报告公司投资评级 - 维持持有评级，目标价下调至82元人民币 [1][6] 报告的核心观点 - 公司2024财年业绩发布，营收同比增长2.5%至45亿元人民币，净利润同比大幅下降64.2%至4.02亿元人民币，毛利率和净利率因子公司新卓产能爬坡及业务模式转型而下降 [1] - 看好公司长期增长前景，但因短期利润率压力持续，维持持有评级 [1] - 预计2025年为公司转型年，下调2025财年营收和净利润预测，新目标价基于2026年预期市盈率45倍 [6] 各部分总结 财务数据 - 2022 - 2027财年营收分别为36.77亿、43.78亿、44.87亿、52.19亿、63.3亿和75.93亿元人民币，同比增长分别为 - 20.6%、19.1%、2.5%、16.3%、21.3%和19.9% [15][16] - 2022 - 2027财年净利润分别为10.69亿、11.22亿、4.02亿、5.87亿、9.72亿和14.17亿元人民币，同比增长分别为 - 49.9%、5.0%、 - 64.2%、46.1%、65.5%和45.8% [15][16] - 2022 - 2027财年毛利率分别为52.9%、46.4%、39.5%、40.2%、43.2%和45.0% [16] 业务情况 - 2024财年模块销售占总营收42%，同比增长18.6%，分立销售占总营收56%，同比下降7.6%，预计2025年模块业务将成为关键增长驱动力，同比增长25% [6] 市场表现 - 1个月、3个月、6个月绝对股价表现分别为 - 3.9%、 - 10.6%、 - 13.7%，相对表现分别为 - 2.9%、 - 12.8%、 - 17.1% [4] 盈利预测调整 - 与旧预测相比，2025 - 2027财年营收预测分别下调7%、8%，毛利润预测分别下调10%、11%，净利润预测分别下调42%、44% [8] - 与彭博共识相比，2025 - 2027财年营收预测分别低8%、8%、14%，毛利润预测分别低7%、3%、3%，净利润预测分别低35%、32% [9] 可比公司 - 选取Awinic、Guobo Electronics等公司作为可比公司，2025 - 2026财年可比公司平均市盈率分别为54.4倍和40.7倍 [14]

核心观点 - 3月中国制造业PMI保持复苏，服务业和建筑业PMI向好，预计Q1 GDP增速达5.2%，但4、5月外部冲击风险上升；全球股市表现分化，贸易战和地缘局势影响市场；多家公司业绩有不同表现，部分公司有发展机遇和挑战，投资评级和目标价有相应调整 [2][3][5] 宏观经济 中国经济 - 3月制造业PMI复苏，新订单和生产增长，通缩压力仍在，原材料和制成品库存下降；服务业PMI因需求改善小幅上升，建筑业PMI进一步扩张 [2] - 受益于房地产、耐用品销售和贸易顺差，Q1 GDP增速或达5.2%，4、5月特朗普关税等外部冲击风险上升 [2] 全球市场 - 周一中国股市回调，港股资讯科技等领跌，A股消费者服务等跌幅居前，中概股下跌；欧洲股市下挫，汽车股大跌；美股低开高走，标普500收涨，纳指小幅收跌 [5] - 贸易战削弱经济前景，美债收益率回落，美元指数小幅上涨，油价上涨，金价因贸易战和地缘局势上涨，铜价收跌 [5] - 中国可能6、7月刺激消费，央行Q2或降准50个基点，下半年或降息20个基点 [6] 公司点评 石药集团 - 2024年总收入降7.8%至290亿元，成药销售降7.4%，肿瘤和心血管药物销售下降，预计2025年肿瘤销售额降至30亿元，新推出产品带来15亿元新增销售额 [6] - 自2024年底创新资产对外授权进展显著，建立40 - 50个资产管线，计划每年授权3 - 4个资产，多个候选产品有授权潜力 [7] - EGFR ADC（SYS6010）临床进展顺利，在中国和美国开展多项试验，早期数据将公布，公司探索全球商业机会 [8] - 维持买入评级，预计2025/2026年收入和净利润分别同比增长1.6%/0.6%和3.5%/5.5%，目标价下调至5.71港元 [8] 九毛九 - 2025财年持续变革，注重产品质量、核心区域、架构优化和数字化，各品牌有不同发展策略，太二开店30 - 40家、关店20家 [8][9] - 2025财年利润率受同店销售和关店减值影响，预计净利润率0%/3.3%，1季度趋势疲软但环比改善，预计同店销售同比负增长 [9] - 2024财年销售增1%至61亿元，净利润降88%至5600万元，各品牌同店销售增长和翻台率下降，餐厅营业利润率降低，派息率92.5% [10] - 维持持有评级，目标价下调至2.56港元，下调2025/2026财年净利润预测 [11] 中国太保 - 全年业绩在寿险营运利润等方面增长超预期，集团营运利润增2.5%至344亿元，寿险营运利润增6.1%至276亿元，净利润增64.9%至450亿元，股息增5.9% [11] - 新业务价值可比口径增长57.7%，下调经济假设，个险销售人力降6%，核心代理人增10%，合同服务边际增长，CSM摊销正增长 [11] - 财险COR不及预期，保险服务收入增8.1%至1914亿元，承保利润降35.5%至26.7亿元，COR增0.9个百分点至98.6% [12] - 维持买入评级，目标价34港元，小幅调整FY25 - 27E EPS预测 [13] 中国财险 - 2024年净利润322亿元，同比增30.9%，全年CoR 98.8%高于预期，车险综合成本率96.8%，非车险101.9%不及预期 [13] - 预计2025年承保利润低基数增长，CoR为97.2%，管理层指引超预期，全年股息0.54元/股，同比增10.4% [13] - 上调FY25 - 27E EPS预期，目标价15.8港元，维持买入评级 [14] 通达集团 - 2024年净利润受苹果业务处置和减值拨备拖累，剔除影响收入同比增17.8%，2025年增长动力包括安卓需求、创智业务和GPM恢复 [14][15] - 苹果业务处置后经营现金流入和净现金增加，调整FY25/26E每股收益，目标价0.11港元，维持买入评级 [15] 新秀丽 - FY24营收符合预期，净利润低8%，净销售额同比 - 0.2%/+1%，核心市场亚洲和北美下降，欧洲和拉丁美洲抵消影响，净利润降13% [15] - 预计1Q25销售额低至中单位数降幅，FY25销售额/净利润同比增1.5%/1.8%，股票回购和双重上市支撑股价 [15] - 新秀丽品牌增长，TUMI和AT表现不佳，中国航旅回暖，线上销售有波动，维持买入评级，目标价下调至25.35港元 [16][18] 中国重汽 - 2024年净利润58.6亿元，同比增10%，建议派发末期股息，派息率55% [18] - 预计2025年重卡行业销量90 - 100万辆，公司出口量下降，下调2025/26年盈利预测，目标价20.5港元，维持持有评级 [18] 李宁 - 2024财年销售增4%至287亿元，净利润降5%至30亿元，剔除减值调整后净利润增5%，4季度业绩优于预期 [18][19] - 2025年1 - 3月表现向好，管理层指引保守，预计销售额持平，净利率高单位数，毛利率持平或改善，经营利润率可能下滑 [19][20] - 维持买入评级，上调目标价至19.81港元，下调2025/2026财年净利润预测 [21] 达势股份 - 2024财年销售增41%至43亿元，调整后净利润大增1394%，同店销售增长放缓但优于同行，单店日均销售额和订单量增长，客单价下降 [21] - 2025财年门店扩张快，目标新增300家，但同店销售额增长和经营利润率扩张谨慎，预计净利率提升 [22] - 