报告核心观点 - 对全球主要股市、港股分类指数进行表现分析，对中国、欧洲、美国股市及大宗商品市场进行行情解读，对房地产、腾讯音乐等多个行业和公司进行点评并给出投资建议 [1][2][3] 全球市场观察 中国股市 - 3月18日中国股市上涨，恒指涨近2.5%，恒生科技大涨近4%，可选消费、原材料与资讯科技涨幅居前，公用事业与必选消费等防御性板块涨幅落后；A股高压快充、航运港口、黄金、CRO等概念领涨；中概股回落，富时A50期指连续夜盘小幅收跌；国债收益率基本持平，部分投资者认为10年国债收益率升至1.9%可抄底，也有投资者担心债券基金前期净值下跌和股市持续上涨可能导致固收产品赎回从而引发超调，令10年国债收益率进一步升至2%；人民币小幅下跌 [3] 欧洲股市 - 3月18日欧洲股市上涨，德国股市领涨，军工股大涨；德国议会通过突破债务上限和启动财政扩张方案，解锁更高国防支出，建立5000亿欧元基建基金；德国财政刺激将提振市场对欧元区经济信心，预计德国未来5年国防支出每年增加GDP的0.1%-0.3%，基建投资进一步推高总需求0.1%-0.3%；欧洲国债收益率持平，欧元走强创5个月新高；欧央行官员称经济不确定性高企，欧央行将保持政策灵活性，预计欧央行4月会议可能暂停降息，今年降息两次 [3] 美国股市 - 3月18日美股下跌，纳指跌近2%，通讯服务、可选消费与信息技术领跌，仅能源与医疗保健小幅上涨；美国财长称4月2日每个国家将收到代表关税水平编号，15%的国家将占据征税大部分，美国经济仍然健康，减少对政府支出依赖可能使经济出现短期“停顿”，美国将控制好支出，把制造业带回国内；因住房指标、工业生产和进出口价格超预期，亚特兰大联储将第一季度GDP预测从 -2.1%上调至 -1.8%；特朗普团队可能有意在未来两个季度通过关税政策、政府支出收缩和减少非法移民令经济放缓，从而降低通胀与国债收益率、推动美联储降息和提升工薪阶层实际收入，而后再通过减税、去监管与降息作用，推动经济在今年第四季度到明年上半年进入新的上升周期，为明年11月中期选举奠定基础，但投资者担心特朗普团队想法过于理想主义，激进关税可能带来短期滞涨而非通胀下行，经济下行过程未必可控，美股短期可能持续承压 [3] 大宗商品市场 - 避险情绪居高推动美债收益率走低，特朗普一对多贸易战对美国经济负面影响大于对非美经济影响，加上美国财政收缩而欧洲财政扩张的前景预期，美欧国债利差收窄，美元指数走弱；日元走强，截止1月1日日本住宅和商业用地均价上涨2.7%，连续第4年上涨，其中商业地价受益于入境游激增而上涨3.9%，支持日本央行进一步加息前景；油价回落，美俄总统通话达成俄乌部分停火协议，普京支持“30天内不打击能源目标”，缓解了之前因中东局势不稳引发的紧张情绪；美股下跌伴随避险情绪上升支撑金价上涨；铜价走高，中国经济复苏预期和欧洲启动财政扩张与自主防卫体系建设前景提振大宗商品价格，增加特朗普降低通胀与美债收益率的难度，也增加了其政策矫枉过正的风险 [3][4] 美联储议息会议 - 投资者关注美联储3月19日议息会议，预计美联储将维持利率不变，开始计划放缓QT；鲍威尔面临更加复杂的经济形势和来自白宫的政治施压，但他明年5月任期结束后料不会获得特朗普支持而再次连任，所以他有动机捍卫美联储独立性与个人声誉，以抵消自己2022年“通胀暂时论”的失误，预计他不会做出明确降息承诺，从而为白宫的政策冲击买单 [4] 行业点评 房地产行业 - 重申建议增配地产优质标的观点，基于深圳/苏州放宽住房限购政策，一线城市还有较多微调空间，销售数据表现依然强劲，前置指标预示成交继续强劲，居民消费情绪较好，市场对融资端负面事件担忧显著减弱，2季度板块受积极影响可能性高达70%；选股建议关注存量市场受益者、开发 + 零售企业、拿地强度 + 产品溢价能力双优房企、旗下物管企业以及短期信用修复取得较大转折的房企 [5] 公司点评 腾讯音乐 - 4Q24业绩好于预期，总营收同比增长8%至75亿元，非IFRS下净利润同比增长45%至22.8亿元，较一致预期高15%；FY24非IFRS下净利润同比增长30%至76.7亿元；展望2025年，管理层预计收入增长将会加速且利润率进一步扩张；预计FY25总收入/Non - IFRS净利润同比增长9/16%，但利润率扩张速度将因高基数而有所放缓；小幅上调FY25盈利预测，将基于DCF估值法的目标价上调3%至16.50美元，维持“买入”评级 [6] 金蝶 - 发布2024年业绩，营收为63亿元人民币，同比增长10%，较彭博市场一致预期低4%；剔除公允价值损失影响，减亏成果大致符合预期，亏损率从2023年的3.2%收窄至2024年的1.4%，得益于毛利率提高0.9个百分点和运营效率提升；看好金蝶受益于国产替代趋势，“AI优先”战略有助于推动ARPU提升和营收增长再次加速；预计2025年/2026年的营收同比增长率将恢复至12.5%/15.2%；将估值窗口前滚至2025年，基于8.5x 2025E EV/Sales，目标价上调至19.3港元，维持“买入”评级 [7] 贝壳 - 