动，鼓励有条件的地方对消费者购买绿色智能家电给予补贴，通过政府支持、企业让利等多种方式，支持居民开展旧房装修、厨卫等局部改造 [25] - 2024年6月，国家发展改革委等部门印发《关于打造消费新场景培育消费新增长点的措施》的通知，围绕居民吃穿住用行等传统消费和服务消费，培育一批带动性广、显示度高的消费新场景，例如深化旅游业态融合创新、拓展文娱体育消费空间、推动购物消费多元融合发展、培育国货"潮品"消费，措施中还重点提及拓展汽车消费场景、丰富家装家居消费场景、打造电子产品消费新场景等，持续推动消费新业态、新模式、新产品不断涌现 [26] - 2024年以来，我国地产政策经历了一系列调整与优化，在税收、信贷、限购、土地等方面进行了全面调整与优化。税收调整方面，自12月1日起，对个人购买家庭唯一住房，面积为140平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为140平方米以上的，减按1.5%的税率征收契税。取消普通住宅和非普通住宅标准的城市，对个人销售已购买2年以上（含2年）住房一律免征增值税，原针对北京、上海、广州、深圳4个城市个人销售已购买2年以上（含2年）非普通住房征收增值税的规定相应停止执行。多地放宽限购政策，杭州出台楼市新政，住房商业贷款不再区分首套、二套，最低首付款比例统一为15%；福州取消了普通住宅和非普通住宅标准，住房商业贷款不再区分首套房和二套房；威海优化调整房地产相关政策，包含统一首套、二套住房商业贷款首付比例等。金融政策方面，9月24日，央行公布了降低存量房贷利率、统一房贷首付比例等一揽子房地产金融政策，降低了购房者的负担，刺激了市场需求 [27] 行业内企业信用状况 - 2024年1-9月，可选消费行业内1家企业的2支债券发生违约、5家企业存在主体信用等级下调的情况；存续债券以可转换公司债券、中期票据和公司债券为主；存续债券到期时间主要集中在2025-2027年，其中2025年到期债券规模较大，存在一定的债券兑付压力 [29] - 2024年1-9月，可选消费行业新发行信用债共53期（包括中期票据20期、可转换公司债券5期、公司债券7期、短期融资券15期等），发行金额合计461.91亿元、票面利率最高为5.00%。截至2024年9月底，新发主体中，除1支可交换债发行主体未进行主体信用评级外，其他22家新发债企业主体信用等级集中在AA~AAA，分别为4家、6家和7家 [30] - 2024年1-9月，可选消费行业发债企业共有1家公司的2支债券到期，为华晨汽车集团控股有限公司发行的企业债，发行金额合计21亿元，其主体和债项信用评级于2023年6月8日被维持为C，于2024年6月26日被终止评级。上述债券已于2020年11月20日因提前到期未兑付而实质违约 [31] - 截至2024年9月底，可选消费行业存续债券共198期，债券余额合计1559.90亿元，其中存续中期票据47期，金额合计409.40亿元；存续可转换公司债券67期，余额合计482.45亿元；存续公司债券50期，余额合计407.14亿元。从发债主体来看，截至2024年9月底，可选消费行业发债（存续债）公司中，具备主体信用等级的企业共92家，企业主体信用等级集中在AA-~AA [32] - 2024年，行业内主体信用等级存在下调的共5家，其中3家被下调至A-，1家被下调至C；所发行债券共计5支，其中1.44亿元将于2025年到期，9.49亿元将于2026年到期，6.09亿元将于2027年到期。2024年被下调主体信用级别的企业均发生利润连续亏损，且呈现出不同的个体风险特征，考虑到2025年可选消费品市场竞争将愈加激烈，上述企业存在进一步被下调的可能 [36] - 截至2024年9月底，可选消费行业存续债券中，债券主要集中于2025-2027年到期（或回售），其间到期（或回售）债券余额合计1096.81亿元，其中将于2025年到期（或回售）的债券余额517.76亿元，行业整体在2025年存在一定的债券兑付压力 [39] 行业展望 - 2024年，政策刺激对可选消费品需求有较大提振作用，但宏观经济环境变化导致个人收入不确定性增加，公众消费决策更趋谨慎。行业内企业竞争加剧，利润空间被挤压，尾部企业经营压力加大，信用风险愈加突出。从经营层面看，具备良好的供应链管理能力、技术创新能力、品牌优势等龙头企业的经营优势会进一步扩大，缺乏上述能力的企业，可能难以在价格战中保持盈利能力，存在产品更迭速度缓慢面临市场淘汰，过度依赖进口原材料或出口产品，成本控制能力弱，同时受到大型企业和新兴品牌的双重挤压等风险。从财务层面看，充裕的资金储备可以帮助企业抵抗行业周期波动，企业有更多的资金投入研发，从而提升企业的核心竞争力；现金流良好的企业在运营稳定性、偿债能力、融资成本及产业扩张等方面帮助企业实现长期稳定的发展。