下调2025/26财年盈利预测，维持买入评级，上调目标价至118.57港元 [23] 卡罗特 - 维持2025财年30%以上销售额增长目标，美国、中国、西欧、日本市场有增长预期，但下调2025财年增长预期至23% [23][24] - 利润率谨慎，预计美国市场毛利率下降，2025/2026财年整体毛利率35.2%/33.6%，1季度销售疲软 [25] - 2024财年净利润超预期，销售不及预期，库存周转天数上升，股息支付率略低，维持买入评级，下调目标价至6.44港元 [26] 招银国际环球市场焦点股份 - 列出吉利汽车、小鹏汽车等多家公司的股价、目标价、评级、市盈率、市净率、ROE、股息率等信息 [27]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][8] 报告的核心观点 - 中国人保财险2024年综合成本率（CoR）未达预期，但2025年指引超预期 2024年净利润322亿元，同比增长30.9% 全年CoR为98.8%，同比上升1.0个百分点 管理层给出2025年较强的CoR指引，汽车/非汽车CoR预计分别低于96%/99% 看好该保险公司具有成本效益的CoR管理和充足的准备金 上调2025 - 2027年每股收益（EPS）预测，得出新目标价为15.8港元 [1] 各部分总结 收益总结 - 2023 - 2027年净利润分别为245.66亿、321.61亿、350.98亿、387.30亿和429.09亿元 2023 - 2027年EPS分别为1.11元、1.45元、1.58元、1.74元和1.93元 2025 - 2027年市场普遍预期EPS分别为1.52元、1.65元和1.83元 2023 - 2027年市净率（P/B）分别为1.3倍、1.2倍、1.1倍、1.0倍和1.0倍 2023 - 2027年股息收益率分别为3.6%、4.0%、4.7%、5.2%和5.7% 2023 - 2027年净资产收益率（ROE）分别为10.8%、13.0%、13.1%、13.5%和14.0% [2] 目标价格 - 目标价为15.80港元，较之前的14.00港元上调 潜在涨幅为9.9%，当前价格为14.38港元 [3] 股票数据 - 市值为3198.40亿港元 3个月平均成交额为4.487亿港元 52周最高价/最低价为14.88/9.09港元 总发行股份为222.42亿股 [4] 股权结构 - 花旗集团持股9.7%，摩根大通持股6.0% [5] 股价表现 - 1个月绝对/相对涨幅分别为13.1%/12.2% 3个月绝对/相对涨幅分别为17.3%/1.8% 6个月绝对/相对涨幅分别为24.8%/14.1% [6] 12个月价格表现 - 展示了过去12个月的价格表现情况 [7] 关键分析 - 2024年承保业务受索赔激增压力，总保险收入4852亿元，同比增长6.1% 财产险CoR为98.8%，同比上升1.0个百分点 预计2025年CoR为97.2%，费用收窄以弥补潜在索赔增加 投资收入同比激增68%至349亿元，收益率为5.5% 股票交易于2025年预期市净率1.09倍，考虑CoR改善，上调2025 - 2027年EPS估计，得出新目标价15.8港元 [8] 关键预测 - 2025 - 2027年EPS分别为1.58元、1.74元和1.93元，较之前预测分别上调5.9%、11.8%和18.0% 2025 - 2027年集团净利润分别为351亿、387亿和429亿元，较之前预测分别上调5.9%、11.8%和18.0% 2025 - 2027年每股账面价值（BVPS）分别为12.33元、13.13元和14.06元，较之前预测分别上调2.0% 2025 - 2027年净资产（NAV）分别为2742亿、2921亿和3127亿元，较之前预测分别上调2.0% 2025 - 2027年综合成本率分别为97.2%、96.6%和96.2%，较之前预测分别下降0.4%、0.8%和1.1% 2025 - 2027年汽车综合成本率分别为96.0%、95.9%和95.7%，较之前预测分别下降0.3% 2025 - 2027年非汽车综合成本率分别为98.9%、97.8%和96.9%，较之前预测分别下降0.3%、1.2%和2.5% [9] 估值 - 2025 - 2026年股东权益分别为2742亿和2921亿元 2025 - 2026年公允价值市净率分别为1.18倍和1.16倍 2025 - 2026年股权成本分别为9.7%和9.8% 2025 - 2026年未来三年平均ROE均为13.5% 2025 - 2026年长长期增长率均为3.0% 2025 - 2026年承保周期折扣均为 - 25% 2025 - 2026年公允价值分别为323.8亿和337.8亿元 2025 - 2026年每股公允价值分别为15.6港元和16.3港元 目标价为15.8港元，隐含市净率1.19倍，隐含市盈率9.33倍，潜在涨幅9.9%，较之前目标价上调12.9% [10] 关键假设 - 无风险利率为2.0%，贝塔系数分别为1.10倍和1.12倍，市场风险溢价为700个基点，股权成本分别为9.7%和9.8% [11] 财务总结 - 展示了2022 - 2027年的损益表、资产负债表相关数据，包括保险收入、保险服务费用、净利润、总资产、总负债、股东权益等 [12] 每股数据 - 2022 - 2027年每股股息（DPS）分别为0.48元、0.49元、0.54元、0.63元、0.70元和0.77元 2022 - 2027年每股收益（EPS）分别为1.31元、1.11元、1.45元、1.58元、1.74元和1.93元 2025 - 2027年市场普遍预期EPS分别为1.52元、1.65元和1.83元 2022 - 2027年基本/摊薄股份数均为222.42亿股 2022 - 2027年ROE分别为13.5%、10.8%、13.0%、13.1%、13.5%和14.0% 2022 - 2027年综合成本率分别为96.6%、97.8%、98.8%、97.2%、96.6%和96.2% 2022 - 2027年损失率分别为69.4%、70.6%、73.0%、72.5%、72.1%和71.8% 2022 - 2027年费用率分别为27.2%、27.2%、25.8%、24.7%、24.5%和24.4% 2022 - 2027年市净率分别为1.4倍、1.3倍、1.2倍、1.1倍、1.0倍和1.0倍 2022 - 2027年股息收益率分别为3.6%、3.6%、4.0%、4.7%、5.2%和5.7% [13]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][7] 报告的核心观点 - 报告公司寿险业务经营溢利超预期，新业务价值增长和合同服务边际表现良好，显示出在低利率环境下把握价值增长和有效进行资产负债管理的能力 [1] - 集团经营溢利同比增长2.5%至344亿人民币，寿险经营溢利同比增长6.1%至276亿人民币，净利润达450亿人民币，同比增长64.9% [1] - 新业务价值按相同基准和实际基准分别跃升57.7%和20.9%，尽管公司下调了内含价值假设 [1] - 财险综合成本率为98.6%，同比上升0.9个百分点，车险综合成本率恶化 [1] - 看好公司价值增长和优于同行的资产负债管理能力，维持买入评级，新目标价为34.0港元，对应2025年预期P/EV为0.54倍 [1] 各部分总结 盈利摘要 - 2023 - 2027年净利润分别为279.11亿、464.41亿、415.32亿、459.35亿和513.62亿人民币 [2] - 2023 - 2027年每股收益分别为2.83、4.67、4.18、4.63和5.17人民币 [2] - 2025 - 2027年市场普遍预期每股收益分别为4.29、4.66和6.26人民币 [2] - 2023 - 2027年市净率分别为0.9、0.8、0.7、0.7和0.6倍 [2] - 2023 - 2027年P/内含价值分别为0.4、0.4、0.4、0.3和0.3倍 [2] - 目标价34.00港元，较之前目标价35.50港元有所下调，潜在涨幅37.1%，当前价格24.80港元 [2] 股票数据 - 市值2385.845亿港元，3个月平均成交额3.325亿港元 [3] - 52周最高价33.15港元，最低价14.14港元，总发行股份96.203亿股 [3] 股权结构 - 上海国际集团持股7.2%，贝莱德持股6.1% [4] 股价表现 - 1个月绝对涨幅7.8%，相对涨幅5.6% [5] - 3个月绝对涨幅0.4%，相对跌幅13.9% [5] - 6个月绝对跌幅7.6%，相对跌幅18.7% [5] 业务表现 - 寿险新业务价值在2024财年按相同基准跃升57.7%至173亿人民币，代理和银保渠道新业务价值分别增长37%和135% [7] - 新业务价值率为21.9%，代理和银保渠道分别为35.2%和15.5%，较相同基准分别提升5.6和9.8个百分点 [7] - 内含价值假设修订对2024年新业务价值产生-23%的负面影响 [7] - 代理人力同比下降6%至18.8万人，核心代理人数量同比增长10%至5.3万人 [7] - 合同服务边际环比增长11%，同比增长5.6% [7] - 财险保险收入在2024财年和2024年下半年分别同比增长8%和12%，承保利润同比下降35.5% [7] - 2024财年综合成本率为98.6%，同比上升0.9个百分点，车险和非车险综合成本率均恶化 [7] 投资表现 - 总投资收入同比飙升131%至1204亿人民币，受股息增长和以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产公允价值收益转正推动 [8] - 以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的股票在2024财年达到761亿人民币，同比增长1.81倍，四季度环比增长3.27倍 [8] - 公允价值对资产负债表净资产的净影响首次转正，为0.6%，优于同行 [8] 关键预测 - 2025 - 2027年每股收益预测分别为4.18、4.63和5.17人民币，较之前预测分别调整-3.4%、-1.1%和0.9% [9] - 2025 - 2027年集团净利润预测分别为402亿、445亿和497亿人民币，较之前预测分别调整-3.4%、-1.1%和0.9% [9] - 2025 - 2027年新业务价值预测分别为148亿、165亿和185亿人民币 [9] - 2025 - 2027年新业务价值率预测分别为17.3%、17.8%和18.2% [9] - 2025 - 2027年内含价值预测分别为6081亿、6592亿和7143亿人民币 [9] - 2025 - 2027年净资产收益率预测分别为13.4%、14.1%和14.9%，较之前预测分别调整-0.7、0.0和0.7个百分点 [9] - 2025 - 2027年经营内含价值回报率预测分别为10.9%、10.9%和10.7% [9] - 2025 - 2027年财险综合成本率预测分别为98.5%、98.5%和98.4%，较之前预测分别上升1.0个百分点 [9] 估值 - 股票交易价格对应2025年预期P/EV为0.36倍，P/B为0.71倍，3年远期净资产收益率为14%，股息率为5% [7] - 考虑投资波动性，调整2025 - 2027年每股收益预测，基于2025年预期内含价值、新业务价值和财险账面价值得出新目标价34.0港元，对应2025年预期P/EV为0.54倍，P/B为1.05倍 [7] 财务摘要 - 2022 - 2027年保险收入分别为2497.45亿、2661.67亿、2794.73亿、2965.28亿、3159.39亿和3368.39亿人民币 [11] - 2022 - 2027年净利润分别为382.22亿、279.11亿、464.41亿、415.32亿、459.35亿和513.62亿人民币 [11] - 2022 - 2027年每股股息分别为1.02、1.02、1.08、1.13、1.25和1.37人民币 [12] - 2022 - 2027年净资产收益率分别为12.6%、12.2%、16.6%、13.4%、14.1%和14.9% [12] - 2022 - 2027年综合成本率分别为97.0%、97.7%、98.6%、98.5%、98.5%和98.4% [12] - 2022 - 2027年P/内含价值分别为0.4、0.4、0.4、0.4、0.3和0.3倍 [12] - 2022 - 2027年市净率分别为1.0、0.9、0.8、0.7、0.7和0.6倍 [12] - 2022 - 2027年股息率分别为4.5%、4.5%、4.7%、5.0%、5.5%和6.0% [12]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，股票未来12个月潜在回报率超15% [8][16] 报告的核心观点 - 持续的授权交易或成盈利增长关键驱动力，预计2025/26财年营收和归属净利润同比分别增长1.6%/0.6%和3.5%/5.5% [8] - 考虑2024财年表现一般及2025财年销售目标保守预期，将目标价从5.97港元下调至5.71港元 [8] 各部分总结 财务数据 - 2024财年总营收同比降7.8%至290亿人民币，成品药销售降7.4%至237亿人民币，肿瘤药销售降28.3%至44亿人民币，心血管药销售降14.8%至21亿人民币 [8] - 管理层预计2025财年肿瘤药销售降至30亿人民币，新推出产品带来约15亿人民币增量销售 [8] - 预计2025/26财年营收和归属净利润同比分别增长1.6%/0.6%和3.5%/5.5% [8] 业务发展 - 自2024年末在创新资产授权方面取得显著进展，已为YS2302018、SYH2039和SYS6005达成交易 [8] - 凭借强大研发能力，建立了40 - 50个有业务发展潜力的资产管线，目标每年授权3 - 4个资产以推动经常性业务发展收入 [8] 产品进展 - EGFR ADC（SYS6010）全球处于3期开发阶段，中国两项关键试验正在进行，美国计划2025年下半年启动两项3期试验，2025年有望公布关键数据 [8] 估值相关 - 目标价5.71港元（前值5.97港元），较当前价格有15.5%的上涨空间 [3][8] - 进行了风险调整的DCF估值和敏感性分析 [9][10] 股东结构与表现 - 大股东为Massive Giant Group Ltd持股10.6%和Cai Dongchen持股10.4% [4] - 1个月绝对和相对表现分别为4.9%和4.1%，3个月为3.3%和 - 10.3%，6个月为 - 18.3%和 - 25.4% [5] 财务总结 - 提供了2022A - 2027E的损益表、资产负债表、现金流量表等数据，涵盖营收、利润、资产、负债等多方面 [13][14] - 展示了各财年的增长、盈利能力、杠杆/流动性/活动和估值指标 [14]

