核心市场观点 - **全球市场表现分化**：亚太市场因大宗商品暴跌普遍承压，而欧美市场情绪改善并录得上涨[1][3] - **大宗商品剧烈波动**：贵金属及中国商品期货遭遇抛售，金价一度失守4400美元，白银单日跌幅超15%，多个中国商品期货品种触及跌停，主要交易所上调了保证金要求[3] - **市场情绪驱动因素**：大宗商品暴跌引发亚太市场恐慌及杠杆资金收缩；而美国1月ISM制造业PMI升至52.6，创2022年以来新高，显示制造业重回扩张，提振了欧美市场对经济敏感的板块[3] - **宏观政策预期变化**：美国制造业PMI超预期进一步降低了市场对美联储降息的预期，推动10年期美债收益率升至4.28%[3] - **通胀前景判断**：报告认为上半年美国通胀不会反弹，因房租通胀下降将抵消商品通胀回升；下半年通胀走势存在较大不确定性，因房租通胀降幅可能收窄，且财政政策可能推升商品通胀[3] 行业点评：中国重卡行业 - **1月销量强劲增长**：1月份重卡批发销量（国内+出口）同比增长39%至10万辆，增长主要由于去年春节较早导致的低基数，以及部分制造商将2025年12月的销量推迟至2026年1月确认[4] - **2026年需求展望乐观**：预计2026年重卡需求将保持在110万辆以上的高位，主要得益于2017-21年销量高峰带来的换代驱动上升周期，以及政府补贴政策的延续[4] - **公司观点**：维持对潍柴动力（2338 HK/000338 CH）的正面观点，因重卡需求强劲且AIDC发动机将带来新增长动力；同时认为中国重汽（3808 HK）存在上升空间[4] 公司首发/点评：加科思（1167 HK） - **核心产品与重磅合作**：公司的核心产品JAB-23E73（Pan-KRAS抑制剂）于2025年12月与阿斯利康达成合作，协议包括1亿美元首付款、高达19.15亿美元的里程碑付款及销售分成[4][5] - **产品优势与市场潜力**：JAB-23E73对多种KRAS突变实现广谱抑制，在爬坡剂量下皮疹发生率仅为10%（均为1级），安全性优于竞品daraxonrasib（皮疹发生率高达90%）；其海外经风险调整后的峰值销售额预计可达19亿美元（风险调整前为72亿美元）[5][7] - **创新ADC平台**：公司拥有差异化的tADC和iADC平台。其中，靶向EGFR的KRAS G12Di tADC (JAB-BX600)及HER2-STING iADC (JAB-BX467)在临床前模型中显示出优异活性，均预计于2026年下半年（2H26）提交IND申请[6] - **评级与目标价**：首次覆盖给予“买入”评级，基于DCF模型（WACC: 12.58%，永续增长率: 2.0%）得出目标价10.34港元[7] 公司点评：敏实集团（425 HK） - **2025年下半年盈利预测上调**：将2025年下半年收入预测上调1%至137亿元人民币（同比+13%），净利润预测上调3%至14亿元人民币（同比+14%），因铝件及电池盒业务在原材料涨价背景下可能实现更高收入，且公司能将大部分成本转嫁[7] - **新业务增长前景**：电池盒业务预计在2026年延续高增长；人形机器人及AI服务器液冷系统新业务进展顺利，预计2027年这两项业务收入贡献将超过10亿元人民币，当前股价未充分反映此预期[7][8] - **关税风险可控**：预计仅有不足4%的收入将受2025年5月生效的美国25%额外关税影响，其墨西哥工厂产品不受此限制[7] - **评级与目标价**：维持“买入”评级，将目标价上调至42港元（前值：38港元），基于13倍2026年预期市盈率[8] 公司点评：石药集团（1093 HK） - **达成重磅对外授权（BD）交易**：与阿斯利康就八个体重管理和2型糖尿病项目达成战略合作，协议包含高达12亿美元的首付款、总计可达173亿美元的潜在里程碑付款以及双位数的销售分成[8][9] - **建立可持续BD收入流**：自2024年底以来已签署六项对外授权协议，公司深厚的研发管线中包含多个具有高对外授权潜力的候选药物，有望在中长期产生可持续的BD收入流[9] - **2025年第三季度销售显现复苏**：2025年前9个月核心收入（剔除BD收入）同比下降19%，但在第三季度恢复环比增长4.2%，关键治疗领域出现温和改善[10] - **成本与研发投入**：2025年前9个月销售费用率从去年同期的29.2%降至24.1%；同期研发费用同比增长7.9%至42亿元人民币（研发费用率21.0%）[10] - **评级与目标价**：维持“买入”评级，考虑到与阿斯利康的重磅交易，将目标价调整至12.04港元（前值：11.05港元；WACC: 9.34%，永续增长率：3.0%）[10]

