美元与人民币汇率 - 美元指数在11月22日达到107.49，创下今年新高[4] - 人民币汇率从10月初的7.1左右移动至11月下旬的7.25左右，表现出一定韧性[4] - 9月以来银行代客结售汇顺差大幅转正，8月顺差9亿美元，9月顺差454亿美元，10月顺差158亿美元[5] 人民币汇率的韧性 - 国内政策密集出台，扭转了市场对经济增长的悲观预期[4] - 外贸企业套息交易退出，结汇需求快速释放，1-7月银行代客结售汇累计逆差1672亿美元[5] - 9-10月"贸易顺差不顺收"缺口扩大速度明显放缓，累计缺口超3000亿美元[6] 人民币汇率的风险 - 美国经济韧性和美联储趋紧的政策立场可能导致12月FOMC会议暂停加息[9] - 欧元可能超预期走弱，德国经济存在衰退风险[9] - 特朗普时期加征关税可能成为美元相对较强的支撑因素[10] 大宗商品市场 - 美元走强导致COMEX黄金和LME铜价格分别下滑至2576美元/盎司和8768美元/吨[11] - 未来美元阶段性走强可能为大宗商品提供积极的买入节点[11]

行业投资评级 - 商贸零售行业评级为"优于大市"（维持）[2] 核心观点 - "谷子经济"作为新兴概念，依托二次元及其衍生经济的快速发展，市场高景气度，建议关注具备全产业链能力、旗下IP快速传播的龙头标的[3][12] - 二次元及其衍生市场规模在2023年达到2219亿元，其中周边及衍生市场1024亿元，增速快于内容市场，处于高景气度区间[3][12] - 二次元用户量持续增长，2023年达到5亿，未来00后将推动用户增长，内容力是二次元经济的底层核心逻辑[14] - 二次元潮玩市场消费单价增长迅速，未来或成为主要驱动因素，2024年闲鱼二次元交易同比增长104%，部分产品溢价数百倍[20] 行业市场格局 - 二次元周边市场格局较为分散，入场玩家持续增加，市场竞争激烈，主要玩家包括泡泡玛特、52toys、名创优品等[4][22] 重点公司分析 - 广博股份：深耕文创领域，与多个知名IP合作，具备全产业链布局，2024年联名多个知名IP，持续丰富SKU[5][23][24] - 奥飞娱乐：二次元IP龙头，拥有《巴啦啦小魔仙》、《喜羊羊与灰太狼》等经典IP，2024年推出联名周边产品开拓谷子市场[25] - 晨光股份：旗下品牌"奇只好玩"与《原神》合作，2023年销售额约2000万元[26] 投资建议 - 短期关注政策出台节奏，重点关注困境反转行业如餐饮、传统零售，中长期配置成长赛道如宠物、跨境电商、美妆、潮玩等[9][28][29][30] - 主线一：内需情绪消费，美妆延续高景气，宠物处于量价提升的高增长阶段[28] - 主线二：跨境出海板块，中长期出海有望维持高景气，关注泡泡玛特、名创优品等[29] - 主线三：疫情影响处于周期底部，政策+经营调整带来困境反转，关注餐饮龙头海底捞、达势股份等[30]

[Table_Main] 证券研究报告 | 行业周报 汽车 | --- | --- | |------------------|---------------------------------------| | 11 汽车 | 月狭义乘用车零售预计 240.0 万辆， | | 优于大市（维持） | 商务部将提前谋划明年汽车以旧换新 | | 证券分析师 | 接续政策 | 邓健全 资格编号：S0120523100001 邮箱：dengjq＠tebon.com.cn 赵悦媛 资格编号：S0120523100002 邮箱：zhaoyy5＠tebon.com.cn 赵启政 资格编号：S0120523120002 邮箱：zhaoqz＠tebon.com.cn 研究助理 秦梓月 邮箱：qinzy＠tebon.com.cn 市场表现 -34% -26% -17% -9% 0% 9% 17% 26% 2023-11 2024-03 2024-07 汽车 沪深300 资料来源：聚源数据，德邦研究所 相关研究 1.《10 月小米汽车单月销量首次突 破 2 万台， 零跑 B 系列首款全球 化 车 型 B10 亮 相 巴 黎 车 展 ...

