2024 年 11 月 19 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 首次覆盖 中广核矿业 (1164 HK) 低成本铀矿具优势 我们判断未来 10年天然铀需求将受惠于核电结构性增长趋势, 同时在铀矿供应受 限的背景下, 铀价将在未来数年保持高企（详见深度报告"原材料-天然铀受惠于 全球核电未来十年的结构上升周期") 。中广核矿业, 通过和哈原工(KAP)两家合 营公司持有四个位于哈萨克的低成本铀矿, 将受惠于铀价上升的长期趋势。我们 假设 2024 年全年平均铀价 85 美元/ib (同比上升 30%+), 2025/26 年每年上升 8%。我们预测 2026年盈利将有机会较 2023年翻倍。首次覆盖并给予买入评级, 3x 净现值(NPV)目标价 2.36 港元。 合资参股哈萨克的低成本铀矿。中广核矿业目前权益包括铀矿位于哈萨克斯 坦的谢公司和奥公司（各持股 49%）。2023 年谢公司和奥公司旗下四个矿 山开采平均成本价分别为每磅 17-27 美元, 在全球范围而言处于偏低水平。 展望未来,哈萨克把矿山资源税(MET)上调, 2025 年的税率将会从 2024 年的 6%上调至 9%, 而 2026 年的 ...

报告投资评级 - 评级为BUY [1] 核心观点 - 3Q24业绩因奥运会事件表现优于预期，4Q24前景仍面临压力 [1] 各部分总结 业绩表现 - 3Q24净收入同比增长5%（按固定汇率计算同比增长3%）至4.65亿美元，超出彭博共识预期7%，非GAAP净利润同比增长2%至1.39亿美元，超出共识16% [1] - 广告收入同比增长2%至3.99亿美元（按固定汇率计算同比持平），增值服务收入同比增长25%（按固定汇率计算同比增长23%） [1] - 2024年9月MAUs同比下降3%至5.87亿，DAU/MAU比率提高至43.8% [1] 业务展望 - 4Q24E预计广告收入按固定汇率计算同比下降4%，主要由于高基数效应和某些消费相关垂直领域的广告需求疲软 [1] - 预计某些垂直领域如化妆品、奢侈品和房地产的广告需求本季度迄今尚未改善，游戏垂直领域的广告收入在4Q24E可能也会同比下降，但消费电子垂直领域的广告收入预计将在4Q24E实现两位数的同比增长 [1] 财务指标 - 3Q24非GAAP营业利润率同比下降1.6个百分点至35.4%，主要由于销售和营销投资增加 [1] - 预计4Q24E非GAAP营业利润率将与去年同期大致持平，微博目前的交易价格为5倍FY25E非GAAP市盈率，具有一定的安全边际 [1] 估值调整 - 维持FY24 - FY26E盈利预测基本不变，将目标价微调至15.0美元（基于8倍FY25E市盈率，之前为15.5美元，基于9倍FY24E市盈率），考虑到谨慎的业务前景，该估值较同行有折扣 [1]

20 Nov 2024 CMB International Global Markets | Equity Research | Company Update Trip.com (TCOM US) Solid business growth momentum continues Trip.com Group (TCOM) released (19 Nov) 3Q24 results: total revenue was RMB15.9bn, up 16% YoY, 2% better than Bloomberg consensus estimates; non-GAAP operating income (OP) was RMB5.5bn, 6% better than consensus thanks to more optimized-than-expected sales and marketing spend. Excluding equity in income of affiliates (RMB558mn), non-GAAP net income of RMB5.4bn was 13% ah ...

报告公司投资评级 - 维持买入评级[34] 报告的核心观点 - Trip.com集团于2024年11月发布2024年第三季度财报，总收入为人民币159亿元，同比增长16%，超出彭博一致预期2%；非GAAP运营利润为人民币55亿元，超出预期6%；扣除联营公司收益后，非GAAP净利润为人民币54亿元，超出预期13%。国内业务量增长稳健，出境业务复苏顺利。对Trip.com国际扩张的额外投资有助于长期收入和盈利增长[7] - 第四季度预订量和收入增长保持稳健。国内酒店预订量、机票量在2024年第三季度同比增长中到高个位数，趋势在第四季度前几个月继续保持；截至2024年第三季度，Trip.com平台上出境航班和酒店预订量已恢复至2019年同期水平的120%，在第四季度前几个月继续保持领先优势；2024年第三季度Trip.com实现约60%的强劲同比收入增长，对总收入贡献上升至约9%。预计2024年第四季度收入将达到人民币124亿元，同比增长20%，高于市场预期约2%[8] - 2024年第三季度非GAAP运营利润率为34.4%，比市场预期高出1.5个百分点，主要得益于销售和营销支出超出预期。预计2024年第四季度非GAAP销售和营销比例将达到27.0%。对Trip.com的全球扩张持乐观态度，尤其是在亚洲市场。在稳定状态下有望享有优于国内企业的利润率表现[9] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 市值上限为402.929亿美元，平均3个月交易额为1.009亿美元，52周最高/低分别为68.43美元/32.76美元，已发行股份总数为6.571亿股[1][2] - 2024 - 2026年及长期盈利预测上调，基于DCF的目标价上调至71.0美元，对应2024年和2025年的非GAAP市盈率分别为21.3倍和20.7倍[19] - 2024年第三季度总收入为人民币159亿元，同比增长16%；非GAAP运营利润为人民币55亿元，超出预期6%；非GAAP净利润为人民币54亿元，超出预期13%[7] - 预计2024年第四季度收入将达到人民币124亿元，同比增长20%，高于市场预期约2%；非GAAP运营利润率将达到20.7%（2023年第四季度：25.6%）[8][9] 股权结构 - 百度实体占股10.8%，摩根士丹利占股5.8%[4][5]

