报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 2024年公司总营业收入383.73亿元同比增长1.99%，利润总额64.13亿元同比减少21.37%，归母净利润43.07亿元同比减少27.07%，煤炭业务是业绩变动主因 [7] - 2025年公司主要产品产量有提升预期，电解铝业务利润情况预期改善，预计2025 - 2027年归母净利润分别为54、64、67亿元 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 与沪深300对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为10.14%、7.46%、19.34%，相对涨幅分别为9.97%、4.87%、20.68% [4] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|37,625|38,373|43,977|45,334|46,435| |(+/-)YOY(%)|-11.9%|2.0%|14.6%|3.1%|2.4%| |净利润(百万元)|5,905|4,307|5,354|6,351|6,701| |(+/-)YOY(%)|-22.1%|-27.1%|24.3%|18.6%|5.5%| |全面摊薄EPS(元)|2.63|1.91|2.38|2.82|2.98| |毛利率(%)|26.4%|21.2%|23.9%|26.4%|26.7%| |净资产收益率(%)|29.8%|19.9%|19.8%|19.0%|16.7%|[6] 事件分析 - 煤炭业务方面，2024年生产煤炭673.90万吨、销售670.13万吨，产量销量低于2023年，焦煤价格下行，永城无烟煤均价较2023年下滑22.6% [7] - 电解铝业务方面，2024年生产铝产品162.85万吨、销售162.89万吨，产量销量较2023年提升明显，但存在氧化铝成本提升影响 [7] - 2025年计划生产铝产品170万吨、商品煤720万吨、炭素产品66万吨、铝箔13.50万吨、冷轧产品21.50万吨，自供电量98亿度，主要产品产量上行或带动利润提升 [7] - 截至2025年3月25日，河南氧化铝均价较年初下降约43.6%、同比下降约5.2%，截至3月26日，国内电解铝行业利润较年初扭亏、较去年同期提升约39.6%，电解铝业务板块预计盈利较好 [7] 财务报表分析和预测 - 每股指标方面，2024 - 2027E每股收益分别为1.93、2.38、2.82、2.98元，每股净资产分别为9.64、12.02、14.84、17.82元等 [8] - 价值评估方面，2024 - 2027E P/E分别为8.76、8.17、6.89、6.53倍，P/B分别为1.75、1.62、1.31、1.09倍等 [8] - 盈利能力指标方面，2024 - 2027E毛利率分别为21.2%、23.9%、26.4%、26.7%，净利润率分别为12.5%、14.1%、16.2%、16.7%等 [8] - 盈利增长方面，2024 - 2027E营业收入增长率分别为2.0%、14.6%、3.1%、2.4%，EBIT增长率分别为 - 24.2%、28.8%、18.0%、3.8%等 [8] - 偿债能力指标方面，2024 - 2027E资产负债率分别为48.6%、44.8%、39.0%、35.8%，流动比率分别为0.6、0.9、1.3、1.6等 [8] - 经营效率指标方面，2024 - 2027E应收帐款周转天数分别为7.4、7.1、7.3、7.2天，存货周转天数分别为39.4、39.7、39.5、39.6天等 [8] - 利润表、资产负债表、现金流量表各项目在2024 - 2027E有相应数据及变化 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 2024年公司总营业收入383.73亿元同比增长1.99%，利润总额64.13亿元同比减少21.37%，归母净利润43.07亿元同比减少27.07%，煤炭业务是业绩变动主因，电解铝业务产量销量提升但受氧化铝成本影响 [7] - 