行业运行概况 - 一般金融机构包括金融租赁、汽车金融和消费金融等非银机构 监管政策旨在引导这些机构回归主业、规范化经营,促进长期健康发展 [1] - 2023年8月11日起施行的《汽车金融公司管理办法》修订内容包括风险管理、业务范围、公司治理及内部控制等,旨在引导汽车金融公司聚焦主业,提高风险防控意识和信息披露透明度 [1] - 2024年3月发布的《消费金融公司管理办法》优化了准入政策,提高了主要出资人持股比例至50%,最低注册资本提升至10亿元,增设部分监管指标,限制盲目扩张 [2] - 2024年11月1日起施行的《金融租赁公司管理办法》在公司治理、股权管理、关联交易管理等方面进行了更新,提高了对主要出资人的要求,补充完善了风险管理和经营规则,新增杠杆率、流动性比例等监管指标 [3] 行业表现 - 金融租赁公司数量稳定在70余家,资本金规模不断扩大,行业由高速增长向稳健发展过渡,资产规模及业务规模增速放缓,但头部效应明显 [4] - 汽车金融公司主要为厂商系,业务发展与汽车行业息息相关,资产规模下行,资产质量良好,拨备水平充足,资本逐步积累,但融资结构有待完善 [5] - 2023年消费金融公司资产规模保持增长,头部化、分层化趋势显著,不良贷款率略有下降,盈利表现较好,但利润表现分化,资本补充依赖增资扩股,融资渠道仍较为单一 [6] 3C评级框架 - 3C评级理论从经营能力、财务能力和可持续发展能力三个维度分析受评主体的信用状况,能够更全面准确地反映企业信用水平 [7] - 经营能力分析包括市场竞争力、风险管理水平等,财务能力分析包括资产质量、盈利能力、资本和偿付能力等,可持续发展能力分析包括发展韧性、财务弹性和ESG表现 [8] 3C评级表现 - 2024年使用3C模型打分的企业共38家,其中金融租赁公司20家,汽车金融公司10家,消费金融公司8家,主体长期信用等级划分为四等十级 [9] - 一般金融机构头部效应明显,抗风险能力与其体量和财务表现相关,体量较大的机构风险防控手段强于中小体量机构 [11] - 股东方支持是一般金融机构级别序列的重要考量因素,控股股东为大型国有商业银行、头部股份制银行或大型央企的机构抗风险能力更强 [14] - 2024年有3家一般金融机构3C级别发生变动,其中1家汽车金融公司和1家金融租赁公司调降,另有1家汽车金融公司调升 [16] 行业关注 - 需关注股东信用状况及支持意愿变化对一般金融机构可能带来的影响 [17] - 需关注行业监管政策对部分一般金融机构可能造成的转型压力 [17] - 随着国内经济增速逐步回稳,一般金融机构有望保持稳健经营的发展态势 [17]

行业投资评级 - 报告对可选消费行业的投资评级为稳定发展态势 [1] 报告的核心观点 - 2024年政策刺激对可选消费品需求有较大提振作用,但宏观经济环境变化导致个人收入不确定性增加,公众消费决策更趋谨慎 [1] - 行业内企业竞争加剧,利润空间被挤压,尾部企业经营压力加大,信用风险突出 [1] - 2025年随着促进消费政策落地显效,头部企业信用水平将得以巩固,可选消费行业预计整体维持稳定发展态势 [1] 行业概况 - 2024年全球经济增长放缓,地缘冲突风险增多,个人收入不确定性增加,公众消费决策更趋谨慎 [3] - 2024年前三季度中国居民人均可支配收入实际增长4.9%,居民人均消费支出实际增长5.3%,增速均低于2023年同期水平 [3] - 2024年以来中国政府持续出台促消费政策,如以旧换新、消费券与消费补贴等 [3] - 2024年前三季度中国居民平均消费倾向为66.7%,略高于2023年同期的66.4% [3] 可选消费产品特点 - 可选消费产品包括住房、汽车、家具、家电、中高档服饰、电子产品、文旅产品等 [4] - 可选消费产品消费频次低于必需消费产品,且具有一定周期性,与国家宏观经济密切相关 [4] - 人口增加和人均可支配收入提升能有效带动可选消费行业发展 [4] - 可选消费产品表现出更新换代特性,对相关企业产品升级提出更高要求 [4] - 近年来房地产景气度下行、人力成本上升、品牌竞争激烈等因素对可选消费行业带来挑战 [4] 2024年细分行业运行分析 纺织服装行业 - 2024年前三季度中国终端零售增长动力不足,消费者信心持续修复中,品牌服饰销售承压,中游制造环节景气度有所恢复 [5] - 2024年1-9月中国社会消费品零售总额同比增长3.3%,服装鞋帽针纺织品类零售额累计同比增长0.2%,服装零售类消费表现弱于整体消费行业 [5] - 纺织服装行业产业链不同环节表现有所分化,2024年1-9月纺织制造相关企业收入及利润增速更为亮眼,下游品牌服饰销售承压 [5] - 海外品牌进入补库周期,出口需求量大,但全球纺织服装加工重心逐渐向越南等东南亚国家转移 [5] - 2024年1-9月中国服装及衣着附件出口金额为1181.1亿美元,同比下降2.6%;纺织纱线织物及其制品出口金额为1043.0亿美元,同比增长2.3% [5] - 同期越南纺织品出口金额为273.5亿美元,同比增长7.2% [5] - 服装产业链各环节表现有所分化,纺织制造板块企业订单及盈利能力有所恢复 [6] - 纺织制造企业多数以贴牌代工的出口业务为主,上年同期受下游海外品牌去库存影响,业绩基数较低 [6] - 2024年开始海外品牌库存去化接近尾声,逐渐进入补库存周期,纺织制造环节订单自2024年初以来同比稳健增长,带动企业盈利能力同比改善 [6] - 品牌服饰企业整体盈利偏弱,运动品牌表现优于休闲时尚服饰类企业 [7] - 国内服饰终端消费呈现波动态势,线上表现好于线下;零售承压使得负向经营杠杆显现,部分公司因费用率提升,利润表现不及预期 [7] - 消费者对运动类服饰需求偏好保持,运动类企业盈利情况整体好于休闲时尚服饰 [7] - 2024年上半年安踏体育、李宁、特步国际、361度营业总收入均同比增长,李宁、361度及滔搏净利润同比有所增长 [7] - 休闲时尚服饰中,2024年前三季度森马服饰、比音勒芬和歌力思营业总收入同比增长,净利润仅比音勒芬同比微幅增长 [7] - 休闲时尚服饰中,男装因上年同期销售基数较高,2024年1-9月同比有所下滑;女装销售表现也相对偏弱 [7] 家电行业 - 经过三十年快速发展,中国大家电保有量已接近发达国家水平,家电市场逐步成熟饱和,增长空间日益有限 [12] - 2024年1-10月家用电器和音像器材类社会消费品零售总额同比增长7.80%,但在上年低基数前提下,整体增速依然不足 [12] - 2024年1-6月白电市场零售额同比下降7.0%,零售量同比下降3.6%,市场尚未有明显复苏迹象 [12] - 国内家电市场呈现以价换量趋势,各厂商通过降价促进销量,行业价格战加剧 [12] - 消费者对家电产品性价比和实用性更加重视,家电企业在研发、生产、销售等环节进行全面优化和升级,以根据市场情况调整产品结构和营销策略 [12] - 家电增量需求与购置新房、二手房翻修等场景高度相关,随着房地产市场销售低迷,家电增量需求规模较小 [13] - 2024年1-10月中国房地产住宅销售面积累计65367.92万平方米,同比减少17.70% [13] - 住宅开工面积累计44568.66万平方米,同比减少22.60%;竣工面积累计41995.15万平方米,在上年高基数影响下,同比减少23.90%,竣工面积下降速度同比加快 [13] - 与国内市场困境相比,海外市场成为家电企业寻求新增长点的重要途径 [14] - 家电产品出口面临贸易制裁、运输交付等风险 [14] - 国内家电企业纷纷通过自建工厂或并购等方式进行海外产能布局 [14] - 海外建厂有助于降低高额关税成本风险及降低大型家电产品运输成本,提高客户服务效率,还能够通过并购等方式,快速借助当地知名品牌进入市场 [14] - 2024年上半年末中国空调、冰箱冷柜、洗衣机产能分别占全球的82.7%、57.6%和52% [14] 消费电子行业 - 2024年前三季度受益于各品牌新品发布进度恢复、折叠屏及AI电子产品持续推出等因素影响,全球及中国市场消费电子整体表现呈温和复苏态势 [15] - 2024年前三季度全球及中国市场消费电子产品出货量均较2023年同期出现不同程度增长,其中前三季度智能手机全球出货量分别实现同比增长7.8%、6.5%和4.0% [15] - 2024年前三季度折叠屏手机中国出货量亦持续大幅增长,同比增长率分别为83%、104.6%和13.6% [15] - 2024年1-9月行业内企业经营表现有所提升,A股申万消费电子板块95家上市公司中,78家公司实现营业总收入同比增长,51家企业实现利润总额同比增长 [15] - AI技术的应用或将成为消费电子产品换机的重要推动力 [19] - 2024年基于AI模型的消费电子产品陆续面世,这些产品通过集成AI技术赋能基础功能,如AI拍摄和图像处理、智能语音交互等功能 [19] - 智能手机方面,各大手机品牌通过采用自研模型或引入第三方模型,强化翻译、编辑图片等功能促进了销售,如荣耀Magic7、小米15等系列手机 [19] - AIPC方面,2024年的CES展会上,联想展示了多款AIPC,如赋能创作过程的YogaPro9i等;英特尔推出的酷睿Ultra处理器为首款集成神经处理单元(NPU)的产品,可为笔记本电脑增添AI视频编辑等新功能;英伟达推出的全新显卡也为AIPC的发展提供了强大的硬件支持 [19] - 2024年第三季度全球AIPC的出货量达到了1330万台,占全球PC总出货量的20% [19] - 可穿戴设备同样向AI技术的深度融入方向发展,2024年百度推出首款内置中文大模型的原生AI眼镜,Rokid、暴龙眼镜和阿里巴巴(通义千问)合作推出AI音频眼镜 [19] - 折叠屏等显示技术创新、芯片等零部件技术升级或将成为消费电子产品迭代方向 [22] - 持续创新的显示技术也为消费电子设备带来产品迭代方向,Mini LED、Micro LED等新型显示技术的应用将推动产品向更高分辨率、更高对比度以及更低能耗的方向发展 [22] - 随着AI算法的持续更新,搭载AI模型的电子产品电源管理系统、计算能力、传感器配置等方面的需求也随之攀升,亟需更高效能、高性能且低功耗的先进芯片来支撑高强度的计算任务与长时间的续航需求 [22] - 目前中国高端电子产品核心零部件仍依赖于进口,尤其是特朗普当选美国总统后,半导体产业逆全球化趋势凸显,对国内企业的供应链稳定性和可控性提出了更高要求,具备核心自主可控技术的电子厂商综合抗风险能力更强 [22] - 非洲等新兴市场消费电子或存在结构性改善需求 [23] - 非洲、中东和拉美等新兴市场人口基数较大,人均手机保有量较小,智能手机渗透率有一定的提升空间 [23] - 2023年中东和非洲地区功能机销量约为1.04亿台,智能机销量约为1.40亿台,智能机占比约为57.4%,较2017年最低点提升了约9.5个百分点 [23] - 随着新兴市场所在地区网络基础设施建设的完善、当地居民收入的提升,新兴市场消费电子产品或将进一步结构优化,适合当地经济水平和使用环境的智能电子产品需求或将有所提升 [23] 行业相关政策分析 - 2024年以来政府一揽子促销费政策密集发布,多地开展家电、家具、电子产品的以旧换新活动,消费新场景培育成为促销费、稳增长的重要措施,可选消费行业内企业面临良好的政策环境 [24] - 2024年11月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》,旨在推动大规模设备更新和消费品以旧换新,在消费品方面开展汽车、家电、家装等产品的以旧换新,鼓励汽车生产企业、销售企业开展促销活动,鼓励有条件的地方对消费者购买绿色智能家电给予补贴,通过政府支持、企业让利等多种方式,支持居民开展旧房装修、厨卫等局部改造 [25] - 全国各地政府启动新一轮消费券发放活动,以实际行动促进消费回暖,例如上海发放了"乐品上海""乐游上海"等多种分类消费券,北京继续发放冰雪消费券等;各地政府积极支持家电以旧换新政策,通过财政补贴、税收优惠等方式鼓励消费者购买新家电 [25] - 截至2024年11月初已有3000多万人参与消费品以旧换新,带动销售超4000亿元 [25] - 2024年6月国家发展改革委等部门印发《关于打造消费新场景培育消费新增长点的措施》的通知,围绕居民吃穿住用行等传统消费和服务消费,培育一批带动性广、显示度高的消费新场景,例如深化旅游业态融合创新、拓展文娱体育消费空间、推动购物消费多元融合发展、培育国货"潮品"消费,措施中还重点提及拓展汽车消费场景、丰富家装家居消费场景、打造电子产品消费新场景等,持续推动消费新业态、新模式、新产品不断涌现 [26] - 2024年以来中国地产政策经历了一系列调整与优化,在税收、信贷、限购、土地等方面进行了全面调整与优化 [27] - 税收调整方面,自12月1日起对个人购买家庭唯一住房,面积为140平方米及以下的,减按1%的税率征收契税;面积为140平方米以上的,减按1.5%的税率征收契税 [27] - 取消普通住宅和非普通住宅标准的城市,对个人销售已购买2年以上(含2年)住房一律免征增值税,原针对北京、上海、广州、深圳4个城市个人销售已购买2年以上(含2年)非普通住房征收增值税的规定相应停止执行 [27] - 多地放宽限购政策,杭州出台楼市新政,住房商业贷款不再区分首套、二套,最低首付款比例统一为15%;福州取消了普通住宅和非普通住宅标准,住房商业贷款不再区分首套房和二套房;威海优化调整房地产相关政策,包含统一首套、二套住房商业贷款首付比例等 [27] - 金融政策方面,9月24日央行公布了降低存量房贷利率、统一房贷首付比例等一揽子房地产金融政策,降低了购房者的负担,刺激了市场需求 [27] 行业内企业信用状况 - 2024年1-9月可选消费行业内1家企业的2支债券发生违约、5家企业存在主体信用等级下调的情况;存续债券以可转换公司债券、中期票据和公司债券为主;存续债券到期时间主要集中在2025-2027年,其中2025年到期债券规模较大,存在一定的债券兑付压力 [29] 行业内企业新发债券情况 - 2024年1-9月可选消费行业新发行信用债共53期(包括中期票据20期、可转换公司债券5期、公司债券7期、短期融资券15期等),发行金额合计461.91亿元、票面利率最高为5.00% [30] - 截至2024年9月底,新发主体中,除1支可交换债发行主体未进行主体信用评级外,其他22家新发债企业主体信用等级集中在AA~AAA,分别为4家、6家和7家 [30] 行业内企业到期债券情况 - 2024年1-9月可选消费行业发债企业共有1家公司的2支债券到期,为华晨汽车集团控股有限公司发行的企业债,发行金额合计21亿元,其主体和债项信用评级于2023年6月8日被维持为C,于2024年6月26日被终止评级 [31] - 上述债券已于2020年11月20日因提前到期未兑付而实质违约 [31] 行业内企业存续债券情况 - 截至2024年9月底,可选消费行业存续债券共198期,债券余额合计1559.90亿元,其中存续中期票据47期,金额合计409.40亿元;存续可转换公司债券67期,余额合计482.45亿元;存续公司债券50期,余额合计407.14亿元 [32] - 从发债主体来看,截至2024年9月底,可选消费行业发债(存续债)公司中,具备主体信用等级的企业共92家,企业主体信用等级集中在AA-~AA [32] - 2024年行业内主体信用等级存在下调的共5家,其中3家被下调至A-,1家被下调至C;所发行债券共计5支,其中1.44亿元将于2025年到期,9.49亿元将于2026年到期,6.09亿元将于2027年到期 [36] - 2024年被下调主体信用级别的企业均发生利润连续亏损,且呈现出不同的个体风险特征,考虑到2025年可选消费品市场竞争将愈加激烈,上述企业存在进一步被下调的可能 [36] - 截至2024年9月底,可选消费行业存续债券中,债券主要集中于2025-2027年到期(或回售),其间到期(或回售)债券余额合计1096.81亿元,其中将于2025年到期(或回售)的债券余额517.76亿元,行业整体在2025年存在一定的债券兑付压力 [39] 行业展望 - 2024年政策刺激对可选消费品需求有较大提振作用,但宏观经济环境变化导致个人收入不确定性增加,公众消费决策更趋谨慎 [42] - 行业内企业竞争加剧,利润空间被挤压,尾部企业经营压力加大,信用风险突出 [42] - 具备良好供应链管理能力、技术创新能力、品牌优势等龙头企业的经营优势会进一步扩大,缺乏上述能力的企业可能难以在价格战中保持盈利能力,存在产品更迭速度缓慢面临市场淘汰,过度依赖进口原材料或出口产品,成本控制能力弱,同时受到大型企业和新兴品牌的双重挤压等风险 [42] - 充裕的资金储备可以帮助企业抵抗行业周期波动,企业有更多资金投入研发,从而提升企业核心竞争力;现金流良好的企业在运营稳定性、偿债能力、融资成本及产业扩张等方面帮助企业实现长期稳定发展 [42] - 稳健的资本结构可以降低财务风险,提高财务灵活性,抗风险能力更强 [42] - 从债券市场表现来看,可选消费行业发债主体信用级别主要集中在AA-~AA区间,2024年发生主体级别下调的企业呈现出不同的个体风险特征 [43] - 随着刺激消费政策的陆续落地,行业内企业出现大规模信用下调风险的可能性较低 [43] - 关注发债企业所呈现的个体性信用风险,如何在激烈的行业竞争中保持优势、提高资产运行效率和产品