稳健的资本结构可以降低财务风险，提高财务的灵活性，抗风险能力更强 [42] - 从债券市场表现来看，可选消费行业发债主体信用级别主要集中在AA-~AA区间，2024年发生主体级别下调的企业呈现出不同的个体风险特征。随着刺激消费政策的陆续落地，行业内企业出现大规模信用下调风险的可能性较低。更关注发债企业所呈现的个体性信用风险。如何在激烈的行业竞争中保持优势、提高资产运行效率和产品盈利能力，是发债企业现阶段急需解决的问题 [43] - 细分行业方面，纺织制造行业景气度将持续向好，行业向头部集中为长期趋势。在全球经济不确定性增强的背景下，纺织制造环节龙头企业均在海外进行产能布局，能够在一定程度减轻国际贸易关系及关税成本增加的风险。品牌服饰企业受国内经济环境影响，各品牌出现结构性差异，高性价比品牌及细分领域龙头品牌的增长性较好。国内家电、家具、照明等需求或将随地产政策出台而企稳回升，但仍需关注存货等资产减值和应收账款等信用减值风险对地产相关产业信用水平的影响。海外订单将集中于海外产能布局广、供应链控制程度高的家电代工企业，同时海外当地认可度高的品牌，营销策略与渠道拓展阻力更小，市场占有率有望继续提升。消费电子产品需求复苏，行业内企业需要在AI、核心零部件等方向持续投资以保证产品竞争力；考虑到新兴市场存在消费电子产品结构性优化需求，行业内企业可通过低价智能产品线开拓新兴市场份额。因此，消费电子产品企业面临较大的资金投入压力及研发成果转换风险。市场将会向具备强大品牌影响力、多元化产业布局及充足资本支撑的消费电子终端企业集中 [44][45] - 展望2025年，随着促进消费政策的落地显效，可选消费品行业景气度将保持稳定，头部企业凭借自身竞争优势，信用水平将得以巩固，可选消费行业在2025年全年预计整体维持稳定发展态势 [46]

光伏行业投资评级 - 无明确投资评级 [1] 报告的核心观点 - 光伏产业作为战略性新兴产业，具有国际竞争优势，受国家产业政策、补贴政策、宏观经济状况等因素影响，具有周期性特征。随着装机需求旺盛，产业链企业加大资本投入，产能快速扩张，产业链价格下降，各环节产能开始出清。光伏产品出口呈现"价减量增"态势，亚洲成为中国最大出口市场，欧洲和亚洲市场份额较高，沙特阿拉伯市场增长明显。中国光伏企业持续深化海外产能布局，需关注美国本土政策变化和欧美对东南亚产能的限制。中短期行业竞争加剧，垂直一体化趋势增强，研发能力强的头部企业更具竞争力，现金储备充分的企业更易穿越周期。长期来看，在全球能源转型格局下，光伏行业外部发展环境良好，中国光伏行业未来发展空间广阔 [1][3][4][5][7][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][30][31][32][33] 光伏行业概述 - 光伏产业作为战略性新兴产业之一，具有国际竞争优势，受国家产业政策、补贴政策、宏观经济状况等因素影响，具有周期性特征。中国能源消费结构中，仍以煤炭等传统能源为主，未来光伏等清洁能源仍有持续发展空间 [3] - 太阳能光伏产业作为战略性新兴产业之一，其发展受到国家产业政策、补贴政策、宏观经济状况以及产业链各环节均衡程度等多重因素的共同影响，呈现一定的周期性特点。当前中国光伏产业已在全球具备一定的竞争优势，特别是在制造业规模、产业化技术水平、应用市场拓展以及产业体系建设等方面，均处于全球领先地位。在全球范围内推动清洁能源发展的趋势下，以及光伏行业技术不断进步导致度电成本持续下降的背景下，近年来全球光伏新增装机容量保持较高的增长速度。根据彭博新能源财经（BNEF）的数据统计，2021 年至 2023 年期间，中国新增光伏装机容量迅速攀升，2023 年同比增长 148%至 216.88GW，增速显著超出预期。根据国家能源局数据，2024 年 1－10 月，光伏新增装机容量达到了 181.3GW。从能源消费结构来看，当前中国仍以煤炭、石油天然气等传统能源消费为主，光伏等新能源领域具备持续发展空间 [4] - 彭博新能源财经（BNEF）在《2024 年第三季度全球光伏市场展望》报告中预测，光伏组件价格的走低将继续推动 2024 年全球光伏装机容量的增长，预计全年将部署 592GW 的新增光伏装机量，高于 2024 年 3 月预测的 574GW，相比 2023 年的 444GW 增长 33%。此外，根据中国光伏协会（CPIA）的预测，2025 年和 2030 年全球光伏新增装机容量将分别达到 462GW 和 587GW，2023 年至 2030 年期间的年均复合增长率有望达到 7.67% [5] 产业链各环节分析 多晶硅 - 在阶段性供给过剩的背景下，市场呈现非理性竞争，硅料价格已跌破行业企业的现金成本，或将成为行业内最先完成产能出清的环节。