2025年公司主要产品产量有提升预期，电解铝业务利润情况预期改善，预计2025 - 2027年归母净利润分别为54、64、67亿元，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2024年3月 - 11月神火股份与沪深300对比，绝对涨幅1M为10.14%、2M为7.46%、3M为19.34%，相对涨幅1M为9.97%、2M为4.87%、3M为20.68% [3][4] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|37,625|38,373|43,977|45,334|46,435| |(+/-)YOY(%)|-11.9%|2.0%|14.6%|3.1%|2.4%| |净利润(百万元)|5,905|4,307|5,354|6,351|6,701| |(+/-)YOY(%)|-22.1%|-27.1%|24.3%|18.6%|5.5%| |全面摊薄EPS(元)|2.63|1.91|2.38|2.82|2.98| |毛利率(%)|26.4%|21.2%|23.9%|26.4%|26.7%| |净资产收益率(%)|29.8%|19.9%|19.8%|19.0%|16.7%|[6] 事件分析 - 煤炭业务方面，2024年生产煤炭673.90万吨、销售670.13万吨，产量销量低于2023年，焦煤价格下行，永城无烟煤均价1306.37元/吨较2023年下滑22.6% [7] - 电解铝业务方面，2024年生产铝产品162.85万吨、销售162.89万吨，产量销量较2023年提升明显，但受氧化铝成本提升影响 [7] - 2025年公司计划生产铝产品170万吨、商品煤720万吨、炭素产品66万吨、铝箔13.50万吨、冷轧产品21.50万吨，自供电量98亿度，主要产品产量上行或带动利润提升 [7] - 截至2025年3月25日，河南氧化铝均价3160.00元/吨，较年初下降约43.6%，同比下降约5.2%；截至3月26日，国内电解铝行业利润水平约3689.79元/吨，较年初扭亏，较去年同期提升约39.6%，电解铝业务板块预计盈利较好 [7] 财务报表分析和预测 - 每股指标方面，每股收益2024A为1.93元，2025E - 2027E分别为2.38、2.82、2.98元；每股净资产2024A为9.64元，2025E - 2027E分别为12.02、14.84、17.82元等 [8] - 价值评估方面，P/E 2024A为8.76倍，2025E - 2027E分别为8.17、6.89、6.53倍；P/B 2024A为1.75倍，2025E - 2027E分别为1.62、1.31、1.09倍等 [8] - 盈利能力指标方面，毛利率2024A为21.2%，2025E - 2027E分别为23.9%、26.4%、26.7%；净利润率2024A为12.5%，2025E - 2027E分别为14.1%、16.2%、16.7%等 [8] - 盈利增长方面，营业收入增长率2024A为2.0%，2025E - 2027E分别为14.6%、3.1%、2.4%；EBIT增长率2024A为 - 24.2%，2025E - 2027E分别为28.8%、18.0%、3.8%等 [8] - 偿债能力指标方面，资产负债率2024A为48.6%，2025E - 2027E分别为44.8%、39.0%、35.8%；流动比率2024A为0.6，2025E - 2027E分别为0.9、1.3、1.6等 [8] - 经营效率指标方面，应收帐款周转天数2024A为7.4天，2025E - 2027E分别为7.1、7.3、7.2天；存货周转天数2024A为39.4天，2025E - 2027E分别为39.7、39.5、39.6天等 [8] - 资产负债表方面，货币资金2024A为3283百万元，2025E - 2027E分别为9934、16613、24235百万元；应收账款及应收票据2024A为920百万元，2025E - 2027E分别为892、1029、912百万元等 [8] - 现金流量表方面，净利润2024A为4307百万元，2025E - 2027E分别为5354、6351、6701百万元；少数股东损益2024A为491百万元，2025E - 2027E分别为841、1007、1057百万元等 [8]