公布4Q24业绩，收入同比增长47%，达到311亿元人民币，超出彭博一致预期和招银国际预估约8%，二手房/新房总交易额分别同比升59%/49%，达到7500亿/3600亿元；Non - GAAP净利润为13亿元人民币，净利润率4.3%，比彭博一致预期及招银国际预估分别低24%/39%，系受到15亿元一次性费用拖累；剔除影响后，净利润率达到9%；1Q25指引对交易量乐观，对利润非常保守，因公司有一系列长效投资措施；认为房地产市场短期到中期继续筑底爬坡将限制公司盈利能力，但影响将随市场进入稳定期消退；公司在回报股东方面积极主动，称2025年综合股东回报将达到11.2亿美元或以上；对贝壳短期持谨慎态度，但长期依然看好，基于SOTP的目标价上调至26.8美元，维持“买入”评级 [8][9] 小鹏汽车 - 4Q24业绩基本符合预期，营收环比增长59%至161亿元，综合毛利率14.4%，较预期高0.4个百分点，毛利率的小幅超预期被高于预期的研发及销管费用抵消，4Q24净亏损环比收窄至13亿元；强劲车型周期叠加出海战略将推动25 - 26年销量及利润增长，将2025年销量预测上调5万辆至44万辆，预计2025年整车毛利率有望从4Q24的10.0%改善至11.3%，有望于4Q25实现季度盈亏平衡，2026年销量有望继续增长至60万辆，预计2026年实现首年盈利，净利润或达12亿元；管理层指引今年将量产自研的图灵芯片，2026年将量产低速场景L4自动驾驶车型、飞行汽车和商业化的人形机器人；认为小鹏作为AI、智驾和机器人领域的先行者，应获得高于其他车企的估值倍数，维持“买入”评级，并上调美股/港股目标价至28美元/110港元 [10][11][12] 小米集团 - 第四季度收入/经调整后净利润同比增长49%/69%，经调整后净利润比预期高18%/27%；电动汽车GPM表现强劲，达20.4%；将2025年电动汽车交付目标提高到35万辆；对小米的“人车家”战略持正面观点，受2025 - 2026智能手机高端化和份额增长、AIoT海外扩张以及EV YU7增长驱动；基于分部估值法得出的新目标价为59.52港元，重申买入评级，对应2025年市盈率35.9倍；未来股价催化剂包括YU7推出、智能手机份额增长、海外门店扩张以及电动汽车订单/交付/盈利能力更新 [12] 东江集团 - 2024年收入/净利润同比增长21%/28%，符合预期，受消费电子需求复苏、品牌客户产品发布、通信业务复苏、产能利用率提升和运营效率提高所驱动；管理层重申对2025年前景的正面看法，将专注于智能可穿戴/AI眼镜、AR/VR和高端耳机的订单赢取；宣布派发每股0.1港元的特别股息，2024年派息率达到73%；下调FY25 - 26E每股收益；考虑到可穿戴设备/AI眼镜更乐观的前景，以及FY25/26E盈利前景更明朗，新目标价为2.78港元，基于8.8倍FY25E市盈率，与历史8年平均市盈率一致；该股目前估值5.7x/4.5x FY25/26E市盈率，收益率为7.9%，认为该股具有吸引力，维持“买入”评级 [12] 药明康德 - 发布24年业绩报告，收入同比下降2.73%至392亿元，non - IFRS净利润同比下降2.5%至106亿元，24年内业绩逐季度改善，并在4Q实现收入利润的双正增长；TIDES继续成为业绩增长的最强推动力，全年收入增长70.1%；截至24年底的在手订单同比显著增长47%至493亿元，特别是TIDES在手订单同比大增103.9%；管理层发布积极的25年展望，预计持续经营业务收入将同比增长10%到15%，non IFRS净利润率将继续提高；强劲订单增长增强未来收入可预见性，不同业务板块有积极趋势，公司将计划将25年capex提升75% - 100%至70 - 80亿元；TIDES业务维持强劲增速，预计25年TIDES收入将增长超过60%；在24年强化股东回报，累计完成40亿元的股份回购注销，分红率维持在30%，将一次性派发10亿元特殊分红，增加25年中期分红，25年回购10亿元A股；上调目标价至94.05元，预计公司在2025E/ 26E/ 27E的持续经营业务收入同比增长14.4%/ 15.2%/ 16.3% ，经调整non - IFRS净利润同比增长11.7%/ 19.0%/ 16.1%，对应现阶段股价的经调整PE分别为17.0x/ 14.3x/ 12.3x，维持买入评级 [13][14][15] 特步 - 2025年至今表现符合预期，零售增长达标，电商优于线下，库存维持在4个月水平，好于去年同期，零售折扣稳定在7折到75折，Saucony品牌销售维持快速增长；2025财年指引略为保守但符合预期，预期销售正增长，净利润增10%以上，Saucony增长30% - 40%，特步核心品牌若排除直营转型影响，预计会有中单位数增长，产品均价预计持平，特步门店总数稳定，Saucony计划新增30家；增长动力来自新跑鞋系列扩展、服装产品线改革及Saucony品牌快速成长，利润率有望提升；Saucony年销售突破10亿元人民币，增长前景明朗，管理层目标3 - 5年内使单店销售翻倍；正式开始实施DTC转型战略，计划从分销商回购400 - 500家门店，2025财年下半年约100 - 200家，2026财年约200 - 400家，认为这对长期利好但短期内将影响集团2025/26财年销售约2 - 3%/4 - 5%；2024财年业绩符合预期，销售增7%至136亿元，净利润增20%至12.4亿元；维持“买入”评级，目标价7.20港元，下调2025/26财年净利润预测2%/6%，目前11倍市盈率低于8年均值15倍，估值合理 [15][16][17] 焦点股份 - 列出吉利汽车、小鹏汽车等多家公司的股票代码、行业、评级、股价、目标价、上行/下行空间、市盈率、市净率、ROE、股息率等信息 [19]