光伏产业链的最上游环节为太阳能级多晶硅原料的生产。多晶硅项目的投产周期通常滞后于下游各环节 12 至 15 个月。因此，在下游需求持续增长的情况下，硅料的产能增长速度滞后于下游产能扩张，导致供给短缺，进而推动多晶硅价格迅速上涨。当下游需求达到峰值并开始回落时，由于产能投放的滞后性，供给继续增加，供需关系迅速逆转，多晶硅价格随之下跌。2021 年，中国多晶硅产量增长显著，但由于扩产周期长以及能耗管控导致的减产，市场供应存在较大缺口，多晶硅价格从 13.06 美元/千克上涨至 42.70 美元/千克。2022 年，全球光伏需求超出预期，多晶硅仍呈现供不应求的状态，产品价格维持在高位。2023 年，随着多晶硅新增产能的释放，全年产量继续增长，市场供给充分，价格持续下行，全年降幅超过 70%。2024 年以来，多晶硅价格进一步下滑，国产多晶硅（一级料）现货价格从 2023 年 12 月 25 日的 8.45 美元/千克降至 2024 年 8 月 12 日的 5.04 美元/千克。2024 年 8 月后，由于部分企业停产或减产，市场供给略有下降，多晶硅价格略有回升，2024 年 11 月 20 日，国产多晶硅（一级料）现货价格为 4.48 美元/千克。硅料价格已低于企业的现金成本 [8][9] - 从产能和产量来看，据中国光伏行业协会统计，中国多晶硅产量持续扩大，由 2019 年的 34.2 万吨增长至 2023 年的 143 万吨。2023 年，国内多晶硅年产能 240.8 万吨，其中有效产能达到 204.4 万吨/年，同比新增 88.2 万吨/年，增幅 75.9%；产量 143 万吨，同比新增 62 万吨，增幅 76.54%。据中国光伏行业协会统计，2024 年 1－6 月，相关企业投产、开工及规划的新增产能项目数量与去年同期相比，降幅超过 75%。在此期间，多个原定的新建项目被推迟建设或投产，而总产能规模达到 126.5 万吨。同时，对于已经投产的项目，企业主动关停或减产的产能合计为 46.5 万吨。根据 Mysteel 的数据显示，行业整体的开工率呈现持续下滑的趋势，2024 年 10 月，头部一、二线硅片企业开工率普遍维持 30%~40%，而部分一线企业的开工率维持在 50%~60%，整体中国光伏行业内企业的开工率为 53%，与 9 月相比下降了 2 个百分点 [12] - 多晶硅生产属于大型化工生产范畴，其生产流程复杂。生产线的启停成本较高，单次启停成本约千万人民币。停机后重新启动生产线至少需要三个月的调试周期，工厂常会避免非必要的停机操作。因此已经停机的中小企业及一些能耗较高的老旧产能，其复产的可能性相对较小。此外，多晶硅行业内头部企业与二、三线企业在生产成本上存在显著差异。其中头部企业的多晶硅生产成本相较于二三线企业，每吨至少能节省约 1 万元。在多晶硅价格持续低位运行的情况下，二三线企业生存压力加大，会出现资金流动性紧张的问题。因此，多晶硅环节有望成为行业内率先完成产能整合的环节 [14] 电池片 - 电池片在技术路线选择上，TopCon 技术路线仍为主流。电池环节企业业绩承压，在本轮产能出清的周期中，研发实力强且技术储备丰富的头部企业，或将在本次出清进一步拉大与二三线企业的差距。在产业端，据 InfoLink Consulting 统计，2023 年电池新建产能中 N 型电池产能占比超 95%，其中 TopCon 电池产能占据主导地位。截至 2023 年末，N 型电池产能占行业总产能比重已达 58%，较 2022 年提高 39 个百分点。2012－2023 年，全球光伏电池片产量持续增长，由 38GW 增长至 644GW，其中中国光伏电池片产量由 21GW 增长至 591GW，全球光伏电池片产量增长的主要来自于中国。2012－2023 年，中国光伏电池片产量逐年上升，复合增长率达 35.45%，中国光伏电池片生产规模自 2007 年开始已连续 17 年居全球首位 [15] - 在市场端，根据 SMM 数据，2023 年 N 型组件招标量达 104GW，占国内总招标量的 37%，且月度定标量占比由 1 月的 14%上升至 12 月的 67%，N 型技术或将全面替代 P 型技术。根据 Trend Force 集邦咨询数据预测，截至 2024 年底电池片产能约 1417GW，其中 N 型电池片产能约为 1078GW，占比约 76%，标志着 N 型时代正式到来。其中，TopCon 电池产能约为 941GW，占比约 66.4%。TOPCon 为主的 N 型技术路线在市场应用中正加速拓展，预计到 2029 年，TopCon 电池片产出占比将超过 84%，领先于其他技术路线。