投资评级与目标 - 报告对百度（BIDU US）维持“买入”投资评级 [2] - 基于SOTP估值模型的目标价为148.40美元 [2] - 以当前股价120.65美元计算，潜在升幅为23.0% [2][3] 核心观点与估值驱动因素 - 百度核心广告业务及在手现金是支撑公司估值的关键因素 [2] - 未来云业务运营指标能见度提升、自动驾驶出租车及AI新业务释放更多进展、优化在手现金使用以提高股东回报将有望推动公司估值重估 [2] 2025百度世界大会核心内容 - 发布文心大模型5.0，具备全模态理解与生成能力 [2][9] - 推动AI应用加速落地，主要方向包括核心产品重构（搜索、文库、网盘）及开发新产品（如数字人、无代码开发工具、商用超级智能体） [2] - 推出全球首个可商用的自我演化超级智能体“伐谋” [9] - 发布“慧播星”实时互动型数字人，在双11期间83%的开播主播使用过该产品，相关直播间GMV同比增长91% [9] - 百度搜索首条结果富媒体化覆盖率已达70%左右 [9] - 百度文库、网盘的GenFlow智能体升级至3.0，用户数超2000万，成为全球最大通用Agent [9] - 无代码开发工具秒哒升级至2.0，已累计生成40多万个应用，服务超千万用户 [9] 昆仑芯业务进展 - 发布新一代昆仑芯M100（针对大规模推理，2026年上市）和M300芯片（为超大规模多模态模型训练与推理设计，2027年上市） [2][9] - 百度大多数推理任务已在昆仑芯P800集群上运行，并基于5000卡单一集群高性价比地训练出多模态模型 [9] - 昆仑芯已在互联网、金融、能源制造、交通和教育等行业落地，向招商银行、南方电网等上百家客户交付几十卡到万卡以上订单 [9] - 天池256超节点与天池512超节点（单个可完成万亿参数模型训练）均将于2026年上市，天池千卡级超节点规划2028年上市 [9] 萝卜快跑业务进展 - 服务覆盖全球22座城市，周度全无人订单数达到25万，全球出行服务次数超1700万 [2][9] - 全无人驾驶里程突破1.4亿公里，自动驾驶总里程数超2.4亿公里 [9] - 全无人驾驶平均行驶1014万公里发生一次安全气囊弹出事件，安全性数据优于人类驾驶员和同行 [9] - 百度已在武汉稳定地看到单车经济效益为正，证明商业模式有效性 [12] 财务数据摘要 - 公司市值约为413.534亿美元 [4] - 预测销售收入从2024年的1331.25亿人民币略降至2025年的1296.92亿人民币（-2.6%），随后在2026年增长至1369.85亿人民币（+5.6%） [10] - 预测调整后净利润从2024年的270.02亿人民币降至2025年的164.774亿人民币（-39.0%），随后在2026年增长至215.114亿人民币（+30.6%） [10] - 预测调整后每股收益从2024年的77.20元人民币降至2025年的48.07元人民币，2026年预计回升至64.04元人民币 [10]

宏观经济与政策 - 中国10月社会融资规模连续第3个月放缓并低于市场预期，政府债券发行额显著下降，私人部门信贷需求大幅走弱[2] - M1和M2增速放缓预示经济增长势头正在减弱，央行工作重点转向提升现有宽松措施的有效性[2] - 央行预测可能在明年3月末之前降准50个基点、降息10个基点[5] 中国市场表现 - 恒生指数单日上涨0.56%至27,073点，年内累计上涨34.96%[2] - 南向资金净卖出35.21亿港币，盈富基金、恒生中国企业与腾讯净卖出规模居前[4] - A股锂电池板块大涨，AI应用提升电力需求推动国内外储能需求旺盛[4] - 人民币兑美元升破7.1[4] 科技与互联网公司动态 - 腾讯3Q25总营收同比增长15%至1,929亿元人民币，非IFRS运营利润同比增长18%至726亿元[5] - 哔哩哔哩3Q25总营收同比增长5%至76.9亿元人民币，经调整营业利润达6.88亿元[6] - 阿里巴巴计划将AI应用“通义”改版为“千问”，全面对标ChatGPT模式并引入代理式AI功能[4] - 苹果与腾讯达成支付分成协议，苹果将从微信小游戏及小程序中获15%收入分成[4] 全球市场与资产表现 - 美国道琼斯指数单日下跌1.65%至47,457点，纳斯达克指数单日下跌2.29%至22,870点[2] - 特斯拉股价大跌，Cathie Wood连续四个交易日减持；房利美与房地美自9月高点以来累计下跌超过40%[4] - 比特币跌穿10万美元大关，此轮回调幅度较大[4] - 市场对美联储12月降息概率预期降至50%以下，10年国债收益率上升[4]