年 3 月 18 日 招银国际环球市场 | 宏观研究 | 宏观视角 美国经济 零售显示消费放缓 美国 2 月零售增速小幅反弹但仍显著低于市场预期，上月增速也大幅下调。 耐用品、运动文娱商品和服装延续疲软，餐饮服务消费创 2023 年以来最大 跌幅，但网购和个人护理消费反弹。特朗普加征关税、驱逐非法移民和削减 政府支出将减少总需求，推升不确定性，抑制企业投资与家庭耐用消费，导 致经济下行。近期关税政策和远期减税政策将推升中期通胀不确定性。预计 美联储将在本周会议上保持利率不变，重申去通胀目标，但也关注经济下行 风险。点阵图可能维持年内降息两次的指引，同时联储可能进一步减少 QT 规模。鲍威尔可能保持中性观望的政策态度，不会做出因经济下行风险而降 息的承诺，因为他不愿为白宫激进的关税政策保驾护航。预计美联储 5 月、 6 月和 7 月可能继续暂停降息，9 月或 12 月降息 1-2 次。 刘泽晖 (852) 3761 8957 frankliu@cmbi.com.hk 叶丙南, Ph.D (852) 3761 8967 yebingnan@cmbi.com.hk (10) (5) 0 5 10 15 同比(%, ...

零售消费情况 - 2月零售和食品服务销售季调后环比增速0.2%，低于市场预期的0.6%，1月增速从-0.9%下调至-1.2%[4] - 占比最大的汽车及零部件销售额环比1月降3.7%，2月降0.4%，加油站降1%[4] - 网购从1月的-2.4%反弹至2月的2.4%，个人护理店零售额从负增长反弹至1.7%，但运动文娱商品和服装环比分别下跌0.4%和0.6%[4] 经济与通胀情况 - 特朗普政策减少总需求，推升不确定性，抑制企业投资与家庭消费，导致经济下行压力[4] - 3月密歇根长期通胀预期上升至93年来最高的3.9%[4] 美联储政策预期 - 预计本周会议保持利率不变，重申去通胀目标，关注经济下行风险，点阵图维持年内降息两次指引，下半年减少每月QT规模[4] - 预计5月、6月和7月继续暂停降息，9月或12月降息1 - 2次[4]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，根据DCF模型得出目标股价为7.57港元 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是基于稳定收入增长的AI驱动创新型研发平台，其药物发现和智能自动化双重收入来源处于稳定增长轨迹，通过融资巩固财务状况，广泛合作和跨行业应用使其为未来商业成功做好准备 [1][3] 公司业务情况 - 凭借基于人工智能的创新研发平台，在药物发现解决方案和智能自动化解决方案实现稳定收入增长，在药物发现领域与多家领先制药公司建立战略合作伙伴关系，智能自动化解决方案应用涵盖新材料和能源领域 [1] - 广泛的合作伙伴网络凸显其在人工智能和机器人赋能产业中的广泛应用潜力和商业前景，与多方合作推进新能源材料发展、开发中药研发平台、聚焦创新、提高研发效率等，还将业务扩展到农业、人工智能基础设施等领域 [2] 财务数据 盈利摘要 |指标|FY22A|2023A|FY24E|FY25E|FY26E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万元）|133|174|251|434|841| |同比增长率（%）|112.3|30.8|44.1|72.6|93.8| |净利润（人民币百万）|(1,439)|(1,906)|(1,491)|(310)|(86)| |调整后净利润（人民币百万元）|(437)|(543)|(466)|(260)|(86)| |研发支出（人民币百万元）|(359)|(481)|(400)|(370)|(378)| |行政费用（人民币百万）|(204)|(296)|(380)|(250)|(294)| [4] 财务摘要 利润表 |指标|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |收入|63|133|174|251|434|841| |销售费用|(27)|(40)|(62)|(60)|(69)|(108)| |管理费用|(137)|(204)|(296)|(380)|(250)|(294)| |研究与开发支出|(213)|(359)|(481)|(400)|(370)|(378)| |其他人|(30)|(67)|(126)|(152)|(152)|(219)| |营业收入|(299)|(525)|(722)|(640)|(357)|(158)| |其他收入|9|21|28|100|50|0| |其他收益/(损失)|37|(8)|41|0|0|0| |利息收入|14|50|103|35|59|84| |利息费用|(4)|(6)|(10)|(12)|(12)|(12)| |其他人|(1,848)|(958)|(1,277)|(875)|0|0| |税前利润|(2,137)|(1,439)|(1,906)|(1,491)|(310)|(86)| |个人所得税|0|0|0|0|0|0| |少数股权|(0)|(0)|0|0|0|0| |调整后净利润|(2,137)|(1,439)|(1,906)|(1,491)|(310)|(86)| [16] 资产负债表 |指标|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |当前资产|3,920|3,597|2,945|2,581|5,311|5,242| |现金及现金等价物|3,524|574|711|831|4,225|4,075| |受限现金|13|5|2|2|2|2| |应收账款|31|38|39|54|90|170| |提前还款|30|52|41|41|41|41| |商业银行存款|305|2,538|1,251|751|51|51| |金融资产按公允价值计量且其变动计入当期损益|0|356|863|863|863|863| |其他流动资产|17|33|38|38|38|38| |非流动资产|462|719|1,060|1,064|1,068|1,062| |固定资产（Property, Plant & Equipment）|177|318|370|374|377|372| |使用权资产|94|78|189|189|189|189| |无形资产|5|7|8|8|8|8| |金融资产按公允价值计量且其变动计入当期损益|170|285|424|424|424|424| |其他非流动资产|16|33|69|69|69|69| |总资产|4,382|4,316|4,006|3,645|6,379|6,304| |当前负债|161|198|297|309|309|320| |短期借款|22|36|60|60|60|60| |应付账款|11|14|14|25|25|36| |其他流动负债|101|108|139|139|139|139| |租赁负债|17|24|59|59|59|59| |合同负债|10|16|26|26|26|26| |非流动负债|7,825|9,428|10,950|169|169|169| |长期借款|11|0|0|0|0|0| |可转换债券|7,701|9,321|10,780|0|0|0| |其他非流动负债|113|107|169|169|169|169| |总负债|7,986|9,626|11,247|478|478|489| |股本|0|0|0|0|0|0| |保留盈余|(3,684)|(5,126)|(7,040)|(8,532)|(8,841)|(8,927)| |其他储备|75|(202)|(227)|11,673|14,716|14,716| |股东权益总额|(3,609)|(5,328)|(7,267)|3,141|5,875|5,789| |少数股权|5|18|26|26|26|26| |总权益和负债|(3,604)|(5,310)|(7,241)|3,168|5,901|5,815| [16] 现金流量 |指标|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |经营活动产生的净现金|(254)|(429)|(568)|(1,313)|(287)|(172)| |净投资现金流|(70)|(2,758)|736|475|699|34| |净融资现金流|2,476|58|(26)|958|2,981|(12)| |年末现金余额|3,524|574|711|831|4,225|4,075| [18] 增长情况 |指标|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |收入增长|76.2%|112.3%|30.8%|44.1%|72.6%|93.8%| [18] 盈利能力 |指标|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |运营利润率|(476.8%)|(393.9%)|(414.1%)|(254.7%)|(82.2%)|(18.8%)| |净利润率|(3,403.4%)|(1,078.7%)|(1,092.9%)|(593.3%)|(71.3%)|(10.2%)| [18] 准备/流动性/活动 |指标|2021A|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----|----| |当前比率（x）|24.4|18.2|9.9|8.4|17.2|16.4| [18] 其他数据 目标价相关 |指标|数值| |----|----| |之前的TP|港币7.25元| |上下限|13.3%| |当前价格|港币6.68| [6] 股票数据 |指标|数值| |----|----| |市值（百万港元）|26,852.3| |平均3个月周转（百万港币）|828.6| |总发行股数（百万股）|4,019.8| [7] 股权结构 |股东|持股比例| |----|----| |腾讯控股|10.9%| |量子制药ROC|7.4%| [8] 股份表现 |时间|绝对表现|相关表现| |----|----|----| |1 - 月|-2.5%|-8.7%| |3个月|40.3%|14.5%| |六个月|-48.8%|-62.5%| [9] 估值分析 DCF估值 通过DCF模型（加权平均资本成本：9.64%，终期增长率：3.0%）得出目标股价为7.57港元，还给出了各年的EBIT、税率、自由现金流等数据 [3][13] 敏感性分析 展示了不同加权平均资本成本和终端增长率下的目标价敏感性分析 [14] 估计修订 对比了新、旧估计的收入、营业收入、净利润等数据及差异 [14] 预测与市场共识对比 对比了CMBIGM预测与市场共识的收入、营业收入、净利润等数据及差异 [15]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [9] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司凭借人工智能驱动的创新研发平台实现稳定收入增长，两大核心业务药物发现解决方案和智能自动化解决方案前景良好，且与众多企业和研究机构合作，跨行业能力强，具备创造新兴市场价值的潜力 [9] - 公司完成两次募资，增强了财务状况，为未来增长提供资金支持，基于DCF模型得出目标价为7.57港元，有望在未来取得商业成功 [9] 各部分总结 财务数据 - 营收方面，2022 - 2026财年预计分别为1.33亿、1.74亿、2.51亿、4.34亿和8.41亿元人民币，同比增速分别为112.3%、30.8%、44.1%、72.6%和93.8% [2] - 净利润方面，2022 - 2026财年预计分别为 - 14.39亿、 - 19.06亿、 - 14.91亿、 - 3.1亿和 - 0.86亿元人民币；调整后净利润分别为 - 4.37亿、 - 5.43亿、 - 4.66亿、 - 2.6亿和 - 0.86亿元人民币 [2] - 研发费用方面，2022 - 2026财年预计分别为 - 3.59亿、 - 4.81亿、 - 4亿、 - 3.7亿和 - 3.78亿元人民币；管理费用分别为 - 2.04亿、 - 2.96亿、 - 3.8亿、 - 2.5亿和 - 2.94亿元人民币 [2] 目标价格与股价表现 - 目标价7.57港元，较之前的7.25港元有所上调，当前股价6.68港元，潜在涨幅13.3% [4] - 1个月绝对和相对表现分别为 - 2.5%和 - 8.7%；3个月为40.3%和14.5%；6个月为 - 48.8%和 - 62.5% [6] 股东结构 - 腾讯控股持股10.9%，QuantumPharm ROC持股7.4% [5] 业务情况 - 药物发现解决方案为药物开发过程提供端到端模块化解决方案，与多家领先制药公司建立战略合作 [9] - 智能自动化解决方案整合自动化合成和数据分析，提高研发效率，应用于新材料和能源等领域 [9] 合作情况 - 与协鑫集团合作推进新能源材料发展；与广州中医药大学合作开发中药研发智能自动化平台；与微软中国聚焦生物医药和新材料创新；与健民药业利用人工智能机器人实验室提高研发效率；与印尼金光集团成立合资企业推广人工智能应用；还拓展至农业、人工智能基础设施等领域 [9] 估值模型 - 基于DCF模型（WACC：9.64%，终端增长率：3.0%）得出目标价7.57港元 [9] 敏感性分析 - 展示了不同WACC和终端增长率下的目标价敏感性情况 [11] 预测调整与对比 - 与旧预测相比，2024 - 2026财年收入预测分别下调18%、23%和8% [12] - 与市场共识相比，2024 - 2026财年收入预测分别低3%、3%和9% [13] 财务报表 - 详细列出2021 - 2026财年的利润表、资产负债表、现金流量表，以及营收增长、盈利能力、偿债和流动性等指标 [15][17]

招银国际环球市场有限公司 焦点股份 2025年3月18日 招银国际焦点股份 | 招银国际焦点股份 | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 市盈率(倍) | 市 | 值 | 平均日交易量 | 股 | 价 | 目标价 | 上/下 | 行 | 市净率(倍) | 股息率 | ROE (%) | 公司名称 | 股票代码 | 行 | 业 | 评 | 级 | (十亿美元) | (百万美元) | （当地货币) | （当地货币) | 空 | 间 | FY23A | FY24E | FY23A | FY23A | FY23A | 分析师 | | 长 | 仓 | 买入 | 史迹/ 窦文静 | ...