行业投资评级 - 报告对电力、电气设备制造行业的展望为稳定 [40] 报告的核心观点 - 2025年电力、电气设备制造行业景气度或将持续，板块向上动能增加 [1] 行业运行情况回顾 - 2023年以来，全社会用电量稳步回升，电力行业加快新型能源体系和新型电力系统构建；电源、电网持续保持较大的投资规模，2023年电源投资增速创新高，新能源新增装机成为新增装机绝对主体，重点输电通道建设稳步推进，电力设备制造行业外部发展环境良好 [3] - 2023年，全国全社会用电量9.22万亿千瓦时，同比增长6.7%，用电量保持平稳增长，一、二、三、四季度，全社会用电量同比分别增长3.6%、6.4%、6.6%和10.0%，同比增速逐季提升 [4] - 2024年10月，经国家统计局初步核算，2024年前三季度中国国内生产总值为949746亿元，同比增长4.8%，国民经济持续稳定恢复；据中国电力企业联合会发布的《2024年三季度全国电力供需形势分析预测报告》显示，2024年前三季度全国全社会用电量7.41万亿千瓦时，同比增长7.9%，全社会用电量持续增长 [4] - 根据国家能源局数据统计，2024年1－9月，全国主要发电企业电源工程完成投资5959亿元，同比增长7.2%；电网工程完成投资3982亿元，同比增长21.1% [4] - 2023年，全国主要电力企业完成投资15502亿元，同比增长24.7%；全国电源工程建设完成投资10225亿元，同比增长37.7%；全国电网工程建设完成投资5277亿元，同比增长5.4%，其中直流工程145亿元，同比下降53.9%；交流工程4987亿元，同比增长10.7%，占电网总投资的94.5% [8] - 2023年，全国新增发电装机容量37067万千瓦，同比增长86.7%，增速较上年提升75.5个百分点 [8] - 2023年全国新增并网太阳能装机突破2亿千瓦，风电、光伏发电的新增装机占新增装机总容量的比重达到79.2%，成为新增装机的绝对主体，电源建设重心继续向新能源和调节型电源转移 [8] - 截至2023年底，中国共成功投运"19交20直"39条特高压线路，全国跨区输电能力达到18815万千瓦，同比持平，全国跨区送电量完成8497亿千瓦时，比上年增长9.7%，电网更大范围内优化配置资源能力显著增强 [10] 行业内企业特征 - 电力、电气设备制造行业位于产业链中游，中小企业数量众多，竞争激烈。随电压等级的提升，行业竞争格局呈金字塔型分布，即电压等级越高，技术壁垒越强，头部企业竞争优势越明显 [15] - 电力、电气设备制造行业的中小企业数量众多，规模小，生产效率低，中低端技术装备行业集中度较低，整体竞争力较弱，行业竞争激烈 [15] - 近年来，随着国家电网有限公司和中国南方电网有限责任公司普遍采用集中招标方式，加剧了市场竞争程度 [15] - 高端技术装备企业整体处于领先地位，国产化中高端装备、二次设备及成套设备等技术壁垒较高的领域，市场集中度较高 [15] - 电力、电气设备制造行业处于产业链中端，对上下游议价能力偏弱，成本转嫁能力有限，营运资金沉淀规模较大 [16] - 电力、电气设备产品材料成本占比高，上游主要原材料为大宗商品，商业信用空间有限，当主要原材料价格短期大幅上涨，在一定程度上加大企业的成本控制难度及企业的短期资金压力 [16] - 行业下游客户主要为大型电力集团、两大电网及下属公司等，客户信誉良好但议价能力强，容易形成大额的应收账款且账龄偏长 [16] - 受季节性现金流波动、采购招标进度、垫资等因素影响，电力、电气设备企业存货对营运资金有一定的占用 [16] - 以6家主要电力、电气设备制造上市公司为例，截至2023年底，6家上市企业的应收账款占总资产的比重在22.00~33.00%，对营运资金占用较明显，下游议价能力整体偏弱 [18] - 电力、电气设备制造行业为资本和技术高度密集型行业，且细分行业较多，企业业务结构呈现多元化，产品丰富多样 [19] - 一般通用电力设备产品由于技术和生产工艺壁垒不高，产品同质性强，差异小；特殊电力设备企业大量的研发投入、产品升级及新产品推出，技术优势显著，产品主要集中于特高压、超高压领域 [19] - 例如许继电气股份有限公司业务横跨一二次、交直流领域，涉及直流输电及电力电子、智能变配电业务、智能轨道交通及工业智能化业务、智能用电业务、电动汽车充换电及驱动控制业务、新能源业务等 [19] - 国电南瑞科技股份有限公司产品线涵盖发、输、变、配、用、调度、信息通信等各领域，从电力生产、传输到分配全过程，业务涉及电网自动化及工业控制、继电保护及柔性输电、电力自动化信息通信和发电及水利环保等领域，具备丰富的产品线并呈现多元化的业务结构 [19] - 由于电力设备制造行业技术相对成熟，企业竞争力主要集中于稳定的长期业务合作关系及较强的成本控制能力 [19] - 业务结构的多元化和较强的技术实力有助于提升企业抗风险能力，增强业务稳定性 [19] 发债企业信用梳理 - 2023年，行业债券发行规模有所增长，到期偿付规模大幅增长，净融资规模呈净流出状态；2024年以来，行业债券发行规模有所增长，到期偿付规模有所下降，净融资规模转为净流入状态 [22] - 2020年受公共卫生事件影响，电力设备制造行业整体融资需求大幅增加，电力设备制造企业在债券市场的净融资规模增长至194.68亿元 [23] - 2021年电力设备制造企业债券到期规模较大，整体净融资规模大幅下降至-43.94亿元 [23] - 2022年电力设备制造企业债券到期规模有所下降，整体净融资规模净流入35.35亿元 [23] - 2023年电力设备制造企业债券到期规模大幅增长，整体净融资规模净流出52.98亿元 [23] - 2024年1－10月，电力设备制造企业在银行间和交易所市场共发行债券39支，发行规模合计405.50亿元；兑付债券21支，兑付规模合计268.53亿元；电力、电气设备制造企业发行规模、兑付规模均同比有所增长，净融资规模同比大幅增长 [23] - 截至2024年11月15日，电力设备制造企业存续债券合计92支，存续规模合计814.83亿元，共涉及发行主体42家 [24] - 从级别分布看，发债企业主体AA-和AA级别的发债企业数量较多 [24] - 从存续债规模看，存续债规模较大的主要集中于AA和AAA级别企业 [24] - 其中，AAA级别的企业存续债券规模合计583.38亿元，占存续债券总额的71.56%；AA级别的企业存续债券合计118.16亿元，占存续债券总额的14.50%；AA+级别的企业存续债券合计34.37亿元；AA-级别的企业存续债券合计55.24亿元；A+及以下级别的企业存续债券合计23.68亿元 [24] - 从企业性质看，电力设备制造行业发债企业以民营企业为主，中央国有企业及地方国有企业主要集中在大型综合设备以及输配电高压、特高压等领域 [26] - 从债券品种看，电力设备制造企业发债主要以公司债、可转换公司债和中期票据为主 [26] - 从存续债券到期分布看，2025－2028年行业存续债券到期规模均较大 [27] - 截至2024年11月15日，存续债券规模较大企业分别为上海电气控股集团有限公司、中国东方电气集团有限公司、中国电气装备集团有限公司和特变电工股份有限公司，其债券存续规模合计占电力设备制造行业债券总存续规模的20.76% [27] 行业展望 - "双碳"战略实施叠加"稳增长扩内需"预期以及新型电力系统构建进入全面启动和加速推进的重要阶段，随着能源需求持续增加和能源结构转型升级，均将对电力设备制造行业发展起到支撑作用 [29] - 特高压建设第三轮周期开启，清洁能源大基地建设以及省间互联通道开展规划和建设需求或将持续，智能变配电将迎来新机遇 [29] - 2021年3月15日，中央财经委员会第九次会议提出要"实施可再生能源替代行动，深化电力体制改革，构建以新能源为主体的新型电力系统"，协助提升电力系统的调节能力，适应能源变革需求 [30] - 2022年12月14日，中共中央、国务院发布的《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》提出，加强能源基础设施建设，提升电网安全和智能化水平，优化电力生产和输送通道布局，完善电网主网架布局和结构，有序建设跨省跨区输电通道重点工程，积极推进配电网改造和农村电网建设，提升向边远地区输配电能力 [30] - 2023年6月2日，国家能源局发布的《新型电力系统发展蓝皮书》提出，以2030年、2045年、2060年为重要时间节点，制定新型电力系统"三步走"发展路径，即加速转型期（当前至2030年）、总体形成期（2030年至2045年）、巩固完善期（2045年至2060年） [30] - 2024年8月6日，国家发展改革委、国家能源局、国家数据局联合发布《加快构建新型电力系统行动方案（2024－2027年）》，提出开展9项专项行动，包括电力系统稳定保障行动、电力系统调节能力优化行动、大规模高比例新能源外送攻坚行动和智慧化调度体系建设行动等 [30] - 鉴于行业处在加速转型的重要时期，新型电力系统建设中"源"将从建设超级能源基地和加速发展分布式光伏、分散风电两方面布局，解决消纳问题并形成更高效、多元的终端能源体系 [30] - 能源清洁化、终端电气化将是长时期的行业趋势 [30] - 在国家强调"稳增长扩内需"的预期下，电力投资总量持续增长，产业链带动效果显著，具有逆周期调节作用 [30] - "十四五"期间，国家电网和南方电网的电网规划投资额预计分别为3500亿美元和6700亿元人民币，外加部分地区电网公司，显著高于"十三五"期间全国电网总投资2.57万亿元 [30] - 电网规划投资对电力、电气设备制造企业经营形成较强支撑 [30] - 为了解决源荷地域分布不均、可再生能源消纳带来的输出功率不稳等问题，提高电网运行稳定性、可靠性，电网投资或将在以下两个方向发力：特高压和配网端智能化改造 [31] - 电源侧的新能源替代造成了电力系统电源与负荷时间、空间维度的一定程度错配，时间上供需不平衡主要由各类储能解决，空间分布上的调度，则需要依托大规模、远距离输电走廊来配合实现 [33] - 根据国家能源局发布的关于2023年度全国可再生能源电力发展监测评价结果的通报，2023年，中国20条直流特高压线路年输送电量6248亿千瓦时，其中可再生能源电量3281亿千瓦时，同比提高3.6%，可再生能源电量占全部直流特高压线路总输送电量的52.5% [33] - 国家电网运营的16条直流特高压线路总输送电量5537亿千瓦时，其中可再生能源电量2672亿千瓦时，占总输送电量的48.3%；南方电网运营的4条直流特高压线路输送电量711亿千瓦时，其中可再生能源电量610亿千瓦时，占总输送电量的85.8% [33] - 