核心观点 - 全球市场呈现风格切换迹象，资金从成长股流向价值股，中国股市低估值板块领涨，此趋势可能持续至12月中旬政策明朗化[3] - 美股风险偏好回升但AI泡沫风险引担忧，道指跑赢纳指，资金从科技股流向价值股[3] - 多国央行货币政策预期转向，日本加息预期升温，印度有望进一步降息，美联储未来6个月可能降息两次[3] 全球主要股市表现 - 港股表现强劲，恒生指数单日涨0.85%，年内累计上涨34.21%[1] - A股小幅调整，上证综指单日跌0.07%，但年内仍涨19.34%[1] - 美股涨跌互现，道指单日涨0.68%，纳指跌0.26%，年内分别上涨13.42%和21.21%[1] - 欧洲股市普涨，德国DAX单日涨1.22%，年内涨22.46%[1] - 港股分类指数中地产板块领涨，单日大涨3.34%，金融板块单日涨1.20%[2] 中国市场分析 - 港股医疗保健、综合企业与地产建筑领涨，南向资金净买入42.86亿港元，小米集团、小鹏汽车与泡泡玛特净买入规模居前[3] - A股电气设备、机械与软件服务跌幅居前，工贸综合、家电与石油石化涨幅最大[3] - 中国国债收益率走平，人民币兑美元走强，市场经历风格切换至低估值板块[3] 各国政策与市场动态 - 日本首相高市早苗暗示货币政策转向谨慎，市场对日本央行12月或明年1月加息预期升温[3] - 印度10月通胀率降至0.25%创历史新低，市场预期印度央行可能在12月和明年2月进一步降息[3] - 美国次级借款人汽车贷款逾期60天以上占比达6.65%，创1994年以来最高，显示低收入群体财务压力上升[3] 大宗商品与货币市场 - 油价重挫，OPEC下调第三季度全球石油需求估测，认为原油市场供过于求[3] - 黄金上涨，加密货币高开低走，ETF资金流入很少显示市场信心疲弱[3] - 美债收益率持续回落，美元冲高转跌[3] 公司点评：腾讯音乐 - 腾讯音乐3Q25总营收同比增长21%至人民币84.6亿元，Non-IFRS净利润同比增长33%至24.1亿元，超出彭博一致预期[4] - 业绩超预期主要得益于广告、线下演出等非会员音乐收入增长51%[4] - 预计4Q25E总营收同比增速将放缓至12%，因线下演出收入回归常态[4] - 2026年将加大内容投入布局新变现机会，但短期会对利润率产生影响[4] - 基于DCF将目标价由29.5美元下调至28.0美元，重申"买入"评级[4]

核心观点 - 报告对禾赛集团、中国宏桥、鸿腾精密等公司维持“买入”评级，并上调目标价，主要基于其强劲的业绩表现、行业需求增长及盈利前景改善 [2][5] - 全球股市表现分化，中国货币政策预计延续适度宽松，欧美市场受政策及经济数据影响呈现不同板块轮动 [2][4] - 激光雷达、电解铝、AI服务器等细分领域需求强劲，推动相关公司营收和毛利率超预期 [5] 公司点评 禾赛集团（HSAI US） - 3Q25总营收7.954亿元人民币，同比增长47%，较彭博一致预期高出1.4% [2] - non-GAAP净利润2.88亿元人民币，剔除一次性收益后为1.4亿元人民币；毛利率42.1%，远超市场预期的40.9% [2][5] - 管理层将2025年GAAP净利润指引上调至3.5-4.5亿元人民币；预计2026年激光雷达出货量至少200-300万台，机器人激光雷达出货量同比翻倍 [5] - 新目标价26.7美元，基于2026年5.3倍市销率，较行业均值溢价10% [5] 中国宏桥（1378 HK） - 