投资评级与核心观点 - 报告对三生制药给予“买入”评级，目标价为37.43港元，较当前股价24.08港元有55.5%的潜在升幅 [1][2] - 报告核心观点认为，辉瑞（PFE US）与三生制药合作的核心产品707/PF-4404（PD-1/VEGF双抗）的全球临床开发计划（速度、广度、深度）超出预期，其全球价值释放将成为推动三生制药股价上行的关键催化剂 [1][8] - 报告基于10年期DCF模型得出目标价，关键参数为：加权平均资本成本（WACC）10.11%，永续增长率2.0% [13] 核心产品707的临床进展与竞争优势 - 辉瑞计划在2026年启动4项全球III期临床，覆盖一线鳞状/非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）、结直肠癌（mCRC）、子宫内膜癌及尿路上皮癌五大一线适应症 [1][8] - 辉瑞将首次启动707与抗体偶联药物（ADC）联用的III期临床研究，例如计划开展707联用Padcev用于一线治疗尿路上皮癌的III期临床 [1][8] - 报告认为，PD-(L)1/VEGF双抗有望成为下一代肿瘤免疫治疗的基石药物，辉瑞凭借“IO+ADC”的内部管线协同优势及强大的临床执行力，在竞争中占据领先优势 [1][8] - 目前，针对一线NSCLC及mCRC的III期和一线广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）的II/III期临床均已完成首例患者入组 [8][11] 市场竞争格局 - 目前有4家跨国药企（MNC）竞逐PD-(L)1/VEGF靶点，包括辉瑞（合作三生制药）、BMS（合作BioNTech）、默沙东（合作礼新）、艾伯维（合作荣昌生物） [8] - 尽管康方生物/Summit的依沃西单抗已提交生物制品许可申请（BLA），但其关键研究仅显示总生存期（OS）获益趋势，审批存在不确定性，且适应症（二线EGFR突变非小细胞肺癌）覆盖有限 [8] - BMS/BioNTech虽公布了广泛的临床计划，但在核心适应症（如一线NSCLC和mCRC）的进度上落后于辉瑞 [8] 公司其他研发管线 - 除707外，三生制药其他在研创新管线包括：705（PD-1/HER2）、706（PD-1/PD-L1）正在中国开展II期临床；SPGL008（B7H3/IL-15）和SSS59（MUC17/CD3/CD17）处在临床I期阶段 [8] - 随着临床数据成熟，部分早期资产具备对外授权（BD）潜力，可持续验证公司研发平台能力 [8] 财务预测与估值 - 财务预测显示，公司2025E销售收入预计为179.72亿元人民币，同比增长97.3%，主要得益于控股子公司三生国健确认707授权许可首付款约28.9亿元人民币 [2][8][12] - 剔除首付款影响后，估计三生国健内生业务收入同比增长约9% [8] - 2025E归母净利润预计为97.41亿元人民币，同比增长366.0% [2] - 2026E销售收入预计为95.81亿元人民币，同比下降46.7%，主要因首付款是一次性收入；归母净利润预计为21.34亿元人民币，同比下降78.1% [2][12] - 报告上调了2026E-2027E的研发费用率假设（剔除707相关里程碑付款），相应下调了短期盈利预测 [12] - 报告估计公司目前在手净现金约130亿元人民币 [8] - 根据DCF模型，公司股权价值为855.07亿元人民币（约950.07亿港元），每股价值37.43港元 [13] 核心业务与近期表现 - 公司核心品种特比澳保持稳健，蔓迪持续增长，带来稳定的内生利润 [8] - 近期股价表现疲弱：1个月绝对回报为-7.0%，3个月为-16.2%，6个月为-15.4% [5] - 公司当前市值约为611.15亿港元 [3]

核心观点 - 报告预计中国决策者将持续释放经济再平衡信号，进一步提振房地产与消费，加大去产能力度，推动价格温和再通胀 [3] - 报告认为华润饮料2025年是压力集中释放的年度，十五五期间公司将展现更好的增长，2026年即会出现恢复性增长 [4] 全球及中国股市表现 - **环球主要股市上日表现**：恒生指数收报26,766点，单日微升0.06%，年内升4.43%；美国道琼斯指数收报49,412点，单日升0.64%，年内升2.81%；台湾加权指数年内表现领先，升10.71% [1] - **港股分类指数上日表现**：恒生地产指数领涨，单日升1.84%，年内升11.62%；恒生工商业指数单日跌0.44% [2] - **中国股市具体表现**：港股小幅上涨，原材料、能源与综合企业领涨，医疗保健、可选消费与必选消费领跌；南向资金净买入8.26亿港币，腾讯、小米与泡泡玛特净买入居前 [3] - **A股市场表现**：A股下跌，国防军工、汽车与社会服务跌幅最大，有色金属、石油石化与煤炭涨幅领先 [3] 宏观经济与政策动态 - **中国政策动向**：中国央行官员表示支持香港将人民币业务资金安排规模由1000亿人民币增至2000亿人民币；中国商务部称将出台扩大入境消费政策措施 [3] - **美元与汇率**：美元指数下跌，日元对美元大幅反弹；美元受多因素打击，包括美日可能联合干预汇率、美国威胁加拿大加征关税、白宫持续加强对美联储控制以及美国联邦政府可能再次停摆 [3] - **避险情绪升温**：地缘政治风险发酵、美联储独立性受损和美国联邦政府停摆可能性推升避险情绪，金银再创历史新高 [3] 行业与公司动态 - **美股行业表现**：美股上涨，通讯服务、信息技术与公用事业领涨，可选消费、必选消费与地产下跌 [3] - **科技行业动态**：英伟达向CoreWeave追加投资20亿美元，并首推独立CPU芯片；微软升级自研AI芯片以减少对英伟达依赖，宣称超越亚马逊Trainium和谷歌TPU [3] - **并购与投资事件**：默克公司因未能就收购价达成一致，退出收购Revolution Medicines的谈判；白宫计划通过16亿美元债权和股权投资计划，获得稀土公司USA Rare Earth 8%-16%股权；知名投资人迈克尔·伯里披露近期持续买入GameStop股票，刺激其股价大涨 [3] - **大宗商品市场**：油价先涨后跌，未受地缘政治因素明显影响，OPEC+表示3月可能继续停止增产；美国天然气价格因大规模冬季风暴导致供暖需求激增而暴涨 [3] 公司点评：华润饮料 - **业绩预测**：预计华润饮料2025财年净利润同比下降35.5%至人民币10.6亿元，下半年跌幅扩大主要因集中签约大型营销代言合同并增加供应链端投放 [4] - **运营状况**：公司产能扩张略慢于市场预期，而渠道改革则快于预期；包装水市场份额趋稳 [4] - **积极变化**：新的董事会主席经验全面，将带来销售端整改；一线业务人员可能得到更积极的考核激励；公司可能考虑提高派息比例 [4] - **投资评级与目标价**：维持“买入”评级，目标价下调8%至11.87港元，对应18倍的2026年预期市盈率；建议关注业绩公布可能带来的布局时机 [4]

投资评级与目标价 - 报告维持对华润饮料(2460 HK)的“买入”评级 [1] - 目标价从12.85港元下调8%至11.87港元 [1][3] - 基于2026年预期市盈率18倍设定新目标价 对应未来两年PEG为1.0倍 [1] - 当前股价10.20港元 较新目标价有16.4%的上涨空间 [3] 核心观点与业绩展望 - 核心观点：2025年是公司压力释放之年 预计最坏情况将在2025年过去 从2026年开始有望复苏并在“十五五”期间展现更好增长 [1][9] - 预测2025年净利润将下降35.5%至10.56亿元人民币 下半年跌幅更大 主因集中签订大型营销合同及增加供应链投资 [1] - 预测2025年收入下降15.2%至114.60亿元人民币 2026-2027年预计分别增长8.3%和11.5%至124.17亿和138.41亿元人民币 [2][16] - 预测2026年和2027年净利润将分别恢复增长22.5%和15.4%至12.94亿和14.93亿元人民币 [2] - 报告预测的2025-2027年每股收益分别为0.51、0.62、0.72元人民币 略高于市场共识的0.48、0.59、0.69元人民币 [2][11] 运营与战略进展 - 包装水市场份额趋于稳定 公司内部数据显示其份额在第三季度末较第二季度末略有上升 [9] - 渠道改革进展快于预期 一线城市渠道扁平化改革（从4级减至3级）预计在2026年第二季度完成 新兴渠道（餐饮和家庭）部署大部分在2025年完成 [9] - 产能扩张速度略慢于市场预期 2025年自有产能比率略高于60% 达到目标但进度慢于预期 [9] - 温州文成“黑灯工厂”（105万吨）于2026年1月1日投产 晚于原计划的2025年下半年 丹江口工厂（150万吨）因土地收购延迟 预计2026年10月投产 [9] 公司治理与股东回报 - 新任董事长拥有全面的财务、战略、销售和渠道经验 预计将推行重大改革 可能从销售端开始 [1][9] - 一线销售人员可能获得更积极的激励 [1][9] - 考虑到2025年业绩较弱 公司可能考虑提高股息支付率 [1][9] - 2024年股息支付率为62% 股息收益率为5.3% 报告预测2025-2027年股息收益率分别为2.8%、3.4%、4.0% [2][17] 财务数据与估值 - 公司2024年收入为135.21亿元人民币 与2023年基本持平 净利润为16.37亿元人民币 同比增长23.1% [2][16] - 