随着 N 型产品量产的进一步加速，产业链各环节都在围绕 N 型产能的落地进行新的布局。从价格角度看，TopCon 电池产能快速上升的同时，电池溢价呈现下降趋势，企业的盈利状况也由正转负。根据 Mysteel 数据的统计显示，2024 年 10 月，电池片国内企业产能开工率在 53%，与 9 月相比下降 2%。其中，头部企业具备一定的规模优势和较低融资成本 [16][17] - 此外，由于小尺寸 PERC 电池产能不具备技改价值，大尺寸 PERC 电池产能技改性价比低于新建产能，行业 P 型电池产能面临较大计提减值压力。头部的光伏电池企业中 P 型产能规模较大，计提减值损失较高。2023 年，行业企业计提减值损失的规模大幅上升。2024 年上半年，仍有部分技改的企业计提较大规模的资产减值损失。减值损失的计提进一步导致企业的利润亏损加剧 [18] 光伏组件 - 光伏组件为发电系统核心部分，大尺寸+一体化+N 型趋势凸显，供需失衡或将长期存在，行业集中度持续提升。规模方面，截至 2023 年底，全球组件产能和产量分别达 1103GW 和 612.2GW，同比分别增长 61.6%和 76.2%，持续快速增长。从组件生产类型来看，晶硅组件依然是市场主流。从组件产业布局来看，全球光伏组件生产制造重心仍然在中国大陆，中国大陆产能达到 920GW，约占全球总产能的 83.4%；产量达到 518.1GW，约占全球总产量的 84.6%。从出货量排名来看，在全球光伏组件市场中，中国光伏行业在组件环节具有较强的竞争优势，根据中国光伏协会发布的数据，2023 年全球光伏组件出货量 TOP10 均为中国企业。从技术来看，组件生产环节技术门槛不高，产品同质化严重，且开工率整体较为灵活，因此头部企业与二三线企业在这一环节的差距并不明显，企业难以单纯依靠组件生产能力获得较好的盈利。因此，这一环节供需失衡或将长期存在。此外，大尺寸组件降本增效优势显著，大尺寸需求快速增长。高单价的大尺寸组件以及 N 型组件市占率持续提升，光伏组件市场竞争激烈，行业集中度不断提升 [21][22] 海外需求及布局 - 光伏产品出口呈现"价减量增"态势；亚洲成为中国最大的出口市场，欧洲、亚洲市场出口份额较高，沙特阿拉伯市场增长明显。中国光伏企业持续深化海外产能布局，光伏企业在美的布局需持续关注美国本土政策变化。欧美对光伏企业在东南亚产能的限制仍存在较多的不确定性。海外产能布局或将给企业带来更强的成本和交付能力优势、海外渠道和生产基地、品牌溢价、以及更强的融资能力和盈利水平。出口方面，光伏产品呈现"价减量增"的态势。2024 年 1－8 月，中国光伏产品（硅片、电池片、组件）出口总额 226.67 亿美元，同比下降约 30.8%；出口数量亿个，同比增加 26.5%。从出口地区来看，2024 年上半年亚洲超越欧洲成为中国光伏产品的最大出口市场。欧洲、亚洲市场合计占国内组件出口份额超过 80%。沙特阿拉伯市场增长明显，成为上半年前十大组件出口市场中的第五位。2024 年以来，沙特政府已释出多个集中项目标案，并与多家开发商签订合作协议，在沙特政府加大发展光伏的利好情形下，预计当地的光伏产品需求将逐年上升 [23][24] - 海外布局方面，鉴于全球贸易格局的新变化与国际竞争的加剧，中国持续深化其在海外的产能布局。从当前全球光伏市场的情况来看，美国市场提供的光伏产品毛利率最高。由于美国市场的贸易壁垒极高，特别是在 2012 年和 2015 年两次反倾销和反补贴（双反）调查终裁后，中国光伏企业开始利用东南亚作为跳板，在当地建设工厂以向美国出口光伏组件等产品。在东南亚布局方面，隆基绿能、晶科能源、天合光能、晶澳科技等光伏巨头正加速在马来西亚、越南、泰国等东南亚国家的一体化产能布局。这些企业利用当地的成本优势、政策支持以及良好的市场辐射力，巩固其在全球供应链中的地位。但随着美国限制性贸易政策转向东南亚，2024 年 5 月，美国商务部对柬埔寨、马来西亚、泰国和越南四国的光伏电池重新启动双反调查；同年 6 月，美国对东南亚光伏组件的关税豁免到期。以上政策对东南亚的产能造成显著的不利影响。据相关机构统计，中国企业已逐步降低东南亚组件的开工率。部分企业则选择将产能转移至未被限制的印度尼西亚、老挝等国家。同时，美国对中国光伏产业的限制也引发欧洲市场贸易保护主义的抬头。长期来看，欧美对东南亚产能的限制仍存在诸多不确定性 [25][26] - 在美国本土产能布局方面，隆基绿能、晶科能源、阿特斯等企业已在美国投资新建产能，而晶澳科技及博威合金的产能规划正处于推进阶段。这些举措旨在规避贸易壁垒，同时更直接地服务于当地市场，并提升品牌影响力和市场份额。光伏企业在美国的布局需持续关注美国本土政策的变化。此外，中国厂商在美国建设工厂并获取本土制造补贴的难度相对较大。