报告行业投资评级 - 基础化工行业投资评级为优于大市（维持） [2] 报告的核心观点 - 2025年2月28日工信部印发意见指明民爆行业未来发展方向，行业供给格局随政策推进变革 [5] - 民爆牌照壁垒高，盈利能力强，头部企业近五年炸药毛利率超29%，财务指标优于基建行业平均 [5] - 政策从供给度提升和高质量发展两维度推进变革，未来行业集中度有望提升，矿服企业或受益，企业出海空间扩容 [5] 根据相关目录分别进行总结 民爆牌照壁垒高筑，盈利稳定现金良好 - 民爆是基础工业基石，产业链上游是硝酸铵等产品，中游是工业炸药和起爆器材，下游是爆破服务 [8] - 工业炸药种类多，电子雷管比工业雷管优势显著，延期精度高、安全便于监管、能节约成本 [11][15] - 民爆行业资质认证壁垒高，受工信部、公安部、住建部监管，盈利能力强，财务指标优于基建行业 [16][19] 政策推动民爆行业持续向好 行业格局持续优化，集中程度不断提高 - 政策推动行业整合，集中度提升，要求到2025年末行业生产总值CR10达60+%、生产企业数量降至50家及以下、混装炸药产能比例提至35+% [22] - 2025年工信部意见提出到2027年底形成3 - 5家有国际竞争力的大型民爆企业，鼓励重组整合，未来集中度有望进一步提升 [24] - 2024年生产企业工业炸药产量CR10为66.3%，混装炸药占比37.02%，工业雷管产量CR5为43.6%，政策利好雷管头部企业 [24][25] - 行业收并购活跃，民爆资产稀缺性凸显，优质民爆资产关注度预计提高 [32][35] 产品结构持续提升，矿服企业充分受益 - 2024年混装炸药产量占比37%，已完成十四五规划要求，政策将继续提升其占比 [37] - 工程型企业有爆破服务能力，政策利好服务型企业，大型化、专业化、一体化工程爆破型企业迎发展良机 [41][42] - 爆破服务和矿山总承包资质壁垒高，传统单一炸药生产企业难进入爆破服务行业 [44] - 我国电子雷管产量快速增长，目前渗透率达90%以上，高利润将打开市场空间 [47] 政策鼓励企业出海，持续开拓民爆市场 - 政策推动民爆企业加强国际合作，参与“一带一路”建设，扩大产品出口规模，增强国际竞争能力 [48] - 2023年全球民爆物品市场规模1230亿元，约为国内市场三倍，国内民爆龙头纷纷出海，未来有望持续打开成长空间 [48] 行业标的 - 建议关注易普力、江南化工、广东宏大等民爆行业优质企业 [52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月24日央行发布3月MLF招标公告，25日开展4500亿元1年期MLF操作，尾盘利率加速下行，此次提前预告MLF续作规模有特殊含义 [4][9] - 从技术指标看，3月24日T和TL主力合约综合信号积极，T先于TL出现MACD“金叉”，债市短期技术性偏多，点位下限或在1.75%，但中期因无明确宏观逻辑支持基本面预期变化走出利率下行趋势，仍需谨慎 [4][6][20] 根据相关目录分别进行总结 罕见“提前预告”MLF，有何含义 - 量的角度属于紧平衡，本次MLF投放4500亿，本周政府债净发行规模6219亿为年内周度最高缴款量，叠加季末资金需求，量上对应但属紧平衡 [4][9] - 价的角度预示MLF政策利率作用淡出，由单一价位中标调整为多重价位中标且未公布中标利率，若不公开中标区间基本和买断式回购类似，公布则大概率形成结构性降息市场理解 [4][9] - 实际降成本作用有限，参考1年存单利率和中小行资金成本，MLF中标利率区间下限可能下降，但未必比存单低，对银行体系负债端实质降成本功能不大 [4][9] - MLF与买断式逆回购类似，均为中期流动性工具，MLF净投放后本月买断式回购量可能不多，其政策性功能逐步弱化，过渡到买断式回购、OMO等 [4][12] - 单看MLF操作，量紧平衡、价格或结构性下降信号偏积极，但具体价格点位可能不给出，量上还需关注月底买断式回购情况 [4][15] 当前技术指标表现如何 - T主力合约信号积极，MACD回升至0轴上方，DIF线上穿DEA线出现金叉，收盘价上穿BBI多空线空转多信号显现 [6][16] - TL主力合约信号积极，MACD位于0轴下方阴柱缩短，收盘价上穿BBI多空线空转多信号显现，7日RSI升至50附近，J值上行至75，关注进一步上行空间，T和TL主力合约目前均位于高波动区间 [6][17]

