报告投资评级 - 维持买入评级[1] 报告核心观点 - 拼多多控股（PDD）2024年第三季度财报显示，收入同比增长44.3%达到994亿元人民币，比彭博一致预期低约3%，非GAAP净利润同比增长61.3 %至275亿元人民币，比预期低约6%。主要原因是交易服务费收入低于预期以及商家支持增强的影响[1] - 将2024年至2026年的收入预测下调4%-9%，非GAAP净利润下调9%-16%，以反映拼多多加大商家支持措施带来的超预期影响，以及在全国家电以旧换新计划背景下，拼多多努力将家电产品价格与竞争对手保持一致所带来的影响。基于目标价重估，将目标价从187.9美元下调至156.8美元，对应2024年非GAAP市盈率14倍。认为股价已反映了短期内的压力，在政策支持消费的背景下，维持买入评级[1] - 第三季度的结果证明了PDD致力于增强商家体验。在线营销服务及其他业务收入在2024年第三季度同比增长24.3%，达到人民币494亿元，而交易服务收入在2024年第三季度同比增长71.5%，达到人民币500亿元。在线营销服务及其他业务收入与市场预期相符，并逐渐与交易量增长趋于一致，意味着收入增长的年同比速度正在放缓。交易服务费用低于市场预期6%，表明商家支持政策实施更为激进[1] - 拼多多在2024年第三季度的毛利率下降至60.0%，低于预期2.1个百分点，认为这是由于佣金收入预测失误所致，该收入的利润率相对较高，而拼多多正在加强商户支持。2024年第三季度销售和营销费用为人民币30.5亿元，与预期相符，佣金收入的预测失误是导致利润预测失误的主要原因[1] - 管理层指导公司持续投资于商户生态系统，以奠定更加坚实的基础，促进健康和可持续的长期发展。为此，公司实施了多项政策，包括服务费退款、降低押金、免除偏远地区订单的转运费用，以及增强对商户的售后服务支持[1] 相关目录总结 财务数据 - 2024年第三季度总收入993.54亿元，同比增长44.3%，其中在线营销服务及其他业务收入493.51亿元，同比增长24.3%，交易服务费收入500.03亿元，同比增长71.5%。非GAAP净利润274.59亿元，同比增长61.3%[6] - 2024年预计收入3982.11亿元，2025年预计收入5198.05亿元，2026年预计收入6155.76亿元。2024年预计净利润1130.22亿元，2025年预计净利润1384.45亿元，2026年预计净利润1653.11亿元[3] 业务分析 - 拼多多致力于增强商家体验，推出多项商家支持政策，如100亿元费用减免计划和高质量商家支持计划，已为超过1000万名商家带来了成本节约和效率提升[1] - 公司持续投资于商户生态系统，实施了包括服务费退款、降低押金、免除偏远地区订单的转运费用，以及增强对商户的售后服务支持等政策[1]