投资评级与目标价 - 报告对敏实集团维持“买入”评级 [1] - 目标价从38.00港元上调至42.00港元 较当前股价35.80港元有17.3%的上涨空间 [3][8] 核心观点与盈利展望 - 报告核心观点是看好敏实集团因电池盒、机器人及AI服务器液冷系统等新业务带来的坚实增长前景 [1] - 预计2025财年下半年盈利稳健 2025财年全年净利润将同比增长17%至27.08亿元人民币 [1][2] - 预计2026-2027财年净利润增长将更快 得益于电池盒业务的持续增长以及人形机器人和AI服务器液冷系统等新业务的贡献 [1] - 报告将2026-2027财年的收入预测上调3-6% 分别至298.56亿和345.19亿元人民币 净利润预测上调6-8% 分别至32.46亿和39.68亿元人民币 [8] 财务预测与业绩表现 - 预计2025-2027财年收入将稳步增长 同比增速分别为12.1%、15.1%和15.6% [2] - 预计2025-2027财年净利润同比增速分别为16.8%、19.8%和22.3% [2] - 预计2025财年下半年收入为136.58亿元人民币 同比增长13% 净利润为14.32亿元人民币 同比增长14% [8][9] - 预计2025财年每股收益为2.36元人民币 对应市盈率为13.5倍 2027财年市盈率预计降至9.2倍 [2] - 预计股息收益率将从2024财年的1.3%提升至2027财年的4.3% [2] - 净资产收益率预计将从2024财年的12.0%持续改善至2027财年的15.0% [2] - 净负债率预计将从2024财年的15.4%显著改善 2027财年预计转为净现金状态 [2] 新业务进展与增长动力 - 电池盒业务预计将持续快速增长 [1][8] - 人形机器人部件和AI服务器液冷系统新业务进展顺利 预计将在2027财年开始贡献有意义的收入 两者合计收入预计超过10亿元人民币 [8] - 车门密封系统等其他新业务预计在2027财年贡献超过5亿元人民币的收入 [8] - 为加速机器人及液冷等新业务发展 预计2025财年下半年研发费用率将环比上半年提升0.4个百分点 [8] 行业与市场环境 - 预计2026年欧洲新能源汽车销量将同比增长16% 有利于敏实的电池盒业务 尤其是欧洲品牌正在从特斯拉手中夺取市场份额 [8] - 公司有能力将大部分原材料价格上涨成本传导给客户 因此维持2025财年下半年毛利率29.1%的预测 [8] - 美国关税影响有限 因为仅有不到4%的收入面临自2025年5月生效的额外25%关税 且其墨西哥工厂的产品不受额外关税影响 [8]

投资评级与目标价 - 报告给予CSPC医药“买入”评级 [6] - 基于DCF模型的目标价上调至13.93港元，较之前的目标价11.05港元上调26.1% [6][9] - 当前股价为9.60港元，目标价隐含约45.1%的上涨空间 [9] 核心观点与增长驱动力 - 与阿斯利康达成的里程碑式许可协议是长期增长的关键催化剂，该交易总价值超过185亿美元，包括12亿美元预付款和高达173亿美元的潜在里程碑付款及两位数版税 [3] - 公司的业务发展（BD）能力得到持续验证，自2024年末以来已签署六项对外许可协议，预计将在中长期内产生可持续且可重复的BD收入流 [4] - 公司的药物发现平台（AI驱动发现和缓释月剂量肽平台）通过重大BD交易获得验证，并拥有多个具有高外许可潜力的后期或差异化候选药物 [3][4] 近期财务表现与展望 - 2025年前9个月总收入为199亿元人民币，其中BD收入为15.4亿元人民币，排除BD后的核心收入为184亿元人民币，同比下降19% [5] - 2025年第三季度出现复苏迹象，核心收入（排除BD）环比增长4.2% [5] - 预计2026年药品销售额将趋于稳定，模型预测2026年收入增长6.2%至286.28亿元人民币，2027年增长7.1%至306.56亿元人民币 [8] - 销售费用率从2024年前9个月的29.2%显著改善至2025年前9个月的24.1% [5] - 研发投入保持优先，2025年前9个月研发费用同比增长7.9%至42亿元人民币，研发费用率为21.0% [5] 盈利预测与估值 - 由于与阿斯利康的交易，报告上调了盈利预测，预计净利润将从2025年的49.45亿元人民币增长至2027年的85.14亿元人民币，年复合增长率显著 [6][8] - 基于DCF的估值采用9.34%的加权平均资本成本（WACC）和3.0%的永续增长率 [6][16] - 与市场共识相比，报告对CSPC的营业利润和净利润预测更为乐观，尤其是2026年和2027年，分别高出共识23.8%和57.9%（营业利润）、29.6%和59.3%（净利润） [18] 业务发展（BD）交易记录 - 公司建立了广泛的BD合作记录，涉及多种资产类型和地区 [4][15] - 关键交易包括：2026年1月与阿斯利康就体重管理系列（含8个项目）达成协议；2025年7月与麦德里格尔就口服GLP-1药物SYH2086达成协议；2025年6月与阿斯利康就AI驱动口服小分子药物发现平台达成协议等 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 周五金融浮息票据利差扩大1个基点；香港NWDEVL/VDNWDL组合因传闻黑石可能成为新鸿基地产最大股东而上涨0.5 - 3.0点；中国房地产部分债券价格有涨有跌，万科预计2025财年净亏损820亿人民币；东南亚、日本、中东等地区债券也有不同表现 [2] - 2月2日上午HYNMTR浮息票据利差收窄1 - 2个基点，快手利差收窄1个基点；FAEACO 12.814永续债和VNKRLE 27下跌1.0 - 1.2点；NDPAPE 14永续债上涨0.3点；华西水泥将发行3亿美元2029年债券用于回购2亿美元2026年债券 [3] - 中国经济PMI显示需求疲软，预计2026年一季度降准50个基点、下调LPR 10个基点，三季度再下调LPR 10个基点，全年GDP增速可能从2025年的5%降至4.6% [3][13][16] - 华西水泥对2亿美元2026年债券发起要约收购，收购价101.238，计划2026年3月6日全额赎回；同时将发行3亿美元2029年债券，维持对华西水泥2028年债券的买入评级 