据GEIDCO统计，"十四五"期间，国家电网规划建设特高压工程"24交14直"，涉及线路3万余公里，变电换流容量3.4亿千伏安，总投资3800亿元 [34] - 《"十四五"可再生能源发展规划》中提出加强送受端电网支撑，提升"三北"地区既有特高压输电通道新能源外送规模，持续提升存量特高压通道可再生能源电量输送比例 [34] - 2024年以来，中国加大力度推进多条特高压工程项目建设 [34] - 2024年1－7月，新核准的阿坝－成都东1000kV交流、陕北－安徽±800kV直流和甘肃－浙江±800kV直流分别已于1月11日、3月15日和7月29日开工，总投资超过700亿元，充分发挥电网投资拉动作用 [34] - 2023年特高压第三轮周期开启，围绕着清洁能源大基地建设以及省间互联通道开展规划和建设 [34] - 随着国家加大力度规划建设以大型风电光伏基地的特高压输变电线路为载体的新能源供给消纳体系，风光大基地的建设将带动十四五期间特高压项目需求高增 [34] - 此外，欧美主电网建设提速 [35] - 其中，美国电网所面临的消纳、老化、以及缺电的风险，将驱动其主电网投资的提速 [35] - 欧洲英国国家电网将对主网投资的进一步提速，以及欧洲输电系统运营联盟每年所披露的10年电网投资规划（TYNDP），总规划的输电项目数由TYNDP-22的141个增长至TYNDP-24的176个 [35] - 预计2025年特高压行业建设需求持续，特高压周期性渐弱、成长性走强，将有效拉动上下游产业链发展 [35] - 智能电网的特点主要有自愈性、可靠性、兼容性、高效性、交互性 [37] - 相较于传统电网，智能电网可以提供可靠、高效的电力保障，兼容各类设备的接入，动态优化电力资源配置，提高电网运行效率 [37] - 清洁能源占比以及电气化率大幅提升等对电网的响应处理能力提出更高的要求 [37] - 能源电力配置方式将由"部分感知、单向控制、计划为主"，转变为"高度感知、双向互动、智能高效" [37] - 但我国配电网目前在故障识别隔离、数据采集、自动化、智能化水平等方面仍存在较大提升空间 [37] - 随着新能源、分布式电源、电动汽车、储能和微电网等业态快速发展，终端用电负荷也呈现增长快、变化大、多样化、复杂化的新趋势，增加了配电系统的复杂程度与管控难度 [37] - 新能源随机性的影响显著，动态负荷波动的无序性特征明显，源荷具有更强的时空不确定性，给配电网安全可靠运行带来一定挑战 [37] - 《新型电力系统发展蓝皮书》提出，创新应用"云大物移智链边"等数字技术，加快推进分布式智能电网由示范建设到广泛应用，促进分布式新能源并网消纳，实现源网荷储协调发展，推动各类能源互联互通、互济互动，支撑新能源发电、新型储能、多元化负荷大规模友好接入，有效提升电网智能化改造 [37] - 以南方电网为例，其加快电网数字化转型，加强智能输电、配电、用电建设，推动建设多能互补的智慧能源建设，强化电网的数字化、智能化建设 [37] - 电网智能化升级将对二次设备产生显著拉动作用，信息化硬件投资有望得到大幅提升 [37]

行业投资评级 - 无明确投资评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年前三季度，全球经济整体企稳复苏，国内经济基本面保持稳定，中国进出口贸易总额稳定增长；出口增速受全球主要国家经济变化影响较大，国内房地产市场仍在探底，中国进口增速明显回落 [2] - 中国进出口贸易国家框架基本稳定，对东盟等发展中经济体出口态势明显好于对美欧等发达经济体 [2] - 进出口产品结构不断改善，随着中国制造业的不断升级和在全球产业链中的地位提升，出口产品持续向高端制造领域倾斜，机电产品在出口产品中占主导地位；大宗商品如铁矿砂、煤、天然气等进口量同比增加 [2] - 2024年前三季度，中国民营企业、外资企业、国有企业进出口额均有所增长，民营企业进出口额占比持续提升 [2] - 预计2024年四季度，外部环境更趋复杂严峻，主要经济体持续增长动能不足；特朗普宣称对从中国进口的商品加征高额关税，贸易摩擦对中国出口的影响可能在明年一季度出现，这一不确定性可能继续推动美国企业的补库存和抢出口动能，有利于四季度中国贸易出口情况，但长期来看，贸易摩擦的不确定性将很快落地，可能对中国出口产生冲击 [2] - 房地产市场持续调整，基建增速有限，内需偏弱或将持续，将导致进口增速处于相对偏低水平 [2] - 大宗商品市场将受货币政策、地缘政治、国内地产行业政策等影响持续调整 [2] 行业运行状况 进出口贸易运行情况 - 2024年前三季度，全球经济整体企稳复苏，国内经济基本面保持稳定，中国进出口贸易总额稳定增长 [4] - 以人民币计价，2024年前三季度，中国货物贸易进出口总值32.33万亿元人民币，同比增长5.3% [4] - 其中，出口18.62万亿元，同比增长6.2%；进口13.71万亿元，同比增长4.1% [4] - 以美元计价，2024年前三季度，中国进出口总值4.55万亿美元，同比增长3.4% [4] - 其中，出口2.62万亿美元，同比增长4.3%；进口1.93万亿美元，同比增长2.2%；贸易顺差6895.0亿美元 [4] - 2024年7－9月，在基数效应、市场份额回升的共同作用下，中国出口增速继续回暖，但增幅明显回落，进口增长动能也呈现趋弱态势 [4] - 从9月份单月数据看，受全球制造业PMI持续走低、外需转弱以及偶发性因素扰动的影响，出口额增速全面回调，以美元计价，出口同比增速2.4%，较前月下降6.3个百分点 [4] - 9月份国内经济运行平稳，但制造业需求仍待进一步释放，房地产市场仍在探底进程中，受其影响，钢铁、煤炭等大宗商品需求收缩，抑制进口额增速上涨，以美元计价，进口额同比增长0.3%，较前月下降0.2个百分点 [4] - 10月，全球主要国家经济均出现不同程度上涨，较前月全球经济下行压力减缓，外部需求增加，出口额增速再创新高，以美元计价，出口额同比增长12.7%；受高基数效应影响，进口额增速继续下降，以美元计价，进口额同比增长-2.3% [4] - 2024年前三季度，中国对东盟等发展中经济体出口态势明显好于对美欧等发达经济体 [7] - 以人民币计价，中国对前四大贸易伙伴东盟、欧盟、美国、日本进出口规模分别为5.09万亿元、4.18万亿元、3.59万亿元和1.60万亿元，同比分别增长9.4%、0.9%、4.2%和7.6% [7] - 以美元计价，中国对东盟、欧盟、美国、日本进出口规模同比增长7.4%、-0.9%、2.3%和-4.9% [7] - 中国与共建"一带一路"国家贸易总额为1.57万亿美元，同比增长4.53%，高于中国对外贸易整体增速 [7] - 从出口产品看，机电产品占主导地位，随着中国制造业的不断升级和在全球产业链中的地位提升，出口产品持续向高端制造领域倾斜 [8] - 2024年前三季度，以人民币计价，中国机电产品出口11.03万亿元，同比增长8%，占出口总值的59.3% [8] - 其中，高端装备出口同比增长43.4%，消费电子产品出口增长较快，集成电路、汽车、家用电器出口同比分别增长22%、22.5%、15.5% [8] - 此外，传统劳动密集型产品仍是中国出口的重要组成部分，以人民币计价，2024年前三季度，出口3.13万亿元，同比增长2.8%，占出口总值的比例约为16.8%，增速及占比较上年同期均有所下降 [8] - 从进口产品看，中国进口商品以大宗商品、工业制品及农产品为主 [8] - 2024年前三季度，中国大宗商品进口量稳定增长，同比增长5% [8] - 其中，原油、天然气和煤炭等能源产品进口总量达9.01亿吨，同比增长4.8%；铁、铝等金属矿砂11.38亿吨，同比增长4.9% [8] - 同期，以人民币计价，集成电路、汽车零配件进口值分别增长13.5%和4.6% [8] - 随着中国农产品自给自足能力增强及国际市场不确定性增大，农产品进口额整体下降 [8] - 2024年前三季度，中国民营企业、外资企业、国有企业进出口额均有所增长，以人民币计价，分别增长9.4%、1.1%和0.1%，民营企业进出口规模占进出口总值比重55%，比重较上年同期提升了2.1个百分点 [8] 大宗商品价格走势分析 - 2024年前三季度，受地缘政治、原油供应及对美联储降息预期的增长等多方面的影响，原油价格经历了两次冲高回落的行情 [9] - 钢材价格受国内地产行业景气度下行拖累，整体呈下跌态势 [9] - 煤炭价格受供需格局仍偏宽松影响，整体呈下跌态势 [9] - 2024年前三季度，国际油价经历了两次冲高回落的行情 [9] - 1－4月，受全球两大地缘冲突（以色列和伊朗的冲突、俄乌冲突）升温、原油减产以及全球制造业复苏的影响，油价震荡上行 [9] - 5月，地缘局势缓和，同时美国原油供应增加，油价回调 [9] - 6月，受对美联储降息预期的增长等影响，原油价格再次上涨 [9] - 7－9月，全球制造业PMI连续3个月徘徊在49%附近，下游需求增速放缓，同时OPEC延长减产措施以及美国、加拿大等非OPEC国家联盟原油产量保持增长态势，进一步增加供应压力，国际油价快速下跌 [9] - 钢铁方面，2024年前三季度，钢材价格震荡下行，钢材价格指数均值同比下降7.67% [10] - 