报告投资评级 - 维持买入评级 [6][9] 报告核心观点 - 微博于11月19日公布了2024年第三季度（3Q24）财报：净收入同比增长5%（按恒定货币计算，同比增长3%），达到4.65亿美元，比彭博社一致预期超出7%，主要得益于广告收入的稳定和增值服务（VAS）收入的超预期增长；非GAAP净利润同比增长2%至1.39亿美元，超出预期16%，主要由于收入表现优异和运营效率提升 [6] - 对于2024年第四季度（4Q24E），预计在恒定货币基础上广告收入将下降4%，主要原因是基数较高以及某些与消费相关的垂直领域广告需求疲软。维持2024 - 2026财年的盈利预测基本不变，并将目标价调整为15.0美元，基于2025财年市盈率8倍（之前为基于2024财年市盈率9倍的15.5美元），考虑到谨慎的业务前景，该目标价低于同行水平 [6] 财报数据总结 收入 - 2024年第三季度广告收入同比增长2%至3.99亿美元（按固定汇率计算持平），主要归因于某些关键行业广告收入的稳健增长，如食品与饮料垂直领域和汽车垂直领域，但化妆品和手机等某些垂直领域仍受到消费情绪疲软的压力。增值服务（VAS）收入在2024年第三季度同比增长25%（按固定汇率计算增长23%），得益于会员服务的升级 [7] - 2024年第四季度（4Q24E），预计在剔除汇率影响后的广告收入将同比下降4%。管理层预计在2024年第四季度，受益于家电以旧换新计划，消费者电子产品的广告收入将实现两位数的同比增长 [8] - 2021 - 2026年各财年收入数据（百万美元）：2021A为2257，2022A为1836，2023A为1760，2024E为1755，2025E为1828，2026E为1887 [17] 用户数据 - 月活跃用户数（MAUs）同比下降3%至5.87亿（2024年9月），但日活跃用户/月活跃用户比率提升至43.8%（2023年9月：43.4%）。微博继续在用户参与度方面取得改善，首页总互动次数环比增长超过10% [7] 利润 - 非GAAP营业利润率在2024年第三季度（3Q24）同比下滑1.6个百分点至35.4%，主要原因是销售和营销投资增加。销售和营销费用同比增加12%至1.23亿美元，占总营收的26.5%（2023年第三季度：24.8%）。对于2024年第四季度（4Q24），预计非GAAP营业利润率将基本持平于上年同期水平 [8] - 2021 - 2026年各财年调整后净利润数据（百万美元）：2021A为719，2022A为540，2023A为451，2024E为467，2025E为498，2026E为529 [17]

20 Nov 2024 CMB International Global Markets | Equity Research | Company Update Tongcheng Travel (780 HK) Travel demand remains resilient Tongcheng Travel (TC) reported 3Q24 results: total revenue was RMB5.0bn, up 51% YoY (2Q24: +48% YoY), 3% better than Bloomberg consensus estimates; adjusted net income was RMB910mn, up 47% YoY, 11% better than consensus. OPM of core OTA businesses improved to 31.1% in 3Q24 (3Q23: 25.2%), driven by optimization of marketing strategies. Booking volume growth of TC's transpo ...

2024 年 11 月 18 日 市值 目标价 上行/ P/E (x) P/B (x) ROE (%) 公司名称 股份代码 评级 (百万美 元) (LC) 下行空 间 FY25E FY26E FY25E FY26E FY25E FY26E 联影医疗 688271 CH 买入 14,098.3 162.81 21% 50.5 40.6 5.2 4.8 0.1 0.1 百济神州 BGNE US 买入 20,470.2 276.02 43% 391.7 29.3 71.2 57.4 0.0 0.2 药明康德 603259 CH 买入 21,086.3 72.37 37% 13.6 11.7 2.3 2.0 0.2 0.2 巨子生物 2367 HK 买入 6,540.2 66.15 34% 19.4 15.2 5.2 4.2 0.3 0.3 三生制药 1530 HK 买入 1,791.9 9.46 64% 6.4 5.8 0.7 0.6 0.1 0.1 信达生物 1801 HK 买入 7,818.6 55.21 48% nm 32.7 4.3 3.7 (0.0) 0.1 科伦博泰 6990 HK 买入 4,624.6 ...