中国电解铝产能近满负荷（99%），海外产能缓慢提升，终端需求强韧，铝价上涨推动盈利预测上调4-5% [5] - 目标价上调至39港元，基于12倍2026年市盈率；预计自由现金流支撑60%派息比率，2026年底接近净现金水平 [5] - 当前股价对应6%股息率 [5] 鸿腾精密（6088 HK） - 3Q25营收/净利润同比增长13%/9%，AI产品需求增33%，汽车业务增116%，毛利率创纪录达23.5% [5] - 管理层指引2025年营收高个位数增长，毛利率约20%；FY27/28E营收增速上调至20%中段，云/数据中心销售占比逐步提升 [5] - 目标价上调至6.77港元，基于20倍2026年市盈率；当前交易于15.5倍估值，AI营收贡献提升有望推动估值重估 [5] 全球市场观察 中国股市 - 港股收涨，恒生指数升0.18%，地产、金融领涨；A股下跌，上证综指跌0.39% [2][4] - 南向资金净流入44.67亿港元，小米集团、中国移动净买入居前 [4] - 中国央行坚持适度宽松政策，预计12月降准50基点，2025年降息20基点 [4] 欧美市场 - 美股分化，道指涨1.18%创历史新高，纳指跌0.25%；欧洲股市小幅上涨 [2][4] - 美国经济数据走弱，私营部门就业减少4.5万，小企业信心指数降至六个月低点 [4] - 美国监管机构放宽银行资本金要求，大型银行股票回购规模第三季度提高75% [4] 行业与板块 - AI板块估值担忧持续，软银清仓英伟达引发市场关注；传统经济板块（如能源、消费）表现强劲 [4] - 电解铝、激光雷达、AI服务器等细分领域因需求增长和供应偏紧成为焦点 [5]

核心观点 - 全球股市普遍上涨，风险偏好回升，恒生指数单日涨1.55%，年内累计涨32.85% [1] - 中国股市风格切换，前期涨幅较小的能源、化工和消费股跑赢，前期基金抱团股跑输 [3] - AI基础设施投资推动PCB/CCL产业进入结构性上行周期，高性能产品需求旺盛 [4] - 美股大涨受政府重启有望和关税政策可能逆转提振，信息技术等板块领涨 [3] - 美国通胀短期内可能低于预期，因就业市场转弱、消费平淡及油价下跌 [3] 全球及区域市场表现 - 环球主要股市普遍上涨，纳斯达克指数单日涨幅达2.27%，年内累计涨21.83% [1] - 港股分类指数中，恒生工商业单日涨1.88%表现最佳，恒生公用事业年内仅涨6.36% [2] - 中国A股市场，上证综指年内累计上涨19.90%，深圳创业板指数年内涨幅高达48.43% [1] - 南向资金净买入港股66.5亿港币，中海油与泡泡玛特净买入规模居前 [3] - 日本新内阁要求央行暂缓加息，配合大规模经济刺激计划，聚焦半导体等17个关键领域 [3] 行业趋势与投资逻辑 - AI驱动PCB市场预计在2025年反弹12.8%，CCL板块已在2024年实现18%的增长 [4] - 化工板块估值处于历史低位，反内卷政策改善供需预期，巴菲特收购被视为积极信号 [3] - 中国发改委促进"沙戈荒"新能源基地就地消纳，利好电网设备与材料板块 [3] - 全球电解铝供应出现结构性短缺，受中国反内卷政策和全球AI时代电力紧张影响 [3] - 闪迪将11月NAND闪存价格上调50%，DRAM价格预期再度上调，内存需求火爆 [3] 公司研究与点评 - 生益科技凭借在高速CCL材料及高附加值PCB业务的领先地位，获"买入"评级，目标价90元人民币 [4] - 辉瑞非新冠核心业务2024年同比增长12%，成本控制计划目标节约72亿美元，2024年经营利润率提升至26.2% [4][5] - 辉瑞创新管线中，SSGJ-707、MET-097i和Elrexfio在2035年的经风险调整销售预计分别达57亿、155亿和50亿美元 [6] - 贝壳3Q25营收同比增长2.1%至231亿元人民币，预计2026年non-GAAP净利润将同比增长28%至70亿元人民币 [7] - Coinbase推进万物交易所愿景，整合去中心化交易所，布局衍生品和代币化资产等新业务 [8] 宏观经济与大宗商品 - 美债价格下跌，10年期国债收益率升至近一个月高位，美元指数短期止跌 [3] - 大宗商品普涨，黄金创两周新高，铜价涨至一周高位，美国铝价溢价率创历史新高 [3] - 加密货币大幅反弹，市场情绪转向积极 [3] - 台积电10月销售额增速放缓至16.9%，创一年多来最低，但公司高管信心未减 [3]

