报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 中联重科2024年业绩低于预期，因4Q24海外收入增长放缓、其他收入减少和存货周转天数增加 [1] - 虽下调2025E/26E盈利预测，但仍看好其新兴经济体优先的海外增长战略，管理层有信心在2025E降低库存水平 [1] - 基于2025E目标市盈率，中联重科A/H股目标价分别调整为9.9元/7.4港元，业绩公布后回调带来买入机会 [1] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027E营收分别为470.75亿、454.78亿、529.99亿、618.48亿和692.77亿元，同比增长13.1%、-3.4%、16.5%、16.7%和12.0% [2] - 2023 - 2027E调整后净利润分别为35.5亿、35.21亿、41.77亿、47.05亿和52.29亿元，同比增长51.3%、-0.8%、18.6%、12.7%和11.1% [2] - 2023 - 2027E每股收益分别为0.43、0.42、0.51、0.57和0.63元，同比增长54.9%、-1.3%、19.2%、12.7%和11.1% [2] 4Q24业绩亮点 - 4Q24营收同比降4%至111亿，中国营收降18%至53.6亿，海外营收增14%至57.4亿，海外营收占比52%，略低于3Q24的57% [4] - 综合毛利率同比扩0.6个百分点至27.5%，因海外市场利润率较高；非经营收入降89%至6100万，息税前利润降19%至5.19亿 [4] - 净利润降45%至3.82亿，因非全资高空作业平台业务增长致少数股东权益增加；2024全年营收/净利润同比降1.2%/0.8%至530亿/35亿 [4] 国内市场情况 - 2024年国内房地产相关产品如混凝土机械和起重机销售仅占中联重科总销售额的13% [4] - 塔式起重机中仅30 - 40%与房地产相关，其余与基础设施、风电安装和化工厂建设有关；汽车起重机仅10%需求来自房地产，其余与基础设施、能源和市政项目有关 [4] 2025年展望 - 加速海外市场扩张；土方、采矿和农业机械将继续成为增长驱动力 [4] - 股份支付费用预计下降超50%；其他运营费用预计呈下降趋势 [4] 估值 - 基于2025E市盈率19.5倍，将A股目标价调整为9.9元（前值10.5元），目标市盈率基于五年平均历史市盈率加1个标准差 [5] - H股目标价调整为7.4港元（前值6.8港元），基于H/A股30%折价（前值40%），以反映香港市场近期偏好改善 [6]

报告公司投资评级 - 报告对中国太平给出“买入”评级，新目标价为15港元 [1][7][13] 报告的核心观点 - 中国太平全年业绩强劲，净利润同比增长36.2%至84.3亿港元，受所得税费用增加拖累低于预期；税前利润同比飙升90%至220亿港元；股息每股0.35港元，同比增长16.7%，派息率降至16.9% [1] - 新业务价值（NBV）表现出色，同比增长90%至143亿港元（按类似口径），实际同比增长21.2%；主要渠道利润率扩张显著，总NBV利润率同比提升17个百分点至32.5% [1] - 财险净利润大幅增长，综合成本率为98.1%，国内财险净利润同比飙升831%至8.04亿港元，占比从0.8%提升至6.3% [1] - 投资收益大幅增长，总投资收益同比增长98.2%至665亿港元，收益率提升1.9个百分点至4.57%；股权结构优化，FVOCI股票占比升至36.6% [7] - 预计2025年NBV同比增长11%，利润率有提升空间；公司基本面稳健，资产负债久期匹配改善，股权结构优化，给予“买入”评级 [7][13] 各部分总结 股票数据 - 市值418.344亿港元，3个月平均成交额8.05亿港元，52周最高价16.56港元，最低价6.06港元，总发行股份35.94亿股 [3] 股权结构 - 中国太平保险集团持股61.0% [4] 股价表现 - 1个月绝对收益-3.3%，相对收益-4.6%；3个月绝对收益-2.2%，相对收益-15.8%；6个月绝对收益4.9%，相对收益-14.1% [4] 盈利总结 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |净利润（百万港元）|10277|12797|14515|16312|18413| |每股收益（港元）|1.50|2.07|2.40|2.78|3.23| |市场一致预期每股收益（港元）|n.a|n.a|2.49|2.67|3.10| |市净率（倍）|0.5|0.6|0.5|0.5|0.4| |市含价值率（倍）|0.2|0.2|0.1|0.1|0.1| |股息收益率（%）|2.6|3.0|3.3|3.4|3.6| |净资产收益率（%）|8.0|11.2|12.9|13.3|13.7| [8] 估值 - 采用分部加总法估值，考虑寿险、财险、再保险、资产管理及其他业务 [9] - 寿险业务采用评估价值法，预计2025年寿险内含价值同比增长9%至3040亿港元，调整后内含价值为351亿港元，隐含寿险P/EV为0.27倍 [10] - 财险业务采用基于戈登增长模型的P/B-ROE法，给予0.32倍P/B，对应公允价值63亿港元 [12] - 再保险业务采用基于戈登增长模型的P/B-ROE法，给予0.47倍P/B，对应公允价值46亿港元 [12] - 公司总公允价值为497亿港元，经10%的集团折价后，对应目标价15港元，较当前股价有29%的上涨空间 [13] 关键假设 |假设|数值| |----|----| |无风险利率|2.00%| |风险溢价|6.50%| |贝塔系数|1.62x| |权益成本|12.5%| |终端增长率|2.0%| |基于戈登增长模型的目标P/BV|0.32x、0.47x| |长期投资回报率|4.0%| |年化保费当量（APE）增长率|5.0%| |新业务价值利润率（APE基础）|35.0%| [15] 财务总结 - 2022 - 2027年保险收入呈增长趋势，2027年预计达1290.28亿港元 [16] - 净利润逐年增长，2027年预计达184.13亿港元 [16] - 资产和负债规模整体呈上升趋势 [16] 每股数据及相关指标 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |股息每股（港元）|0.26|0.30|0.35|0.38|0.40|0.42| |每股收益（港元）|0.78|1.50|2.07|2.40|2.78|3.23| |摊薄每股收益（港元）|0.78|1.50|2.07|2.40|2.78|3.23| |市场一致预期每股收益（港元）|n.a|n.a|2.33|2.49|2.67|3.10| |集团内含价值每股（港元）|73.93|75.72|65.17|104.72|114.22|123.90| |新业务价值每股（港元）|2.08|2.09|2.53|2.82|3.09|3.38| |基本股数（百万股）|3594|3594|3594|3594|3594|3594| |净资产收益率（%）|3.4|8.0|11.2|12.9|13.3|13.7| |总资产收益率（%）|0.2|0.4|0.5|0.5|0.5|0.6| |寿险内含价值回报率（%）|2.7|2.4|14.9|10.0|10.0|9.9| |新业务价值利润率（FYP APE基础）|18.0|15.3|20.7|19.6|20.1|20.5| |综合成本率（%）|106.9|100.4|98.9|98.8|98.7|98.3| |市含价值率（倍）|0.2|0.2|0.2|0.1|0.1|0.1| |市净率（倍）|0.6|0.5|0.6|0.5|0.5|0.4| |股息收益率（%）|2.2|2.6|3.0|3.3|3.4|3.6| |股息派息率（%）|33.4|20.1|16.9|15.9|14.4|13.0| [17]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][7] 报告的核心观点 - 敏实集团2024年下半年业绩喜忧参半，营收未达预期但毛利率超预期，运营效率提升，为未来利润率改善和提高股息支付率奠定基础 [1] - 预计2025 - 2027财年营收有充足增长空间，电池外壳业务营收持续快速增长，新产品将带来可观收入，且2025财年电池外壳利润率有望进一步提高 [1] - 维持买入评级，目标价从21.00港元上调至26.00港元，基于2025财年每股收益的10倍估值（此前为2024财年的10倍） [7] 各部分总结 收益总结 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|17,306|20,524|23,147|26,186|29,881| |同比增长（%）|24.3|18.6|12.8|13.1|14.1| |净利润（百万元人民币）|1,500.6|1,903.2|2,319.3|2,718.9|3,247.7| |同比增长（%）|0.3|26.8|21.9|17.2|19.5| |每股收益（报告）（人民币）|1.30|1.65|2.02|2.37|2.81| |市盈率（倍）|15.4|12.1|9.9|8.5|7.1| |市净率（倍）|1.4|1.3|1.1|1.0|0.9| |股息率（%）|2.6|0.0|2.0|4.7|5.6| |净资产收益率（%）|9.1|10.8|12.0|12.6|13.6| |净负债率（%）|17.3|17.6|15.4|6.4|1.5| [2] 目标价格及相关数据 - 目标价格为26.00港元，较之前的21.00港元上调，潜在涨幅20.9%，当前价格21.50港元 [3] - 市值24,9829百万港元，3个月平均成交额181.6百万港元，52周高低价为25.45/9.98港元，总发行股份1162.0百万股 [3] 股权结构 - 秦荣华家族持股38.8%，景顺资产管理公司持股6.1% [4] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|2.6%|1.3%| |3个月|41.3%|21.6%| |6个月|48.9%|22.0%| [5] 2024年下半年业绩情况 - 营收比此前预测低9%，受中国日本品牌拖累；毛利率29.3%，为2021年下半年以来最高，超预期1.7个百分点，得益于电池外壳及金属和装饰件业务；运营利润和净利润与预期相符；自由现金流从2023财年的1.31亿元人民币增至2024财年的13.63亿元人民币 [7] 营收增长与运营效率 - 尽管地缘政治风险上升，但敏实集团在全球汽车零部件行业的地位仍优于多数同行 [7] - 