报告核心观点 - 对信达生物、诺诚健华、长城汽车、广汽集团、永达汽车、华润万象生活等公司进行点评并给出投资评级和目标价，同时分析全球市场表现及相关影响因素 [2][7][10] 公司点评 信达生物（1801 HK） - 2024 年提前实现盈利，非 IFRS 净利润达 3.32 亿元，EBITDA 达 4.12 亿元，总收入 94.2 亿元同比增长 52%，产品销售收入 82.3 亿元同比增长 44%，信迪利单抗销售增长 34%达 5.26 亿美元，与驯鹿生物交易带来 6.9 亿元收入 [2] - 2025 年预计继续保持非 IFRS EBITDA 盈利，2024 年非 IFRS 毛利率从 82.8%提升至 84.9%，SG&A 比率从 58.0%降至 50.9%，截至 2024 年底持有 102 亿元现金余额 [2][5] - 新一代免疫疗法与 ADC 组合有协同效应，超 10 个 ADC 临床项目，重点开展与 IBI363 联合试验，IBI363 有望成重磅产品，预计 6 月 ASCO 会议更新数据并计划今年启动 3 期临床试验，还计划 2025 年启动联合贝伐珠单抗治疗 3 期临床试验 [5] - 心血管代谢疾病等领域早研管线丰富，心血管代谢疾病领域有多个关键管线，IBI3012 临床前模型疗效优，肿瘤学领域 IBI3001 有全球首创潜力，IBI3020 预计 2025 年上半年提交临床试验申请，自身免疫疾病领域预计 2025 年获部分产品 1 期临床数据，计划到 2030 年推动五个资产进入 3 期 MRCT [6] - 维持买入评级，目标价上调至 61.71 港元 [7] 诺诚健华（9969 HK） - 2024 年奥布替尼收入同比增长 49%至 10 亿元，超出增长目标，预计 2025 年销售额同比增长 36%达 13.6 亿元 [7] - 2024 年净亏损同比收窄 30%至 4.53 亿元，毛利率从 82.6%提升至 86.3%，SG&A 费用率从 76%降至 60%，截至 2024 年底持有 77.6 亿元现金 [7] - 肿瘤管线不断拓展，ICP - 248 是有潜力的 Bcl - 2 抑制剂，联合奥布替尼用于一线 CLL 的 3 期临床试验正在中国进行，早期数据良好，公司拥有全球权益，海外拓展竞争小的适应症，计划 2025 年上半年提交首个 ADC 候选药物临床试验申请 [8][9] - 自免疫疾病产品组合将成未来增长关键推动力，奥布替尼在多发性硬化症领域有潜力，两项 3 期临床试验正在美国进行，系统性红斑狼疮已报告 2a 期数据，预计 4Q25 发布 2b 期数据并筹备 3 期试验，ICP - 322 在特应性皮炎有潜力，ICP - 332 治疗白癜风中国 2/3 期试验进行中，预计 2025 年中期发布数据并计划开展针对结节性痒疹全球 2 期试验 [9] - 维持买入评级，目标价上调至 11.95 港元 [10] 长城汽车（2333 HK/601633 CH） - 4Q24 净利润同比增长 12%至 22.6 亿元，收入较预测低 9%，主因单车均价环比下滑，剔除质保金影响后 4Q24 毛利率为 19.1%，较预期高 0.4 个百分点，销管费用较预测低约 9 亿元，24 年卢布贬值汇兑损失仅 3.4 亿元 [10] - 预计 2025 年销量同比增长 9%至 135 万辆，由哈弗与魏牌驱动，多款新车型及海外扩张是增长支撑，预计单车均价同比续升 1%至 14.3 万元，毛利同比增 30 亿元至 425 亿元，36%增长来自魏牌，净现金状况改善及潜在汇兑收益推升财务收益，下调 2025 年净利润预测 5%至 131 亿元 [11] - 维持 A/H 股“买入”评级，H 股目标价 17 港元，A股目标价 32 元，25 年新车周期或成股价上行催化剂，魏牌新车型可能成核心驱动力，海外增长潜力可观 [11] 广汽集团（2238.HK/601238.SH） - 4Q24 营收较预测低 19%，剔除质保金调整后毛利率环比扩大 3.5 个百分点至 7.1%，较预期高 1.2 个百分点，25 亿元巨额减值损失被出售股权收益抵消，合联营企业投资收益及政府补贴高于预期，4Q24 净利润 7.04 亿元接近盈利预警下限 [12][13] - 自主品牌需优化产品组合，预测 2025 年自主品牌销量同比降 6%至 74 万辆，与华为合作成效待观察，合资品牌方面，预计广汽本田 2025 - 26 年持续亏损，广汽丰田盈利韧性或超预期，预计广丰 2025 年销量同比持平，预计 2025 - 26 年广汽合联营企业投资收益同比降 28%/24%至 21 亿/16 亿元 [13] - 基于分部估值法，港股目标价上调至 3.6 港元，维持买入评级 [14] 永达汽车（3669 HK） - 2H24 收入环比增长 4%至 324 亿元，综合毛利率环比持平于 8.3%，较预测低 0.3 个百分点，新车销售及相关服务毛利率仅环比微升 0.2 个百分点至 1.8%，超预期费用管控覆盖毛利疲软影响，2H24 净利润 8,900 万元符合预期，全年拟派息 2.4 亿元，派息比率超 120%，对应股息收益率 5.1% [14] - 公司目标今年新能源车销量达 4.5 万辆，管理层目标 25 年底拿到 50 家鸿蒙智行品牌授权以及 10 家小米品牌授权，预测 2025 年新能源车销量同比增长 90%至 3.5 万辆，可对冲传统品牌销量下滑，假设新车毛利率无改善，受益于品牌结构优化，今年新车业务综合毛利率有望提升 0.7 个百分点至 2.4%，预测 25 年综合毛利率提升 1.1 个百分点至 9.4%，对应毛利增加 2.77 亿元 [15] - 基于更优费用控制假设，上调 25 - 26 年净利润预测 7 - 8%至 5.47 亿/7.04 亿元，假设 25 - 26 年派息比率维持 80%，对应股息收益率 9 - 12%，目标价上调至 3.20 港元，维持“买入”评级 [16] 华润万象生活（1209 HK） - FY24 收入同比增 15%至 170 亿人民币，较指引低 3%受增值服务业务拖累，净利润同比增 24%至 36 亿人民币，较指引高 4%因购物中心业务收入占比提高和成本控制措施带来 SG&A 比率降低 [16] - 公司预计 25 年净利润双位数增长，预估核心净利润至少需 21%增速完成十四五计划目标，再次以核心净利润的 100%派息，基础派息比例从 FY23 的 55%提高到 60%并维持该比例 [17] - 看好基础物管业务稳健增长、购物中心运营业务快速增长、独立性强带来稳定三方拓展，维持“买入”评级，目标价 45.27 港元，对应 22x 2025E P/E，目标价下调 4% [17] 全球市场观察 中国股市 - 上周五（3 月 28 日）回调，港股能源、资讯科技与工业领跌，仅医疗保健、电讯与原材料上涨，A股化工、零售、能源与半导体跌幅居前，中概股大跌，国债收益率回落，人民币走低，财政部出资 5000 亿人民币参与国有大行定增，国资委称将重组整车央企，市场监管总局表示将审查长和港口交易，多家银行上调消费贷利率 [4] 欧洲股市 - 下跌，美国 2 月核心 PCE 通胀高于预期和 4 月 2 日关税大日推升全球市场避险情绪，欧股信息技术、工业与能源领跌，公用事业、通讯服务与必选消费等防御性板块上涨，关税削弱全球经济前景，欧债收益率下跌，特朗普一对多关税对美国经济冲击大于对欧洲经济影响，欧元走强，英国零售与 GDP 数据上修，英镑小涨 [4] 美股 - 大跌，通讯服务、可选消费与信息技术领跌，公用事业、医疗保健等防御性板块跑赢，美国 2 月核心 PCE 同比涨 2.8%、环比涨 0.4%高于预期，消费支出环比增 0.4%低于预期且前值下修至负值，强化投资者对滞涨风险担忧，密歇根大学调查显示 2 月消费者长期通胀预期创 