行业投资评级与核心观点 * 报告对科技行业持积极看法，核心增长动力在于AI算力需求扩张与端侧AI创新周期 [1] * 建议关注两条投资主线：1) AI算力基础设施；2) 端侧AI创新机遇 [1] 2026年全球科技产业格局与终端需求展望 * 全球科技产业呈现终端需求分化与AI创新加速并存的格局 [1] * 算力产业链景气度持续高企，端侧AI新品（AI手机/AI PC/AI眼镜）落地提速 [1] * 受全球宏观不确定性、中国补贴红利退坡及存储成本上涨影响，低端消费电子需求预计短期承压 [1] * 预计2026年全球服务器出货量同比增长7%至1,850万台 [25] * 预计2026年全球PC出货量同比下降2%至2.75亿台 [25] * 预计2026年全球智能手机出货量同比下降5%至11.8亿台 [25] AI算力基础设施：服务器市场 * **整体市场**：2026年全球服务器市场将由AI基础设施投资主导，预计AI服务器（训练）出货量同比增长50%至231.5万台 [2][14] * **市场结构**：呈现“GPU/ASIC双轮驱动”格局，预计2026年ASIC AI服务器市场份额将从2025年的21%上升至25% [2][44] * **GPU AI服务器**：预计2025/26年出货量同比增长87%/46%至117.1万/171.4万台 [14][36] * **ASIC AI服务器**：预计2025/26年出货量同比增长64%/62%至37.1万/60.0万台 [14][44] * **通用服务器**：预计2026年出货量同比增长4%，复苏持续 [34][35] * **客户需求**：主要驱动力来自北美大型CSP和主权云，中国CSP在DeepSeek推动下也展现强劲增长势头 [34] * **技术趋势**：英伟达GB300平台将于2026年成为出货主力，下一代VR200平台预计于2H26量产，商业模式加速向L10（全集成计算托盘）交付模式转变，提升ODM技术壁垒 [35][58] AI算力基础设施：关键零部件机遇 * **高速互联**：VR/ASIC架构重塑推动价值倍增，连接器/线缆/CPO迎来突破 [2] * VR200架构将采用中介板（midplane）设计，推动高速连接器价值量提升 [66] * Scale-up机柜内互连，有源铜缆（AEC）将替代直连铜缆（DAC）成为主力，近封装铜互连（NPC）/共封装铜互连（CPC）技术有望突破 [70] * Scale-out机柜间互连，线性驱动可插拔光模块（LPO）在1.6T时代渗透率提升，共封装光学（CPO）迎来商业化拐点，光路交换（OCS）在特定集群加速渗透 [73] * **散热**：单芯片TDP突破千瓦推动液冷全面渗透，预计2026年AI训练服务器液冷渗透率将从2025年的33%激增至40% [2][80] * GB300/VR200平台交换机液冷化驱动单柜价值量提升10-20% [84] * ASIC服务器（如AWS Trainium 3、Meta MTIA 3、Google TPU v7）将于2026年迈入液冷时代，成为第二增长曲线 [85] * 为应对未来3000W TDP，微通道盖板（MCL）技术有望在2027年量产 [86] * **电源**：HVDC/BBU将成为标配，电源零部件量价齐升 [2] * 为应对200-300kW单机柜功率密度，供电架构加速向±400V/800V高压直流（HVDC）转移 [95] * 电源模块（PSU）单体功率从5.5kW迈向12kW+，备用电池（BBU）将成为AI电源柜标准配置 [96] 端侧AI创新机遇：智能手机 * **整体市场**：受宏观不确定、存储涨价及补贴红利消退影响，预计2026年全球智能手机出货量同比下降5%至11.8亿台，低端机型首当其冲 [2][101] * **高端市场**：在AI创新驱动下韧性犹在，苹果预计将迎来创新大年，iPhone 18规格升级、首款折叠屏iPhone、智能家居新品以及Apple Intelligence迭代将巩固其高端地位 [2] * **安卓阵营**：加速向AI手机转型，通过端侧大模型提升交互体验 [2] * **产业链机会**：建议关注光学（潜望/玻塑混合）、结构件（钛合金/铰链）、散热（VC）及存储涨价背景下的机遇 [2] 端侧AI创新机遇：AR/VR与PC * **AR/VR (AI眼镜)**：预计2026年全球AI眼镜出货量将突破1,000万台，成为核心穿戴品类，预计2030年出货量达3,200万台 [2] * **PC**：预计2026年全球PC出货量同比微降2%至2.75亿台，行业亮点在于AI PC加速渗透，预计2026年AI PC出货占比将突破50% [2] * **汽车电子**：随着政策法规完善及技术成本下探，L4级智能驾驶商业化进程显著提速，看好电动化与智能化共振下的细分赛道机会 [2] 内存价格上涨对产业链的影响 * **整体影响**：内存价格上涨短期内将挤压下游品牌厂及代工厂毛利率，尤其冲击中低端消费市场，最终可能体现在终端ASP提升与产品结构升级 [27] * **AI服务器**：存储涨价影响有限，客户敏感度较低，BOM成本上升有望转嫁给下游客户 [27] * **通用服务器**：内存成本占BOM约30-40%，客户敏感度高，OEM将面临毛利率挤压，低端需求可能推迟 [28] * **PC**：预计存储涨价将推高单机成本约15-30美元，对低毛利产品冲击较大，可能加速产品结构向AI PC等调整 [29] * **智能手机**：存储占中低端机型BOM成本10-15%，4Q25 DRAM合约价同比涨75%，推高单机成本10-25美元，将直接影响主打性价比的安卓厂商毛利率2-3个百分点 [30] 重点关注的产业链公司 * **报告多次提及看好的公司包括**：立讯精密、鸿腾精密、比亚迪电子、舜宇光学、瑞声科技、小米集团、京东方精电等 [1][2] * **在AI算力基础设施领域**： * 具备“机电热”一体化能力的ODM龙头（如工业富联、广达、纬颖、英业达）及核心零部件供应商将受益 [2][35][59] * 高速互联领域关注立讯精密（CPC/NPC/高速线缆）和鸿腾精密（连接器/CPO方案） [77] * 散热领域关注鸿腾精密（快接头）、比亚迪电子（冷板/快接头）和立讯精密（水冷板/CDU） [87] * 电源领域关注鸿腾精密（Busbar连接器）、比亚迪电子（BBU/电源架）和立讯精密（DC/DC/PSU） [97]