2024年前三季度，中国固定资产投资（不含农户）378978亿元，同比增长3.4%；扣除房地产开发投资，中国固定资产投资增长同比增长7.7% [10] - 分领域看，基础设施投资同比增长4.1%，制造业投资增长9.2%，房地产开发投资下降10.1% [10] - 2024年前三季度，中国房地产行业景气度仍较低，尚未出现明显好转迹象，房屋施工面积715968万平方米，同比下降12.2%；房屋新开工面积56051万平方米，同比下降22.2% [10] - 建筑用钢需求下降，制造业成为支撑钢材需求的主要动力，新能源、高端装备制造、光伏产业等加快发展拉动了相应钢材品种需求，但制造业投资增长未能抵消地产行业拖累，钢铁行业需求端仍延续疲软态势 [10] - 煤炭方面，2024年前三季度，煤炭行业面临着需求不足、供大于求的局面，导致国内煤炭价格呈持续下跌态势 [13] - 动力煤方面，电力行业是动力煤的主要需求方，2024年以来，国内原煤产量保持高位，同时水力发电明显增长，对火电需求形成挤出效应，加上国际煤炭贸易流向以需求、利润导向为主，煤炭进口量进一步增长，增加了国内动力煤的供应来源，供大于求的局面导致动力煤价格持续下降 [13] - 焦煤主要用于钢铁生产，受钢铁需求低于预期、钢铁价格连续下跌和产业链利润压制影响，焦煤等原材料需求相应减少，价格大幅下降 [13] - 10月以来，煤炭价格有一定回升，随着冬季到来，北方供暖补库存需求逐步释放，以及目前化工用煤需求韧性依旧，预计会对煤价形成支撑 [13] 行业政策 - 财政部、税务总局发布《关于调整出口退税政策的公告》 [15] - 取消部分产品出口退税：取消铝材、铜材以及化学改性的动、植物或微生物油、脂等产品出口退税 [15] - 下调部分产品出口退税率：将部分成品油、光伏、电池、部分非金属矿物制品的出口退税率由13%下调至9% [15] - 上述公告内容自2024年12月1日起实施 [15] - 此次出口退税政策调整，对于取消出口退税的铝材、铜材等产品的出口企业，出口成本直接上升，企业利润受到一定挤压，尤其是那些技术水平较低、生产效率不高、成本控制能力较弱的企业，将面临更大的生存压力 [15] - 但同时，成本上升短期内有望加快落后产能出清，优化行业竞争格局，推动行业重回健康发展 [15] - 商务部、中国人民银行、金融监管总局、国家外汇局联合印发《关于加强商务和金融协同更大力度支持跨境贸易和投资高质量发展的意见》 [17] - 2024年7月12日由商务部、中国人民银行、金融监管总局、国家外汇局联合印发《关于加强商务和金融协同更大力度支持跨境贸易和投资高质量发展的意见》（以下简称"《意见》"），旨在加强商务和金融协同，形成支持跨境贸易和投资高质量发展的更大合力 [17] - 《意见》提出了多项措施，包括深化商务和金融系统协作、聚焦稳外贸稳外资、深化"一带一路"经贸合作和对外投资合作、推动跨境贸易投资与金融深度融合互促发展等 [17] - 《意见》还强调了协同发展、因地制宜等原则，鼓励各地方、金融机构结合实际细化支持举措，强化政策协同，形成各具特色的经验做法，并及时复制推广 [17] 展望 - 总体看，2024年前三季度中国外贸运行总体平稳，出口及进口均实现了增长 [22] - 预计2024年四季度，外部环境更趋复杂严峻，国际货币基金组织的最新报告显示，全球经济增速低于本世纪初前20年的平均水平 [22] - 主要经济体持续增长动能不足，9月美联储、欧央行均调低了今年各自经济增长预期0.1个百分点 [22] - 特朗普宣称对从中国进口的商品加征高额关税，贸易摩擦对中国出口的影响可能在明年一季度出现，这一不确定性可能继续推动美国企业的补库存和抢出口动能，有利于四季度中国贸易出口情况，但长期来看，贸易摩擦的不确定性将很快落地，可能对中国出口产生冲击 [22] - 房地产市场持续调整，基建增速有限，内需偏弱或将持续，将导致进口增速处于相对偏低水平 [22] - 大宗商品市场将受货币政策、地缘政治、国内地产行业政策等影响持续调整 [22]

报告行业投资评级 - 无明确投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54] 报告的核心观点 - 建筑施工行业作为强周期行业，行业景气度与经济增速高度相关，行业下游发展状况对建筑施工行业产生较大影响。在2020年以来的房地产市场调控政策和地方政府化债政策影响下，建筑施工行业增长乏力，行业内部分化愈加明显，资质较差企业持续爆发信用风险 [1] - 未来，随着房地产市场回稳复苏，地方政府财政压力缓解，建筑施工行业市场压力将有所下降，但行业内部分化将持续进行，市场集中度继续提升，拥有良好的融资能力和较高资质壁垒的中央企业和实力很强的地方国企优势更加突出，实力较弱的地方国企和民营企业市场竞争压力加大 [2] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 建筑施工行业作为强周期行业，行业景气度与经济增速高度相关。经济增速的下行给建工行业增长造成压力，2015年以来建筑业总产值增速低位波动。建筑业下游需求主要来自房地产和基础设施建设投资，2019年以来，受房地产市场需求疲软、基建投资增速逐步放缓影响，建筑业新签合同额增速放缓，2023年增速由正转负，建筑行业需求有所放缓 [3] 房地产政策调控及对建筑施工企业的影响 - 2020年以来，受房地产调控政策趋严等因素影响，房地产企业信用风险事件频出，且其风险的释放逐渐向其上游建筑施工企业传导。虽然近期利好房地产市场政策频出，但其对建筑施工行业的拉动效果仍有待观察 [4] - 房地产业作为建筑行业主要下游之一，其行业政策、市场行情及经营情况等均会对建筑施工企业产生较大影响。为了降低我国房地产企业的债务风险，约束高杠杆拿地和高负债扩张行为，2020年8月，中国人民银行与住建部发布了《重点房地产企业资金监测和融资管理规则》（简称"三道红线"），对房地产市场和房企融资产生了显著影响 [4] - 从房企主要融资渠道银行信贷来看，受行业下行影响，近年来银行信贷流向房地产领域的增速持续下降，2021年二季度增速首次低于了两位数。房地产行业景气度持续下行，房企面临较大的资金压力，新开工意愿持续下行。2020年以来，房企新开工面积持续下降，2021年以来的增速持续维持在负两位数以下 [5] - 2024年以来，利好房地产市场政策频出，推动市场热度的复苏以及购房信心的恢复。9月26日，中共中央政治局会议提到"要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大'白名单'项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地"，再次强调对房地产的宽松政策，促进房地产市场平稳发展 [8] 城投化债及对建筑施工企业的影响 - 2023年中央层面出台"一揽子化债方案"以来，城投公司新增融资受阻，重点省份政府投资新开工项目受到影响。作为其上游的建筑业2023年新签合同额负增长，不同所有制企业分化加剧，行业订单向中央企业持续集中，而地方国企新签合同额首次出现负增长 [9] - 地方债务持续积累下，部分地区债务压力加速凸显，信用风险事件频发。为加强地方债务管理和防范化解地方债务风险，2023下半年，中央层面提出"制定实施一揽子化债方案"，随后《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发35号文）、《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（国办发〔2023〕47号文）、《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》（以下简称"14号文"）、"134号文"和"150号文"文件及配套打补丁文件陆续出台，要求地方政府按照严格控制增量、妥善化解存量的原则控制债务总体规模，对城投公司的投融资产生了重大影响 [11] - 上述一揽子化债方案出台以来，城投公司新增融资受阻，重点省份政府投资新开工项目受到影响。地方政府及城投公司作为建筑施工企业的下游，资金出现紧张，其压力也传导至建筑施工企业，尤其是与地方政府绑定程度较深的地方国有建筑施工企业。2023年，全国建筑业新签合同额同比下降2.85%，自2015年来首次出现负增长 [11] 不同所有制建筑施工企业财务分析 资产运营能力分析 - 2019年以来，建筑施工企业对下游客户垫资规模呈上升趋势，整体议价能力呈现下降的态势。不同性质企业中，中央企业对下游垫资规模相对较小，议价能力较强；民营企业议价能力最弱，需关注在行业景气度下行情况下的短期流动性风险 [19] - 从指标值来看，近五年，建筑施工行业整体对下游客户的垫资规模波动增长，（应收账款+存货+合同资产）/流动资产指标中位数由2019年末的59.71%上升至2023年末的66.47%。2020年8月，"三道红线"的发布对房地产市场和房企融资带来巨大冲击，间接传导至建筑施工行业 [19] - 分企业性质来看，2019年起，除中央企业整体占款情况低于行业整体中位值外，地方国企及民营企业整体占款情况均高于行业整体中位值。