报告投资评级 - 维持买入评级[1] 报告核心观点 - 贝壳于11月21日公布了第三季度（3Q24）业绩：营收同比增长27%，达到人民币226亿元，分别低于彭博共识预期和中金公司预测的1.5%和4.7%，主要原因是存量房交易量（EHT）受到低迷的房地产交易情绪拖累，而新房交易（NHT）则得益于市场份额的增长。非GAAP净收入为人民币18亿元，毛利率为7.9%，符合预期和共识，这得益于费用控制措施[1] - 鉴于贝壳在存量房交易和新房交易业务中的市场份额持续增加以及新业务的顺利扩展，仍然对贝壳保持乐观态度。基于可持续经营利润（SOTP）的目标股价上调至23.3美元（原为21.5美元），其中贝壳核心业务为22.3美元，盛都为0.9美元，对应2025年预期市盈率（非GAAP）为21.4倍[1] 相关目录总结 财务数据 - 2024年第三季度业绩：房屋交易总额（EHT）同比增长9%，但环比下降17%，公司主动扩大规模（代理人数同比和环比分别增加12,000人和4,700人），增加了固定成本，从而将EHT的贡献利润率拉低了7个百分点至41%。新房业务得益于与更多国有开发商的合作，房屋交易总额同比增长18.5%，远高于行业19%的下滑幅度。公司报告非公认会计准则净利润为人民币18亿元，净利率为7.9%，符合彭博社/预期[2] - 2024年第四季度展望，预计EHT和NHT的GTV均将同比增长超过40%，但约人民币1 - 1.5亿元的额外开支可能导致四季度非GAAP净利润降至人民币2.2亿元，按照估算，毛利率约为7.7%[2] - 未来3 - 4年内投入12亿元用于员工福利，除了扩展门店和员工规模外，还开始将薪酬结构从浮动制转向固定制，并为经纪人缴纳社会保险基金[3] - 2022 - 2026年财务数据预测：收入分别为60,669、77,777、91,042、107,717、121,757百万元，同比增长分别为(24.9)%、28.2%、17.1%、18.3%、13.0%；净利润分别为(1,386.1)、9,880.1、5,189.6、6,752.9、8,200.4百万元；调整后净利润分别为2,842.8、13,795.4、8,082.7、9,434.7、10,947.5百万元，同比增长分别为23.9%、385.3%、(41.4)%、16.7%、16.0%；每股收益(调整后)分别为2.39、11.75、6.89、8.04、9.33人民币；P/E分别为ns、17.4、33.1、25.5、21.0；P/B分别为2.5、2.4、2.2、2.0、1.8；ROE分别为(2.0)%、14.0%、6.8%、8.0%、8.7%；净资产负债率分别为(27.3)%、(26.8)%、(31.7)%、(36.9)%、(43.1)%[4]

报告投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告核心观点 - 3Q24业绩体现了拼多多对增强商家支持的承诺，尽管部分指标未达预期，但股价已反映短期压力，考虑到消费政策支持，维持买入评级 [1] 财务数据总结 收入 - 3Q24总收入为994亿元人民币，同比增长44.3%，较彭博共识预期低3%，主要由于交易服务费低于预期6%。2024 - 2026年预计收入分别为3982.11亿元、5198.05亿元、6155.76亿元人民币，较之前预测分别下调3.6%、4.5%、9.3% [1][3][5] 利润 - 3Q24非GAAP净利润为275亿元人民币，同比增长61.3%，较共识预期低6%。2024 - 2026年预计非GAAP净利润分别为1234.01亿元、1504.009亿元、1785.46亿元人民币，较之前预测分别下调9%、11.4%、16% [1][3][5] 利润率 - 3Q24毛利率降至60.0%，较3Q23的61.0%下降，较共识预期低2.1个百分点，主要由于佣金收入低于预期。2024 - 2026年预计毛利率分别为61.8%、61.6%、61.5%，较之前预测分别下降1.3、1.6、1.8个百分点 [1][5] 业务板块收入 - 3Q24在线营销服务及其他收入为493.51亿元人民币，同比增长24.3%，与共识预期相符；交易服务收入为500.03亿元人民币，同比增长71.5%，较共识预期低6.3% [5]

报告投资评级 - 维持买入评级，目标价提升至23.3美元（此前为21.5美元），较当前价格有15.2%的上涨空间 [3] 核心观点 - 贝壳在二手房和新房业务中的市场份额不断增加，新业务扩张顺利，对其保持积极态度。尽管2024年第三季度业绩略低于预期，但费用控制措施使非GAAP净利润符合预期。预计2024年第四季度受益于政策，总交易额将增长，但费用增加可能导致非GAAP净利润率略有下降 [1] 财务数据总结 收入 - 2024年第三季度收入为226亿元人民币，同比增长27%，较彭博共识/招银国际估计低1.5%/4.7%。预计2024 - 2026年，收入分别为910亿元、1077亿元和1218亿元人民币，同比增长分别为17.1%、18.3%和13.0% [1][6][2] 利润 - 2024年第三季度非GAAP净利润为18亿元人民币，利润率为7.9%，与估计和共识一致。预计2024 - 2026年，非GAAP净利润分别为81亿元、94亿元和109亿元人民币，同比增长分别为-41.4%、16.7%和16.0% [1][6][2] 业务表现 - 2024年第三季度二手房业务总交易额同比增长9%，但环比下降17%，新房业务总交易额同比增长18.5%，高于行业19%的降幅。公司预计2024年第四季度二手房和新房业务总交易额将同比增长超过40% [1] 估值 - 基于分类加总估值法（SOTP）的目标价为23.3美元，其中贝壳核心业务为22.3美元，圣都为0.9美元，对应2025年预期市盈率为21.4倍（非GAAP）。企业价值预计2024 - 2026年分别为1266亿元、1345亿元和1404亿元人民币，股权价值预计2025年为1937亿元人民币，对应每股美国存托凭证（ADS）估值为22.3美元 [8][1][6]