报告预测2025年毛利率、营业利润率和净利润率分别为44.7%、10.5%和9.2% 较2024年有所下滑 [10] - 预测2025年净资产收益率将从2024年的18.0%下降至9.3% 随后在2026-2027年恢复至11.0%和11.9% [2][17] - 公司净负债率为负（净现金状态） 2024年为-50.4% [2] - 基于2026年预期每股收益 当前股价对应市盈率为14.6倍 低于农夫山泉（28.8倍）和东鹏饮料（22.8倍）等可比公司 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对BBLTB 3.466 09/23/36和BBLTB 6.056 03/25/40维持买入评级，预计其会在首个赎回日赎回次级债券 [7] 各部分内容总结 交易台市场观点 - 上周五，新WSTPNZ Float 01/30/31较参考价收窄3个基点至SOFR+75，中国投资级债券CCAMCL/ORIEAS 2 - 5年期债券受在岸需求推动再收窄3 - 5个基点 [2] - AMs/自营交易台买入FRESHK/ZHOSHK，利差收窄1 - 3个基点，LIFUNGs上涨0.1 - 0.4点，EHICAR 26 - 27上涨0.4点 [2] - 中国/香港房地产方面，ROADKG债券和永续债上涨0.7 - 1.5点，新发行的SHUION 29上涨0.3点，FUTLAN 28/LNGFOR 27 - 32s收涨0.5 - 1.2点 [2] - VDNWDL/NWDEVL组合涨跌0.2 - 0.3点，VNKRLE 27 - 29上涨0.3点 [2] - 韩国市场，HYNMTR浮息票据利差收窄3 - 5个基点，日本市场，NTT 35/MUFG 35s/SOBKCO 35/SMBCAC 35利差收窄1 - 4个基点 [2] - 东南亚市场，OCBCSP 32/35s利差收窄1 - 3个基点，KBANK 31/UOBSP 31 - 32s/BBLTB T2s利差变动在收窄1个基点至扩大2个基点之间 [2] - ReNew Energy组合包括新的RPVIN 31s上涨0.1 - 0.3点，SMCGL永续债/INDYIJ 29s/MEDCIJ 26 - 30s持平至上涨0.2点，TOPTB 6.1永续债下跌0.1点 [2] - 中东市场，BSFR 35s和长期KSA债券下跌0.1 - 0.3点，新发行的SECO 29 - 36s利差扩大1 - 2个基点，ARAMCO 30 - 31s利差也扩大1 - 2个基点 [2] - LGFV整体在人民币买盘推动下利差略有收窄，但ZHHFGR 28s遭遇新一轮抛售 [2] 当日早盘情况 - 日本AT1债券和保险次级债早盘有双向资金流动但价格保持稳定，HUXJDP 26上涨0.9点，CRNAU 29/HYSAN 4.85永续债上涨0.6 - 0.7点，LNGFOR 28/FTLNHD 27/SOFTBK 31下跌0.5 - 0.8点 [3] 表现最佳与最差债券 | 表现最佳债券 | 价格 | 变动 | 表现最差债券 | 价格 | 变动 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | ROADKG 6.7 03/30/28 | 22.9 | 1.5 | GARUDA 6 1/2 12/28/31 | 90.0 | -1.9 | | ROADKG 5 1/8 01/26/30 | 22.8 | 1.4 | ADSEZ 5 08/02/41 | 87.3 | -1.5 | | ROADKG 5.2 07/12/29 | 22.6 | 1.2 | ADGREG 6.7 03/12/42 | 96.6 | -1.2 | | ROADKG 6 03/04/29 | 22.6 | 1.2 | CPREIT 2.95 06/15/30 | 86.6 | -1.1 | | ROADKG 7.95 PERP | 18.9 | 1.2 | ADSEZ 3.1 02/02/31 | 89.6 | -1.1 | [4] 宏观新闻回顾 - 上周五，标普500指数涨0.03%，道指跌0.58%，纳指涨0.28%，美国1月服务业PMI为52.5低于预期，制造业PMI为51.9符合预期 [6] - 上周五美国国债收益率下降，2/5/10/30年期收益率分别为3.60%/3.84%/4.24%/4.82% [6] 分析员市场观点 - BBLTB 2025财年投资收益抵消了净利息收入和净手续费收入的下降，维持对BBLTB 3.466 09/23/36和BBLTB 6.056 03/25/40的买入评级 [7] - BBLTB有提前赎回次级债券的记录，预计其会继续在首个赎回日赎回，因其有充足的资本缓冲 [7] BBLTB财务情况 - 