2024年电池外壳业务净利率13.8%，对净利润贡献32%，自由现金流1.4亿元人民币，证明其重要性，预计2025财年利润率将进一步提高 [7] - 新产品如车门密封系统、副车架和集成智能外饰等，将在2026 - 2027财年推动营收增长，人形机器人和eVTOL零部件制造从2028财年起可能带来可观收入 [7] 盈利/估值 - 预计2025财年营收同比增长13%至262亿元人民币，毛利率28.6%（2024财年为28.9%），销售、一般及行政费用与研发费用合计比率同比收窄0.7个百分点至17.2%，净利润27亿元人民币（同比增长17%） [7] 季度业绩 |指标|1H22|2H22|1H23|2H23|1H24|2H24|同比|环比| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|7,252|10,054|9,747|10,776|11,090|12,057|11.9%|8.7%| |毛利润（百万元人民币）|2,114|2,670|2,563|3,059|3,162|3,536|15.6%|11.9%| |销售费用（百万元人民币）|(450)|(418)|(360)|(432)|(531)|(516)|19.5%|-2.8%| |管理费用（百万元人民币）|(551)|(741)|(623)|(826)|(743)|(896)|8.4%|20.7%| |研发费用（百万元人民币）|(507)|(665)|(616)|(781)|(715)|(735)| -5.9%|2.8%| |运营利润（百万元人民币）|672|909|1,017|1,100|1,380|1,642|49.3%|19.0%| |净利润（百万元人民币）|658|843|887|1,016|1,068|1,251|23.1%|17.1%| |毛利率|29.1%|26.6%|26.3%|28.4%|28.5%|29.3%|0.9个百分点|0.8个百分点| |运营利润率|9.3%|9.0%|10.4%|10.2%|12.4%|13.6%|3.4个百分点|1.2个百分点| |净利率|9.1%|8.4%|9.1%|9.4%|9.6%|10.4%|0.9个百分点|0.7个百分点| [8] 盈利预测调整 |指标|2024A|2025E|2026E|2024E（旧）|2025E（旧）|2026E（旧）|差异（%）2024E|差异（%）2025E|差异（%）2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|23,147|26,186|29,881|24,391|27,964|31,635| -5.1%| -6.4%| -5.5%| |毛利润（百万元人民币）|6,698|7,482|8,527|6,837|7,767|8,691| -2.0%| -3.7%| -1.9%| |运营利润（百万元人民币）|2,762|3,122|3,644|2,715|3,180|3,617|1.7%| -1.8%|0.7%| |净利润（百万元人民币）|2,319|2,719|3,248|2,325|2,662|2,982| -0.2%|2.1%|8.9%| |毛利率|28.9%|28.6%|28.5%|28.0%|27.8%|27.5%|0.9个百分点|0.8个百分点|1.1个百分点| |运营利润率|11.9%|11.9%|12.2%|11.1%|11.4%|11.4%|0.8个百分点|0.6个百分点|0.8个百分点| |净利率|10.0%|10.4%|10.9%|9.5%|9.5%|9.4%|0.5个百分点|0.9个百分点|1.4个百分点| [9] 与市场共识对比 |指标|2024A|2025E|2026E|2024E（共识）|2025E（共识）|2026E（共识）|差异（%）2024E|差异（%）2025E|差异（%）2026E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|23,147|26,186|29,881|24,156|28,228|32,533| -4.2%| -7.2%| -8.2%| |毛利润（百万元人民币）|6,698|7,482|8,527|6,767|7,919|9,158| -1.0%| -5.5%| -6.9%| |运营利润（百万元人民币）|2,762|3,122|3,644|3,025|3,561|4,196| -8.7%| -12.3%| -13.2%| |净利润（百万元人民币）|2,319|2,719|3,248|2,275|2,718|3,269|1.9%|0.0%| -0.7%| |毛利率|28.9%|28.6%|28.5%|28.0%|28.1%|28.1%|0.9个百分点|0.5个百分点|0.4个百分点| |运营利润率|11.9%|11.9%|12.2%|12.5%|12.6%|12.9%| -0.6个百分点| -0.7个百分点| -0.7个百分点| |净利率|10.0%|10.4%|10.9%|9.4%|9.6%|10.0%|0.6个百分点|0.8个百分点|0.8个百分点| [10] 财务总结 - 提供了2021 - 2026财年的损益表、资产负债表、现金流量表、增长指标、盈利能力指标、杠杆/流动性/活动指标和估值指标等详细财务数据 [11][12]