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 交易台市场观点 - 上周五金融FRNs利差扩大1bp；NWDEVL/VDNWDL组合涨0.5 - 3.0pts；FAEACO 12.814 Perp涨1.5pts；SHUION 26 - 29涨0.2 - 0.6pt；SUNHKC 26跌0.1pt，SUNHKC 29涨0.3pt；TW寿险利差扩大2 - 4bps；MEITUA/KUAISH长端利差扩大2 - 3bps；EHICAR 26跌0.6pt；WESCHI 26 - 28涨0.1pt；中国房地产中VNKRLE涨1.8 - 2.7pts，万科预计2025财年净亏损820亿人民币；FUTLAN 28涨1.1pts，FTLNHD 26 - 27涨0.1 - 0.2pt；LNGFOR 27 - 32涨跌幅在 - 0.2pt至0.2pt；东南亚OCBCSP/UOBSP利差扩大1 - 2bps；IHFLIN 27 - 30/TOPTB 6.1 Perp持平至跌0.1pt；ReNew Energy组合和MEDCIJ 26 - 30s/SMCGL Perps涨跌幅在 - 0.1pt至0.2pt；VLLPM 27 - 29涨1.0 - 1.3pts；GLPSP Perps涨0.5 - 0.9pt；日本保险次级债RESLIF 6.875 Perp跌0.1pt；NTT 35/MUFG35 - 36利差扩大1 - 3bps；Yankee AT1s周五上午晚些时候至伦敦交易时段再跌0.3pt；中东ARAMCO 30 - 56s/SECO 29 - 36s利差扩大1 - 4bps；长端沙特债券再跌0.1 - 0.5pt；LGFV市场保持稳定 [2] - 2月2日上午HYNMTR FRNs利差收窄1 - 2bps；KUAISH利差收窄1bp；ZHOSHK 28有双向资金流但利差不变；FAEACO 12.814 Perp/VNKRLE 27跌1.0 - 1.2pts；NDPAPE 14 Perp涨0.3pt；WESCHI将发行3亿美元2029年债券用于回购2亿美元2026年债券，26 - 28债券上午涨0.4 - 1.0pt [3] 宏观新闻回顾 - 上周五标准普尔指数跌0.43%、道琼斯指数跌0.36%、纳斯达克指数跌0.94%；特朗普提名凯文·沃什领导美联储；2025年12月美国PPI环比上涨0.5%，高于市场预期的0.2%；2/5年期美国国债收益率上升，10/30年期收益率下降，2/5/10/30年期收益率分别为3.52%/3.79%/4.26%/4.87% [6] 分析员市场观点 - 华西水泥对2亿美元WESCHI 4.95 07/08/26债券发起要约收购，收购价101.238，接受所有投标金额，要约于2月6日下午5点（CET）到期，计划3月6日全额赎回；同时将发行3亿美元WESCHI 10.5 11/11/29债券，净收益用于再融资现有债务，包括要约收购和提前赎回2026年债券；维持对WESCHI 9.9 12/04/28债券的买入评级，该债券当前价格100.3，到期收益率9.8%，年初至今上涨约2个百分点；华西水泥2025年上半年盈利改善，近期再融资风险降低 [7][8] 中国经济 - 中国1月制造业PMI从12月的50.1%降至49.3%，新订单指数从50.8%降至49.2%，新出口订单从49.0%降至47.8%，生产从51.7%降至50.6%，原材料采购价格和出厂价格上涨，PPI可能早于预期转正，进口需求和库存指标低迷 [12][14] - 1月非制造业PMI疲软，服务业PMI从49.7%降至49.5%，建筑PMI从52.8%降至48.8%，新订单和业务预期指标均下降，表明固定资产投资面临压力 [15] - PMI显示2026年经济增长动力减弱，预计春节前后出台新的政策刺激措施，包括稳定房地产市场和刺激消费；预计2026年一季度降准50个基点、下调LPR 10个基点，三季度再下调LPR 10个基点，全年GDP增速可能从2025年的5%降至4.6% [13][16] 离岸亚洲新发行 - 已定价的有ADM Elektrik发行5亿美元5NC2债券，票面利率9.5%；Tsetsen Mining and Energy发行3亿美元5年期债券，票面利率11.375%；华西水泥发行3亿美元3.75年期债券，票面利率10.5% [18] - 发行计划中的有CMBC International Funding (HK)计划发行3年期美元债券，定价SOFR + 115；新开发银行计划发行3年期美元债券，定价SOFR MS + 55 [19] 新闻和市场动态 - 上周五境内发行81只信用债，金额450亿人民币；2026年1月发行1999只信用债，总金额1.691万亿人民币，同比增长16.2% [20] - 媒体报道中国考虑出售2000亿人民币特别国债为大型保险公司注资，向工商银行和农业银行注资3000亿人民币 [20] - 2026年1月澳门博彩收入同比增长24%至226亿澳门元（约28亿美元） [20] - 印尼因担心被降为前沿市场而改革股票市场，上周雅加达综合指数暴跌16.5% [20] - 多家公司有相关动态，如Adani Green计划在美国证券交易委员会诉讼中寻求驳回指控；Azure Power Energy推迟债券提前赎回；CK Hutchison在巴拿马运营港口合同被裁定违宪等 [20]