报告行业投资评级 - 基础化工行业投资评级为优于大市（维持） [2] 报告的核心观点 - 供给端不确定性加深，溴素涨价有望超预期 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年3月25日，溴素市场均价为28000元/吨，较上一交易日大幅上涨3000元/吨，涨幅12.0%，较2024年同期上涨约9000元/吨 [4] 供给侧 - 我国溴素资源短缺，主要分布在山东莱州湾地下卤水，近年来山东卤水水位和品位下降，有效产能收缩，高度依赖进口，进口量由2021年的6.3万吨提升至2024年的7.7万吨，依存度由47.3%提升至56.8% [7] - 海外死海溴资源丰富，以色列化工集团、约旦溴业公司、美国雅保三者合计溴素产量占全球总产量的72%以上，供给高度集中 [7] - 红海局势升温，涉及相关航线或受影响，以色列出口船只绕行好望角增加供应链压力和成本，使溴素供应趋紧 [7] - 当前我国溴素企业开工稳定，但溴含量未恢复正常，产量偏低，库存水平不高，进口溴素到货延期且未补充，供小于求态势将延续 [7] 需求侧 - 溴素在阻燃剂、制冷剂、医药、农药等领域均有应用，溴系阻燃剂是用量最大产业，占国内溴素总用量六成以上 [7] - 溴系阻燃剂在电子电器领域是主要阻燃剂产品，2019 - 2023年我国覆铜板产量CAGR达10.5%，带动溴系阻燃剂需求扩容 [7] - 建筑与采掘领域国家防火标准完善，托底溴系阻燃剂需求刚性 [7] - 溴素在药物研发和农药方面有应用，敌草快已全面推广替代百草枯 [7] 成本侧 - 硫磺是溴素生产关键原料，单吨溴素需消耗约0.5吨硫磺，2024年下半年以来硫磺价格持续攀升，截至2025年3月24日价格月环比+26.29%，年同比+160.64%，支撑溴素生产成本 [7] - 二季度海运需求有季节性改善预期，受红海局势和美国关税政策影响，国际海运费用将修复，溴素作为危化品增加供应链成本 [7] 建议关注标的 - 山东海化，目前拥有溴素年产能8000吨 [9] - 鲁北化工，目前拥有溴素年产能5500吨 [9] - 亚钾国际，2024年7月老挝甘蒙省2.5万吨溴素扩建项目已竣工，达产后年产2.5万吨溴素产能 [9] - 苏利股份，2023年溴系阻燃剂及阻燃剂中间体产能2.45万吨 [9]

报告行业投资评级 - 基础化工行业投资评级为优于大市（维持） [2] 报告的核心观点 - 供给端不确定性加深，溴素涨价有望超预期 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年3月25日，溴素市场均价为28000元/吨，较上一交易日大幅上涨3000元/吨，涨幅12.0%，较2024年同期上涨约9000元/吨 [4] 供给侧 - 我国溴素资源短缺，主要分布在山东省莱州湾地下卤水，近年来山东卤水水位和品位下降，有效产能收缩，高度依赖进口，进口量由2021年的6.3万吨提升至2024年的7.7万吨，依存度由47.3%提升至56.8% [5] - 海外死海溴资源丰富，以色列化工集团、约旦溴业公司、美国雅保三者合计溴素产量占全球总产量72%以上，供给高度集中 [5] - 红海局势升温，涉及航线或受影响，以色列出口船只绕行增加供应链压力和成本，使溴素供应趋紧 [5] - 当前我国溴素企业开工稳定，但溴含量未恢复正常，产量偏低，库存不高，进口溴素到货延期且未补充，供小于求态势将延续 [5] 需求侧 - 溴素在阻燃剂、制冷剂等多领域有应用，溴系阻燃剂是最大下游，使用量占国内溴素总用量六成以上 [5] - 溴系阻燃剂在电子电器领域是主要阻燃剂，2019 - 2023年我国覆铜板产量CAGR达10.5%，带动其需求扩容 [5] - 建筑与采掘领域国家防火标准完善，托底溴系阻燃剂需求刚性 [5] - 