报告投资评级 - 维持买入评级[3] 报告核心观点 - 帕洛阿尔托网络公司（PANW）2025财年第一季度业绩表现良好，总收入同比增长13.9%达到21亿美元，非GAAP净收入同比增长17%达到5.449亿美元，加速的平台化战略取得初步成效，有望推动长期市场份额增长[3] 业绩表现 - 2025财年第一季度（截至7月底）总收入同比增长13.9%，达到21亿美元，超出彭博社共识预期1%；非GAAP净收入达到5.449亿美元，同比增长17%，超出共识预期6%[3] - 订阅和支持收入同比增长16%至18亿美元，符合市场预期，并占总收入的83%（2024财年第一季度：82%）；截至2024财年第一季度末，NGS年度经常性收入（ARR）达到45.2亿美元，同比增长40%[4] - 非公认会计准则运营利润（Non - GAAP OP）为6.162亿美元，相当于非公认会计准则运营利润率（Non - GAAP OPM）为28.8%，比市场预期高出1.2个百分点[4] - 2025财年第一季度的收入和非公认会计准则运营利润分别超出彭博一致预期1%和5%；预计2025财年第二季度总收入将达到22.3亿美元，同比增长13%[4] 产品情况 - NGS产品继续实现稳健增长，在关键运营指标方面：1）活跃的SASE客户数量实现了20%的年同比增幅，且在2025财年第一季度新增的SASE客户中，超过40%的客户是首次选择PANW的产品；此外，SASE业务中超过100万美元的交易数量同比增长了40%；2）Cortex的年度经常性收入（ARR）达到了10亿美元，增长动力主要来自XSIAM；目前，有40家XSIAM客户的ARR超过100万美元，同比增长180%；预计2025财年第二季度NGS的ARR将增长35%，达到47亿美元[5] - 平台化战略在客户中产生了良好的共鸣，截至2024年第四财季末（end - 1QFY25），PANW实现了总计1,100个（4QFY24：超过1,000个）平台化项目，其前5,000位客户中每季度净增加超过70个项目（4QFY24：超过90个）；管理层指出，与2024财年相比，1QFY25每平台化客户的NGSARR（网络生成软件年度经常性收入）增长了6%[5] 财务预期 - 由于2025财年第一季度业绩乐观以及持续稳健的业务表现，管理层上调了2025财年的指导预期：1）净基因服务（NGS）年度recurring收入（ARR）为55.2亿美元至55.7亿美元（原预测为54.2亿美元至54.7亿美元）；2）总收入为91.2亿美元至91.7亿美元（原预测为91.0亿美元至91.5亿美元）；3）摊薄非国际财务报告准则（non - GAAP）每股收益为6.26美元至6.39美元（原预测为6.18美元至6.31美元）[6] - 上调了2025财年的收入/非GAAP净利润预期，分别提高了0.3%/2.2%[3] - 将估值周期延长至2025财年，并将目标价上调17%至464.4美元，基于不变的市销率倍数16.0倍[3]

22 Nov 2024 CMB International Global Markets | Equity Research | Company Update Palo Alto Networks (PANW US) Platformization strategy resonating well with customers Palo Alto Networks (PANW) announced 1QFY25 (Jul year-end) results: total revenue was up 13.9% YoY to US$2.1bn, 1% ahead of Bloomberg consensus, and non-GAAP net income reached US$544.9mn, up 17% YoY, 6% better than consensus, driven by more optimized-than-expected sales and marketing and G&A spend aided by operating efficiency improvement. The a ...