[Table_Main] 证券研究报告 | 行业周报 通信 2024 年 11 月 23 日 | --- | --- | --- | |------------------|-------|------------------------------| | 通信 | | 国产算力持续发展，液冷为伴生 | | 优于大市（维持） | 需求 | | [Table_Summary] 投资要点： 证券分析师 李宏涛 资格编号：S0120524070003 邮箱：liht＠tebon.com.cn 研究助理 市场表现 -26% -17% -9% 0% 9% 17% 26% 34% 2023-11 2024-03 2024-07 通信 沪深300 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《关税和小院高墙，无法压制中国 通信向纵深升级》，2024.11.22 2.《垣信"千帆"出海，全球商业闭 环初现》，2024.11.21 3.《博弈加剧，国产核心科技加速》， 2024.11.16 4.《制裁效果边际递减，通信全链突 破》，2024.11.9 5.《美国宣布对华投资限制，聚焦硬 科技投资机会》，2024.11.3 1 ...

0 证券研究报告 | 行业年度策略 食品饮料 行业投资评级 | 优大于市（维持） 2024年11月21日 食品饮料板块2025年度策略： 拐点之年，孕育新周期 证券分析师 姓名：熊鹏 资格编号：S0120522120002 邮箱：xiongpeng＠tebon.com.cn 核心要点 2024年回顾： 白酒板块：24年年初春节旺季带动短暂回暖，但因旺季后基本面走弱需求低迷等原因，板块估值逐步回调。三季度末刺激 政策出台，情绪回暖带来大幅反弹。根据万得一致预期，部分白酒公司的盈利预测已经下调，建议关注白酒板块龙头公司 机会。 大众品板块：24年大众品整体表现受消费力影响，弱复苏背景下，板块表现稍显疲软；消费力成为影响需求结构的重点， 品类结构来看，高性价比产品表现更突出，以低价获取高质量产品的消费体验更受消费者青睐。展望25年，内外部环境共 同作用+促消费政策下，内需有望回暖，温和渐进式复苏或将仍作为消费需求主基调，推荐关注顺周期+成本受益防御板块 两条主线。 2025年展望：行业底部等待修复，政策空间有望打开。 7月30日召开的中共中央政治局会议明确，经济政策的着力点要更 多转向惠民生、促消费，2024下半年 ...

美债收益率框架 - 提出融合“实际利率+通胀预期”与“风险中性利率+期限溢价”的美债收益率分析框架[1] - 融合框架下美债收益率取决于预期实际利率、通胀预期、实际风险溢价、通胀风险溢价[80] 近期美债收益率分解 - 2024/09/16 - 2024/10/31区间内，DKW Model拟合的US10Y抬升66.99bp，实际抬升67.59bp，各因子贡献率不同[4] - E（RIR）抬升13.64bp、贡献率20.36%，反映美国经济韧性和政策趋紧[4] - E（π）抬升9.72bp、贡献率14.51%，对美债利率贡献有限[4] - TP_RRP抬升32.29bp、贡献率48.20%，受政治和主权信用风险影响[4] - TP_IRP抬升11.34bp、贡献率16.93%，受再通胀风险影响[4] 美债走势展望 - 短期美债利率或未达极致点位，存在向上“超调”可能[8] - 中长期美债利率仍有下行空间，但幅度有限[8] - 特朗普政策预期影响美债走势[8] - 美国财政赤字风险中长期影响美债利率[7]