2025财年业绩疲软，税前营业利润下降1%至560亿泰铢，净利息收入下降8%至1236亿泰铢，净息差从2024财年的3.1%降至2.8% [8] - 2025年泰国央行三次降息至1.25%，净手续费收入下降2%至272亿泰铢，总营业收入增长2%至1785亿泰铢 [9] - 成本收入比从2024财年的48.0%微升至48.4%，盈利能力因利润率压力减弱，ROAE从2024财年的8.27%降至8.07%，ROAA为1.0% [9] - 资产质量略有恶化，不良贷款率从2024年底的2.7%升至2025年底的3.0%，不良贷款覆盖率从334%降至324% [10] - 2025年9月23日赎回7.5亿美元永续债后资本充足，截至2025年底，独立/合并CET 1比率从2024年底的17.8%/16.2%升至18.8%/17.2%，独立/合并一级资本比率从18.7%/17.0%升至18.8%/17.2% [10] 新发行债券情况 - 已定价：Ma'aden Sukuk Ltd发行10亿美元10年期债券，票面利率5.25%，定价T+105，发行评级Baa1/-/BBB+ [12] - 发行计划：The Link Finance (Cayman) 2009计划发行10年期美元债券，定价T+105，发行评级-/A/- [13] 新闻及市场动态 - 上周五在岸市场发行110只信用债，金额950亿元，本月迄今发行1485只信用债，募资1.279万亿元，同比下降11.1% [17] - Adani Energy Solutions计划由Adani Electricity Mumbai发行5亿美元债券为2026年8月债务再融资 [17] - Greenko Energy从国家基础设施和发展融资银行筹集480亿印度卢比（约5.24亿美元） [17] - Road King出售RK XinTianDi商业项目物业权益，获10.03亿元 [17] - Sun Hung Kai完成SUNHKC 5 09/07/26的要约收购，仍有1.9804亿美元未偿还 [17] - 中国万科撤回仓储物流园REIT上市申请，大华银行将对万科子公司的3.9亿元贷款展期一年 [17] - 越秀地产预计2025财年股东应占利润同比下降90 - 95%至5 - 10亿元 [17]

核心观点 - 报告认为中国创新药出海趋势将持续，并进入以临床数据验证和PD-(L)1/VEGF等靶点激烈竞争为特征的新阶段，看好相关领先企业[4][5][6] - 报告预计中国平安新业务价值将快速增长，尤其银保渠道表现强劲，并基于分部估值法上调其目标价[7][8] - 报告指出全球市场受地缘风险、央行政策预期及科技巨头财报等多重因素影响，美元走弱及欧洲资金再平衡可能持续[3] 全球市场观察总结 - 中国股市上周五上涨，港股原材料、可选消费与医疗保健领涨，南向资金净卖出16.01亿港币[3] - 日本央行维持利率不变，但行长暗示可能继续加息，日元大幅反弹引发市场对当局干预汇率的猜测[3] - 美股涨跌互现，材料、可选消费领涨，地缘风险压制涨势，英特尔因盈利指引逊色大跌17%[3] - 美元指数连续下跌至5个月新低，欧洲资金降低美元资产占比的趋势可能令美股持续跑输并导致美元走弱[3] - 特朗普关于向伊朗调兵的言论助推金属价格大涨，黄金逼近5000美元，白银首次破百[3] - 本周市场关注微软、Meta、特斯拉、苹果等科技巨头财报，焦点转向AI资本支出变现前景及存储超级周期影响[3] 行业点评总结 - 中国医药行业显著上涨，MSCI中国医疗指数年初至今累计上涨9.2%，跑赢MSCI中国指数5.6%[4] - 创新药出海BD交易在2026年初保持高景气度，多个交易落地，涉及荣昌生物、海思科、泽璟制药、宜联生物等公司，且交易分子多处于临床2~3期并已有中国早期临床数据验证[5] - PD-(L)1/VEGF赛道竞争激烈，成为肿瘤基石药物抢位赛，辉瑞/三生在该赛道因临床效率、广度和联合疗法丰富而被认为有显著领先优势[6] - 行业展望推荐买入三生制药、固生堂、药明合联、中国生物制药[6] 公司点评总结 - 预计中国平安2025年集团营运利润同比增长12%至人民币1,359亿元，四季度增速较快[7] - 预计2025年集团净利润同比增长5.1%至1,330亿元，但四季度净利润同比下降，受高基数及成长股回调影响[7] - 预计新业务价值全年同比增长42%至404亿元，2026年有望在高基数上再增18%，呈现“前高后低”态势[8] - 2026年一季度开门红销售强劲，尤其银保渠道，受益于居民存款到期再配置需求及分红险预期收益（约3%）的吸引力[8] - 银保渠道NBV增速预计将领先于个险渠道[8] - 目标价上调至90港元，基于预测基准滚动至2026年及调整盈利预测，公司当前交易于0.71倍2026年预期股价对内含价值比[8]