报告公司投资评级 - 维持对中国铁塔的"持有"评级，目标价上调至 13.7 港元，对应估值从此前基于 3.1x 的 2024 财年 EV/EBITDA 调整至 4.0x 2025 财年 EV/EBITDA [1] 报告的核心观点 - 中国铁塔 2024 财年业绩符合预期，收入同比增长 4.0%至 978 亿元人民币，净利润增长 10.0%至 107 亿元人民币 [1] - 传统塔类业务收入占比 77%，同比增长 0.9%；室分业务和两翼业务保持双位数增长，分别同比增长 18%和 16% [1] - 公司于 2025 年 2 月宣布进行股票合并，旨在优化资本结构，为股东创造更多价值 [1] - 传统业务可能继续承压，室分业务和两翼业务将保持双位数增长 [7] - 鉴于公司收入上行空间有限，维持"持有"评级，新目标价基于 4.0x 2025 财年 EV/EBITDA，对应公司五年平均远期 EV/EBITDA [7] 根据相关目录分别进行总结 财务资料 - 传统业务保持稳定，2024 年四季度塔类业务环比持平，收入 190 亿元人民币，2025 - 27 年中国本土电信运营商销售额预计低个位数增长，公司传统业务可能承压 [7] - 室分业务和两翼业务将保持双位数增长，预计 2025/26 年室分业务收入增长 14.0%/11.6%，两翼业务收入增长 17.5%/16.2% [7] 财务分析 损益表 - 2022 - 2027 年营业收入、营业利润、EBITDA、净利润等指标呈现增长趋势 [14] 资产负债表 - 2022 - 2027 年流动资产、非流动资产、总资产、总负债、股东权益总额等指标有相应变化 [14] 现金流量表 - 2022 - 2027 年经营现金流、投资现金流、融资现金流、净现金流变动等指标有相应变化 [16] 增长率 - 2022 - 2027 年销售收入、经营利润、EBITDA、净利润等指标增长率不同 [16] 盈利能力比率 - 2022 - 2027 年营业利益率、税息折旧及摊销前利润、股本回报率等指标呈上升趋势 [16] 资产负债比率 - 2022 - 2027 年流动比率呈上升趋势 [16] 估值指标 - 2022 - 2027 年市盈率呈下降趋势 [16] 公司数据 - 市值 57,116.6 百万港元，3 月平均流通量 1,752.4 百万港元，52 周内股价高/低为 12.26/1.21 港元，总股本 4666.4 百万 [3] 股东结构 - 花旗集团持股 9.0%，GIC 持股 7.0% [4] 股价表现 - 1 - 月绝对回报 2.0%，相对回报 -4.5%；3 - 月绝对回报 13.3%，相对回报 -7.5%；6 - 月绝对回报 26.2%，相对回报 -7.7% [5] 招银国际最新预测 vs.过往预测 - 2025 - 2027 年部分指标最新预测与过往预测有差异，如 EBITDA 最新预测高于过往预测，净利润最新预测低于过往预测 [10] 招银国际预测 vs. 彭博一致预期 - 2025 - 2027 年部分指标招银国际预测与彭博一致预期有差异，如净利润招银国际预测低于彭博一致预期 [11]

报告公司投资评级 - 维持对中国铁塔的“持有”评级，目标价上调至13.7港元，对应估值从此前基于3.1x的2024财年EV/EBITDA调整至4.0x 2025财年EV/EBITDA [1] 报告的核心观点 - 中国铁塔2024财年业绩符合预期，收入同比增长4.0%至978亿元人民币，净利润增长10.0%至107亿元人民币 [1] - 传统塔类业务收入占比77%，同比增长0.9%；室分业务和两翼业务保持双位数增长，分别达到84亿元（同比增长18%）和134亿元（同比增长16%） [1] - 公司于2025年2月宣布进行股票合并，旨在优化资本结构，为股东创造更多价值 [1] - 传统业务可能继续承压，室分业务和两翼业务将保持双位数增长 [7] - 鉴于公司收入上行空间有限，维持“持有”评级，新目标价基于4.0x 2025财年EV/EBITDA，对应公司五年平均远期EV/EBITDA [7] 根据相关目录分别进行总结 财务资料 - 传统业务保持稳定，2024年四季度塔类业务环比持平，收入为190亿元人民币；2025 - 27年中国本土电信运营商销售额预计低个位数增长，公司传统业务可能承压 [7] - 室分业务和两翼业务将保持双位数增长，预计室分业务收入在2025/26年增长14.0%/11.6%，两翼业务收入在2025/26年增长17.5%/16.2% [7] 财务分析 损益表 - 营业收入逐年增长，2022 - 2027年分别为921.70亿元、940.09亿元、977.72亿元、1017.96亿元、1043.86亿元、1084.29亿元 [14] - 营业利润逐年增长，2022 - 2027年分别为133.12亿元、145.02亿元、163.30亿元、177.18亿元、192.86亿元、219.06亿元 [14] - EBITDA逐年增长，2022 - 2027年分别为628.44亿元、635.51亿元、665.59亿元、690.55亿元、712.16亿元、744.58亿元 [14] - 净利润逐年增长，2022 - 2027年分别为87.87亿元、97.50亿元、107.29亿元、121.21亿元、137.18亿元、161.07亿元 [14] 资产负债表 - 总资产先增后减，2022 - 2027年分别为3055.60亿元、3260.07亿元、3328.34亿元、3208.45亿元、3051.14亿元、2951.17亿元 [14] - 总负债先增后减，2022 - 2027年分别为1119.69亿元、1283.13亿元、1328.55亿元、1171.87亿元、969.50亿元、812.72亿元 [14] - 股东权益总额逐年增长，2022 - 2027年分别为1935.91亿元、1976.94亿元、1999.78亿元、2036.57亿元、2081.63亿元、2138.44亿元 [14] 现金流量表 - 净经营现金流2022 - 2027年分别为651.34亿元、328.40亿元、494.68亿元、640.83亿元、670.52亿元、645.30亿元 [16] - 净投资现金流2022 - 2027年分别为-276.57亿元、-319.05亿元、-326.41亿元、-357.88亿元、-370.75亿元、-388.50亿元 [16] - 净融资现金流2022 - 2027年分别为-388.25亿元、-20.96亿元、-181.84亿元、-236.13亿元、-290.45亿元、-262.77亿元 [16] 增长率 - 销售收入2022 - 2027年增长率分别为6.5%、2.0%、4.0%、4.1%、2.5%、3.9% [16] - 经营利润2022 - 2027年增长率分别为2.1%、8.9%、12.6%、8.5%、8.8%、13.6% [16] - EBITDA 2022 - 2027年增长率分别为-0.3%、1.1%、4.7%、3.7%、3.1%、4.6% [16] - 净利润2022 - 2027年增长率分别为19.9%、11.0%、10.0%、13.0%、13.2%、17.4% [16] 盈利能力比率 - 营业利益率2022 - 2027年分别为14.4%、15.4%、16.7%、17.4%、18.5%、20.2% [16] - 税息折旧及摊销前利润率2022 - 2027年分别为68.2%、67.6%、68.1%、67.8%、68.2%、68.7% [16] - 股本回报率2022 - 2027年分别为4.6%、5.0%、5.4%、6.0%、6.7%、7.6% [16] 资产负债比率 - 流动比率（倍）2022 - 2027年分别为0.8、1.2、1.2、1.3、1.6、2.2 [16] 估值指标 - 市盈率2022 - 2027年分别为22.7、20.4、18.6、16.4、14.5、12.4 [16] 公司数据 - 市值571.166亿港元，3月平均流通量17.524亿港元，52周内股价高/低为12.26/1.21港元，总股本46.664亿 [3] 股东结构 - 花旗集团持股9.0%，GIC持股7.0% [4] 股价表现 - 1 -月绝对回报2.0%，相对回报-4.5%；3 -月绝对回报13.3%，相对回报-7.5%；6 -月绝对回报26.2%，相对回报-7.7% [5] 预测对比 招银国际最新预测 vs.过往预测 - 收入、EBITDA、净利润、每股收益、毛利率、净利率等指标在2025 - 2027年的预测有不同程度变化 [10] 招银国际预测 vs. 彭博一致预期 - 收入、EBITDA、净利润、每股收益、毛利率、净利率等指标在2025 - 2027年的预测与彭博一致预期有差异 [11]

报告公司投资评级 - 重申“买入”评级 [8][11] 报告的核心观点 - 友邦保险新业务价值增长具备韧性，新一轮回购计划提升股东回报至 6% [1] - 考虑投资收益波动和各地区新业务价值增长分化，下调目标价至 89 港元，对应 FY25E 1.60x P/EV，公司股价处于历史估值底部区间，上行空间较大 [8][11] 根据相关目录分别进行总结 新业务价值情况 - 2024 年集团新业务价值同比 +18%（固定汇率，实际汇率 +17%）至 47.12 亿美元，略低于预期；2H/4Q 增速放缓至 13%/9%（固定汇率），低于预期，4Q 受中国内地产品切换和开门红增速放缓影响；新业务价值率 54.5%，同比 +1.9 个百分点，与预期基本一致 [7] - 各地区新业务价值同比增速（固定汇率口径）：香港 +23%、中国内地 +20%、泰国 +15%、新加坡 +15%、马来西亚 +10%、其他市场 +18%，占比分别为 35%、24%、16%、9%、7%、9%；中国内地调整假设前实际增速有望显著高于 20%；友邦泰国受医疗险重定价影响基本缓解；其他市场得益于印度 TATA AIA Life 高增长驱动 [2] - 预计 2025 年公司全年新业务价值同比增长 14%（固定汇率口径） [2] 股份回购与股息情况 - 新一轮 16 亿美元股份回购计划于 2025 年内完成，结合 1 - 2 月已完成的 7 亿美元回购，全年股份回购金额为 23 亿美元，对应股东回报率 2.8%，年内新一轮股份回购小幅超预期 [7] - 2024 年末期股息同比增长 10%至 