溴素在药物研发和农药领域有应用，中间体应用有望打开需求上行空间 [5] 成本侧 - 硫磺是溴素生产关键原料，单吨溴素需消耗约0.5吨硫磺，2024年下半年以来硫磺价格持续攀升，截至2025年3月24日价格月环比+26.29%，年同比+160.64%，支撑溴素生产成本 [5] - 二季度海运需求有季节性改善预期，受红海局势和美国关税政策影响，国际海运费用将修复，溴素作为危化品增加供应链成本，原材料涨价和运费上涨预期支撑溴素涨价 [5][6] 建议关注标的 - 山东海化（目前拥有溴素年产能8000吨）、鲁北化工（目前拥有溴素年产能5500吨）、亚钾国际（2024年7月老挝甘蒙省2.5万吨溴素扩建项目已竣工，达产后年产2.5万吨溴素产能）、苏利股份（2023年溴系阻燃剂及阻燃剂中间体产能2.45万吨） [6]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持）[1] 报告的核心观点 - 第十一轮提降落地，产业链利润逐步修复，煤焦钢价格有望震荡反弹；需求尚待释放，动力煤价小幅下跌后有望止跌震荡，2025 年呈 U 型走势；2024 年 9 月政治局会议开启经济支持新篇章，结合近两年供给持续弱化，煤炭板块基本面底部再度确认，市场对于 EPS 担忧有望逐步打消，煤炭股红利价值有望进一步凸显，重点看好双焦弹性、优质分红、长期增量三个方向[4][7] 根据相关目录分别进行总结 行业数据跟踪 价格梳理 - 动力煤焦煤价格分化，下游产品分化。动力煤价下跌，炼焦煤价持平；下游产品价格分化，卷螺差上涨[13][28] - 港口动力煤现货：秦皇岛港 Q5500 动力煤较上周下跌，秦皇岛 Q5500 平仓价 671 元/吨，较上周下跌约 10 元/吨（-1.47%）；秦皇岛港 Q5000 平仓价 588 元/吨，较上周下跌约 9 元/吨（-1.5%）[13] - 高低热值煤价较上周持平，秦皇岛港动力末煤高低热值比例为 1.14[15] - 坑口动力煤：内蒙古、山西、陕西坑口价均下跌[15] - 港口&坑口炼焦煤：京唐港主焦煤库提价（山西产）、山西古交肥煤车板价较上周持平[18] - 动力煤&炼焦煤长协：2025 年 3 月 CCTD 秦皇岛动力煤 Q5500 长协价为 686 元/吨，较上月下跌-5 元/吨(-0.72%)；截至 2025 年 3 月 18 日，新华山西焦煤长协价格为 1040 元/吨，较上周持平[19] - 坑口无烟煤：阳泉、晋城无烟煤价较上周持平[24] - 焦炭&喷吹煤：国内主要港口冶金焦平仓价、长治喷吹煤市场价较上周持平[26] - 焦煤下游：螺纹钢价格下跌、卷螺差较上周上涨[28] - 化工煤下游：尿素价格较上周持平，甲醇、聚乙烯价格较上周下跌，水泥价格较上周持平[31][34] 供需分析 - 铁路调入量增加，国内外运价分化。秦皇岛港铁路调入量增加，港口吞吐量增加；锚地船舶数增加，预到船舶数减少；国内运价上涨、国际运价分化[36][39][40] 库存分析 - 南北港口动力煤库存分化，下游双焦库存分化。南、北方主流港口库存分化，主流港口合计库存减少；秦皇岛库存持平，煤炭重点电厂库存减少；247 家钢铁企业炼焦煤、焦炭库存减少；230 家不同产能焦化企业产能利用率较上周上涨[42][44][46][49] 国际煤炭市场 - 海外煤价下跌，动力煤焦煤内外价差分化。海外动力煤价格下跌；动力煤内外价差扩大、主焦煤内外价差收窄[50][55] 行情回顾 - 板块下跌，跑赢大盘。截至 2025 年 3 月 21 日，上证综指本周下跌 1.60%，煤炭板块本周下跌 0.86%，跑赢大盘[57] 本周重要事件回顾 行业新闻 - 2025 年 2 月份，中国进口炼焦煤 884.6 万吨，同比增 12.4%，环比降 11.5%；2 月进口额为 10.8 亿美元，同比降 21.7%，环比降 16.9%；当月进口均价为 122.6 美元/吨，同比降 53.5 美元/吨，环比降 8.0 美元/吨；2025 年 1-2 月累计进口炼焦煤 1884.5 万吨，同比增 5.3%；累计进口额为 23.9 亿美元，同比降 23.6%；2025 年 1-2 中国原煤产量为 76532.8 万吨，同比增长 7.7%；1-2 