[Table_Main] 证券研究报告 | 宏观点评 | --- | --- | --- | --- | |------------|-------|-----------------------------------|-------------------------------| | 宏观点评 | | | 2024 年 12 月 07 日 | | | —— | 非农回温，失业率提升降息概率 2024 | 月美国劳工数据点评 | | 证券分析师 | | | | [Table_Summary] 投资要点： 张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 核心观点：11 月，美国新增非农就业数据回升，为 22.7 万人，预计中值为 22.0 万人。上一月，受东南部飓风以及波音公司罢工影响，美国 10 月就业增速放缓至 三年多来的最低水平，仅为 1.2 万人（在本月向上修正到 3.6 万人）。失业率方面， 本月，美国失业率小幅抬升 0.1pct 至 4.2%，预期中值为 4.1%。在消息面上，近 期，鲍威尔在参与公开访谈活动时表示，美国经济的强劲意味着，美联储可 ...

外汇储备变化 - 11月底中国外汇储备为32658.60亿美元，环比增加48.1亿美元[4] - 估值效应导致外汇储备增加约90亿美元，主要由美债收益率回落和非美债券汇兑损失抵消部分影响[6] - 交易因素导致外汇储备减少约40亿美元，包括外资资产配置减少和结售汇差及其他因素增加[10] 汇率与货币政策 - 强美元带来压力，但人民币汇率表现出韧性，预计短期内无需过度担忧[12] - 央行货币政策逆周期发力，预计春节前可能有一次降准以支持资金面平稳[13] 市场因素 - 美债收益率回落带动主要发达经济体国债收益率多数回落，导致我国持债估值上升约150亿美元[5] - 11月美元指数环比上涨1.8%，导致非美元资产兑换为美元时产生汇兑损失约50亿美元[6] - 11月境外机构配置人民币资产规模预计增加约100亿美元，受A股小幅上涨和中美利差变化等因素影响[9]

[Table_Main] 证券研究报告 | 行业年度策略 汽车 2024 年 12 月 08 日 | --- | --- | |----------------------------|--------------------------| | 汽车 | 自主乘用车份额持续提升， | | Robotaxi+ 优于大市（维持） | 机器人产业趋势愈发 | | 证券分析师 | | | 邓健全 [Table_Summary] | 清晰 | 资格编号：S0120523100001 邮箱：dengjq＠tebon.com.cn 赵悦媛 资格编号：S0120523100002 邮箱：zhaoyy5＠tebon.com.cn 赵启政 资格编号：S0120523120002 邮箱：zhaoqz＠tebon.com.cn 研究助理 秦梓月 邮箱：qinzy＠tebon.com.cn 市场表现 -26% -17% -9% 0% 9% 17% 26% 34% 2023-12 2024-04 2024-08 汽车 沪深300 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 1.《理想汽车车位到车位功能全量上 线，1-10 月汽车行业收入增 ...

行业投资评级 - 医药生物行业投资评级为“优于大市（维持）” [1] 报告的核心观点 - 医保局探讨商保发展模式，创新器械支付环境有望改善，推动医疗企业创新 [3] - 多款创新医疗器械产品临床数据表现优异，值得期待 [3] 根据相关目录分别进行总结 2025年，哪些国产创新医疗器械值得期待? 