1993 年以来新高，消费信心创近两年新低，4 月 2 日关税大日和 4 月 5 日非农报告到来，市场避险情绪上升，波士顿联储主席暗示将更长时间暂停降息，里士满联储主席警告关税或带来持久通胀冲击，旧金山联储主席称今年仍有可能两次降息 [4] 其他市场表现 - 贸易战削弱中期经济前景，美债收益率回落，对美国经济负面影响超过对非美经济影响，美元指数下跌，贸易战对原油需求抑制作用超过地缘因素对原油供应影响，油价走低，避险情绪推动黄金持续上涨再创历史新高，全球制造业前景趋弱，铜价下跌 [4] 招银国际环球市场焦点股份 - 列出吉利汽车、小鹏汽车等多家公司的股价、目标价、上行/下行空间、市盈率、市净率、ROE、股息率等信息，均给予买入评级 [18]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价下调9%至25.35港元 [1][8] 报告的核心观点 - 2024财年新秀丽业绩喜忧参半，营收符合预期，但净利润低于预期8%，整体净销售额持平，主要市场亚洲和北美下滑，欧洲和拉丁美洲增长，净利润同比下降13%，管理层预计2025年第一季度销售额将下降个位数到中个位数 [1] - 由于旅行频率正常化和高端零售行业复苏步伐的不确定性，预计2025财年有机销售额和净利润同比增长1.5%/1.8%，持续的股票回购和双重上市进展可能对股价提供一定支撑 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 收益总结 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营收（百万美元）|3683|3589|3731|3938|4093| |同比增长（%）|27.9|-2.5|4.0|5.6|3.9| |净利润（百万美元）|396.9|345.6|351.8|376.7|395.4| |同比增长（%）|26.9|-12.9|1.8|7.1|5.0| |每股收益（美元）|0.28|0.24|0.24|0.26|0.27| |市场共识每股收益（美元）|na|na|0.26|0.28|0.29| |市盈率（倍）|8.7|10.0|9.8|9.1|8.7| |市净率（倍）|2.4|2.3|1.8|1.6|1.4| |企业价值/息税折旧摊销前利润（倍）|6.6|7.2|6.5|5.8|5.2| |股息收益率（%）|4.3|4.3|4.4|4.7|4.9| |净资产收益率（%）|32.0|23.6|20.5|18.2|17.2| |净负债率（%）|75.1|74.2|24.5|5.3|-11.2| [2] 目标价格 - 目标价25.35港元，较之前目标价28.00港元下调9%，当前价格18.52港元，潜在涨幅36.9% [3] 股票数据 |指标|数值| |----|----| |市值（百万港元）|26729.4| |3个月平均成交额（百万港元）|128.1| |52周最高价/最低价（港元）|30.00/17.16| |总发行股份（百万股）|1443.3| [3] 股权结构 - 施罗德集团持股6.0%，纽约银行梅隆公司持股5.4% [4] 股价表现 |时间范围|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|-14.1%|-15.8%| |3个月|-14.3%|-26.5%| |6个月|-9.9%|-20.6%| [5] 品牌销售情况 - 新秀丽品牌2024财年有机销售额增长3.3%，第四季度同比增长4.6%；TUMI全年表现较弱，有机销售额同比下降0.8%，但第四季度在欧洲、拉丁美洲和北美表现强劲；美旅因北美批发商需求疲软和印度市场竞争激烈，有机销售额同比下降6.1%（不包括印度为1.9%） [9] - 2025年前两个月，新秀丽在中国不同平台销售表现不一，淘宝/天猫和京东销售额同比分别下降7%和18%，抖音销售额同比增长200%；TUMI在淘宝/天猫销售额同比下降11%，在京东同比增长26% [9][15] 中国旅行活动更新 - 随着航空旅行活动持续改善和国际旅行限制逐步放宽，中国航空客运量稳步增长，截至2025年前两个月，国际和国内旅行恢复率分别为119%和107%，为行李箱市场带来积极势头 [10] 估值 - 基于现金流折现法的目标价（加权平均资本成本8.6%，终端增长率2.0%）对应2025年预期市盈率13.4倍 [8] 盈利预测调整 |指标|新预测（2025E/2026E/2027E）|旧预测（2025E/2026E/2027E）|差异（%）| |----|----|----|----| |营收（百万美元）|3731/3938/4093|3947/4238/n.a.|-5.5%/-7.1%/n.a.| |毛利润（百万美元）|2220/2343/2435|2389/2590/n.a.|-7.1%/-9.5%/n.a.| |营业利润（百万美元）|638/673/700|745/808/n.a.|-14.4%/-16.7%/n.a.| |净利润（百万美元）|352/377/395|418/463/n.a.|-15.8%/-18.6%/n.a.| |毛利率|59.5%/59.5%/59.5%|60.5%/61.1%/n.a.|-1ppt/-1.6ppt/n.a.| |营业利润率|17.1%/17.1%/17.1%|18.9%/19.1%/n.a.|-1.8ppt/-2ppt/n.a.| |净利率|9.4%/9.6%/9.7%|10.6%/10.9%/n.a.|-1.2ppt/-1.4ppt/n.a.| [29] 与市场共识对比 |指标|CMBIGM预测（2025E/2026E/2027E）|市场共识（2025E/2026E/2027E）|差异（%）| |----|----|----|----| |营收（百万美元）|3731/3938/4093|3679/3679/4000|1.4%/7.0%/2.3%| |毛利润（百万美元）|2220/2343/2435|2197/2196/2384|1.0%/6.7%/2.2%| |营业利润（百万美元）|638/673/700|642/689/716|-0.6%/-2.3%/-2.3%| |净利润（百万美元）|352/377/395|362/397/417|-2.8%/-5.1%/-5.2%| |毛利率|59.5%/59.5%/59.5%|59.7%/59.7%/59.6%|-0.2ppt/-0.2ppt/-0.1ppt| |营业利润率|17.1%/17.1%/17.1%|17.5%/18.7%/17.9%|-0.4ppt/-1.6ppt/-0.8ppt| |净利率|9.4%/9.6%/9.7%|9.8%/10.8%/10.4%|-0.4ppt/-1.2ppt/-0.8ppt| [31] 财务总结 