报告核心观点 - 对快手、舜宇光学科技、科伦博泰等多家公司进行点评并给出投资评级和目标价，同时分析全球主要股市、港股分类指数表现及市场动态 [2][6][3] 公司点评 快手 - 4Q24 总收入同比增长 9%至 354 亿元，经调整净利润同比增长 8%至 47 亿元，FY24 总营收/经调整净利润分别同比增长 12%/72% [2] - 预测 FY25 总营收同比增长 12%，经调整净利润率基本稳定，AI 逐渐产生可观收入并赋能现有业务 [2] - 下调 FY25 - 26 盈利预测至 201 亿元/237 亿元，基于 SOTP 的目标价下调至 80.0 港元，维持“买入”评级 [2] 舜宇光学科技 - 2024 年收入/净利润同比增长 21%/146%，昨日股价随大盘回调 10%，出货量指引低于市场预期 [6] - 出货量增长慢因策略调整为关注盈利能力，正加速向汽车/XR/机器人领域扩张推动利润增长 [6] - 略微调整 FY25 - 26 每股收益预测，新目标价为 101.47 港元，对应 2025 年市盈率 30.3 倍 [6] 科伦博泰 - 2024 年财务业绩强劲，收入 19.3 亿元，同比增长 25.5%，许可和合作协议贡献 18.6 亿元收入 [6] - 已有三个商业化资产，Sac - TMT 获多项批准，A166 的 NDA 已被接受，预计 2025 年下半年获批 [7] - 推进多管齐下的 ADC 策略，维持“买入”评级，基于 DCF 的目标价提高到 299.93 港元 [9] 敏实集团 - 2H24 收入低于预测 9%，受中国日系品牌业务拖累，毛利率高于预测 1.7 个百分点 [9] - 中期业务增长空间大，电池盒业务进入收获期，新产品助力收入增长，上调目标价至 26 港元 [10] 金茂服务 - FY24 收入和净利润分别同比增长 10%，受非业主增值服务和业主增值服务拖累，业绩公告当日股价下跌 [10] - 面积增速好于同业，母公司即将扭亏为盈，拿地强度提升，维持“买入”评级，目标价调整为 4.87 港元 [10] 中国太平 - 2024 年归母净利润同比增长 36.2%至 84.3 亿港元，受所得税计提拖累，税前利润同比增长 90% [11] - 寿险新业务价值高增速超预期，财险承保稳健，权益投资结构优化，推荐“买入”，目标价 15 港元 [12][13][15] 全球市场观察 环球主要股市表现 - 恒生指数收 23,344，单日跌 2.35%，年内涨 36.94%；美国标普 500 收 5,777，单日涨 0.16%，年内涨 21.11%等 [3] 港股分类指数表现 - 恒生金融收 38,974，单日跌 1.66%，年内涨 30.69%；恒生地产收 15,750，单日跌 0.34%，年内跌 14.06% [4] 市场动态 - 周二中国股市回调，港股科技股大跌，A股软件服务等领跌，中概股连跌，国债期货上涨 [5] - 欧洲股市上涨，能源等领涨，德国商业预期指数创新高，英国壳牌石油提升分红率 [5] - 美股小幅收涨，通讯服务等领涨，美债收益率回落，美股可能技术性反弹但未企稳 [5] - 油价高开低走，金价重上 3000 美元，铜价上涨，纽约铜与伦敦铜价差创新高 [5] 招银国际环球市场焦点股份 - 列出吉利汽车、小鹏汽车等多家公司的股价、目标价、上行/下行空间、市盈率等信息 [16]

报告核心观点 - 对多家公司进行点评并给出投资评级和目标价，分析各公司业绩表现、增长动能及盈利预测等情况，同时对全球主要股市表现进行观察和分析，给出市场走势预期 [2][4][5] 公司点评 比亚迪 - 4Q24 业绩超预期，收入较先前预测高 6%，剔除电子业务后平均售价连续两季度环比提升，受会计准则变更影响毛利率降至 17.0%，还原后应为 21.5%，较预期高 0.9 个百分点，研发费用较预测高约 16%，净利润环比增长 29%至 150 亿元，较预期高出 14% [2] - 更全面的产品矩阵、出海、电池技术升级、自动驾驶追赶共筑 2025 增长动能，预计 2025 年销量同比增 23%至 525 万辆，海外销量同比翻倍至 80 万辆，新车型有望提升平均售价与毛利率，技术升级强化品牌溢价并推动储能电池销售，若达成销量目标，自动驾驶功能增量成本可被规模效应消化 [2][5] - 将 2025 年净利润预测上调 8%至 575 亿元，对应单车净利润 1.09 万元，维持“买入”评级，港股目标价上调至 470 港元，A股目标价上调至 440 元，均基于 23x FY25E P/E [5] 比亚迪电子 - 2024 年下半年收入 98.7 亿元，同比增长 34%，基本符合预期，但净利润 27.5 亿元，同比增长 9%，比预期低 9%/18%，主要受疲软的 GPM（7.0%）拖累 [5] - 消费电子组装/零部件收入同比增长 21%/136%，汽车业务收入同比增长 60%，新型智能产品收入同比下降 15% [5] - 管理层将举行分析师简报会，了解 GPM 前景、苹果产品线和指引、新能源汽车业务进展和利润率趋势、人工智能服务器 ODM/零部件业务更新等信息，维持“买入”评级及目标价 48.66 港元不变 [5] 小米集团 - 宣布以每股 53.25 港元（较 3 月 24 日收盘价折让 6.6%）的价格增发 8 亿股新股，筹资约 425 亿港元（约合 55 亿美元），收益用于业务扩张、研发投资和营运资金 [6] - 