核心观点 - 报告认为，特朗普提名被视为鹰派的沃什为美联储下任主席，引发市场对“缩表+降息”政策的预期，导致全球市场出现美元上涨、风险资产普跌的格局，国债收益率曲线趋于陡峭化 [4] - 报告预计，中国经济需求走弱，制造业PMI在1月回落至收缩区间，政策部门可能在“两会”前后开启新一轮宽松，包括稳定房地产和提振消费，预计2026年GDP增速可能从2025年的5%下降至4.6% [5] - 报告看好科技行业中的苹果公司，因其FY1Q26业绩超预期，且受益于iPhone周期及与谷歌的AI合作，同时关注全球AI算力建设热潮下变压器供应趋紧的投资机会 [4][5] - 报告维持对Thermo Fisher（TMO US）和正力新能（3677 HK）的“买入”评级，并上调目标价，分别基于医药客户需求复苏、收并购提升盈利预期，以及电池销量增长、客户结构优化和潜在涨价带来的盈利可见度提升 [6][7][8][9] 全球市场表现与宏观动态 - 环球主要股市上日表现分化：恒生指数涨0.51%，年内涨9.12%；美国纳斯达克指数跌0.72%，年内涨1.91%；德国DAX指数跌2.07%，年内跌0.74% [2] - 港股分类指数中，恒生地产指数单日涨1.76%，年内涨幅达17.49%，表现领先；恒生金融指数单日涨1.22%，年内涨9.98% [3] - 全球市场呈现“美元上涨、一切皆跌”状态，近期暴涨的白银、黄金、基本金属领跌，股市中原材料与科技板块跌幅居前 [4] - 10年期美债收益率小幅上升，市场预期若沃什支持“缩表+降息”，将推动收益率曲线陡峭化 [4] - 贵金属大跌后早盘大幅低开，CME上调黄金交易保证金率从6%至8%，白银从11%升至15% [4] - 原油下跌，因地缘风险下降，特朗普称美伊正在谈判 [4] - 加密货币延续下跌，受散户需求低迷、ETF外流及监管放松延迟影响 [4] 中国市场观察 - 中国股市回调，原材料、综合与信息科技领跌，工业、公用事业与电讯跑赢 [4] - 南向资金净买入32.22亿港元，石药、小米与阿里巴巴净买入居前，紫金矿业、中移动与中海油净卖出最多 [4] - A股市场有色金属、钢铁与食品饮料跌幅最大，通信、电子与农林牧渔上涨 [4] - 美元/人民币汇率反弹 [4] - 腾讯推出元宝10亿红包启动AI入口战 [4] - 全球AI算力建设热潮推动变压器供应趋紧，国内产能利用率接近上限，海外订单已排至2027年，交付周期延长 [4] - 习近平总书记文章指出，建设金融强国需拥有强大货币和强大的中央银行 [4] 宏观经济点评 - 中国1月制造业PMI回落至收缩区间，新订单指数再次收缩，出口订单进一步下降，显示需求走弱 [5] - 通缩压力持续缓解，原材料采购价格和出厂价格均出现扩张，预示PPI同比增速可能比预期更早转正 [5] - 服务业PMI继续收缩，建筑业PMI回落，推动固定资产投资止跌回稳的压力增大 [5] - 政策部门可能在“两会”前后开启新一轮政策宽松，包括降低房贷利率、加大收储稳定房地产市场，增加家庭财政补贴和加强社会保障以提振消费 [5] - 预计2026年第一季度RRR将下调50个基点，LPR将下调10个基点，第三季度LPR将再次下调10个基点 [5] - 预计2026年广义财政赤字将维持在8.5%的水平，全年GDP增速可能从2025年的5%下降至4.6% [5] 行业点评 - **科技行业**：苹果FY1Q26收入同比增长16%，超出市场预期4%，主要得益于强劲的iPhone销售以及中国市场复苏（同比增长38%） [5] - 苹果FY1Q26毛利率进一步提升至48.2% [5] - 苹果管理层对FY2Q26E的指引为：收入预计同比增长13-16%；服务收入将以与4Q25相似的双位数速度增长（同比增长14%）；毛利率预计为48-49%，高于市场预期的47.6% [5] - 展望2026年，预计强劲的iPhone周期和价格周期将延续，驱动因素包括iPhone折叠机/18系列更新换代、高端市场份额增长以及与谷歌AI合作 [5] - 苹果相比同行业更能应对内存成本压力 [5] - 看好苹果新产品周期中有价值量提升或份额提升机会的公司，例如立讯精密、瑞声科技、鸿腾精密和比亚迪电子 [5] 公司点评 - **Thermo Fisher（TMO US）**：4Q25收入同比增长7.2%（年内最高季度增速），经调整EPS同比增长7.7%，分别比一致预期高2.2%和1.9% [6] - 业绩增长由生物工艺、研究/安全市场渠道、分析设备和CDMO业务共同驱动 [6] - 管理层首次给予26年全年业绩指引，预计收入同比增长3.9%至5.9%，经调整EPS同比增长5.9%至8.4%，并重申3%至6%的长期内生收入增速目标 [6] - 医药客户需求稳步复苏，药企和Biotech终端是25年需求最旺盛的客户群体，4Q25增速达高单位数 [6] - 2026年初Biotech融资已开始恢复，客户反馈异常积极，尽管融资到研发投入传导需约6个月，但Biotech需求增加将成为驱动未来业绩增长的核心动力 [6][7] - 2025年完成了对Solventum分离纯化业务（对价40亿美元）、赛诺菲无菌灌装工厂的收购，并宣布将收购临床数据服务商Clario（对价89亿美元） [7] - 收并购增强了公司在生物工艺领域的全球领先实力，扩展了在美国境内的药物生产能力，管理层预计公司整体经调整EPS有望增长7-9% [7] - CDMO业务在25年强劲增长，受益于全球无菌灌装产能紧缺，收购赛诺菲新泽西工厂有望获得更多美国境内生产订单 [8] - 临床CRO业务逐季度改善，4Q25实现中单位数增长，客户订单增速快于收入增速 [8] - 整合CDMO和临床CRO的Accelerator业务可提升客户项目执行效率、缩短药物上市时间 [8] - 预计公司在2026E/27E/28E收入同比增长5.1%/6.5%/6.7%，经调整EPS同比增长7.4%/8.9%/9.4% [8] - **正力新能（3677 HK）**：考虑到丰田bZ3X纯电车型及智己LS6增程车型销量超预期，将2025年电池销量预测从18.4GWh上调至19.6GWh [8] - 受益于广汽丰田和上汽通用收入占比提升，预计下半年平均售价将从上半年的0.41元/Wh升至0.43元/Wh，毛利率有望环比提升0.2个百分点至18.1% [8] - 预计2025年净利润将同比增长550%至5.91亿元（2H25为3.7亿元） [8] - 2026年展望：近期大众ID. ERA 9X增程、零跑A10纯电及红旗HQ9插混等新车型均选用正力作为电池供应商，后续将有更多车型渗透 [9] - 维持正力2026年30GWh销量预测（同比增长53%） [9] - 鉴于客户结构优化及潜在电池涨价，将2026年收入预测上调8%至146亿元，毛利率预期提升0.5个百分点至18.5%，净利润预测相应上调4%至13.6亿元 [9]

投资评级与目标价 - 维持**买入**评级 [1] - 目标价从**654.00美元**上调至**670.00美元**，基于10年DCF模型（WACC 8.16%，永续增长率2.0%）[1][12] - 当前股价为**578.61美元**，目标价隐含**15.8%** 的上涨空间 [2] 核心观点 - 赛默飞世尔**2025年第四季度业绩强劲**，收入同比增长**7.2%**（为2025年单季最快增速），调整后每股收益增长**7.7%**，分别超出彭博一致预期**2.2%** 和**1.9%**[1] - 增长主要由**生物生产、研究与安全渠道、分析仪器和CDMO服务**的稳健表现支撑 [1] - 管理层对**2026年全年**给出指引，预计收入增长**3.9%至5.9%**，调整后每股收益增长**5.9%至8.4%**，并重申**3%-6%** 的长期有机收入增长目标，表明持续积极的前景 [1] - 报告看好赛默飞世尔利用**不断增长的制药需求**，并通过**战略收购**和**加强一站式服务能力**来巩固其核心竞争力 [1][8] 财务表现与预测 - **2025年第四季度业绩**: 收入**44,556百万美元**（同比增长3.9%），调整后净利润**8,643百万美元**（同比增长3.1%），调整后每股收益**22.87美元**（同比增长4.5%）[9] - **2026年至2028年预测**: 预计收入将分别同比增长**5.1%/6.5%/6.7%**，调整后每股收益将分别同比增长**7.4%/8.9%/9.4%**[8][9] - **盈利能力**: 预计调整后净利润率将从2025年的**19.4%** 稳步提升至2028年的**20.2%**，运营利润率将从2025年的**17.4%** 提升至2028年的**19.5%**[15] - **估值**: 基于预测，2026年至2028年调整后市盈率分别为**23.6倍、21.6倍、19.8倍**，呈现下降趋势 [9] 业务驱动因素分析 - **制药与生物技术需求复苏**: 制药和生物技术公司是2025年**最强劲的客户群体**，全年实现中个位数收入增长，第四季度实现高个位数增长 [8] - 管理层指出，与客户的早期讨论显示制药公司对处理与政府关系有信心，且**生物技术融资在2025年下半年复苏**，预计未来6个月左右将转化为研发支出，成为收入增长的关键驱动力 [8] - **战略收购增强核心竞争力**: 2025年完成了对Solventum过滤与分离业务（**40亿美元**）和赛诺菲新泽西无菌灌装工厂的收购，并宣布计划以**89亿美元**收购临床终点数据服务提供商Clario [8] - 这些收购预计将**巩固其在生物生产领域的全球领导地位**，扩大在美国的药品生产产能，以满足地缘政治不确定性下日益增长的本地化生产需求，管理层预计这将推动2026年调整后每股收益增长**7-9%**[8] - **强化一站式服务能力**: 公司在全球生命科学领域的竞争优势有效支持了其**CDMO（合同研发生产组织）和临床CRO（合同研究组织）** 业务 [8] - **CDMO业务在2025年增长强劲**，受益于全球无菌灌装产能紧张；通过收购赛诺菲的工厂，公司有望在美国获得更多生产订单 [8] - **临床CRO业务在2025年第四季度环比改善，实现中个位数增长**，且订单增长快于收入增长 [8] - 结合CDMO和临床CRO能力的综合加速器业务，旨在改善项目执行并缩短创新药物的上市时间，通过差异化的服务产生有意义的订单 [8] 市场与股东数据 - **市值**: **218,136.0百万美元** [3] - **股票表现**: 过去1个月下跌**0.8%**（相对表现-1.4%），过去3个月上涨**4.0%**（相对表现2.3%），过去6个月上涨**21.2%**（相对表现11.2%）[5] - **主要股东**: 先锋集团持股**9.1%**，贝莱德持股**7.9%**[4] - **已发行股份**: **377.0百万股** [3]

