行业投资评级 - 对印制电路板/覆铜板板块持乐观展望 [1] 核心观点 - 全球印制电路板和覆铜板行业正处于由AI基础设施投资浪潮推动的结构性上升周期早期阶段 [1] - 本轮增长的特征是高性能产品与标准品领域景气度的分化，AI驱动产品结构向高附加值领域升级 [1][2] - 行业龙头公司有望受益于产品定价稳定和利润率扩张 [1] - 竞争格局呈现分化：覆铜板市场集中度高，定价能力强；印制电路板市场较为分散，企业需聚焦高价值领域 [2] 全球印制电路板市场展望 - 全球印制电路板市场在2023年同比下滑15%后，于2024年反弹，销售额同比增长5.8%至740亿美元 [3] - Prismark将2025年增速预期上调至12.8%（原为7.6%），反映出AI驱动需求持续加速 [3] - 2025年市场将呈现量价齐升态势，销售面积预计增长10.3%，销售额增速为12.8% [4] - 2025年复苏显示出更早、更强的反弹，一季度环比仅下降3%，二季度同比增长17%、环比增长12% [4] - 预计2025年下半年销售额将达到约440亿美元，较上半年的390亿美元进一步提升 [4] - 市场走势与半导体周期高度相关，SIA预计2025年全球半导体销售额将增长11.7% [3] 产品与地域结构分析 - 18层以上多层板和HDI（高密度互连板）将成为表现最突出的品类，受AI服务器与高速网络设备需求驱动 [8] - AI技术革命推动对极致性能、信号完整性和热管理能力的需求升级，行业向"系统级"印制电路板转型 [8] - 例如，NVIDIA的GB200采用22层5阶HDI板，下一代Rubin平台可能需要更先进的24层6阶板，提高了技术壁垒 [8] - 从地域分布看，中国凭借成熟的电子供应链和国内AI硬件、电动汽车需求拉动，2024年产值占全球总量的50% [8][11] 全球覆铜板市场展望 - 2024年全球覆铜板市场规模约为150亿美元，同比增长18%，表现显著优于印制电路板市场 [13] - 增长由14%的销量增长和4%的平均售价回升共同驱动，凸显其出色的定价能力和产品结构优化效应 [13] - 高速特种覆铜板在2024年实现52%的显著增长，预计在AI基础设施需求拉动下延续领跑态势 [2][13] - 材料升级周期与AI运算速度增长同步提速，市场焦点从支持112Gbps的M7/M8等级材料转向支持224Gbps的M9等级材料 [14] 竞争格局分析 - 全球覆铜板市场高度集中，前十大供应商占据总销售额的77%，前四大厂商（建滔积层板、生益科技、台光电、南亚塑胶）合计占据约50%市场份额 [14][29] - 企业增长分化显著，特种覆铜板龙头企业增速明显超越行业平均水平，例如台光电去年营收增幅超50% [14] - 全球印制电路板市场竞争格局较为分散，前四十大制造商合计约占行业总销售额的50% [29] - 中国市场前十二大印制电路板制造商2025E总收入占全球市场规模的比例为33.2% [35] 成本结构与传导机制 - 铜占印制电路板原材料成本的60%-70%，占覆铜板成本的42% [16][24][26] - 伦敦金属交易所铜期货合约年内涨幅约24%，至每吨逾10,000美元，主要受全球铜精矿短缺驱动 [16][22] - 覆铜板供应商成功将成本上涨压力传导至下游，头部企业有望推动利润率持续改善 [28] - 成本上涨对印制电路板制造商的影响显著分化：AI业务占比较高的供应商处境更佳，其HDI产品毛利率约39%，远高于普通产品的20%+ [28] - 专注于传统标准产品的制造商在竞争激烈的环境中面临利润空间挤压 [28] 重点公司分析 - 重申对生益科技的"买入"评级，目标价90元，该公司是垂直整合龙头，在高速覆铜板材料领域拥有领导地位 [1] - 生益科技通过下属公司生益电子实现高价值印制电路板业务快速增长，有望在AI需求周期中获得超额市场份额 [1] - 同业财务数据显示，生益科技2025E收入预计为38.70亿美元，同比增长36.6%，净利润预计为4.74亿美元，同比增长96.2% [35] - 胜宏科技HDI产品毛利率约39%，2025E收入预计同比增长90.5%，净利润预计同比增长352.4% [28][35]