医保局发文探讨商保发展模式，创新器械支付环境有望迎来好转 - 国家医保局召开医保平台数据赋能商业健康保险发展座谈会，讨论赋能场景、业务需求、路径方式、保障条件等相关内容 [16] - 中国医疗保险官方公众号发文《推动"医保+商保"一站式结算的思考》，指出“医保+商保”一站式结算将大幅降低现有商业健康保险的营销成本和核验成本，转化为保险公司的利润和参保人的获赔，唤醒潜在规模达数万亿元的商业健康保险市场 [16] 多款创新医疗器械产品临床数据表现一流，值得期待 - 国产厂家在创新器械领域不断突破，2019年-2023年进入器械创新审批通道的产品量整体呈现上升趋势，2023年进入器械创新审批通道的数量比2022年增长了35% [17] - 2017-2022年间，每年获批的创新医疗器械产品数量同样持续增加 [17] - 赛诺医疗颅内自膨药物支架COMETIU®将术后再狭窄率显著降至1.72%（6个月随访数据）、卒中或死亡的发生率仅为3.13%，明显低于市场已获批颅内支架产品 [23] - 微创全新一代生物可吸收支架FIRESORB®的4年随访TLF仅为4.3%，其上市前临床研究FUTURE-I、II、III三期研究全部患者血栓发生率仅为0.32%，其中RCT研究的四年血栓发生率为0% [29] 医药板块周行情回顾及热点跟踪（2024.12.2-12.6） A股医药板块近一周行情 - 近一周（2024年12月2日-12月6日）申万医药生物板块指数上涨1.6%，跑赢沪深300指数0.2%，医药板块在申万行业分类中排名第23位 [31] - 2024年初至今申万医药生物板块指数下跌7.8%，跑输沪深300指数23.6%，在申万行业分类中排名第31位 [31] 港股医药本周行情 - 本周（2024年12月2日-12月6日）恒生医疗保健指数上涨0.4%，较恒生指数跑输1.8% [48] - 2024年初至今恒生医疗保健指数下跌15.8%，较恒生指数跑输32.4% [48]

行业投资评级 - 通信行业投资评级为“优于大市（维持）” [3] 报告的核心观点 - 垣信卫星的千帆星座计划如期落地，卫星发射的确定性增强，航班化和常态化发射能力基本确立，海外商业闭环初步显现，需求端拉动逐步形成 [4] - 卫星互联网建设供给端进入航班化、常态化发射，需求端海外业务初步打开局面，后续将进入放量落地阶段 [4] - 卫星互联网已经开始从主题炒作向价值投资转变，产业链订单将开始放量，建议关注批量供应且价值密度相对高的环节 [4] 根据相关目录分别进行总结 1. 投资策略 1.1 垣信计划如期落地，卫星确定性增强 - 垣信卫星千帆星座第三期发射顺利完成，三次发射时间间隔逐步缩短，航班化、常态化发射能力基本确立 [4] - 千帆星座建设计划：一期规划648颗卫星提供区域网络覆盖，二期规划1296颗卫星提供全球网络覆盖，三期规划超过1.5万颗卫星，按照ITU规则，一旦开始发射，星座计划总量的10%将在两年内部署完成 [4] - 海外需求初步确立，商业闭环初现：上海垣信卫星科技有限公司与巴西国有通信企业TELEBRAS正式签署合作备忘录，预计将于2026年实现商用，且已与30多个国家进行业务洽谈 [4] 1.2 卫星发射基础日渐完备，火箭满足发射需求 - 我国商业航天发射场地等基础设施逐步完善，海南文昌商业发射场配套完善，能够实现火箭、卫星的本地生产及使用 [4] - 发射场地日趋完善：太原基地实现千帆星座三次发射；文昌商业航天实现首次发射；海上发射场阳江实现三次火箭发射，海阳发射场实现十次发射 [4] - 多元火箭产品满足不同发射需求：千帆星座搭乘长征六号火箭发射，文昌发射场首发使用长征十二号火箭，海上发射使用捷龙三号以及长征十一号发射 [4] 1.3 卫星互联网进入价值投资阶段 - 截至2031年，我国卫星互联网计划空间段将催生出万亿级别市场，仅2025年，市场空间或将超过300亿元 [4] - 卫星载荷将占据卫星总成本的70%，建议重点关注卫星载荷中的天线、T/R组件、基带芯片、商业航天配套等相关投资机会 [4] 2. 行业要闻 2.1 第三批组网卫星发射成功，千帆星座在轨卫星数量增至54颗 - 2024年12月5日，千帆星座第三批组网卫星以“一箭18星”的方式成功发射，所有卫星状态正常，千帆星座在轨卫星数量增至54颗 [4] - 千帆星座组网卫星的航班化、常态化发射，为后续更多数量卫星的堆叠发射奠定基础 [4] 2.2 我国首个商业航天发射场完成首次发射任务 - 2024年11月30日，海南商业航天发射场首次发射取得圆满成功，新型运载火箭长征十二号成功将卫星互联网技术试验卫星、技术试验卫星03星送入预定轨道 [4] - 海南商业航天发射场正式投入使用，发射场地不足问题进一步改善，卫星超级工厂星箭协同研发中心、国际先进卫星制造中心就近分布有助于后续航班化、常态化发射 [4] 2.3 英伟达Blackwell计划在美国完成制造，2025年后2nm制造移至美国 - 台积电正与英伟达洽谈在美国亚利桑那州新工厂生产Blackwell人工智能芯片，该工厂计划于2025年初开始生产 [4] - 台积电在亚利桑那州投资数百亿美元建设三座晶圆厂，中美两国硬科技博弈升级在算力芯片领域的初步体现 [4] 2.4 5G应用规模化发展推进会在京召开 - 我国已建成开通5G基站突破410万个，5G网络不断向农村地区延伸，实现了“乡乡通5G” [4] - 5G已融入80个国民经济大类，应用案例数累计超10万个，5G技术的行业应用落地将成为新阶段的重点 [4] 3. 