投资评级与目标价 - 报告对Coinbase (COIN US)维持“买入”评级 [1] - 基于SOTP（分类加总估值法）的目标价为410.0美元 [1] - 当前股价为317.93美元，目标价隐含29.0%的潜在升幅 [3] 核心观点与业务展望 - 公司稳步推进“万物交易所”（Everything Exchange）愿景，通过整合去中心化交易所、布局衍生品、代币化资产及预测市场，持续丰富平台可交易资产种类 [1][9] - 更清晰的加密资产监管框架（如美国《CLARITY Act》）同时带来竞争与机遇，公司与Blackrock、Strike、PayPal等更多金融机构合作，为其提供加密资产基础设施服务，创造增量营收机会 [1][9] - 公司持续探索创新业务机会，包括稳定币支付（3Q25推出Payment APIs，已有超1,000家中小企业采用）和Base App区块链应用（3Q25开启测试），早期进展积极 [1][9] 万物交易所战略进展 - 公司于3Q25整合去中心化交易所，使平台平均可交易资产数量从约300种大幅增加至超40,000种，且因无需提供基础设施支持，该业务享有更高利润率 [9] - 公司于3Q25完成对加密资产期权交易所Deribit的收购，推动平台3Q25合计衍生品交易额超8,400亿美元，Deribit单季度贡献收入约5,200万美元（约占公司总收入3%） [9] - 公司正逐步发展代币化资产业务（当前重点为代币化股票）并探索预测市场机会，建议关注12月17日举办的2H25产品更新会以获取最新进展 [9] 财务表现与预测 - 公司销售收入从FY23A的3,108百万美元增长至FY24A的6,564百万美元（增幅111.2%），并预计将持续增长至FY27E的8,720百万美元 [2][10][11] - 净利润从FY23A的94.9百万美元大幅增长至FY24A的2,579.1百万美元（增幅2,618.5%），随后预测FY25E为2,278.2百万美元，FY26E为1,716.1百万美元，FY27E为1,853.0百万美元 [2][10][11] - 毛利率保持较高水平，FY24A为86.3%，预计FY25E至FY27E维持在85.0%左右；营业利益率从FY23A的-5.2%改善至FY24A的35.1% [11] 估值与市场表现 - 公司当前市值约为83,117.1百万美元 [4] - 基于市场平均预估，FY24A的市盈率为30.5倍，预计FY25E为36.5倍，FY26E为48.4倍 [2][11] - 股价近期表现：1个月绝对回报为-10.9%，3个月为-0.5%，但6个月绝对回报达59.5% [6]

投资评级与目标 - 首次覆盖给予“买入”评级，目标价36.16美元，对应潜在升幅48.0% [1][3][5] - 目标价基于DCF模型得出，其中WACC为9.95%，永续增长率为2.0% [5][16] 核心投资观点 - 尽管面临新冠产品需求萎缩及2025-2028年专利到期潮的挑战，公司的非新冠核心业务保持稳健，2024年非新冠收入同比增长12% [1][7] - 通过积极的成本控制和新产品管线驱动，预计公司收入将从2029年开始恢复正增长，具备长期稳健的盈利前景 [1][5] - 当前估值具有吸引力，2025年经调整市盈率为8.05倍，股息率达7.1% [1][16] 财务状况与预测 - 财务数据显示公司盈利能力显著改善，2024年净利润同比增长279.0%至80.31亿美元，调整后净利润同比增长87.0%至130.97亿美元 [2] - 经营利润率显著提升，从2023年的9.6%提升至2024年的26.2%，并在2025年上半年进一步提升至34.8% [5][8][37] - 