行业投资评级 - 优于大市（维持）[2] 报告核心观点 - 上海垣信卫星科技有限公司与巴西国有通信企业签署合作备忘录，其“千帆星座”卫星计划将为巴西提供卫星通信服务，这或表明中国初步实现全球化卫星信号覆盖且供应链信誉良好，同时也预示着卫星互联网产业或迎新增长阶段[4] 根据相关目录分别进行总结 事件相关 - 上海垣信卫星科技有限公司与巴西国有通信企业TELEBRAS签署合作备忘录，“千帆星座”卫星计划将助力巴西经济数字化转型，该星座预计今年完成至少108颗卫星发射，一期发射1296颗，未来将打造1.4万多颗卫星组成的庞大网络，目前已有36颗在轨运营卫星且完成业务测试能实现宽带通信功能[4] 卫星互联网基建方面 - 中国在卫星互联网领域持续投入，卫星发射数量不断增加，多颗卫星成功发射入轨，商业航天公司有发射可回收火箭计划，发射场地方面海阳海上发射场将进入常态化发射，海南文昌商业航天发射场已具备发射能力，基础设施趋于完善，或已初步形成覆盖全球的卫星通信网络，产业或将迎来放量增长新阶段[4] 中美卫星互联网博弈方面 - 2023年美国以108次发射居全球第一，中国67次发射排第二，截至2024年11月SpaceX卫星发射数量达7324颗，2024年完成114 - 115次航天发射任务大多为星链卫星发射，星链已形成庞大网络并提供广泛服务，截至2024年中国在轨卫星数量超900颗少于美国，但中国卫星互联网计划未来发射超2.8万颗卫星，双方在卫星规模、服务及成本上博弈角逐升级[4] 国内卫星To C规模应用方面 - 国内卫星To C业务逐渐成为新增长点，中国移动北斗短信业务、中国电信天通卫星业务、中国卫通卫星互联网上网终端租赁套餐等展现出卫星To C市场潜力，“千帆星座”等将推动国内卫星To C业务规模化应用和商业化发展，形成更完善产业生态和商业闭环[5][6] 建议关注标的方面 - 给出了10类建议关注的标的，包括天线及芯片组件、通信载荷、通信安全等不同类型相关标的[7]

行业投资评级 - 计算机行业投资评级为"优于大市（维持）" [1] 报告的核心观点 - 新一轮创新周期正在蓄能，研发投入有望回暖加速产品迭代 [2] - 数据成为推动产业转型和经济发展的关键要素，新质生产力正在替代传统生产力推动经济高质量发展 [2] - 美国开启降息周期，降低资金流向科技创新领域的成本，提高全市场风偏和流动性水平 [2] - 国产基础软硬件得到财政支持，华为领衔推动国产进程 [2] - 国产算力供需两旺，互联网客户将带来主要增量 [2] - AI终端和应用将依次放量，Agent元年到来 [2] - 数据要素顶层文件陆续推出，数据资产入表肯定了数据资源持有方的数据价值 [2] 根据相关目录分别进行总结 01 行业研发投入有望整体上行，产品迭代的大年 - 创新大周期，行情大牛市，新一轮创新周期正在蓄能 [4] - 2022年开始研发投入降速，创新周期阶段性放缓 [4] - 多条政策主线与产业路径，重拾信心走出低谷 [4] 02 国产基础软硬件：财政搭台，华为领衔，国产软硬件的春天 - 财政搭台：中美科技对抗焦点，财政最倾斜方向 [49] - 华为领衔：从芯片到鸿蒙基础软硬件，倒逼国产进程 [49] - 国产唱戏：国产基础软件、工业软件跨越式发展 [49] 03 国产算力：供需两旺，互联网客户将带来主要增量 - 英特尔被曝网安风险，科技自立自强将是未来主线 [87] - 国产芯片性能比肩国际主流水平，供应逐步向好 [87] - 国产算力订单拐点将至，互联网客户或为主要增量 [87] 04 AI 终端/应用：Agent元年，终端、应用依次放量可期 - Agent Network雏形已经出现，不同的终端只是Agent Network的载体，未来终端有望按照交互频率依次放量 [2] - 终端放量并提升用户对生成式AI的接受度后，垂类爆款Agent/应用便具备爆发的土壤 [2] 05 数据要素：国产数据资源的再分配，从运营到应用创新有望放宽 - 数据要素顶层文件陆续推出，数据资产入表肯定了数据资源持有方的数据价值，明确了数据产权 [2] - 公共数据规模庞大、价值量高，受到政策广泛关注，通过授权运营的方式有望助力公共数据突破开发利用瓶颈 [2] 06 投资建议与风险提示 - 计算机新一轮创新大周期或将开启，25年有望迎来新质生产力加速突破，新产品陆续推出 [2]