利润表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万美元）|2880|3683|3589|3731|3938|4093| |销售成本（百万美元）|(1274)|(1500)|(1436)|(1511)|(1595)|(1658)| |毛利润（百万美元）|1605|2183|2152|2220|2343|2435| |营业费用（百万美元）|(1185)|(1519)|(1520)|(1582)|(1670)|(1735)| |销售费用（百万美元）|(963)|(1269)|(1289)|(1347)|(1422)|(1478)| |管理费用（百万美元）|(222)|(250)|(231)|(235)|(248)|(258)| |营业利润（百万美元）|492|744|629|638|673|700| |息税折旧摊销前利润（百万美元）|668|936|851|856|900|932| |调整后息税折旧摊销前利润（百万美元）|472|709|683|638|673|700| |折旧（百万美元）|(35)|(40)|(52)|(65)|(73)|(80)| |商誉摊销（百万美元）|(141)|(153)|(170)|(153)|(153)|(153)| |息税前利润（百万美元）|492|744|629|638|673|700| |净利息收入/费用（百万美元）|(130)|(179)|(138)|(138)|(138)|(138)| |其他收入/费用（百万美元）|0|0|0|0|0|0| |税前利润（百万美元）|363|565|491|500|535|562| |所得税（百万美元）|(24)|(135)|(118)|(120)|(129)|(135)| |税后利润（百万美元）|338|430|373|379|406|426| |少数股东权益（百万美元）|(26)|(33)|(27)|(27)|(29)|(31)| |净利润（百万美元）|313|397|346|352|377|395| |核心净利润（百万美元）|296|392|370|352|377|395| |总股息（百万美元）|0|149|148|151|162|170| |净股息（百万美元）|0|149|148|151|162|170| [32] 资产负债表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万美元）|1695|1836|1743|2265|2586|2913| |现金及等价物（百万美元）|636|717|676|1190|1456|1742| |应收账款（百万美元）|291|320|325|330|348|362| |存货（百万美元）|688|696|651|656|693|720| |其他流动资产（百万美元）|80|104|90|90|90|90| |非流动资产（百万美元）|3027|3276|3337|3218|3091|2958| |物业、厂房及设备（百万美元）|162|223|262|297|323|343| |递延所得税资产（百万美元）|174|191|166|166|166|166| |无形资产（百万美元）|1459|1534|1520|1500|1480|1461| |商誉（百万美元）|824|826|820|820|820|820| |其他非流动资产（百万美元）|94|67|70|70|70|70| |总资产（百万美元）|4721|5112|5079|5483|5678|5871| |流动负债（百万美元）|1213|1157|1090|1082|1121|1150| |短期借款（百万美元）|119|77|84|84|84|84| |应付账款（百万美元）|779|725|712|704|743|772| |应付税金（百万美元）|77|89|45|45|45|45| |其他流动负债（百万美元）|120|135|104|104|104|104| |非流动负债（百万美元）|2428|2437|2444|2344|2244|2144| |长期借款（百万美元）|1893|1730|1687|1587|1487|1387| |其他非流动负债（百万美元）|278|349|350|350|350|350| |总负债（百万美元）|3642|3594|3534|3426|3365|3294| |股本（百万美元）|14|15|15|15|15|15| |留存收益（百万美元）|1017|1437|1462|1947|2172|2406| |总股东权益（百万美元）|1032|1451|1476|1961|2187|2421| |少数股东权益（百万美元）|48|67|69|96|126|156| |总权益和负债（百万美元）|4721|5112|5079|5483|5678|5871| [32] 现金流量表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |经营活动| | | | | | | |税前利润（百万美元）|363|565|491|500|535|562| |折旧及摊销（百万美元）|57|59|75|84|93|99| |已付税金（百万美元）|(51)|(119)|(118)|(120)|(129)|(135)| |营运资金变动（百万美元）|(175)|(101)|(5)|(18)|(16)|(12)| |其他（百万美元）|83|131|147|134|134|134| |经营活动净现金流量（百万美元）|278|534|590|580|617|

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为6.44港元，此前目标价为8.97港元 [1][10] 报告的核心观点 - FY24净利润符合预期但销售承压，FY25E管理层维持30%以上销售增长目标，但鉴于宏观逆风，对销售增长和毛利率持谨慎态度，预计FY25E净利润下降7%，FY26E增长5% [1] - 尽管面临宏观挑战，但基于公司长期市场份额增长前景和相对同行的比较优势，维持买入评级 [10] 各部分总结 收益总结 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|1,583|2,073|2,560|3,037|3,405| |同比增长（%）|106.0|31.0|23.5|18.6|12.1| |营业利润（百万元人民币）|271.2|398.4|366.5|377.9|425.3| |净利润（百万元人民币）|236.5|356.0|332.5|349.5|396.5| |每股收益（报告）（人民币）|0.43|0.64|0.60|0.63|0.71| |同比增长（%）|118.0|50.1|(6.6)|5.1|13.4| |市盈率（倍）|12.1|8.1|8.6|8.2|7.3| |市净率（倍）|12.9|2.4|2.0|1.7|1.4| |股息率（%）|3.5|2.5|2.3|2.4|2.8| |净资产收益率（%）|131.3|50.9|25.4|22.1|21.1| |净负债率（%）|143.7|101.6|107.7|111.5|111.5|[2] 目标价格及相关信息 - 目标价为6.44港元，此前目标价为8.97港元，当前价格为5.55港元，潜在涨幅为16.0% [3] 股票数据 - 市值为3,0803百万港元，3个月平均成交额为6.3百万港元，总发行股份为555.0百万股 [4] 股权结构 - 伊利投资和Carote CM持股72.4%，基石投资者（MPC VII和YSC Go）持股9.8% [5] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|4.7%|2.5%| |3个月|11.0%|-4.8%| |6个月|NM|NM|[6] 近期报告要点 - FY25E公司仍目标销售增长30%以上，但利润率指引稍后公布，管理层有信心实现目标，已考虑宏观不确定性 [8] - 美国市场目标亚马逊平台增长20%以上，线下渠道销售增长50%以上，考虑推出新品牌；中国市场目标正增长，受益于京东销售恢复和更多SKU引入；西欧市场预计销售增长30%以上；日本市场预计销售增长30%以上，线下增长可能更快 [8] - 