全球主要股市表现 - 环球主要股市普遍下跌，恒生指数单日下跌2.10%，年内累计上涨28.77%[1] - 美国标普500指数单日下跌0.45%，年内累计上涨12.93%[1] - 日本日经225指数单日跌幅最大达3.55%，年内累计上涨21.67%[1] 港股分类指数表现 - 恒生金融分类指数单日下跌2.40%，年内累计上涨34.79%[2] - 恒生地产分类指数单日下跌2.81%，年内累计上涨25.96%[2] - 恒生公用事业分类指数相对抗跌，单日仅下跌0.94%[2] 中国股市及经济展望 - 中国股市连续回调，南向资金净买入65.9亿港币，小米集团、阿里巴巴与华虹半导体净买入居前[3] - 中国经济增速可能先降再升，新一轮政策宽松时点或在明年一季度[3] - 基于2035年人均GDP达到中等发达国家水平的远景目标，2026-2035年年均GDP增速需要达到4.2%左右[3] 日本经济政策动向 - 日本国债收益率不断走高，市场预期日本政府可能推出超预期补充预算[3] - 日本首相顾问称央行明年3月前不太可能加息，将优先通过20万亿日元财政支出提振内需[3] 美国市场及科技股表现 - 美股反弹，信息技术、通讯服务与材料涨幅居前，英伟达财报业绩超预期，上季营收加速增长62%[3] - 美联储会议纪要显示分歧严重，一些与会者支持12月降息，但略占多数的与会者倾向于12月维持利率不变[3] 大宗商品及数字货币 - 黄金小幅反弹，白银冲高回落，比特币盘中跌破9万美元[4] - 最大现货比特币ETF单日赎回创纪录，11月净流出近20亿美元[4] 公司业绩点评 - 快手3Q25总营收同比增长14%至人民币356亿元，调整后净利润同比增长26%至49.9亿元[5] - 爱奇艺3Q25总营收同比下降8%至人民币66.8亿元，非GAAP净亏损1.48亿元[5] - 富途3Q25总收入同比增长86%至64亿港元，non-GAAP净利润同比增长137%至33亿港元[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场各债券表现分化，部分债券价格上涨，部分下跌，LGFV 空间表现平稳，高收益债券受需求推动利差收窄 [2][3] - BTSDF 根据 9M25 运营情况有望实现 FY25 修订后的收入目标，对 BTSDF 9.125 07/24/28 转为中性评级，建议换为 FOSUNI 8.5 05/19/28 以获取更好收益 [4][16] - 曼谷银行拟发行 5 年和 10 年期高级无抵押美元债券，预计公允价值分别为 T+80 - 85bps 和 T+95 - 100bps [4][8] - H&H 信用状况改善，债券在中资高收益债领域有较好收益，但 BTSDF 9.125 07/24/28 自 1 月推荐买入后上涨约 5 个点，当前确定性降低 [16] 各部分总结 交易台市场观点 - 昨日 MEITUA 曲线和 TW 寿险 NSINTW/FUBON 利差扩大 2 - 5bps，CCAMCL 永续债买卖盘偏向卖盘，CDBFLC 35 有大宗双向交易 [2] - 中资和全球基金卖出香港银行 SHCMBK/DAHSIN/BNKEA/NANYAN T2 债券，NWDEVL 相关债券上涨 1.4 - 2.9 点，NWD 宣布债券和永续债交换要约的早期结果并提高要约上限 [2] - BTSDF 9.125 07/24/28 下跌 0.1 点，中资地产 VNKRLE 27 - 29 下跌 0.4 - 1.0 点，FUTLAN 28/FTLNHD 26 - 27 下跌 0.1 点 [2] - 日本/韩国投资级债券利差扩大最多 5bps，软银和乐天相关债券下跌 0.9 - 1.3 点，美国扬基 AT1 和保险次级债在伦敦开盘时下跌 0.3 - 0.5 点 [2] - 东南亚 OCBCSP/BBLTB T2 债券利差扩大 3 - 5bps，ACPM 5 1/8 永续债下跌 1.3 点，中东 BSFR 35 有双向交易 [2] 宏观新闻回顾 - 周二标准普尔指数下跌 0.83%，道琼斯指数下跌 1.07%，纳斯达克指数下跌 1.21%，最新初请失业金人数为 23.2 万，高于市场预期的 22.3 万 [7] - 周二美国国债收益率下降，2/5/10/30 年期收益率分别为 3.58%/3.70%/4.12%/4.74% [7] 分析员市场观点 - 曼谷银行拟发行 5 年和 10 年期高级无抵押美元债券，预计新 BBLTB 30s 和 BBLTB 35s 的公允价值分别为 T+80 - 85bps 和 T+95 - 100bps [4][8] - BTSDF 根据 9M25 运营情况有望实现 FY25 修订后的收入目标，对 BTSDF 9.125 07/24/28 转为中性评级，换为 FOSUNI 8.5 05/19/28 