收入预测显示短期承压，2025E/2026E/2027E收入预计分别为631.36亿、625.54亿、589.07亿美元，同比变化为-0.8%、-0.9%、-5.8% [2][5] 成本控制成效 - 公司启动了激进的成本削减计划，目标是在2024-2027年期间节约72亿美元成本，其中5亿美元将重新投入研发 [8][33] - 成本控制计划已初见成效，2025年上半年销售和管理费用以及研发费用得到有效控制，带动经营利润率提升 [8][37] 创新产品管线与增长潜力 - 公司构建了丰富的新一代重磅产品管线，包括Elrexfio、SSGJ-707、MET-097i等，预计这些新产品在2035年的合计收入将达442亿美元，占公司总收入的46% [5][9] - 重点潜力品种包括：SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗），经风险调整峰值销售额预计达57亿美元；MET-097i（长效GLP-1），峰值销售额预计达155亿美元；Elrexfio（BCMA/CD3双抗），峰值销售额预计达50亿美元 [5][9] - 通过收购（如Seagen、拟收购Metsera）和授权引进（如与三生制药合作）补充管线，增强了在肿瘤和代谢疾病领域的竞争力 [13][25][29][30] 面临的主要挑战 - 公司将在2025-2028年迎来专利到期潮，涉及7款重磅药物，这些药物在2024年合计贡献收入278亿美元，占总营收的44% [1][20] - 美国《通胀削减法案》等政策带来药品定价压力，例如Eliquis已完成首批IRA价格谈判，标价降幅为56%，预计2025年因Medicare D Redesign将使公司相关收入减少约10亿美元 [21][55][58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 亚洲投资级债券市场整体表现平稳，部分债券价格有变动，如CCAMCL、MEITUA等 [2][4] - 中国经济面临出口收缩带来的增长压力，同时物价有一定的反弹趋势 [21][28] - 澳门博彩业部分公司业绩表现良好，负债管理积极，信用状况得到支持 [10] 各部分内容总结 交易台市场观点 - 上周五，新的CCAMCL 28和CCAMCL Float 30较参考价分别收紧6个基点；中国投资级债券二级利差扩大1 - 4个基点；MEITUA曲线扩大2 - 4个基点；NSINTW 41扩大4个基点 [2] - 今日早盘，亚洲投资级债券市场整体利差收窄0 - 2个基点，MEITUAs和CCAMCLs领涨；ZHOSHK 28买盘增加；VNKRLE 29和VLLPM 29上涨0.6 - 0.8点，CDECST 27下跌0.8点 [4] 宏观新闻回顾 - 上周五，标准普尔指数上涨0.13%，道琼斯指数上涨0.16%，纳斯达克指数下跌0.21%；2/5年期美国国债收益率下降，2/5/10/30年期收益率分别为3.55%/3.67%/4.11%/4.70% [7] 分析员市场观点 NWDEVL - NWD对其5只永续债和6只美元债券发起整体交换要约，总未偿还金额约68亿美元，以交换为初始票面利率9%的新永续债和票面利率7%、2031年到期的债券 [8] - 若交换要约成功，将帮助NWD减少7 - 7.5%的净债务和1%的净票面利息支付 [8] MPEL/STCITY - 认为澳门博彩债券是低贝塔、高收益的投资选择，MPELs和STCITYs是首选，WYNMAC'27和'29有收益率优势，对MGMCHIs、SANLTDs和SJMHOLs持中性态度 [10] - 3Q25，MPEL运营收入同比增长11.4%至13亿美元，调整后EBITDA同比增长16.3%至3.52亿美元；Studio City调整后EBITDA同比增长12.8%至1.05亿美元 [13][15] - MPEL关闭部分卫星赌场和俱乐部，资源重新分配，对运营业绩影响不大；近期有新的收入增长催化剂，如Signature Club House开业等 [16][17] - 