同时，随着中东地区光伏组件需求的增长，以及欧美市场贸易保护主义的抬头，部分企业选择在中东地区投资新建产能。截至 2024 年 9 月，已公布的中东投资产能规模包括硅料产能 5 万吨、硅片产能 50GW、电池片产能 27GW、组件产能 23GW、以及支架产能 30GW。中东地区加速能源转型，成为全球光伏市场增长较快的地区。同时该地区连接亚非欧，与欧美国家有着长期的自由贸易关税协定。在中东市场布局方面，由于新市场需求旺盛，部分企业选择在中东投资新建产能。海外产能布局或将为企业带来更强的成本和交付能力优势，同时拓展海外渠道和生产基地，提升品牌溢价，以及增强融资能力和盈利水平 [26][27] 总结与展望 - 中短期来看，行业竞争持续加剧，部分企业加速向上下游环节延伸发展，行业垂直一体化趋势持续增强，部分环节集中度可能存在分化；研发能力强的头部企业更具有竞争力、现金储备充分的企业更易穿越周期。长期来看，在全球能源转型格局下，光伏行业外部发展环境良好，中国光伏行业未来发展空间广阔。从中短期来看，光伏终端需求快速增长，使得光伏产能加速扩张，叠加资本大量进入，各环节产能加速扩张，主产业链的产能供给能力仍显著超出行业需求，行业竞争持续加剧，部分环节集中度可能存在分化。同时，部分企业加速向上下游环节延伸发展，行业垂直一体化趋势持续增强。在此背景下，头部企业依靠领先的技术研发能力、管理运营经验和人才资源储备，具备较强的抗风险能力，在自身产能扩张过程中可以持续保持市场地位及竞争优势。此外，随着光伏环节各项新型技术的不断涌现，各项技术结合中发展，研发要求企业投入资源多线并进，以保持技术领先地位。头部企业相较于二三线企业，能调动更多的研发投入，且一体化战略所带来的协同效应有助于提高各环节之间的匹配度，进而促进技术创新。财务方面，光伏产业链各环节前期资本扩张投入大量现金，目前产业链各环节价格持续低位，企业亏损加剧且进入现金消耗期，部分企业资金流动性趋紧，随着时间推移可能会出现偿债风险，在此阶段，现金储备充足且具备融资渠道的企业具备更强的防御能力，有望在穿越经济周期后迎来反弹，推动行业整体回归健康稳健的发展状态 [30][31] - 长期来看，全球能源转型的趋势下，受到多国"碳中和"目标、清洁能源转型及绿色复苏政策的推动，可再生能源预计将持续快速发展。光伏、风电和水电作为未来电力装机增量的主要力量，其下游需求依然强劲。根据国际能源署（IEA）的预测，到 2027 年，全球光伏累计装机量预计将超过煤炭，成为最大的装机能源形式。在全球光伏发电装机快速发展的背景下

报告行业投资评级 - 无明确投资评级信息 [2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][89][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104] 报告的核心观点 - 水泥行业需求端和主要燃料端均呈现较强周期性，供给端呈现被动周期性，且随水泥行业逐步进入成熟发展阶段，周期性特征更加显著。在水泥行业最近两轮周期中，样本水泥企业熟料产能整体呈现增长趋势，从财务表现看，盈利指标呈现较为明显的周期性变化，部分运营效率指标和负债率指标具有一定的周期性变化。本轮下行周期的结束依靠行业供需关系改善，短期需求端难以恢复，改善供需失衡状态需依赖供给端发力；预计政策端将持续实施错峰停产、减量置换和加大环保措施力度等措施加快水泥熟料产能的去除，同时在多重压力下，部分水泥产能将被动出清。故本轮行业下行期中，产能规模大、运营效率高、资源禀赋强、债务负担轻、多元化发展及股东实力强的水泥企业将穿越周期 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、中国水泥行业发展阶段总览 - 中国水泥行业尚未经历完整生命周期。1978－1991年为水泥行业导入期，1992年后进入快速成长期，2015年后进入平台期，2021年起或开始进入衰退期 [3] 二、1992年以来中国宏观经济发展和水泥行业周期表现复盘 - 水泥行业共经历了1992－1998年、1999－2005年、2006－2015年及2016年至今这四个周期。