以获取更好收益 [4][16] 曼谷银行分析 - 截至 2025 年 9 月，曼谷银行是泰国资产规模最大的银行，业务覆盖 14 个国际市场，贷款组合地域分布比当地同行更分散，对企业的敞口最大，对中小企业和零售的敞口最小 [11] - 2025 年前 9 个月，曼谷银行盈利能力有韧性，资产质量稳定，资本充足率高，净息差从 2024 年前 9 个月的 3.05%降至 2.81%，成本收入比降至 44.7%，ROA/ROE 分别升至 1.12%/8.99% [12] - 2025 年第三季度，曼谷银行资产质量企稳，信贷成本降至约 1.5%，不良贷款率升至 3.3%，不良贷款拨备覆盖率为 294%，资本缓冲充足，CET1 比率为 19.6% [13][15] H&H 分析 - H&H 信用状况改善，债券在中资高收益债领域有较好收益，但 BTSDF 9.125 07/24/28 自 1 月推荐买入后上涨约 5 个点，当前确定性降低 [16] - 2025 年前 9 个月，H&H 收入同比增长 12.0%至 108 亿元人民币，各业务板块均有增长，上调 FY25 收入目标，有望实现修订后的目标 [17] - ANC 业务同比增长 5.2%，主要受中国大陆市场增长推动，BNC 业务同比增长 24.0%，主要受 IMF 销售增长推动，PNC 业务同比增长 8.2% [18][19][20] - 截至 2025 年 9 月，H&H 持有现金 17 亿元人民币，积极管理债务到期情况，近期再融资风险可控，目标到 2025 年 12 月将净债务/调整后 EBITDA 降至 3.7 倍 [21][22] 新发行债券情况 - 香港按证保险有限公司发行 10 亿美元 5 年期债券，票面利率 3.875%，定价 T+20 [25] - 曼谷银行、印度尼西亚政府、SMBC 航空资本金融有新债券发行计划 [26] 新闻和市场动态 - 昨日境内一级市场发行 161 只信用债，发行金额 1930 亿元人民币，本月累计发行 1188 只，发行金额 12990 亿元人民币，同比增长 35.4% [27] - 标普将丸红株式会社评级上调一级至 A -，展望稳定 [27] 公司动态 - NWD 将交换要约上限从 16 亿美元提高到 17.9 亿美元，增加额外的提前投标日期和提前付款日期 [33] - PDD 控股 2025 年前 9 个月收入同比增长 8.7%至 3079 亿元人民币 [33] - POSCO 贸易部门将收购新加坡 AGPA 价值 8.6 亿美元的股份 [33] - 软银 65 亿美元收购 Ampere 获得 HSR 提前终止批准 [33] - 前台积电高管因潜在技术转让问题接受台湾调查，过去 21 个月获得政府补贴 47 亿美元 [33] - 穆迪将西部水泥列入评级上调观察名单 [33] - 小米 2025 年第三季度收入同比增长 22.3%至 1131 亿元人民币 [33]

核心观点 - 全球主要股市普遍下跌，市场关注经济不确定性和科技股高估值风险[3][5] - 中国工程机械行业国内需求持续复苏，非土方机械成为主要推动力[2] - 多家重点覆盖公司三季度业绩超预期，运营效率提升和新兴业务发展成为亮点[6][7][8][10][11][15] 全球市场表现 - 环球主要股市单日普遍下跌：恒生指数跌2.42%，美国道琼斯跌2.24%，德国DAX跌2.92%，日本日经225跌3.32%[3] - 港股分类指数中，恒生金融跌幅最大达2.79%，公用事业相对抗跌仅跌0.84%[4] - 美股可选消费、信息技术与工业领跌，通讯服务、能源与医疗保健上涨[5] - 美债收益率回落，美元指数转弱，黄金先跌后涨，原油反弹至一周高位[5] 中国工程机械行业 - 10月份国内汽车起重机销量同比增长42%，履带起重机销量同比增长54%[2] - 能源项目和风电安装推动国内起重机需求持续复苏[2] - 高空作业平台销售持续疲软，10月份同比下降39%[2] - 维持对中联重科、三一重工和恒立液压的"买入"评级，对浙江鼎力维持谨慎态度[2] 公司业绩与展望 拼多多 (PDD US) - 3Q25营收同比增长9.0%至1,083亿元人民币，超彭博一致预期1%[6] - 运营利润同比增长3.0%至250亿元，non-GAAP净利润同比增长14.3%至314亿元[6] - 将2025-2027年non-GAAP净利润预测上调6%-9%，目标价上调至154.3美元[6] 百度 (BIDU US) - 