认为这笔资金对小米全球扩张战略有长期正面影响，可抵消近期 3.2%稀释担忧，若股票回调是买入好机会，维持“买入”评级及目标价 59.52 港元不变 [6] 全球市场观察 中国股市 - 周一（3 月 24 日）低开高走，特朗普关税立场软化，央行重启 MLF 投放流动性，市场风险偏好回升，港股原材料、资讯科技与可选消费领涨，A股家电、有色金属与银行涨幅居前 [4] - 预计央行可能在特朗普 4 月宣布行业关税和对等关税之后降准，货币市场利率或小幅下行 [4] 欧洲股市 - 小幅下跌，地产、必选消费与通讯服务跌幅居前，仅信息技术与金融上涨，欧债收益率小幅上涨，欧元下跌 [4] - 欧洲财政扩张建设自主防卫体系利好已被消化，部分投资者获利了结，预计未来 5 年年均提升 STOXX 600 指数 EPS 约 2%，支撑欧洲股市 10%-15%的涨幅 [4] 美股 - 大幅反弹，特朗普关税立场弱化和服务业 PMI 回升提振市场情绪，可选消费、通讯服务和工业领涨，防御性板块落后 [4] - 特朗普将宣布对汽车、木材和芯片的关税，但可能减免，美国制造业 PMI 仍在收缩区间，服务业 PMI 回升，美债收益率与美元指数上升 [4] - 4 月行业关税和对等关税靴子落地后，美股可能短期反弹，反弹可持续性取决于美国经济和企业盈利对政策紧缩效应的韧性，若二季度经济明显下行，美股短期反弹后可能二次下跌 [4] 大宗商品 - 油价走高，特朗普宣布对从委内瑞拉购买油气的国家征收 25%关税提振油价 [4] - 金价小幅下跌，铜价走高，特朗普关税引发全球“抢铜潮”加剧铜现货紧张 [4] 招银国际环球市场焦点股份 - 列出吉利汽车、小鹏汽车、中联重科等多家公司的股票代码、行业、评级、股价、目标价、上行/下行空间、市盈率、市净率、ROE、股息率等信息 [7]

报告核心观点 - 中国重卡板块新补贴计划增强对今年重卡销售的积极看法，腾讯、多点、中通快递等公司各有业绩表现和发展策略，全球市场不同地区股市、债市、汇市、商品市场有不同表现 [2][3][4] 行业点评 中国重卡板块 - 3月18日中国交通运输部等三部委联合发布老旧营运货车报废更新通知，2025年补贴水平与2024年大致相同，新补贴范围涵盖国三和国四货车提前报废，购买所有货车均可享受补贴 [2] - 新补贴计划增强对今年重卡销售的积极看法，因国四重卡保有量规模占总重卡的30%，且今年新购车补贴范围包括天然气货车 [2] - 潍柴动力将成为主要受益者，因其在天然气重卡发动机市场占有主导地位（>60%），中国重汽也将受益 [2] 公司点评 腾讯 - 腾讯公布4Q24业绩，总收入同比增长11%至1,724亿元，非IFRS净利润同比增长30%至553亿元，但净利润率表现略低于预期，主因研发费用增加 [2][4] - 腾讯计划在FY25进一步增加对AI投资，短期可能拖累利润率扩张速度，但有望释放长期增长机遇 [4] - 将FY25 - 26总收入预测上调1%，基于SOTP的目标价上调至625.0港元，维持“买入”评级 [4] 多点 - 多点公布FY24业绩，总营收同比增长17%至18.6亿元，调整后净利润2,980万元，对比FY23调整后净亏损2.77亿元，且好于预期 [4] - 未来将聚焦于AI零售领域，已推出多款AI智能体产品，长期产品收入有望增加 [4] - 考虑到获客速度放缓，下调FY25 - 26营收预测，但鉴于行业估值水平提升及AI零售的长期增长潜力，目标价上调至16.00港元，维持“买入”评级 [4] 中通快递 - 中通4Q24核心净利润同比增长11%至24.9亿元人民币，目标是实现全年包裹量408 - 422亿件（同比增长20 - 24%），战略从盈利能力转向量的增长 [5] - 将2025 - 26年盈利预测小幅上调1%，将估值基准延展至2025年，新目标价下调至32.6美元/256港元，新目标倍数为18倍 [5] - 看好中通强大的自由现金流能力，维持买入评级 [5] 全球市场观察 中国股市 - 3月19日中国股市回调，恒生科技下跌1.05%，港股电讯、可选消费与地产建筑板块下跌，必选消费与医疗保健上涨，A股水电等板块上涨，光模块等概念股下跌，中概股下跌，富时A50期指连续夜盘小幅收跌，国债收益率微幅下降，人民币回落，鲍威尔讲话后跌幅收窄 [3] 欧洲股市 - 欧洲小幅收涨但明显分化，法国、意大利等国股市上涨，德国股市下跌，军工股回调，随着临近4月2日特朗普对等关税时点，部分投资者获利了结倾向上升，欧债收益率回落，欧元下跌 [3] 美股 - 美股反弹，可选消费、能源与信息技术涨幅居前，医疗保健、地产与必选消费跑输大盘，美债收益率下降，美元冲高回落 [3] - 美联储会议基调偏鸽派，4月开始大幅缩减QT比预测提前1个季度，每月国债赎回上限从250亿美元降至50亿美元，点阵图下调经济增长预测、上调通胀预测，但维持今年降息两次的预测中位值 [3] - 鲍威尔安抚市场，淡化关税影响，美联储短期内将保持观望态度，预计5月、6月和7月继续维持利率不变，9月或12月降息1 - 2次 [3] 商品市场 - 油价收涨，美国经济下行风险增加，但中欧经济前景改善，金价连续创新高，特朗普不确定性推升避险需求，铜价上涨 [3]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，预计股票在未来12个月内预期回报率超过15% [2][18] 报告的核心观点 - INT Medical 