截至9月25日，MPEL持有15亿美元现金和26亿美元未动用信贷额度；总债务为75亿美元，近期再融资风险有限 [18][19] 中国经济 - 出口收缩凸显4Q增长压力，预计出口增长从2024年的5.9%降至2025年的3%，进口增长从1.1%降至0.5%；美元/人民币汇率年底升至7.1，2026年底升至7.05 [21][26] - 物价有反弹趋势，CPI同比升至0.2%，核心CPI升至1.2%；PPI环比一年来首次正增长，同比收缩收窄 [28][29][31] 离岸亚洲新发行债券 - 已定价：Jingfa Overseas Investment发行8200万美元3年期债券，票面利率4.3%，未评级 [35] - 发行计划：香港特别行政区政府计划发行3年期债券，评级为Aa3/AA+/AA - [36] 新闻和市场动态 - 上周五，境内一级市场发行59只信用债，金额510亿元；本月至今，发行447只信用债，金额5120亿元，同比增长42.3% [37] - 多家公司有相关动态，如Danantara投资12亿美元建养鸡场、Dalian Wanda计划12月开四家万达广场等 [37]

核心观点 - 中国通缩幅度收窄，10月CPI同比由跌转涨，核心CPI同比增速1.2%创6个月新高，PPI环比年内首次上涨0.1%，这将改善龙头企业盈利，利好股市[3] - 美国最高法院保守派法官未一致支持特朗普“对等关税”，若最高法院推翻该政策，将利好全球股市尤其是汽车、消费电子等对贸易敏感板块[3][4] - 美联储可能很快重新扩表，若实施将增加美元流动性供应，利空美元，利好美股、新兴市场与大宗商品[3] - 投资者对AI板块高估值担忧延续，比特币作为风险资产的“金丝雀”率先调整，预示高估值科技股11月可能短期承压[3] 宏观经济 - 中国经济呈现缓慢再通胀，10月CPI环比上涨0.2%，同比由跌转涨，核心CPI同比增速1.2%创6个月新高，PPI环比年内首次上涨0.1%，同比降幅继续收窄[3][5] - 预计中国CPI和PPI同比增速可能从第三季度的-0.2%和-2.9%回升至第四季度的0.4%和-2.2%[5] - 10月中国出口大幅下滑，对发达国家及新兴市场出口均出现放缓，第四季度经济增长面临更大下行压力，可能促使决策者出台新一轮宽松政策[5][6] - 预计中国出口增速将从2024年的5.9%放缓至2025年的3%，进口增速可能从1.1%小幅放缓至0.5%，美元兑人民币汇率可能会从目前的7.13升至年底的7.1[6] 行业点评：中国医药 - MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨59.5%，跑赢MSCI中国指数24.0%，但10月至今回调10%，部分低估值个股具备吸引力[6] - 由于资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨，国内创新药研发需求出现回暖，叠加美国降息，CXO行业有望在2025年下半年迎来业绩修复[6] - 已授权的创新药管线在海外的临床推进是创新药板块最重要的催化剂，因临床推进确定性较高，且最终价值实现绝大部分依靠品种的商业化成功[7] - 医保谈判及第十一批集采落地，新的集采规则聚焦“稳临床、保质量、反内卷、防围标”，平均价格降幅未公布，中选产品平均价差较此前批次明显缩小，价格竞争趋于理性[8] - 推荐买入三生制药、固生堂、巨子生物、药明合联、信达生物、中国生物制药，固生堂公布3亿港元回购计划，年初至今已累计回购3.5亿港元，回购加分红预期收益率高达7%[9] 公司点评：百济神州 - 百济神州2025年第三季度净利润增长至1.25亿美元，得益于强劲的收入增长和GAAP层面的运营杠杆改善，销售与管理费用占产品销售比重降至37.9%[9][10] - 2025年前九个月实现收入38.1亿美元，同比增长43%，已完成全年预测的73%，公司维持2025财年收入指引上限为53亿美元不变[9][10] - 泽布替尼在2025年第三季度实现销售额10.4亿美元，环比增长10%，已成为全球销售额最高的BTK抑制剂，截至2024年第四季度占所有CLL新处方的约25%[9] - 