3Q25百度核心营收247亿元人民币，non-GAAP运营利润22亿元，超市场预期6%[7] - 约70%的移动搜索结果页包含AI生成内容，原生AI营销服务营收同比增长262%[7] - AI云基础设施营收达42亿元人民币，同比增长33%[7] - 目标价微调至150.7美元，维持"买入"评级[7] 携程集团 (TCOM US) - 3Q25总营收同比增长15.5%至184亿元人民币，non-GAAP经营利润61亿元[8] - 海外扩张进展顺利，将2025-2027年营收预测上调1%-5%[8] - 目标价上调9%至每ADS 83美元，维持"买入"评级[8] BOSS直聘 (BZ US) - 3Q25总营收同比增长13%至21.6亿元，非GAAP净利润同比增长34%至9.92亿元[10] - 销售费用及研发费用同比分别减少25%和12%[10] - 目标新增完善用户超3,500万，维持目标价25.5美元[10] 小米集团 (1810 HK) - 3Q25收入/调整后净利润同比增长22%/81%，略超预期[11] - 智能电动汽车业务快速增长，抵消智能手机销售疲软影响[11] - 受内存成本上涨及电动汽车购置税补贴影响，将2026-2027年每股收益预测下调9%[11] - 新目标价为55.31港元，维持"买入"评级[11] 瑞幸咖啡 (LKNCY US) - 3Q25收入同比增长50%至153亿元人民币，超预期6%-9%[15] - 门店总数达29,214家，预计25财年新开门店目标可能上调至约8,000家[14] - 目标价上调至54.68美元，基于25倍26财年预测市盈率[16] 固生堂 (2273 HK) - 完成对新加坡大中堂100%股权收购，获得14家中医门诊部[17] - 计划在新加坡额外收购10-20家诊所，目标26年前成为当地市占率第一[17] - 预计26年海外市场收入可达2-3亿元，目标价调整至44.95港元[19]

投资评级与估值 - 报告对固生堂的投资评级为“买入” [7] - 目标价为44.95港元，较当前股价29.90港元存在50.3%的潜在升幅 [3][7] - 估值基于DCF模型，关键假设为WACC 10.2%和永续增长率3.0% [10] 核心观点与投资逻辑 - 固生堂通过收购新加坡大中堂100%股权获得14家门诊部，开启规模化海外扩张 [1][7] - 公司计划在新加坡额外收购10-20家诊所，目标在2026年前成为当地市占率第一的中医服务品牌 [7] - 公司计划于2026年进入香港和马来西亚市场，预计2026年海外市场收入可达2-3亿元人民币 [1][7] - 国内政策环境趋稳，中药饮片集采规则优化认可高质量饮片差异化定价，利好合规龙头公司 [7] - 公司通过大规模回购和分红强化股东回报，2025年7月至11月17日累计回购2.32亿港元，并承诺维持50%的分红率 [7] 财务预测 - 预计公司销售收入将从2024年的3,022百万元人民币增长至2027年的5,081百万元人民币，复合增长率显著 [2][12] - 预计调整后净利润将从2024年的400百万元人民币增长至2027年的701百万元人民币，2026年及2027年增速加快至23.8%和26.3% [2][12] - 盈利能力持续改善，预计毛利率从2024年的30.1%提升至2027年的32.73%，调整后净利润率从13.2%提升至13.8% [8][12][13] - 报告预测的盈利指标普遍高于市场平均预估，例如2027年调整后每股收益为3.03元人民币，高于市场预估的2.60元人民币 [2][9] 股东回报与市场表现 - 公司创始人涂志亮持股35.1%，睿远基金持股8.3% [4] - 公司创始人自上市以来累计6次增持超过300万股，显示内部信心 [7] - 近期股价表现疲软，过去3个月和6个月的绝对回报分别为-10.7%和-9.0% [5] - 当前市值约为72.87亿港元，对应2026年预测调整后市盈率为11.5倍 [2][3][7]