本周回顾及重点关注组合 3.1 本周回顾 - 本周通信(中信)上涨1.97%，同期上证指数上涨2.33%，深证成指上涨1.69%，创业板指上涨1.94%，沪深300上涨1.44% [7] - 光纤指数上涨2.67%，IDC涨幅0.86%，射频及天线本周上涨6.33%，光模块（CPO）指数涨幅2.04% [7] 3.2 下周关注 - 卫星互联网、商业航天：中国电信、航天环宇、盟升电子、通宇通讯、臻镭科技、国博电子、铖昌科技、振芯科技、复旦微电、紫光国微、创意信息、上海瀚讯、信科移动、航天电子、天银机电、海格通信、九丰能源、斯瑞新材、中兴通讯等 [8] 3.3 长期关注 - 运营商：中国移动、中国电信、中国联通；通信基建：中国铁塔；主设备：中兴通讯、烽火通信；北斗：华测导航、振芯科技；军民融合：七一二、盛路通信；数字货币：楚天龙；物联网：移远通信、美格智能；云/IDC：光环新网、润建股份、佳力图、英维克；光模块：中际旭创、天孚通信、光迅科技、博创科技、源杰科技；海上风电：中天科技；工业互联网：东土科技、飞力达；数据要素：云赛智联，天源迪科，东方国信；卫星互联网：创意信息、盟升电子、信科移动、普天科技、华测导航、臻镭科技、天银机电、上海瀚讯 [8]

行业投资评级 - 计算机行业投资评级为“优于大市（维持）” [3] 报告的核心观点 - OpenAI的12天发布会正在举行，预计新版模型和智能体应用将是重要方向 [4] - 满血o1模型在多项基准测试中性能大幅提升，支持多模态，推理速度更快，错误率减少34%，推理速度提升50% [5] - OpenAI推出ChatGPT Pro，每月定价200美元，提供对全部模型和工具的扩展访问，新增o1 pro模型，性能更佳且稳定性更高 [6] - OpenAI推出强化微调（RFT），帮助企业构建高专业性的AI模型，应对复杂、领域专属的任务，预计2025年初正式面向公众推出 [7] - 投资建议关注AI Agent和AI多模态相关公司 [8] 根据相关目录分别进行总结 OpenAI发布会 - OpenAI为期12天的发布会正在举行，展示新发布的内容或演示 [4] - 满血o1模型在数学、代码、博士级别科学问题中表现优异，支持多模态，推理速度更快，错误率减少34%，推理速度提升50% [5] - OpenAI推出ChatGPT Pro，每月定价200美元，提供对全部模型和工具的扩展访问，新增o1 pro模型，性能更佳且稳定性更高 [6] - OpenAI推出强化微调（RFT），帮助企业构建高专业性的AI模型，应对复杂、领域专属的任务，预计2025年初正式面向公众推出 [7] 市场表现 - 计算机行业市场表现：-44%至33% [3] 相关研究 - 相关研究包括AI应用B端商业闭环形成、金山办公信创受益、AI Agent海外创新企业自我革命、科技自主可控主线、信创落地时刻 [3]

投资评级 - 山西汾酒的投资评级为"增持"（维持）[2] 核心观点 - 山西汾酒在2024年12月2日举办的全球经销商大会上，袁董事长强调了汾酒"123"复兴总纲领，2025至2026年为成果巩固期，2027至2030年为全要素调整期，目标是全面提升亩产量和平均价格，推动汾酒向更高质量发展[3] - 2025年是汾酒复兴纲领全面迈入第二阶段的起步之年，公司最重要的营销策略是稳健压倒一切，力求实现全要素突破高质量发展[4] - 公司围绕"一个目标、两个践行、三力合一、四维突破、五力支撑"的工作方向，全力以赴实现新发展时期汾酒营销的重要突破，打造具有全球影响力的品类品牌[5] 财务数据及预测 - 预计2024-2026年公司营业收入为3706/4151/4690亿元，同比增速为161%/120%/130%，归母净利润为1234/1387/1596亿元，同比增速为182%/124%/150%[5] - 