水泥行业需求端和主要燃料端均呈现较强周期性，供给端呈现被动周期性 [2] （一）1992－1998年 - 水泥需求增速前高后低，与宏观经济波动高度一致，整体供不应求，行业开始突破干法水泥发展关，但干法水泥产能仍处于很低水平 [5] （二）1999－2005年 - 水泥需求受益于地产投资拉动快速增长，干法水泥产能爆发式增长，水泥产能进入结构性过剩阶段，周期后期的无序竞争导致水泥价格增长乏力，叠加煤炭价格高位挤压利润，落后产能开始出清 [10] （三）2006－2015年 - 水泥需求在地产和基建投资双拉动下达到历史高峰，"四万亿"放水和产业政策支持促使干法水泥投资大幅增加，行业集中度有所提升，非干法落后产能完成出清，但干法产能也进入过剩状态 [17] （四）2016年至今 - 十三五期间，棚改货币化等扩内需政策和基建投资放缓综合影响下水泥需求在高位平台波动，供给侧改革政策、错峰生产对抑制过剩产能取得一定成效，行业利润连续五年增长，达历史高峰；2021年以后，水泥需求随地产投资下行，行业供需矛盾再次凸显，行业亏损面持续扩大 [34] 三、水泥行业周期性特征 - 水泥行业需求端呈现周期性变化，供给端呈现被动周期性变化，主要燃料呈现周期性变化，行业发展阶段影响周期性特征 [52] 四、水泥行业前五大企业在水泥行业周期中的经营及财务表现 - 在水泥行业最近两轮周期中，样本水泥企业熟料产能整体呈现增长趋势，但受企业发展战略及股东背景差异影响，样本水泥企业规模差异较大；在2021年以来的行业下行期，样本水泥企业销量均出现下行，行业或进入衰退期 [60] 五、水泥行业未来周期及穿越水泥企业特征研判 - 本轮下行周期的结束依靠行业供需关系改善，但短期内需求端难以恢复，改善供需失衡状态需依赖供给端发力；预计在政策端持续发力及多重压力下，部分水泥产能或将被动出清。产能规模大、运营效率高、资源禀赋强、债务负担轻、多元化发展及股东实力强的水泥企业或将穿越周期 [85] 六、总结 - 我国水泥行业尚未经历完整生命周期。自1992年以来水泥行业共经历了1992－1998年、1999－2005年、2006－2015年及2016年至今这四个周期；水泥行业需求端和主要燃料端均呈现较强周期性变化，水泥行业供给端呈现被动周期性变化，且随水泥行业逐步进入成熟发展阶段，周期性特征更加显著。预计政策端将持续实施错峰停产、减量置换和加大环保措施力度等措施加快水泥熟料产能的去除，同时在多重压力下，部分水泥产能将被动出清。故本轮行业下行期中，产能规模大、运营效率高、资源禀赋强、债务负担轻、多元化发展及股东实力强的水泥企业将穿越周期 [100]

报告行业投资评级 - 无明确投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87] 报告的核心观点 - 湖南省区位及资源禀赋优势明显，近年来经济持续增长，产业结构逐步优化升级，呈现"三二一"的经济发展格局，第三产业是拉动全省经济增长的主要动力 [2] - 湖南省各地市（州）经济及财政实力分化明显，省会长沙市在经济发展水平和财政实力方面明显高于其他市（州），省会优势明显 [3] - 湖南省存续发债城投企业数量较多，主要分布在以长沙为主的长株潭及湘北地区 [4] 根据相关目录分别进行总结 湖南省经济及财政实力 [6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87] - 湖南省区位优势显著，具有承东启西、连南接北的枢纽地位，交通便利，资源禀赋优势明显，为经济发展奠定基础 [6] - 2023年，湖南省经济总量在全国处于中上游水平，人均GDP在全国处于中游水平，城镇化率低于全国平均水平，固定资产投资增速由正转负 [6] - 湖南省第三产业增速较快，以服务业为主导，是拉动全省经济增长的主要动力 [6] - 湖南省积极布局十大农业优势特色千亿产业，建成7个国家优势特色农业产业集群，农林牧渔业增加值同比增长3.7% [14] - 2023年，湖南省通过开展"智赋万企"行动、实行"十大产业项目"等举措拉动工业发展，全省规模工业增加值增长5.1%，略高于全国水平（4.6%） [14] - 2023年，湖南省固定资产投资（不含农户）同比下降3.1%，其中基础设施投资下降16.1% [14] - 2023年，湖南省一般公共预算收入规模位于全国中游水平，整体财政实力一般；一般公共预算收入稳定性尚可，但财政自给率较低，政府性基金收入持续下降，上级补助收入对地方综合财力贡献度较高 [24] - 2023年末，湖南省政府负债率排名全国中游，债务率排名全国靠后 [27] 湖南省地市（州）经济及财政状况 [29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87] - 湖南省各地级市（州）经济实力差距较大，发展相对不均衡 [29] - 长沙市作为湖南省省会，产业基础较好，经济实力明显高于其他地级市（州），强省会优势明显 [29] - 湖南省各地级市（州）财政实力延续分化格局，长沙市综合财政实力远高于其余地级市（州），省会优势明显 [44] - 2023年，湖南省大部分地级市（州）政府性基金收入同比均大幅下降 [50] - 2023年末，湖南省各地级市（州）政府债务余额均保持增长，大部分地级市（州）政府负债率和债务率均有所上升 [53] - 