行业投资评级与核心观点 - 报告对行业整体未明确给出“优于大市”、“同步大市”或“落后大市”的评级，但明确推荐买入四只个股：三生制药、固生堂、药明合联、中国生物制药 [4] - 报告核心观点：创新药出海（BD）趋势在2026年初依然保持高景气度，行业将重点关注已出海管线的临床进展与数据兑现；同时，PD-(L)1/VEGF双抗赛道（报告称为“IO 2.0”）竞争加剧，临床效率、广度及联合疗法的丰富程度将成为关键决胜因素 [1][4] - 市场表现：MSCI中国医疗指数截至2026年初累计上涨9.2%，跑赢MSCI中国指数5.6个百分点，主要因去年第四季度行业回调消化估值后，年初机构投资者配置意愿较强 [1] 行业趋势与展望 - 创新药出海（BD）交易持续火爆：2026年初已有多项重大BD交易落地，显示高景气度，重点交易包括：荣昌生物授予艾伯维RC148（PD-1/VEGF双抗）海外权益，首付款6.5亿美元，里程碑付款最高49.5亿美元；海思科授予AirNexis HSK39004（PDE3/4）海外权益，首付款1.08亿美元，里程碑付款最高9.55亿美元；泽璟制药授予艾伯维ZG006（CD3×DLL3×DLL3三抗）海外权益，首付款1亿美元，近期付款及里程碑付款达11.35亿美元；宜联生物授予罗氏YL201（B7-H3 ADC）海外权益，首付款及近期里程碑付款达5.7亿美元 [4] - 出海交易特点：报告提及的出海分子大多处于临床2~3期阶段，已具备中国早期临床数据验证；报告认为未来中国药企对临床前分子的转让将更谨慎，出海交易将更多建立在具备中国早期临床试验数据的基础上，以获取更高交易价值 [4] - PD-(L)1/VEGF双抗赛道竞争白热化：该赛道被视作未来肿瘤治疗的基石药物，跨国药企（MNC）正开展“抢位赛”；辉瑞针对其产品PF-4404已计划开展4项三期试验覆盖5个一线适应症，包括首个联用ADC（Padcev）的三期试验；BMS/BioNTech也在全力推进BNT327（PDL1/VEGF）的7项2/3期及3期临床；随着艾伯维获得荣昌生物RC148授权，竞争更加激烈 [4] - 赛道决胜关键：报告认为临床效率、广度以及联合疗法（特别是与ADC联用）的丰富程度将是PD-(L)1/VEGF赛道竞争的关键决胜因素，并指出辉瑞/三生在该领域具有显著领先优势 [4] 重点推荐公司估值与评级 - 三生制药（1530 HK）：评级“买入”，市值75.984亿美元，目标价37.58港元，上行空间54%，预计FY26E/FY27E市盈率（P/E）分别为20.0倍和19.1倍 [2][4] - 固生堂（2273 HK）：评级“买入”，市值9.633亿美元，目标价44.95港元，上行空间46%，预计FY26E/FY27E市盈率（P/E）分别为12.3倍和9.5倍 [2][4] - 药明合联（2268 HK）：评级“买入”，市值105.51亿美元，目标价88.00港元，上行空间28%，预计FY26E/FY27E市盈率（P/E）分别为37.1倍和27.8倍 [2][4] - 中国生物制药（1177 HK）：评级“买入”，市值159.514亿美元，目标价9.40港元，上行空间42%，预计FY26E/FY27E市盈率（P/E）分别为27.1倍和24.5倍 [2][4] 市场与估值数据摘要 - H/A股价差：截至2026年1月23日，多数医药公司H股相对A股存在折价，例如康希诺H/A价差为-52.08%，昭衍新药为-44.21%，上海医药为-38.80%；药明康德和恒瑞医药H股则相对A股存在溢价，价差分别为4.39%和10.88% [14] - 指数估值：报告包含MSCI中国医疗保健指数的动态市盈率（PE）图表，以及药明生物、药明康德、石药集团、恒瑞医药、迈瑞医疗、威高集团等多家公司的动态市盈率图表，用于展示历史估值区间 [12][16][18][20][23][25][27]

投资评级与目标价 - 报告对平安保险维持**买入**评级，并将其列为行业首选股 [1] - 报告将目标价从**75.00港元**上调至**90.00港元**，上调幅度为**20.0%** [1][4][14] - 新目标价意味着**34.5%** 的上涨空间（基于当前**66.90港元**的价格）[5] - 新目标价隐含的估值为**0.9倍2026年预测市盈率（P/EV）** 和**1.24倍2026年预测市净率（P/B）** [1][4] 核心观点与业绩展望 - 报告核心观点：银行保险渠道正推动新业务价值增长，尽管第四季度收益可能因成长股回调而有所缓解，但公司基本面稳健，前景积极 [1] - 预计2025年集团经营利润同比增长**12%**，达到**1360亿元人民币**，其中第四季度同比增长约**46%**（对比第三季度增长**15.2%**）[1] - 