百济神州正在扩展其CLL产品组合，Zanu + Sonrotoclax固定疗程组合与V+O的III期临床试验已完成入组，计划启动与A+V的另一项III期对比试验[11] - 公司账上持有41亿美元现金，有望加速推进CDK4抑制剂及其他研发管线的临床进展，目标价上调至392.43美元[12] 公司点评：华虹半导体 - 华虹半导体2025年第三季度收入创历史新高达6.35亿美元，同比增长21%、环比增长12%，毛利率恢复至13.5%，同比提升1.4个百分点，环比提升2.6个百分点[12] - 期内净利润2,600万美元，净利率由一季度/二季度的0.7%/1.4%改善至4.1%，公司指引四季度收入6.5–6.6亿美元，毛利率12–14%[12] - 考虑到计划中的新厂并购，预计2026年8月左右完成，年收入贡献6–7亿美元，2026年收入预测上调至32亿美元，维持持有评级，目标价调整至68港元[12]

行业投资评级与市场表现 - MSCI中国医疗指数2025年初至今累计上涨59.5%，跑赢MSCI中国指数24.0个百分点 [1] - MSCI中国医疗指数自10月至今回调10% [1] - 行业布局思路更偏稳健，关注低估值个股机会 [1][3] 核心观点与行业展望 - 部分低估值个股具备吸引力，主要由于资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨，国内创新药研发需求出现回暖 [1] - 叠加美国降息，CXO行业有望在2025年下半年迎来业绩修复 [1] - 已授权的创新药管线在海外的临床推进将成为创新药板块最重要的催化剂 [1][3] - 市场对于医保谈判和集采的关注度有所减弱，因创新药的主要投资逻辑集中在出海，但本土市场的表现仍是重要的业绩变量 [3] 重点推荐公司估值 - 推荐买入三生制药、固生堂、巨子生物、药明合联、信达生物、中国生物制药，所有公司评级均为“买入” [2][3] - 三生制药市值9,015.3百万美元，目标价对应30%上行空间，预计FY26E市盈率为24.3倍 [2] - 固生堂市值934.0百万美元，目标价对应62%上行空间，预计FY26E市盈率为11.5倍 [2] - 巨子生物市值5,302.6百万美元，目标价对应52%上行空间，预计FY26E市盈率为15.2倍 [2] - 药明合联市值10,488.7百万美元，目标价对应9%上行空间，预计FY26E市盈率为37.0倍 [2] - 信达生物市值18,851.8百万美元，目标价对应30%上行空间，预计FY26E市盈率为30.1倍 [2] - 中国生物制药市值16,503.7百万美元，目标价对应37%上行空间，预计FY26E市盈率为28.7倍 [2] 具体公司分析与催化剂 - 继续看好三生制药，其海外合作方辉瑞已公布707的两项全球3期临床方案，辉瑞管理层表示即将公布707的完整研发计划 [3] - 三生制药在2025年SITC会议更新了PD-1/VEGF联合化疗治疗一线非小细胞肺癌的2期临床数据，疗效和安全性数据仍显示其全球best-in-class潜力 [3] - 固生堂公布3亿港币回购计划，年初至今公司已累计回购3.5亿港币，回购加分红预期收益率高达7% [3] 政策环境与市场动态 - 本年度医保谈判于11月初完成，共有127个目录外药品参与谈判竞价，24个药品参与商保创新药目录价格协商，结果预计12月初公布 [3] - 第十一批集采于10月底完成，共纳入55个品种，新的集采规则聚焦"稳临床、保质量、反内卷、防围标"，中选产品平均价差较此前批次明显缩小 [3] - 医保谈判值得关注的品种包括科伦博泰的Sac-TMT、信达生物的替妥尤单抗、康方生物的AK112等 [3] H/A股价差比较 - 昭衍新药H/A价差为-46.79%，康希诺为-45.90%，君实生物为-40.58%，显示部分医药公司H股较A股存在显著折价 [15] - 药明康德H/A价差为-0.64%，恒瑞医药H/A价差为4.02%，价差相对较小 [15]