报告公司投资评级 - 维持买入评级 目标价为132.2美元 [1] 报告的核心观点 - 阿里巴巴2QFY25业绩符合预期 总营收为2365亿元人民币 同比增长5.2% 调整后的EBITA和非GAAP净利润同比有所下降 但公司在实现发展目标方面执行得力 在提升用户体验、战略重要领域投资等方面有积极进展 非核心业务有望在1 - 2年内实现盈利 [1] 根据相关目录分别进行总结 财务业绩方面 - 2QFY25总营收2365亿元人民币 同比增长5.2% 调整后的EBITA为406亿元人民币 非GAAP净利润为365亿元人民币 同比分别下降5.3%和9.0% [1] - GMV增长和货币化改善虽有季度波动但总体处于正轨 2QFY25客户管理收入（CMR）为704亿元人民币 同比增长2.5% 管理部门指出货币化率提升速度好于预期 但隐含的GMV同比增长略低于预期 这与宏观不利因素、行业竞争波动和增值服务费收费有关 不过公司通过投资提升产品供应价值和用户体验等措施有望使GMV增长回到行业平均水平 88VIP会员数量同比增长两位数且在双11期间下单的会员数量同比增长超50% 核心用户参与度的提高将推动商家参与度和广告支出增加 [1] - 非核心业务亏损减少 AIDC的UE改善和CIG的利润率扩张是亮点 2QFY25本地服务集团（LSG）、数字媒体和娱乐集团及其他业务的总亏损同比缩窄至22亿元人民币 管理层重申1 - 2年内实现非核心业务盈利的目标 AIDC营收317亿元人民币 同比增长27% 调整后的EBITA亏损缩窄至29亿元人民币 好于预期 Cloud Intelligence Group（CIG）营收296亿元人民币 同比增长7% 调整后的EBITA利润率为9.0% 高于预期 [1] - 各业务板块业绩表现不同 Taobao和Tmall集团2QFY25营收990亿元人民币 同比增长1% 其中CMR营收704亿元人民币 同比增长2% 调整后的EBITA为446亿元人民币 同比下降5% Cainiao营收246亿元人民币 同比增长8% 调整后的EBITA同比下降 AIDC营收317亿元人民币 同比增长29% CIG营收296亿元人民币 同比增长7% LSG营收177亿元人民币 同比增长13.9% 调整后的EBITA亏损缩窄 [1][7][8][9][10][12] - 对2025 - 2027财年的营收和利润预测进行了调整 下调了FY25/FY26E的营收预测分别为1.3%/1.2% 但非GAAP净利润仅降低0.7%/0.7% 因为AIDC和LSG运营效率提升好于预期以及CIG利润率扩张好于预期 尽管这些积极贡献被T&T集团和Cainiao的增量投资部分抵消 [17] - 财务报表方面 给出了2022 - 2027年的收入、成本、利润等各项数据 包括营收增长、毛利率、净利率、ROE等指标的变化情况 [25][26][30] 业务发展方面 - 阿里巴巴在用户体验提升方面进行增量投资 如对Taobao和Tmall集团的投资导致该集团EBITA同比下降5% 但有助于提升用户体验和长期发展 [1] - 在战略重要领域进行投资 如AIDC和Cainiao 虽然Cainiao的投资导致其调整后的EBITA下降 但从长期看有助于构建核心电商业务的竞争优势 [1] - 核心业务方面 Taobao和Tmall集团通过增加88VIP会员数量和提高会员参与度来推动业务发展 88VIP会员数量同比增长两位数 双11期间下单会员数量同比增长超50% 这将带动商家参与度和广告支出增加 [1][7] - 非核心业务方面 本地服务集团（LSG）通过提高运营效率和规模扩大使调整后的EBITA亏损缩窄 AIDC通过提高运营效率和投资使调整后的EBITA亏损缩窄 Cloud Intelligence Group（CIG）通过产品向高利润率的公共云产品（包括AI相关产品）的转变和运营效率的提高实现了调整后的EBITA利润率的提升 [1] 股东回报方面 - 在2QFY25期间 阿里巴巴回购了5200万美国存托股票（1QFY25回购7700万） 共花费41亿美元 截至2024年6月30日 普通股净减少意味着流通股净减少2.1% 截至2024年9月30日 董事会授权的股票回购计划剩余金额为220亿美元 [13] 估值方面 - 微调基于SOTP的目标价至132.2美元 对应13倍FY26E市盈率 新目标价由各业务板块估值组成 包括Taobao和Tmall集团、AIDC、本地服务集团、Cainiao、Cloud Intelligence Group、数字媒体和娱乐集团、其他业务以及战略投资等 [21]