其中，2021年末，中央企业和地方国企的（应收账款+存货+合同资产）/流动资产指标中位数分别较上年末增长4.41个百分点和5.08个百分点，均接近行业整体增速 [21] - 对于建筑施工企业而言，强化对上下游收付款进度的统筹管理，可有效缓解资金链紧张的压力；能否在最大程度降低对下游业主垫资规模（应收账款+存货+合同资产）的同时，加大对上游供应商的占款，很大程度上反映了企业的议价能力（实际垫资压力）。故本文选取（应收账款+存货+合同资产）/（应付账款+应付票据+合同负债）反映企业对上游客户的议价能力及实际垫资压力 [23] - 从指标值来看，近五年，建筑施工行业整体议价能力呈现下降的态势，（应收账款+存货+合同资产）/（应付账款+应付票据+合同负债）指标中位数由2019年末的81.71%上升至2023年末的102.70%。分企业性质来看，中央企业的产业链议价优势显著，每年的议价指标中位数均低于行业中位数，且维持在100%以下 [23] 盈利能力分析 - 近年来，随着建筑业增速逐步放缓，行业内部竞争愈加激烈，建筑施工行业整体盈利能力呈下降趋势；同时，不同性质企业的盈利能力分化程度加剧，民营企业利润空间在激烈竞争下不断缩窄，需对其获利能力保持关注 [26] - 在建筑施工行业中，由于资金与技术等方面的壁垒不高，导致同业竞争激烈。本文选取净资产收益率和营业利润率指标衡量企业盈利能力变化趋势 [26] - 从净资产收益率指标看，近五年，建筑施工行业整体净资产收益率中位数波动下降，指标值位于6.20%~6.86%之间。自2020年起，房地产调控政策趋严，房地产企业的流动性压力不断向其下游的建筑施工企业传导，不同性质企业的盈利能力分化程度持续扩大 [27] - 从营业利润率指标看，近五年，建筑施工行业整体营业利润率中位数在9.32%~10.00%之间波动。中央企业和地方国企营业利润率中位数与行业整体水平较为接近，而在建筑施工行业总体下行的背景下，民营企业间的竞争显著加剧，导致利润空间不断被挤压，营业利润率水平呈现明显下降态势，仅于2023年有小幅回升 [27] 偿债能力分析 - 综合来看，行业地位相对较低的民营企业，受制于融资能力、成本波动转嫁能力等较弱，资金周转风险表现得尤为突出。受"一揽子化债方案"政策影响，地方国企整体业绩增长及资金周转压力加大，需关注因"垫资拼业务"导致自身偿债风险和流动性风险持续加大的迹象 [31] - 在经济增速下行的背景下，建筑施工行业面临着巨大压力，且建筑施工行业具有高负债（尤其是短期债务占比大）的运营特点，其偿债风险尤其值得关注。本文选取全部债务资本化比率、短期债务占比、现金短期债务比以及筹资活动净现金流指标衡量企业的债务负担和偿债压力 [31] - 由于建筑施工项目通常建造成本高，资金需求量大，而在激烈的市场竞争中，建筑施工企业通常需要在施工的各个环节垫付资金，而工程款回款较慢的特点导致建筑施工企业全部债务资本化率普遍较高。其中，民营企业由于融资能力和资金统筹能力的问题，债务水平明显低于中央企业和行业整体水平 [32] - 从短期债务占比变化情况来看，近五年，建筑施工行业整体短期债务占比指标中位数波动下降，从2019年末的57.66%降至2023年末的47.69%。在建筑施工行业总体下行的背景下，行业内不同性质企业债务结构均被迫调整优化 [35] - 短期偿债能力方面，2021年以来，受客户回款质量下降等影响，建筑施工行业的现金短期债务比整体呈下降趋势。按企业性质分类看，中央企业现金短期债务比优于其他所有制企业，地方国有企业和民营企业则持续低于行业中位数 [38] 损失规模分析 - 在下游行业回款周期拉长、部分房企债务违约和施工项目停工停产的背景下，不同性质企业的损失规模呈现出不同程度的变化。中央企业和地方国企信用减值和资产减值计提较为充分，需关注民营企业坏账计提不充分导致后续财务风险集中释放风险 [42] - 本文选取信用减值损失和资产减值损失指标衡量企业因信用风险增加而导致的价值下降以及因资产的账面价值高于其可收回金额而造成的损失 [42] - 从信用减值损失指标看，2019－2023年，建筑施工行业整体指标中位数持续增长，由2019年的0.53亿元显著增长至2023年的1.76亿元；其中中央企业信用减值损失中位数处于行业最高水平，地方国企信用减值损失增幅最大，在下游行业整体低迷情况，中央企业和地方国企信用减值损失计提较为充分 [44] - 从资产减值损失指标看，近五年，建筑施工行业整体指标中位数持续增长，由2019年的0.03亿元显著增长至2023年的0.43亿元。2019－2023年，中央企业各年资产减值损失中位数均小于行业整体水平，但损失规模持续逐年增长 [46] 涉诉情况分析 - 2021年，受房地产"三道红线"影响，建筑施工行业诉讼案件数量快速增长；民营企业多集中在房建及勘察设计领域，受到影响最为突出，诉讼案件数量增幅最大，未来需关注民营企业因诉讼引发的经营风险和或有负债风险 [48] - 在国内房地产宏观调控政策持续加码和防范化解地方债务风险持续强化的影响下，建筑施工行业对上游占款规模逐步增长，因此带来涉诉风险持续提升，涉诉案件增多带来建筑施工企业资金和资产保全冻结，进而给公司带来流动性风险 [48] - 本文选取样本企业2020－2023年及2024年1－9月作为被告诉讼案件数量。从案件数量看，2020年以来，建筑施工行业样本企业作为被告诉讼案件快速增长，其中，2021年案件数量增幅43.81% [48] 总结与展望 - 建筑施工行业作为强周期行业，行业景气度与经济增速高度相关，行业下游发展状况对建筑施工行业产生较大影响。房地产和基础设施建设作为建筑行业重要的下游产业，行业政策及行情对建筑企业的影响较为直接。2020年8月，国家发布房地产企业融资"三道红线"政策，对房地产市场和房企融资产生显著影响，房地产行业景气度持续下行，地产企业面临较大的资金压力，其风险逐步传导至上游建筑施工行业 [49] - 在国内房地产宏观调控政策持续加码以及防范化解地方债务风险持续强化的影响下，2019－2023年，建筑施工企业对上游占款和下游垫资规模呈增长趋势，由于民营企业在行业中处于弱势地位，垫资规模相对较高，对上游供应商议价能力最弱；盈利能力方面，在行业下行的周期下，建筑施工行业整体盈利能力呈下降趋势，民营企业盈利能力指标降幅明显，盈利状况持续弱化 [50] - 一方面，随着国家持续出台改善房地产市场融资政策，未来房地产市场有望回稳复苏；另一方面，中央层面将继续加强地方政府债务管理，推动建立防范化解地方债务风险的长效机制，地方政府财政压力缓解，随着清理地方政府拖欠企业账款相关政策落地，建筑施工企业对政府性项目垫资规模有望减少，行业流动性压力得到缓解 [50]

行业投资评级 - 报告对收费公路行业的信用展望为稳定 [58] 报告的核心观点 - 收费公路行业投资渐缓，企业经营效益分化 [1] - 随着路网不断完善，高速公路投资逐渐放缓，未来两年新增里程主要集中在部分西部地区省份 [56] - 公路运输在我国客货运输体系中的主体地位未发生变化，但公路客运受高铁等分流影响加剧，公路货运增速继续承压 [56] - 收费公路企业整体运行状况将有所改善，行业发展前景向好 [58] 行业政策 - 2023年3月，交通运输部等五部门联合印发《加快建设交通强国五年行动计划（2023－2027年）》，提出到2027年国家高速公路里程达到约13万公里，新增国家高速公路约1.1万公里 [3] - 2023年11月和2024年3月，国务院办公厅转发国家发展改革委、财政部《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》和《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，提出特许经营期限原则上不超过40年 [2] - 2024年5月，国务院办公厅和交通运输部将收费公路管理条例的修订工作作为2024年立法工作任务 [2] - 2024年7月，财政部副部长王东伟在国新办新闻发布会上讲话，提出将按照"受益者付费"原则，推动优化相关政策 [6] - 2024年9月，国家金融监督管理总局修订发布《金融租赁公司管理办法》，对融资租赁标的物的限制不利于收费公路企业融资租赁借款的接续及新增 [6] - 2024年9月，国家发展改革委发布《国家发展改革委关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》，标志我国基础设施REITs从试点阶段正式进入常态化发行的新阶段 [6] 行业整体运行情况 - 截至2023年底，我国高速公路通车里程达18.36万公里，同比增长3.6% [10] - 2023年，公路客运量占比快速下降，首次占比低于50%（49.14%），公路货运量占比小幅下降，为72.45% [13] - 2023年，我国公路货物运输周转量主要集中在河北、山东等东部地区以及江西、安徽等中部地区，西部地区公路货物周转量相对较低 [18] - 以江苏为代表的部分地区高速公路网密度仍有较大提升空间，天津、福建等地区发展韧性有待提升 [19] 收费公路发债企业分析 经营分析 - 各省属企业在所在省份的交通基础设施投资建设和运营管理领域中均处于主导地位，所拥有的控股路产里程占全省的比重绝大多数超过60% [22] - 2023年，各收费公路企业通行费收入均有不同程度的增长，多数企业增速在10%~20%之间 [24] - 2023年，上海、北京、江苏、浙江和广东五省的省属收费公路企业单公里通行费收入均超700万元，路产效益高 [25] - 经营性高速占比较高的省份面临的政策性风险相对较高 [28] - 收费公路企业多通过路产收购或多元化业务拓展以提高整体抗风险能力 [31] 财务风险 - 2022年底―2024年6月底，收费公路企业全部债务规模不断攀升，全部债务资本化比率小幅波动下降，截至2024年6月底，23家省属收费企业全部债务合计约81146.41亿元，全部债务资本化比率约为63.78% [37] - 2022年以来，收费公路企业短期债务规模保持增长，现金类资产对短期债务的覆盖程度有所下降，总体覆盖程度一般 [41] - 收费公路企业债务融资渠道以银行借款为主，多数企业债券融资占比低于20%，非标融资占比基本在5%以内 [43] - 受益于通行费收入增长及融资成本下降，2023年，各收费公路企业通行费收入对利息支出的覆盖倍数均有所上升 [47] 数据资产入表 - 2023年9月，交通运输部发布《关于推进公路数字化转型加快智慧公路建设发展的意见》，收费公路企业陆续进行数据资产入表工作 [50] - 短期来看，数据资产入表主要发挥示范效应，对收费公路企业财务报表影响有限，更多用于内部的降本增效 [50] - 中长期来看，有利于收费公路企业的数字化转型及智慧交通战略的实施，提升其运营效率及经营收益 [50]