预计2025年集团净利润同比增长**5.1%**，达到**1330亿元人民币** [1][3] - 预计2026年新业务价值将实现**18%** 的两位数增长，银行保险渠道将超越代理人渠道成为主要驱动力 [1][2] - 预计2025-2026财年新业务价值增长率分别为**42%** 和**18%** [2] 业务驱动因素分析 - **银行保险渠道**：平安通过自有银行渠道（平安银行）占据优势，并已扩展至约**19,000家**非平安银行网点，受益于家庭存款迁移趋势 [2] - 中国拥有约**20万家**银行网点，如果其中**20%-30%** 是高净值客户网点，平安仍有巨大扩张空间 [2] - **投资配置**：截至2025年上半年，平安总股权敞口占总投资资产的**18.3%**，预计下半年在政策支持下会进一步增长 [3] - 公司增加了对成长型股票的敞口，但2025年第四季度中证500/中证高科创指数表现（**+2.7%/-14.7%**）弱于第三季度（**+47%/+22%**），对净利润贡献减弱 [3] - 第四季度业绩加速增长的支持因素包括：稳健的寿险及健康险经营利润增长、资产管理公司拨备损失同比下滑、以及产险公司强劲的承保利润 [1] 财务预测与估值摘要 - **关键财务指标预测（2025E-2027E）**： - 集团净利润：**1330亿** / **1403亿** / **1503亿** 人民币 [12] - 集团经营利润：**1359亿** / **1388亿** / **1496亿** 人民币 [12] - 新业务价值：**404亿** / **476亿** / **562亿** 人民币 [12] - 新业务价值率（财务报表基础）：**24.2%** / **25.4%** / **26.6%** [12] - 每股收益（报告）：**7.52** / **7.93** / **8.50** 人民币 [5][12] - 股息支付率：约**36.7%** / **36.6%** / **36.2%** [12] - 净资产收益率：**13.3%** / **12.4%** / **12.0%** [5][12] - **估值方法**：采用分类加总估值法，目标价**90港元**的构成包括： - 平安人寿：基于**1.32倍**市盈率（P/生命周期EV），公允价值**1140亿**人民币 [14] - 平安产险：基于**0.94倍**市净率（P/B），公允价值**153亿**人民币 [14] - 平安银行：基于**0.59倍**市净率（P/B），公允价值**101亿**人民币 [14] - 证券、信托及其他资产管理业务：基于**1.00倍**市净率（P/B），公允价值**318亿**人民币 [14] - 合并后应用**15%** 的企业集团折价，并加上集团技术业务估值**0.80港元** [14] - 当前股价交易于**0.71倍2026年预测市销率（P/集团EV）** 和**1.01倍2026年预测市净率（P/B）** [4] 公司背景与市场表现 - 公司股票代码：**2318 HK** [1] - 市值：约**1,218,249.0百万港元** [6] - 近期股价表现：过去3个月上涨**20.5%**（绝对），相对表现跑赢**16.7%**；过去6个月上涨**25.0%**（绝对），相对表现跑赢**18.0%** [8] - 主要股东：正大集团持股**13.0%**，瑞银集团持股**8.6%** [7]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖康龙化成，给予“买入”评级，目标价为38.08元人民币，基于当前股价31.30元人民币，潜在升幅为21.7% [1][3] - 报告核心观点认为康龙化成是全球少有的一站式CXO服务平台，其一体化模式可降低客户切换供应商的运营风险、时间延误与成本损耗，在当前生物制药企业重视研发效率的背景下具有显著竞争优势 [7] - 报告预计公司2025E/2026E/2027E收入将分别同比增长14.2%/14.8%/16.3%，调整后净利润同比增长12.3%/17.8%/18.7% [7] 公司概况与业务分析 - 康龙化成是中国最早布局一体化CXO的企业之一，现已发展成为具备国际认可度的中国CXO领军企业，为全球客户提供覆盖药物研发全生命周期的服务 [1] - 公司是中国药物发现与临床前CRO服务领域的Top 2企业，并已战略性拓展至小分子CDMO、临床开发、大分子及细胞与基因治疗领域，构建了覆盖药物研发全流程的一站式平台 [7] - 实验室服务作为公司长期发展的基石，2024年新签订单同比增长超15%，2025年前三季度延续相似增长态势 [7] - 