1.31 美元/股，年度每股股息为 1.75 美元，同比增长 9%；全年股息总额 24 亿美元，对应股息率 3.1%；2025 年由股息 + 回购带来的总股东回报率约 6% [7] 核心财务指标情况 - 2024 年集团税后营运利润（OPAT）同比 +7%（固定汇率）至 66.05 亿美元；每股税后营运利润同比 +12%至 0.6 美元，略超预期，部分得益于股份回购减少期内平均股本近 4%，实现 FY23 - FY26E 9 - 11%的增长目标；营运 ROE 为 14.8%，同比提升 1.3 个百分点 [8] - OPAT 增长原因：盈利性新业务持续正向贡献财务收益，2024 年新业务合同服务边际同比 +11%，较合同服务边际释放高 36.4%，合同服务边际期末余额同比 +9.1%至 562.3 亿美元；有效保单预期回报稳健增长至 28 亿美元，同比 +9%；净投资收益业绩回归增长 [8] - 2024 年公司股东资本比率为 236%，相较 200%的目标下限仍有充足的资本释放空间 [8] 估值及目标价情况 - 采用相对估值法和评估价值法对公司估值，按未来 12 个月时间加权平均得出新目标价为 89.0 港元（前值 94.0 港元），对应 1.60 倍 FY25E P/EV；公司目前股价交易于 FY25E 1.12 倍 P/EV，位于历史估值底部区间（3 年/5 年均值 1.3 倍/1.5 倍），估值上修空间大 [11] - 相对估值法下，25 年/26 年目标价为 54 和 60 港元，基于 4.4%无风险利率、550 个基点的风险溢价、1.5 倍 Beta 和 2%的永续增长率 [11] - 评估价值法下，25 年/26 年目标价为 120 和 135 港元，基于 9.1%风险贴现利率、8.6%长期投资回报率假设和 2%永续增长率 [12] 财务分析情况 - 损益表展示了 2022A - 2027E 保险业务收入、保险服务费用、投资业绩净额等多项数据的变化情况 [16] - 资产负债表展示了 2022A - 2027E 资产、负债和股东权益等各项数据的变化情况 [16] - 每股数据展示了 2022A - 2027E 每股股息、每股营运利润等数据；盈利能力指标包括股东分配权益营运利润、内含价值营运利润回报等；估值指标包括市价/内含价值率、市净率等 [18]

报告公司投资评级 - 重申“买入”评级 [8][11] 报告的核心观点 - 友邦保险新业务价值增长具备韧性，新一轮回购计划提升股东回报至6% [1] - 考虑投资收益波动和各地区新业务价值增长分化，下调目标价至89.0港元，但公司估值处于历史底部区间，上行空间大，重申“买入”评级 [8][11] 根据相关目录分别进行总结 新业务价值情况 - 2024年集团新业务价值同比+18%（固定汇率，实际汇率+17%）至47.12亿美元，略低于预期；2H/4Q增速放缓至13%/9%（固定汇率），低于预期，4Q受中国内地产品切换和开门红增速放缓影响 [7] - 各地区新业务价值同比增速：香港/中国内地/泰国/新加坡/马来西亚/其他市场为+23%/+20%/+15%/+15%/+10%/+18%（固定汇率口径），占比35%/24%/16%/9%/7%/9%；预计2025年公司全年新业务价值同比增长14%（固定汇率口径） [2] 股份回购与股息情况 - 新一轮16亿美元股份回购计划于2025年内完成，结合1 - 2月已完成的7亿美元回购，全年股份回购金额为23亿美元，对应股东回报率2.8%，年内新一轮股份回购小幅超预期 [7] - 2024年末期股息同比增长10%至1.31美元/股，年度每股股息为1.75美元，同比增长9%；全年股息总额24亿美元，对应股息率3.1%；2025年股息+回购带来的总股东回报率约6% [7] 核心财务指标情况 - 2024年集团税后营运利润（OPAT）同比+7%（固定汇率）至66.05亿美元；每股税后营运利润同比+12%至0.6美元，略超预期，营运ROE为14.8%，同比提升1.3个百分点 [8] - OPAT增长原因：盈利性新业务持续正向贡献财务收益，新业务合同服务边际同比+11%；有效保单预期回报稳健增长至28亿美元，同比+9%；净投资收益业绩回归增长 [8] - 2024年公司股东资本比率为236%，相较200%的目标下限仍有充足的资本释放空间 [8] 估值及目标价情况 - 采用相对估值法和评估价值法对公司估值，按未来12个月时间加权平均得出新目标价为89.0港元（前值94.0港元），对应1.60倍FY25E P/EV；公司目前股价交易于FY25E 1.12倍P/EV，位于历史估值底部区间，估值上修空间大 [11] - 相对估值法下，25年/26年目标价为54和60港元；评估价值法下，25年/26年目标价为120和135港元 [11][12] 财务分析情况 - 损益表显示保险业务收入、保险服务业绩等指标呈逐年增长趋势；资产负债表显示总资产、总负债和股东权益等指标也有相应变化 [16] - 每股数据方面，每股股息、每股营运利润等指标逐年上升；盈利能力指标如股东分配权益营运利润、内含价值营运利润回报等有不同表现；估值指标如市价/内含价值率、市净率等呈下降趋势 [18]