2024年营业收入同比增长13.2%至8.52亿元人民币，可分配净利润同比增长22.7%至1.92亿元人民币，净利润率上升1.7个百分点 [1] - 2024年毛利率上升5个百分点达63.1%，预计毛利率将保持稳定 [1] - 截至2024年底海外客户群扩至281家，覆盖86个国家和地区，海外总收入同比增长24.2%至253亿元人民币，预计2025年海外市场保持强劲增长 [2] - 预计2025E年度收入和归属净利润分别同比增长20.4%和7.5%，目标股价为33.68港元 [2] 各部分总结 收益摘要 |指标|2023年度|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万元）|753|852|1,025|1,225|1,398| |年同比增长率（%）|28.5|13.2|20.4|19.5|14.1| |应归属于净利润（人民币mn）|156|192|206|245|280| |年同比增长率（%）|18.8|22.7|7.5|18.7|14.4| |每股收益（已报告）（人民币）|0.92|1.10|1.17|1.39|1.59| |年同比增长率（%）|16.3|20.1|6.6|18.7|14.3| |市盈率（x）|27.4|22.8|21.4|18.0|15.8| |市净率（P/B）|2.5|2.3|2.2|2.0|1.7| |净资产收益率（%）|9.7|11.1|10.9|11.5|11.7| |网络资产负债率（%）|(27.3)|(30.9)|(8.6)|(14.0)|(19.6)| [3] 盈利调整 |指标|FY25E新|FY26E新|FY27E新|FY25E旧|FY26E旧|差异百分比（%）FY25E|差异百分比（%）FY26E| |----|----|----|----|----|----|----|----| |收入|1,025|1,225|1,398|1,282|1,664|-20.0%|-26.4%| |毛利润|636|754|856|731|949|-13.0%|-20.6%| |运营利润|235|279|318|272|347|-13.6%|-19.7%| |净利润|206|245|280|260|331|-20.6%|-26.1%| |每股收益（人民币）|1.17|1.39|1.59|1.52|1.94|-22.9%|-28.2%| |毛利润|62.00%|61.50%|61.20%|57.00%|57.00%|+5ppt|+4.5ppt| |运营利润率|22.93%|22.77%|22.76%|21.23%|20.87%|+1.7ppt|+1.9ppt| |净利润率|20.13%|19.99%|20.02%|20.28%|19.91%|-0.15ppt|+0.08ppt| [9] 风险调整后的DCF估值 - 采用9年DCF模型，终期增长率2.0%，加权平均资本成本10.73%，得出目标股价为33.68港元 [2][10] 敏感性分析 |终端增长率|9.73%|10.23%|10.73%|11.23%|11.73%| |----|----|----|----|----|----| |3.0%|42.81|39.44|36.51|33.96|31.70| |2.5%|40.70|37.66|35.01|32.67|30.60| |2.0%|38.86|36.11|33.68|31.53|29.61| |1.5%|37.25|34.73|32.50|30.51|28.72| |1.0%|35.82|33.50|31.43|29.58|27.91| [11] 财务摘要 损益表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |收入|586|753|852|1,025|1,225|1,398| |销售成本|(253)|(315)|(314)|(390)|(472)|(543)| |毛利润|332|438|538|636|754|856| |营运费用|(187)|(260)|(321)|(401)|(475)|(538)| |运营利润|145|178|216|235|279|318| |净利润|134|153|190|205|243|278| |应归属于净利润|132|156|192|206|245|280| [13] 资产负债表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |总资产|1,827|2,030|2,260|2,558|2,848|3,168| |总负债|273|351|473|563|605|642| |总股东权益|1,512|1,649|1,774|1,985|2,234|2,519| [13] 现金流量 现金流量表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净营业现金流|180|178|214|286|308|345| |净投资现金|(316)|(284)|(206)|(707)|(160)|(159)| |净融资现金流|10|8|(22)|45|(6)|(6)| |年末现金余额|518|424|409|145|287|467| [15] 增长情况 