投资评级与目标价 - **投资评级**：维持 **买入 (BUY)** 评级 [1][6] - **目标价格**：**18.00港元** [3] - **当前价格与上行空间**：当前股价为8.85港元，目标价隐含**103.4%**的上行空间 [3] 核心观点与盈利预测调整 - **核心驱动因素**：**更高的客户结构改善**以及**潜在的电池价格上涨**，提升了公司的盈利可见度 [1][6] - **盈利预测上调**：将**2025财年**净利润预测上调**4%**至**5.91亿元人民币**；将**2026财年**净利润预测上调**4%**至**13.57亿元人民币** [1][6] - **估值基础**：目标价基于**22倍2027财年预测市盈率**，该估值高于可比公司**15倍**的市盈率中位数，但考虑到公司更高的利润增长前景，认为是合理的 [6] 财务预测与业绩展望 - **收入增长强劲**：预测2025财年收入为**82.0亿元人民币**，同比增长**59.8%**；2026财年收入为**145.64亿元人民币**，同比增长**77.6%** [2][6] - **盈利能力显著改善**：预测2025财年毛利率为**18.0%**，2026财年提升至**18.5%**；2025财年营业利润率预计为**5.2%**，2026财年提升至**8.1%** [2][8] - **净利润扭亏为盈并高速增长**：预测2025财年净利润为**5.91亿元人民币**（2024财年为**0.91亿元**），同比增长**549.3%**；2026财年净利润为**13.57亿元人民币**，同比增长**129.7%** [2] - **2025年下半年展望**：得益于**广汽丰田**和**上汽通用**的更高收入贡献，预计下半年平均售价（ASP）将从上半年的**0.41元/瓦时**提升至**0.43元/瓦时**，毛利率环比提升**0.2个百分点**至**18.1%**，营业利润率环比提升**2.2个百分点**至**6.0%** [6][7] 业务与客户动态 - **最大客户变化**：预计**广汽丰田**将超过**零跑汽车**，成为公司**最大的收入贡献者** [1] - **电池销量预测上调**：基于**丰田bZ3X BEV**和**智己LS6 EREV**的销量超出预期，将2025财年电池销量预测从**18.4GWh**上调至**19.6GWh** [6] - **新客户拓展**：根据工信部新车公告，**大众ID. ERA 9X EREV**、**零跑A10 EV**和**红旗HQ9 PHEV**等新车型已选择公司作为电池供应商 [6] - **合资公司贡献稳定**：预计来自**STAES合资公司**的利润贡献将保持稳定 [6] 财务健康状况与估值 - **净资产收益率（ROE）提升**：预测ROE将从2025财年的**8.5%** 显著提升至2026财年的**15.6%** 和2027财年的**18.2%** [2] - **净负债状况改善**：预测净负债权益比将从2024财年的**0.1倍**改善为2025财年的净现金状态（**-0.0倍**），并在2026财年进一步优化至 **-0.2倍**（净现金） [11] - **市盈率（P/E）下降**：基于预测净利润，2025财年预测市盈率为**34.1倍**，2026财年将降至**15.1倍**，2027财年进一步降至**10.9倍** [2] - **市销率（P/S）下降**：预测市销率将从2025财年的**2.5倍**下降至2026财年的**1.4倍** [2] 与市场共识对比 - **预测高于市场共识**：公司的2025-2027财年收入及净利润预测均高于市场共识，其中2026财年收入预测（**145.64亿元**）比共识（**124.50亿元**）高出**17.0%**，净利润预测（**13.57亿元**）比共识（**11.91亿元**）高出**13.9%** [9]

投资评级与核心观点 - 报告对ServiceNow维持“买入”评级 [1] - 目标股价为215.0美元，较当前股价116.73美元有84.2%的上涨空间 [1][3] - 核心观点：公司2025年第四季度业绩稳健，人工智能业务势头强劲且利润率持续扩张，管理层对2026财年的指引积极，尽管行业估值受竞争担忧影响导致目标价下调，但报告仍看好其作为企业人工智能转型门户的价值主张，并预期公司将受益于人工智能顺风 [1] 第四季度及近期业绩表现 - 2025年第四季度总营收同比增长21%至35.7亿美元，符合市场预期；非GAAP营业利润同比增长26%至11.0亿美元，超出市场预期3% [1] - 订阅收入同比增长21%至34.7亿美元；当前剩余履约义务在恒定汇率下同比增长21%至128.5亿美元，超出公司指引200个基点 [9] - 分垂直领域看，2025年第四季度交通与物流/商业与消费服务/金融服务的新增年度合同价值净额同比分别增长超过80%/70%/40% [9] - 人工智能产品Now Assist的年度合同价值在2025年第四季度突破6亿美元，超过公司此前5亿美元的目标，并有望在2026财年末达到10亿美元目标 [1][9] - 客户服务Now Assist交易在2025年第四季度续约时，超过70%实现了增销扩张；包含5个或以上Now Assist产品的交易数量同比增长超过10倍 [9] - 2025年第四季度非GAAP营业利润率同比扩张1.4个百分点至30.9% [9] - 为提升股东回报，公司宣布了一项额外的50亿美元股票回购计划，并立即启动20亿美元的加速回购（约占当前市值的1%） [9] 财务预测与指引 - 