公司投资评级 - 买入（首次）[1] 报告的核心观点 - 宝丰能源是国内煤制烯烃龙头企业，成本领先成长广阔[4] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 宝丰能源与沪深300指数的对比表现[2][3] 投资要点 - 宝丰能源以煤为原料，构筑"煤-焦-烯烃"一体化产业链，规模行业领先[4] - 2013-2023年，公司营业收入和归母净利润CAGR分别达21.8%和23.9%，毛利率中枢为37%，净利率中枢为22%[4] 成长动能充足 - 公司宁东基地、内蒙基地双线发展，远期布局新疆第三基地[5] - 2024年为公司的投产大年，2025年为公司的增量大年[5] - 内蒙一期300万吨烯烃项目预计11月起逐步投产，届时公司烯烃总产能将达520万吨/年，成长动能充沛[5] - 宁东四期规划烯烃产能50万吨/年，新疆基地规划烯烃产能400万吨/年，远期公司烯烃产能将达970万吨/年[5] 成本优势显著 - 烯烃生产主要包括油制烯烃、煤制烯烃、轻烃裂解制烯烃等三种工艺路线，其中以油制路线为主[6] - 2023年国内乙烯/丙烯油制产能占比分别约70%/50%，使得烯烃价格与原油价格存在正相关性[6] - 当油价高于60美元/桶时，煤制烯烃具备成本优势[6] - 宝丰煤制烯烃成本长期位于成本曲线左侧，与中国神华相比，2023年单吨烯烃约节省成本1490元/吨[6] - 内蒙基地采用最先进的DMTO三代技术，预计节省原料成本224元/吨，节省运费成本351元/吨，节省折旧成本298元/吨[6] - 新疆基地受益于新疆地区丰富且低价的煤炭矿产资源，烯烃原料成本有望再降低[6] 烯烃价格的判断 - 烯烃价格与油价的相关性有所走弱[7] - 2020-2023年是全球烯烃产能的高速扩张期，2024-2026年乙烯/丙烯产能CAGR预计分别为+3.5%/+3.7%，增速显著放缓[7] - 国内PE供需格局存在分化，PE的供需格局好于PP[7] - 预计2024-2026年我国PE的供需差分别为-11/-7/+62万吨，PP的供需差为+43/+46/+560万吨[7] 盈利预测 - 预计2024-2026年公司归母净利润分别为65.58、141.35、169.90亿元，同比分别+16.1%、+115.5%、+20.2%，对应EPS分别为0.89、1.93、2.32元[9] - 首次覆盖，给予"买入"评级[9] 公司基本情况 - 宝丰能源成立于2005年，2013年变更股份制，主营焦炭、纯苯及改质沥青[25] - 公司通过收购东毅环保、建成焦化废气综合利用制烯烃项目等逐步扩大产业规模，形成了烯烃、焦化、精细化工品三大业务板块[25] - 2019年公司在A股上市，进入扩产快车道，目前公司已拥有煤炭权益产能1102万吨，焦化产能700万吨，烯烃产能220万吨[25] 产业链建设 - 公司以煤为原料，辐射传统煤化工与现代煤化工领域，拥有焦化、烯烃与精细化工品三条循环产业链[29] - 焦化：原煤→精煤→焦炭，副产焦炉气、煤焦油、中煤、煤泥等[29] - 烯烃：焦炉气/煤制气→甲醇→烯烃→聚乙烯/聚丙烯，副产碳四、碳五等[29] - 精细化工品：煤焦油、粗苯、碳四→改制沥青、纯苯、MTBE等[29] 股权结构 - 党彦宝任公司董事长，直接持有公司股权7.53%，通过宁夏宝丰集团有限公司、东毅国际集团有限公司间接控制公司股权35.65%和27.27%，合计控制股权占比70.45%，为公司实控人[35] - 公司股权结构相对集中，有利于提高决策效率，推动公司发展[35] 管理层 - 公司核心高管均来自国有煤化工、炼化、煤矿企业，具有丰富的实业经历和管理经验[37] - 公司管理层中硕士学历占比高，学历背景优异[37] 业绩表现 - 2013-2023年，公司通过持续的产能释放实现业绩提升，营业收入由40.43亿元增长至291.36亿元，CAGR为21.8%，归母净利润由6.62亿元增长至56.51亿元，CAGR为23.9%[40] - 2023年9月，宁东三期100万吨/年烯烃项目投产，助力公司业绩再上新台阶[40] - 2024年前三季度，公司实现营业收入242.75亿元，同比+19.0%；实现归母净利润45.37亿元，同比+16.6%[40] 业务结构 - 焦化和烯烃板块是公司两大核心主业[41] - 2024H1焦化营收为52.91亿元（31%），烯烃营收为97.28亿元（58%），精细化工营收为18.16亿元（11%）[41] - 2024H1焦化毛利为14.35亿元（25%），烯烃毛利为34.66亿元（61%），精细化工毛利为7.55亿元（13%）[41] 盈利能力 - 公司毛利率和净利率水平较为稳定，2015年至今分别维持在30%和18%以上[46] - 2024前三季度毛利率为33.8%，同比+3.6pct；净利率为18.7%，同比-0.4pct[46] - 焦化产品毛利率波动较大，2024H1为27.1%；烯烃产品和精细化工品毛利率较为稳定，2024H1分别为35.6%和41.6%[46] 费用控制 - 公司期间费用率持续低位运行，2024前三季度销售费用率、管理费用率、财务费用率、期间费用率（不含研发费用）分别为0.3%、2.7%、2.3%、5.3%，同比分别+0.1pct、+0.2pct、+1.5pct、+1.7pct[47] 研发投入 - 2024前三季度公司累计研发费用6.8亿元，同比+94.3%[47] - 公司坚持科技创新与客户需求相结合，完成了多种新产品的开发和技术储备[47] 行业地位 - 公司净利率稳居行业前列，2024前三季度为18.7%，远超行业平均水平[49] - 公司ROE水平较为稳定，波动幅度显著低于另外三家可比公司，2024前三季度为11.0%[49]