小分子CDMO与实验室服务高度协同，2024年新签订单同比增长超35%，2025年前三季度增速约20%，已成为公司增长最快的业务板块，且当前管线中早期项目占比超95%，未来商业化生产需求有望加速释放 [7] - 临床研究服务于2021年开始整合全球临床团队，当前该业务的人均创收及毛利率均低于同业水平，显示其运营效率存在显著提升空间 [7] - 在全球复杂分子疗法研发需求快速上升的背景下，大分子与CGT业务板块有望在中长期为公司带来业务多元化与高附加值增长 [7] 行业与市场环境 - 全球创新药研发需求在2025年下半年已实现明显回暖，据医药魔方数据，2H25全球创新药融资额同比增长22.5%，其中中国同比激增215.4% [7] - 随着美联储有望延续降息周期，融资回暖趋势大概率延续至2026年 [7] - 全球Top 10药企2025年上半年合计研发投入同比增长5.3%，重回正增长轨道，头部Biotech公司研发支出亦趋于稳定，进一步夯实CXO行业需求基础 [7] 财务预测与估值 - 报告预测公司销售收入将从2024年的12,276百万元人民币增长至2027年的18,710百万元人民币 [2] - 报告预测公司调整后净利润将从2024年的1,607百万元人民币增长至2027年的2,523百万元人民币 [2] - 报告预测公司调整后每股收益将从2024年的0.91元人民币增长至2027年的1.37元人民币 [2] - 报告预测公司调整后市盈率将从2024年的34.5倍下降至2027年的22.8倍 [2] - 报告采用DCF估值法得出每股价值38.08元人民币，关键假设包括永续增长率2.00%，加权平均资本成本为9.32% [9] - 报告对公司的收入、毛利、运营利润及调整后净利润的预测与市场平均预测基本接近，其中2025年调整后净利润预测为1,804百万元人民币，较市场预测的1,712百万元人民币高出5.39% [8] 历史财务与运营表现 - 公司2024年销售收入为12,276百万元人民币，同比增长6.4%，调整后净利润为1,607百万元人民币，同比下降15.6% [2] - 公司2023年销售收入为11,538百万元人民币，同比增长12.4%，调整后净利润为1,903百万元人民币，同比增长3.8% [2] - 截至2024年底，公司市值为55,657.5百万元人民币，总股本为1,778.2百万股 [3] - 公司股东结构中，港股投资者持股19.3%，实际控制人持股17.7% [4] - 公司股价近期表现：1个月绝对回报8.6%，6个月绝对回报15.1% [5] - 公司52周内股价区间为22.06元人民币至35.90元人民币 [3]

投资评级与估值摘要 - 报告首次覆盖康龙化成，给予“买入”评级，目标价为38.08元人民币 [1] - 基于DCF估值模型得出目标价，核心假设包括加权平均资本成本为9.32%，永续增长率为2.00% [9] - 当前股价为31.30元人民币，目标价隐含21.7%的潜在上升空间 [3] 核心观点与业务分析 - 康龙化成是中国最早布局一体化CXO的领军企业之一，其端到端的一站式服务平台能降低客户切换供应商的风险、延误与成本，在全球市场具有显著竞争优势 [1][7] - 公司业务板块协同发展：1) 实验室服务作为基石，2024年新签订单同比增长超15%，2025年前三季度延续相似增长态势；2) 小分子CDMO与实验室服务高度协同，2024年新签订单同比增长超35%，2025年前三季度增速约20%，是增长最快的板块；3) 临床研究服务运营效率有显著提升空间；4) 大分子与细胞基因治疗业务有望带来中长期多元化与高附加值增长 [7] - 行业需求正在复苏：2025年下半年全球创新药融资额同比增长22.5%，其中中国同比激增215.4%；全球前十大药企2025年上半年合计研发投入同比增长5.3%，重回正增长，为CXO行业需求夯实基础 [7] 财务预测与业绩展望 - 报告预测公司销售收入将从2024年的122.76亿人民币增长至2027年的187.10亿人民币，2025-2027年同比增速分别为14.2%、14.8%、16.3% [2] - 报告预测公司调整后净利润将从2024年的16.07亿人民币增长至2027年的25.23亿人民币，2025-2027年同比增速分别为12.3%、17.8%、18.7% [2] - 报告预测公司调整后每股收益将从2024年的0.91元人民币增长至2027年的1.37元人民币 [2] - 报告预测公司毛利率将从2024年的34.2%逐步提升至2027年的35.2% [12] - 报告预测公司调整后净利润率将从2024年的13.1%逐步提升至2027年的13.5% [12] 财务数据与市场比较 - 报告预测与市场平均预测相比：2025年销售收入预测基本一致(差异0.03%)，调整后净利润预测高出市场5.39% [8] - 报告预测公司2025-2027年调整后市盈率分别为30.8倍、27.0倍和22.8倍 [2] - 公司市值为556.58亿人民币，52周股价区间为22.06至35.90元人民币 [3] - 近期股价表现：近1个月绝对回报8.6%，近6个月绝对回报15.1% [5]