核心观点 - 报告认为，2026年全球科技产业将呈现终端需求分化与AI创新加速并存的格局，算力需求扩张与端侧AI创新周期将是核心增长动力 [4] - 报告预计，中国经济通缩压力趋缓将在2026年延续，但势头仍将疲弱，CPI和PPI预计将从2025年的0%和-2.7%回升至2026年的0.7%和-0.5% [4] - 报告对美联储政策前景作出预测，认为鲍威尔任内将不再降息，新主席上任后将在6月再次降息，之后随着美国通胀反弹，降息周期可能结束 [3] - 报告预计欧央行明年上半年仍会降息一次，之后降息周期结束 [3] 全球及区域市场表现 - 环球主要股市年内普遍上涨，其中深圳创业板指数年内涨幅达49.84%，恒生指数年内涨27.32%，美国纳斯达克指数年内涨22.49% [1] - 港股分类指数中，恒生金融指数年内表现最佳，上涨33.23%，恒生公用事业指数年内仅涨4.34% [2] - 中国股市涨跌互现，港股原材料、可选消费与必选消费领涨，A股房地产、商贸零售与社会服务涨幅最大 [3] - 美股上涨，工业、材料与可选消费领涨，日常消费、公用事业与信息技术跑输 [3] 宏观经济与政策 - 中国11月CPI同比升至0.7%，创近2年新高，核心CPI维持不变，PPI环比增速自2023年以来首次连续两月上涨 [4] - 美联储如期降息25个基点，政策利率降至3.5%-3.75%，为维持充足准备金将开始每月购买400亿美元短期国债 [3] - 美国第三季度就业成本年增长率降至3.5%，创近四年新低，显示就业市场显著降温 [3] - 欧元区经济在关税冲击后显示出韧性，欧央行可能上调经济增长预期，货币市场对明年底前加息概率预期在50%左右 [3] - 中国房地产板块受政策消息提振，贷款贴息将降低购房成本，据估算新增贷款年贴息金额约700亿元，万科展期方案获国企增信支持 [3] 科技行业2026年展望 - **整体格局**：全球科技产业将呈现终端需求分化与AI创新加速并存的格局，算力产业链景气度持续高企，端侧AI新品落地提速，但低端消费电子需求预计短期承压 [4] - **投资主线**：建议关注两条主线：1) AI算力基础设施；2) 端侧AI创新 [4] AI算力基础设施 - **服务器市场**：2026年全球服务器市场由AI基础设施投资主导，预计AI服务器出货量同比增长50%至232万台，呈现“GPU/ASIC双轮驱动”格局 [5] - **技术趋势**： - 互联：VR/ASIC架构重塑推动价值倍增，连接器/线缆/CPO迎来突破 [5] - 散热：单芯片TDP突破千瓦推动液冷全面渗透，微通道盖板有望2027年量产 [5] - 电源：HVDC/BBU将成为标配，电源零部件量价齐升 [5] - **受益公司**：具备“机电热”能力的ODM龙头及液冷互连等核心零部件供应商有望受益，如立讯精密、鸿腾精密和比亚迪电子 [5] 端侧AI：智能手机 - **出货量**：受宏观不确定、存储涨价及补贴红利消退影响，预计2026年全球智能手机出货量将同比下降5%至11.8亿台 [6] - **高端市场**：高端市场在AI创新驱动下韧性犹在，苹果将迎来创新大年，iPhone 18规格升级、首款折叠屏iPhone、智能家居新品以及Apple Intelligence迭代将巩固其地位，安卓阵营加速向AI手机转型 [6] - **投资机会**：建议关注光学、结构件、散热及存储涨价背景下的机遇，关注立讯精密、瑞声科技和小米集团 [6] 端侧AI：AR/VR与智能眼镜 - **出货量**：预计2026年全球AI眼镜出货量将突破1000万台，成为核心穿戴品类，预计2030年出货量达3200万台 [7] - **竞争格局**：科技巨头加速布局，Meta深耕社交生态，谷歌构建Android XR生态圈 [7] - **技术趋势**：AR眼镜作为虚实融合的终极形态，将在光波导与Micro-LED/LCOS显示技术成熟下逐步释放潜力 [7] - **受益公司**：拥有光学核心技术及整机组装能力的厂商将受益，如舜宇光学、瑞声科技和丘钛科技 [7] 端侧AI：PC与汽车电子 - **PC市场**：受Win11换机步入尾声及存储成本飙升影响，预计2026年全球PC出货量将同比微降2%至2.75亿台，但AI PC出货占比将突破50% [8] - **智能驾驶**：L4级智能驾驶商业化进程显著提速，看好电动化与智能化共振下的细分赛道机会 [8] - **投资机会**：包括高压/高速连接器、车载光学、智能座舱显示及域控制器等核心产业链龙头，看好立讯精密、鸿腾精密、比亚迪电子、舜宇光学、瑞声科技和京东方精电 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对华润万象生活维持**买入**评级 [1] - 报告核心观点：公司购物中心板块已成为绝对利润支柱且持续展现远超同业的运营能力，核心业务贡献占比持续提升 [1][9] - 目标价上调**18%**至**51.84港元**，潜在升幅为**21.5%**，当前股价为42.66港元 [1][3][9] 购物中心业务表现 - **1-9月**累计零售额同比增长**20-25%**，同店增长**10-15%**，远超同期社会消费品零售总额**3.0%**的增速 [1][9] - **国庆期间**整体零售额同比增长**25%**，同店增速为低双位数，而上海重点商圈销售额同比增速为**10.2%** [1][9] - **重奢定位的14个购物中心**同店增速高于整体，国庆期间同店增长**20%** [9] - 