由于宏观不确定性，对利润率持谨慎态度，预计美国市场毛利率从FY24E的约45%降至FY25E/26E的36%/33%，公司整体FY25E/26E毛利率为35.2%/33.6% [8][10] - 1Q25E销售趋势低迷，低于预期，原因包括1Q24高基数、缺乏新产品推出和畅销品库存不足，中国市场销售仍承压 [10] - FY24净利润超预期但销售未达预期，销售增长31%至21亿人民币，未达CMBI预期14%，净利润增长50%至3.56亿人民币，超CMBI预期3%，主要受毛利率提升推动 [10] 盈利预测 - 与旧预测相比，下调FY25E/26E/27E营收、毛利、息税前利润、净利润等指标预测，下调幅度在21.0%-36.2%之间 [11] - 与市场共识相比，CMBIGM对FY25E/26E/27E营收、毛利、息税前利润、净利润等指标预测更低，差异幅度在14.2%-40.7%之间 [12] 业绩总结 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY24同比|FY25E同比|FY24E CMBIG|实际 vs CMBI| |----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|1,583|2,073|2,560|31%|23%|2,402|-14%| |销售成本（百万元人民币）|-1,018|-1,238|-1,659|/|/|-1,526|/| |毛利（百万元人民币）|565|835|901|48%|8%|876|-5%| |毛利率（%）|35.7|40.3|35.2|/|/|36.5|/| |其他收入及收益（百万元人民币）|19|42|51|/|/|29|46%| |销售费用（百万元人民币）|-245|-376|-479|53%|27%|-389|-3%| |销售费用/销售（%）|-15.5|-18.1|-18.7|/|/|-16.2|/| |管理费用（百万元人民币）|-32|-62|-59|97%|-6%|-68|-8%| |管理费用/销售（%）|-2.0|-3.0|-2.3|/|/|-2.8|/| |研发费用（百万元人民币）|-36|-41|-51|15%|23%|-47|-12%| |研发费用/销售（%）|-2.3|-2.0|-2.0|/|/|-2.0|/| |其他运营费用（百万元人民币）|0|-0|3|-159%|-1690%|2|-107%| |其他运营费用/销售（%）|0.0|0.0|0.3|/|/|0.3|/| |营业利润（息税前利润）（百万元人民币）|271|398|367|47%|-8%|404|-1%| |营业利润率（%）|17.1|19.2|14.3|/|/|16.8|/| |其他项目（百万元人民币）|0|0|0|/|/|0|/| |净财务收入（百万元人民币）|7|19|34|/|/|15|24%| |净财务收入/销售（%）|0.5|0.9|1.3|/|/|0.6|/| |融资成本后利润（百万元人民币）|278|417|401|/|/|419|/| |联营公司（百万元人民币）|0|0|0|/|/|0|/| |合营公司（百万元人民币）|0|0|0|/|/|0|/| |税前利润（百万元人民币）|278|417|401|50%|-4%|419|0%| |税（百万元人民币）|-42|-61|-68|/|/|-71|/| |税/销售（%）|-2.6|-3.0|-2.7|/|/|-3.0|/| |有效税率（%）|-15.0|-14.7|-17.0|/|/|-17.0|/| |少数股东权益（百万元人民币）|-1|-0|-0|/|/|-1|/| |归属净利润（百万元人民币）|237|356|333|50%|-7%|349|2%| |净利润率（%）|15.0|17.2|13.0|/|/|14.5|/|[13] 假设 - 按品牌划分，国内品牌业务、海外品牌业务和ODM业务在不同年份有不同的销售金额和增长情况 [14] - 按平台划分，亚马逊、天猫、沃尔玛等平台的品牌销售增长在不同年份有所变化 [14] - 按地区划分，中国大陆、美国、西欧、日本等地区的品牌销售增长在不同年份有不同表现 [14] - 毛利率、运营费用率、营业利润率、有效税率和净利润率等指标在不同年份有相应的假设值 [14] 财务总结 利润表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|768|1,583|2,073|2,560|3,037|3,405| |销售成本（百万元人民币）|(493)|(1,018)|(1,238)|(1,659)|(2,017)|(2,251)| |毛利（百万元人民币）|275|565|835|901|1,021|1,154| |运营费用（百万元人民币）|(150)|(313)|(479)|(586)|(698)|(790)| |销售费用（百万元人民币）|(109)|(245)|(376)|(479)|(578)|(656)| |管理费用（百万元人民币）|(21)|(32)|(62)|(59)|(63)|(70)| |研发费用（百万元人民币）|(19)|(33)|(37)|(46)|(55)|(61)| |员工成本（百万元人民币）|(2)|(3)|(4)|(5)|(6)|(7)| |其他租赁相关费用（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |其他（百万元人民币）|(0)|0|(0)|3|3|3| |营业利润（百万元人民币）|124|271|398|367|378|425| |其他收入（百万元人民币）|(1)|19|42|51|55|62| |联营公司/合营公司损益（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |息税折旧摊销前利润（百万元人民币）|292|482|677|707|790|904| |折旧（百万元人民币）|(168)|(210)|(278)|(340)|(412)|(479)| |其他摊销（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |利息收入（百万元人民币）|5|7|19|34|43|53| |利息费用（百万元人民币）|(3)|(0)|(0)|(0)|(0)|(0)| |其他收入/费用（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |税前利润（百万元人民币）|126|278|417|401|421|478| |所得税（百万元人民币）|(18)|(42)|(61)|(68)|(72)|(81)| |少数股东权益（百万元人民币）|0|1|0|0|0|0| |净利润（百万元人民币）|108|236|356|333|349|396|[15] 