2023年营业收入为31928百万元，2024E为37060百万元，2025E为41507百万元，2026E为46903百万元[7] - 2023年净利润为10438百万元，2024E为12339百万元，2025E为13869百万元，2026E为15955百万元[7] - 2023年毛利率为753%，2024E为755%，2025E为755%，2026E为760%[7] 市场表现 - 山西汾酒当前价格为19877元[2] - 山西汾酒市场表现相对沪深300的绝对涨幅为1M -873，2M -919，3M 1817，相对涨幅为1M -569，2M -680，3M -220[2] 产品及市场策略 - 截至2024年10月，青花系列、巴拿马系列、老白汾等系列已达到2023年全年营收，山西省内市场预计营收150亿元，市场占有率达79%[4] - 公司将对山西省内市场采取控量增值策略，以高端和超高端产品为重点，提高山西市场的平均销售价值，为全国推广提供可复制经验[4] - 省外市场将继续扩大经销商规模，持续提高经销商的平均值，同步推进全国化20、年轻化10和国际化10三个重点[4] - 青花汾酒26·复兴在会上正式发布，丰富汾酒产品线，助力汾酒品牌价值再提升[4] 战略布局 - 公司提出自我反思、调整、革新、进化和超越五项要求，以不断提升内部管理和外部市场竞争力[4] - 通过文化赋能和产品矩阵丰富，进一步增强市场竞争力，做到四维突破，在产品方面四轮驱动，不断提升专业运营水平[5] - 强化文化力、科技力、变革力、组织力、执行力对公司各项业务的支撑[5]

[Table_Main] 证券研究报告 | 行业年度策略 有色金属 2024 年 12 月 05 日 | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |------------------|-------|-------|-------|-------|------------------------------|-------|-------| | 有色金属 | | | | 2025 | 年年度策略：下游空间广 | | | | 优于大市（维持） | | | | | 阔，黄金持续看好，铜铝静待绽 | | | | 证券分析师 | | | | | | | | | | | | | | 放 | | | | 翟堃 | | | | | | | | [Table_Summary] 投资要点： 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn 高嘉麒 资格编号：S0120523070003 邮箱：gaojq＠tebon.com.cn 康宇豪 资格编号：S0120524050001 邮箱：kangyh＠tebon.com.cn 研究助理 ...

行业投资评级 - 优大于市（维持） [1] 核心观点 - 我国药包材在药物整体价值占比、中硼硅渗透率均远低于欧美发达国家 [3] - 医药支出偏刚性，下游医药行业需求随人口老龄化稳步增长，药用玻璃行业持续受益 [3] - 国家推动药品一致性评价，敦促药企进行药包材的升级 [3] - 国家集采推动采用中硼硅包材的药品放量，中硼硅药用玻璃市场规模扩大 [3] - 关联审评提高了下游客户更换药包材供应商的成本，更加利于行业集中度的提高 [3] 需求端 - 一致性评价要求仿制药药包材标准不低于参比制剂，参比制剂原研药大都采用中硼硅，推动仿制药在过评时将药包材更换为中硼硅 [3] - CDE发布征求意见稿指出，首家过评后3年后，不再受理同品种一致性评价申请，敦促药品进行一致性评价 [3] - 集采到目前已经进行到第九批，即将进行至第十批，第十批集采品种中，注射剂占比进一步提高，数量达到37个，占比达到60% [3] - 从第四批至九批集采中，除第六批胰岛素专项外，采用中硼硅作为包材的注射剂占比维持在70%以上，且集采品种后续放量迅速，也将推动行业需求增加 [3] - 关联审评制度下，药企对药包材安全、质量负责，因此药企更换供应商成本更高，侧面推动行业集中度提升 [3] 供给端 - 中硼硅模制瓶竞争格局好，管制瓶未来有望实现玻管自产 [3] - 中硼硅管制瓶市场分散，竞争较为激烈，且过往原材料高度依赖进口，但近年来随着国产厂家在技术上的不断突破，已实现部分玻管自供，未来有望逐步实现进口替代 [3] - 