投资组合表现 - 由24只股票组成的投资组合在回顾期内平均回报为-3.4%，跑输MSCI中国指数（-0.8%）[9] - 24只股票中仅有5只的回报率超过基准指数[9] 新增与删除股票 - 新增6只焦点股份：波司登（3998 HK）、中国人寿（2628 HK）、富途控股（FUTU US）、立讯精密（002475 CH）、中际旭创（300308 CH）、生益科技（600183 CH）[6] - 删除4只焦点股份：绿茶集团（6831 HK）、小米集团（1810 HK）、地平线机器人（9660 HK）、豪威集团（603501 CH）[6] 个股目标价与上行空间 - 吉利汽车（175 HK）目标价25.00港元，较当前股价有47%上行空间[5] - 零跑汽车（9863 HK）目标价73.00港元，较当前股价有38%上行空间[5] - 极兔速递（1519 HK）目标价13.40港元，较当前股价有38%上行空间[5] - 贝克微（2149 HK）目标价93.00港元，较当前股价有102%上行空间，为列表中最高[5] - 珀莱雅（603605 CH）目标价129.83元人民币，较当前股价有81%上行空间[5] - Salesforce（CRM US）目标价388.00美元，较当前股价有64%上行空间[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 交易台认为日本债券销售情况较好，BBLTB曲线受新美元发行消息影响有少量抛售，PB买入亚洲/扬基浮息票据，中资境内账户买入租赁/证券公司浮息票据，澳门博彩、中国房地产、韩国保险等债券有不同表现，LGFV方面高收益债券有战术买家，低收益人民币债券仍有抛售压力 [2][3] - 分析员认为PCORPM净杠杆因净营运资本降低而改善，维持买入PCORPM 7.35永续债，WESCHI拟发行新美元债券并进行要约收购 [4][8][11] 各部分总结 交易台市场观点 - 昨日日本债券NOMURA/JERA/KUB/MITCO/MIZUHO/MUFG销售较好，BBLTB曲线有少量抛售，PB买入利差较宽（>+100）的亚洲/扬基浮息票据，澳元和韩元低利差债券有双向流动，中资境内账户买入租赁/证券公司浮息票据，澳门博彩SJMHOL/MGMCHI/MPEL/SANLTD/STCITY/WYNMAC价格不变或下跌0.2pt，LIHHK 26上涨0.5pt，NWDEVL综合体价格不变或下跌0.9pt，LASUDE 26下跌0.7pt，中国房地产VNKRLE 27下跌0.2pt、VNKRLE 29上涨0.2pt，LNGFOR 28 - 32/FUTLAN 28/FTLNHD 27下跌0.1 - 0.6pt，韩国保险票据HLINSU/KYOBOL承压下跌最多0.3pt，CRNAU 29上涨0.6pt，东南亚GLPSPs/SMCGL永续债下跌0.1 - 0.4pt，MEDCIJ 26 - 30s涨跌0.1pt [2] - 今日亚洲投资级债券利差扩大1 - 2bps，KR/JP/HK二级资本债销售较好，NWDEVL 30上涨0.6pt，ACPM 4.85永续债/SOFTBK 6.875永续债下跌0.4 - 0.5pt，对冲基金继续增持高收益LGFV 27 - 28的人民币和美元债券，PCORPM 7.35永续债在9M25业绩公布后价格不变，WESCHI 26今日上午上涨0.4pt [4] 分析员市场观点 - PCORPM在9M25营收同比下降10%至5950亿比索，主要因销量和售价降低；销量同比下降3%至1.009亿桶，负面因素部分被国内零售销量和商业销量增长抵消；毛利润同比增长15%至400亿比索，得益于平均迪拜原油价格下降；EBITDA同比增长11%至370亿比索，因SG&A费用增加；净利润同比飙升37%至100亿比索，归因于利率下降；自由现金流从9M24到9M25跃升361%至470亿比索，因净营运资本和资本支出降低；维持买入PCORPM 7.35永续债，该债券收益率为6.1%，公司融资渠道多样且再融资压力降低 [8][9][10][11] - WESCHI拟发行新美元债券为WESCHI 26的要约收购提供资金，要约收购价为101.238，认购新美元债券的持有人在要约收购中有优先接受权和优先分配权，要约于2025年11月28日下午5点（CET）截止 [4] 宏观新闻回顾 - 周一标准普尔指数下跌0.92%、道琼斯指数下跌1.18%、纳斯达克指数下跌0.84%，美国国债收益率下降，2/5/10/30年期收益率分别为3.60%/3.72%/4.13%/4.73% [7] 表现排名 - 表现最佳的债券为PTTTB 4 1/2 10/25/42、CRNAU 9 1/4 10/01/29、CQSXGU 6.95 08/07/28、LIHHK 4.8 06/18/26、ROADKG 6 03/04/29，涨幅均为0.6pt或0.5pt [5] - 表现最差的债券为NWDEVL 5 1/4 PERP、TENCNT 3.68 04/22/41、NWDEVL 6 1/4 PERP、LASUDE 