行业投资评级 - 美容护理行业投资评级为“优于大市（维持）” [2] 报告的核心观点 - 传统代运营公司面临挑战，但通过转型和创新重新回归市场 [2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 传统代运营公司的陨落 [2][8] - 丽人丽妆和壹网壹创等龙头代运营公司业绩下滑，丽人丽妆23年营收仅为20年高点的60%，归母净利润增速下滑 - 主要原因包括根植于单一细分赛道、渠道调整不及时、合作品牌增长压力、品牌自建团队等 传统代运营公司的转型方式 [3][4][5] 方式一：水羊股份从TP运营商转为CP模式 [3][11][12][14][15] - 水羊股份推出“全球美妆最佳CP（China Partner）”模式，追求全要素、全渠道的运营服务 - 与全球知名美妆品牌合作，建立清晰的品牌定位，推出多个现象级产品 - 拥有完整的达人、媒体和内容体系，与头部KOL和KOC合作，建立品牌和目标受众间的桥梁 - 拥有16年仓配物流运营经验，全国48小时内送达率高达95% - 与超6000个线下渠道建立合作关系，包括SKP、Lane Crawford、ROSEWOOD HOTEL等 - “1+5+N”矩阵打造差异化业务格局，与强生集团等合作，布局护肤、彩妆、个护、香水、健康食品等品类 方式二：青木科技拥抱高景气赛道 [4][16][17][19] - 青木科技长期聚焦代运营赛道，涵盖多品类品牌，代运营收入占比稳定 - 积极拓展抖音代运营，布局潮玩IP等活力赛道，2024年高端软玩具项目Jellycat、知名文娱项目泡泡玛特等代运营业绩亮眼 - 数据平台及AI赋能代运营，数字化进程再迈一步，积极探索AI技术应用 方式三：水羊股份/若羽臣收购或孵化自有品牌 [5][20][21][22][23][24][25][26] - 水羊股份收购法国高端护肤品牌伊菲丹，2023年实现全球突破10亿GMV，同比增速约100% - 若羽臣推出自有品牌绽家，2024H1自有品牌实现营收1.76亿，同比增长67.11%，占营收比重提升至22.39% - 绽家重点布局天猫、抖音渠道，2024年下半年抖音增势迅猛，8-10月同增均超100%，展现强劲增长潜力 投资建议 [6][27] - 传统代运营业务通过拓展新品类、发力新渠道、合作新品牌保持稳健增长 - 代运营公司拥有较强的运营资源，深谙电商打法，若收购/自行孵化品牌，则从渠道商向品牌商逻辑切换，关注若羽臣/青木科技