投资评级 - 报告维持对CSPC Pharmaceutical的买入评级 [1] 核心观点 - CSPC Pharmaceutical在2024年第三季度的业绩未达预期 9M24总收入同比下降3.5%至226.9亿人民币 归母净利润同比下降15.9%至37.8亿人民币 [1] - 3Q24总收入同比下降17.8%至64亿人民币 归母净利润同比下降50.4%至7.58亿人民币 [1] - 毛利率在3Q24下降至67.7% 主要由于Jinyouli和Duomeisu的价格下降 [1] - 传统产品销售压力持续 3Q24成品药销售额同比下降18.9%至52.1亿人民币 主要由于CNS 肿瘤 心血管和呼吸系统药物销售额下降 [1] - 新产品的销售预计将部分抵消传统产品的压力 管理层预计2024年新产品销售额将达到20亿人民币 2025年将增长20亿人民币 [1] - CSPC最近将YS2302018的全球权利授权给AstraZeneca 预付款为1亿美元 潜在额外付款高达19.2亿美元 [1] 财务数据 - 2024E收入预计为294.69亿人民币 同比下降6.3% 2025E收入预计为288.92亿人民币 同比下降2.0% [2] - 2024E归母净利润预计为49.18亿人民币 同比下降19.0% 2025E归母净利润预计为46.31亿人民币 同比下降5.8% [2] - 2024E每股收益预计为0.42人民币 2025E每股收益预计为0.39人民币 [2] - 2024E毛利率预计为70.42% 2025E毛利率预计为69.45% [2] - 2024E营业利润率预计为21.23% 2025E营业利润率预计为20.41% [2] - 2024E净利润率预计为16.52% 2025E净利润率预计为15.87% [2] 估值 - 目标价从6.21港元下调至5.97港元 [1] - 当前股价为5.13港元 潜在上涨空间为16.3% [3] - 2024E市盈率为11.4倍 2025E市盈率为12.2倍 [11] - 2024E市净率为1.4倍 2025E市净率为1.3倍 [11] 现金流 - 2024E经营活动现金流预计为60.13亿人民币 2025E预计为60.11亿人民币 [10] - 2024E资本支出预计为16.24亿人民币 2025E预计为16.24亿人民币 [10] - 2024E股息支付预计为14.6亿人民币 2025E预计为13.75亿人民币 [10] 增长 - 2024E收入预计同比下降6.3% 2025E预计同比下降2.0% [11] - 2024E营业利润预计同比下降15.9% 2025E预计同比下降5.8% [11] - 2024E净利润预计同比下降19.0% 2025E预计同比下降5.8% [11]

报告公司投资评级 - 维持买入评级[1][3] 报告的核心观点 - 网易2024年第三季度财务结果显示总收入同比下滑4%至人民币262亿元基本符合彭博一致预期营业利润同比下降5%至人民币71.5亿元因高基数以及某些新游戏表现不及预期下调2024 - 2026财年总收入预测降幅为5 - 6%调整目标股价至125.5美元但从估值角度看2025财年预期市盈率为10倍较历史平均市盈率低31%提供有吸引力的风险回报比[1] 根据相关目录分别进行总结 游戏业务 - 游戏及相关增值服务收入在2024年第三季度同比下降4%达到人民币209亿元移动游戏收入同比下降10%降至人民币143亿元PC游戏收入同比增长29%达到人民币59亿元魔兽世界和炉石传说在中国DAU增长显著备受期待的两款游戏12月推出可能成为2025财年游戏收入增长关键驱动力[1] 非游戏业务 - 网易云音乐营收在2024年第三季度同比增长1%至人民币20亿元有道营收同比增长2%至人民币16亿元创新业务及其他业务营收同比下降10%至人民币18亿元[2] 股份回购与股东回报 - 网易2024年第三季度经调整营业利润率同比下降0.4个百分点至27.3%加快股票回购步伐期间回购630万股美国存托凭证总成本5.43亿美元环比增长98%相当于截至11月14日市场市值的约1%[3] 财务数据预测 - 对2024 - 2026财年的收入毛利润营业利润调整后净利润调整后每股收益等进行预测并与共识数据对比各项指标有不同程度的变化[8][9] 业务估值 - 采用部分加总（SOTP）估值方法对网易的四大主要业务板块进行估值得出目标价为125.5美元各业务板块基于不同倍数与行业平均水平相当[12]