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |收入|26.1%|28.5%|13.2%|20.4%|19.5%|14.1%| |毛利润|20.6%|31.8%|22.7%|18.2%|18.5%|13.6%| |运营利润|(7.1%)|22.7%|21.2%|8.8%|18.7%|14.1%| |净利润|(4.7%)|14.5%|24.0%|7.6%|18.9%|14.4%| [15] 盈利能力 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |毛利润率|56.7%|58.2%|63.1%|62.0%|61.5%|61.2%| |运营利润率|24.8%|23.7%|25.4%|22.9%|22.8%|22.8%| |股权回报率（ROE）|9.2%|9.7%|11.1%|10.9%|11.5%|11.7%| [15] 准备/流动性/活动 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |净债务与权益比率（x）|(0.3)|(0.3)|(0.3)|(0.1)|(0.1)|(0.2)| |当前比率（x）|3.3|2.3|2.1|1.1|1.4|1.7| |应收账款周转天数|48.9|59.9|50.2|50.2|50.2|50.2| |库存周转天数|175.3|161.9|166.7|166.7|166.7|166.7| |应付款项周转天数|181.0|201.5|187.6|187.6|187.6|187.6| [15] 估值 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |市盈率|31.8|27.4|22.8|21.4|18.0|15.8| |市净率|2.7|2.5|2.3|2.2|2.0|1.7| |股息收益率（%）|1.0|1.2|0.0|0.0|0.0|0.0| |电动汽车（Electric Vehicle）|3,554.4|3,583.3|3,485.6|3,862.3|3,720.4|3,540.5| |市销率|6.1|4.8|4.1|3.8|3.0|2.5| [15]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [7] 报告的核心观点 - 2024年INT Medical营收同比增长13.2%至8.52亿元，归属净利润同比增长22.7%至1.92亿元，得益于毛利率提升 [1] - 预计2025年INT Medical营收和归属净利润将分别同比增长20.4%和7.5%，基于9年DCF模型得出目标价为33.68港元 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2022 - 2027财年营收分别为5.86亿、7.53亿、8.52亿、10.25亿、12.25亿和13.98亿元，同比增速分别为26.1%、28.5%、13.2%、20.4%、19.5%和14.1% [2][12][14] - 2022 - 2027财年归属净利润分别为1.32亿、1.56亿、1.92亿、2.06亿、2.45亿和2.80亿元，同比增速分别为未提及、18.8%、22.7%、7.5%、18.7%和14.4% [2][12][14] - 2024年毛利率提升5个百分点至63.1%，预计未来保持稳定 [1][7] 市场表现 - 市值47.432亿港元，3个月平均成交额1100万港元，52周高低价为31.95/25.25港元，发行股份总数1.76亿股 [3] - 1个月、3个月和6个月绝对表现分别为 - 0.6%、 - 0.6%和 - 4.6%，相对表现分别为 - 7.9%、 - 20.7%和 - 30.6% [5] 股东结构 - Kindly Holding持股25.5%，Huaige Health Investment持股8.8% [4] 海外销售 - 截至2024年底，海外客户增至281家，覆盖86个国家和地区，有27个CE认证产品和25个FDA批准产品 [7] - 2024年海外营收同比增长24.2%至2.53亿元，占总销售的29.6%，非美欧市场增长强劲 [7] 盈利预测调整 - 下调2025 - 2027财年营收、毛利、营业利润、净利润和EPS预测，上调毛利率和营业利润率预测 [8] 估值分析 - 基于9年DCF模型（终端增长率2.0%，WACC10.73%）得出目标价33.68港元 [7][9] - 敏感性分析显示不同终端增长率和WACC下目标价的变化 [10]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - Dmall 2024 财年总收入同比增长 17%达 186 亿元，调整后净利润 2.98 亿元，较 2023 财年改善并超预期，未来聚焦 AI 零售，管理层预计 2025 财年总收入同比增长 15 - 20%并扩大利润率，虽下调 2025 - 2026 财年收入预测，但基于行业重估和 AI 零售潜力上调目标价至 16.00 港元 [1] 各部分总结 零售核心服务云计算解决方案 - 2024 财年零售核心服务云解决方案营收同比增长 39%至 18.1 亿元，其中操作系统收入同比增长 16%至 7.86 亿元，净增客户 46 家达 370 家；AIoT 解决方案收入同比增长 65%至 10.2 亿元，2024 年净美元保留率 