月山西、内蒙古、陕西和新疆原煤产量累计同比分别增长 20.3%、2.0%、2.3%和 9.5%[65] 公司公告 - 中煤能源 3 月 21 日晚间披露年报，2024 年实现营业收入 1893.99 亿元，同比下降 1.9%；净利润 193.23 亿元，同比下降 1.1%；基本每股收益 1.46 元；拟每 10 股派发现金红利 2.58 元（含税）；2024 年煤炭业务实现毛利 396.28 亿元[62] - 中国神华 3 月 21 日晚间发布 2024 年年度报告，营业收入为 3383.75 亿元，同比减少 1.4%；归属于上市公司股东的净利润为 586.71 亿元，同比减少 1.7%；基本每股收益为 2.953 元；拟派发 2024 年度末期股息现金人民币 2.26 元/股（含税）[63]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 公司产业链配套完善，在电解铝行业中可通过上下游同时取得收益，伴随后续绿电铝占比持续提升，其盈利能力及社会贡献均有望持续扩大，预计2025 - 2027年净利润分别为220、243、249亿元 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 与恒生指数对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为23.37%、19.09%、31.53%，相对涨幅分别为16.60%、 - 4.21%、8.97% [4] 主要财务数据及预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|133624|156169|149533|150928|150897| |(+/-)YOY(%)|1.46%|16.87%|-4.25%|0.93%|-0.02%| |净利润(百万元)|11461|22372|22033|24308|24892| |(+/-)YOY(%)|31.70%|95.21%|-1.52%|10.33%|2.40%| |全面摊薄EPS(元)|1.21|2.36|2.33|2.57|2.63| |毛利率(%)|15.7%|27.0%|27.2%|28.3%|28.3%| |净资产收益率(%)|12.42%|20.75%|16.97%|15.77%|13.90%| [6] 事件及业绩分析 - 2025年3月14日公布财报，2024年实现总营业收入1561.69亿元，同比增长14.69%；税前利润为327.97亿元，同比增长106.4%；实现净利润223.72亿元，同比增长95.21% [6] - 氧化铝价格上行，电解铝坚挺为业绩大幅提升的主要原因。2024年山东氧化铝均价达4035.7元/吨，同比提升39%；国内电解铝均价19921.6元/吨，同比提升约6.5%；电解铝利润由2023年的2213.88元/吨降低至1778.88元/吨 [6] - 2024年6月云南省电解铝产能基本实现满产，产能利用率高达99.32%，此后持续保持接近100%的水平。公司通过文山与红河项目完成产能置换，两项目规划总和或使水电铝规模接近400万吨 [6] - 公司宣布派发末期股息每股102港仙，连同中期已派发的股息每股59港仙，全年累计派息每股161港仙。2024年净利润224亿元，现金分红总额141亿元，股利支付率约为63%，较往年50%左右有明显提升 [6] 财务报表分析和预测 每股指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益(元)|2.36|2.33|2.57|2.63| |每股净资产(元)|11.38|13.72|16.29|18.92| |每股经营现金流(元)|0.00|2.93|2.65|2.91| |每股股利(元)|1.49|1.16|1.28|1.32| [7] 价值评估 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |P/E(倍)|4.58|6.16|5.59|5.46| |P/B(倍)|0.95|1.05|0.88|0.76| |P/S(倍)|0.66|0.91|0.90|0.90| |EV/EBITDA(倍)|3.52|4.03|3.17|2.52| |股息率(%)|13.8%|8.1%|8.9%|9.2%| [7] 