债务管控方面，湖南省多次提出落实一揽子化债方案，加强常态化债务风险监测预警，严禁违规新增隐性债务和虚假化债 [58] 湖南省城投企业偿债能力 [61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87] - 湖南省存续发债城投企业数量较多，主要分布在长株潭及湘北地区，主体级别以AA为主 [61] - 2023年，湖南省发债城投企业债券发行规模同比有所增长，发债城投企业集中在长沙市、常德市和株洲市，主体级别以AA+为主 [65] - 2023年，湖南省发债城投企业债券净融资额合计为442.00亿元，较2022年同比下降12.09% [66] - 截至2023年底，湖南省存续发债城投企业货币资金对短期债务的覆盖程度整体表现偏弱，大部分发债城投企业仍存在较大的短期偿债压力 [70] - 长沙市发债城投企业全部债务规模在湖南省中占比最高，2025年到期债券规模较大，存在较大的集中兑付压力 [72] - 2023年，湖南省省级及各地市级发债城投企业筹资活动现金流多表现为净流入，但整体净流入规模同比有所下降，整体融资步伐放缓 [76]

报告概要 - 上海市是我国的经济、金融、贸易、航运、科技创新中心，经济实力及城市竞争力持续居于全国前列。2023年，上海市GDP超四万亿元，规模居全国城市首位；人均GDP达19.03万元，在省级行政区中仅次于北京居第二位；上海市产业结构持续优化，形成了以现代服务业为主体、战略性新兴产业为引领、先进制造业为支撑的现代产业体系。上海市财政实力雄厚，财政收入质量高，自给能力强。上海市是国内首批启动隐性债务清零的试点城市，政府债务负担轻，整体偿债能力强 [2] - 从上海市下辖区层面看，上海市各区经济实力分化较大，浦东新区经济总量超万亿，处于绝对领先地位，黄浦区人均GDP居于首位；上海市各区产业均衡发展，依据资源禀赋和特色优势，推动产业结构调整和科技创新政策落地，促进城市整体竞争力进一步提升。2023年，上海市各区一般公共预算收入规模差距较大，浦东新区最强；各区收入质量均较高。截至2023年底，上海市各区整体政府债务余额增速不高，各区负债率普遍处于较低水平，仅崇明区受制于经济体量小，负债率相对较高。从地方政府债务率看，金山区、杨浦区、崇明区、黄浦区和奉贤区债务率指标相对较高，浦东新区、长宁区、宝山区和虹口区地方政府债务率较低 [3] - 截至2023年底，上海市存续发债城投企业债务余额的区域集中度较高，债务负担相对较轻，各区发债城投企业短期偿债压力较小。浦东新区、市本级和静安区未来三年债券集中到期规模大。金山区综合财力对"发债城投企业全部债务+地方政府债务"的支持保障程度较弱 [4] 上海市经济及财政实力 - 上海市位于中国南北海运和长江水运交汇要处，是我国的经济、金融、贸易、航运及科技创新中心，经济实力及城市竞争力持续居于全国前列。2023年，上海市GDP总量居于全国城市首位，人均GDP19.03万元，在省级行政区中仅次于北京居全国第二位；上海市产业结构持续优化，形成了以现代服务业为主体、战略性新兴产业为引领、先进制造业为支撑的现代产业体系 [6] - 上海市城镇化水平很高，人才优势突出。截至2023年底，上海市常住人口2487.45万人，较上年底净流入11.56万人，其中，户籍常住人口1480.17万人，外来常住人口1007.28万人。上海市常住人口城镇化率89.33%（2022年），高于全国平均水平（66.16%）。上海市确立了人才引领发展的战略地位，人才优势是上海城市核心竞争力和软实力的重要体现 [10] - 上海市经济总量及人均GDP处于全国前列。2023年，上海市完成地区生产总值47218.66亿元，经济总量持续居于全国城市首位；GDP增速为5.0%，高于全国平均水平。2023年，上海市人均GDP为19.03万元，在省级行政区中仅次于北京居全国第二 [11] - 上海市形成了以现代服务业为主体、战略性新兴产业为引领、先进制造业为支撑的现代产业体系。2023年，上海市三次产业结构由2022年的0.2:25.7:74.1调整为0.2:24.6:75.2，第三产业占比持续超过70%，是上海市经济增长的主要动力 [13] - 2023年以来，上海市促进经济发展的相关政策包括《上海市加大吸引和利用外资若干措施》、《上海市促进外贸稳规模提质量的若干政策措施》、《关于新时期强化投资促进加快建设现代化产业体系的政策措施》等 [17][18] 上海市财政实力及政府债务情况 - 2023年，上海市财政收入规模大，整体财政实力保持在全国主要城市首位；上海市一般公共预算收入稳定性较强，财政自给能力很强，政府性基金收入同比下降。上海市政府债务负担在全国处于较低水平，整体偿债能力强 [19] - 上海市政府负债率和债务率均排名全国靠前（按照从低到高排序）。