114%，收购若干关键账户客户 [2] 人工智能零售 - Dmall 推出多个 AI 智能代理产品，AI 清仓 2024 年在 Wumei 旗下超 200 家门店部署，创造超 100 万元年度利润增量，AI 客户服务降低劳动力成本，保持 80%高用户满意度和在线解决率，AI 零售产品财年 24 未产生有意义收入贡献，但长期潜力乐观 [2] 利润率与盈亏情况 - GPM 从 2023 年的 35.0%提升至 2024 年的 40.1%，调整后净利率从 2023 年的 -14.7%上升至 2024 年的 1.6%，预计 FY25E 净利率进一步上升 [3] 收益摘要 |指标|FY23A|2024 年 A 季度|FY25E|FY26E|fy27E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（人民币百万）|1,585|1,859|2,190|2,572|2,936| |年同比增长率（%）|19.4|17.3|17.8|17.5|14.1| |调整后净利润（人民币百万）|(233.3)|29.8|134.4|337.8|517.5| |年同比增长率（%）|na|na|351.0|151.4|53.2| |每股收益（调整后）（人民币分）|(44.43)|5.39|14.94|37.56|57.55| |P/S (x)|6.9|5.9|5.0|4.3|3.7|[4] 商业预测更新与估值 - 下调 2025 - 2026 财年收入、毛利润、运营利润、非国际财务报告准则净利润等预测，目标价 16.00 港元，基于 25 财年 6.0 倍 EV/销售额，估值倍数与全球 SaaS 同行平均 EV/销售额相当 [1][8] 财务摘要 - 损益表展示 2022A - 2027E 收入、成本、利润等数据；资产负债表展示各期资产、负债、股东权益等情况 [12] 现金流量 - 展示 2022A - 2027E 经营、投资、融资活动现金流及现金净变动情况，还包括收入、利润等增长情况，毛利润率、运营利润率等盈利能力指标，当前比率等指标及市盈率估值情况 [14]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 2024财年总营收同比增长17%至18.6亿元，调整后净利润为2980万元，扭亏为盈且超预期，主要得益于零售核心服务云的强劲增长和运营效率的提升 [1] - 未来将聚焦AI零售领域，已推出多款AI代理产品，长期来看收入将逐步增长 [1] - 管理层预计2025财年总营收同比增长15 - 20%，利润率进一步扩大 [1] - 因客户获取速度放缓，下调2025 - 2026财年营收预测，但基于行业重估和AI零售的长期潜力，将目标价上调至16.00港元 [1] 各部分总结 财务数据 - 2022 - 2027财年营收分别为13.28亿、15.85亿、18.59亿、21.90亿、25.72亿、29.36亿元，同比增长56.6%、19.4%、17.3%、17.8%、17.5%、14.1% [2][10][12] - 2022 - 2027财年调整后净利润分别为 - 3.56亿、 - 2.33亿、0.30亿、1.34亿、3.38亿、5.18亿元，2025 - 2027财年同比增长351.0%、151.4%、53.2% [2][10] - 2022 - 2027财年毛利率分别为38.0%、35.0%、40.1%、41.0%、42.5%、44.2% [12] - 2022 - 2027财年运营利润率分别为 - 29.0%、 - 16.6%、 - 9.4%、5.5%、13.0%、18.8% [12] 业务亮点 - 零售核心服务云解决方案收入在2024财年同比增长39%至18.1亿元，其中操作系统收入同比增长16%至7.86亿元，AIoT解决方案收入同比增长65%至10.2亿元 [6] - 推出AI清仓、AI客服和AI服务质量检查等AI代理产品，AI清仓为物美带来超100万元的年度增量利润，AI客服降低客户劳动力成本，用户满意度和在线解决率达80% [6] 业务预测与估值 - 下调2025 - 2026财年营收、毛利、运营利润、非IFRS净利润等预测，2025财年营收预测下调14.6%，毛利下调16.0% [7] - 目标价基于2025财年EV/销售额的6.0倍，为16.00港元，估值倍数与全球SaaS同行平均水平（5.9倍）基本持平 [7] 股东结构与股价表现 - 股东结构中，Celestial持股47.8%，Vigorous Link持股8.5% [4] - 股价表现方面，1个月绝对涨幅96.1%，相对涨幅81.6%；3个月绝对涨幅109.3%，相对涨幅66.9% [4] 现金流情况 - 2022 - 2027财年经营活动净现金流分别为 - 2.06亿、 - 1.79亿、 - 3.91亿、2.92亿、3.58亿、5.30亿元 [12] - 2022 - 2027财年投资活动净现金流分别为0.69亿、 - 0.31亿、 - 0.73亿、 - 0.44亿、 - 0.64亿、 - 0.88亿元 [12] - 2022 - 2027财年融资活动净现金流分别为2.82亿、2.07亿、7.32亿、0.77亿、3.11亿、5.06亿元 [12] 行业估值对比 - 中国SaaS同行2025财年EV/销售额平均为3.4倍，全球SaaS同行平均为8.2倍，全球平均为6.1倍 [9]