盈利能力指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |毛利率(%)|27.00%|27.19%|28.31%|28.30%| |净利润率(%)|14.33%|14.73%|16.11%|16.50%| |净资产收益率(%)|20.75%|16.97%|15.77%|13.90%| |资产回报率(%)|9.76%|8.96%|8.86%|8.43%| |投资回报率(%)|14.42%|12.34%|11.79%|10.63%| [7] 盈利增长 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率(%)|16.87%|-4.25%|0.93%|-0.02%| |EBIT增长率(%)|117.55%|-6.67%|7.64%|-0.86%| |净利润增长率(%)|95.21%|-1.52%|10.33%|2.40%| [7] 偿债能力指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |资产负债率(%)|48.2%|42.0%|38.3%|33.4%| |流动比率|1.4|1.8|2.1|2.6| |速动比率|0.9|1.3|1.5|2.0| |现金比率|0.6|1.0|1.2|1.7| [7] 经营效率指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |应收帐款周转天数|30.9|36.0|33.3|34.6| |存货周转天数|112.6|113.2|112.9|113.0| |总资产周转率|0.7|0.6|0.6|0.5| |固定资产周转率|2.1|2.0|2.0|2.0| [7] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润(百万元)|22372|22033|24308|24892| |少数股东损益(百万元)|2173|2067|2321|2356| |非现金支出(百万元)|0|0|0|0| |非经营收益(百万元)| - 24546|669|0| - 542| |营运资金变动(百万元)|0|2935| - 1527|813| |经营活动现金流(百万元)|0|27704|25101|27519| |投资(百万元)|0| - 2386| - 4111| - 3249| |其他(百万元)|0|2835|3394|3810| |投资活动现金流(百万元)|0|449| - 718|562| |债权募资(百万元)|0| - 1618| - 2793| - 2206| |股权募资(百万元)|0|0|0|0| |其他(百万元)|0| - 3504| - 3394| - 3269| |融资活动现金流(百万元)|0| - 5122| - 6186| - 5474| |现金净流量(百万元)|0|23031|18197|22607| [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 公司产业链配套完善，在电解铝行业可通过上下游同时取得收益，伴随后续绿电铝占比持续提升，盈利能力及社会贡献均有望持续扩大，预计2025 - 2027年净利润分别为220、243、249亿元 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 与恒生指数对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为23.37%、19.09%、31.53%，相对涨幅分别为16.60%、 - 4.21%、8.97% [4] 