资产负债表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元人民币）|295|531|1,539|1,991|2,468|2,897| |现金及等价物（百万元人民币）|42|236|1,112|1,464|1,834|2,198| |应收账款（百万元人民币）|55|74|74|77|83|93| |存货（百万元人民币）|42|108|119|182|249|277| |预付款项（百万元人民币）|27|24|31|39|46|52| |短期银行存款（百万元人民币）|79|89|89|89|89|89| |其他流动资产（百万元人民币）|50|0|114|141|167|187| |非流动资产（百万元人民币）|258|105|103|98|90|81| |物业、厂房及设备（百万元人民币）|9|115|11|4|(4)|(13)| |对联营公司及合营公司的投资（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |无形资产（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |其他非流动资产（百万元人民币）|143|94|94|94|94|94| |总资产（百万元人民币）|553|636|1,642|2,090|2,559|2,977| |流动负债（百万元人民币）|378|411|463|650|836|929| |短期借款（百万元人民币）|19|5|5|5|5|5| |应付账款（百万元人民币）|276|359|407|591|773|863| |应付税项（百万元人民币）|18|34|34|34|34|34| |其他流动负债（百万元人民币）|64|14|17|21|24|27| |非流动负债（百万元人民币）|38|2|2|2|2|2| |长期借款（百万元人民币）|37|0|0|0|0|0| |其他非流动负债（百万元人民币）|1|2|2|2|2|2| |总负债（百万元人民币）|416|413|465|653|838|931| |股本（百万元人民币）|0|139|139|139|139|139| |留存收益（百万元人民币）|91|328|512|778|1,058|1,375| |其他储备（百万元人民币）|47|(244)|526|520|524|533| |股东权益总额（百万元人民币）|138|223|1,177|1,437|1,720|2,047| |少数股东权益（百万元人民币）|(0)|(0)|(0)|(0)|(0)|(0)| |权益及负债总额（百万元人民币）|553|636|1,642|2,090|2,559|2,977|[15] 现金流量表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [6] 报告的核心观点 - 2024年科大讯飞医疗业绩强劲，营收同比增长32.0%至7.34亿人民币，下半年增速从上半年的17.8%提升至39.6%，成本结构改善，净亏损率大幅收窄 [1] - 受益于医疗行业对AI的加速采用，预计公司2024 - 2026E营收复合年增长率达37.9%，净亏损迅速收窄，基于2026E 13倍市销率得出目标价166.69港元 [6] 各部分总结 财务数据 - 2024年营收7.34亿人民币，同比增长32.0%，调整后净亏损4480万人民币，同比收窄21.4%，研发支出2.968亿人民币，占营收40.4% [1] - 预计2025 - 2027E营收分别为10.19亿、13.95亿、18.55亿人民币，同比增长38.8%、36.9%、33.0%，2027E调整后净利润达1.2亿人民币，同比增长456.7% [2] - 2024年应收账款周转天数从2023年的275天延长至330天，经营现金流出从2023年的3.14亿人民币收窄至1.34亿人民币 [1] 业务板块 - 2024年To B和To C业务收入占比从2023年的36%提升至47%，医院服务收入同比增长103%至1.32亿人民币，患者服务收入同比增长57%至2.112亿人民币，服务超500家二三级医院 [6] - 2024年下半年To G业务显著复苏，基层医疗服务和区域医疗解决方案收入同比增长40%，业务覆盖全国31个省超670个区县及上海、深圳等主要城市 [6] 技术优势 - 科大讯飞医疗在大语言模型技术上持续进步，积累大量医学领域知识和数据用于强化学习，服务超7万家基层医疗机构，每日生成数百万条AI辅助诊断建议 [6] 目标价格与估值 - 目标价166.69港元（前值170.56港元），较当前价格125.00港元有33.3%的上涨空间 [3] - 2024 - 2027E市销率分别为19.2、13.8、10.1、7.6倍 [2] 股东结构 - 科大讯飞股份有限公司持股49.4%，合肥正昇信息技术持股16.1% [4] 股价表现 - 1个月绝对涨幅0.2%，相对涨幅 - 1.8%，3个月和6个月数据未提供 [5] 盈利预测调整 - 2025 - 2026E营收预测较旧数据分别下降0.1%、2.3%，毛利分别下降6.4%、11.2% [7] 同业对比 - 与海外市场和H&A股市场同业相比，科大讯飞医疗在营收增长和估值方面有一定特点，整体同业2025 - 2026E平均市销率分别为16.7、12.2倍 [8] 与市场共识对比 - 2025 - 2027E营收预测较市场共识分别高0.5%、低2.0%、低2.3%，毛利分别低6.1%、11.3%、13.7% [9] 财务摘要 - 2022 - 2027E营收、毛利、调整后净利润等指标呈现增长趋势，盈利能力逐步提升，净负债率逐渐改善 [10][11] - 2022 - 2027E经营、投资、融资现金流有不同变化，现金余额在不同年份有所波动 [11]

报告公司投资评级 - 维持对中国重汽（香港）的“持有”评级，更看好潍柴动力（买入评级） [1] 报告的核心观点 - 中国重汽2024年净利润58.6亿元，同比增长10%，较分析师/彭博一致预期高3%/低4%，拟派末期股息每股0.55港元，派息率升至55% [1] - 管理层预计2025年重卡行业销量90 - 100万辆，公司出口销售将下降，分析师下调2025E/26E盈利预测2%/3%，目标价降至20.5港元 [1] 各部分总结 财务数据 - 2022 - 2027年，公司营收从592.91亿元增长至1106.55亿元，净利润从17.97亿元增长至65.68亿元，毛利率维持在15.5% - 16.9%，ROE从5.0%提升至14.4%后逐渐下降 [2][15][16] - 2025E - 2027E，预计营收分别为995.22亿元、1061.72亿元、1106.55亿元，净利润分别为60.25亿元、63.15亿元、65.68亿元 [2][15][16] 业务板块 - HDT：2024年交付24.34万辆，同比增长7%，ASP增长5%至34.6万元/辆，利润增长1.4%至44亿元，预计2025E销量增长3% [8] - LDT：2024年销售10万辆，同比增长4%，ASP增长4%，亏损收窄至2.15亿元，预计2025E销量增长5%，利润率有望转正 [8] - 发动机：2024年销量10.91万台，同比下降15%，利润下降4%至19.7亿元，预计2025E销量增长5%，利润率稳定在14% [8] - 汽车金融：2024年营收14.8亿元，同比增长7%，利润增长5%至8.07亿元，预计未来相对稳定 [8] 关键假设变化 - 2025E - 2027E，卡车销量预计分别为35.54万辆、37.81万辆、39.43万辆，发动机销量预计分别为11.46万台、12.03万台、12.39万台 [10] - 2025E - 2027E，预计总营收分别为995.22亿元、1061.72亿元、1106.55亿元，净利润分别为60.25亿元、63.15亿元、65.68亿元 [10][15][16] 其他信息 - 公司市值618.46亿港元，3个月平均成交额8.45亿港元，52周高/低价为24.65/15.90港元 [3] - 股权结构方面，中国重汽集团持股51.0%，MAN SE持股25.0% [4] - 股价表现上，1个月绝对/相对涨幅为8.5%/6.2%，3个月为 - 1.1%/ - 15.2%，6个月为 - 2.0%/ - 13.7% [5]