预计购物中心板块的毛利润贡献占比将在**FY25**提升**5个百分点**至接近**60%** [1] - 预计购物中心板块在**2025年**收入/毛利润增速将达**18%/27%**，毛利率将显著提高**5.9个百分点**至约**78.5%** [9] - 截至9月，公司已开业购物中心**10个**，预计全年**14个**的目标将稳步达成 [9] - 外拓方面，截至10月底已落地**8个项目**，预计全年**10个**的目标将有序完成 [9] 基础物管业务表现 - 全年第三方外拓目标年化合同金额约**10亿元**，截至9月已完成近**8亿元** [9] - 预计全年综合在管面积增长约**6%**，主要因公司仍处于低质项目退盘阶段（**1H25退盘约1,300万方**）及当前经济环境下的收缴率挑战 [9] - 住宅板块收入及毛利润预计分别同比增长**6.5%/1.7%**，毛利率主要受增值服务拖累 [9] 财务预测与估值 - **销售收入**预测：FY24A为**17,043百万人民币**，FY25E为**18,154百万人民币**，同比增长**6.5%** [2] - **净利润**预测：FY24A为**3,629.4百万人民币**，FY25E为**4,186.5百万人民币**，同比增长**15.3%** [2] - **每股收益**预测：FY24A为**1.59人民币**，FY25E为**1.83人民币**，FY26E为**2.05人民币** [2] - **市盈率**预测：FY24A为**24.4倍**，FY25E为**21.1倍**，FY26E为**18.9倍** [2] - 目标市盈率倍数上调**5%**至**23倍**，且估值对应年份滚动至**2026年** [1][9] - **股息率**预测：FY24A为**1.7%**，FY25E为**4.6%**，FY26E为**5.2%** [2] - **股本回报率**预测：FY24A为**22.4%**，FY25E为**27.2%**，FY26E为**32.1%** [2] 公司股息政策 - 公司在**2023年、2024年及1H25**均维持**100%**的派息率，预计全年将继续维持**100%**派息 [9] - 对应股息率达**4.4%**，在央企中具备较高吸引力 [9] 公司基本数据 - 公司市值为**97,392.8百万港元** [4] - 总股本为**2,283.0百万股** [4] - 52周内股价区间为**46.12港元/27.30港元** [4] - 股东结构中，华润集团持股**72.3%**，自由流通股占比**27.7%** [5] - 近期股价表现：1个月绝对回报**2.2%**，相对回报**6.6%**；3个月绝对回报**0.4%**，相对回报**3.0%**；6个月绝对回报**7.6%**，相对回报**1.8%** [6]

全球市场表现概览 - 港股市场回调，恒生指数单日下跌1.29%，恒生科技指数单日下跌1.90% [1] - A股市场小幅调整，上证综指单日下跌0.37%，深圳创业板指数单日上涨0.61% [1] - 美股市场涨跌互现，纳斯达克指数单日微涨0.13%，道琼斯指数单日下跌0.38% [1] - 港股行业分类指数普遍下跌，恒生工商业指数单日下跌1.69%，恒生地产指数单日下跌1.56% [2] 中国股市动态 - 港股市场原材料、能源与地产建筑板块领跌，电讯、金融与必选消费板块相对跑赢 [3] - 南向资金净买入5.3亿港元，腾讯、小米与阿里巴巴净买入额居前 [3] - A股市场有色金属、房地产与钢铁板块跌幅居前，硬件设备、日常消费零售与电信服务板块涨幅最大 [3] - 中国新能源汽车购置税政策自明年起调整，从全额免征改为减半征收，最高免税额从3万元人民币降至1.5万元人民币 [3] - 高工产业研究院预计今年全球和中国储能电池出货量增速均超过80%，业内对明年出货量增速预测中位数为40% [3] 海外市场与宏观观察 - 日本央行加息预期升温，市场对12月加息概率的预期升至88%，央行行长言论预示加息周期将会延续 [3] - 美股能源、日常消费与可选消费板块领涨，医疗保健、工业与房地产板块跑输 [3] - 市场资金在美联储议息会议前避险情绪升温，从美国股票基金流向货币市场基金 [3] - 白宫批准向中国出售英伟达H200人工智能芯片 [3] - 摩根大通因支出指引和消费者环境警告导致股价大跌，拖累道指和金融板块 [3] - 苹果股价下半年以来上涨超过35%，超越微软成为标普500指数第二大权重股 [3] - Waymo在美国的Robotaxi车队规模达到2,500辆，周订单大幅增至45万，在旧金山湾区出租车市场份额达到约27% [3] - 美国10年期国债收益率达到4.18%左右，10月JOLTS职位空缺升至5个月高点但招聘减少裁员增加 [3] 中国互联网行业2026年展望 - 报告认为2026年是争夺AI时代用户心智的关键之年，关注降低使用门槛、提升决策效率和创造真实价值 [4] - 建议采用“杠铃型”投资策略，同时关注盈利增长的确定性及AI带来的新增量 [4] - AI主题方面，建议关注腾讯、阿里巴巴和快手 [4] - 盈利增长确定性方面，建议关注网易和携程 [4] - 电商板块在2025年受益于“国补”，2026年实物商品零售在国补退坡背景下竞争或呈现常态化趋势 [5] - 即时零售行业整体有望维持较高GMV增速，到店业务需等待宏观环境改善及竞争企稳 [5] - 2025年大模型行业竞争加剧，模型能力提升且调用成本下降，2026年细分领域AI应用变现有望持续起量 [6] - 云和广告仍是AI拉动公司主业增长的主要方向，需关注投资回报周期 [6] - 出海方面，2026年云业务出海或将成为增量关注点，OTA出海或仍维持高速营收增长，本地生活出海迎来高速发展期 [6] 美国互联网与软件行业2026年展望 - 报告认为2026年大模型行业竞争将进一步加剧，细分领域AI应用变现有望持续起量 [7] - 看好智能体能力提升以及图像编辑和视频生成大模型能力提升带来的变现潜力 [7] - 不担心云厂商存在过度投资风险，认为2026年美股龙头公司盈利增速有望支撑其估值，但需精选个股并关注投资回报周期 [8] - 推荐关注微软、谷歌、亚马逊和派拓网络 [8] - 2025年大模型能力持续迭代提升，调用成本持续下降，产业趋势包括智能体能力受关注、开源模型迭代加速等 [8] - 美国互联网公司云业务营收同比增速在3Q25环比上行，资本开支环比大幅增长至931亿美元，同比增长71% [9] - 云业务经营利润3Q25同比增长24.1%，AI投资对利润率的影响逐步分化 [9] - Gartner预计2026年全球AI总支出将同比增长37%至2.0万亿美元 [10] - 建议关注AI大模型擅长和高价值量的应用场景，例如编程、创意生成、企业智能体及垂直行业应用 [10] - 看好快手在AI视频应用方面的进展，以及ServiceNow和Salesforce在企业AI智能体方面的领先地位 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 大连万达商业管理集团偿债能力增强，建议买入其债券 [10] - 预计2026年中国货物出口增速放缓，进口增速回升，美元兑人民币汇率下降 [4][17][21] 各部分总结 交易台市场观点 - 昨日准主权韩国企业浮息票据卖盘增加，日本、澳大利亚、中国和中东金融机构前端浮息票据买盘增加 [2] - 部分债券价格有变动，如NTT 30s利差扩大4个基点，TW人寿保险公司FUBON/NSINTW利差扩大2 - 4个基点，DALWAN 26s上涨1.1点等 [2] 分析员市场观点 - 大连万达商业管理集团发起同意征求，将DALWAN 11 02/13/26到期日延长两年，有强制部分赎回安排，还寻求降低万达香港最低总股本要求并增加平价赎回权，早期同意费为1个点，截止日期为12月19日 [8] - 若未获90%本金同意，将召开特别会议，会议法定人数和决议通过条件有规定 [9] - 媒体报道万达拟用PAG牵头财团资金偿还3亿美元DALWAN 11 01/12/26，继续看好万达，维持买入DALWAN债券建议 [10] 中国经济情况 - 中国出口因对欧盟、拉丁美洲和非洲出口改善超预期，集成电路出口因全球AI热潮上涨，船舶和车辆行业繁荣，个人消费品出口低迷；进口因加工贸易略有改善，一般贸易因内需疲软下滑 [16] - 预计2026年中国货物出口增速从2025年的5.2%降至3.5%，进口增速从 - 0.5%反弹至2%，美元兑人民币汇率从2025年底的7.07降至2026年底的7.02 [17] 离岸亚洲新发行情况 - 已定价：中国五矿集团发行6亿美元永续债，票息分别为4.25%和4.35% [24] - 发行计划：成都兴城投资集团计划发行3年期债券，票息4.6%；Halcyon Agri Corporation计划发行永续债，票息6.4% [25] 新闻和市场动态 - 昨日发行83只信用债，金额700亿元，本月累计发行529只，金额5010亿元，同比增长9.3% [26] - 多家公司有相关动态，如穆迪将Adani Green Energy受限集团展望从负面调至稳定，法国巴黎银行定价12.5亿美元永续AT1债券等 [26]

行业投资评级与核心观点 - 报告对行业展望为“布局思路更偏稳健，关注低估值个股机会” [3] - 报告推荐买入六家公司：三生制药、固生堂、药明合联、巨子生物、信达生物、中国生物制药 [3] 市场表现与估值 - MSCI中国医疗指数在2025年初至报告期累计上涨**60.9%**，跑赢MSCI中国指数**29.2%** [1] - 近期医药板块有所回调，MSCI中国医疗指数自10月以来回调**9%**，部分低估值个股被认为具备吸引力 [1] - 报告提供了六家重点公司的估值表，包括市值、目标价、预期市盈率(P/E)与市净率(P/B)等数据 [2] - 六家推荐公司的评级均为“买入”，目标价上行空间在**10%**至**58%**之间 [2] 医保目录调整与政策影响 - 2025年版国家医保目录新增**114**种药品，其中包含**50**种1类创新药，同时调出**29**种药品 [3] - 目录调整思路强调“补齐短板、鼓励创新、优化结构”，支持“真创新”与“差异化创新” [3] - 首版商业保险创新药目录纳入**19**种药品，覆盖CAR-T、罕见病、阿尔茨海默病等领域，被视为中国多元化支付体系发展的开端 [3] - 多家企业核心创新品种获纳入医保，例如科伦博泰的TROP2 ADC、康诺亚的IL-4Rα单抗、康方生物的双抗、信达生物的多款新药等 [3] 行业基本面与趋势 - 创新药出海趋势长期将延续，更关注已出海产品在海外的推进 [1] - 由于资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨，国内创新药研发需求出现回暖 [1] - 叠加美国降息预期，CXO行业有望在**2025年下半年**迎来业绩修复 [1] - **2025年1-10月**，基本医疗保险（含生育保险）统筹基金累计收入同比增长**2.0%**，累计支出同比下滑**0.7%** [3] - 在宏观环境挑战及老龄化背景下，医保收支压力仍然存在 [3] 相关图表数据摘要 - 图表显示了MSCI中国医疗保健指数的相对收益率及动态市盈率变化 [4][5][12] - 图表显示了基本医疗保险基金的结余率、收入与支出的累计增速及当月值 [6][7][8][9][10][13] - 图表显示了中国医药制造业营业收入及利润总额的累计同比变化 [11] - 图表列举了部分医药公司H股与A股之间的股价差异，价差范围在**-47.68%**至**5.56%**之间 [14] - 报告提供了药明生物、药明康德、石药集团、恒瑞医药、迈瑞医疗、爱尔眼科等公司的动态市盈率历史区间图表 [15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27]