5 07/28/26、NWDEVL 10.131 PERP，跌幅为0.9pt、0.8pt、0.7pt或0.6pt [5] 离岸亚洲新发行情况 - 已定价发行：桂林经开区控股集团发行4000万美元3年期债券，票面利率5.0%，发行评级未评级 [15] - 发行计划：四川开州发展控股拟发行3年期债券，票面利率6.5%，发行评级未评级；香港按揭证券有限公司拟发行5年期债券，票面利率T + 50，发行评级Aa3/AA+/- [16] 新闻及市场动态 - 境内一级市场昨日发行98只信用债，金额1200亿元，本月累计发行1027只，金额1.115万亿元，同比增长27.9% [17] - S&P将Bharti Airtel评级上调一级至BBB，展望积极；Del Monte Pacific 2QFY26销售额同比增长10%至2.349亿美元 [17] - Danantara计划明年恢复所有印尼鹰航停飞飞机；吉利汽车寻求15亿美元等值一年期贷款支持极氪私有化；S&P将龙湖集团评级下调一级至BB-，展望稳定；NWD公布美元债券和永续债早期要约收购结果，多笔债券有一定金额被要约；Rio Tinto暂停2.15亿澳元（约1.4亿美元）生物钢铁绿色钢铁项目；Transurban对TCLAU 3.375 03/22/27及2028年和2030年到期欧元债券发起要约收购 [23]

核心观点 - 全球模拟半导体行业出现分化，电源管理IC（PMIC）和信号链市场进入周期性复苏阶段，而移动射频前端（RFFE）仍承压，汽车射频前端成为新的战略增长高地[2] - 多家中国车企三季度业绩改善，新能源汽车出口加速，产品组合优化推动毛利率提升，盈利前景向好[5][7][8][9][10][11][12][13] - 美联储内部对降息存在分歧，未来几个月美国通胀可能重新下降，美联储可能在12月或明年3月再次降息一次[5] 半导体行业分析 - 全球模拟市场正在复苏，德州仪器在2025年进行了三轮产品涨价，意味着价格战结束，为毛利修复创造条件[6] - WSTS预计全球模拟收入在2025年同比增长3%，2026年增长5%，但增速落后于AI带动的逻辑与存储领域[6] - 中国市场表现突出，据弗若斯特沙利文预测，2025年模拟收入同比增长13%，2026年增长11%，受益于汽车、计算及国产化驱动力[6] - 行业竞争格局被重塑，力量包括供应链区域化、市场分化（广覆盖SKU vs 系统关键型专业能力）以及资本模式分野（Fabless灵活性 vs IDM产能控制）[6] - 重申对贝克微（2149 HK）的"买入"评级，目标价93.0港元，理由在于可扩展的SKU扩张策略、稳健利润表现及有吸引力估值[6] 射频前端市场动态 - 2024年移动RFFE市场收入同比下降11%至154亿美元，预计2025/26年仅实现2%温和增长，因5G手机RFFE价值量提升被架构简化、BOM成本压力和价格竞争抵消[7] - 真正显著复苏预计要等到本年代后期6G推动，汽车RFFE是关键增长赛道，Yole预计2023-29年收入复合增速达17%，受车联网、ADAS等需求驱动[7] - 行业战略核心是"整合"，市场高度集中（前五大占比超80%），出现结构性变化：Skyworks–Qorvo拟合并提升规模并降低对苹果依赖；中国供应商受益国产化但面临竞争分散[7] 公司业绩与展望 吉利汽车（175 HK） - 3Q25收入同比提升48%，超预期约6%，得益于极氪车型价格韧性超预期；毛利率16.6%，同比提升1个百分点，略低于预期0.7个百分点[7] - 3Q25净利润达人民币38.2亿元，基本符合预期，产品组合改善：高毛利新车型（极氪9X、领克900、银河M9，毛利率区间20%-31%）将在4Q25和2026年贡献更多销量[7][8] - 预计三款新车总销量2026年同比翻倍以上增长至28.5万台，4Q25和FY26毛利率将分别达17.1%和17.8%；新能源出口加速，8-10月新能源月均出口销量达1.37万台，较前7个月均值翻倍[8] - 预计2026年新能源出口销量同比激增近两倍至30万台，FY25-26销量预测分别为308万台和342万台，净利润分别为174亿元和200亿元，维持"买入"评级和目标价25港元[8] 小鹏汽车（XPEV US/9868 HK） - 3Q25收入较预期低2%，整体毛利率达20.1%创历史新高，较预测高2.4个百分点，得益于大众研发服务收入超预期；但整车毛利率环比降1.2个百分点至13.1%，较预测低0.7个百分点[9] - 