核心观点 - 报告认为中国央行有望在2025年2、3月份降准50个基点、降息10个基点，并在第三季度再次降息10个基点，以支持资本市场稳定发展 [3] - 报告预计从美国市场流出的欧洲资金大部分将回流欧洲，少部分可能流入亚太市场，从而相对利好亚太货币与股市 [3] - 报告首次覆盖康龙化成，给予“买入”评级，目标价38.08元人民币，认为其作为一体化CXO平台将受益于全球医药研发外包需求的持续增长和行业需求复苏 [4][6][8] 全球及区域市场表现 - **全球主要股指**：多数上涨，日本日经225指数单日涨幅最大，达1.73%，年内累计上涨6.65%；台湾加权指数年内累计上涨9.61% [1] - **港股市场**：恒生指数单日微涨0.17%，恒生地产分类指数表现突出，单日上涨1.62%，年内累计上涨10.23% [1][2] - **A股市场**：深证综指单日上涨0.69%，年内累计上涨7.21%；深圳创业板指数单日上涨1.01% [1] - **美股市场**：三大指数上涨，纳斯达克指数单日涨幅最大，为0.91% [1] 行业与板块动态 - **港股板块**：能源、地产建筑与公用事业领涨，原材料、医疗保健与信息科技领跌 [3] - **A股板块**：建筑材料、国防军工与石油石化涨幅最大，美容护理、银行与医药生物跑输 [3] - **美股板块**：通讯服务、金融与医疗保健领涨，公用事业、能源与工业下跌 [3] - **特定行业**：AI热潮与存储周期共振，兆易创新预计2025年净利润大增46% [3] 宏观经济与政策 - **中国货币政策**：中国央行行长表示将灵活运用降准降息等工具，今年仍有降准降息空间，报告预计2、3月份可能降准50个基点、降息10个基点 [3] - **美国经济数据**：美国去年三季度GDP环比年化增速上修至4.4%，创两年来最高；10月和11月PCE价格指数涨幅微升 [3] - **日本经济与政策**：日本12月商品出口同比增长5.1%，对美出口同比下滑11.1%；日本央行持有国债占国债余额比例跌破50% [3] - **欧洲央行政策**：欧央行12月会议纪要表示当前货币政策处于良好状态，对未来利率调整保留充分选择权 [3] 公司研究（康龙化成） - **公司定位**：康龙化成是中国最早布局一体化CXO的企业之一，现已发展为具备国际认可度的中国CXO领军企业，提供覆盖药物研发全生命周期的服务 [4] - **业务模式**：公司构建了覆盖药物研发全流程的一站式CXO平台，可降低客户切换供应商的风险、延误与成本，在全球市场具有显著竞争优势 [4] - **各业务板块表现**： - 实验室服务：2024年新签订单同比增长超15%，2025年前三季度延续相似增长态势 [5] - 小分子CDMO：与实验室服务高度协同，2024年新订单同比增长超35%，2025年前三季度增速约20%，是增长最快的业务 [5] - 临床开发服务：运营效率存在显著提升空间 [5] - 大分子与CGT业务：有望在中长期带来业务多元化与高附加值增长 [5] - **行业需求复苏**：2025年下半年全球创新药研发需求明显回暖，2H25全球创新药融资额同比增长22.5%，其中中国市场同比激增215.4%；全球Top 10药企1H25合计研发投入同比增长5.3% [6] - **财务预测**：预计公司2025E/26E/27E收入将分别同比增长14.2%/14.8%/16.3%，non-IFRS净利润同比增长12.3%/17.8%/18.7% [8] 大宗商品与地缘政治 - **贵金属**：地缘冲突风险（如美国新门罗主义）对贵金属价格构成支撑，贵金属也是对冲主权货币贬值和通胀风险的核心资产 [7] - **原油**：价格下跌，因美欧在格陵兰岛问题上的冲突降温、美国EIA原油库存超预期增加360万桶，以及IEA警告原油供应严重过剩 [7] 其他市场热点 - **南向资金**：净买入52.39亿港元，阿里、中海油与快手净买入居前 [3] - **公司动态**：阿里据称计划推进平头哥独立上市，股价盘中大涨；泡泡玛特新品“电子木鱼”隐藏款被炒到溢价超两倍 [3] - **电商格局**：国际邮政公司报告显示，Temu全球市场份额从不足1%激增至24%，已追平亚马逊 [3] - **科技动态**：马斯克称今年Robotaxi将在美国非常普及，明年将公开发售Optimus机器人；英特尔一季度指引逊色，盘后大跌 [3]