核心观点 - 报告认为中国宏观经济呈现出口短期反弹但明年料将放缓的态势，同时国内政策趋向积极以扩大内需、优化供给[2][5] - 报告对多个重点行业进行了展望，指出汽车行业竞争将加剧，保险行业迎来政策利好引导长期资金入市，医药行业持续获得医保政策支持创新，并对相关公司给出了具体投资建议[6][7][8][12][13][15] - 报告提示了全球市场面临的宏观不确定性，包括主要央行货币政策路径、国债收益率波动及大宗商品价格回落等[5] 宏观经济 - 中国11月出口同比增长5.9%，超出市场预期，主要得益于对欧盟、拉美、日本、韩国和非洲等地区出口的全面改善，但同期对美国与东盟的出口表现不佳[2] - 出口结构呈现分化：集成电路（受益于全球AI景气周期）、船舶和汽车出口保持强劲增长，而个人科技产品、服装和地产相关的个人消费品出口则较为疲软[2] - 11月进口同比增长1.9%，来料加工贸易推动进口略有改善，但一般贸易因国内需求疲软而进一步下滑[2] - 展望未来，报告预计中国商品出口增速将从2025年的5.2%放缓至2026年的3.5%，进口增速则可能从2025年的-0.5%反弹至2026年的2.0%[6] - 预计美元兑人民币汇率将从2025年底的7.07小幅下降至2026年底的7.02[6] - 中央政治局会议定调2026年将实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，以持续扩大内需、优化供给[5] 全球及中国股市观察 - 全球主要股市表现不一：美国三大股指单日小幅下跌（道琼斯-0.45%，标普500 -0.35%，纳斯达克-0.14%），德国DAX微涨0.07%，法国CAC微跌-0.08%[3] - 中国A股收涨，上证综指单日涨0.54%，深证综指涨1.22%，深圳创业板指涨2.60%[3] - 港股主要指数下跌，恒生指数单日跌-1.23%，恒生国企指数跌-1.25%，恒生科技指数收平[3] - 港股分类指数普跌，其中恒生金融和恒生地产指数领跌，单日跌幅分别为-1.67%和-1.68%[4] - 南向资金净买入港股15.4亿港元，净买入前三为小米、中芯国际与泡泡玛特，净卖出前三为腾讯、华虹半导体与中国平安[5] - 中国证监会主席提出鼓励券商兼并重组和对优质券商松绑，意味着券商行业将进入供给侧改革阶段[5] 行业点评：汽车行业 - 报告预计2025年中国乘用车零售与批发销量均有望创历史新高，但2026年因“以旧换新”补贴和购置税减免优惠退坡，行业格局将更复杂[6] - 尽管面临政策退坡，报告对2026年汽车销售韧性判断积极，预计乘用车零售销量同比基本持平，批发量或因出口增长而同比增长2.9%[7] - 预计2026年中国新能源乘用车零售和批发销量将分别同比增长15.5%和18.5%[7] - 2026年行业主要趋势包括：竞争白热化（新车型发布数量或创新高）、插电式混合动力车型重获增长动能、以及因储能电池需求超预期导致的电池价格上涨可能侵蚀车企利润[7] - 投资策略上，报告认为新能源车竞争将于2026年进入下半场，依据包括新势力与传统车企估值溢价收窄、竞争维度延伸至AI领域（如Robotaxi和机器人）、以及外资品牌加速推出更具竞争力的新能源车型[8] - 整车板块首选吉利汽车，因其新能源车型矩阵有完善空间可支撑销量增长，且车型结构改善和出口加速或提升毛利率，估值具吸引力[8] - 电池板块关注新势力正力新能，认为其凭借轻历史包袱及卓越运营效率实现行业领先毛利率，2026年客户结构优化（如与广汽丰田/大众/上汽合作深化）将提振利润率，且可能受益于潜在电池涨价[8] 行业点评：保险行业 - 金融监管总局发布通知，下调保险公司长期持有股票的风险因子，以引导险资拉长股票投资持仓时间[8] - 具体调整包括：对加权平均持仓时间超过三年的沪深300及中证红利低波动100指数成分股风险因子从0.3降至0.27；对持仓超两年的科创板普通股风险因子从0.4降至0.36[9] - 报告测算，此次调整将带动保险行业释放最低资本（考虑风险分散效应前）308亿元；若全部用于增配沪深300股票，对应增量入市资金约1,026亿元[9] - 若不增配权益，考虑风险分散效应后，行业综合偿付能力充足率预计将从3Q25的186.3%提升1.14个百分点至187.4%[9] - 调整后，险资长期投资A股（尤其是沪深300成分股）的资本运用效率将明显优于投资港股通，中国平安和中国人寿有望成为核心受益标的[11] - 中国平安-A作为沪深300前十大权重股（权重占比2.59%），将受益于险资为享受资本占用优待而拉长持仓所可能带来的中长期被动资金流入[11] - 中国人寿因权益价格风险最低资本占用比例（83.6%）显著高于同业，预计从风险因子下调中获得的偿付能力充足率改善弹性最大[11] - 报告推荐买入中国平安、中国人寿、中国财险和友邦保险[12] 行业点评：医药行业 - MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨60.9%，跑赢MSCI中国指数29.2个百分点，但10月至今回调9%[12] - 2025年版国家医保目录新增114种药品，其中50种为1类创新药，同时调出29种药品，政策延续对“真创新”、“差异化创新”的支持[13] - 首版商保创新药目录纳入19种药品，包括CAR-T、罕见病用药等，报告认为其意义重大，可能开启中国商业医疗保险扩容的道路[13] - 多家药企核心创新品种获纳入医保，例如：科伦博泰的TROP2 ADC（首款纳入医保的TROP2 ADC）、康诺亚的IL-4Rα单抗、康方生物的PD-1/VEGF双抗及PD-1/CTLA-4双抗新适应症、翰森制药的阿美替尼新适应症、信达生物的六款新药等[14] - 创新药出海趋势长期将延续，更关注已出海产品在海外的推进[12] - 