中硼硅模制瓶A类资质企业较少，当前国产仅4家企业有"A证"市场空间充分，竞争环境更优 [3] - 阆中、鼎新等过去在药包材领域接触不多，不具备竞争力，在关联审评审批背景下，药企合作更青睐头部药包材企业，形成渠道壁垒，有效强化客户粘性，稳固公司龙头地位 [3] - 山东药玻与力诺药包产能规划完全达产状况下，也仅接近54亿支产能，离74亿支市场需求仍有较大空间 [3] 成本端 - 当前主要成本原材料、能源等价格均处于低位 [3] - 2024年以来，纯碱、硼砂等药用玻璃直接材料价格较23年均有所回落；天然气、燃煤等价格同样维持在低位 [3] - 成本项的下降有望促使药用玻璃行业盈利得到改善 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 海光信息是高端处理器国家队领军企业，借力走向自主迭代之路，未来发展前景看好，维持"买入"评级 [3][5] 市场表现 - 海光信息的市场表现与沪深300指数对比，1个月、2个月、3个月的绝对涨幅分别为1.20%、21.39%、62.14%，相对涨幅分别为-0.39%、23.03%、41.42% [3] 公司概况 - 海光信息通过"销售一代、验证一代、研发一代"的策略，从AMD技术起家，持续推动高端CPU和DCU产品的研发与迭代，目前已顺利走向自主迭代之路 [20] - 海光信息的主营业务是研发、设计和销售应用于服务器、工作站等计算、存储设备中的高端处理器，产品包括海光通用处理器（CPU）和海光协处理器（DCU） [22] - 海光信息的第一大股东为中科曙光，背靠中科院计算所，技术起源于AMD，产品包括高端通用处理器CPU及协处理器DCU，可应用于服务器、工作站等计算、存储设备 [3] CPU产品 - 海光CPU兼容x86指令集，具有优异的系统架构、高可靠性和高安全性、丰富的软硬件生态等优势 [25] - 海光CPU系列产品兼容x86指令集以及国际上主流操作系统和应用软件，软硬件生态丰富，性能优异，安全可靠，已经广泛应用于电信、金融、互联网、教育、交通等重要行业或领域 [99] - 海光CPU根据不同的产品规格定义，需要在一块基板上封装1至4颗裸片，裸片的内部结构非常复杂，主要功能模块包括处理器核心（Core）、片上网络、各类接口控制器等 [83] DCU产品 - 海光DCU属于GPGPU的一种，采用"类CUDA"通用并行计算架构，能够较好地适配、适应国际主流商业计算软件和人工智能软件 [26] - 海光DCU提供自主开放的完整软件栈，包括"DTK（DCU Toolkit）"、开发工具链、模型仓库等，支持TensorFlow、Pytorch和PaddlePaddle等主流深度学习框架与主流应用软件 [26] - 海光DCU具备强大的计算能力、高速并行数据处理能力、良好的软件生态环境三大技术优势，公司与头部互联网厂商推出了联合方案，打造了全国产软硬件一体全栈AI基础设施 [26] 财务数据 - 预计公司2024-2026年营业收入有望达到81.54/111.41/145.13亿元，同比增长35.56%/36.64%/30.27% [5] - 预计公司2024-2026年归母净利润为16.47/22.91/30.23亿元，同比增长30.36%/39.13%/31.97% [5] - 公司2024-2026年毛利率预计为59.70%/61.62%/61.08% [99] 行业前景 - 2023年中国加速服务器市场规模达到94亿美元，同比增长104%，预计2028年将达124亿美元，2023-2028年CAGR为5.7% [3] - 2023年x86架构服务器占88%的市场份额，中国x86服务器市场出货量为362万台，预期2024年将增长5.7%，按照8万/台均价估算，2024年中国x86服务器市场规模有望达到3060亿元 [4] - 中国信创政策力挺国产CPU发展，信创建设从党政局部起步，逐步扩展至金融、电信、电力等对国计民生有重要影响的关基行业 [79] 投资建议 - 深算三号DCU、海光四号CPU有望在互联网客户中发力，千亿商用市场已开启，看好公司未来发展前景 [5] - 公司CPU、DCU在生态兼容性方面具有显著优势，CPU将能够进入商用市场并拓展商用领域，而DCU则有望在人工智能领域的国产化浪潮中获得更大的市场份额，因此应当给予更高的估值溢价，维持"买入"评级 [99]