管理层对2026财年订阅收入指引为同比增长20.5%-21%，达到155.3-155.7亿美元 [1] - 预计2026财年非GAAP营业利润率和自由现金流利润率将进一步扩大100个基点，分别达到32%和36% [1] - 报告将2026-2027财年非GAAP营业利润预测上调2-4% [1] - 最新预测显示，2026-2028财年营收分别为159.7亿、190.9亿、225.5亿美元；调整后净利润分别为45.2亿、54.7亿、65.8亿美元；调整后每股收益分别为4.36、5.28、6.34美元 [2] - 报告预测的2026-2028财年营收、营业利润及调整后每股收益均高于市场共识预期 [11] 估值分析 - 基于40倍2026财年企业价值/息税折旧摊销前利润进行估值，得出目标价215.0美元（此前为236.0美元，基于45倍）[1][12] - 该目标估值倍数较行业平均的29倍存在溢价，理由是公司2026-2028财年强劲的盈利增长前景 [12] - 估值比较显示，ServiceNow的2026财年预期企业价值/销售额倍数为8.3倍，企业价值/息税折旧摊销前利润倍数为23.4倍，在同行中处于较高水平 [13] 战略与并购 - 公司近期收购Armis和Veza是为了完善其安全和智能体人工智能解决方案，这将使其总可寻址市场扩大至超过6000亿美元 [9] - 管理层表示目前没有其他大规模并购计划 [9] - 公司的人工智能控制塔在2025财年超额完成初始目标超过4倍 [9]

投资评级与核心观点 - 报告维持对微软公司的 **买入** 评级 [1] - 基于DCF模型的目标价从636.30美元下调3%至 **614.60美元**，较当前股价481.63美元有 **27.6%** 的上涨空间 [1][2] - 核心观点：公司第二财季业绩超预期，尽管资本支出增加导致目标价微调，但 **长期结构性增长故事保持不变**，增长受到强劲增长的商业剩余履约义务和生产力与业务流程部门平均每用户收入扩张的支持 [1] 第二财季业绩表现 - **总收入** 为813亿美元，同比增长 **16.7%**，较该机构预测和彭博共识预期分别高出 **1.5%** 和 **1.2%** [1] - **营业利润** 为383亿美元，同比增长 **20.9%**，较该机构预测和共识预期分别高出 **3.8%** 和 **4.8%** [1] - **毛利率** 为 **68.0%**，同比收缩0.7个百分点，主要由于对AI基础设施和AI产品使用的持续投资 [7] - **营业利润率** 为 **47.1%**，同比提升 **1.6个百分点**，优于共识预期的45.5% [7][9] 分业务部门表现 - **智能云部门** 收入329亿美元，同比增长 **28.8%**，占总收入 **40.5%** [7][9] - 其中，Azure及其他云服务收入按固定汇率计算增长 **39%**，高于管理层此前37%的指引，管理层对第三财季增长指引为 **37-38%** [7] - **生产力与业务流程部门** 收入341亿美元，同比增长 **15.9%**，占总收入 **42.0%** [7][9] - Microsoft 365商业版/消费版云收入按固定汇率计算分别增长 **14%** 和 **27%**，得益于付费席位/订阅用户数 **6%** 的年增长和平均每用户收入扩张 [7] - Microsoft 365 Copilot的日活跃用户数同比增长 **10倍**，付费席位在第二财季已达到 **1500万** [7] - **更多个人计算部门** 收入143亿美元，同比 **下降2.7%**，占总收入 **17.5%** [9] 资本支出与AI投资 - 第二财季资本支出（含财务租赁）为 **375亿美元**，同比增长 **66%**，较共识预期363亿美元高出 **3%** [1][7] - 其中约 **三分之二** 的支出用于GPU和CPU等短期资产以满足需求 [7] - 管理层强调供应限制仍然存在，并已优先将GPU分配和容量用于第一方应用而非Azure [7] - 管理层指出，若上半年新投入使用的GPU全部分配给Azure，其收入增长预期将 **超过40%** [7] - 展望第三财季，管理层预计资本支出将环比下降，原因是云基础设施建设的正常波动和财务租赁交付的时间安排 [7] 财务预测与估值 - 该机构维持对2026至2028财年的营业利润预测基本不变，但因资本支出预测上调，将基于DCF的目标价下调 **3%** 至614.60美元 [1] - DCF估值采用 **7.9%** 的加权平均资本成本和 **3%** 的永续增长率 [14] - 目标价对应 **35倍** 2026财年预期市盈率和 **31倍** 2027财年预期市盈率 [1] - 该机构上调了净利润预测：2026财年预测为 **1295亿美元**，较此前预测上调 **12.1%**；2027财年预测为 **1479亿美元**，上调 **8.4%**；2028财年预测为 **1678亿美元**，上调 **4.7%** [11] - 该机构的净利润预测显著高于市场共识：2026财年预测比共识高 **8.3%**，2027财年高 **5.5%**，2028财年高 **1.3%** [12] 增长动力与关键指标 - 商业剩余履约义务余额同比增长 **110%**（若排除OpenAI的贡献，则同比增长 **28%**），为未来收入提供支撑 [1] - 生产力与业务流程部门的营业利润率同比扩张 **3.0个百分点** 