报告公司投资评级 - 维持持有评级，目标价从5.10美元略微下调至5.00美元[3] 报告的核心观点 - 蔚来成本控制能力再次令人失望，尽管2024年第三季度努力提高毛利率，但销售及管理费用和研发费用超出预期，导致净亏损大于此前预测。管理层对2026财年实现盈亏平衡的指导过于乐观[3] 根据相关目录分别进行总结 盈利总结 - 2024年第三季度营收比之前预测高1%，毛利率为10.7%，比估计高0.9个百分点，但销售及管理费用超出2.59亿元人民币，研发费用也比之前预估高约1亿元人民币，最终净亏损51亿元人民币，比之前预测多1.7亿元人民币[3] 财务总结 - 2021 - 2026年预计营收分别为361.36亿元人民币、492.69亿元人民币、556.18亿元人民币、670.67亿元人民币、970.18亿元人民币、1242.24亿元人民币，预计毛利率分别为18.9%、10.4%、5.5%、9.7%、10.1%、10.6%，预计净利率分别为-28.0%、-31.5%、-32.5%、-31.5%、-18.3%、-11.4%，预计净资产收益率分别为-30.3%、-44.5%、-74.4%、-105.0%、-197.3%、-248.5%[10][12] 现金流总结 - 2021 - 2026年预计经营活动产生的现金流量净额分别为19.66亿元人民币、-38.66亿元人民币、-13.82亿元人民币、-100.03亿元人民币、49.86亿元人民币、91.32亿元人民币，预计投资活动产生的现金流量净额分别为-397.65亿元人民币、103.85亿元人民币、-108.85亿元人民币、-20.16亿元人民币、-41.01亿元人民币、-71.01亿元人民币，预计筹资活动产生的现金流量净额分别为181.29亿元人民币、-16.16亿元人民币、276.63亿元人民币、-92.6亿元人民币、65.45亿元人民币、98.26亿元人民币[12]

报告投资评级 - 维持持有评级，目标价从5.10美元略微下调至5.00美元[3] 报告核心观点 - 蔚来成本控制能力再次令人失望，尽管2024年第三季度努力提高毛利率，但销售及管理费用和研发费用超出预期，导致净亏损大于此前预测[3] - 管理层对2025财年的销售和毛利率目标可能过于乐观，预计销售 cannibalization（同品牌竞争）可能比管理层预期更严重，且Onvo品牌毛利率可能低于预期，整体车辆毛利率仍远未达到盈亏平衡[3] - 2025财年Onvo品牌的销售网络扩张和电池交换站投资将继续，这将拖累利润率，即使收入同比增长45%，销售及管理费用和研发费用同比增长3%，预计2025财年销售及管理费用和研发费用占比将从2024财年的42.9%降至30.6%，但在当前成本控制心态下，即使销量达到70万辆也看不到净利润盈亏平衡的迹象[3] 相关目录总结 盈利总结 - 2024年第三季度营收比之前预测高1%，毛利率为10.7%，比估计值高0.9个百分点，但销售及管理费用超出2.59亿元人民币，研发费用也比之前预计高约1亿元人民币，导致净亏损51亿元人民币，比之前预测的50亿元人民币多约1.7亿元人民币[3] 财务数据 - 2021 - 2026年预计营收分别为361.36亿元人民币、492.69亿元人民币、556.18亿元人民币、670.67亿元人民币、970.18亿元人民币、1242.24亿元人民币，同比增长率分别为122.3%、36.3%、12.9%、20.6%、44.7%、28.0%；毛利率分别为18.9%、10.4%、5.5%、9.7%、10.1%、10.6%；净利率分别为-30.3%、-44.5%、-74.4%、-31.5%、-18.3%、-11.4%等[12] 现金流 - 2021 - 2026年经营活动产生的现金流量净额分别为19.66亿元人民币、-38.66亿元人民币、-13.82亿元人民币、-100.03亿元人民币、49.86亿元人民币、91.32亿元人民币；投资活动产生的现金流量净额分别为-397.65亿元人民币、103.85亿元人民币、-108.85亿元人民币、-20.16亿元人民币、-41.01亿元人民币、-71.01亿元人民币；筹资活动产生的现金流量净额分别为181.29亿元人民币、-16.16亿元人民币、276.63亿元人民币、-9.26亿元人民币、65.45亿元人民币、98.26亿元人民币[12]