主要财务数据及预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|133624|156169|149533|150928|150897| |(+/-)YOY(%)|1.46%|16.87%|-4.25%|0.93%|-0.02%| |净利润(百万元)|11461|22372|22033|24308|24892| |(+/-)YOY(%)|31.70%|95.21%|-1.52%|10.33%|2.40%| |全面摊薄EPS(元)|1.21|2.36|2.33|2.57|2.63| |毛利率(%)|15.7%|27.0%|27.2%|28.3%|28.3%| |净资产收益率(%)|12.42%|20.75%|16.97%|15.77%|13.90%| [6] 事件及业绩分析 - 2025年3月14日公布财报，2024年公司实现总营业收入1561.69亿元，同比增长14.69%；税前利润为327.97亿元，同比增长106.4%；实现净利润223.72亿元，同比增长95.21% [6] - 氧化铝价格上行，电解铝坚挺为业绩大幅提升主要原因，2024年山东氧化铝均价达4035.7元/吨，同比提升39%，国内电解铝均价19921.6元/吨，同比提升约6.5%，电解铝利润由2023年的2213.88元/吨降低至1778.88元/吨 [6] - 2024年6月云南省电解铝产能基本满产，产能利用率高达99.32%，此后持续接近100%，公司通过文山与红河项目完成产能置换，水电铝规模或接近400万吨 [6] - 公司宣布派发末期股息每股102港仙，连同中期已派发的股息每股59港仙，全年累计派息每股161港仙，2024年股利支付率约为63%，较往年50%左右有明显提升 [6] 财务报表分析和预测 - 2024 - 2027年每股收益分别为2.36、2.33、2.57、2.63元，每股净资产分别为11.38、13.72、16.29、18.92元等 [7] - 2024 - 2027年营业收入增长率分别为16.87%、 - 4.25%、0.93%、 - 0.02%，净利润增长率分别为95.21%、 - 1.52%、10.33%、2.40% [7] - 2024 - 2027年资产负债率分别为48.2%、42.0%、38.3%、33.4%，流动比率分别为1.4、1.8、2.1、2.6等 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美东时间3月19日美联储将公布3月利率决议，市场预期3月暂停降息概率为99%，经济未衰退通胀回落遇阻 [6] - 本次FOMC更新点阵图，2025年内降息次数为2 - 3次，但点阵图是否如此排列未知，若仅1 - 2次美债收益率抬升，科技成长板块受冲击 [4] - 会议发布经济数据展望，预计对经济数据调整主要在就业端上调失业率 [4] - 特朗普干扰使美联储难稳市场，此次会议对市场影响显著，市场波动率难迅速回落，但衰退交易担忧大概率淡化 [7] - 未来一段时间10Y美债利率可能回升，短端利率向上弹性小，美股波动率难短期回落，可尝试逢低分批布局，小盘成长板块向上弹性大 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 背景 - 美东时间3月19日美联储公布3月利率决议，CME联邦基金期货模型显示市场预期3月暂停降息概率为99%，经济未衰退通胀回落遇阻 [6] 焦点 - 关注联储对降息展望与经济前景看法，看点阵图与经济数据展望，点阵图是否按年内降息2 - 3次排列未知，若仅1 - 2次美债收益率抬升，科技成长板块受冲击 [4][6] - 会议发布经济数据展望，预计对经济数据调整主要在就业端上调失业率，尤其受联邦裁员影响 [4] 展望 - 特朗普频繁干扰市场，美联储难有稳市场妙手，美国社会与政党博弈加剧，美联储难有稳定预期和足够政策空间，维护独立性同时缓和市场对经济衰退担忧就不错 [7] 影响 - 此次会议对市场影响显著，因特朗普高频动作和宏观不稳预期，市场波动率难迅速回落，但衰退交易担忧大概率淡化 [7] - 未来一段时间10Y美债利率可能回升，短端利率向上弹性小，美股波动率难短期回落，可尝试逢低分批布局，小盘成长板块向上弹性大 [5][7] 图表 - 图1显示CME模型3月暂停降息概率为99%，还给出2025 - 2026年各时间节点不同利率区间概率 [8][11] - 图2展示2Y和10Y美债利率及美国期限利差情况 [8][12]