报告行业投资评级 - 水务行业信用风险很低，信用展望为稳定 [1] 报告的核心观点 - 2024年前三季度，全国水利建设完成投资9289.8亿元，在去年同期较高水平基础上增长9.8%，规模再创新高 [1] - 2024年1-10月，受益于万亿特别国债对水利水务行业的融资利好，水务企业发债规模同比大幅增长，且发债企业信用级别延续向高级别集中的趋势，发债平均利率有所下降 [1] - 水务行业属于弱周期性行业，需求和供给比较稳定，准入壁垒较高，预期仍呈现区域垄断和跨区域运营行业龙头并存的态势 [1] - 展望未来，随着基建投资继续在经济稳增长中发挥重要作用，水务行业投资或将继续增长 [1] 行业发展情况 水务行业概况 - 我国水资源总量丰富但区域分布不均衡，地表水质有所改善但北方区域水质仍弱于南方区域，城市生活用水和城市生活污水处理分别成为供水行业和污水处理行业需求端增长的重要来源 [2] - 水务行业产业链主要涉及从自然水源中取水、水加工处理、自来水供应和污水处理等环节 [2] 上游水源供给 - 我国水资源总量丰富，2021-2023年，我国供水总量占当年水资源总量比重均维持在20%左右，供水总量中地表水源和地下水源占比分别在80%以上和15%左右，主要来源地表水源 [3] - 我国地表水水质分为Ⅰ~劣Ⅴ类，2023年，我国地表水中Ⅰ~Ⅲ类水质占89.4%，较2022年上升1.5个百分点；劣V类占0.7%，较2022年持平 [3] 用水需求 - 2023年，我国用水总量5906.5亿立方米，较2022年下降91.7亿立方米。其中，工业用水占16.43%，生活用水占15.40%，农业用水占62.18%，人工生态环境补水占6.00% [4] - 2023年，我国城市用水人口增至5.65亿人，较2022年增加0.04亿人；城市供水总量687.56亿立方米，较2022年增长1.95% [4] - 2023年，我国城镇供水能力达5.19亿立方米/日，较2022年增长4.59% [4] - 2023年，全国城市和县城污水排放量781.15亿立方米，较2022年增长3.61%，其中城市污水排放量660.49亿立方米，占比84.55%；生活污水占全国污水排放总量的60%以上 [4][6] - 2023年，全国城镇污水处理能力3.03亿立方米/日，较2022年增长4.59% [6] 宏观环境及政策导向 - 2024年前三季度，我国经济运行稳中有进，全国水利建设投资规模再创新高 [7] - 2024年前三季度，国内生产总值按不变价格计算，同比增长4.8%；全国固定资产投资（不含农户）同比增长3.4%，其中基建投资同比增长4.1% [8] - 2023年10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，明确中央财政将在2023年四季度增发国债1万亿元，作为特别国债管理，支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的项目建设 [9] - 近年来，国家发展和改革委员会、水利部等多部委新出台水务行业相关文件，主要通过实施严格节水制度、加快城镇污水设施建设、多渠道解决污水处理等项目资金需求等方面促进水务行业健康、可持续发展 [9] 提质增效 - 2023年全国规模以上工业用水重复利用率达到了93%以上，城市公共供水管网漏损率下降到10%以内 [10] - 计划到2025年，我国水资源节约工作取得积极成效，节水政策法规、体制机制、技术标准体系趋于完善，节水意识不断增强，水资源利用效率和效益明显提高；全国用水总量控制在6400亿立方米以内，万元国内生产总值用水量较2020年下降16%左右；农田灌溉水有效利用系数达到0.58以上，万元工业增加值用水量较2020年下降16%，全国非常规水源利用量达到170亿立方米 [11] 扩大产能 - 2023年7月，国家发改委等部门印发了《环境基础设施建设水平提升行动（2023－2025年）》，提出到2025年，我国环境基础设施处理处置能力和水平显著提升，新增污水处理能力1200万立方米/日，新增和改造污水收集管网4.5万公里，新建、改建和扩建再生水生产能力不少于1000万立方米/日 [11] 提升盈利空间 - 在节水政策下，预期政府可能将通过水价的调节作用促进节水目标的实现，水价有望持续增长 [11] - 在污水处理收费标准改革政策指导下，要求污水处理费定价机制需要考虑在补偿运营成本的基础上合理盈利，该政策预期将有效推进我国水费征收的市场化改革，提升我国水务行业盈利水平 [11] 税费改革 - 2024年10月，财政部、税务总局和水利部联合印发《水资源税改革试点实施办法》的通知，自2024年12月1日起全面实施水资源费改税试点，对水资源税的纳税人、计税依据、税额标准、税收优惠等税制要素作出了明确规定 [12] 行业竞争格局 - 水务行业涉及国计民生，竞争格局基本稳定，预期水务行业整体仍呈现区域垄断和跨区域运营行业龙头并存的态势 [14] - 我国水务企业按照业务区域范围大致可分为跨区域运营水务企业和区域专营水务企业 [14] 行业投资 - 2023年，我国城市用水人口增至5.65亿人，同比增长0.65%，城市用水普及率进一步上升至99.43% [15] - 2023年，我国城市供水行业固定资产投资756.2亿元，同比增长6.00% [15] - 2023年，我国县城、乡和建制镇用水人口3.36亿人，同比下降0.63%，主要以县城和建制镇用水人口为主；县城、乡和建制镇年供水总量294.40亿立方米，同比增长2.06% [16] - 2023年，全国城市污水处理及其再生利用固定资产投资规模为758.1亿元，同比增长7.05%，投资规模仍较大 [16] 水价变动 - 2023年以来，我国部分重点城市上调居民用水价格，在充分发挥市场机制进行水价改革的政策指引下，未来水价尚有上调空间 [17] - 我国水价主要由自来水费、水资源费和污水处理费构成，水价仍然由各地物价部门通过举行价格听证会的方式确定 [17] - 2023年以来，广州和南京等地区先后召开供水价格改革方案听证会，上海和长沙等地区宣布执行上调水价后的方案 [17] - 2023年以来，我国36个重点城市平均污水处理价格保持稳定（截至2024年3月底为1.02元/立方米），但该价格仅基本满足国家规定收费标准下限（0.95元/吨），未来水价尚有上调空间 [17] 水务企业财务表现 水务企业盈利情况 - 2021-2023年，受益于水务工程施工、水环境综合治理市场领域的发展，以及污水处理业务的增加，水务企业营业总收入持续增长，年均复合增长4.40% [20] - 2021-2023年，受股权投资收益变动、经营成本以及财务费用增加等因素综合影响，水务企业利润总额持续下降，年均复合下降16.64% [20] - 2023年，水务企业其他收益对利润总额的贡献由2022年的24.33%上升至31.14%，政府补助对水务企业利润总额贡献较大 [20] - 2021-2023年，水务企业平均总资本收益率持续下降，分别为3.31%、2.89%和2.51% [20] - 2024年前三季度，水务企业实现营业总收入合计2495.51亿元，同比下降3.32%；实现利润总额合计245.31亿元，同比下降5.92% [20] 水务企业现金流情况 - 2021-2023年，水务企业经营活动现金流入量持续增长，分别为4076.53亿元、4368.86亿元和4562.22亿元 [24] - 2021-2023年，水务企业经营活动净现金流量持续增长，分别为450.91亿元、541.55亿元和538.87亿元 [24] - 2021-2023年，水务企业现金收入比维持较高水平，分别为95.86%、95.49%和95.66% [24] - 2024年前三季度，水务企业现金收入比92.55%，同比下降2.45个百分点；水务企业经营活动现金流入量2948.52亿元，同比下降8.27%；水务企业经营活动净现金流量377.43亿元，同比下降2.69% [24] - 