至 **60.4%**，得益于运营杠杆改善，部分抵消了智能云部门营业利润率同比 **0.3个百分点** 的下降 [7][9] - 根据预测，公司总收入预计将从2025财年的 **2817亿美元** 增长至2028财年的 **4318亿美元** [8][16] - 净利润预计将从2025财年的 **1018亿美元** 增长至2028财年的 **1678亿美元** [8][16]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 中国经济再平衡和全球流动性宽松将在2026年上半年支撑股票、大宗商品和新兴市场货币，但下半年若美国通胀反弹，可能面临挑战 [3][11][17] - 维持对VDNWDL 9 Perp的买入评级，预计会有更多针对NWDEVLs的企业行动 [9] 各部分总结 交易台市场观点 - 昨日中国投资级债券市场，MEITUA和KUAISH双向资金流平衡，10年期债券卖盘稍多但收盘未变；ZHOSHK受中资资管买入收紧1bp；期限短于5年的ORIEAS/CCAMCL债券收紧1-3bps [2] - 香港市场，FRESHK曲线收紧3-5bps；BNKEA T2s交易有买有卖；NWDEVL/VDNWDL组合因市场传闻黑石或成NWD最大股东上涨0.7 - 7.3pts；LASUDE 26涨0.9pt；FAEACO 12.814 Perp涨0.5pt；EHICAR 26跌1.4pts [2] - 中国房地产债券中，VNKRLE 27 - 29再涨1.5 - 1.8pts；SHUION 29/DALWAN 28涨0.4pt；DALWAN定价3.6亿美元新债；LNGFOR 27 - 32/FUTLAN 28/FTLNHD 26 - 27涨0.3 - 1.2pts [2] - 韩国市场，HYUELE 29s在清淡交易中收紧4bps；澳大利亚和日本固定利率投资级信贷利差收紧1 - 2bps；日本银行浮息票据再收紧1 - 2bps；日本保险次级债在10年期可赎回品种中卖盘较多 [2] - 东南亚市场，BBLTB T2s收紧2 - 3bps；GLPSP Perp涨1.1 - 1.3pts；VEDLN 28 - 33s持平至涨0.4pt；INDYIJ 29跌0.4pt；MEDCIJ 26 - 30s持平至跌0.2pt [2] - 中东市场，长期沙特债券承压跌0.1 - 0.3pt；SNBAB 6.15 Perp跌0.1pt；SECO 36交易平衡并收紧1bp；ARAMCO各期限均有较好买盘但收盘基本未变 [2] - 今日早盘，AT1s因卖盘下跌0.1pt；MEITUA卖盘增多但利差未变；VNKRLE 27 - 29再涨1.5 - 1.7pts；LNGFOR 28涨0.4pt；YPCORP 29跌0.6pt；NWDEVL/VDNWDL昨日涨0.7 - 7.3pts，今日早盘跌0.2pt至涨0.1pt [3] 宏观新闻回顾 - 周四，标普跌0.13%、道指涨0.11%、纳斯达克跌0.72%；美国最新初请失业金人数为20.9万，高于市场预期的20.6万；美国国债收益率周四下降，2/5/10/30年期收益率分别为3.53%/3.80%/4.24%/4.85% [6] 分析员市场观点 - NWDEVL/VDNWDL方面，媒体报道黑石正深入洽谈成为NWD最大股东，NWD澄清其控股股东周大福企业已与潜在投资者接触但未达成协议，郑氏家族目前持有NWD约45%股份 [7] - 郑氏家族近几周对集团实体进行了重组，将约54%的周大福珠宝集团股份转入周大福企业旗下的Beyond Luck Limited，周大福企业现持有周大福珠宝约35%股份；郑氏家族信托增持周大福企业母公司周大福控股9.49%股份至90.52%；周大福企业同意以65亿澳元（约43亿美元）将澳大利亚公用事业公司Alinta Energy出售给新加坡胜科工业，交易待监管批准，预计2026年上半年完成 [8] - 中国政策方面，为应对经济失衡，中国政策制定者近期发出战略转向信号，2026年将“扩大内需”作为首要经济任务；需求侧政策将聚焦稳定房地产市场和刺激消费；供给侧将进行新一轮结构改革以解决产能过剩问题；为缓解贸易紧张，将采取四方面措施；尽管2026年GDP增长目标可能降至4.5% - 5%，但从结构上看是积极的，投资者应关注全球竞争力的行业龙头 [10] 离岸亚洲新发行情况 - 已定价发行：大连万达发行3.6亿美元2年期债券，票面利率12.75%，发行收益率13%，无评级；第一阿布扎比银行发行7.5亿美元5年期债券，利率为SOFR + 75，评级Aa3/-/-；Muthoot Finance发行6亿美元4.5年期债券，票面利率5.75%，发行收益率5.75%，评级Ba1/BB+/- [19][20] - 发行管道：今日无离岸亚洲新发行管道项目 [20] 其他市场动态 - 昨日境内一级市场发行101只信用债，金额820亿元；本月至今发行1920只信用债，总金额1.652万亿元，同比增长13.5% [25] - 阿达尼集团计划通过旗下三家公司发行日元计价债券和贷款，最高融资15亿美元 [25] - 中国海外宏洋拟发行3年期点心债，初始指导利率3.75%，评级-/-/BBB [25] - 万科将于2026年1月30日对21Wanke02境内债券进行部分偿付 [25] - 媒体报道华西水泥拟以1.5亿美元收购南非水泥生产商AfriSam Holdings [25] - 越秀地产拟发行3年期点心债，初始指导利率3.85%，无评级 [25]