报告公司投资评级 - 首次覆盖并给予买入评级, 3x净现值(NPV)目标价2.36港元 [2] 报告的核心观点 - 未来10年天然铀需求将受惠于核电结构性增长趋势, 铀矿供应受限背景下, 铀价将在未来数年保持高企 [2] - 中广核矿业通过和哈原工(KAP)合营公司持有四个位于哈萨克的低成本铀矿, 将受惠于铀价上升的长期趋势 [2] - 假设2024年全年平均铀价85美元/ib (同比上升30%+), 2025/26年每年上升8% [2] - 预测2026年盈利将有机会较2023年翻倍 [2] 合资参股哈萨克的低成本铀矿 - 中广核矿业目前权益包括铀矿位于哈萨克斯坦的谢公司和奥公司（各持股49%） [3] - 2023年谢公司和奥公司旗下四个矿山开采平均成本价分别为每磅17-27美元, 在全球范围而言处于偏低水平 [3] - 哈萨克把矿山资源税(MET)上调, 2025年的税率将会从2024年的6%上调至9%, 2026年的税率将进一步分为按量和按价计算 [3] - 由于预计硫酸供应将仍然偏紧, 因此预计2025/26年矿山单位生产成本将上升12%/9% [3] 预期2026年盈利较2023年翻倍 - 预计中广核矿业今年净利润同比下跌11%至4.4亿港元, 主要由于1H24所得税支出同比大幅增加2.8倍至2.1亿港元 [4] - 预计2025/26年净利润将回复增长态势, 分别上升52%/63% [4] - 盈利敏感度方面, 推算2025年铀现货价每上升1%, 中广核矿业净利润将会上升0.7% [4] - 目标价2.36港元, 评级买入 [4] - 采用净现值(NPV)计算估值, 即未来的现金流(按矿山储量寿命或经营牌照年期)折换成现值计算 [4] - 目标价是基于3x NPV, 以反映当前的上升周期以及资源量转化成储量的潜力 [4] - 长期假设包括: 2027-31年铀价从101美元起每年上升1.5%; 2032-42年铀价107美元假设不变; 2027-42年: 铀生产成本以每年上升1%, 以反映通胀 [4]

2024 年 11 月 19 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 行业研究 原材料 天然铀受惠于全球核电未来十年的结构上升周期 优于大市 （维持） 在本报告中, 我们通过拆解两个时间阶段对未来 15 年的天然铀供需关系进行全 面分析：在中期视角下(2024E-29E)，由于核电和天然铀矿具备长周期属性, 因 此需求端和供给端的发展已有相对确定的规划。我们通过自下而上的方式测算 供需关系, 判断在全球核电发展重启以及天然铀供应不稳的背景下, 天然铀供应 紧张的状态将至少持续至 2028 年。在长期视角下(2030E-40E)，我们判断, 天 然铀价格需保持高企才足以激励更多铀矿开发, 以满足（1）人工智能、（2） 全球减碳、（3）能源自主，以及（4）小型模块化核电(SMR)渐趋普及的因素 下全球电力需求的大幅提升。中广核矿业(1164 HK, 买入)和 Cameco (CCJ US, 未评级)将会成为主要受惠者。 全球核电重回增长通道。根据 IAEA 和 WNA，截至 2024 年 9 月全球共有 62 个在建核电机组，其中大多数将在 2029 年前投入运营。我们基于在建 项目的建设进度，同时考虑美国和日本 ...