由于资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨及美国降息，CXO行业有望在2025年下半年迎来业绩修复[12] - 报告推荐买入三生制药、固生堂、药明合联、巨子生物、信达生物、中国生物制药[15] 公司点评：中广核矿业 - 哈萨克斯坦提出加强对铀矿开采合资企业监管的草案，要求国有企业哈原工在未来续签合资合同时持有90%股份，该草案已获下议院通过[15] - 哈萨克斯坦铀产量位居世界第一（2022年），拥有全球最高比例的低成本矿山，其政策转变鉴于未来十年铀供应紧张的背景并不完全出乎意料[16] - 对中广核矿业的影响：公司目前与哈原工有四座合资矿山（持股49%），其中三座的采矿许可证覆盖整个开采寿命，不受潜在政策变化影响[17] - 唯一可能受影响的是谢矿，其许可证将于2031年到期，目前年产量约410吨，占合资总产量的15%，其现有储量理论上可支撑生产至2037年[17] - 报告认为，政策变化不会影响其基于储量与许可证期限的净现值计算，但会给目标价所采用的3.5倍净现值倍数带来不确定性，因该倍数反映了采矿许可证潜在续期及资源转化储量的预期[18]

行业投资评级与核心观点 - 报告对汽车行业整体持积极观点，认为行业韧性或强于市场预期 [4] - 报告的核心观点是：2026年中国汽车行业竞争将更趋白热化，新能源车竞争进入下半场，投资策略上区间交易和逆向投资或是优选 [4] 2025-2026年销量预测 - 预计2025年中国乘用车零售销量有望达到2,418万台，同比增长3.2%，创历史新高 [44] - 预计2026年乘用车零售销量同比基本持平，仅下滑0.1%至2,415万台，判断比市场预期更乐观 [4][44] - 预计2026年乘用车批发销量同比增长2.9%至3,125万台，主要得益于出口增长和渠道加库存 [4][52] - 预计2026年中国新能源乘用车零售销量同比增长15.5%至1,493万台，市占率提升至61.8% [4] - 预计2026年中国新能源乘用车批发销量同比增长18.5%至1,850万台，市占率达59.2% [4] - 预计2026年燃油车批发销量将同比下滑14%，为历史最高降幅 [70] 2026年行业核心趋势 - 行业竞争将更趋白热化，预计2026年新车型数量或达173款，创历史新高 [4][23] - 中国消费者追求性价比，品牌忠诚度持续弱化 [4][23] - 预计2026年电池价格将上涨，可能侵蚀车企利润空间，但风险可控 [4][23] - 预计插混（PHEV）车型有望在2026年重获增长动能 [4] - 预计2026年插混（含增程）批发销量增速（同比增31%）将超过纯电车型（同比增11%） [70] 新能源车竞争进入下半场 - 判断新能源车竞争将于2026年进入下半场，依据包括：新势力与传统车企的估值溢价或开始收窄；竞争维度将从造车延伸至AI领域；外资品牌加速推出新能源车型 [4] - 传统车企与新势力估值差距将收窄 [25] - 竞争维度拓宽，AI赋能的自动驾驶技术与人形机器人将成为汽车股新的催化剂 [26] 出口市场展望 - 预计2026年中国乘用车出口将同比提升16%至675万台，其中自主品牌出口567万台，同比增长19% [61] - 预计2026年中国新能源车出口有望同比增长40%，从2025年的202万台提升至283万台 [61] - 自主品牌在海外市场仍有巨大潜力，中期维度潜在市场规模约为780万台，较2024年预测提高11% [20][58][59] - 2025年前10个月，中国乘用车出口增量几乎全部来自新能源车，比亚迪贡献了新能源乘用车出口62%的增量 [55][67] 自主与外资品牌格局 - 预计自主品牌批发口径市场份额将从2025年69.7%扩大3.6个百分点到2026年的73.3%，实现连续七年增长 [75] - 外资品牌将加速推出更多“本土化”新能源车型，其2026年的市场表现将成为2027年后份额的关键变量 [27][74] - 大众品牌计划在2026年推出10款新能源车型，预计其新能源车销量将同比增长超200%至26万台 [131] 投资策略与首选标的 - 投资策略更关注行业竞争烈度与电池涨价风险，而非绝对销量，认为板块表现更多受预期差驱动 [22][23] - 鉴于赢家格局尚未定型，2026年区间交易和逆向投资或是优选策略 [4][24] - 整车板块首选吉利汽车，核心逻辑包括新能源车型矩阵完善、高毛利车型放量、出口加速及估值具吸引力 [4][28] - 动力电池板块首选正力新能，核心逻辑包括历史包袱轻、毛利率行业领先、客户结构优化及可能受益于潜在电池涨价 [4][28] 重点车企2026年展望 - **比亚迪**：预计2026年批发销量同比增长11%至517万台，将重新采取激进的定价策略，并搭载更多前沿技术 [102][103] - **吉利汽车**：预计2026年总销量同比增长11%至342万台，新能源车占比提升至65%，新车将聚焦填补细分市场空缺 [106][107] - **小鹏汽车**：预计2026年销量同比增长37%至61万台，增长动力主要来自现有车型的增程版和Mona系列SUV新车型 [117] - **理想汽车**：预计2026年销量同比提升24%至50万台，但综合毛利率可能收窄1.4个百分点至17% [120] - **蔚来汽车**：预计2026年销量同比大幅提升53%至50万台，将继续聚焦大型SUV市场 [121] - **零跑汽车**：预计2026年批发销量同比增长52%到94万台，D系列新车市场反响热烈 [125] - **小米汽车**：预计2026年销量将攀升到61万台，相当于特斯拉在中国实现本土化生产后第四年的销量水平 [127]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但建议采用“杠铃型”投资策略，同时关注盈利增长的确定性及AI带来的新增量 [1] 报告核心观点 - 2026年将是争夺AI时代用户心智的关键之年，降低使用门槛、提升决策效率、创造真实价值是关注重点 [1] - 传统互联网业务中，具备稳定主业现金流支撑AI投资、拥有丰富应用场景积累数据、供应链和运营能力突出以支撑出海的公司具备更高长期投资价值 [1] - 建议关注AI主题拉动广告和云业务增长的腾讯、确定性受益于AI且估值较低的阿里巴巴、以及可灵AI应用变现积极的快手 [1] - 建议关注估值合理、业绩稳健、盈利能见度高的网易和携程 [1] 行业展望与子行业分析 消费互联网 - **电商**：国补退坡背景下竞争或常态化，平台对即时零售的投入侧重资源与效率并重，行业竞争激烈程度有望改善但节奏不应过于乐观 [3] - **本地生活**：外卖行业竞争最激烈阶段或已于3Q25结束，补贴力度有望从4Q25起缓和，但竞争将呈常态化趋势，对2026年行业重回盈利的节奏不应过于乐观 [15] - **在线旅游**：整体表现将具备韧性，盈利增长成为股价关键驱动因素，纯国际业务快速发展有望打开长期增长空间 [15] - **在线游戏**：预计2026年中国游戏市场规模同比增长5%至3694亿元人民币，增量主要来自头部新产品 [87] - **在线音乐**：预计2026年主要平台维持10%以上的音乐收入增长，得益于付费用户数与ARPPU平衡增长及非订阅业务增长 [112] 科技破局：AI发展 - **大模型趋势**：2025年行业竞争加剧，模型能力持续提升，开源模型迭代加快，调用成本持续下降 [3] - **2026年展望**：提升模型能力的激烈竞争将持续，细分领域AI应用变现有望持续起量，看好智能体及图像/视频生成模型的变现潜力 [3] - **应用赋能**：AI显著提升国内云业务需求，推动广告收入增长，并在电商、本地生活、旅游等多个领域提升用户体验 [62] 出海扬帆 - **2025年回顾**：OTA出海发展速度超预期，外卖出海经营效率提升好于预期，游戏出海平稳发展，电商出海因地缘政治影响边际放缓 [3] - **2026年展望**：云业务出海或成增量关注点，OTA出海或维持高速营收增长，本地生活出海迎来高速发展期 [3] 财务与估值分析 行业估值与基本面 - 基于FY26基本面预期与PE水平，从GARP维度看，拼多多、快手、网易估值相对较低，腾讯、百度、携程、Boss直聘处于较为合理水平，美图、贝壳则处于相对较高水平 [20] - 盈利增长前景是公司估值水平的关键支撑，AI相关的估值增量或将带来关键催化 [20] 现金流与股东回报 - 拥有较好现金流造血能力及利润率水平的公司能更好抵御宏观与市场周期，例如腾讯、网易、腾讯音乐、网易云音乐 [26] - 拼多多、网易、携程、唯品会具备良好的现金流造血能力与较高的账面现金水平，能较好抵御竞争、投资新业务或增加股东回报 [35] 重点公司投资建议 腾讯 - AI多维度赋能广告、游戏和云业务，预计FY26调整后运营利润同比增长11% [37] - 当前估值对应约17倍FY26 Non-IFRS PE，基于SOTP的目标价为760.0港元 [37] 阿里巴巴 - 重申积极看法，主因云计算收入增长前景强劲及电商业务发展前景稳固 [37] - 基于分部估值的目标价为206.4美元，对应23.4/18.1倍 FY27/28E PE [37] 快手 - 持续受益于AI应用发展，3Q25可灵AI收入突破3亿元人民币，管理层预计FY25可灵AI全年收入达10亿元人民币 [38] - 预计FY26调整后净利润同比增长14%，基于SOTP的目标价为88.0港元 [38] 携程 - 整体旅游需求具备韧性，海外扩张进展顺利，预计2026年营收/non-GAAP经营利润分别同比增长15%/14% [38] - 基于DCF模型的目标价为83美元，对应20倍2026年non-GAAP PE [38] 网易 - 看好重点产品支撑FY26业绩增长与估值提升，预计FY26运营利润同比增长12% [38] - 当前估值对应约15倍FY26 Non-IFRS PE，基于SOTP的目标价为164.0美元 [38] 关键数据与预测 市场规模预测 - **即时零售**：预计从2024年到2026E，市场规模从约2000亿元人民币增长至约2800亿元人民币 [13] - **全球游戏**：预计2026年全球游戏市场规模达1961亿美元，剔除中国后的海外市场规模为1441亿美元 [86] - **中国游戏**：预计2026年市场规模同比增长5%至3694亿元人民币 [87] - **AI创意工具**：预计2027年全球创意应用市场规模达546亿美元，其中AI创意应用渗透率有望达11%，对应市场规模58亿美元 [79] 用户与收入数据 - **AI应用**：2025年9月中国移动端AI应用总MAU达7.29亿，其中AI原生应用、插件及手机助手MAU分别为2.9亿、7.1亿和5.4亿 [66] - **大模型调用**：4Q25单周大模型Token调用量峰值突破7万亿，较3Q25峰值接近翻倍 [40] - **腾讯音乐**：预计2026年在线音乐收入同比增长16%至约300亿元人民币 [7] - **网易云音乐**：预计2026年在线音乐收入同比增长11% [112]