2023年，上海市地方政府债务率（地方政府债务余额/综合财力*100%）和地方政府负债率（地方政府债务余额/GDP*100%）分别为66.60%和18.71%，在全国31个省市自治区（不含港澳台）中均排名第2位 [20] 上海市各区经济及财政状况 - 上海市各区经济实力分化较大，浦东新区作为上海市"五个中心"建设的核心功能区所在地，其经济总量超过万亿元，处于绝对领先地位，黄浦区人均GDP居于首位。上海市各区产业均衡发展，依据资源禀赋和特色优势，推动产业结构调整和科技创新政策落地，促进城市整体竞争力进一步提升 [24] - 上海市各区一般公共预算收入规模差距较大，浦东新区最强，静安区、黄浦区、徐汇区次之，崇明区最弱，但整体看各区收入质量均较高 [39] - 上海市各区整体政府债务余额增速不高，浦东新区、静安区近三年政府债务余额持续压降，各区负债率普遍处于较低水平，仅崇明区受制于经济体量小，负债率相对较高。从地方政府债务率看，金山区、杨浦区、崇明区、黄浦区和奉贤区债务率指标相对较高，浦东新区、长宁区、宝山区和虹口区地方政府债务率较低 [51] 上海市城投企业偿债能力 - 上海市存续发债城投企业主要分布在浦东新区、市本级、静安区和奉贤区，主体信用级别以AAA和AA+为主，整体资质较为优异 [59] - 2023年，上海市城投企业债券净流入规模大幅增加，资金主要流向浦东新区和市本级城投企业。2024年1－10月，上海市城投企业债券发行规模已超过2023年全年 [65] - 上海市城投企业普遍具备一定造血能力，债务负担相对较轻，各区发债城投企业短期偿债压力较小。浦东新区、市本级和静安区未来三年债券集中到期规模大，其他区域到期债券规模相对较小。2023年，上海市发债城投企业筹资活动现金整体表现为净流入，再融资规模维持在较高水平 [71]

报告行业投资评级 - 未提及 [无] 报告的核心观点 - 湖北省交通资源丰富2023年经济总量与人均GDP分别位居全国第7位和第9位一般公共预算收入规模位居全国第11位财政自给率较低综合财力和政府债务负担处于全国中上游水平各地市（州）经济和财政实力发展不均衡债务方面各地市（州）广义债务率均超400%发债城投企业主要为地市级和区县级平台债务负担稳定融资结构以银行贷款和债券融资为主再融资表现尚可对122家城投企业进行3C评级结果近似正态分布区分度高评级中枢在CR3 - 级[2][3][13] 湖北省经济及财政实力 - 湖北省交通地位重要资源丰富2023年经济总量与人均GDP分别位居全国第7位和第9位一般公共预算收入规模位居全国第11位财政自给率较低政府性基金收入虽小幅增长但土地使用权出让金对政府性基金收入贡献率持续走低综合财力和政府债务负担处于全国中上游水平[2] 湖北省各地市（州）经济及财政实力 - 湖北省下辖多个地区各地市（州）可分三个梯队武汉市GDP占全省经济总量的35.86%为第一梯队襄阳和宜昌为第二梯队其余为第三梯队从财政实力看2023年武汉市一般公共预算收入远大于省内其他地市襄阳和宜昌介于200亿与300亿之间为省内第二梯队黄冈荆州等7个地市介于100亿与200亿之间其他地市低于100亿[3] 湖北省城投企业偿债能力 - 湖北省发债城投企业以地市级和区县级平台为主近年来债务负担整体变化不大融资结构除武汉和恩施州外其他类型融资占比均在15%以下荆门和鄂州在10%以下短期偿债能力方面2024年6月末各地市（州）发债城投企业货币资金对短期债务覆盖倍数均小于1倍除黄冈武汉和咸宁外其他地市（州）较上年末均有所下降黄石鄂州和恩施州在0.30倍以下再融资方面2024年上半年筹资活动现金净流出地市（州）明显增加但规模不大发债城投企业再融资表现尚可[4] - 各地市（州）中武汉的发债城投企业全部债务 + 地方政府债务规模最大其次为襄阳宜昌黄石和荆州各地市（州）的发债城投企业全部债务 + 地方政府债务/一般公共预算收入 + 政府性基金收入均超400%武汉襄阳荆州和随州超600%黄石和荆门超700%[5] 湖北省城投企业3C评级情况 - 对湖北省122家城投企业进行3C评级结果近似正态分布区分度高评级中枢在CR3 - 级最高信用等级为CR2 + 最低信用等级为CR5省级城投企业2家地市级59家区县级61家主体级别在CR3 - 及以上的城投企业主要为省级和市级城投企业区县级城投企业主要集中在武汉市下属区县主体级别在CR3 - 以下的城投企业主要为区县级平台及重要性较低的市属平台湖北省3C信用级别为CR2和CR2 + 的城投企业共4家均为武汉市市级城投企业主体级别为CR2 - 的城投企业共6家省级2家武汉市级2家襄阳市级1家宜昌市级1家3C评级综合多因素评定能较好区分企业信用风险评级结果有较大参考价值[8][10]