2021-2023年，水务企业投资活动现金净流出分别为1375.76亿元、1285.76亿元和1630.29亿元 [27] - 2024年前三季度，水务企业投资活动现金净流出为910.50亿元 [27] 水务企业有息债务情况 - 2021-2023年底，水务企业全部债务持续增长，年均复合增长13.40% [29] - 截至2023年底，样本水务企业全部债务规模合计9207.24亿元，较2022年底增长14.15% [29] - 截至2024年9月底，样本水务企业全部债务规模合计9037.60亿元，较2023年底下降1.84% [29] - 从债务期限结构来看，样本企业长期债务占比较高，2024年9月底占比为77.39% [29] - 从融资渠道来看，水务企业融资仍以银行借款为主，2024年9月底银行借款占比为72.61% [29] - 2021-2023年底，水务企业资产负债率和全部债务资本化比率均逐年小幅上升，2023年底分别为57.55%和45.44% [29] - 截至2024年9月底，水务企业资产负债率和全部债务资本化比率分别为59.03%和47.64%，较2023年底分别上升1.48个百分点和上升2.20个百分点 [29] 水务企业偿债指标表现情况 - 2021-2023年，水务企业经营性现金流入量/短期债务分别为2.92倍、2.44倍和2.11倍 [34] - 2021-2023年底，水务企业现金短期债务比分别为1.69倍、1.25倍和0.84倍 [34] - 截至2024年9月底，水务企业现金短期债务比为1.23倍，较2023年底有所上升 [34] - 2021-2023年，水务企业全部债务/EBITDA分别为7.59倍、8.24倍和9.15倍 [34] - 2021-2023年末，水务企业其他应收款/资产总额分别为6.16%、6.82%和6.80%，对水务企业资金形成一定占用 [34] 水务企业发债情况 水务企业信用级别分布和调整情况 - 截至2024年10月31日，样本水务企业的主体信用级别主要分布在AA、AA+和AAA，占比分别为20.59%、35.29%和41.18% [40] - 2024年以来，68家存续发债水务样本企业中有5家主体信用级别发生了变化，其中1家为级别下调，4家为级别上调，其他主体信用级别均保持稳定 [40] 水务企业债券发行情况 - 2024年1-10月，共有52家水务企业发债，共计发行债券166只，发行规模合计1205.62亿元，相当于2023年全年发行规模的1.10倍，发行规模较2023年同期增长30.44% [42] - 2024年1-10月，水务企业发行债券以中期票据、短期融资券和公司债券为主，合计发行数量和发行规模分别占当期发行总量的98.80%和99.59% [42] - 2024年1-10月，水务企业短期债券发行期数及规模均同比有所下降，中长期债券发行期数和规模均同比大幅增长 [45] - 2024年1-10月，AAA级别水务企业所发中长期债券的期数和规模均占比较高，共发行62期，占比54.87%；发行规模合计502.70亿元，占比65.25% [45] 水务企业发债利率、利差水平 - 2024年1-10月，水务企业短期债券和中长期债券发行平均利率较2023年均有所下降 [52] - 2024年1-10月，水务企业短期债券平均发行利率为2.08%，较2023年（2.44%）有所下降 [52] - 2024年1-10月，水务企业所发行两年期中期票据的平均发行利率为2.62%，较2023年同期限利率（3.19%）下降57个BP；水务企业所发行三年期中期票据的平均发行利率为2.50%，较2023年同期限利率（3.24%）下降74个BP；水务企业所发行五年期中期票据平均发行利率为2.58%，较2023年同期限利率（3.12%）下降54个BP [52] - 2024年1-10月，AA级水务企业所发行短期债券利差有所下降，且与AA+级水务企业所发行短期债券利差基本持平，AAA级水务企业所发行短期债券和中长期债券利差均处于较低水平 [52] 行业展望 - 水务行业属于弱周期行业，整体发展稳定，但水务行业城乡发展仍存在不平衡 [68] - 供水方面，随着我国城市化水平的提升，城市用水人口增速放缓，乡镇用水普及率较城市尚有差距，乡镇供水市场尚有一定开发空间 [68] - 污水处理方面，全国城市污水处理及其再生利用固定资产投资规模仍较大，随着"十四五"期间逐步补齐城镇污水管网短板，城镇污水处理能力预期将进一步提升 [68] - 水务行业准入壁垒较高，可替代性很弱，属于环保及政府鼓励类行业，预期水务行业整体仍呈现区域垄断和跨区域运营行业龙头并存的态势 [68] - 财务表现方面，在充分发挥市场机制进行水价改革的政策指引下，未来水价尚有上调空间，但水务行业涉及民生，公益性较强，短期内盈利增幅仍有限，政府补助对水务企业利润总额贡献较大 [68] - 随着在建项目的持续推进，水务企业债务负担将继续加重，需关注污水处理业务占比较高以及PPP项目涉入较深的水务企业回款情况 [68] - 发债情况方面，受益于万亿特别国债对水利水务行业的融资利好，水务企业发债规模同比大幅增长，且发债企业信用级别延续向高级别集中的趋势，发债平均利率有所下降 [68] -

报告行业投资评级 - 无明确投资评级 [1] 报告的核心观点 - 国资收购民营建筑施工上市公司对业绩改善效果不明显，且随着时间推移，改善效果有减弱的趋势 [1] 根据相关目录分别进行总结 一、引言 - 研究国资收购民营建筑施工上市公司的案例，分析收购的优势、挑战及建议 [3] 二、收购背景、动机及方式 （一）收购背景 - 建筑业整体下行压力加大，市场竞争加剧，央企市场份额提升，民营建筑施工企业面临困难 [5] - 2023年，七大建筑施工央企新签合同额占全国建筑业新签合同额的比重为41.89%，同比提升3.76个百分点 [5] （二）收购动机 - 获取稀缺资源，满足地方城投转型需求，实现资源整合和业务协同 [9] - 纾困企业，稳定当地经济，招商引资 [10] （三）收购方式 - 协议转让股权、定向增发、二级市场增持、要约收购及表决权委托等多种方式 [12] - 定向增发成本相对较低，但需经过监管部门审批 [13] - 表决权委托可在短时间内完成控制权变更，但存在控制权丢失风险 [13] 三、国资收购的积极影响与挑战 （一）国资收购的积极影响 - 提供资金支持，提升被收购公司融资能力 [15] - 共享国资资源优势，引入更加规范的管理体系 [15] - 优势互补，助力城投公司市场化转型 [16] （二）国资收购的挑战与风险 - 低估建工企业资金需求，高估国资赋能效果 [18] - 国资支持顾虑，忽略行业周期影响 [19] - 丧失控制权风险，增加收购方经营及财务风险 [21] 四、基于样本对国资收购民营建筑施工上市公司后续发展的分析 （一）样本概况 - 选取2018-2023年间被国资收购的9家民营建筑施工上市公司进行研究 [22] - 收购方式多样，持股比例范围在5.02%~35.57% [22] - 资金和融资支持力度大，5家收购方提供的资金支持与担保金额合计超过被收购公司当年负债总额的30.00% [25] （二）被收购民营建筑施工上市公司后续发展表现评价指标 - 选取盈利能力、经营效率、资本结构、偿债能力和发展韧性五个方面的指标进行评价 [30] - 采用Z-score标准化方法对指标进行处理，消除数量级影响 [33] （三）收购后发展情况 - 整体来看，国资收购对被收购公司的业绩改善不明显，且改善效果随时间减弱 [36] - 控股股东持股比例高、资金和融资支持力度大的公司业绩改善情况相对较好 [44] - 持股比例较低、业务协调不佳及涉入PPP项目规模较大的公司业绩改善情况欠佳 [46] 五、建议及启发 - 明确与被收购公司间是否存在业务协同，重视行业周期影响 [47] - 了解被收购公司风险敞口规模，设计合理的收购方式和持股比例 [49] - 了解上市公司特有风险，谨慎收购有退市风险的上市公司 [50]

的 行业或公司 * **行业**：半导体设备行业 * **公司**：先导智能、明德、仙岛、联营、交城、银河 核心观点和论据 1. **战略合作协议**：先导智能与相关公司将继续加强在核心社会领域的合作，包括设备、产能等方面的合作。[1] 2. **核心设备合作**：明德将提前向宣导共产轻电产能的信息，显示双方合作加深。[2] 3. **订单情况**：2022年先导智能订单量达到千亿规模，市场份额约30%。[6] 4. **海外市场**：先导智能在海外市场表现优秀，订单量可能达到小100亿。[13] 5. **新技术**：关注固态和GNUTY技术，预计GNUTY技术明年可能实现产业化进展。[14][15] 其他重要内容 1. **行业变化**：先导智能在行业上行阶段竞争力强化，市场份额提升。[5] 2. **国内订单下滑**：国内订单下滑速度较快，但海外市场表现良好。[10] 3. **技术学习**：先导智能学习日韩、欧美等公司先进技术，保持领先地位。[12] 4. **仙岛和银河**：仙岛和银河在先导智能中占比最高，有望优先受益。[9] 5. **投资建议**：关注先导智能及其合作伙伴，关注新技术进展。[17]

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