行业投资评级与核心观点 - 报告对行业展望积极，核心观点为：展望2026年，大模型行业竞争将进一步加剧，而细分领域的AI应用变现有望持续起量，看好智能体能力提升以及图像编辑与视频生成大模型能力提升带来的进一步付费用户渗透及变现潜力 [1] - 报告认为目前仍不担心云厂商存在过度投资的风险，2026年美股龙头公司盈利增速有望支撑其估值，但提示需要更加精选个股、关注投资回报周期，建议关注AI变现实质性起量、AI相关投资能高效拉动营收和盈利增长的公司 [1] - 报告推荐的投资标的包括：微软（MSFT US）、谷歌（GOOG US）、亚马逊（AMZN US）、派拓网络（PANW US）[1] 行业复盘与估值分析 - 自2019年以来，纳斯达克100指数上涨295%，主要由盈利上修推动，其1年远期EPS自2019年以来增长151%，同期1年远期PE增长57%至26.2倍 [16] - 纳斯达克100当前估值（26倍PE）较2019年以来的均值（24倍）高8%，超出约0.6个标准差，估值仍处于相对合理区间 [16] - 基于FY26基本面预期（收入增速+运营利润率）与PE水平，微软、Meta、Salesforce、Adobe估值相对较低，亚马逊、谷歌处于较为合理的估值水平，Palo Alto Networks、ServiceNow、Netflix则处于相对较高的估值水平 [17] 大模型行业发展趋势 - 回顾2025年，大模型行业全领域竞争加剧，模型能力持续迭代提升，同时调用成本持续下降，行业应用逐步推广 [3] - 具体产业趋势包括：1）智能体能力成为关注关键点；2）开源大模型发布迭代速度提升；3）原生端到端语音交互模型具备大规模落地可行性；4）图像编辑及视频生成大模型能力进一步提升 [3] - 2025年全球大模型Token调用量高速增长，OpenRouter平台数据显示四季度单周Token调用量峰值突破7万亿，较三季度峰值接近翻倍 [26] - 模型调用成本随时间推移持续下降，同时，调用智能能力更强的模型需要支付更高价格，但长期看不同能力等级模型的调用成本差异在收窄 [39] - 在视频大模型领域，中国厂商基于技术探索与数据丰富度，在性能与成本方面取得领先，根据测评，快手可灵、谷歌Veo 3及Lightricks LTX-2 Pro在性能方面排名前三 [47] 云厂商基本面与资本开支 - 美国互联网公司云业务营收同比增速在3Q25环比上行，主要云厂商（微软智能云/谷歌云/亚马逊云）3Q25合计营收同比增速上行至25.7%（2Q25：23.1%）[55] - 得益于需求驱动，云厂商资本开支在3Q25环比大幅增长至931亿美元，同比增长71% [3] - 云业务经营利润在3Q25同比增长24.1%（2Q25：23.5%）[3] - 需求端持续强劲，3Q25微软整体商业剩余履约义务增至3920亿美元（同比增长51%），谷歌云合同金额环比增长46%、同比增长82%至1550亿美元 [56] - 供给端受限情况逐步缓和，亚马逊披露功耗是主要掣肘，公司在过去12个月增加超过3.8GW的功耗能力，并计划在2027年底前将总功耗能力翻倍 [56] - 美国头部云厂商（谷歌/亚马逊/微软/Oracle）2025年资本开支总额预计达到约2981亿美元，约占经营性现金流总额的67% [63] AI变现与应用进展 - Gartner预计2026年全球AI总支出将同比增长37%至2.02万亿美元，其中AI IaaS、AI基础设施软件、AI大模型、AI电脑、AI应用软件为增速最快的前五大细分赛道 [3] - AI在持续拉动云及广告等主业增长的同时，也带来了新的营收增长机遇，并在公司内部应用带来降本增效的机会 [3] - 企业AI应用商业化进展慢于AI云及广告，但由于企业SaaS厂商主要采取轻资产模式，Capex投入有限，同时积极运用AI提升运营效率，仍能维持利润率提升及较快的利润增长 [3] - 报告建议关注两大AI应用落地与商业化场景：1）AI大模型擅长的应用场景，如编程、创意生成、办公效率；2）高价值量的AI应用场景，如企业智能体及教育、金融、法律等传统垂直行业 [3] - 测算2027年全球创意应用市场规模有望达到546亿美元，其中AI创意应用渗透率有望达到11%，对应全球AI创意工具市场规模有望达到58亿美元 [47] 重点公司投资要点 - **微软（MSFT US）**：业绩展现云业务营收增速持续强劲、Copilot变现推进带动ARPU提升的趋势，AI投资对利润率影响弱于预期，预测FY26净利润同比增长13.4% [22] - **谷歌（GOOG US）**：AI赋能显著大于竞争压力，AI Overviews与AI Mode等产品推动付费点击量加速增长，AI云需求拉动谷歌云营收加速且运营利润率提升，预计FY26运营利润同比增长16% [22] - **亚马逊（AMZN US）**：云业务营收同比增速环比加速，在手订单金额增长及积极建设电力基础设施预示增速有进一步提速空间，预测2025/2026年营业利润同比增长16%/28% [22] - **派拓网络（PANW US）**：看好其作为生成式AI时代的主要受益者，预计FY26营收/non-GAAP净利润分别增长14%/18%，自由现金流利润率为38.4% [23] - **ServiceNow（NOW US）**：目标FY25/26末AI产品ACV分别超5亿/10亿美元，较1Q25的2.5亿美元ACV显著提升，预计FY26 non-GAAP运营利润率再提升1个百分点 [23] - **Salesforce（CRM US）**：3QFY26 Agentforce及Data 360业务ARR同比增长114%至约14亿美元，其中Agentforce业务ARR同比增长330%至超5亿美元 [23] - **Meta（META US）**：长期看好其受益于AI发展，但管理层对FY26激进的费用指引引发盈利担忧，预计FY26运营利润同比增速放缓至+2% [23] 广告行业展望 - eMarketer预计2026年全球数字广告市场规模达8700亿美元，同比增长11%，占全球广告市场份额提升至77% [76] - AI有望成为主要增长动力，通过优化内容推荐增加广告库存、增强精准营销提高转化率、生成广告素材降低投放门槛等方式赋能 [76] - 预计2026年谷歌、Meta、TikTok在数字广告市场份额分别为26.4%、25.3%、5.0%，分别同比-0.6、+1.6、+0.6个百分点 [79] 软件与IT支出展望 - Gartner预计2026年全球IT支出同比增长10%至6.1万亿美元，数据中心与软件支出是主要驱动力，预计2026年分别同比增长19%和15%至5824亿美元与1.43万亿美元 [89]