3Q25净亏损3.8亿元，较预测扩大1.1亿元；管理层预计4Q25来自大众研发服务收入与3Q25持平，为四季度盈亏平衡奠定基础[9][10] - 预计4Q25整车平均售价和毛利率环比改善，预测4Q25首次实现季度净利润转正约1.24亿元；2026年销量预计同比增长36%至61万台，毛利率微增0.1个百分点至18.7%，实现首次全年盈利[10] - 预测2026年净利润有望达41亿元；人形机器人"Iron"目标2026年底量产，2030年达年销100万台，定价与汽车相当，可能使小鹏2030年收入翻番，维持"买入"评级，美/港股目标价分别为29.0美元/113.0港元[10][11] 零跑汽车（9863 HK） - 3Q25收入环比增37%至195亿元（超预期5%），主因平均售价超预期；毛利率环比升0.9个百分点至14.5%，低于预期，因欧洲碳积分收入低且与一汽战略合作未在三季度贡献收入[11] - 3Q25净利润环比持平于1.5亿元，略低于预期；将2025年销量预测上调2万台至62万台，隐含4Q25销量环比增长29%至22.4万台，预计4Q25净利润环比翻4.5倍至6.77亿元[11][12] - 2025年10-11月欧洲新订单超2.5万台，预计2026年海外销量目标10-15万台可实现；在Lafa 5及四款新车型推动下，预计2026年总销量同比增52%至94万台[12][13] - 预计2026年净利润同比翻4倍至35亿元；维持"买入"评级，目标价下调至73.00港元，基于1.0x FY26E P/S（前值80港元），对应28x FY26E P/E及20x FY27E P/E[13] 全球市场表现 - 港股恒生指数单日跌0.71%，年内升31.53%；恒生科技指数单日跌0.96%，年内升28.84%；A股上证综指单日跌0.46%，年内升18.51%[3] - 美股道琼斯单日跌1.18%，年内升9.51%；标普500单日跌0.92%，年内升13.44%；纳斯达克单日跌0.84%，年内升17.59%[3] - 港股原材料、医疗保健与金融领跌，能源、公用事业与必选消费跑赢；南向资金净买入84.48亿港币，阿里巴巴、小米集团与美团净买入居前[5] - 美股金融、能源与材料领跌，通讯服务、公用事业与医疗保健跑赢；特朗普重要金主Peter Thiel三季度清仓英伟达，大幅降低特斯拉持仓，新买入微软和苹果[5]

行业投资评级 - 报告对中国生命科学上游行业的投资评级为“优于大市” [1] 核心观点 - 中国生命科学上游行业正受益于下游医药研发支出增长、创新药融资复苏以及中国创新药出海热潮等多重积极趋势 [1][4] - 国产替代仍具备可观空间，将长期驱动国内上游行业的增长 [1][4] - 国内上游公司通过持续的技术投入，已在部分细分领域缩小与海外巨头的技术差距，并持续获得市场份额 [1][4] 行业景气度驱动因素 - **下游研发支出增长**：中国10家主要大型药企合计研发投入从2023年的298亿元人民币增长至2024年上半年的153亿元人民币，同比增长4.0% [6][7]；10家头部生物科技公司合计研发投入在2024年上半年达到133亿元人民币，同比增长3.8% [11][12] - **创新药出海爆发**：2025年前10个月，中国创新药出海总交易金额和首付款占全球同期交易规模的38%和50%，显著高于2020年的5%和3% [4][18][25]；2025年出海总金额已达115亿美元 [19] - **融资环境复苏**：中国3Q25创新药融资额同比大幅增长443.6% [4][24]；全球创新药融资在3Q25同比增长8.6% [4][17] - **资本开支反转**：中国主要CXO公司的资本开支下滑趋势在2025年上半年出现明显反转，同比增长12.4% [4][13][15] 国产替代现状与空间 - **整体格局**：全球生命科学上游由欧美巨头主导，中国行业呈现“小而散”的格局 [4]；部分中国公司在2019-2024年间的收入复合年增长率超过30%，远超欧美同行（低于10%） [4] - **细分领域替代率**：培养基国产化率在2021年已提升至33.7%，远高于疫情前的20% [4][30]；色谱介质国产份额超过50% [28]；高端仪器如质谱仪的国产化率仅约10% [4][28] - **国内公司增长**：国内主要上游公司在2024年的收入规模介于4200万美元至12亿美元之间，2019-2024年复合年增长率最高达44% [27] 本土企业竞争优势 - **技术投入**：头部中国上游公司在2025年上半年的平均研发费用率为13.0%，超过疫情时期水平 [4]；国内前10大上游公司合计研发投入占收入比重在2025年上半年达到13% [31][33] - **具体技术案例**：纳微科技在色谱填料/层析介质领域的产品性能优异，部分指标甚至超过国际品牌 [4] - **成本与政策驱动**：集采等政策压力促使本土医药制造企业降低成本，为国产厂商带来机会；地缘政治风险强化了高端设备的国产替代需求 [4] 重点公司财务概览 - **国际巨头**：赛默飞（TMO US）市值2174亿美元，2024-2027年预计收入复合年增长率5.1%，净利润复合年增长率6.2% [2] - **国内公司高增长**：纳微科技（688690 CH）市值17亿美元，2024-2027年预计收入复合年增长率21.3%，净利润复合年增长率62.4% [2]；奥浦迈（688293 CH）市值9.41亿美元，2024-2027年预计收入复合年增长率29.7%，净利润复合年增长率183.1% [2]；诺唯赞（688105 CH）市值13亿美元，2024-2027年预计收入复合年增长率14.1% [2]

全球市场表现 - 港股市场主要指数普遍下跌，恒生指数单日下跌1.85%，恒生科技指数单日下跌2.82% [1] - A股市场回调，上证综指单日下跌0.97%，深圳创业板指数单日下跌2.82% [1] - 美股市场涨跌互现，纳斯达克指数单日微涨0.13%，道琼斯指数单日下跌0.65% [1] - 港股分类指数中，恒生工商业单日跌幅最大，达2.30%，恒生地产相对抗跌，单日仅下跌0.34% [2] 中国市场动态与政策 - 中国决策层强调发展新质生产力与科技产业重要性，国务院部署促消费政策，提出通过产品和服务创新拓展消费增量 [3] - 财政部表示将合理确定赤字率和举债规模，运用预算、税收等工具加大对现代化产业体系、科技、教育等领域支持 [3] - 由于去年高基数和需求透支，今年四季度至明年三季度房地产和社会零售面临显著下滑压力，政策部门有必要实施新一轮提振政策 [3] - 中国经济10月全面放缓，但有望实现全年增长5%目标，第四季度GDP增速只需达到4.5%即可实现目标 [5] - 需求放缓和通缩压力凸显政策刺激必要性，预计中国人民银行可能在明年第一季度末前下调法定存款准备金率50个基点、下调LPR约10个基点 [5] 行业分析：生命科学上游 - 中国生命科学上游行业景气度上行，受益于下游医药研发支出增长、创新药融资复苏及创新药出海热潮 [5] - 国产替代具备可观空间，疫情期间国内上游公司收入CAGR超过30%，远超欧美同行（<10%） [7] - 试剂和耗材国产化率提高较快，例如培养基国产化率从疫情前20%提升至21年的33.7%，但高端仪器设备如质谱仪国产化率仅10%左右 [8] - 本土企业凭借技术壁垒（平均研发费用率13.0%）、成本优势及政策机遇持续提升份额 [8] - 中国创新药出海交易在25年进一步爆发，前10个月出海总交易金额和首付款占全球同期交易规模的38%和50%，显著高于2020年的5%和3% [6] - 中国3Q25创新药融资同比大增443.6%，全球创新药融资在降息背景下逐步企稳，3Q25同比增长8.6% [6] 公司点评：百度 - 百度发布文心大模型5.0，推动AI应用加速落地，方向包括核心产品重构（搜索、文库、网盘）及开发新产品如数字人、无代码开发工具等 [8] - 发布新一代昆仑芯M100和M300芯片，已在多行业落地交付，并更新萝卜快跑运营数据，服务覆盖全球22座城市，周度全无人订单数达25万，全球出行服务次数超1700万 [8] - 百度核心广告业务及在手现金是支撑公司估值的关键因素，未来云业务能见度提升、自动驾驶出租车及AI新业务进展有望推动估值重估 [8] 国际事件与市场影响 - 韩美贸易协议落定，韩国承诺对美造船、半导体等战略产业投资3500亿美元，美国将下调韩国汽车、芯片等商品关税 [3] - 因供应短缺加剧，三星可能上调内存芯片价格30%-60% [3] - 瑞士与美国达成贸易协议，瑞士承诺在特朗普任期内对美国制药、炼金等行业投资2000亿美元（明年投资700亿美元） [3] - 美联储多位官员发表鹰派言论，继续打压降息预期，但由于房价房租涨幅回落、油价下跌和就业走弱，未来3个月美国通胀可能重新下降，美联储最晚明年3月可能再次降息 [3] - 伯克希尔第三季度加速减持苹果而建仓谷歌，桥水第三季度减少英伟达持仓65%，减少谷歌与Meta持仓50% [3]